（企业管理专业论文）股权分置改革市场效率的实证检验.pdf

武汉科技大学硕士学位论文第1 页 摘要 2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证券监督管理委员会发布了关于上市公司股权分置改革试点 有关问题的通知，股权分置改革正式启动。股权分置改革的主要目的就是提高我国资本 市场效率。本文的主要目的是通过实证研究，对我国资本市场效率情况进行定量评估，分 析影响我国资本市场效率的主要因素，进而提出一些提高我国资本市场效率的建议与对 策。本文拟从以下几个方面进行了研究。 第一，介绍了研究资本市场效率问题的背景与意义，对相关的理论研究成果进行必要 的归纳与评述，为本文研究提供理论与方法的支持。 第二，回顾了国内外资本市场效率实证研究，特别是国内关于股权分置改革与效率市 场关系的主要研究成果，作为本文所选问题的研究基础。 第三，对股权分置改革与资本市场效率的关系进行研究。对股权分置改革概述，指出 股权分置改革的主要目的就是提高我国资本市场效率，以及股权分置改革对我国资本市场 效率影响的定性分析。 第四，通过实证研究对我国资本市场效率情况进行定量评估。本文采用事件研究法， 对股权分置改革试点公司年度报表公布日前后一个月交易日的超常收益率的变化状况进 行实证研究，比较股权分置改革前后各年度的超常收益率图，发现上海证券交易市场、深 圳证券交易市场、主板市场和中小板块市场2 0 0 5 年、2 0 0 6 年、和2 0 0 7 年均未达到半强式 效率。 第五，分析影响我国资本市场效率的主要因素，提出一些提高我国资本市场效率的建 议与对策：发展和壮大机构投资者，建立中介机构的制约机制，建立中小股东的利益保护 机制，完善信息披露制度，积极进行产品创新、丰富股票市场交易品种。 关键词：股权分置股权分置改革市场效率假说超常收益率资本市场 第1 i 页武汉科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t o na p r i l2 9 , 2 0 0 5 ，n o t i c eo ns o m eq u e s t i o n so nt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mf o r l i s t e dc o m p a n i e s ”w a si s s u e db yc h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n t h es p l i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r mo f f i c i a l l yl a u n c h e d i ti st h em a i np u r p o s eo ft h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m t or a i s ec a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y t h ep a p e rq u a n t i t a t i v e l ya s s e s s e st h es i t u a t i o no fc h i n a s c a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c yb ye m p i r i c a ls t u d y , a n a l y z e st h em a i nf a c t o r sw h i c hi m p a c tc h i n a s c a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y ，a n dr a i s e ss e v e r a ls u g g e s t i o n sa b o u tr a i s i n gc h i n a sc a p i t a lm a r k e t e f f i c i e n c y t h i sp a p e ra n a l y z e si tf r o mt h ef o l l o w i n ga s p e c t s f i r s t ，t h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo nt h ei s s u eo fc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c yi sp o i n t e d o u t ，t h er e l a t e dt h e o r e t i c a lr e s e a r c hi sa n a l y z e d ，a n dt h a to f f e r st h e o r ya n dm e t h o ds u p p o r tf o rt h e r e s e a r c ho ft h i sp a p e r s e c o n d ，t h ep a r tr e c a l l se m p i r i c a ls t u d ys u m m a r i z a t i o na b o u tt h ec