（企业管理专业论文）自由现金流量折现法在企业价值评估中的运用.pdf

摘要 摘要 我国资本市场处于发展的初期，大众的投资理念还相当不成熟，因此对现代 企业价值评估的研究，不但理论意义重大，而且有显著的现实意义。企业价值评 估是企业外部投资者进行投资分析的必要工具，同时也是一种企业内部管理者常 用的管理工具。企业自由现金流量是企业通过经营活动创造出来的财富，它是公 司价值评估体系中最为重要的环节之一，其在衡量公司经营业绩及投资价值上有 效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。 本文主要研究自由现金流量折现法在企业价值评估中的运用。虽然国内研 究自由现金流量折现对企业价值进行评估的理论有很多而且也比较深入，但却很 少通过自由现金流量折现进行企业价值评估的完整的案例分析。本文在自由现金 流量折现法评估企业价值理论基础上，用一个完整的案例三全食品股份有限 公司，对该方法进行实证研究。本文各章节内容如下： 第一部分，绪论。讨论研究自由现金流量折现法运用的原因及评估企业价值 的重要意义，全面回顾国内外对企业价值评估研究的现状，提出了本文研究的目 的、主要内容及研究方法。 第二部分，企业价值评估方法概述。介绍国内价值评估实践中主要应用的几 种价值评估方法，从我国价值评估理论的应用现状引出自由现金流量折现法的应 用价值，为后面的研究提供必要的理论铺垫和分析前提。 第三部分，运用自由现金流量折现法进行价值评估的理论研究。详细讨论采 用自由现金流量折现评估企业价值的框架，为下一步进行实践打下坚实的理论基 础。 第四部分，运用自由现金流量折现法进行价值评估的实证研究。以案例的方 式对评估框架进行实证研究。以食品制造业三全食品股份有限公司为例，运 用自由现金流量折现法进行价值评估，并以2 0 0 8 年该公司成功实现首次公开发 行后的市场价值对评估结果进行验证。 第五部分，结论。肯定自由现金流量折现法的可操作性，总结思考该方法使 用过程中遇到的一些困难，提出在哪些方面需要进行进一步研究。 【关键词】企业价值自由现金流量自由现金流量折现 a b s t r a c t a b s t r a c t n o w a d a y s ，t h er e s e a r c ho nv a l u a t i o no fm o d e me n t e r p r i s e si s o fm o m e n t o u s c u r r e n ta n dt h e o r e t i c a ls i g n i f i c a n c ei nt h ep r o c e s so fd e e p e n i n ge n t e r p r i s er e f o r mi n c h i n a e n t e r p r i s ev a l u a t i o ni sn o to n l yan e c e s s a r yt o l lf o ro u t s i d ei n v e s t o r st oa n a l y z e i n v e s t m e n t ，b u ta l s oam e a n sf o rm a n a g e r si n s i d ee n t e r p r i s e st ou s e f r e ec a s hf l o wi s c r e a t e df r o me n t e r p r i s e so p e r a t i o na c t i v i t i e s ，w h i c hp e r f e c t l y d e s c r i b e st h el o n gt e r md e v e l o p m e n ta b i l i t yo nm e a s u r i n ge f f e c to fi n v e s t m e n ta n d o p e r a t i o n t h i st h e s i si sm a i n l ya b o u tt h ea p p l i c a t i o no ff r e ec a s hf l o wa p p r o a c hi nb u s i n e s s v a l u a t i o n a l t h o u g ht h e r ea r em a n yt h o r o u g ht h e o r i e s ，c o m p l e t ec a s ea n a l y s i si s d e f i c i e n t t h i sa r t i c l em a k e se m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h i sm e t h o db yu s i n gac o m p l e t e c a s e - - - - s a n q u a nf o o dl t db a s e do nt h ee x i s t i n gt h e o r y t h em a i nc o n t e n t o ft h e d i s s e r t a t i o ni sa sf o l l o w p a r t1 d i s c u s st h er e a s o nf o