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结合多目标决策法的股指期货研究 摘要 改革开放以来，中国经济保持着稳定、协调和快速的发展，社会各方面发生 了翻天覆地的变化。在短短的十几年内，中国证券市场已经从无到有发展到今天 初具规模。截至2 0 0 3 年4 月，沪深两市上市公司已经有1 2 3 8 家，股本合计有 5 9 4 2 7 2 亿股，市价总值共4 2 7 2 9 1 3 亿元1 。但中国股票市场目前仅有现货交易， 没有期货交易，缺少有效的风险回避机制，这势必影响到中国股市的健康发展和 金融体系的稳定。尤其是中国已加入w t o ，国内资本市场面临着国际资本的冲击， 给中国脆弱的金融体系造成巨大的压力，这使得股指期货客观上成为解决这些问 题的迫切需要。对于中国证券市场股指期货问题，有很多学者针对性地做了大量 研究。就当前中国证券市场的现实而言，这些研究尽管有很多角度和方向，但主 要集中于股指期货在中国证券市场推出的问题上，包括股指期货可行性、条件、 时机和方案等。其中关于条件和时机的问题，研究不少。但这些研究一方面在观 点和结论上存在很大差异和分歧，造成长时间、激烈的争论，另一方面，这些研 究大多数停留在定性的阐述和评论上，较少运用定量的方法。呼之欲出，却迟迟 未出，面临中国证券市场股指期货的这种态势，更是需要科学、清晰、明确的条 件分析和时机选择方面的研究。 考虑到多目标决策法是一种科学的管理决策方法，本文尝试运用多目标决策 法中的层次分析法思想建立模型，从综合、全面考虑的角度出发，以综合评价和 问卷调查等方法定性、定量的来研究中国证券市场推出股指期货的条件和时机问 题，进而做出更加科学和准确的评价，并做了一些对策分析。 论文共分五章，第一章从实践和理论两个角度阐述了股指期货的涵义、产生 和发展，重点强调了股指期货在各国推出的背景、时间、条件和方式，为股指期 货的可行性分析作引子和铺垫。第二章从中国的客观发展形势和对股指期货的需 求两个方面分析了中国开发股指期货的必要性。强调了虽然在中国证券市场有金 融期货实践的失败教训，但开发股指期货的需求却是越来越迫切。同时，还阐述 了众多学者专家对在中国证券市场推出股指期货决策的争论，指出了其争论的核 数据来源：中国证券监督管理委员会网站( 幽业监潍盥! 业) 。 茄妥结台多目标决策法的股指期货研究 心及其原因。第三章是将多目标决策法( m c d m ) 思想引入股指期货推出的决策模 型。根据在中国证券市场推出股指期货决策的特点和多目标决策法的运用实践选 择了其中的合适部分建立了决策评价模型。模型的基本结构运用了层次分析法 ( a h p ) 的思想( 同标准的层次分析法模型有较大不同，模型的主体结构和部分计 算是属于层次分析法，但最低层的计算是直接采用评分的平均值，而非层次分析 法的两两比较) ，并结合问卷调查等对推出股指期货的决策进行时间方案的可行 性评价。第四章主要是数据收集和模型计算。首先是进行问卷的设计和数据统计， 其次是对模型进行计算，最后是列模型的计算结果进行多角度的分析，以得出一 些在股指期货推出时机和方式上的结论。小结论是结合多目标决策法研究结果对 股指期货决策的评价。先是对近期内推出股指期货的可能境况进行了预测分析， 然后是针对开设股指期货的难点提出了一些对策。 本文引用的数据来自于国内外文献和权威机构。基于专家们拥有更多相关信 息和更合理的思维判断能力，能做出更大可能理性判断的假设，构建了引入多目 标决策法的决策评价模型，以问卷方式调查了一定数量的证券行业专家学者，得 出了在中国证券市场推出股指期货时机的结论。这种方法具有一定的创新性、科 学性和实用性，是对中国证券市场股指期货决策方法的新的尝试。 关键词：股指期货，多目标决策法，中国证券市场，层次分析法，时机，条件。 a b s t r a c t 结台多目标决策法的股指期货研究 a b s t r a c t a f t e rd e c a d e so f d e v e l o p m e n t c h i n as t o c km a r k e th a sb e e nab i gm a r k e tn o w b u tc h i n a s t o c km a r k e to n l yc o m a i n ss p o tt r a n s a c t i o n s ，t i l ln o , a ，a n dd on o th a v ea ne f f i c i e n tr i s k m a n a g e m e n tm e c h a n i s m ，t h i sw i l li m p a i rt h ed e v e l o p m e n to fc h i n as t o c km a r k e ta n ds t a b i l i t y o f t h ef i n a n c i a ls y s t e mp a r t i c u l a r l yf o l l o w i n gt h ew t or u l e s ，t h e r ew i l lb eas t r o n gi m p a