a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y ， e s p e c i a l l ys t u d ys u m m a r i z a t i o na b o u tr e l a t i o nb e t w e e nt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r ma n dt h e e f f i c i e n c ym a r k e t a n d t h a ti sc o n s i d e r e da st h er e s e a r c hb a s eo nt h es e l e c t e di s s u e t h i r d , t h i sp a r ts t u d i e st h er e l a t i o nb e t w e e nt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r ma n dt h e e f f i c i e n c ym a r k e t i ts u m m a r i z e st h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ，p o i n t so u tt h a ti ti st h em a i n p u r p o s eo ft h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mt or a i s ec a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y ，a n da n a l y z e st h e i n f l u e n c eo ft h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mo nc h i n a sc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y f o u r t h ，t h ep a r tq u a n t i t a t i v e l ya s s e s s e st h es i t u a t i o no fc h i n a sc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c yb y e m p i r i c a ls t u d y w i t he v e n ts t u d y ，w ee m p i r i c a is t u d yt h ea b n o r m a lr e t u r no fl i s t e dc o m p a n i e so f t h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mi no n em o n t hf o r e a n d a f tt h ed a yw h e na n n u a ls t a t e m e n t sw e r e a n n o u n c e d c o m p a r i n gt h ea n n u a la b n o r m a lr e t u r n ，w ef i n a l l yd i s c o v e rt h a ts h a n g h a is t o c k e x c h a n g em a r k e t ，s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g em a r k e t ，t h em a i nb o a r dm a r k e ta n dt h es m a l la n d m e d i u m s i z e dp l a t em a r k e td on o tr e a c ht h eh a l fs t r o n gt y p ee f f i c i e n c yi n2 0 0 5 ，2 0 0 6 ，a n d2 0 0 7 f i f t h ，t h i sp a r ta n a l y z e sm a i nf a c t o r sw m c hi m p a c tc h i n a sc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y ，a n d r a i s e ss e v e r a ls u g g e s t i o n sa b o u tr a i s i n gc h i n a sc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y ：d e v e l o p i n gi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，e s t a b l i s h i n gt h er e s t r i c t i o nm e c h a n i s ma b o u ta g e n c y ，e s t a b l i s h i n gt h em e c h a n i s m w h i c hp r o t e c t sl i t t l es h a r e