ra p p l i c a t i o no fd i s c o u n t e df r e ec a s hf l o wa p p r o a c h a n ds i g n i f i c a n c eo fe n t e r p r i s ev a l u a t i o nl o o kb a c ko nt h ec u r r e n ts i t u a t i o nf r o m h o m ea n da b r o a d ，a n dt h e np r e s e n tt h ep u r p o s e ，m a i nc o n t e n ta n ds t u d ym e t h o d p a r t 2 s u m m a r yo fb u s i n e s sv a l u a t i o nm e t h o d i n t r o d u c es e v e r a lv a l u a t i o n a p p r o a c h e sm a i n l ya p p l i e di np r a c t i c e ，p r e s e n tt h ea p p l i c a t i o nv a l u eo fd i s c o u n t e df r e e c a s hf l o wm e t h o db ya n a l y z i n gc u r r e n ts i t u a t i o no fv a l u a t i o nt h e o r y , w h i c h p r o v i d e n e c e s s a r yt h e o r yb a s i sa n da n a l y s i sp r e m i s e s p a r t 3 t h e o r e t i c a lr e s e a r c ho na p p l i c a t i o no fd i s c o u n t e df r e ec a s hf l o wa p p r o a c h d i s c u s si nd e t a i la b o u tt h ef r a m ea n dl a yas o l i df o u n d a t i o nf o re m p i r i c a ls t u d y p a r t 4 e m p i r i c a lr e s e a r c ho na p p l i c a t i o no fd i s c o u n t e df r e ec a s hf l o wa p p r o a c h t h i sa r t i c l em a k e se m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h i sm e t h o db yu s i n gat y p i c a l c a s e - - s a n q u a nf o o dl t db a s e do nt h ee x i s t i n gt h e o r y , a n dv e r i f i e st h ev a l u a t i o nr e s u l t b a s e do nt h em a r k e tv a l u ea f t e rt h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n gi n2 0 0 8 p a r t 5 c o n c l u s i o n e n s u r et h em a n i p u l a b i l i t yo f d i s c o u n t e df r e ec a s hf l o w a p p r o a c h ，s u m m a r i z et h ed e f i c i e n c yl i e si nt h ep r o c e s so fa p p l i c a t i o na n dp r o p o s e m e t h o df o ri m p r o v e m e n t k e yw o r d s e n t e r p r i s ev a l u a t i o n f r e ec a s h f l o wd i s c o u n t e df r e ec a s hf l o w 1 1 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个 人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 学位论文作者签名：床雨丽 导师签名：_ 揖 日期t皇! 堕：量：堕日期： 抄8 。| 占 1 绪论 自由现金流量折现法在企业价值评估中的运用 1 绪论 在资本市场运行中，经常遇到对企业价值评估的问题，而现有的企业财务及 管理理论中较多对这个问题做了理论性的探讨，并未就操作进行过多的阐述，于 是在企业的实际操作中出现了种种方法，这些方法是否科学，是否能够真正反映 出一个企业的价值，一直是一个令人困扰的难题。本文通过对理论和实践的分析， 希望能够为企业价值评估提出一种切实可行的方法，从而对企业的合理评价探索 出一种方法。 