（企业管理专业论文）创业投资部分退出的动机和利益分析.pdf

羞_ 盘土学磺士学佳论文 嘲簟援蚤鄯分遵虫酶稀瓤蠢稍五分析 摘要 氆韭投资兹逐窭梗露鞠题，一壹是溪跃在我黧静重建多 裁监资本搀怨敬焦 点。创业投资理论研究领域中，很多文献都致力于解决创业投资家退出时创业 金泣蠢瑟殷末之瓣瓣藩患不对称鞠代理泛蔻。零文承接蘸人慰鹫娩投资邋蹬阉 题的研究，从创业投资退出所面临的信息不对称问题入手，探讨了创业投资部 分退基匏动极蟊巅蕊。 创业投资家在退出投资时，可以选择投资退出的程度，也就是说，他们不 毽可以选糖宠全退出，嚣鼠可以选择部分退出豹策略。本文蓄先对翻业投资及 其退出进行了概述，总结了五种退出方式的使用情况、优缺点和收益状况，为 部分退出| 、羽题豹掇讨打下丁基破：然后，提出了嚣种退出方式下鲢部分趱如的 定义，分析了创业投资家采用部分退出的动机，和各种遇出方式下部分邋出为 创渡投资窳警来的剃益。创业投资家采用郏分退出的策路，有其特殊考虑，部 分退出能为创业投资家带来一定的利益和价值。谯信息不对称程度较高的状况 下，部分邋如的使用更多，这样做可以为创业投资家传递众业质量信号。娥后， 文章归纳了应用部分退出较多的几种场合，分析了各种场合下应厢部分退出的 动机和带来的利盏。然后针对我翻创业投资退出所面临的阅题，尉我国现阶段 饿妲投资稍用部分邂出避行了尝试性探讨。 关键溺：越照投资；部分退磁；动橇；乖益 薹童土学硕士学往论文 鬻生棱聱部分运出椎辩瓠每i 稍盖分钎 a b s t r 众c t f o ral o n gt i m e ，v e n t u r ec a p i t a e x i th a sb e e ns t r o n g l yc o m p l a i n e db yv e n t u r e c a p i t a li n d u s t r yp l a y e r si nc h i n a m u c ht h e o r e t i c a lr e s e a r c hd e d i c a t e st om i t i g a t i n g i n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n da g e n c yp r o b l e m sb e t w e e ne n t r e p r e n e u r i a lf i r m sa n d t h e i rn e wo m a e ru p o nv e n t u r e c a p i t a l e x i t t h ep a f e rc o n t i n u e ss t u d i e s b y p r e d e c e s s o r so nv e n t u r ec a p i t a le x i ta n dp r o b e si n t op a r t i a lv e n t u r ec a p i t a le x i t s v e n t u r ec a p i t a l i s t sc a l lc h o o s et h ee x t e n to f e x i tw h e n t h e y a r eg o i n gt oe x i tt h e i r i n v e s t m e n t s t h a ti st o s a y , v e n t u r ec a p i t a l i s t ss o m e t i m e sm a k ea f u l le x i t a n d s o m e t i m e sm a k ea p a r t i a le x i t f i r s t l y , 山ep a p e r s u m m a r i z e sv e n t u r e c a p i t a li n v e s t i n g c y c l ea n dt h er o l eo f v e n t u r ec a p i t a le x i t a f t e rt h a t t h ed i f i e r e n tu s a g e s 。t r a i t sa n d r e t u r n so ff i v ee x i tv e h i c l e sa r eg e n e r a l i z e d t h e s eg r o u n df o rs t u d y i n gp a r t i a lv e n t u r e c a p i t a le x i t 。