（企业管理专业论文）股权集中度、股权制衡与企业价值——基于行业性质的实证研究.pdf

孛文攘要 中文摘要 现代企业制度的核心是要建立一套合理完善的公司治理结构，在对经理层权 利进行限制的同时，协调各利益相关者的利益，特别是控股股东和中小股东的利 益，从而提高企监价值。股权结构俸炎公司治理研究专题下酶一个重要分支，其 掰要研究的是不溺酶股权分布会对公霹治理效率产生怎样的影响。 在我国，大多数上市公司由国垒改制丽来，这导致了星有殷的搿一股独大 且不可流逶。重毒股掰有者的缺位和股权高度集审，使褥两类代理阕题( 掰霄者 和经营者，大股东和中小股东的矛盾) 同时并存。那么现存的股权结构对企业价 值有怎样的影响，以及怎样的股权结构有助于企业价值最大化呢? 本文在已有研 究的基础上，选取2 0 0 2 2 0 0 4 所有a 股主市公司，分行监( 保护性行业和非保护 性行业) 并结合股权性质，戮股权集中度、股权制衡度为解释变量，对企业价值 指标与二者的关系进行了实证研究。安证研究发现：在保护性行业，股权集中度 与企业价值芷耜关；在箨僳护性行业，股权集中度与企业价值呈不显著的倒u 型关系，第二大股东的持股比例与企业价值正楣美，股权制衡度与企业价值呈倒 u 型关系；无论在保护性行业还是在非保护性行业，无论是控股股东性质还是制 衡股东性质，股投性质对企业价蘧酌激励俸用依次为：私有产权、国有法人股、 霞家股。本文的结构如下： 第一章；导论。公绍了本文的研究意义、方法并对相关概念进行了阐述。 第二章：文献回顾。嚣起羚文献主要是麸两类代理闯题焦度对股权结构与企 业价值关系进行理论和实证研究。本文按此思路对相关理论加以梳理和归纳。 第三章：研究假设与研究设计。针对行业性质不同，就股权集中度、股权制 衡与企煦价值关系提出了实证研究截设，并介绍了本文的数据来源及变量定义。 第四章：实证研究。运用统计软件进行描述性统计、主成分分析、比较分析、 回归分析等实证研究，对研究假设进行检验。 第五章：结论、建议及截薪和誉足。总结了黢权集中度、段粳铡衡在两类行 业中，对企业价值影响豁足个主要研究结论；提患建议；阐述了本文的剑掰不足 与展望。 关键词：股权集中度；股权制衡；企业价值 a b s t r a c t a b s t r a c t i ti st h ec o r eo fm o d e me n t e r p r i s es y s t e mt oe s t a b l i s hap e r f e c tc o r p o r a t e g o v e m a n c es y s t e mw h i c hm u s tb ea b l et ol i m i tt h er i o a to ft h em a n a g e m e n l c o o r d i n a t et h eb e n e f i t so f s t a k e h o l d e r s ，e s p e c i a l l yl a r g e s t a k e h o l d e r sa n d m e d i a n - s m a l ls t a k e h o l d e r s , s t r e n g t h e nt h e c o m p e t i t i v ec a p a c i t ya n dr a i s e f i r m v a l u a t i o n o w n e r s h i ps t r u c t u r ei so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tb r a n c h e so ft h ec o r p o r a t e g o v e m a n c et h e o r e t i c a ls t u d yw h i c hi sc o n c e m e dt ow h e t h e ra n dh o wd i f f e r e n t o w n e r s h i pd i s t r i b u t i o nc a ni n f l u e n c et h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nc h i n a , m o s tl i s t e dc o m p a n i e ss t e mf r o mr e s t r u c t u r e ds t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ， 舔ar e s u l t ，t h es h a r es t r u c t u r ei sh i g h l yc o n c e n t r a t e db ys t a t e - o w n e ds h a r e sa n dn o tb e c i r c u l a t e d l a c ko fo w n e ra n dh i g h l yc o n c e n t r a t e do w n e r s h i ps t r u c t u r ei ns t a t e o w n e d s t o c k 赫鸳o nt w od i f f e r e n tt y p e so fa g e n tp r o b l e m ：o w n e r sa n dm