c to n l o c a lc a p i t a lm a r k e tb yi n t e r n a t i o n a lc a p i t a l s ot h es t o c ki n d e xf u t u r e si sn e e d e dt oi n t r o d u c e a se a r l ) , a sp o s s i b l ef o rr e s o l v i n gt h e s ep r o b l e m s h o w e v e r ，d e s p i t ei nt h ed e v e l o p m e n to ft h ec h i n as t o c km a r k e t ，t h e r ea r ec o n t i n u o u s r e s e a r c h e s ，b u tt h ea r g u m e n t sa r ee x i s t e da tt h et i m i n ga n dw a y so fi n t r o d u c i n gi nc h i n at h e s t o c ki n d e xf u t u r e si nas y n t h e t i cm a dc o m p l e t ea n g l e ，it r yt oe s t a b l i s ht h em o d e lf o r d e c i s i o na s s e s s m e n tb ym c d mi nt h i sp a p e r ( m a i n l yb ya h p ，i tb e l o n g st om c d m ) t h e n w ec a ng e ts o m ec o n c l u s i o n so f t h et i m i n ga n dw a y s t h e r ea r ef i v ec h a p t e r si nt h ep a p e r ，i nc h a p t e r1 ，w et a l ka b o u tt h ee m e r g e n c e ，d e v e l o p m e n t a n ds i t u a t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e sg l o b a l l yi nt w ow a y s ( p r a c t i c ea n dt h e o r y ) i nc h a p t e r2 ， w er e m i n dt h eh i s t o r yo fc h i n as t o c km a r k e t ，e s p e c i a l l yt h ef i n a n c i a lf u t u r e s ，a n de m p h a s i z e t h es t r o n gn e c e s s a r yo fs t o c ki n d e xf u t u r e si ac h i n a li nh i s t o r y ，w eh a v ef a i l e dt oo p e na s t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t ，b u ta st ot h ec o n d i t i o n si nc h i n a ，t h e r eb e c o m e m o r ea n dm o r e n e c e s s a r yt oo p e nas t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e ti nt h et h i r dp a r t ，w ed i s c u s st h ef o c u sa n d r e a s o no f a r g u m e n t sa m o n gt h ee x p e r t si nc h a p t e r3 ，f r o mam c d mw a y ，w et a l ka b o u tt h e c h a r a c t e r i s t i co f t h es t o c ki n d e xf u t u r e so p e n i n gd e c i s i o na n dm c d m f u r t h e r m o r e u s i n ga t h i n k i n go f a t t pa n do t h e rt h e o r i e st oe s t a b l i s ham o d e l ，t h e nw ec a l la n a l y s i sa n ds y n t h e s i z e t h e t h i n k i n g a n d j u d g m e n t so f t h ee x p e r t s i n c h a p t e r 4 ，t h e m a j o r t a