h o l d e r s ，p e r f e c t i n gi n f o r m a t i o nr e v e a l e ds y s t e m ，c a r r y i n go u tp r o d u c t i n n o v a t i o na n dr i c ht r a n s a c t i o nv a f j e t i e so ft h es t o c km a r k e t k e yw o r d s ：s p l i ts h a r es t r u c t u r e t h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s t h e a b n o r m a lr e t u r n t h ec a p i t a lm a r k e t 武汉科技大学硕士学位论文第1 页 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 股权分置是我国在诸多历史原因下所形成的特有现象，是指a 股市场由于人为的划分， 形成了。两种不同性质的股票”( 社会流通股和非流通股) ，一部分股份上市流通，另一 部分股份暂不上市流通，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。 据统计，截至2 0 0 4 年1 2 月，上市公司总股本7 1 4 9 亿股，其中非流通股份4 5 4 3 亿股，占 上市公司总股本的6 4 。由于我三分之二的股票不能流通，股票的供给被人为地限制了， 造成流通股价格不能反映它的内在价值，并造成了难以利用资本市场进行科学合理并购， 进而影响我国资本市场的有效发挥。 2 0 0 5 年4 月2 9 日随着关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知的发布， 宣布启动股权分置改革。出台一系列法律法规，如2 0 0 5 年8 月2 3 日中国证券监督管理委 员会、国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行和商务部联合颁布的关 于上市公司股权分置改革的指导意见明确指出“股权分置扭曲资本市场定价机制，制约 资源配置功能的有效发挥”“资本流动存在非流通股协议转让和流通股竟价交易两种价格， 资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要 求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。”“股权分置改革 是一项完善市场基础制度和运行机制的改革。”由此可见，完善资本市场定价机制，优化 资源配置，提高资本市场效率是我国政府推行股权分置改革的目的之一。 在学术上，对股权分置改革看法不一，不少学者持肯定的态度，认为股权分置扭曲资 本市场定价机制、制约资源配置功能的有效发挥，公司股价难以对管理层形成市场化的激 励和约束、公司治理缺乏共同的利益基础，资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价 交易两种价格、资本运营缺乏市场化操作基础，因而认为股权分置改革从制度上解决了资 本市场的缺陷，推动资本市场的机制转换，证券市场的基本功能将得以恢复和完善，市场 投资理念将发生重大转变，股票价格形成基础的完善为其他各项改革的深化和市场创新创 造有利条件，有利于资本市场的长期稳定发展。与此相对应的，有的学者认为a 股定价高 的内因在于投资者自身的定价理念和盈利模式，股权分置并非a 股定价偏高的根源；我国 股市效率不高的主要原因不是股权分置而是上市公司的盈利能力和竞争能力的低下；股权 分置改革不一定能取得预期的效果，表现在：全流通将导致股权高度分散、“内部人控制” 现象将更加突出、大小股东利益之争依然存在。在此背景下，本人选择股权分置改革市 场效率的实证检验作为硕士论文选题的主要目的是：第一，在现有效率市场假说理论的 基础上，进行股权分置改革后我国资本市场半强式效率的实证检验，为经过股权分置改革 后我国资本市场效率定位提供参考；第二，通过我国资本市场效率股权分置改革前后的对 比研究，判断我国股权分置改革提高市场效率这一目的是否达到，就提高市场效率这一目 的澄清人们对股权分置改革的认识；第三，对我国股权分置改革提高市场效率的效果进行 第2 页武汉科技大学硕士学位论文 评价，并就可能存在的问题提出相应的建议，为我国政府和企业制定资本市场政策法规提 供参考依据。 1 2 效率市场假说 效率市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 至少可以追溯到法国数学家巴挈利 尔( b a c h e l i e r ) 开创性理论贡献和考利斯( c o w l e s ) 的实证研究。现代对效率市场的研究 则始于萨缪尔森( s a m u e l s o n ) ，后经法玛( f a m a ) 、马尔基尔( m a l k i e l ) 等进一步发展和深化， 逐步形成一个系统、层次性的概念，并建立了一系列用于验证市场有效性的模型和方法。 1 2 1 效率市场的定义 关于市场效率的定义，被采用最多的是法玛( f a m a ) 的定义：“价格总是充分反映可 获得信息的市场是有效的”i ”。