a n a g e r s ，l a g e r s t o c k h o l d e r sa n dm e d i a n s m a l ls t o c k h o l d e r s h o we x i s t e n t o w n e r s h i ps t r u c t u r e i m p a c to nc o r p o r a t ev a l u e ，a n dw h a to w n e r s h i ps t r u c t u r ec a nm a x i m i z et h ec o r p o r a t e v a l u e b a s e do nt h ep r i o rs t u d i e s ，t h i sp a p e rc h o o s e st h ea - s h a r el i s t e dc o m p a n i e sa s s a m p l e sf o rt h ep e r i o dt h r o u g h2 0 0 2t o2 0 0 4 ，c l a s s i f i e st w od i f f e r e n tt y p e so f i n d u s t r y ( p r o t e c t e di n d u s t r ya n dn o n - p r o t e c t e di n d u s t r y ) ，d e t e r m i n e sf i r mv a l u ea st h e e x p l a i n e dv a r i a b l e s ，t a k e so w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n do u t s i d eb l o c k h o l d e r sa st h e e x p l a i n i n gv a r i a b l e st oc o n d u c ta l le m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c e so ft h e m t h e e m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a tt h e r ei sas i g n i f i c a n tp o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e n o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n dv a l u eo fl i s t e df i r mf o rp r o t e c t e di n d u s t r y f o r n o n - p r o t e c t e d ，t h e r e i st h e n o t s i g n i f i c a n t r e v e r s eu - s t l y er e l a t i o n s h i pb e t w e e n o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n dv a l u eo fl i s t e df i r m ，s i g n i f i c a n tp o s i t i v er e l a t i o n s h i p b e t w e e np e r c e n t a g eo fs e c o n d l a r g e s t a k e h o l d e ra n dv a l u eo fl i s t e d f i n na n d s i g n i f i c a n tr e v e r s eu s t y l er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i pb a l a n c er a t i oa n dv a l u eo f l i s t e df i r m t h er e s u l t sa l s os h o wt h a ta sf o rp o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c k p r o p e r t ya n df i r mv a l u e ，f i r s ti sp r i v a t ep r o p e r t y , s e c o n ds t a t e df i c t i t i o u sp e r s o ns h a r e s ， 越斑s t a t e do w n e ds h a r e s t h i sp a p e ri n c l u d e sf i v ec h a p t e r s c h a p t e r1i n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n dm e a n i n go fs t u d y , a i ma n dm e t h o do f r e s e a r c h t h e r ei sa l s ot h ee x p l a n a t i o no nc o r r e l a t i v ec o n c e p t 。 