（企业管理专业论文）科技型中小企业资本结构与公司绩效关系的实证研究.pdf

摘要 摘要 资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。从企业经营的最基 本要素资金出发，探讨资本结构与公司绩效的关系，无疑具有重要意义。目前国内 对资本结构与公司绩效的关系研究，主要对象是主板市场的上市公司。 当今世界经济发展进程中，作为科技竞争力支撑产业的高科技产业己经成为世界经 济发展的动力和衡量国家综合国力的重要指标。然而，由于我国科技型中小企业发展起 步较晚，实践中对科技型中小企业的特殊性认识不足，理论研究的滞后又使科技型中小 企业的成长过程缺乏相应的理论指导，其结果导致科技型中小企业融资难、成活率低。 因而，针对科技型中小企业成长环境以及特殊性，全面系统地研究科技型中小企业资本 结构与公司绩效的关系，探究其提高公司绩效的方法就r 显紧迫与重要。 在上述背景下，本文以科技型中小企业为研究对象，对其资本结构与公司绩效的关 系进行实证研究。本文以资本结构与公司绩效相关理论为基础，首先对科技型中小企业 的资本结构与公司绩效的现状及其关系进行理论分析，在此基础之上，利用计量经济学 的实证分析方法，展开了对科技型中小企业的资本结构与公司绩效的关系研究：先利用 主成分分析法，构建科技型中小企业绩效评价的综合指标，从盈利能力、营运能力等方 面全面反映公司绩效的真实水平；然后通过回归分析，找出资产负债率、流动负债比率 等资本结构因素与公司绩效的相关关系。实证分析的结论是：资产负债率与公司绩效成 负相关关系，公司绩效随资产负债率的降低而升高。流动负债率与公司绩效成负相关关 系，公司绩效随流动负债率的降低而升高。最后根据实证分析的基本结论，给出改善外 部融资环境，优化我国科技型中小企业内部治理结构方面的建议，期望通过资本结构的 完善来提高公司绩效。 关键词：资本结构；公司绩效；相关性；实证分析；科技型中小企业 广东t 业人学管理学硕 仑文 a b s t r a c t t h em a t t e ro fc a p i t a ls t r u c t u r ei sa ni m p o r t a n tr e s e a r c ht a s kw h i c hb o t hh a s g r e a t t h e o r e t i c a lv a l u ea n dp r a c t i c a lm e a n i n g u n d o u b t e d l y , i ti ss i g n i f i c a n t l ym e a n i n g f u lt od i s c u s s t h er e l a t i o n s h i po fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dm a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e ，f i r s tb e g i nw i t hc a p i t a l ，t h e m o s tb a s i cf a c t o ro fr u n n i n gac o r p o r a t i o n a tp r e s e n tt h em a i no b j e c t so fd o m e s t i cs t u d yu p o n t h er e l a t i o n s h i po fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dm a n a g e m e n tp e r f o r m a n c ea r et h o s ep u b l i cc o m p a n i e s l i s t e do nm a i nb o a r do ft h es t o c km a r k e t n o w a d a y s ，h i g h - t e c hi n d u s t r y , a st h eb a s eo ft e c h n o l o g i c a lc o m p e t i t i o np o w e r , h a sb e c o m e t h ed r i v eo fw o r l de c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n da ni m p o r t a n ti n d i c a t o ro fs y n t h e t i cn a t i o n a lp o w e r h o w e v e r , t h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s et e c h n o l o g i c a ls m e si sl a t ec o m p a r e dw i t ht h ed e v e l o p e d c o u n t r i e sa n dt h ec o r r e s p o n d i n gt h e o r e t i c a lr e s e a r c hi si m m a t u r