r g e t sa r e t oc o l l e c t t h e i n f o r m a t i o na n dc o m p u t et h em o d e l f i r s t l y ，w eh a v ed e s i g n e daq u e s t i o n n a i r ef o rc o l l e c t i o n p u r p o s es e c o n d l y ，w ep r o c e s sa n da n a l y s i st h ed a t aa n dm o d e l ，t h e ng e tt h er e s u l t s t h i r d l y ，i a n a l y s i st h er e s u l t so f t h em o d e la n dg i v es o m ec o n c l u s i o n s i nt h el a s tc h a p t e r ，s u m m a r y ，w e d i s c u s st h ec o n d i t i o n so fo p e n i n gas t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e ti nc h i n a ，a n dt h e nw eg i v e s o m ea d v i c e sa b o u tt h i si s s u e t h ed a t at h a tq u o t e di nt h i sp a p e ri sf r o md o m e s t i c ，i n t e r n a t i o n a ll i t e r a t u r ea n dt h ea u t h o r i b ， o r g a n i z a t i o n s b a s i so f t h eh y p o t h e s i s jt h a tt h er e s e a r c h e r so re x p e r t sh a v ee n o u g hc o n c e m i n g i n f o r m a t i o na n dr a t i o n a lt h i n k i n g ，t h e nt h e yc a nh a v eas e n s ej u d g m e n t ，w ee s t a b l i s ht h e m o d e lt os y n t h e s i z ea n da n a l y s i si n f o r m a t i o n ，a n ds u r v e ys o m er e s e a r c h e r so re x p e r t si nt h e a b s t r a c t结台多目标决靠法的股指期货研究 s e c u r i t i e ss e c t o r ，a tl a s t ，g i v eac o n c l u s i o no f t h et i m i n go fo p e n i n gc h i n as t o c k l n d e xf 曲】r e s m a r k e t t h i sm e t h o di si n n o v a t e da n dv i a b l y i t san e wt r yt oa n a l y s i st h ed e c i s i o nm a k i n go f c h i n as t o c ki n d e xf u t u r e s c h a n g r o n gz h a n g ( e n t e r p r i s em a n a g e m e n t ) s u p e r v i s e db ys h n z h e nz h u k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ，m c d m ，c h i n as e c u r i t i e sm a r k e t ，a h p ，c o n d i t i o n ， t i m i n g 毡表8 录 结台多目标决策法的股指期货研究 表格1 - 1 表格1 2 表格3 i 表格4 - 1 表格4 - 2 表格4 - 3 表格4 4 表格4 5 表格4 6 图1 1 图1 2 图1 _ 3 图1 一 图3 1 图3 一一2 图4 - 一1 图4 一2 图 图h 图 图表目录 世界各主要股指期货交易推出时间4 一些学者关于股指期货对现货市场波动影响的研究成果1 5 m a d m 与m o d m 的比较3 4 标度及其含义4 1 各项子目标及总目标评分4 3 对于功能类准则指标各方案的评分4 4 对于风险类准则指标各方案的评分 对于操作类准则指标各方案的评分4 4 调查对象观点的差异程度4 6 全球股指期货、期权成交量变化图一 2 0 0 2 年各市场股指期货交易合约数( 百万件) 2 0 0 2 年各市场股指期货交易额( 亿美元) 股指期货合约在期货交易所与证券交易所的分布 多目标决策法的分析过程 股指期货创新决策评价模型各因素关系 样本的行业分布情况 对各准则重要性的评分 不同方案下各准则评分雷达图 考虑权重水平的各准则评分雷达图 对各方案评价在指标间的差异 公王1 1 1 1 公型1 2 1 l 公式4 _ 一1 4 2 公式4 2 4 3 _ 趣 j 博 ”明 舵 盯 铝 犍 如 东华大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：我恪守学术道德，崇尚严谨学风。