c h a p t e r2i sl i t e r a t u r er e v i e w f o r e i g nl i t e r a t u r e ，a tt h ep o i n to fv i e wo f t w ot y p e s o fa g e n tp r o b l e m ，d o e ss o m et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c ho nr e l a t i o n s h i p a b s t r a c t b e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ev a l u e d o m e s t i cl i t e r a t u r ei se m p i r i c a l r e s e a r c hb a s e do nt h e o r e t i c a lr e s e a r c h t h ea u t h o rs u m m a r i z e sb o t hf o r e i g na n d d o m e s t i ca c a d e m i cl i t e r a t u r ei nt h i sf i e l d 。 c h a p t e r3i sr e s e a r c hh y p o t h e s i sa n dr e s e a r c hd e s i g n a c c o r d i n gt of o r e i g na n d d o m e s t i ct h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h ea u t h o rb r i n gf o r w a r dh y p o t h e s e so n r e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ，r a t i oo fo u t s i d eb l o c k h o l d e r sa n d c o m p a n yv a l u ei nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s a n dt h ee n do ft h ec h a p t e r , t h ea u t h o rp r o v i d e s d e t a i l so nd a t aa n dv a r i a b l e s c h a p t e r4i se m p i r i c a lr e s e a r c h 。强ea u t h o rd o e ss o m ee m p i r i c a lr e s e a r c h ， i n c l u d i n gd e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，f a c t o ra n a l y s e s ，c o m p a r a t i v ea n a l y s e sa n dr e g r e s s i o n a n a l y s e sa n df i n d sr e s e a r c hc o n c l u s i o n c h a p t e r 5d e s c r i b e sc o n c l u s i o n ，a d v i c e ，i n n o v a t i o na n ds h o r t a g e so ft h i sp a p e r k 吖w o r d ：o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ；o u t s i d eb l o c k h o l d e r s ；f i n nv a l u e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本人在论文 写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标明。本人依法 享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：7 绎乃 7 肼日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有权保留 并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权将学位论文用 于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的 内容编入有关数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的 学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ) 年厂月“日 年月 日 罗 步何 压刚 侮删 第一章导论 第一章导论 第一节研究的背景和意义 我国的上市公司是在计划经济体制向市场经济体制转型的过程中，在以市场 经济为导向的改革开放过程中逐步产生和发展起来的。