1 1 研究问题的提出及研究意义 随着我国社会主义市场经济的建立和发展，资本市场的逐步完善，国有企业 改革的进一步深化，人们比以往任何时候都更加关注企业的价值。企业价值最大 化或股东财富最大化己经不仅仅是公司财务管理的目标，更成为企业经营管理最 根本的出发点。因此，什么是企业的价值，如何科学地评估企业的价值，都是企 业的所有者、经营者、债权人、市场投资人等利益相关者以及任何关注公司价值 的人士最为关心的问题。 企业作为商品进入市场进行产权交易，同一般商品一样要遵循市场经济的价 值规律和交易规律，由此产生了企业进行价值评估的需要；人们在对企业这个组 织的深入研究发现，企业价值具有许多重要的特性，企业价值的这些特征是衡量 一个企业成功与否和整体质量好坏的最全面、最准确的指标，企业价值评估由此 产生并得到发展。企业价值评估己不仅仅是为了产权变动提供可靠依据、促进产 权变动工作的系统化、规范化和科学化，而且日益成为企业管理人员、经济师、 投资者和证券分析师决策的利器，企业价值评估已日益被广泛应用于企业自身的 绩效评估，价值管理和投资分析中。 企业价值数额需要进行评估后才能得到。企业价值的数额对企业经营活动又 1 绪论 是必需的。在某种程度上，几乎所有的经济决策都包含价值评估( 至少是隐含的) 。 在企业内部，编制资本预算包括考虑某个项目将如何影响企业价值；战略计划着 重强调更大规模的行动将如何影响价值。在企业外部，证券分析人员进行评估以 支持企业的购买或售出的决定；对银行信用分析人员来说，虽然他们通常不明确 地估计企业的价值，但是如果要对与贷款行为相关的风险保持一个全面的概念， 他们必须考虑企业的价值。并且企业经营追求价值最大化，价值评估对企业改进 管理、提升价值有重要意义。企业价值评估的意义，总结如下： 1 、有助于对企业价值进行定量描述 企业价值最大化是在综合考虑多方面因素的基础上，从战略和长远角度，对 企业价值进行定量描述。通过价值评估，可以对企业价值进行定量描述，根据企 业价值变动趋势，判断企业价值在什么条件下可以达到最大化，为企业改进管理 提供参考。 2 、为资本运作的成功提供条件 资本市场中的并购和重组活动，都是在企业价值评估的基础上进行的，因此， 对于兼并收购中企业价值的定价成为一个重要研究领域。有关研究表明，资本市 场中兼并收购失败的一个重要原因是目标企业的定价不够合理，购并双方定价差 距过大。因此，对目标企业的价值进行合理评估，确定适当的收购价格，有助于 企业兼并收购活动的成功。也促进了我国资本市场及资本运作的规范化和发展。 3 、为企业价值管理提供动态信息 企业面临的市场环境在不断变动，企业的经营状况也在发生变化，由此造成 企业价值也是处于动态变化之中。由于企业价值的不断变化性，要求财务人员必 须随时掌握并评价企业价值，通过调整经营策略和财务策略，保持企业价值的最 大化。 4 、为理性投资提供决策依据 资本市场的发展为投资者提供了更多的投资渠道和交易品种，投资股票成为 众多投资者的宠儿，然而股票投资的风险成为投资者面临的难题。为了回避投资 风险，投资者需要认真分析公司的内在价值，发现内在价值与市场价值的差别。 通过对企业价值的评估，确定股票的内在价值，进而确定股票价格波动的规律和 趋势，可以为理性投资者的投资决策提供科学依据。 5 、为衡量企业业绩提供重要指标 2 1 绪论 企业价值是衡量企业市场能力的最重要指标，是企业各项决策的最基本依 据，企业融资决策或资产重组决策最终取决于是否会增加企业的价值。企业价值 是考核企业管理者绩效的最重要指标。随着企业经营权与所有权的分离，如何考 核和激励管理者已经成为一个重要问题，将企业价值增值情况作为考核和激励企 业管理者的重要指标，为企业管理水平的优劣提供评判标准。 1 2 国内外研究现状 国外的企业价值评估思想起源于欧文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的财务预算理 论( f i n a n c i a lb u d g e t ) ，他分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉， 为企业价值增长理论奠定了基础。1 9 5 8 年莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒 ( m i l l e r ) 第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价 值评估理论。企业价值评估理论在美国等发达国家已经比较成熟并被运用于评估 实践中，在这些市场经济高度发达的国家，资产评估的触角已延伸到市场经济的 每个角落。规范的市场体制、广泛的评估范围、活跃的交易市场和快速的信息传 播为资产评估的发展和资产评估理论的完善创造了良好的外部环境、同时也为各 种评估方法的运用提供了较为充分的条件。汤姆科普兰、蒂姆科勒和杰克默 林所著的价值评估 1 堪称企业价值评估研究的里程碑，书中明确提出了企 业价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，并提出了 企业市场价值的估值模型，企业的市场价值基于企业未来的预期绩效而不是企业 的历史绩效。企业的价值等于企业以适当折现率所折现的预期现金流量的现值。 、 以企业战略灵活性和管理适用性定价为基础的期权定价方法面世，为企业价值评 估方法的演进指明了方向。