后来，马尔基尔( m a l l d e i ) 给出更明确的定义：“如果一 个资本市场在确定证券价格充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效 的”【2 1 。 按照效率市场假说，资本市场的有效性，是指市场根据新信息迅速调整证券价格的能 力。如果市场是有效的，证券价格可以对最新出现的信息做出最为快速的反应，表现为价 格迅速调整到位。 事实上，效率的概念不是一个非此即彼的概念。世界上没有一个绝对有效市场，也没 有一个绝对无效市场，它们的差别只是度的问题。问题的关键不是某个市场是否有效，而 是多有效。这就需要一个相对效率的概念，如期货市场相对于现货市场的效率、美国资本 市场相对于中国资本市场的效率等等。绝对效率只是为我们衡量相对效率提供一个基准【3 1 。 1 2 2 效率市场的分类 在一个有效的证券市场上，所有投资者都能同时地获得等同的信息，并做出相应理性的 决策，因此，任何投资者都不可能利用“有关信息”获取超常收益。所谓的“有关信息”， 一般分“历史信息”、“公开发表信息”和“内幕信息”( e f a m a ，1 9 6 5 ) ，针对上述信息种类， f a m a 将有效市场分为“弱式有效市场”、“半强式有效市场”和“强式有效市场”1 6 j 。 ( 1 ) 弱式效率市场假说。指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中 获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市场价格已经 反映了过去的交易信息，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取 经济利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。 ( 2 ) 半强式效率市场假说。指所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开 信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与 公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析， 包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。因为每天都有成千上万的证 券分析师在根据公开信息进行分析，发现价值被低估和高估的证券，他们一旦发现机会， 就会立即进行买卖，从而使证券迅速回到合理水平。 武汉科技大学硕士学位论文第3 页 ( 3 ) 强式效率市场假说。指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公 开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息，他就会立即行动，从而使证券价格迅速达到 该内幕消息所反映的合理水平。这样，其他再获得该内幕消息的人就无法从中获利。 三种次级的效率市场假说之间的关系可以用图2 1 表示为： 图2 1三种不同层次的效率市场假说 1 2 3 效率市场假说的假定 假定1 ：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。这个假定是最强的假定。 如果投资者是理性的，他们认为每种证券的价值等于其未来的现金流按能反映其风险 特征的贴现率贴现后的净现值，即内在价值( f u n d 锄e n t a lv a l u e ) 。当投资者获得有关证券 内在价值的信息时，他们就会立即作相互反应，买进价格低于内在价值的证券，卖出价格 高于内在价值的证券，从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。 投资者的理性意味着不可能赚取经过风险调整的超额收益率。因此，完全理性的投资 者构成的竞争性市场必然是效率市场。 假定2 ：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消， 因此不会影响价格。这是较弱的假定。 效率市场假说的支持者认为，投资者非理性并不能作为否定效率市场的证据。他们认 为，即使投资者是非理性的，在很多情况下市场仍可能是理性的，例如，只要非理性的投 资者是随机交易的，这些投资者数量很多，他们的交易策略是不相关的，那么他们的交易 就可以相互抵消，从而不会影响市场效率。 这种论点主要依赖于非理性投资策略的互不相关性。 假定3 ：虽然非理性投资者的交易行为具有相关性，但理性套利者的套利行为可以消 除这些非理性投资者对价格的影响。这是最弱的假定。 夏普和亚历山大( s h a r p ea n d e x a n d e r ) 把套利定义为：“在不同市场，按不同的价格 第4 页 武汉科技大学硕士学位论文 同时买卖相同或本质上相似的证券。”例如，由于非理性的投资者连续买进某种证券，使 该证券的价格高于其内在价值。这时，套利者就可以卖出甚至卖空该证券，同时买进其他 “本质上相似”的证券以对冲风险。如果可以找到这种替代证券，套利者也能对这两种证 券进行买卖交易，那他们就可以赚取无风险利润。由于套利活动无需成本，也没有风险， 套利活动将使各种证券价格迅速回到其内在价值的水平1 7 1 。 弗里德曼( f r i e d m a n ) 甚至认为，在非理性的投资者与理性的套利者的博弈中，非理 性的投资者将亏钱，其财富越来越少，从而将最终从市场中消失i s l 。 