从国有企业到上市公司的 演变经历了一个复杂而曲折的过程，经过二十多年的经济改革，随着股份制的推 行和沪深股市的蓬勃发展，上市公司焕发勃勃生机。但是由于种种原因，很多企 业的股份制改造很不彻底，问题日益突出，其中由于股权结构不合理而导致上市 公司治理效率低下的问题更是成为很多国内外学者关注的焦点。在这种情况下， 现代公司治理过程中的激励以及监督机制难以灵活运转，这成为上市公司急需解 决的问题。 现代公司制度的核心是建立完善的公司治理结构，既要合理安排公司的控制 权和监督机制，也要设计和实施有效的激励机制。通过一系列健全有效并且规范 的组织制度实现企业所有权与经营权的两权分离，从而使企业的经营者能够做到 自主经营。同时，为了防止企业经营者利用职权牟取私利，损害企业及其他利益 相关者的利益，企业还需要构建一整套合理的治理结构对经营者的权力进行制 约。除此之外，各利益相关者之间的利益冲突，也需要通过公司治理机制来协调。 公司治理不仅成为现代企业制度最重要的构架，而且是企业增强竞争力和提高经 营绩效的必要条件。可以说，公司治理结构是现代公司制度得以确立的保证。 股权结构是公司治理结构的产权基础，公司治理结构则是股权结构的具体运 行方式。作为合约结合体的企业，其内部的股权结构安排，会直接影响到公司治 理模式的形成、运作及绩效。现代公司制度的根本特征是财产的所有权和经营权 互相分离，其实质是在财产的委托代理制下委托人对代理人进行激励和约束的一 系列制度安排。不同股权结构下，由于委托人对代理人行为承担的风险和获取收 益不同，对代理人的监控能力和积极性也就不同。因此，只有股权结构合理，才 能完善公司治理结构，进而才能保证公司价值最大化。 我国上市公司的股权结构非常复杂，包括：国家股、法人股、内部职工股、 转配股、a 股、b 股和h 股等。其中国家股、法人股、内部职工股、转配股是从 1 股权集中度、股权制衡与企业价值基于行业性质的实证研究 同一市场的股权归属角度来划分的，这类股票以前是不能在股票市场上自由转让 的，股权分置改革以后，获得流通权。a 股、b 股和h 股是从分割市场角度划分 的，这三种股票可以在市场上转让。由于原来不可流通的国有股比重较大，形成 国有股“一股独大 的局面，这是造成我国上市公司治理效率低下的主要原因。 首先，国有股的广泛存在使得政府对企业采取很强的行政干预，进而形成了我国 上市公司的政府干预下的股东主权治理模式。这种行为的结果使得中国上市公司 治理过程中行政干预的痕迹过强。其次，处于监管地位的行政机关不能直接获得 投资决策带来的财富效应，缺乏足够的动力去监督经营者，导致所有者缺位，形 成事实上的内部人控制。而对管理层的选择更多的来自于行政考虑，这使得中国 的经理人市场长期难以形成。第三，流通股比例偏小，监督成本和监督收益的巨 大差异使得广大的流通股东被排斥在公司治理的主体之外，投资者关心的更多的 是投机收益，而非企业价值的提高。那么我国上市公司这种特殊的股权结构对公 司价值会产生怎样的影响? 以及股权分置改革后应该怎样形成一个适合中国国 情的股权结构优化模式? 这都是需要我们研究和探索的。 第二节研究目的和研究方法 本文对股权结构的研究主要从股权集中度与股权制衡两个方面来展开，考察 二者在不同行业背景下与企业价值的关系。 本文从文献回顾出发，分析二者如何影响公司治理机制，从而在理论上阐述 对公司价值的作用机制。然后依据相关数据，对上市公司股权集中度与股权制衡 和企业价值的关系进行实证分析，以期对上述问题做出回答。由于我国特殊的所 有制结构，不同行业受保护性程度不同，股权结构在集中与制衡上具有极大的差 异，为了更好地揭示问题的实质，针对性地对完善我国上市公司股权结构设计提 出政策性建议，本文在实证研究中把上市公司分为保护性行业和非保护性性行 业，分别进行研究。 研究方法服从于研究对象和研究目的。在研究方法上。从理论出发，以现代 经济学理论和企业理论为指导，综合运用经济学、企业理论、制度经济学、信息 经济学理论，借鉴国外最新研究成果和理论前沿，力求做到实证研究和规范研究 相结合、定性研究和定量研究相结合。在具体的研究方法上，结合特定的研究内 2 第一章导论 容有针对性地采用描述性统计分析、主成分分析、比较分析和多元回归分析等统 计方法，采用反映上市公司股权集中度、股权制衡与公司价值的多个变量，利用 各上市公司对外公布的年报，探明股权集中与股权制衡对公司价值的影响。 一、公司治理 第三节相关概念 公司治理是最近几十年来企业理论所关注的热点问题，许多学者对此进行了 研究。公司治理的几种概念表述如下：( 1 ) 公司治理是指出资人为确保自己得到 其投资回报而采取的一系列制度安排( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 7 ) 【1 1 ；( 2 ) 是一 套制度安排，以支配若干在企业中有重大关系的团体投资者( 股东和债权 人) 、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益( 青木昌彦和 钱颖一，1 9 9 5 ) 【2 】；( 3 ) 公司治理是由所有者，董事会和公司高级管理人员组成 的一种组织结构，在这种组织结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。