s e c o n d l y , t h ep a p e rp u t s f o r w a r dd e f i n i t i o no fp a r t i a ie x i t sf o rt h e c o m p l e t ec l a s so f v e n t u r ec a p i t a le x i t s p a r t i a le x i t so v e r t h ed i f i e r e n tc l a s so f v e n t u r e c a p i t a le x i t sa r et y p i c a l l ya s s o c i a t e dw i t hs p e c i f i ci n e e n t i v ea n db r i n g sa b o u tb e n e f i t s f o rv e n t u r ec a p i t a l i s t s t h eg r e a t e rt h ed e g r e eo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e nt h e s e l l i n gv e n u ec a p i t a l i s ta n dt h eb u y e r , t h eg r e a t e rt h el i k e t i h o o do f ap a r t i a le x i tt o s i g n a lq u a l i t y f i n a l l y , s i t u a t i o n si nw h i c hp a r t i a le x i t sa r em o r el i k e l yt ob ea d o p t e d a r es u m m a r i z e d 。p a t t i a le x i t su n d e rd i f f e r e n ts i t u a t i o ni n v o l y ed i f f e r e n tc o n s i d e r a t i o n a n dm e a nd i f i e r e n tb e n e f i t sf o rv e n t u r e c a p i t a l i s t s a l s o ，a i m i n g a t p r o b l e m s c o n f r o n t e db yv e n t u r ec a p i t a le x i ti nc h i n a , t h ep a p e l d i s c u s s e sh o w p a r t i a le x i tc a n b eu t i l i z e db ye h i n av e n t u r ec a p i t a li n d u s 自o , i nt h e p r e s e n t 。 k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；p a r t i a le x i t ；i n c e n t i v e ；b e n e f i t 2 董里土母礓士学位论文 制生担贵部分退出蝻动讯和稍五分析 前言 创业投资是2 0 世纪末美国经济蓬勃发展的驱动力，在不到2 0 年的时间里， 美国创业投资行业培育了苹果电脑、英特尔、微软和雅虎等一大批世界著名企 业它们在世界高科技领域占据着主导地位。随着一批批高质量创业企业的成 功，创业投资机构获得了可观的收益。与国外成熟的创业投资相比，我国的创 业投资尚处于起步阶段。随着国民经济的持续快速增长，近年来我国创业投资 也得到了迅速的发展，根据中国创业投资发展报告2 0 0 2 ) ) 调查显示，1 9 9 8 年 国内创业资本机构在8 0 家左右，资本规模大约是7 9 亿元，到2 0 0 1 年底发展到 2 4 6 家，创业资本总量增长到4 0 5 2 6 亿元。 2 0 0 0 年，美国创业投资行业达到了空前的繁荣，随后，网络泡沫破灭， n a s d a q 股市大幅下跌，全球创业投资事业遭遇了巨大挫折，至今仍处于低迷 状态。受全球大环境的影响，我国的创业投资也经历了大致相同的遭遇：美国 科技股的持续上扬和人们对国内二板市场的美好预期，曾使我国创业投资事业 在1 9 9 9 2 0 0 0 年如火如荼，但随后泡沫的破灭立即使狂热归于冷静，据中国 创业投资发展报告2 0 0 2 ) ) 调查统计，2 0 0 1 年我国创业投资的实际投资额比上年 下降了5 0 。但是，我们应当看清，中国在低迷的全球经济环境中一枝独秀， 仍保持高速增长的势头，投资项目资源丰富，无疑将孕育创业投资的美好前景。 创业投资行业的发展有其周期性，我相信在经历过一段时间的低谷之后，我国 创业投资必将迎来美好的春天。 我国创业投资行业的发展存在很多问题，探寻这些问题的解决方案，是创 业投资界的理论和实践者们的义不容辞的责任。创业投资的退出机制问题，一 直是活跃在我国的国内外创业资本抱怨的焦点。由于创业板遥不可及，大量的 创业投资在这几年折了跟头。在中国创业投资研究院主办的“2 0 0 3 中国创业投 资论坛”上，创业投资的退出仍然是一个主要议题。 创业投资理论研究领域中，对信息不对称和代理问题的研究文献大致可以 做这样的分类：一类文献探讨了创业投资家和创业企业之间的信息不对称和代 理成本问题，并研究了投资契约对于解决这些问题所发挥的作用( s a h l m a n ， 1 9 9 0 ；t r e s t e r ，1 9 9 8 ；h e l l m a r m ，1 9 9 8 ) ；另一类集中在解决创业投资家退出时 创业企业和新股东之间的信息不对称和代理问题上( s a h l m a n ，1 9 9 0 ：g o m p e r s 和l e m e r ，1 9 9 9 a ) 。 