由以上3 种假定可以看出，效率市场需要如下必要条件： ( 1 ) 存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似”的替代证券，这些替代证 券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品 的价格拉回到其内在价值的水平。 ( 2 ) 允许卖空。 ( 3 ) 存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形 成合理判断。 ( 4 ) 不存在交易成本和税收。 上述4 个必要条件中任一条件的缺乏，都会令市场效率大打折扣【3 j ，【9 】。 1 2 4 效率市场假说的检验 ( 1 ) 弱式效率市场假说的检验 评价证券市场弱型效率的方法有两类：一是检验证券价格的变动模式；二是设汁一个 投资策略，将其所获收益和“简单的购买持有”策略所获收益相比较。实际上，可以说这 两类方法是一个问题的两个方面，它们之间具有互补性。在这两类方法中，最具有代表性 的当属“随机游走模型”和“过滤检验”。 在证券市场上，当所有投资者及时获得同一信息时，证券的价格将趋于其内在价值。 投资者对信息的分析方法和证券价格的评价意见可能各不相同，有高有低，但无论如何不 可能系统地偏离证券的内在价值。换言之，当新的信息出现时投资者就开始测定证券的内 在价值。并根据内在价值调整证券价格，由此证券价格总是沿证券内在价值线呈随机波动 状态。所以说，若证券市场达到弱型效率，证券价格时间序列将呈现随机行为。根据这一 原理，证券价格的随机游走模型表示为：只= 只一，+ ，其中：是证券在第t 天的价格；只一， 是证券在第t 1 天的价格；e ，是随机项，其有e ( ，) = 0 ；v a r ( e 。) = o r 2 。 显然，若证券价格呈随机游走状态，即证券市场达到弱型效率，则p 与只一，之问是相 互独立的，或者说，其相关系数应等于零；反之，只与p 一。之| 日j 的相关系数不等于零。然 而，问题在于证券的后期价格是在前期价格基础上的递增或递减，对阿期价格存在依赖关 系。为了克服这一问题，一般采用收益指标而不采用价格指标。因此，实际问题变成是要 武汉科技大学硕士学位论文第5 页 检验前期的收益率( 或水平) 与后期收益率( 或水平) 之间是否相关，或者说，证券收益率是否 具有随机游走特征，即r = r 一，+ e ，其中：置是证券在第t 天的收益率；r 一，是证券在第t 1 天的收益率；f 是随机项。其有e ( 。) - - 0 ；v a t ( f ，) 盯2 。 过滤检验是由美国学者亚历山大( a l e x a n d a ，1 9 6 4 ) 首次提出的一种检验证券市场是否 达到弱型效率的方法。他指出：检验前后期的证券价格之间是否相互独立还不能说明证券 市场是否达到弱型效率。由于证券价格通常呈现向上或向下的变动趋势，因此投资者可采 用。过滤原则”买卖证券，以获得超过“简单的购买持有”策略的收益率。所谓的“过 滤原则”，即当证券价格上涨x 时，立即购买并持有这证券直至其价格从前一次上涨 时下跌x ；当证券价格从前一次下降中上涨x 时，立即卖出持有的证券并做卖空；此后， 购买新股并填平卖空。如此循环操作。简言之，当证券价格开始上涨时，投资者立即购入 证券；当证券价格开始下跌时，投资者立即卖出所持有的证券并做卖空；此后购买新股并 填平卖空。这一过程不断重复进行，如果证券价格的时间序列存在系统性的变动趋势，使 用过滤原则将有超额收益。在过滤原则中，x 被称为。过滤程度”，可取不同的值，不同 的研究有所不同，一般都取o 5 5 0 1 1 0 l 。 ( 2 ) 半强式效率市场假说的检验 半强式效率市场假说指的是证券价格反映所有公开信息的情况。按照f a m a 的组织形 式，可以将半强式效率市场假说的研究分为两组：一是运用除了在弱式效率市场假说测试 中的纯市场信息( 如价格、交易量) 以外的其他可获得公开信息来预测未来收益率的研究： 包括对收益报告预测股票未来收益的研究、对在日历年度内是否存在可以用来预测收益的 规则的研究以及对典型收益的研究；二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大经 济事件的研究，即“事件研究”( e v e n ts t u d y ) 方法，它是由法玛一费雪一杰生一罗尔 ( f a m a f i s h e 卜l e n s e 卜- r 0 u 0 于1 9 6 9 年共同提出来的。该种方法以影响股票市场 某种股票价格的某一特殊事件为中心，通过研究围绕这一事件前后该种股票价格的变化情 况来检验股票市场是否具有半强式有效性。所选定的特殊事件可以是公司年终报表或分红 方案的公布，或者是临时报告的发布，或者是其它重要事件。假设是处在一个半强式有效 的市场上，有关这一事件的所有公开信息会充分揭示并传达给每一个投资者，如果投资者 认为该事件属利好消息，则在事件发生前一段时间内，投资者对包含利好消息的股票的需 求会增加，推动股票价格不断上升，超出市场表现，投资者所能得到的累计平均超常利润 会不断增加。而在事件发生后一段时间内，该种股票价格趋于正常，投资者所能获得的累 计平均超常利润应趋向于零。 ( 3 ) 强式效率市场假说的检验 强式效率市场假说认为股票价格已经充分反映了所有的信息，不管这些信息是公开信 息还是内幕信息。在这假设条件下，没有投资者可以通过获得内幕信息来获得超额利润。 因此，对强式效率市场假说的检验主要从这方面入手，通过对公司内幕人员交易和专业证 券商这些信息最灵通最全面的专业人士能否获得超额利润进行实证验证。 