所有 者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有 对高级管理人员的聘任、奖励以及解聘权；高级管理人员受雇于董事会，在董事 会的授权范围内管理公司( 吴敬链，1 9 9 4 ) 3 1 。( 4 ) 张维迎( 1 9 9 6 ) 也认为公司 治理是一种制度安排，狭义地讲是指有关公司董事会的功能、结构，股东权力等 方而的制度安排；广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的整套法律、 文化和制度性安排。这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何 控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题【4 】。 本文认为公司治理指的是公司资金提供者( 所有者) 控制经理人员以保证他 们投资收益的一整套机构和机制。这种机制存在于公司内外，具体说来，公司治 理机制包括激励机制、监督机制、外部接管市场和代理权竞争四种机制。同时它 也是一种制衡机制，确保公司的财务、法律和其他合同义务的履行，在保护各利 益相关者利益的前提下使公司的价值最大化。 二、股权结构 “股权结构 和“所有权结构”是有一定差异的，很多文献将这二者相互等 3 股权集中度、股权制衡与企业价值基于行业性质的实证研究 同。本文在界定股权结构时主要考虑以下因素： 1 所有权结构，即一个公司股权的集中或分散程度。j e f f r e yz w i e b l ( 1 9 9 5 ) 用合作博弈的工具证明所有权结构可以达到三种均衡：一种是由一个控股股东和 无数小股东组成的所有权结构；一种是完全由大量的小股东组成的所有权结构； 还有一种是由多个大股东组成的所有权结构【5 l 。 2 所有制结构。即从股权归属角度来区分股权结构，包括国有、集体、私 营和外资四种类型。目前国内研究所有制结构与企业价值关系多从国有股、法人 股、流通股等角度进行研究。但这种分类方式是存在一定的缺陷的。例如，有些 上市公司的法人股股东实际上仍然是由国家实际控制的，法人股股东只不过是国 家终极控制上市公司控制链条中的一个代理人而已，该上市公司的实际运作可能 与国有企业并无差异。在这种情况下，将法人股作为一个独立的持股主体与国有 股、流通股并列是不合适的。 三、股权制衡 股权制衡是指少数几个大股东分享控制权，通过内部牵制，使得任何一个大 股东都无法单独控制企业的决策，达到互相监督、抑制掠夺的效果。从理论上来 说，应该根据各大股东对公司的控制强弱来判断公司股权结构的制衡程度，但是 由于控制强度难以量化，只能采用替代的方法。比如，d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 用前五大股东持股比例之和及其变化形式来衡量股权集中度 6 1 ；l ap o r t ac ta l ( 1 9 9 9 ) 用公司是否存在持股比例达到2 0 ( 另一个阈值是1 0 ) 的股东来判 断公司的股权是否分散，如果不存在一个持股比例达到该阈值的股东，该公司股 权分散，反之亦然1 7 1 ；c o m e s 和n o v a e s ( 2 0 0 1 ) 判断公司具有股权制衡的股权结 构的条件为：其一，一个大股东的持股比例超过2 0 ，其二，至少存在另外一个 持股比例超过1 0 的大股东【引。本文以股权集中度( 第一大股东持股比例) 、第 二大股东持股比例、股权制衡度( 第- n 第五大股东持股比例和与第一大股东持 股比例的比值) 、大股东数量( 持股比例大于1 0 的股东数量) 来度量股权制衡。 股权越集中，第二大股东持股比例越低，股权制衡度越小，大股东的数量越少， 股权制衡越差。 4 第一章导论 四、企业价值 企业价值从长期来看是与经营绩效是一致的，在此意义上，本文将这两个概 念视为同义。企业存在的目的是为利益相关主体提供各种利益。与企业利益相关 的主体包括：投资者、经理人、债权人、政府、顾客、雇员等，其各自的利益包 括：投资利益、薪金、利息、税收、产品服务和就业等。因此，企业绩效可以说 是满足其利益相关主体各种利益的程度( 效果和效率) ，是企业管理层进行一切 经营活动的宗旨。 企业价值可以采用多种指标如资产收益率、主营业务利润率等财务指标以及 销售收入增长率等成长性指标来评价，同时也可采用市场价值指标如t o b i n sq 值来衡量。但这些指标在实际运用中都有一些偏颇之处，因此本文应用主成分分 析方法，通过一个指标体系来衡量企业经营价值( 绩效) 。 股权集中度、股权制衡与企业价值基于行业性质的实证研究 第二章文献回顾 帚一早 义陬凹顺 第一节代理问题一：股东与经理的利益冲突 关于公司股权集中度与企业价值的研究最早可以追溯到b e d e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 。他们在现代公司和私有财产中首先提到“所有权和控制权分离” 的命题，认为现代企业的分散持股方式，使得企业的所有权由股东所有，而实 际控制权却掌握在不享有股权的经理人手中，基于经理人的“经济人”假设考虑， 其必将最大化自身利益，而非股东利益。因此在现代企业制度下，分散的股权结 构将有损企业价值【9 】。 正式对股东与经理利益冲突这一委托代理问题的研究始于j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 。