m a c i n t o s h ( 1 9 9 7 ) 将创业投资的退出分为五种方式：i p o 、并购、二次出 售、股权回购和清理，并分析了影响创业投资家选择退出方式的因素；s m i t h 和s m i t h ( 2 0 0 0 ) 进一步讨论了i p o 、并购和回购退出；b l a c k 和g i l s o m ( 1 9 9 8 ) 介绍了隐性退出合约的概念；b a r r y 等( 1 9 9 0 ) 、m e g g i n s o n 和w e i s s ( 1 9 9 1 ) 、 1 2 土学噩士学位论文 创业拉费部分退出的动机和利盖分析 g o m p e r s 和l e m e r ( 1 9 9 9 a ) 、r i n d e r m a n n ( 2 0 0 2 ) 都讨论了创业企业上市过 程中创业投资家所发挥的作用。 创业投资退出问题作为我国创业投资界的热点话题，国内很多学者对此进 行了研究。例如，李姚矿等( 2 0 0 2 ) 在参考国外有关文献的基础上，对创业资 本的退出问题进行较为系统的评述；范柏乃( 2 0 0 2 ) 通过对我国创业投资公司 的调研，对我国创业投资的退出时机和退出方式进行了实证研究：王建清和孙 晓岭( 2 0 0 1 ) 借鉴国际经验，针对我国创业投资退出的主要难点，提出了一系 列有价值的解决对策；戴国强( 2 0 0 2 ) 探讨了创业投资退出和信息不对称之间 的关系。 本文继续着眼于对创业投资退出问题进行探讨。创业投资家在退出投资时， 可以选择投资退出的程度，也就是说，他们不但可以选择完全退出，而且可以 选择部分退出的策略。各种退出方式下的部分退出都有其特殊的定义，那么， 创业投资家为什么要选择部分退出，而不是一次性地完全退出? 部分退出到底 出于什么样的动机? 部分退出能为他们带来什么利益? 文章分析了使用部分退 出的动机和应用部分退出的几种场合。无论是在不同的退出方式下，还是在特 定的应用场合中，创业投资家采用部分退出的策略，都有其特殊考虑，部分退 出能为创业投资家带来定的利益和价值。在信息不对称程度较高的状况下， 部分退出的使用更多。 复旦土学硕士学证论文 创业攫蚤部分选出的勘机年i 刹盖分析 1 创业投资及其退出概述 1 1 创业投资的运作过程 创业投资一词来源于英文v e n t u r ec a p i t a l ，又译风险投资、创业资本、风险 资本，简单地说，创业投资作为名词是指投入创业企业的一种权益资本：作为 动词是指权益资本投入创业企业的一系列活动。现代意义上的创业投资发源于 美国，2 0 世纪2 0 年代至3 0 年代，美国的一些富有家族或个人投资者将资金投 入有发展潜力的初创企业，如东部航空公司( e a s t e r n a i r l i n e ) 、施乐公司( x e r o x ) 等。尽管如此，创业投资业内普遍将1 9 4 6 年美国研究与发展公司( a m e r i c a n r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，a r d ) 的成立作为该行业诞生的标志。 a r d 作为专业投资机构向那些新兴的快速发展的企业提供权益性启动资金，推 动这些新兴企业的发展以促进整个美国工业的发展。1 根据美国全美创业投资协会( n v c a ) 的定义，创业投资是由职业金融家 投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。职业 金融家是创业投资行为的主体，称为创业投资家，他从资本提供者那里获得资 金2 ，设立创业投资机构，将资金投向经过筛选的有增长潜力但缺乏资金的创业 企业。随着被投资企业经营规模的扩大，被投资企业进入扩张期或成熟期，这 时，创业投资机构就通过被投资企业的股票上市或转让手中股权的方式收回投 资，获取收益，回馈资本提供者。 依据组织化程度，创业资本可以划分为三种形态3 ，一是“个人分散投资的 创业资本”，如所谓“天使资本”( a n g e l s ) ，它由个人或富裕家庭分散地将资金 投资于创业企业，或通过律师、会计师等非职业性投资中介人将资金投资于创 业企业，这类资本往往在创业企业的种子期或初创期投入，投资金额较小，通 常在5 2 5 万美元之间，有时甚至低于5 万美元；二是“非专业管理的机构性 创业资本”，一些控股公司与保险公司等非专业从事创业投资的机构以部分自有 资本直接投资于创业企业，这类创业资本除了赢利外，往往还担负着其它使命， 如隶属于大公司的创业投资机构为大公司寻找技术；三是“专业化和机构化管 理的创业资本”，即创业投资基金，它与前两大类的本质区别是通过专业化的创 业资本经营机构，实现了创业资本经营主体的专业化和机构化，因而是创业资 本的高级形态。由于创业投资基金具有较大的资金规模，因而能够通过组合投 资分散和规避风险：由于实现了“专家管理”，因而有利于提高运作效率；由于 实现了专家管理的机构化，有利于市场对其进行及时评价和监督。正是由于创 业投资基金在机制设计上具有以上优势，故从2 0 世纪4 0 年代中期诞生，就迅 速成为创业资本的主流形态，并于7 0 年代发展成为个独立的产业即创业投资 美墓土学镬毒毒蠹论文 崩业覆蜜骞分逶蠢瓣稀瓿奢制盖分耪 基金韭。 