第6 页武汉科技大学硕士学位论文 公司内幕人员交易。内幕人员包括公司的高级职员、董事会成员和拥有公司任何股权 类型的1 0 以上的股份持有者。由于身份特殊，内部人士可以很容易的获得一些普通投资 者不知道的、对公司股票价格有重要影响的信息。对这些内幕人员交易资料的分析结果通 常表明，公司内幕人员能持续地获得高出平均水平的利润。 专业证券商。专业证券商具有丰富的经验和独占的信息渠道，由此很容易判断他们将 会从这些信息中获取超额收益，实证分析的结果也支持这一观点。2 0 世纪7 0 年代，美国 证券交易委员会曾进行的一项调查显示：专业证券商的资本收益率高于正常水平。这与强 式效率市场的假设相违背。 作为有效市场理论中要求最严格的强式效率市场假设，无论是从对公司内幕人员交易 还是从对专业证券交易商收益率的检验，都不能获得支持其成立的证据，市场目前无法达 到强式效率。因此，在对证券市场监督比较完善的国家，都凭借立法限制内部人员和专家 根据内幕信息从事证券交易，以保证证券市场的公平1 3 】。 1 3 论文的研究内容与结构安捧 第一，绪论部分介绍研究背景及意义，对相关的理论研究成果进行必要的归纳与评述， 为本文研究提供理论与方法的支持。 第二，国内外资本市场效率实证研究回顾。包括：国外资本市场效率的实证研究综述、 国内资本市场效率的实证研究综述、我国股权分置改革与效率市场关系的研究的文献综 述。 第三，股权分置改革与效率市场关系的研究。分为股权分置改革的概述、股权分置改 革的市场效率目的、和股权分置改革对我国资本市场影响的定性分析。 第四，股权分置改革后我国资本市场半强式效率的实证检验。从前面我国股权分置改 革与效率市场关系的研究的文献综述可知，一般就股权分置改革事件来检验我国资本市场 效率，而未对股权分置改革前后我国资本市场效率情况进行对比研究。本文采用事件研究 法，对4 6 家股权分置改革试点公司年度报表公布这一事件进行研究，检验股权分置改革 前后我国资本市场效率情况。由国内资本市场效率的实证研究综述可知，我国资本市场己 经达到了弱式效率，但还未达到半强式效率，那么经过股权分置改革后我国资本市场效率 是否达到半强式效率，进而判断我国资本市场效率是否得到提高。 第五，对我国股权分黄改革的提高资本市场效率的目的是否达到进行分析，并就存在 的问题提出相应的建议与对策，为我国政府和企业制定资本市场政策法规提供参考依据。 武汉科技大学硕士学位论文第7 页 第二章国内外资本市场效率实证研究回顾 2 1国外资本市场效率的实证研究综述 2 2 1 弱式效率市场的实证研究 1 9 6 4 年亚历山大在工业管理评论发表。投机市场的价格变动：趋势或随机游走” 一文，他以1 8 9 7 - - 1 9 5 9 年的道琼斯工业平均指数和1 9 2 9 1 9 5 9 年的标准普尔工业平均指数 为样本数据，将其分为三个阶段的时间序：f j ( 1 8 9 7 - - 1 9 1 4 ；1 9 1 4 - - 1 9 2 9 ：1 9 2 9 - - - 1 9 5 9 ) ，然后 设定1 1 个过滤程度，分别为5 5 0 不等。研究结果表明投机市场的价格呈现随机游走行 为，但价格一旦发生变动，趋势将出现并持续下去。确切地说，若股市上涨x ，在它下 降之前，它将可能进一步上涨，涨幅超过x 。该情况在过滤程度为5 3 0 似乎都可成 立。对于x 小于5 的情况，尚待研烈1 0 l 。 1 9 6 6 年法玛和布努在商业学刊( 增刊) 发表“过滤原则和股市交易”一文，以1 9 5 7 1 9 6 2 年道琼斯工业平均指数的3 0 种股票为样本，比较“过滤原则”和“简单购买持有” 策略的收益。他们设定过滤程度为0 5 5 0 不等，结果发现：若不考虑交易费用，采用 过滤原则，有2 8 种股票收益低于“简单购买持有”策略的收益；若考虑交易费用，3 0 种股票收益均低于“简单贿买持有”策略的收益：当x 1 5 时，3 0 种股票收益高于“简 单购买持有”策略的收益，但考虑交易费用后，其超额收益基本上不复存在1 1 ”。 对美国股市研究的基本结论是其已达到弱型效率。但是，仍然有些研究有力地证明了 股市存在某些可获超额收益的现象。一是。周五现象”( c r o s s ，1 9 7 3 ：f r e n c h ，1 9 8 0 ) ，即当股 市上涨时，周五的股价达到最高，而周一的股价较低。若周一购买后在周五售出，可获得 一定的超额收益。但是这一超额收益又往往因支付交易费用而显得微乎其微。二是“年末 现象”饵r a n c h ，1 9 7 7 ；r o l l ，1 9 8 2 ) ，特别是一些小公司股票，在年底常常下跌2 3 个百分点， 年初又迅速回升。因此，年末买入后在年初卖出小公司股票也可获取一定的超额收益【1 4 1 。 2 2 2 半强式效率市场的实证研究 毕夫尔( 1 9 6 8 ) 采用股价反映程度分析法，研究1 9 6 1 1 9 6 5 年期间纽约证交所中的1 4 3 家 公司的年度盈利信息与周超常收益率的关系，结果表明在零点的前二周，p r 开始上升，并在 零点达到最高，而后一周开始下降：盈利信息公布周的p r 高出其他周p r 平均数的6 7 ，盈利 信息公布周的后二周的p r 也高出平均数的1 0 1 5 “j 。 布尔和布f 1 ) ( 1 9 6 8 ) 研究1 9 5 7 1 9 6 5 年在纽约证交所上市的2 6 1 家公司的年度盈亏信息 和股价变动的关系，发现样本的c a r 变动规律与理论图形基本一致，表明纽约证交所达到了 半强式效率i “1 。 