他们把拥有控制权和经营权的董事会成员和其他高级管理人员 看作内部股东，把不拥有公司控制权和经营权、只能“用脚投票”的股东看作外 部股东，详细分析了他们的行为冲突，提出了“代理成本”的概念。内部股东通 过代理行为获得独占收益( 如特权消费所导致的现金流增加) ，而让所有股东共 同承担由此导致的成本，由此所引发的外部股东对内部股东的监督成本和内外股 东重新缔约成本以及剩余损失都构成了代理成本，代理成本的增加会减少企业价 值。所以，他们提出了增加经理人的持股比例、提高经理人与股东双重身份的重 叠性、保证经理人激励、减少代理成本、提高企业价值的公司治理思路i 1 0 1 。对于 国内上市公司而言，国有股权绝对集中，虽不同于西方发达国家的分散股权结构， 但由于国有股所有者缺位，造成事实上的缺乏对经理人的有效监督，因此，提高 管理层持股比例，对解决我国上市公司的这一问题有重要的现实意义。 通过制度安排来降低代理成本是解决代理问题的有效办法。除了提高经理人 员持股比例外，不少学者试图通过集中股权，加强对经理人员的监督来解决这一 代理问题。g r o s s m a n 和h a r t ( 19 8 6 ) 1 1 】通过他们的模型论证了分散股权下监督的无 。公司治理问题也是由此最早被提出，而股权结构及其引发的各种利益侵害和投资者保护则始终是公司 治理的核心问题。 圆委托代理有两种风险，一是道德风险，指代理人从事经济活动时做出不利于委托人利益的行为；二是 逆向选择，指委托人无法识别潜在代理人的信息，在选择代理人上产生失误，造成企业重大损失。 6 第二章文献回顾 效性。在分散的股权结构下，任何股东都只占有公司剩余索取权的一小部分，单 个股东通过监督经理人带来的剩余收益增长都会无偿地为其他股东按照股份比 例分享，在监督成本无法让其他股东分担的情况下，监督具有很强的外部性。 而s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 1 1 2 】得出了集中的股权有助于对经理人监督的结论：针 对所有权和控制权分离的分析思路就是大股东的存在以及提高股权集中度，大股 东的存在有利于公司价值的提高。其理论推理在于，既然在股权相对分散的情况 下股东出于“理性的无知 而采取“搭便车 行为，那么提高大股东的持股比例， 使股权相对集中，就可以提高股东的监控力。这也是不少国内学者认为股权集 中有助于提高企业价值的理论基础。 也有一些学者对股权集中可以提高企业价值的论断提出了不同的看法，认为 由于多种对管理层行为外部约束的存在，公司的经营效率并未因分散化的股权结 构在一定程度上弱化了股东对管理层的监督和约束而发生损失。如f a m a ( 1 9 8 0 ) 就认为，企业实质上是一系列契约的集合，一个运作良好的劳动力市场对管理层 是一个有效的外部约束，能够解决由分散的所有权结构所带来的约束不足的问 题。此外，从风险规避的角度分析，现代股份公司股权也应是日益分散而不可能 集中的，因为对任何一个投资者来说，最优的证券组合是对许多企业证券进行分 散投资，避免因财富过多地依赖于某一个企业而导致的风险【1 3 】。h a r t ( 1 9 8 3 ) 贝u 提 出产品市场上激烈的竞争约束了管理的低效率，从而提供了另一种外部约束机制 i f 4 1 。m a r t i n 和m c c o n n e l l ( 1 9 9 1 ) 贝1 j 指出由于外部接管使得经理人员丧失企业控制 权，外部接管市场的存在能够有效的约束公司管理人员非效率的投资决策和管理 行为【”】。相反地，f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为集中的股权结构，导致外部接管难 以实现，这必然会强化管理者的地位，使得市场无法通过购并的方式进行资源的 有效分配，从而导致公司价值的损失【1 6 1 。 此外，d e m s e t z ( 1 9 8 3 、1 9 8 5 ) 对b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的观点提出挑战：股 权结构与公司价值之间并无内在关系，股权结构是比较各种成本利弊后进行竞争 性选择的内在结果。股权结构是一种均衡状态，不能简单地断言分散的股权结构 这种外部性是指股东通过买卖股票，使股票价格波动，以此来约束经理人，即用“脚”投票。这种外 部监督往往是事后的和无效率的。 o 这种监控力是指股东用“手”投票，通过股东会和董事会来监督经理人行为，相对于外部监督，有效 的缩短了治理链长度，降低了信息披露和监管难度。 7 股权集中度、股权制衡与企业价值基于行业性质的实证研究 下不能达到利润最大化和企业价值最大化。d e m s e t z 综合了前述两种观点认为， 公司股东们对股权结构的选择，在于对各种成本的衡量。如分散的股权结构会因 为放松对职业经营者的控制产生成本，但同时作为补偿，换来的是资本兼并成本 的降低或者是在其他方面能促进利润的增长，因此二者的权衡，才是企业选择什 么样股权结构的动因。他们认为影响股权结构的三个因素，一是企业价值最大化 所需的规模；二是对企业实施更有效的控制所产生的利润潜力，或称控制潜力； 三是系统性管制，其目的是以这种或那种形式对股东决策的范围及影响进行限 制。此外，企业不同的潜在快感，比如舒适的办公环境，赢得社会声誉等方面的 追求，也会影响公司的股权结构。股权结构，不论是集中的还是分散的，都应该 是为了实现股东利益最大化而存在的，即股权结构是股东们寻求股东权益最大化 的内生约束，因此股权结构和公司价值间不应该有系统性的关系【6 】【1 7 1 。 