所呈交的学位论文，是本人 在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已明确注明和引用的内 容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品及成果的内容。 论文为本人亲自撰写，我对所写的内容负责，并完全意识到本声明的法律结果由本 人承担。 学位论文作者签名： 日期：2 3 年1 2 东华大学学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并 向国家有关g 门或机海送交t ：文的复印件和电子版，允许论文被查阅或借瞳。_ 墨人 授权东华大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密囟茬，年解密后适用本版权书。 本学位论文属于 不保密口。 学位论文作者签名 日期：2 0 0 3 年1 2 月1 5 日 指删雠：私易斥 日期；细；年妇勰 铂言结合多目标决策法的股指期货州究 引言 上个世纪后期，世界金融市场发展很快，金融创新不断涌现，特别是金融衍 生市场获得了很大发展。现在，金融衍生品市场已是国际公认的最具活力、不断 创新和最有发展前途的市场。世界主要国家都把发展金融衍生品市场作为金融发 展战略中不可或缺的重要组成部分。作为世界很多国家推出金融衍生产品的首 选，股票指数期货是2 0 世纪8 0 年代金融创新中发展得最为成功的新金融工具之 一。如今，在大多数期货市场较发达的国家，基本上都推出了股指期货合约“。 而在一些新兴市场经济国家和地区，股指期货也获得了很大的成功，为欣欣向荣 的金融衍生市场开了好头，比如在韩国、台湾等。 中国金融市场在经历二十多年发展，已经具有了一定的规模，但还比较脆弱。 中国经济快速发展，需要与之相匹配的金融产品和体系。发展金融衍生品市场， 对于完善我国金融市场体系，维护国家金融安全至关重要。尤其在2 0 0 1 年中国加 入w t o 以后，脆弱的中国金融体系正面临着国际资本冲击的压力，因此，发展和 完善中国金融市场的任务非常迫切。而投资工具的多样化是改善市场的结构理 性、推动市场发展的必然趋势，适时推出股指期货可能是中国金融市场金融创新 的突破口。”。中国证券市场是中国金融市场中较为成熟的部分，在经历了无序发 展、清理整顿并步入规范发展阶段后，统一的法规体系和监管体系已经形成，市场 布局趋于合理，运作较为规范，风险控制逐步完善，初步具备了研究和推动金融衍 生品种开发的条件。因而在中国证券市场推出股指期货是有必要的，也是有较大 成功可能的。在中国证券市场，十年前就有海南证券的股指期货交易实践，但由 于时机的不成熟，不幸夭折。今天的中国证券市场已不可同目而语，在十年的发 展和进步后，推出股指期货的各方面条件成熟了很多，这就有必要对股指期货在 中国证券市场的可行性重新进行衡量和考察。值得注意的是，由于股指期货的巨 大风险性，需要深入且慎重的研究其在中国证券市场推出的可行性，包括推出条 件成熟情况和时机等。 从1 9 8 2 年k c b t 推出第一份股指期货到今天，股指期货在国外已经有了很大 的发展。相应的，国外在股指期货方面的研究也有很多，主要在三个方面。在股 指期货的功能方面：主要是股指期货的套期保值、套利、投机和价格发现等功能。 在股指期货的风险方面，主要以研究现货和期货市场之间的波动性关系为主。另 第1 负共7 6 页 引言结台多目标决策法的股指期货研究 外还有用v a r 理论对风险所进行的评估和控制等。在股指期货的具体操作方面： 研究主要集中在交易合约( 尤其是交易指数) 设定及交易场所选择上。 近几年国内有很多学者，根据国外股指期货发展的经验、教训以及中国证券 市场的特点，对殷指期货进行了大量的研究。就中国证券市场目前的现实而言， 几乎没有殷指期货的实践，所能进行的研究主要是集中在股指期货在中国证券市 场推出的问题上。其中，关于股指期货在中国证券市场推出的条件和时机，各专 家学者观点差异很大，产生了激烈的争论。一方面有专家学者认为中国证券市场 当前推出股指期货的条件已经成熟，加上对股指期货的迫切需求，有必要立即推 出股指期货。另一方面，也有很多专家学者对股指期货在中国证券市场的推出持 反对意见，认为在中国证券市场推出殷指期货要非常谨慎，还需更多的研究。由 于目前还有很多条件不成熟，立即推出风险太大，建议目前暂不推出。 虽然有关股指期货推出的条件和时机问题研究很多，但国内有关股指期货的 研究大多数是定性的分析和评价，较少使用定量的方法。