以布莱克和斯科尔斯( b 1 a c k s c h o e l s ) 为代表的学者 对这一领域进行了深入的研究，并最终导致了2 0 世纪8 0 年代末期实物期权 ( r e a lo p t i o n ) 理论的建立，经过特里乔基斯和墨顿( 1 9 8 7 ) ，布莱利和梅耶斯 ( 1 9 9 1 ) 等人的努力，实物期权理论的逻辑框架已经基本确立，而且已经在评估 实务中得到了应用，这一理论对于处于“非正常时期 的企业价值评估意义非 凡。 国内关于企业价值评估理论很多，借鉴西方国家评估理论居多，当然也有一 些学者对相关领域进行了研究。张先治详细介绍了以现金流量为基础的价值评估 3 1 绪论 的意义和方式，价值评估的程序与方法，并给出了评估中的参数的确定方法；李 延喜从影响评估结果的评估框架、评估模型选择、评估参数定量分析等问题入手， 提出企业价值评估要反映动态变化、应该用整体现金流量和现金存量为基本评估 参数等思想和方法，对于完善我国的企业价值评估体系具有重要的借鉴意义。总 之，我国企业价值评估的理论和方法的研究仍处于借鉴与探索的阶段，必须立足 于价值评估实践，深入对先进理论和方法的研究，把握其适用性，并最终运用它 们来指导实践。 1 3 本文的研究目的、主要内容和研究方法 本文采用理论与实践相结合的方法，用一个完整的案例分析来实证自由现 金流量折现法的可行性，希望能够推广该方法在实践中的运用。 1 3 1 研究目的 对企业价值的评估有多种方法，例如调整账面价值法、重置成本法、直接比 较法、市场法、收益法等。其中自由现金流量折现方法以其先进性，被广大研究 学者和实践应用者所推崇。本文主要研究自由现金流量折现法在企业价值评估中 的运用。虽然国内研究自由现金流量折现对企业价值进行评估的理论有很多而且 也比较深入，但却很少通过自由现金流量折现进行企业价值评估的完整的案例分 析。本文拟在自由现金流量折现法评估企业价值理论基础上，拟用一个完整的案 例来对这一方法进行实证说明，在此基础上，思考该方法使用过程中遇到的一些 问题，并提出未来研究的方向，为后续研究奠定基础。 1 3 2 研究的主要内容 根据前述拟要研究的基本问题和研究目的，本文分五个部分展开研究。 第一部分，绪论。讨论研究自由现金流量折现法运用的原因及评估企业价值 的重要意义，全面回顾国内外对企业价值评估研究的现状，提出了本文研究的目 的、主要内容及研究方法。 第二部分，企业价值评估方法概述。介绍国内价值评估实践中主要应用的几 种价值评估方法，从我国价值评估理论的应用现状引出自由现金流量折现法的应 4 1 绪论 用价值，为后面的研究提供必要的理论铺垫和分析前提。 第三部分，运用自由现金流量折现法进行价值评估的理论研究。详细讨论采 用自由现金流量贴现评估企业价值的框架，为下一步进行实践打下坚实的理论基 础。 第四部分，运用自由现金流量折现法进行价值评估的实证研究。以案例的方 式评估框架进行实证研究。以食品制造业三全食品股份有限公司2 0 0 4 2 0 0 7 年对外公布的经过审计的财务报告为基础，运用自由现金流量折现法进行 价值评估，并以2 0 0 8 年该公司成功实现首次发行后的市场价值对评估结果进行 验证。 第五部分，结论。肯定自由现金流量折现法的可操作性，总结思考该方法使 用过程中遇到的一些困难，提出在哪些方面需要进行进一步研究。 1 - 3 3 研究方法 本文拟采用的研究方法主要有：( 1 ) 规范研究与实证研究相结合的方法。本 文将自由现金流量折现法的理论研究与具体实证研究相结合，并在理论与实践双 方共同探究问题的根源；( 2 ) 模型化分析的方法，在理论探讨的基础上，将会采 用折现率量化模型、自由现金流量预测模型来更加准确的评估企业的价值；( 3 ) 案例分析方法；本文通过一个完整的案例三全食品股份有限公司案例分析， 运用自由现金流量折现法进行价值评估；( 4 ) 定性研究与定量研究相结合的方法。 5 2 企业价值评估方法 2 企业价值评估方法概述 本章主要介绍在我国的价值评估理论界中，常见的几种价值评估方法，并通 过这些方法在我国实践中的应用现状来进行分析，从而得出自由现金流量折现法 是迫切需要在我国的价值评估实践中加强应用的一种价值评估方法。 2 1 企业价值评估方法理论综述 对于企业的价值评估，目前国际上通过的价值评估方法很多，常见的主要有 以下几种：账面价值法、市盈率法、实物期权法等。 2 1 1 账面价值法 账面价值是根据传统会计核算中账面记载的净资产确定企业价值的方法。会 计意义上的账面价值是一个反映特定时点企业的会计核算价值的确定的数字。它 不考虑现实资产市场价值的波动，也不考虑资产的收益状况，是一种静态的估价 标准。它的好处在于它是按通用会计原则( g a a p ) 计算出的，并由独立的第三方 提供，取数方便。但它可能会脱离了其现实的市场价值，从而存在着巨大的欺骗 性：因为账面价值往往与它的实际价格相差甚巨。有时，由于企业的历史、商誉 等因素，它的账面价值大大低于它的市场价格，另一方面，企业由于害怕账面价 值损失太大，往往去维持破旧的工厂和毫无价值的存货，在这种情况下，账面价 值将大大高于真实价值。 该类方法对价值判断的准确程度取决于资产的账面价值与市场实际价值的 差异程度。现实中当企业出现经营困难时，可以采用账面价值法的评估结果作为 企业的价值。一般而言，存在政府管制的公共设施经营企业比较适合于采用账面 价值法。 