第二节代理问题- - ：大股东与小股东的矛盾 自2 0 世纪9 0 年代后期开始，代理理论突破传统代理理论的研究局限，开始 关注所有者之间的利益冲突，而不再局限于所有者与经营者之间的代理冲突以及 双方的利益协调机制。 这一时期的研究始于人们对b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 广泛持股假设的质疑。 在对公司股权结构进行了深入的实证研究后发现，即使在美国最大的一批上市公 司中，股权相对集中的情况也占相当的比例。在这类研究中，最有影响的是l a p o r t a 等人( 1 9 9 9 ) 所给出的观点。通过对市场经济最发达的2 7 个国家较大规模 上市公司的股权结构进行追索分析，指出了现实中股权集中情况是相当普遍的 现象，很多公司都有一个起控制作用的股东。现代公司的股权结构并不像b e d e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的经典理论所描述的那样极端分散，恰恰相反，只有极少数对 股东权益保护较为完善的国家才存在分散的股权结构，股权集中而非分散是一种 最为普通的情况1 7 1 。此外，f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 发现，在1 3 个西欧国家中，除 英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5 2 3 2 家上市公司中，有4 4 2 9 由家族控制【1 8 】。c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 也发现，除日本以外的东亚国 。有些国家并不实行一股一票制，而且关联关系和金字塔式的持股结构使得该文献通过追索分析来找出 公司是否有最终控制者，以此界定公司的股权是集中还是分散。 8 第二章文献回顾 家，4 0 以上的上市公司是由家族控制的，除美国，英国和日本以外，世界其他 国家有超过6 0 的上市公司存在最终所有者【1 9 1 。 l ap o r t a ( 1 9 9 8 ) 的研究成果正好可以对这种普遍集中的股权结构做出解释。 在对4 9 个国家法律体系对投资者保护程度、执法力度以及最大的一批上市公司 的股权结构及其相互关系进行实证的统计分析研究后，l ap o r t a 等人提出：股权 集中是对法律保护的一种替代，或是说，对法律保护的代价是股权的相对集中。 由于法律保护不力，投资者只有通过股权的集中，形成控制性股东以监督或代替 代理人的行为，以降低代理成本。同时由于法律体系对股东保护不足，中小股东 面临较大的被侵犯的风险，导致购买股票的需求不足或股价偏低，这会阻碍发起 人股票融资的积极性。这样的结果导致控股股东的控制权具有了巨大价值，其私 人控制权收益就在公司价值中占了相当大的份额。因此，世界上大多数国家的公 司主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益， 对公司股权结构而言把注意力放在投资者权利剥夺及其防范方面有着重要的意 义 2 0 l 。第二类代理问题取代第一类代理问题，成为公司治理的焦点。 j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 对这第二类代理问题，提出了“掏空”的概念。它是指控 股股东将企业资产和利润转移到自己手中的各种合法和非法的行为，这会侵害小 股东的利益，并导致公司价值的下降。掏空通常有两种方式，一种方式是自我交 易，包括直接的偷窃或欺诈、资产交易、价格转移、过度的管理层津贴、担保和 侵占公司投资机会等等；另一种方式则是通过额外的股份发行来稀释小股东的权 益，最终达到完全占有公司的目的【2 l 】。这种“掏空”行为不但危害了中小股东的 利益，而且还严重阻碍了金融市场的发展。r a j a n ，z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 就认为，所有权 的过度集中和无效的公司治理是导致亚洲金融危机的两个重要因素【冽。 由此可见，大股东控制会产生两种效应【l 】，第一种效应是“激励效应 ，即 股权集中使得大股东在公司中的利益增加，有足够的激励去收集信息并有效监督 经理人员，从而避免了股权高度分散情况下外部股东的搭便车行为，而且控股股 东在某些情况下直接介入公司经营决策又部分解决了外部股东和内部经理人员 的信息不对称问题，从而提升公司价值；第二种效应是“侵害效应 ，当法治不 健全、大股东的控制权缺乏监督和制约时，由于其与其他股东的利益不一致，大 股东就有可能利用手中的权力为自己谋取控制权私人收益，这会损害其他股东的 利益，并且降低公司的价值( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 7 ) 。 9 股权集中度、股权制衡与企业价值基于行业性质的实证研究 不少学者对产生第二类代理问题的控股股东控制方式做了进一步研究，发现 交叉持股、金字塔结构的企业集团为控股股东提供了最为隐蔽的“掏空”途径 ( k h a n n a ，2 0 0 0 ) 1 2 3 1 。企业集团持股方式使控股股东掌握的控制权大幅超过其 对公司现金的现金流请求权，这大大降低了控制权私人收益对控制权共享的抵 消作用。