f a m a 、f i s h e r 、j e n s e n 和r 0 1 1 ( 1 9 6 9 ) 考察了n y s e l 9 2 7 年到1 9 5 9 年9 4 0 种股票分割前 后各2 9 个月的价格，利用残差分析和事件研究法进行研究后，发现市场对分割信息做出 了及时和充分的反映，分割宣御之前有显著的收益，但分割宣告之后并无超常收益，简单 购买股票的策略不会产生超额收益，结论支持半强式有效1 1 ”。 第8 页武汉科技大学硕士学位论文 布朗和肯尼利( b r o w 卫k e 皿e l l y 1 9 7 2 ) 、乔丹o o r d o n , 1 9 7 3 ) 、珊德( s u n d e r ，1 9 7 3 ；1 9 7 5 ) 等 人对年度盈利报告、中期盈利报告或季度盈利报告与股价关系的研究，发现超常收益的变动 发生在盈亏信息公布之前【1 6 】。 2 2 3 强式效率市场的实证研究 强式有效市场的信息集包含所有公开和私下的信息，但这一信息集在实践中显然难以 进行精确的定义。为此，对强式有效市场的检验是通过间接方式进行的，即通过考察投资 者( 特别是机构投资者) 的绩效表现，来发现是否有投资者能持续地获取超额利润。k i m ( 1 9 9 3 ) 、j e n s e n ( 1 9 9 0 ) 等进行的实证研究发现，在考虑了交易成本、风险大小等市场摩擦因 素之后，几乎没有投资者能够持续地超越市场的表现【1 7 】，【1 8 】。 2 2 国内资本市场效率的实证研究综述 2 2 1 弱式效率市场的实证研究 复旦大学的俞乔：( 1 9 9 4 ) 采用序列相关性检验、游程检验和非参量性检验，分析了沪、 深股市综合指数自1 9 9 0 年1 2 月2 9 日至1 9 9 4 年4 月2 8 日的变动趋势，发现沪、深股市 股价变动存在很强的序列相关性，导致中国股市的非有效性【1 8 1 。 厦门大学教授吴世农( 1 9 9 4 ) 选取1 9 9 2 j 年6 月1 日至1 9 9 3 年1 2 月1 日沪市的1 2 家股票及市 场股价综合指数，进行自相关分析，结果表明样本时间序列与滞后l 或5 日的序列存在显著 性线性关系，因而认为上海市场尚不具备弱式有效性【1 9 1 。 南京大学的宋颂兴、金伟根( 1 9 9 5 ) i 认为，沪市发展存在明显的阶段性特征，并将沪市 分为两个阶段，研究表明：第一阶段( 1 9 9 3 年前) 的中国股市是无效的，第二阶段( 1 9 9 3 1 1 9 9 4 1 0 ) 2 9 ；种股票的周收益率通过游程检验和序列相关检验，这2 9 种股票价格具有随机漫 步的特性，沪市已属于弱式有效市场【捌。 厦门大学的高鸿桢( 1 9 9 6 ) 对上海股市从序列相关性、延续性和反应速度三个方面进行 实证考察，并将全样本区间1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至1 9 9 4 年1 2 月1 9 h 划分为6 个样本区间，研究结 果认为，上海股市从开市以来经过无效率的阶段正逐步向弱式有效市场过渡，上海股市的 效率性在不断提高【2 1 】。 北京航天航空大学的马向前、任若恩( 2 0 0 2 ) 采用序列相关检验和a d f 似m g m e n t e d d i c k e y - - - f u l l e r ) 一睑验方法，得出1 9 9 3 ：年以后中国证券市场已达到程度十分低的弱式有效水 平的结论【2 。 南京大学的张兵、李晓明( 2 0 0 3 ) 运用渐进有效性检验，采用时变系数的a r ( 2 1 自回归模 型，同时考虑到“波动集群”的异方差影响，认定中国股市从1 9 9 7 年开始呈现弱式有效i 矧。 2 2 2 半强式效率市场的实证研究 厦门大学教授沈艺峰( 1 9 9 6 ) 采用事件研究法对“宝延事件”和“万申事件”进行研究， 发现在实际控股事件发生后到公告同之前这一段时叫内，有关控股事件的信息并没有为所 有的投资者所获悉用，表现为超常平均利润为负，即应该充分地披露的信息却没有及时、 武汉科技大学硕士学位论文第9 页 有效地传达给全部的投资者，表明我国股票市场不具有半强式有效性【刎。 厦门大学的吴世农、黄志功( 1 9 9 7 ) 采用“累计超常收益分析法”对上海证交所上市的 3 0 家公司股票进行研究，研究发现盈亏信息公布后，投资者仍然可利用公布的盈亏信息在 交易中获得超常收益，这表明上海股市尚未达到半强式效率【矧。 上海财经大学的魏n 0 9 9 8 ) 对1 9 9 7 年度股利分配预案进行事件研究，发现上市公司的 股利分配政策对公司股票价格有较强的影响，市场未达到半强式有效【硐。 上海财经大学的李增泉( 1 9 9 9 ) 以上市公司1 9 9 3 1 9 9 7 年度审计意见作为研究对象，通 过考察年报公布日前后的市场反应。发现不同类型的审计意见具有不同的市场反应；“非 标准”公司在年报公布前的反常表现及被连续出具的非标准无保留意见在年报公布日仍有 一定的信息量。从而认为市场未达到半强式有列”】。 上海交通大学的杨朝军、蔡明超、刘波( 1 9 9 9 ) 以上海证交所上市的1 0 0 家上市公司为研 究对象，按净利润增长率分为赢家组合和输家组合，通过计算各组合中公司1 9 9 7 年年报公布 前后各2 0 天的超额收益率，发现赢家组合和输家组合的超额收益率都显著大于零，并且赢家 组合对会计盈余信息反应不足，表明我国股票市场非半强式有效i 删。 