这主要是国内股指期货 的实践几乎没有，再加上推出条件和时机方面的问题很难用量化的方法来分析， 加上个人的背景、偏好和拥有的信息等不同，造成研究结果的巨大差异，总体而 言缺少科学的说服力。同时，多目标决策方法自从引入中国以后在军事、社会和 经济管理中有较多运用，但用于金融问题的研究却少见。假设专家学者们在股指 期货研究领域里拥有较充分的信息和更加理性的判断力，进而认为他们对中国证 券市场推出股指期货决策的看法能具有较高的准确度，通过问卷调查收集专家学 者们的判断和评论信息，然后量化，再用建立在多目标决策法思想上的股指期货 决策评价模型对条件进行分析和时机加以判断，将会得出更加合理和准确的结 论。与以前研究这个问题的研究方法不同，运用多目标决策法的思想，主要是运 用层次分析法的思路来建立决策评价模型( 同标准的层次分析法模型有较大不 同，模型的主体结构和部分计算是属于层次分析法，最低层的计算是直接采用评 价平均值，而非层次分析法的两两比较) ，从综合、全面的角度，以定性、定量 相结合的方法来对中国证券市场推出股指期货的条件成熟情况进行分析和评价， 进而对推出股指期货的时机加以判断将是一个具有科学性和创新性的尝试。 中国证券市场当前迫切需要股指期货的推出，及时、准确的对股指期货决策 进行分析和判断将会对股指期货的推出决策提供很好的参考意见，进而能在管理 金融市场风险和维护金融体系稳定上对管理层有所帮助。同时，用多目标决策法 的思想来建立股指期货决策评价模型也是多目标决策法的新运用和解决决策问 题的新方法，是用运筹学的方法来解决金融衍生市场决策的一种新尝试。 聋_ 2 页共7 6 页 毅指期赞的产生弪理论分析 结合多耳标决策法的殷指期货碾究 第一章股指期货的产生及理论分析 股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ，也有译成股价指数期货，以下简称股 指期货) 是金融衍生市场最重要的产品之一，是指以股票市场的价格指数作为标 的物的标准化期货合约。它的交易与普通商品的期货交易具有相同的基本特征和 流程，都是订立某标的物的未来买卖的标准化合约，在正规的交易所进行交易 双方的撮合和结算”。由于股票指数基本上能表达股票市场中价格变动的趋势和 幅度，投资者可以利用段指期货对其在相应股票市场中的投资组合进行套期保值 操作，避免股市的系统性风险。目前股指期货相关的实践和研究主要是在国外， 所以这里就对股指期货在国外的情况加以阐述。 第一节股指期货的推出及其成长 股指期货的】出现时间并不很长，但发展很快，今天它已经成为世界金融市场 中最重要的金融衍生工具之一。这里有必要对其在世界各地的推出和成长作一阐 述。 l 、股指期货在世界主要国家和地区的推出 避指翅筮在逮塾直扬丝进国塞塑垫匡鲍推出 股指期货是首先在成熟市场经济国家美国出现的，到今天已经有了二十 一年的历史，它当时的产生有其独特的背景。二战以后，以美国为首的西方国 家股票市场飞速发展，上市的股票数量迅速增加，市值也快速膨胀。同时，股 票市场的投资者结构也发生了很大的变化，以各种基金为代表的机构投资者开 始在股票市场中占据主导地位。机构投资者在市场操作中可以用投资组合的方 法来降低风险，但这并不能化解系统性的风险。尤其在2 0 世纪7 0 年代以后， 随着西方国家股票市场波动日益加剧，股票市场中的系统性风险也越来越大。 投资者对新的风险规避工具的需求变得越来越迫切。特别是7 0 年代的石油危机 中，西方国家公司股票市场价值惨跌，一片萧条。但人们在预测到整个股票市 场即将滑坡时，除了抛售股票，别无他途。正是看到了这种市场需求，美国堪 萨斯期货交易所( k c b t ) 做了很多的研究工作，于1 9 7 7 年向当局提出开展股指 期货业务的申请。经过努力，解决了期货台约到期交割等问题，终于在1 9 8 2 年 2 月2 4 日在世界上第一次推出了价值线综合指数期货。由于买卖成本低、抗风 险性强等优点，股指期货一经推出就受到投资者的热烈欢迎，当天成交量就有 约1 8 0 0 张合约。在同年4 月，芝加哥商业交易所( c m e ) 也推出了s p 5 0 0 殷指 第3 “其7 6 砸 娃指甥萤的产生及理论分析 结台多目标决策法的股指期货训究 期货的台约，当天成交3 9 6 3 张合约；随后，在1 9 8 2 年5 月份，纽约期货交易 所( n y f e ) 也开设了纽约证券交易所综合指数期货交易。随着美国各大证券交 易所相继推出股票指数期货，股票指数期货在美国迅速的发展起来了。 美国股票指数期货交易的产生和发展，大大促进了美国国内期货市场及其交 易规模的迅速扩大，而且还引起了其他国家和地区的竞相效仿，各国纷纷开办各 有特色的股价指数期货合约的交易。1 9 8 3 年悉尼期货交易所( s f e ) 以澳大利亚 证券交易所( a s e ) 普通股票价格指数为基础开展了股指期货交易；1 9 8 4 年5 月 在英国进行了金融时报1 0 0 种股票价格指数( f t s e l 0 0 ) 期货的交易。随后股指 期货在加拿大、香港和北欧等发达国家和地区迅速的开展起来了，从而形成世界 性的股指期货交易的热潮。以下是世界各主要股指期货推出的详细时间表。 表格1 1世界各主要股指期货交易推出时间。 