e ，s ot h a tt h et e c h n o l o g i c a ls m e s a r ei ns h o r to fa d e q u a t eg u i d a n c et oh e l pt h e mo p e r a t ec o m p a n i e sa n dd o n th a v et h o r o u g h u n d e r s t a n d i n go ft h ef e a t u r e so ft e c h n o l o g i c a ls m e s ，r e s u l t i n gi nt h ed i f f i c u l tf i n a n c i n gs i t u a t i o n a n dt h eb u s i n e s sf a i l u r e s t h u s ，i ts e e m sv e r yi m p o r t a n ta n du r g e n tt od os o m er e s e a r c ho n c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h et e c h n o l o g i c a ls m e sa n dt h e i rp e r f o r m a n c ea n d f i n d i n gt h eb e s td e v e l o p m e n tp a t t e r no ft e c h n o l o g ys m e s ， a i m i n ga tt h ef e a t u r e so fs t a r t u p t e c h n o l o g ys m e sg r o w t he n v i r o n m e n ta n dc h a r a c t e r i s t i c i nt h i sc o n t e x t ，t h i sp a p e rs u m m a r i z e sa n da n a l y s i st h er e l e v a n tl i t e r a t u r e s ，a n de x p l a i n s t h en a t u r ea n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h et e c h n o l o g i c a ls m e s b a s e do nt h i s ，t h i sp a p e rd o e sd e e p r e s e a r c ho nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h et e c h n o l o g i c a ls m e sa n dt h e i r p e r f o r m a n c e u s i n gp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s ，w em a k et h ec o n s t r u c t i o no ft h et e c h n o l o g i c a l s m e sc o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni n d i c a t o r s t h o r o u g ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，w e i d e n t i f yt h er e l a t i o n s h i pt ot h ec o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ep e r f o r m a n c e f r o me m p i r i c a l a n a l y s i s ，w ec a ns e et h a ta s s e t d e b tr a t i o so ft h et e c h n o l o g i c a ls m e sh a se s t a b l i s h e dt h e n e g a t i v el i n kb e t w e e np e r f o r m a n c e ss i g n i f i c a n t l y o u ro t h e rc a p i t a ls t r u c t u r ef a c t o r so ft h e t e c h n o l o g i c a ls m e sh a v ee s t a b l i s h e dt h el i n kb e t w e e np e r f o r m a n c e sb u tn o ts i g n i f i c a n t l y b a s e d o nt h ec o n c l u s i o n ，w eo f f e rs o m ec o n c r e t ec o u n t e r m e a s u r e sa n da d v i c e