创业投资机构的名称、组织形式和制度安排程各国有较大差异，从法律形 式土大体霹以分为三类：骞鼹会伙制、信托基金铡和公霹剿。无论采用侮零孛形 式，创业投资机构都承担着汇集闲散资金用于专业的集中投资，和分散投资风 险给资金提供各方的功能。在美弱，8 0 的创业投资枫桷是有限会伙铡企业。 在有限合伙制企业中，拥有经营和管理技能的剖渡投资家是普通台伙入，他们 掇供的资众只占全部出资的l ；资本提供者成为有限合伙人，提供绝大部分投 资资金。经验表孵，有限合伙制怒一种适台创业投资发展的有效缀织形式，其 逶作过程图t 1 所示。 图i - 1 有限合伙制创业投资机构 创业投资的运作包含三个过稔：融资、投资和退出( 撤资) ，遮三个过程形 成个疆巧( 溷1 - 2 ) 。在这三个避程孛始终牵涉到三方当攀a ：剿业资本提供 者( 投资蒲) 、刨舭投资机构( 创业投资家) 和创业企业( 创业企业家) 。创业 投资规搀楚翅韭投资过程瀚孛心醛节。资惫麸投资卷滚囱剿业投炎樵携，经过 创业投资家对创业企业的筛选决策，流向脊发展潜力的创业企业，在获得创业 投嚣机构的金融和a # 金融性服务盾，创业众业获褥发震，资本撂到增值，然后 创业投资家退出投资，资本本金和收益回流到创娥投资机构，创嫩投资机构将 收藏分配绘投资砻，形成一个投资循环。 创业投资的哥的不是谋求对企业的长期控制，褥是期攫在时梳成熟时，从 刨姚企业中退出以实现收藏。在创业投资德环中，退出尤必重要。创业企姚成 长速度离，对现金的需求大，一般很少发放红莉，创业投资家只能通过转让股 票渡取资本利得来赚取利润，因此，出售投资，即退出的能力是创业投资活动 6 复旦土学髓士学位论文 创业投蛋部分退出蝻勘机和利五分析 的核心。此外，能否顺利的退出，还关系到资本循环能否顺利进行下去。在美 国，n a s d a q 市场的繁荣为创业投资提供了退出渠道，加速了创业资本的流动 和循环，而且上市退出为创业投资带来的高收益吸引越来越多的资金不断进入 创业投资领域。因此，能有一个有效的退出机制使资本不断循环下去，是创业 投资的生命力所在。 图1 - 2 创业投资循环流程图 和一般的股权投资不同，创业投资机构不仅向创业企业投入资金，还提供 以下增值服务： 一、提供管理上的帮助。创业投资家作为投资管理者，对创业企业的成长 特性、管理问题及市场状况有丰富的经验积累，这些经验不仅有助于处于创业 早期的企业招聘技术、管理人员，而且有助于解决企业由初创走向成熟过程中 出现的“通病”。 二、监督和激励创业企业管理层。创业投资家利用分阶段投资、可转换证 券等投资策略，同时保留重大决策否决权，甚至更换管理层的权利，来达到监 督和激励创业企业家，促进企业健康发展并使投资价值最大化的目的。 三、发挥信誉中介作用。能够得到著名创业投资机构青睐是创业企业的荣 幸，创业投资机构对创业企业的投资在市场上传递了一个强烈的信号，表明创 业企业具有较高的质量，从而为企业带来招募人力资源和发展业务等方面的好 处。创业投资机构的信誉还有助于创业企业在首次公开发行时吸引高质量的承 销商，降低发行成本。 1 2 创业投资退出的原因 一 二 创业投资的成长一般要经历五个阶段：种子期、创立期( 启动期) 、成长期 ( 发展期) 、扩张期和成熟期，每个阶段分别包含着不同的风险和收益预期。在 薹卫史学埙士学位论文创业授费部分退出曲动机和剞五分析 种子期阶段，创业企业的产品和经营方式还停留在概念和计划中，一切都处于 不确定中：进入创立期，企业开始生产运作，但面临的风险依然很高，常见的 问题有技术不成熟、产品性能不佳、管理层无法吸引人才、生产成本高、销售 量不足、竞争者领先占领市场等；成长期阶段，产品开始销售，但尚未盈利， 可能出现的问题包括管理能力不够、制造成本高、产品竞争力不够和市场增长 缓慢；创业企业进入扩张期之后，它所面临的主要技术风险和市场风险也随之 减小，并开始产生盈利，并呈现出良好的盈利前景，但现金流量小；在成熟期， 企业已初具规模，形成了较为成熟的管理模式，产品销售稳定，现金流量充足。 创业投资机构一般在创业企业进入扩张期或成熟期之后退出。在这两个阶 段，一部分创业企业发展势头良好，表现出很大的盈利潜力，能为投资者带来 很高的投资收益率。例如，微软公司在股票上市后的1 2 年间，将拆股和分红因 素考虑在内，股价价值实际增长了3 1 0 倍。 资本的特性是回避风险、追求利润。既然趋于成熟的创业企业能为创业投 资带来稳定的利润，而不必让它承担种子期和创立期等早期阶段面临的风险， 那么创业投资家为什么不继续持有该企业股票却选择适时退出呢? 1 2 1 从创业企业盈利变化过程的视角分析 为了解释创业投资退出适时退出的合理性，本节从企业盈利变化的角度， 参照股息增长模型来进行分析。我们考虑典型创业企业成长过程，并假定创业 企业按照业绩状况来计算股息，而不管股息有没有真的被发放，虽然发放与不 发放股息两种做法对企业发展的影响是不同的，但这样的假定并不影响我们所 提结论的合理性。根据创业企业发展的特点，我们认为，典型的创业企业从扩 张期过渡到成熟期，其股票股息将逐渐经历由相对不稳定增长发展为相对稳定 增长的过程。 