数据来源：根据t h ej o u r n a lo ff u t u r e sm a r k e t ，v 0 1 2 0 n 0 7 s t o c ki n d e xf u t u r e s ：t h e o r i e sa n di n t e r n a t i o n a le v i d e n c e 整理 第4 页共7 6 页 段据期货匏产生及理论势辑结合多目标决策法的股指翔货研究 照塑翅堡查堑基豆扬经渣国塞麴些匡的蕉出 股指期货的推出和发展，不仅是建立了一个新兴的市场，而且也使证券市场 的规模扩大，质量提高。在国际金融a 由化和资本市场一体化的趋势之下，很多 新兴市场国家也陆续开设了股指期货以增强本国资本市场对国内外投资者的吸 引力( 参见上文中表l 1 ) 。很多东欧和南美国家开设了股指期货，并在一些国 家取得了很大的成功。股指期货已成为大多数发展中国家发展金融衍生工具的首 要产品。 在亚洲金融市场，有新加坡、香港和日本等开设较早的股指期货市场，也有 韩国和台湾等新兴的股指期货市场。 世界上第一个股指期货合约在堪萨斯期货交易所推出时，韩国政府就非常敏 锐地马上在国内组织专家开始为建立本国的期货和期权市场进行可行性研究。由 于当时韩国并没有期货交易所，这一探索性的重任就历史性地落到了韩国证券交 易所( k s e ) 身上。韩国证券交易所用了1 0 年的时间研究国外市场实际操作和管理 经验，尤其侧重研究股票指数期货对股票市场可能造成的负效应，最终建立了完 善的法律和监管体系。为使投资者了解股指期货的运作规则，韩国在正式推出期 权合约交易前又进行了详尽的准备工作。韩国于1 9 9 5 年1 2 月颁布期货交易法。 1 9 9 6 年5 月3 日，k o s p l 2 0 0 指数期货开始正式交易。1 9 9 7 年的亚洲金融危机使 韩国的外汇储备大幅下降，韩元对美元汇价发生巨幅波动，韩国股市也受到很大 冲击，几个月内k o s p l 2 0 0 指数下跌超过5 0 。这促使韩国人下决心彻底改革其 公司的治理机制，也使韩国政府清醒地认识到，金融市场特别是资本市场风险规 避机制是何等重要。k o s p l 2 0 0 指数期货在短时间内取得爆炸性的增长。如2 0 0 2 年l 至7 月的交易量是其1 9 9 7 年全年交易量的6 4 3 倍，交易金额是1 9 9 7 年的 1 0 倍，由此可见韩国股指期货市场地活跃和发展。在股指期货成功推出约一年 之后，韩国于1 9 9 7 年7 月7 日推出了k o s p l 2 0 0 股指期权产品。指数期权成长更 是惊人，如2 0 0 2 年l 至8 月的交易量是1 9 9 7 年全年的2 7 倍，交易金额则是1 9 9 7 年全年的3 1 倍。以交易合约数计算，k o s p l 2 0 0 指数期权已经跃居为世界第一大 交易所交易的衍生品合约。可见，在金融衍生产品上，韩国由股指期货开始，然 后再成功地推出股指期权，顺利地发展了股指衍生市场。 早在7 0 年代，台湾就开始衍生产品交易。当时台湾的境外期货交易非常活 跃，但由于管理混乱，1 9 8 1 年被取缔。1 9 9 2 年7 月台湾出台国外期货交易法， 正式对岛内投资者开放境外期货市场；1 9 9 7 年4 月成立期货交易所，本地期货 第5 页共7 6 页 驻括觏赞的产生疑理论势析 结合多目标决策法的股指期货研究 交易市场逐渐发展起来。1 9 9 9 年7 月2 1 日，台湾期交所推出电子类加权股价指 数和金融保险类加权股价指数两种股指期货产品；2 0 0 1 年4 月9 日，为满足一 般散户投资者的避险要求，以少量资金便能参与期货市场，期交所又推出小型股 指期货。到现在，已有4 种股指期货在期货交易所交易，包括台股期货( t x ) 、 电指期货( t e ) 、金指期货( t f ) 和小型台指期货( m t x ) 。台湾期货经纪业务市 场的集中度相对较高。根据期交所的统计，兼营期货的证券商交易的股指期货份 额占股指期货市场总交易量的2 0 9 8 ，其中只有0 0 1 是证券商期货自营，其余 2 0 9 7 都是证券商期货经纪。也就是说，证券商在股指期货市场上主要是进行期 货经纪业务，即代理投资者买卖股指期货其本身很少进行期货交易。同时，这 4 5 家兼营期货商中，市场占有率超过1 的有亚洲证券、元大证券、太平洋证券、 太祥证券、中日证券等五家公司，这五家公司交易量之和占市场总交易量的比例 为4 0 8 5 ，由此可见其集中度。台湾期货市场起步较晚，发展很快。但目前的 衍生产品仍限于股指期货。可见股指期货对于台湾衍生金融产品市场的重要性。 2 、股指期货在世界各地的快速成长 经过2 0 年的发展，随着人们对股指期货的认识加深，股指期货已经不断得 以完善。股指期货的交易品种和交易量都有了飞速的发展。无论是在成熟市场经 济国家，还是在新兴市场经济国家，股指期货都呈现出欣欣向荣的景象和良好的 发展势头。 a 、新的股指期货品种不断涌现 从美国的综合价值线股指期货开始，股指期货的品种不断得以创新。至2 0 0 0 年底，全球交易的股指期货合约己达1 5 0 多个品种。