st or e f i n et h e t e c h n o l o g i c a ls m e s c a p i t a ls t r u c t u r e 摘要 k e y w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；c o r r e l a t i o n ；e m p i r i c a la n a l y z e ；t h e t e c h n o l o g i c a ls m e s ； 独创性声明 独创性声明 秉承学校严谨的学风与优良的科学道德，本人声明所呈交的论文是我个人在导师的 指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，不包含本人或其他用途使 用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明，并表示了谢意。 本学位论文成果是本人在广东工业大学读书期间在导师的指导下取得的，论文成果 归广东工业大学所有。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任，特此声明。 指剥币粹黼薛 论文作者签字：列雨舔、 功口踔r 月矽日 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景 资本结构不仅影响着企业的资本成本和企业总体价值，而且影响企业的治 理结构，进而影响一个国家或地区的总体经济增长和稳定。因而，研究资本结构 与公司绩效的关系，对于企业而言，可以降低资本成本，减少财务风险，改善财 务状况，增加其市场价值。对于国家和地区而言，则直接关系着经济的增长和社 会的稳定。尤其在我国加入w t o 后，研究资本结构与公司绩效关系问题的理论 意义和实践价值就更加突出。 中国资本市场的发展是全新的，特别是在由计划经济转轨的过程中，不可 避免会出现一些这样那样的问题。加快完善上市公司治理结构，提高上市公司质 量，这是我国市场经济持续、健康、稳定发展的基础。在“安然事件”之后，人 们开始怀疑，在现有的资本市场制度架构内，能否找到一个解决信息披露问题的 有效公司治理机制。企业的治理机制直接决定了企业的营运效率和对股东权益的 保护程度。因此，优化公司的资本结构，提高公司治理效率，直接关系到提升公 司质量和投资价值，增强投资者信心以及促进证券市场的健康发展。 目前国内外关于资本结构与公司绩效关系的实证研究很多，但专门对中小 企业资本结构与公司绩效关系的实证研究却不多见，对科技型中小企业资本结构 与公司绩效的研究更是少之又少。 中小企业在世界各国经济发展中都占有举足轻重的地位。科技型中小型企 业更是近年来经济活动中出现的最引人注目的、最具有发展前景的企业，它所具 有的独特的科技创新能力和活力，是推动整个社会科技创新发展的重要力量。我 国中小企业在数量上占9 5 以上，就业人口占6 0 左右，产值占一半左右。但 是，中小企业的寿命一般不长。究其原因，资本结构不合理是一个重要的方面， 特别表现在融资难和资金短缺这个问题上，科技型中小企业因其自身高投入高风 险的特点表现的就更为明显。 科技型中小企业对于一个国家经济发展和技术进步的重要作用，以及自身 所具有的高风险特点，决定了在其发展过程中政府必须给予大力扶持。我国也制 定了大量相关政策大力发展科技型中小企业。2 0 0 4 年，为加快科技型中小企业 的发展，为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台，国 广东7 z ；l k 人学管理学硕f j 论文 家在深交所设立中小企业板。中小企业板的设立，使得企业财务数据公开化，从 而为本文进行科技型中小企业的资本结构与公司绩效关系的研究提供了必要条 件。 1 2 研究目的和意义 科技型中小企业以技术创新带动体制创新，总体规模和实力不断增强，已成 为高新技术产业化的生力军及支撑和推动经济持续、稳定、快速增长的重要力 量。但随着经济的发展，科技型中小企业发展中的一些问题也逐渐显现出来，其 中最突出的就是融资难和资金短缺问题。究其原因，资本结构不合理是一个重要 的方面。资产结构分析可以为企业提高资金利用效果，取得更大效益创造条件。 为此需要研究我国科技型中小企业资本结构与公司绩效的关系，找出科技型中小 企业资本结构中存在的问题，并对症下药对其进行完善，这对我国科技型中小企 业提高绩效、走出困境有重大意义。 本文选取的科技型中小企业，均来自深圳中小板上市公司，样本科技型中小 企业的资本结构与其他科技型中小企业的资本结构具有很大的相似性，样本科技 型中小企业资本结构的完善对策对其他科技型中小企业在公司资本结构上也具有 一定的适用性，样本科技型中小企业资本结构完善的措施将可作为借鉴和经验在 其他科技型中小企业中推而广之，这对我国现代企业制度的建立完善也具有一定 的作用。本文对科技型中小企业资本结构和公司绩效关系的研究，在理论和实践 上都具有现实的意义： 首先，在理论研究上丰富和完善资本结构和公司绩效的关系理论。目前国内 外有较多关于资本结构与公司绩效关系的实证研究，而专门对科技型中小企业资 本结构与公司绩效关系的实证研究却很少见。国外有学者已经研究了美国企业资 本结构与公司绩效的关系，是因为美国有创业板市场，许多高新技术企业都可以 通过创业板上市，为其研究提供了必要的条件。