假设某创业企业进入扩张期后，现金流量呈增长趋势，但由于收益尚未稳 定，各年股息增长率高低不等，如果扩张期总共持续了3 年，前3 年的股息增 长率分别为g l 、和勘；第4 年开始进入成熟期，市场占有率渐趋稳定，企业 发展速度也趋于稳定，股息年均增长率均接近g ，预期未来也将保持这一增长 率( 见表l 一1 ) 。 表1 1 典型创业企业的各年股息增长率 i l 扩张期开始第n 年 l23456 股息增蚝率 g ig , 29 3g gg 复旦土学硕士学位话文创业授费部分选出曲动机和利五分析 创业投资若要退出，不管采用何种退出方式，都须先对创业企业进行估价， 常用的估价方法是市盈率( p e ) 法和贴现现金流( d c f ) 法。无论采用何种方法 评估创业企业价值，都要预测企业未来的现金流量。 在扩张期之前，创业企业尚未盈利，由于创业企业面临着很高的技术、市 场和财务风险，很难估算未来现金流的数值。按照投资者厌恶风险的特点。创 业企业的发展潜力没有得到证明的情况下，创业企业的价值往往被低估。此时 创业投资机构退出，将得不到满意的股权转让价格。况且，创业企业羽翼未丰， 创业投资机构也希望以自身的专长挖掘创业企业盈利潜力，此时只要企业还有 美好的发展前景，创业投资家一般不会考虑退出。 在扩张期阶段，未来现金流同样难以估算，创业企业价值评估可能高于也 可能低于实际价值，其他价值评估的方法可能更为有效4 。既然企业收益不断增 长，企业价值已得到一定的提升，创业投资可能选择退出。退出时的股票定价 可能高于实际价值，也可能低于实际价值。如果扩张期的股息增长率g ，、9 2 和 勘较高，并呈9 3 9 2 g l 的稳定递增趋势，那么通过将预测的未来现金流贴现， 估算出的创业企业股票价格可能比较高；反之则可能较低。此时，创业投资决 定是否退出，会综合考虑多方面的因素，包括买方的出价、对创业企业未来的 预期和优化投资组合的需要等。 在成熟期阶段，以盈利为目的的创业投资机构一般会退出创业企业5 。一方 面是由创业投资的性质决定的，即创业投资是专门为新建企业和中小企业提供 股权资本的专业投资6 ，创业企业一旦成熟，创业投资机构将撤资退出并寻求新 的投资机会。另一方面，这一阶段创业企业的估价变得相对容易，退出有利于 投资价值的及时实现。 根据固定股息增长模型，我们可以利用下式计算出股价： p v 3 = d 4 ( r g ) p v 3 为成熟期第1 年初，即从扩张期开始第3 年末的股价现值； r 为普通股贴现率( 预期收益率) ； d 。为扩张期开始第4 年末发放的股息。 创业企业成熟期的股票估价是企业未来稳定股息增长的现金流的贴现。如 果继续持有企业股票，创业投资只能收获和普通股权投资相等的预期收益率， 而不能获得创业投资特有的高收益7 。因此，创业投资将选择退出，再次投资于 有发展潜力的其他创业企业。 1 2 2 从成本收益比较的视角分析 ；i t 煮点学颤士学佳论文 专l 业投聱部分连虫艟妨讯年t 期益分辑 m a c i n t o s h ( 1 9 9 7 ) 与c u m m i n g 和m a c i n t o 斑( 2 0 0 1 ，2 0 0 2 ) 农毽翻熬鹾宠 中，从成本和收益比较的角度分析了创业投资退出的条件。我们已i 经知道，创 监投资家楚积极款、馀箧创造型懿投资者，建粕投赞予剖渡金韭，不仅为剖韭 企业带来了资本，而且提供管理知识和技能，以及对刚成立的企业十分有用的 集法律、会诗、投霉亍、市场窝其悠联系于一髂鲍享主会关系掇络。我们渡设在某 一既定的“评估周期”( m e a s u r e m e n ti n t e r v a l ) 中，创业投资家的“工作”( e 肠r t ) 豢绘剖业企业豹预期边际牧盏( p r o j e c t e dm a r g i n a lv a l u e - a d d e d ，p m v a ) 小于这 些“工作”的预期边际成本( p r o j e c t e dm a r g i n a lc o s t ，p m c ) ，创业投资就将从被 投资企韭中退出( 如图1 3 ) 。这里的“工俸”指的是创业投资家所2 徽的可以 增加企业收益的所有事情，“成本”建指所有与增加收益相芙的直接和间接成本、 监督与定期重薪评估投资的成本，以及与资本占用相关的机会成本。“预期成本” 不仪包括现有工作的成本，而且包括所有未来工作的成本，我们将维持投资的 预期成本称为“维持成本”。“评储阁期”搔的是创业投资家正式戏非正式她重 新评信该顼投资的时间间隔，这个腐期可麓是一个攀度，也可能怒一年，其体 时间长短根据创业投资家的分段注资计划、企业缀彗状况、双方信任程度等因 素雨定。 在投资一段时间之后，创业投资家的管理技能和社会荚系网络可能不再对 刨妲企监奋焉，授资的维持成本也冒能突然蹭蘸；如栗企娩技术开发靛失姣， 或竞争对手发明了一种更好的新产品，创业投资的升值潜力将大大降低。这些 状嚣都可能导致匐链企韭斡预期边际狡益小于投资的维持成本，觚蠢运裂投资 退出的条件，迫使创业投资退出。 图1 - 3 创业投捺的退出条件 闻 复卫太学硕士学位论文 创业投费部分退出的动机和利益分析 此外，在某些情况下，创业投资家即使不考虑预期收益和预期成本之间的 关系，也不计较自身能为企业提供多少增值服务，同样会产生退出投资的动机。 