有针对中小投资者需求的 迷你型股指期货，如香港交易所推出的迷你型恒生股指期货和c m e 推出的迷你型 s & p 5 0 0 股指期货等；有以高科技类股指为标的物的股指期货品种，如k c b t 的 i s d e x 和c m e 的n a s d a q l 0 0 等；有以不同经济区指数为标的物的股指期货，如欧 洲地区的e u r o t o p l 0 0 和d je u r o s t o x x 5 0 等；特别是有很多的股指期货标的物 是别国和地区的股票指数，如新加坡国际金融交易所( s i m e x ) 推出的日经2 2 5 期指和马来西亚股指期货。香港交易所2 0 0 1 年推出的m s c i 摩根史坦利中国外资 自由投资指数期货。这些品种丰富的股指期货给投资者带来了更多的投资选择， 和股指期权构成了较为完善的股票衍生产品体系。 b 、交易量上升很快 第6 页共7 6 页 毅指翅赞的产生殛理论分析 结合多目标决策法的殷指期货研究 股指期货自从推出以后，获得了飞速的发展，交易量上升很快。根据美国期 货业协会( f i a ) 的统计，全球交易所股指期货交易量从9 2 年的6 万亿美元逐年 增加至9 8 年的2 0 8 万亿美元，持仓量从9 2 年底的7 9 8 亿美元增加至9 8 年底的 3 2 1 0 亿美元。1 9 9 9 年，股指期货与期权的交易量达到5 2 1l 亿张，比9 8 年增长 3 9 7 1 ；股票期货与期权的交易量达到6 6 7 5 亿张，比9 8 年增长3 2 9 6 。 图1 1 全球股指期货、期权成交量变化图 根据b i s 的统计数据，至42 0 0 2 年全球股指期货交易额达到2 7 2 0 4 1 亿美元， 交易合约数达到5 3 0 3 0 万件。而与股票指数类产品的强劲增长形成鲜明对比的 是，利率与外汇期货、期权的成交量在下降，仅1 9 9 9 年分别就比1 9 9 8 年减! 了 1 0 9 6 和3 8 3 ，股票及股票指数类产品已经成为全球金融衍生品市场中最具活 力的部分。 c 、开展股指期货交易的业务竞争激烈 由于股指期货交易的“非专属性”，即一个国家或地区的期货交易所可以在 没有经过其他国家和地区证券交易期货监管机构同意的情况下，开展以别国或地 区股票指数为标的物的期货交易。这使得不少国家或地区的交易所争相上市别国 或地区的股指期货台约，阱增大其市场份额，从而使竞争变得非常激烈。 如新加坡国际金融交易所( s i m e x ) 在2 0 0 0 年前上市了7 个期指合约，其中 就有4 个是其他国家的产品( 日经2 2 5 期指，日经3 0 0 期指，道琼斯泰国期指和 马来西亚股指期货) ；另还有两个地区产品：m s c i 台湾股指，m s c i 香港股指。s i m e x 是1 9 8 6 年上市日经2 2 5 指数期货的，而日本本土直到1 9 8 8 年才由大阪证券交易 第7 页莪7 6 页 段指赣赞的产生及理论分析 结台多目标决策法的股指期货研究 所( o s e ) 上市日经2 2 5 指数期货。两者之间为争夺目经2 2 5 指数的主导地位发 生了激烈的市场竞争。为了夺取o s e 的市场份额，s i m e x 不惜放松对市场的监控。 “巴林事件”事件的发生就与监控不良很有关系。它使季导o s e 重新在日经2 2 5 指 数期货市场中占据优势地位。 另外，还有很多交易所开发了交易别国股指期货的产品。如奥地利期货期权 交易所( o t o b ) 交易中欧清算所及交易所指数( c e c e ) ，捷克股指c t x ，匈牙利 股指r t 8 等。c m e 也上市墨西哥股指i p c 以及台湾地区股指。1 9 9 7 年1 月9 同， 芝加哥商业交易所和新加坡国际金融交易所同时推出了道琼斯台湾股指期货 和摩根斯坦利台湾股指期货。1 9 9 8 年5 月2 6 日，香港期货交易所推出了台湾 指数期货与期权。 同样，中国的股指期货也是“非专属性”的。实际上，境外已经开发了若干 的中国市场股指期货了，如道琼斯的8 8 中国殷指和2 0 0 1 年5 月7 日推出的摩根 斯坦利的中国自由指数( m s c ic h i n af r e ei n d e xf u z u r e s ) 等”1 。随着q f i i 的 顺利进展，目前甚至文莱交易所也有打算在2 0 0 3 年内推出“中国统一指数”期 货。但由于中国目前的资本市场对外开放毕竟还是较少，国外和境外开展大陆股 指期货的潜力是有限的。如将来资本市场完全放开，有更多的企业实行q f i i ， 情况就会大不相同。 d 、股指期货在各地有较大的差异 虽然开设股指期货的国家和地区已经很多，但他们在世界股指期货市场中所 占的比重却有较大差异。各大洲在世晃股指期货合约交易量中所占的比重如下 r 7 图1 22 0 0 2 年各市场股指期货交易台约数( 百万件) 第8 页共7 6 页 驶指期赞镌产生及理论分析 结含多目标决策法的股指期货研究 图1 02 0 0 2 年各市场股指期货交易额( 亿美元) 数据来源：国际清算银行( b 1 s ) 网站2 从2 0 0 2 年国际清算银行的统计数据来看，北美和欧洲市场的股指期货交易 合约数和交易额占了世界市场的大部分。另外，亚洲的股指期货市场也占有有一 定的份额，在世界市场的七分之一左右。 