而我国资本市场的发展程度与国 外有所不同，这就造成我国科技型中小企业的融资环境和融资渠道与国外有所不 同；另外我国科技型中小企业有其自身的特点，这样以我国的科技型中小企业作 为样本研究其资本结构与公司绩效的关系得出的结论可能会与国外有所不同。本 文试图结合资本结构理论和绩效评价理论，以深圳中小板科技型中小企业为样 本，分析二者相关性，认识资本结构对公司绩效的影响，在一定程度上丰富和完 第一章绪论 善资本结构和公司绩效的关系理论。 其次，尽管我国实务部门和理论界的诸多学者对公司资本结构进行了许多 富有成效的深入研究，但在实践上，构建科学的、合理的、适合中国企业特点的 公司资本结构的任务还远未完成。本文通过对科技型中小企业进行分析，找出为 改善公司绩效应该在公司资本结构中注意的问题，二者之间的关系，从而提出改 善公司绩效的具有针对性的建议，以改善科技型中小企业的融资环境，优化其资 本结构，提高公司绩效，同时也有助于帮助科技型中小企业发现自身存在的问 题，成为企业自我诊断、自我完善的有力参考工具。 1 3 文献综述 1 3 1 国外文献综述 1 3 1 1 资本结构 关于企业资本结构的研究始于2 0 世纪5 0 年代初，理论发展大致经历了三 个阶段：早期资本结构理论阶段、现代资本结构理论阶段、新资本结构理论阶 段。现在已经形成了一套比较完整的理论体系，并对融资行为起到了很好的指导 作用。 美国学者d u r a n dd a v i d ( 19 5 2 ) t l 】把早期资本结构理论分为有代表性的三种观 点：净收益理论、净营业收益理论和传统理论。 现代资本结构理论则是以m m 理论的产生为标志的。美国的m o d i g l i a n i 和 m i l l e r 两位学者( 简称m m ) ( 1 9 5 8 ) 2 】在美国经济评论上发表了著名的“资本 成本、公司财务和投资理论”的论文，基于一系列极为严格的假设条件提出了一 套崭新的资本结构理论：在完美的资本市场条件下，公司资本和公司总价值不 受资本结构变动的影响。 m m ( 19 6 3 ) t3 1 又在美国经济评论上发表了一篇题为“公司所得税和资本 成本：一种修正”的论文，放宽了其初始模型的假设条件，将企业所得税纳入考 察之后，得出由于负债利息可能作为费用处理而抵税的缘故，使得企业的价值会 随着负债融资程度的提高而增加。 r o b i c h e k 和m y e r s ( 19 6 6 ) 4 1 在财务数量与分析学刊上发表了一篇题为 “最优资本结构理论问题 的文章，提出了“权衡理论 ：因为税收原因，利息 可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业的价值。另 广东t 业人学管理学硕 论文 一方面，破产或重组的或有风险，带给现有投资者的企业的价值会变少。 破产成本理论的代表人物是b a x t e r ( 19 6 7 ) t5 l 和s t i g l i t z ( 19 7 4 ) f 引，他们都认 为，随着企业负债比例的提高，业绩下降，企业破产性可能性增大，这种破产可 能性导致了系列负面影响，从而导致市场价值降低。 随着对资本结构问题研究的深入，理论界进一步放宽m m 定理的基本假 设。2 0 世纪7 0 年代后期，新资本结构理论开始登上了学术舞台。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) t7 】在财务经济学刊上发表“企业理论：管理行 为、代理成本和股权结构”，提出了著名的代理成本理论。他们认为“代理成 本”是企业资本结构的决定因素。 r o s s ( 19 7 7 ) t8 】系统地将不对称信息理论引入资本结构理论。该理论认为，经 营者掌握企业未来收益和投资风险等内部信息，而投资者没有该信息，但投资者 了解对经营者的激励制度，因此投资者能通过经营者输出的信息间接地评价企业 的市场价值。 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) t9 】发展了以公司创办人或经理对公司权益持股比例为信 号的信号传递理论。他们认为：公司创办人愿意持股的比例，传递了所投资项目 品质好坏的信号。公司价值与公司创办人或经理的权益持股比例成正相关的关 系。 m y e r s 和m a j l u f ( 19 8 4 ) 【o 】在财务经济学刊上发表了题为企业有信 息而投资者没有信息时的投资和融资决策的论文，提出了资本结构的排序假 说：公司在融资时会以内部融资作为最佳选择，如果必须要使用外部融资时，则 无风险或低风险的负债融资优于权益融资。 2 0 世纪8 0 年代之后，得益于新制度经济学的推动，资本结构理论的研究与 新制度经济学一样获得了长足的发展，逐渐形成了财务契约论、企业治理结构论 等以新制度经济学为基础的各种资本结构理论。 b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) ! 1 1 】考虑到资本市场的实际情况，放松了完美资本市场 的假设，提出了一个新的资本结构理论：市场相机抉择理论。该理论认为，对企业 而言，没有一个最优的资本结构，企业的资本结构只是企业历史上有益的市场相机 抉择行为的累积结果。 