一、如果创业投资家能将投资出售给那些在提升企业价值方面能力更强的 收购者，如战略投资者，而且能获得很好的价格，那么即使投资的预期收益大 于维持成本，创业投资家也会退出该项投资，直接获取投资利润。 二、在市场对企业的估价特别高的时候，也存在创业投资家将投资出售获 利的可能。例如几年前网络泡沫很大，出售互联网企业能获得比无泡沫时的创 业投资更高的收益。 三、有些国家的法律也对创业投资基金规定了有限的生命周期。如美国法 律就明文规定私人资本基金，或创业投资基金的存续期不得超过1 0 年。那么在 l o 年内，创业投资机构就必须退出投资，将本金与利润返回给资本提供者。在 期限将至的时候，创业投资机构可能急于将投资变现，此时即使它仍能提升企 业价值，甚至对企业的增值能力极强，也会退出投资。 1 2 2 从资源优化配置的视角分析 从经济学中的优化资本资源配置的角度，考虑资本提供者、创业投资家和 创业企业之间的两层关系，可以进一步探讨出创业投资退出的原因。 创业投资机构投入创业企业的不仅仅是资金，而且提供管理经验、监督和 信誉中介等非金融性服务。 创业企业在初创时期除了资金比较匮乏外，经营管理能力也比较薄弱。创 业投资机构的这种管理经验、监督信誉中介等非金融性服务，在创业企业的创 立和发展阶段具有重要的价值。但是，随着创业企业在创业投资扶助下的成长， 企业的管理层逐渐积累了经验，增长了技能，并建立起自己的声誉，企业最为 迫切的产品开发与市场营销等问题也已经解决，企业的各种合约( 包括法律、会 计、投资银行、营销渠道、供货商和客户) 都已到位，创业投资家提供的管理经 验、监督和信誉中介等服务带来的价值就会下降，直至等于或小于维持其投资 的成本；在创业企业成熟之后，创业企业将不再需要创业投资机构在这些方面 的服务。为了发挥其服务的价值，创业投资机构只有进入另一个创业企业，进 行新的投资，才能获得较高的比较收益，实现其非金融性服务的价值。因此， 退出不仅使刨业投资机构的资金投入获得收益，而且也能发挥创业投资机构的 金融和非金融性服务作用。 图1 - 4 反映了创业投资从一家企业到另一家企业的循环往复过程，创业投 资机构在一家创业企业早期发展阶段( 种子期、创立期或成长期) 进入企业， 提供金融和非金融性服务，帮助企业成长后，在扩张期或成熟期退出，然后进 复旦文学硕士学位论文 创王投量部分避出的动机和利量分析 入另一家创业企业的发展阶段早期，继续发挥它的金融和非金融性服务功能。 在这不断循环的“投资退出再投资”过程中，创业投资机构的金融和 非金融性资源得到了有效的配置。 在不成功的投资例子中，随着时间的推移，企业现有的技术被证明是不可 行的，或是由于外部技术的发展而变得陈旧；企业产品为竞争对手的产品所替 代，或是企业产品需求因经济的衰退而萎缩，创业投资家对收益的预期也会降 低，从而导致投资的退出。 成功的退出对于资本提供者和寻求资本的创业企业来说，都是一个强烈的 信号。它能使创业投资家建立起良好的声誉，有利于下一步的融资和投资。结 果是，大量的资金流向能力高的创业投资机构，更多的企业选择能提供更好金 融和非金融性服务的创业投资家。 创业投 - - 一 创业企业a创业企业b创业企业c 图1 4 创业投资资源在企业间循环的模型 资 创业投资退出不但使其金融和非金融性资源得到优化配置，而且进一步优 化了国民经济整体的资源配置。创业投资所投资的对象大多是高技术企业，微 软、苹果电脑、联邦快递和雅虎都曾经接受过创业投资。这些高技术企业是现 代经济发展的重要推动力量，在知识经济时代中扮演着日益重要的角色。以美 国为例，1 9 9 5 年至1 9 9 8 年，美国g d p 增长的2 7 归功于高技术产业；而多年 来被人们视为经济增长重要推进器的传统产业部门则相形见绌，比如，同期对 g d p 增长的贡献率，建筑业占1 4 ，汽车业仅占4 8 。 银行信贷由于信息不对称和规避风险等方面的原因，即使看到高技术企业 的发展前景，也很难投向高技术创业企业。创业投资在培植高技术企业并使其 复旦土学幢士学位论文创生设费部分选出的动机和刊置分析 提前浮出水面的同时，实际上也对社会上现存的和潜在的各种资源，包括传统 的资源和最为稀缺的创新资源的配置状态产生了不可忽视的影响。创业投资本 身是一种稀有的综合性资源，它融合了资本、管理、人才等配套的资源体系， 并拥有一整套社会关系网络，高技术企业得到创业投资的支持后，也得到创业 投资所能调动的一切社会关系资源，在这些资源的帮助下，企业不断成长壮大， 形成强劲的发展势头。在创业投资行为的作用下，社会上的各种投入资源f 包括 人力资源、自然资源、资本和创新技术等) 的配置平衡状态被打破，并在新的更 高效率的层次上重新配置，实现了一种新的更高效率层次的平衡，从而推动经 济的增长。 1 3 创业投资退出机制的功能 创业资本的成功退出，对创业投资活动的正常进行具有重要意义。建立和 健全创业投资退出机制是推动创业投资发展的关键环节之一，在这一点上，理 论界已形成共识。创业投资退出的主要功能体现在以下三个方面。 1 3 1 实现投资循环 创业投资不是以长期控制企业为目的，而是追求股份( 股权) 的大幅增值， 这就要求创业资本在大幅增值时能够顺利退出。和普通的股权投资方式不同， 创业投资是一种循环性投资，是由筹资投资撤资三个环节构成的连续 性商业投资活动，上一轮投资通过退出实现投资回报后，风险资金要进入下一 轮的投资。