而集团内部形成的资本市场和要素市场，内部化了“掏空 成本，为控 股股东通过关联交易这种最为隐蔽的途径“掏空”上市公司提供了可能。特别是 对中国上市公司而言，c h o n g e nb a i ( 2 0 0 4 ) 认为，尽管交叉持股与金字塔式的所 有权结构等并不常见，但是中国上市公司一般都由其最终所有者控制，这种控股 股东的存在使得把上市公司资源转移到控股母公司或者其他关联方成为可能【冽。 由此可见，在我国目前法制还不是很健全的情况下，如何有效安排股权结构、合 理分配控制权，对防止大股东的侵害、保护中小投资者的利益和促进我国资本市 场的发展具有重要的意义。 第三节基于两类代理问题的实证研究 集中的股权相对于分散的股权而言，有助于解决第一类代理问题，但同时产 生了第二类代理问题，根据前述两个相互对立的假设，理论显然很难对股权结构 和公司价值的关系给出唯一的结论，不少学者转而做了大量的实证研究，但也没 有得到一致的结果。这类实证研究主要是从三方面进行。 以d e m s e t z 为代表的学者，检验了股权结构的内生性问题。d e m s e t z 和 l e h n ( 1 9 8 5 ) 利用美国1 9 8 0 年5 l l 家公司的会计收益率对各种股权集中度进行回 归( 包括一系列控制变量) ，得出结论：股权结构被视为内生变量时，利润率与 股权结构没有显著关系，并没有发现股权结构与公司业绩的相关关系，验证了 d c m s e t z ( 1 9 8 3 ) 的结论【6 】。c h o ( 1 9 9 8 ) 的研究也支持了股权结构内生性观点。 他将股权结构、企业绩效、投资水平都做为企业的内生变量，以财富5 0 0 强 国控制权指控股股东利用其投票权对公司重大决策或事项的表决权，它以金字塔链条上最末端的持股份 额来度量。现金流权指控股股东按实际投入公司的资金占总投资额的比例所享有的分享剩余的权利，它以 金字塔链上所有持股份额的乘积来度量。假定一个控股股东拥有a 公司7 0 的股份。而a 公司又拥有b 公司5 0 的股份，b 公司又拥有c 公司4 0 的股份，则控制性股东利用这种金字塔结构的层层控制掌握了 c 公司4 0 的控制权。，现金流权只有7 0 x5 0 4 0 = 1 4 。 1 0 第二章文献回顾 企业在1 9 9 1 年的截面数据，建立计量模型分析三者的关系。在模型中，提出假 设：股权结构依赖于企业绩效、投资额及一系列控制变量；企业绩效依赖于股权 结构、投资额和一系列控制变量；投资额依赖于股权结构、企业绩效及一系列控 制变量。用最d - 乘法分析后结果显示：企业的绩效显著影响企业的股权结构， 而反过来则不成立，投资水平与企业绩效是互相影响关系。这样三者关系为投资 影响价值，价值决定股权结构，股权结构是企业价值变化的结果，而非引起企业 价值变化的原因【2 5 1 。 另一部分学者结合股权性质( 内部股东和外部股东) ，分析了股权集中度与 企业价值的关系。m o r c k ( 1 9 8 8 ) 没有考虑股权结构的内生性，他们认为公司价值 是公司股权结构的函数，采用1 9 8 0 年财富5 0 0 家公司的截面数据，检验了 内部股东持股与公司价值的关系。他们用t o b i n sq 值来衡量公司价值，将董事 会所有成员持股比例之和作为内部股东持股的衡量指标，对二者进行了回归分 析，结果发现二者具有显著的非单调关系：董事会成员持股比例在0 5 和2 5 以上的范围内，t o b i n sq 值与董事的持股比例正相关，在5 - - 2 5 的范围内， t o b i n sq 值与董事的持股比例负相关【2 6 1 。m c c o n n e l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 对t o b i n s q 值与内部股东和大股东持股比例之间的关系进行了验证。他们的实证研究选取 了两个具有不同代表性的截面样本，一个是纽约证券交易所和美国证券交易所 1 9 7 6 年1 1 7 3 个样本公司数据，另一个是1 9 8 6 年的1 0 9 3 个样本公司数据。t o b i n s q 值与不同变量( 内部股东、大股东的持股比例) 的回归结果显示：t o b i n sq 值 与内部股东持股比例之间具有曲线关系，在4 0 5 0 以前，曲线向上倾斜，以 后曲线缓慢向下倾斜；而且当用会计利润率衡量公司业绩时，结论依然成立。而 对于大股东而言，尽管有积极作用但并不显著【2 7 1 。h o l d e m e s s ( 1 9 9 9 ) 同样复制了 m o r c k ( 1 9 8 8 ) 的研究，他们发现公司绩效和管理层持股在0 - 5 区间有显著正相关 关系，但与m o r e k 不同，没能发现经理层持股比例在大于5 区间的显著关系。 他们的研究将管理层持股看作内生变量，发现经理持股比例与公司规模、公司绩 效变化率、变化率的平方及财务杠杆有负相关关系【2 引。 而最近的研究则追溯层层所有权关系链来找出公众公司中谁拥有最终的控 制权，并以此为依据，研究最终控制人控制权与现金流权分离程度与企业价值的 关系。c l a e s s e n s 、d j a n k o v 、f a n 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 通过对8 个东亚国家( 地区) 的1 3 0 1 家上市公司的追索分析，发现公司价值与最终控股