1 3 1 2 公司绩效 企业的公司绩效评价是当今世界企业界的一个重大课题。不仅为学术界理 第一章绪论 论工作者所关注，政府相关部门制度制定者，管理部门调控实施者以及企业的经 营者等所有的利益相关者都会对企业的绩效关心。企业的绩效评价体系是一个不 断发展变化的体系。本文将企业绩效评价体系发展的历史总结为三个主要阶段： 第一阶段为企业绩效评价形成时期( 1 9 世纪8 0 年代后期到2 0 世纪初) ，主要 是伴随现代公司制度逐渐出现而形成的以财务指标体系为主的评价阶段。早期评 价主要依据为单一财务指标，比如利润率、市场占有率，各种周转率、资产负债 率等。l9 世纪末，泰勒创立了科学管理理论，使人们对企业经营结果的评价不 仅注重降低成本以实现利润的最大化，而且还注重对生产效率的评价。从2 0 世 纪开始，企业逐渐向跨行业经营的大规模企业集团方向发展，于是一套基于会 计、财务数据的企业绩效评价方法应运而生( 例如“杜邦分析法和“波士顿g e 矩阵”等) 。 第二阶段为价值评价指标阶段，企业绩效评价完善时期( 开始于2 0 世纪初到 2 0 世纪中后期) 。随着现代公司制度的不断成熟，企业所有者和经营者对公司绩 效更为重视。由于财务指标评价存在重短期利益、轻长期利益，重局部利益而轻 全局利益等许多缺陷，绩效评价主要通过一些价值评价指标进行，比较关注长期 绩效，这些价值评价指标中最为知名的就是“经济增加值( e v a ) 和净现值 ( n a v ) 。 第三阶段为战略评价指标阶段，为企业绩效评价创新发展时期( 2 0 世纪8 0 年代中期以后) ，同时企业发展以及管理思想进入现代化管理时期。美国管理会 计委员会从财务效益的角度发布了“计量企业业绩说明书 ，提出了净收益、每 股盈余、现金流量、投资报酬率、剩余收益、市场价值、经济收益、调整通货膨 胀后的业绩等8 项计量公司绩效的指标，对企业经营业绩评价形成了以财务指标 为主，非财务指标为补充的业绩评价体系。人们开始系统的将客户满意度、战略 以及学习与创新能力等非财务指标引入企业的绩效评价体系中去，不仅要求绩效 评价体系能系统的反映企业前一阶段的经营活动效果，同时还要求绩效评价能更 全面的反映企业的综合状况及未来的发展趋势。 i 3 1 3 资本结构和公司绩效的相关性 2 0 世纪5 0 年代m o d i g l i a n i 和m i l l e r 2 】提出m m 资本结构理论，首次以严格 和科学的方法研究资本结构与企业价值的关系。 t i t m a n 和w e s s e l s ( 19 8 8 ) i 眩l 的研究表明获利能力与负债比率间具有明显的负 广东t 业人。管理学硕i ：论文 向关系。 j o r d a n 、l o w e r 和t a y l o r ( 19 9 8 ) t 】以2 7 5 家英国私人或独立的中小型企业为 有效样本，研究期间为19 8 9 - - l9 9 3 年。其部分结论如下：在财务因素方面，获 利率、资本密集及营业风险等三项与资产负债率成正相关；税率及现金流量则与 资产负债率是负相关；至于营业额及销售成长率则与资产负债率并无直接关系。 l a u r e n c eb o o t h 等人( 2 0 0 1 ) 4 】通过对十个发展中国家样本数据的分析发 现：除了津巴布韦以外，其他所有发展中国家的公司业绩与资本结构之间都存在 着高度显著的负相关关系。 f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 3 ) 11 5 】使用了美国的非金融企业从l9 5 0 年到2 0 0 0 年包 括近2 0 万个观测变量的庞大数据库，其研究结果显示：业绩与账面价值财务杠 杆比率成正相关；与市场价值财务杠杆比率之间成负相关。 但也有少数国外学者认为资本结构与公司绩效成正相关关系的。如h a l l e t t a f f l e r ( 19 8 2 ) ，b a r t o n & g o r d o n ( 19 8 8 ) ，j e s o n ，s o l b e r g & z o r n ( 19 9 2 ) ，j o r d a n ( 19 9 8 ) 等。 1 3 2 国内文献综述 1 3 2 1 资本结构 国内资本结构的研究起步较晚。国内学术界相关研究主要分为两个方向： 一个方向以m m 定理为中心，主要探讨企业价值与资本结构之间的关系，形成 资本结构的主流理论( 资本结构理论学派) ，这方面的文献最为丰富；另一个方向 着重研究影响企业资本结构的各种因素，属于资本结构决定因素学派。 李秉成( 19 9 7 ) 1 6 1 认为大型企业的资本结构与资产额、销售额成正相关关 系，而与利润额成负相关关系。大型企业在确定其资本结构时可以考虑以下两 点：( 1 ) 对于资产额及销售额大，同时利润低的企业，负债与权益之比以大于1 及小于3 为宜。( 2 ) 对于资产额及销售额相对较小，利润较高的企业，负债与权 益之比以小于2 为宜。 洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) 【l7 1 运用资本结构决定因素学派的理论框架，以 19 9 5 19 9 7 年期间在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类公司为样本数据，对 影响我国上市公司资本结构的主要因素进行实证分析得出：企业规模和盈利能力 两个因素对企业资本结构的选择有显著的影响，而公司权益、成长性和行业因素 对企业资本结构则没有显著的作用。 