创业投资赖以生存的根本在于与高风险相对应的高度资本流动循环， 它在不断进入创业企业和退出创业企业中实现资本价值的增值。如果没有退出， 创业投资活动的链条就会中断，创业投资家无法实现收益，也无法进行下一轮 的投资活动，退出机制是创业投资实现资本增值，进行下一轮投资的关键。 1 3 2 觌避风险 创业投资活动蕴含着很大的风险。这些风险主要来自三个方面：一、技术 风险，技术创新有无必胜的把握? 能否真正实现产品生产? 会不会出现技术误 导而造成损失? 二、市场风险，新产品是否能为市场和消费者接受? 消费者接 受和适应此产品到底需要多久? 新产品将具有怎样的竞争力? 新产品和新技术 的生命周期将会多长? 三、财务风险，投资资金量是否充足? 产品成本高低和 利润大小? 投资者能否收回投资和何时收回? 创业投资企业本身所固有的高风 复旦土学硝士学位论文 创业投赍郜分退出曲勘机和利量分析 险，使创业投资项目和非创业投资项目相比更容易胎死腹中。创业投资机构之 所以愿意承担“高风险”涉足创业投资领域，最根本的动力是追求投资组合的 “高收益”。创业投资退出，能使成功项目实现投资收益，又能避免失败项目的 更多损失。一旦创业投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否 收回本金也将成为很大的问题。创业资本家最不愿看到的就是资金沉淀于项目 之中，无法自拔。便捷的退出能使创业投资从高风险企业中抽身而去，不必继 续承担投资风险。 1 3 3 评价投资价值 创业投资的对象是极具发展潜力的创业企业，这些企业是新思想、新技术、 新产品和新市场的综合集成，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只能 通过市场来评价和实现。创业投资退出为创业投资活动提供了一种较为客观的 评价方法，创业投资的价值高低最终体现在投资退出时创业资本增值的大小上。 退出机制为创业资本提供者评价创业投资机构提供了依据。由于创业资本提供 者与创业投资机构之问存在着委托代理关系，因此资本提供者需要定期对创业 投资机构进行评价。资本提供者通过对投资风险和收益状况的评价，来判断创 业投资机构的经营能力，以便决定是否继续投资于该创业投资机构。如果创业 投资机构经营不善，资本提供者可以不再向该机构提供投资资金。 复旦土学碛士学位论文创业投费部分退出的劲机和利量分析 2 常用的创业投资退出方式 创业投资机构为创业企业提供资本，所追求的是创业企业能够在3 7 年内 实现高速成长，并在企业充分增值后将股权转让，实现成功退出获取巨大的资 本收益，因此，刨业投资的核心是退出机制，退出作为最后个环节，事关创 业投资成败。因此，明智的创业投资家在开始投资之前，就先想好了退出的方 式。 一般而言，创业投资有五种常用退出方式：首次公开发行( i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g ，i p 0 ) 、并购( a c q u i s i t i o n ) 、二次出售( s e c o n ds a l e ) 、股权回购( b u y b a c k ) 和公司清j 里( w r i t e o f 0 。 2 1i p o 退出 i p o 退出，是指创业投资机构通过资本市场，向社会公开发行创业企业股 票，并向社会公众投资者公开出售其持有的部分或全部股份，从而将原有投资 退出。在最为典型的i p 0 退出方式中，创业投资机构在i p o 之日只出售很少一 部分股票，或全部保留它所持有的股票。然后在i p o 之后数月或数年，将其股 份逐步在股票市场上全部售出。从i p o 之后至创业投资完全退出期间，创业投 资机构将所得的被投资企业股票红利回报资本提供者。尽管创业投资机构在 i p o 之日不出售或出售很少一部分股票，但i p o 之后任何时间创业投资机构出 售股份而实现的退出都被视为i p o 退出。 在美国，约有3 0 的创业投资的采用这种方式退出。美国的创业企业公开 上市退出渠道较多，包括在n a s d a q 市场、纽约证券交易所以及1 4 4 a 市场的 i p 0 上市退出。在纽约证券交易所上市要求企业有一定的规模，有形资产净值 必须达到4 0 0 0 万美元，其上市规则更适合发展成熟、有良好业绩的企业，创业 企业的上市目标通常放在n a s d a q 二板市场。n a s d a q 市场是i p o 退出的主 要方式，它以宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新技术企业提供 了良好的上市环境，微软、英特尔和雅虎等一批高科技企业都是借助其发展起 来的。美国n a s d a q 市场目前一般上市标准为：净有形资产6 0 0 万美元；上 市前一年税前收益1 0 0 万美元；公众持股1 1 0 万股或持股值8 0 0 万美元；无经 营期限要求；股东4 0 0 个以上，。这些标准远远低于在主板市场上市的要求。 据统计，1 9 9 3 1 9 9 7 年的五年间，各类公司在n a s d a q 发行新股共筹资近 9 0 0 亿美元：到1 9 9 7 年底，在n a s d a q 主板市场上市的4 7 3 4 家公司中，科技 类公司9 2 6 家，通讯类公司3 9 6 家，药业公司3 2 0 家。