第二节关于股指期货的理论研究 自从k c b t l 9 8 2 年开设股指期货以来，随着股指期货的蓬勃发展，国外有关 股指期货的研究发展很快。很多学者和专家都对这一重要的金融衍生工具进行了 深入的探讨、分析和研究。总体而言，国外的研究主要是在股指期货的功能、风 险和其具体操作方面。 由于中国目前还没有股指期货市场，理论研究现实基础缺乏，所以现有研究 大多是定性的判断和描述性的评论，难以深入的分析。因而，这里主要是介绍国 外对于股指期货的相关理论。这些理论并不仅仅局限在股指期货市场，也包括对 现货市场和期货市场之间的关联分析等。 股指期货的理论可以被划分为三个方面：第一是有关股指期货功能方面的理 论，主要包括套期保值、套利、投机和价格发现四项；第二是有关股指期货风险 方面的理论，主要包括股指期货市场内的风险及与现货市场风险之间的影响；第 2 国际清算银行网站( w w w n so r g ) 娃指期赁筑产生及理论 析 结合多目标决策法的股指期货研究 三是有关股指期货具体操作方面的研究，主要包括交易合约设计、交易指数和交 易场所的选择。下面就分别对这三个方面的理论进行阐述。 1 、股指期货的功能 从市场的经济功能和投资者两个角度来看，股指期货的功能主要是套期保 值、套利、投机和价格发现等。 从证券市场的经济功能来看，股指期货的经济功能主要是价格发现功能，还 有平抑股市波动，防止暴涨暴跌和增加市场的流动性等。所谓价格发现功能，是 指利用期货市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反映市场供求关系的市场价 格。具体来说就是，市场参与者对宏观经济等因素的预期，将反映于股指期货， 然后通过指数套利和心理预期迅速作用于现货市场。这个反映过程要快于现货市 场对宏观经济的反映，从而大大缩短宏观经济和股票现货市场走势之间的时滞。 从这个意义上讲，股指期货对经济资源的配置和流向发挥着信号灯的作用，可以 提高资源的配置效率，对证券市场的深化发展具有战略性的意义。股票指数期货 由于所需的保证金低和交易手续费便宜，因此流动性极好。一旦有信息影响大家 对市场的预期，会很快地在期货市场上反映出来。并且可以快速地传递到现货市 场，从而使现货市场价格达到均衡。有研究表明，指数期货市场的流动性明显高于 股票现货市场。 从投资者的角度，有套期保值、套利和投机的功能。这些功能国外都有了较 为详细的评述： a 、套期保值功能 套期保值是股指期货最重要的市场功能之一，是指通过期货或其他市场的反 向操作达到对冲现货价格风险，锁定现有的正常经营利润的行为。原因之一是： 投资者认为股票组合中的股票选择的很好，坚信股票组合中的股票会比市场表现 出色。但他可能对整个市场的表现没有什么把握。如果采用指数期货来对冲转移 市场波动的风险，可以使投资者股票组合中仅与市场有关的部分收益暴露于市场 风险当中。另一个可能原因是：投资者计划长期持有该组合，但在不确定的市场 状况下短期内需要保护该头寸。如采用先卖掉组合，以后买回的策略，可能会导 致过高的交易费用。相比较而言，采用股指期货具有较低的交易费用，成本较低。 系数是反映股票跟随市场波动的趋势，反映了股票对于市场平均股票的变 帮1 0 页共7 6 页 歌捂龋萤的产生及理论分楫结合多目标决策法的艘指期货研究 动性，是用来衡量各种证券市场风险的一个重要指标。套期保值方法就是运用股 指期货来改变股票投资组合值。一般来说，要将股票投资组合的声值从变到 夕+ 时： s ：股票投资组合的价值： f ：每个股指期货台约的价值； 当 声4 ，应卖出 当卢 哆2 s e 训“时 期货合约获利。 公式1 2 可以通过购买指数中的成分股票，同时卖出指数 反之，当只 分析中国证券市场推出股指期货的各种条件成熟情况。 确立在中国推出股指期货的思路和层次。 获得对在中国证券市场推出股指期货的时机。 2 、建模的条件 多目标决策法中的层次分析法是一种定性定量相结合的分析方法，特别是将 决策者的经验判断予以量化，对目标( 因素) 结构复杂且缺乏数据情况下更为实 用( 只能定性描述) 。多用于选择、评价。对于研究中国证券市场推出股指期货 的可行性问题，要求在目标结构较复杂，数据缺乏的情况下进行决策，正好符合 层次分析法运用的基本条件。 但是，在收集资料时，有必要将调查的数据设计成问卷调查表。从层次分析 法的三种模型的应用条件看，收集资料的问卷有较大差别。正确设计调查问卷是 第3 6 页共7 6 页 唐碍萝目新钟孵珐窖立投艏魍货葩蔗坪钎皤牟j 型结合多目标决策法的股指期货研究 为了研究模型应用效果的需要。如果想用模型进行决策，调查表就要略微复杂些。 特别是考虑到调查的对象是专家，问卷的设计还要简洁，让被调查对象容易接受 和完成。根据这些特点，需要对层次分析法进行修改和调整。 因此，对于层次分析法的模型要加以修改。尤其是对方案的评价部分。不能 采用原来的两两比较的方法。那样势必使问卷变得复杂和枯燥，占用的时间也会 大大增加，在实际的问卷调查中很难操作。因而这部分是直接用问卷调查的评分 算术平均值，这样对问卷调查的问题加以量化是比较合适的方法。然后用层次分 析法的层次和权重来进行综合分析。这样，本文中的模型主体是层次分析法，但 不完全是层次分析法，因而称之为多目标决