第一带绪论 林钟高、章铁生( 2 0 0 2 ) 【1 8 1 选取19 9 9 年末在上海和深圳证券交易所上市的 7 个行业的公司进行实证分析。他们的结论为：( 1 ) 行业是影响公司资本结构的重 要因素，但是我国上市公司资本结构的行业特色与西方国家表现出了明显的差 异。( 2 ) 影响上市公司负债比率和流动负债率的因素之间表现出较大的一致性， 而影响上市公司长期负债比率的因素与影响上市公司的负债比率和流动负债比率 的因素之间则有较大的不同。 张则斌、朱少醒( 2 0 0 2 ) 【l9 】认为资本结构理论中的对称信息模型和基于投 入产出市场相互作用的模型可以用于解释我国上市公司资本结构的选择。 张涛、冯国滨( 2 0 0 4 ) 1 2 0 j 认为s t 公司和非s t 公司资本结构的影响因素有 显著差异。 张兆国、宋丽梦、张庆( 2 0 0 5 ) t2 1 l 的实证研究发现，债务融资比例、法人股比 例和第一大股东持股比例与股权代理成本呈不显著负相关，国家股比例和流通股 比例与股权代理成本呈显著正相关。 宋力和韩亮亮( 2 0 0 5 ) t 2 2 】的实证研究发现，代理成本与股权集中度呈显著负相 关，与股权制衡呈显著正相关。 唐雪松和周晓苏( 2 0 0 5 ) t 2 3 】的实证研究发现，最终控制人的性质对代理成本并 没有显著影响，但最终控制权比例却对代理成本有显著的反向影响。 唐欲静、崔学刚( 2 0 0 7 ) 【2 4 】在中小企业资本结构与融资策略研究中提 出，以股权融资为主的资本构成方式是中小企业的较优决策，而私募股权融资具 有功能上的比较优势，应当成为中小企业成长过程中的优序融资策略。 1 3 2 2 公司绩效 我国国内对企业绩效的评价研究起步比较晚。随着企业改革以及会计制度 变迁，我国先后制定并实施过三个企业业绩评价指标体系：19 9 3 年财政部企 业财务通则设计的财务绩效评价指标体系；l9 9 5 年财政部制定的企业经济效 益评价指标体系；19 9 9 年财政部等四部委联合颁布实施的国有资本金绩效评价 指标体系。通过这三个指标体系可以将我国企业绩效评价的发展划分为四个时 期。 1 计划经济时期以实物产量为核心的评价方法 建国初期，政府部门借鉴了前苏联的做法对国有企业采用的主要考核方法 是对照指令性生产计划，以“产品产量”、“企业产值”为核心考核内容。 广东t 业人学管理学硕i j 论文 19 7 5 年有关部门拟定国有工业企业“八项经济技术考核指标”，包括产品产 量、工业产值、产品质量、原材料燃料动力消耗、流动资金、生产成本、实现利 润和劳动生产率等，并规定完成计划指标的企业可按工资总额的5 提取企业基 金。 2 改革开放初期以产值和利润为主的评价方法 19 7 8 年十一届三中全会后，对企业的考核评价逐步由以实物量的指标为主 转化为以价值量指标衡量为主，国家对企业的经营考核也开始注重企业的利润、 成本、产值等价值指标的考核，并以企业利润的完成决定企业的报酬和激励方 式。 l9 8 2 年原国家经委、计委等6 部委制定了“企业16 项主要经济效益指 标”：产值、产量、利税、质量、资金、成本、能耗、劳动生产率等。 19 8 8 年国家统计局、原国家计委、财政部和中国人民银行联合发布了劳动 生产率、销售利润率、资金利税率等8 项综合考核指标，但由于没有制定具体的 综合评价方法，这8 项指标在企业管理和考核工作中没有得到真正利用。 3 深化改革建立现代企业制度时期以经济效益为主的评价方法 进入2 0 世纪9 0 年代，国企独立经营，自负盈亏的自主性加强，有关部门 出台了综合性的企业效益评价考核体系。l9 9 2 年原国家计委、国务院生产办和 国家统计局提出了6 项考核工业企业经济效益的指标，具体包括产品销售率、资 金利税率、成本费用利润率、全员劳动生产率、流动资金周转率、净产值率( 后 改为增加值率) 。 1 9 9 3 年财政部发布实施的企业财务通则规定：企业业绩评价指标体系 由8 个指标组成，分别为资产负债率、流动比率、速动比率、应收账款周转率、 存货周转率、资本金利润率、销售利税率、成本费用利润率等，分别从偿债能 力、营运能力和获利能力方面对企业的经营业绩进行全面、综合的评价。 1 9 9 5 年国家财政部根据国有企业监管的要求、国有资产管理的特点和新财 务会计制度的规定，制定和颁布了企业经济效益评价指标体系( 试行) 的通 知，指标体系由以下l0 个指标组成：销售利润率、总资产报酬率、资本效益 率、资本保值增值率、资产负债率、流动比率( 或速动比率) 、应收账款周转率、 存货周转率、社会贡献率、社会积累率等。这一指标体系从投资者、债权人和社 会贡献三个方面评价企业绩效。从而对企业经营管理水平做出正确的评价。 第一章绪论 4 企业法制规范化阶段考虑多主体综合效益的评价方法 1 9 9 9 年6 月1 日财政部、原国家经贸委、人事部、原国家计委联合印发了 国有资本金绩效评价指标体系及国有资本金绩效评价操作细则，对国有 企业业绩评价进行了重新规范，其指标体系包括财务效益、资本运营状况、偿债 能力状况和发展能力状况四个项目内容，通过8 项基本指标、16 项修正指标和8 项评议指标三个层次对企业绩效进行层层深入分析，以全面反映企业的生产经营 状况和经营者的业绩。 