尽管创业资本占整个资 本市场的比重很小，但它是整个资本市场的重要组成部分，为资本市场提供了 复旦太学埙士学位论文制业担费鄯分退出曲勘机和剞量分析 高质量的上市公司。反过来，完善的资本市场不仅为创业投资退出创造了条件， 而且鼓励更多的资金流向创业投资行业，形成一个良陛循环。 9 0 年代，欧洲和亚洲的一些国家为了促进中小企业和高新技术的发展，纷 纷设立了类似的场外交易市场。例如，1 9 9 6 年欧洲成立了伊斯达克( e a s d a q ) 市场；日本于1 9 9 6 年开设了上市标准较证券交易所一部、二部要求低得多的特 殊规则市场：香港、新加坡、马来西亚等国也在近年内开设了二板市场。 与其他方式相比，i p o 退出能为创业投资带来很高的收益，有助于创业企 业在市场上树立良好形象，并使企业获得持续融资的渠道，企业经营者通常乐 于接受这种方式。在i p o 方式退出中，创业企业及其股票价格能获得较为公正 客观的评价。 美国创业投资史创造的超额回报率神话都是通过i p o 方式实现的。1 9 8 0 年 苹果公司首次上市便获得2 3 5 倍的收益率。1 9 9 5 年网景公司上市仅几小时，4 0 0 万美元的原始资本便升值到2 0 多亿美元，创造了5 0 0 多倍的收益率。根据 1 9 7 9 1 9 8 8 年美国i p 0 市场统计研究”，通过i p o 方式退出的创业投资的总回报 为：对第一轮投资为2 2 5 倍，对第二轮投资为1 0 倍，对第三轮投资为3 7 倍。 而且，g o m p e r s 和l e m e r ( 1 9 9 7 ) 的研究发现，创业投资支持的企业i p o 后股 票长期表现( 5 年) 要优于非创业投资支持的企业。 为什么i p o 退出方式会有如此高的收益呢? 这是因为：一、投资银行对企 业i p o 的参与。投资银行在i p o 中的关键作用表现在：与创业投资家共同确定 创业企业上市时机，错误的时机选择将导致证券价格下跌或根本售不出去，一 般认为发售成功的市场条件必须是稳定而强劲的；确定股票发行价格，如果定 价过高，股票在二级市场表现不佳将影响创业投资的退出：稳定股票价格，通 常通过在股票承销团之间分配份额的办法保持股价平稳；二、股票价格是企业 未来价值的贴现，即股票价格既反映了企业现在资产的价值，又含有市场对企 业良好预期赋予的附加价值，即未来价值的提前实现。因此，投资者关于企业 未来的预期对股票价格有重要影响。对高科技企业的未来，投资者往往持乐观 的态度。n a s d a q 网络泡沫便是好的例证；三、创业投资家在企业i p o 后对机 构投资者的影响。创业企业i p o 后刨业投资家并不会立即从创业企业退出，他 们还会在企业董事会担任职务，还会利用其广泛的社会网络关系为创业企业提 供增值服务。创业投资家与投资银行良好的合作关系，可以吸引较多优秀金融 分析家分析创业企业股票，从而降低投资者和企业之间潜在的信息不对称；四、 养老基金、保险基金等机构投资者是创业投资基金主要的资本来源，这些机构 投资者可能更愿意持有他们提供资本的创业投资机构所支持的企业发行的股 票。机构投资者持有创业企业股票，可以获取企业更多的信息、对企业经营状 6 复旦太学埙士学位话文 制业投资部分选出曲劫机和刊五分析 况的分析更加理智，这样的创业企业股票价格受投资者感情及市场偶发事件的 影响相比非创业投资支持的企业要少。而非创业投资支持的企业股票多为个体 投资者持有，个体投资者较容易受到市场股价波动的影响；五、创业投资家的 声誉。良好的声誉及成功经历使得创业投资家所支持的上市企业易于被投资者 和证券投资基金看好。创业投资支持的创业企业股票首个交易日的资本利得较 低，股票折价低。 但是，创业投资通过i p o 方式退出并非随心所欲，因为对于创业投资来说， 这种退出方式本身具有一定的局限性。首先，发行能否成功受证券市场状况影 响较大，7 0 年代中后期，美国经济的衰退和股市不振导致i p o 数量急剧减少便 是很好的例证。其次，由于创业投资机构被认为是内部人，它出售股份严格受 监管部门的限制，如美国证监会1 4 4 a 条款要求创业投资机构在i p o 后仅可转 让少量股份，直到一定年限后才可逐步转让其他份额。此外，发行公司和投资 银行之间的承销合约也通常禁止内部人在i p o 后立即出售股份，合约通常设置 _ 一段时间的“锁定期”( l o c k - u pp e r i o d ) ，锁定期通常是6 个月，也可能长达 2 年。内部人如果要在二级市场上出售股份，只能等在锁定期结束之后。第三， 通过该方式退出的代价相对于企业来说可能十分昂贵。虽然二板市场的上市费 用和管理费用较低，但发行失败的风险较大，加上二板市场具有监管严格特点， 对上市公司信息披露的要求很高，而中小企业本身历史短，信息有限，资本金 少，对于这些企业来说，信息披露需要的费用可能也是难以承受的。 2 2 并购退出 并购是创业投资退出的另一种主要方式。当创业企业发展较为成熟，特别 是预期投资收益现值超过企业市场价值时，创业企业常常被整体出售给第三方， 通常是战略投资者。战略投资者作为收购方，通常与被收购企业具有相同或相 似业务，希望将被收购企业的产品或技术与自己企业的产品或技术整合”在一 起。 当今，经济全球化和科学技术的迅猛发展，竞争环