上海交通大学的杨朝军、戎兵( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 3 至1 9 9 5 年间沪市1 0 0 家上市公司的送配方案 为样本，对各家公司股价地公告前后的变化进行了分析，结果表明沪市尚未达到半强式有 效性【2 9 l 。 北京大学的靳云汇、李学( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 6 年以来的9 4 家“买壳”上市公司为样本，对“买 壳”公告前后股价变化进行实证分析，发现中国股市存在较严重的信息不对称现象，市场 并未达到半强式有效性l 刈。 北京大学的徐信忠和对外经济贸易大学的肖军( 2 0 0 4 ) 利用沪、深a 股1 9 9 2 1 9 9 9 年的会 计数据、1 9 9 3 2 0 0 1 年的收益率数据，分析了价值反转投资策略的有效性，发现反转投资 策略可以产生显著的超额收益率：c a p m 模型无法解释价值反转投资策略超额收益率；最 后作者认为深、沪a 股市场半强式无效p ”。 2 3 我国股权分置改革与效率市场关系的研究的文献综述 2 j 1 我国股权分置改革与效率市场关系的理论研究 华东交通大学的钟春华( 2 0 0 5 ) 认为股权分置对中国a 股市场有如下影响：由于成本 的不同从一开始就分出了胜负，国家将成为股市的庄家；股权分置方案只会对大股东有利； 长线的投资资金将仓皇逃命，可能导致没人愿意中长线投资p ”。 北京大学的杨湘玉( 2 0 0 6 ) 分析了我国f d i ( 对外直接投资) 模式及来源结构存在的 问题。认为股权分置改革将提高我国上市公司的投资价值，改善公司的治理结构。从而促 使潜在f d i 的q f l i ( 合格的境外机构投资者) 投资金额的增加，由此改变我国f d i 模式和来 源结构i 弘i 。 西北工业大学的周炯( 2 0 0 6 ) 对股权分置是我国资本市场发展的制度缺陷进行分析： 每股净资产成为上市公司大股东关注的主要指标；上市公司大股东在提高每股净资产的方 第1 0 页武汉科技大学硕士学位论文 式选择上，把主要精力放在增发和配股筹资上而无视公司业绩的好坏；极强的筹资欲望、 积极申请配股而又放弃配股、重筹资轻使用是大股东每股净资产偏好下的行为方式l 划。 吉林省社会科学院的郝瑞军、张琪( 2 0 0 6 ) 对股权分置改革对我国资本市场的影响进 行分析，认为股权分置改革是资本市场发展到一定阶段的客观要求，股权分置改革是完善 并购重组的制度基础和市场基础，股权分置改革有利于更好地解决企业激励问题l 弘l 。 南京农业大学大学的林乐芬( 2 0 0 6 ) 对我国股权分置改革市场效应进行分析，认为有 如下市场效应：尊重流通股东利益，保障股东公平行使权利；改变公司股东之间的利益机制， 保护中小股东权利；上市公司股权结构将在调整中得以优化；长期投资的理念将有望逐步 兴趔蚓。 涪陵职业技术学院的杨建平、李晓莉( 2 0 0 6 ) 对股权分置改革与证券市场功能的重新 定位进行论述，认为股权分置问题作为我国证券市场特有的股权结构问题，使证券市场的功 能出现错位，出现了重融资功能而轻投资功能和资源配置功能的扭曲现象，股权分置改革将 从根本上解决制约证券市场发展的制度问题，有效矫正证券市场的功能偏差，使融资、投资 和资源配置三大基本功能得以重新定位p ”。 安徽农业管理干部学院的王启亮( 2 0 0 6 ) 论述了股权分置改革与中国资本市场发展的 关系，认为股权分置改革从制度上解决了资本市场的缺陷，有利于资本市场的长期稳定发 展。资本市场由于存在流通股和非流通股的割裂现象，流通股和非流通股东利益不一致， 出现大股东侵占小股东的利益，使资本市场变成一个圈钱的市场。只有通过流通股东和非 流通股东的博弈，解决股权割裂，中国资本市场才能与经济快速发展1 3 8 】。 安徽财经大学的潘淑娟、王俊英( 2 0 0 6 ) 对股权分置改革对我国证券市场的影响进行 分析，认为股权分置改革对我国证券市场的积极影响有：证券市场的基本功能将得以恢复 和完善，制度的变革将使市场运行更加规范；市场投资理念将发生重大转变，股票投资价 值将得到提升；由于有了共同的利益基础和价值取向有利于提高公司治理水平；对金融创 新的积极推动。同时指出股权分置改革给我国证券市场带来如非流通股“解禁”短期内带 来市场扩容等方面的挑战l 州。 中国矿业大学的林丽端、黄国良( 2 0 0 6 ) 认为股权分置改革作为资本市场一项基本制度 的改革，本质上是推动资本市场的机制转换，在宏观上，股权分置改革的目标是稳定市场 预期，完善股票价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造有利条件，谋求资 本市场的长期稳定健康发展【帅j 。 2 3 2 我国股权分置改革与效率市场关系的实证研究 南开大学的张继袖、陆宇建( 2 0 0 6 ) 以深市中小盘为样本，采用事件研究和回归分析 相结合的方法，检验了股权分置改革的市场反应。研究发现，市场对股权分置改革各批次 各事件期反应不一，随着时白j 的推移，市场越来越成熟了；流通股东在中小盘股改中获得 了短期利益，非流通股东获得了流通权：流通股东参会率等变量对累计异常报酬率有显著 的解释作用1 4 x l 。 武汉科技大学硕士学位论文第1 1 页 中山大学的廖旗平( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 4 年在上海证券交易所首次公开发行股票的5 9