5 企业的发展壮大时期的多维综合评价方法 2 0 0 0 年，中国证券报公布了最有发展潜力上市公司价值评估体系：分为6 个大的方面( 1 基本财务状况、2 核心业务、3 经营能力、4 企业制度、5 管理层素 质、6 行业环境) ，其中指标1 为基本财务状况评价公司的持续发展的财务可行 性，指标2 5 主要评价公司的核心竞争能力，指标6 为附加的评价指标，主要 评价公司所处行业环境对公司持续发展的影响以及可行的选择。 2 0 0 4 年2 月，南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组设立了公司 治理的评价体系，从6 个维度、设置8 0 多个评价指标；推出中国上市公司治理 评价指标体系“中国公司治理指数( c c g i n k ) ，并利用这一指标体系，对中国 上市公司治理绩效进行了综合评价和研究。 许永斌和郑金芳( 2 0 0 7 ) 【25 】综合了公司盈利能力、偿债能力、成长能力和 经营绩效成果等内容，选用19 个基本指标来评价我国民营上市公司绩效，分析 各种因素对绩效的影响。 1 3 2 3 资本结构和公司绩效的相关性 国内最早研究资本结构与绩效关系的实证文献是陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 【26 1 ，他们获得的结论是：不同行业的资本结构有显著性差异；获利能力与资本 结构( 长期负债比率) 之间有显著的负相关关系；规模、资产担保加值、成长性 等因素对资本结构的影响均不显著。 冯根福等( 2 0 0 0 ) 2 7 】选取样本区间为l9 9 6 - - l9 9 9 年的中国上市公司数据， 先用主成分法对15 个指标提取公共因子，然后进行多元回归分析，其结果显 示，公司的盈利能力与其资产负债率和短期负债与资产比值呈显著的负相关关 系。 肖作平( 2 0 0 4 ) 【2 8 l 通过建立资本结构与公司绩效的联立方程，应用三阶段 广东t 业大学管理学6 j ! l 论史 最小二乘法估计方程对上市公司资本结构与绩效的互动关系进行了实证研究，得 出结论：资本结构与公司绩效存在互动关系：财务杠杆与公司绩效负相关；第一 大股东持股比例与公司绩效成反向的u 型关系；除了风险之外，影响发达国家 公司资本结构的特征因素也以同样的方式影响中国上市公司的资本结构。 曹廷求( 2 0 0 4 ) 1 2 9 1 以公司成长机会为背景，分析了资本结构和股权结构对公司 绩效的影响，并利用l9 9 8 年年底之前上市的4 9 8 家上市公司l9 9 9 - - 2 0 0 1 年间 1 4 9 4 个观察值为样本进行了实证分析。结果表明，大股东持股比例对公司绩效 有显著的影响，对于高成长公司而言，这种影响是正面的，而对于低成长公司而 言，这种影响是负面的。 刘静芳和毛定祥( 2 0 0 5 ) t 3 0 1 认为：公司绩效与总负债、非长期负债负相关；公 司绩效与长期负债比率j 下相关。 连玉君和程建( 2 0 0 6 ) t3 1 】对发行a 股的上市公司1 9 9 8 2 0 0 3 年的数据进行实 证分析，结果表明，负债率与绩效间的相关性会因为公司所拥有的成长机会的多 寡而显现出显著的区间效应。当成长机会较少时，资本结构与绩效负相关；而成 长机会较多时，二者正相关 以上这些研究主要集中在两个方面，一是运用国际上发展相对成熟的金融 经济学的资本结构理论( 包括与委托代理理论、控制权理论、契约理论等相关的 理论) 来解释中国的企业资本结构优化和国有企业改革，另一方面是充分分析现 有的企业金融理论模型，并讨论这些模型的适用条件并进行实证检验。但这些分 析仍有其局部性，没有充分、全面地揭示资本结构与公司绩效的内在相关性。 中小企业资本结构与公司绩效的相关性研究相对较少。虽然，近年来对中 小企业的研究是一个热点，但是由于数据采集困难，对于中小企业资本结构与绩 效关系的实证研究很少，只有陈良华、孙健、张菡( 2 0 0 5 ) 3 z 】对香港创业板上 市公司i p of j i 后的业绩变化进行研究，发现各业绩指标变化不一，并用回归分 析模型对i p o 前后业绩变化进行了解释。朱幼凤( 2 0 0 7 ) 3 3 】对我国中小企业板 上市公司i p o 前后的业绩变化进行研究，得出：中小企业板上市公司负债比率 与公司绩效成负相关关系，绩效与资本结构的变化成反向关系，资本负债率越高 业绩越差，资产负债率越低业绩越好。 我国中小企业板建立近四年，但对于我国资本市场来说还是新生事务，对 于这个板块的研究刚刚起步。其中对于我国大力发展的科技型中小企业，资本结 第一章绪论 构与公司绩效的相关性研究非常少。本文在前人研究的基础上，结合资本结构与 公司绩效的相关理论，对科技型中小企业的资本结构与公司绩效的相关性进行研 究，以期结合我国特定环境下科技型中小企业的特点，提出切实可行的策略建 议，改善科技型中小企业融资环境，优化资本结构，提高公司绩效。 1 4 研究内容和逻辑框架 1 4 1 研究内容 以深交所中小上市板科技型中小企业为研究对象，运用s p s s 统计分析软件 对其资本结构指标和公司绩效指标进行分析，以发现它们的资本结构与公司绩效 方面是否存在相关关系。 本文包括五章，第一章“绪论”：提出本文所要研究的问题，研究背景、研 究意义、国内外研究动态和本文的研究内容框架结构。 第二章“资本结构和公司绩效理论综述 ：第一部分回顾了资本结构理论发 展的三个重要阶段的代表性理论；第二部分分析了公司绩效的基本定义，两种主 要的绩效评价方法：单一指标评价和多重指标评价，分析了各自的主要方法和优 缺点；第三部分回顾资本结构与公司绩效的相关性理论。 第三章“科技型中小企业资本结构与公司绩效的现状分析”：首先界定科技 型中小企业并分析科技型中小企业的特点；然后结合5 5 家深圳中小板上市的科 技型中小企业，描述其资本结构和公司绩效的现状，作描述性统计分析。 第四章“科技型中小企业资本结构与公司绩效的实证分析”：通过第三章的 现状分析结果，再联系第二章的资本结构与公司绩效的相关理论，提出我国科技 型中小企业资本结构对公司绩效影响的两个假设命题。然后根据抽取的样本数 据，分别建立回归模型来检验命题。 第五章“实证分析的结论与建议”：对第四章的实证结果进行分析，验证假 设是否成立，并结合科技型中小企业的特点和其存在的问题，提出切实可行的建 议。 最后是本文的结论部分。总结本文的重点研究结论，提出研究不足之处和 未来可深入研究的方向。 1 4 2 逻辑框架 本论文的逻辑框架图如图1 1 所示。 广东t 业人学管理学硕 j 论文 问题提出) i l 文献理论回顾 l 科技型中小企业资本结构与公司绩效的现状分析 o i 科技型中小企业资本结构与公司绩效的实证分析 n l 研究结论探讨与建议 图卜1 逻辑框架图 f i g l 一1r e s e r c hf r a m e w o r k 1 5 研究方法和数据来源 1 5 1 研究方法 本文将采取以下研究方法，以期得出科学合理的结论： 1 规范研究与描述性统计、实证分析相结合的方法 公司资本结构的选择是一个理论性和现实性都很强的课题，因此，本文将 对西方现代资本结构理论和绩效评价理论作基本介绍，结合理论有针对性地收集 我国科技型中小企业的资本结构特征和业绩方面的大量实践数据，先作描述性统 计，然后以理论为依据构建模型，进行实证研究，探讨二者之间的关系。 2 定性分析与定量分析相结合的方法 单纯的定性分析会缺乏具体数据的佐证，而定量分析的最终目的是给事物 定性，所以两者要结合运用。文本在研究科技型中小企业的负债规模与相关业绩 的关系时，将以大量的数据为基础得出定性的结论。 3 因果分析方法 准确把握事物之间的因果联系，是分析解决问题的前提和关键。本文在对 第一章绪论 实证检验结果进行分析时，将采用因果分析法，深入剖析科技型中小企业负债与 业绩关系的作用机理。 1 5 2 数据来源 实证分析所用到的样本数据为深圳中小板科技型中小企业2 0 0 4 2 0 0 6 年资 本结构与公司绩效的相关财务指标，来源于深圳国泰安经济、金融研究数据库， 使用的分析工具为e x c e l 软件和s p s s 统计软件包。 广东t 业人管理学硕 ：论文 第二章资本结构和公司绩效理论综述 2 1 资本结构理论 2 1 1 早期资本结构理论 美国学者d u r a n dd a v i d i 】在l9 5 2 年把早期资本结构理论分为有代表性的三 种观点：净收益理论、净营业收益理论和传统理论。 净收益理论认为企业利用债务越多，则企业价值越大，当负债程度达到lo o 时，企业平均资本成本将至最低，此时企业价值也将达到最大值。该理论是基 于以下假设基础上的：负债的利息及权益资本的成本都是固定不变的，均不受财 务杠杆的影响，不会因债务比率的提高而改变；债务资本的违约风险要小于权益 资本，根据风险收益均衡原则，债务资本的成本要低于权益资本的成本。该理论 的立论假设没有充分考虑负债增加而引发的企业风险增加，从而导致该理论对资 本结构的认定难以令人信服。 净营业收益理论认为资本结构与企业加权资本成本及其价值无关。其理由 是：随着债务的增加，企业会获得节税利益，而企业风险也会随之明显上升，权 益资本要求增加风险报酬，使债务资本所带来的好处正好被权益资本成本的增加 所抵消，结果使企业加权资本成本保持不变，永远保持为某一常数。该理论虽承 认筹资风险对权益资本成本的影响，但不承认有个合理的度，与现实不相符合。 传统理论是介于以上两种极端理论之间的一种折衷理论，它认为企业最优 资本结构应是在债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的资本结构，此 时，加权平均资本成本最低，企业价值最大。当债务边际成本小于权益资本边际 成本时，企业可适度增加债务，以降低加权资本成本，而当债务边际成本大于权 益资本边际成本时，应减少债务资本，以达到降低加权资本成本的目的。 2 1 2 现代资本结构理论 现代资本结构理论则是以m m 理论的产生为标志的。以后的学者逐步放宽 了m m 定理的基本假设，从不同视角不断丰富和完善资本结构理论，使得现代 资本结构更贴近企业资本结构的现实，从而提高了其对企业融资活动的指导意 义。 2 1 2 1m m 理论 第：章资本结构和公；d 绩放理论综述 m m 理论是一个统称，包括m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在几年中发表的系列文章所提 出的命题以及补充和修讵。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 5