2 1 2 市盈率法 市盈率法是利用类似企业的市场价值来估计被并购企业价值的一种方法，它 的假设前提是净利润是支配市场价值的主要变量。市盈率法是根据目标企业的净 6 2 企业价值评估方法 利润和市盈率确定其价值的方法。基本模型： 市盈率= 市价净利= 每股市价每股净利 被并购企业每股价值= 可比企业平均市盈率目标企业的每股净利 该模型假设股票市价是每股净利的一定倍数。每股净利越大，则股票价值越 大。同类企业有类似的市盈率，所以被并购企业的股权价值可以用每股净利乘以 可比企业的平均市盈率来计算。 市盈率模型的优点： 首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单，因此也被广泛应用；其 次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再有，市盈率涵 盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。 市盈率模型的局限性： 该法的收益指标和市盈率的确定有很大的主观性，因而这种方法适于股票市 场较完善的市场经济环境中经营比较稳健的企业。但在我国，由于目前股市尚不 完善，市盈率不真实，因此风险很大，使用此法应该慎重。 2 1 3 实物期权法 对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未 来的机会可能比眼前的收益更有价值。如何对潜在的、尚未列入规划的企业价值 增加值进行合理的估价，便成为企业价值评估技术研究中的一个重要课题。因此， 人们提出了“经营期权这一概念，或者叫“真实期权 ，即指企业持有在未来 一段时间内进行某项经济活动的权利( 不是义务) ，这类权利包括等待一定时期后 才进行项目投资、放弃投资或者改进项目等等。之所以称这种权利为经营期权， 是因为它与金融学范畴中的期权很相似，拥有投资机会就像拥有买方期权一样通 过耗费一定的资本( 即支付一定的期权价格) ，可以选择现在或将来投资，从而获 取一定的资产回报，以达到股东财富最大化。 在计算经营期权时，可以套用一般金融期权的标准定价模型，也就是布莱克 一斯科尔斯模型( b l a c k s c h o l e sm o d e l ) 。该模型的公式如下： c o ；s 。【( d 。) 】一屁 【 ：) 】 一一i n ( s o x ) + 【r c + p 2 2 ) 】t ”1 一。一。一r 。一 o r 4 t 7 2 企业价值评估方法 d 2 = d i 0 4 t 其中：c o = 看涨期权的当前价值 s o = 标的股票的当前价格 n ( d ) = 标准正态分布中离差小于d 的概率 x = 期权的执行价格 e 2 7 1 8 3 r e = 无风险利率 t = 期权到期日前的时间( 年) o r 2 = 股票回报率的方差 期权估价法实际上是一种以未来收益为依据的价值评估方法，这一方法可视 为现金流量贴现法发展的高级阶段，是适应已进行入知识经济时代的发达国家企 业价值评估需要产生的。在实际应用中，主要有两大困难：缺乏定价所需的价格 信息；真实期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。目前从我国现状来看，应 用期权法的数据欠缺，评估人员专业能力不高，还不具备期权法的应用条件。 2 2 我国企业价值评估方法的应用现状 2 0 0 5 年1 月企业价值评估指导意见( 试行) 实施，表明了我国在企业价值 评估发展方面已经有了良好的开端。但从总体上来看，目前我们和国外在企业价 值评估理论研究和实践方面尚存较大的差距，我国在企业价值评估理论建设方面 滞后的问题仍然存在。由于我国现阶段价值评估的特点，在企业价值评估方法实 际操作中具有以下一些特点： 1 、以账面价值法为代表的资产价值基础评估方法占据主流地位 目前在国内应用最为广泛的方法是账面价值评估方法。从理论上说，这种方 法评估的价值有可能会与市场价值偏离。但由于取值方便，依据客观，它在国内 国有股权转让中得到了广泛运用。许多国有股转让定价，都是以资产的账面价值 或者评估价值为基础，经过一些调整计算得出。 净资产指标一直是国内国有股权转让定价的主要依据。例如，国资委成立之 前，财政部有规定：“国有股权转让给非国有单位时，每股转让价格不得低于经 审计的企业近期每股净资产值 。国资委成立后规定：国有股权转让价格的确定 8 2 企业价值评估方法 主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产市场 价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股 净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。该意见明确提出 了“不低于每股净资产 标准，这也是国资委在前述案例中提价的直接政策依据。 尽管国资委开始考虑上市公司盈利能力和市场表现等动态市场因素，但是它采取 的仍然是以净资产为核心的估值方法。 2 、以市盈率法为代表的市场比较法运用相对较为广泛 市场比较法的技术性要求低，理论色彩较淡，但是它的可操作性较强，因此 在股权并购的实践中得到了广泛的运用。 这种方法也是其他国家和地区市场股权转让中经常采用的一种估值方法。在 大量的上市公司并购案例中，收购上市公司的目标在于取得“壳 资源，这样看 来，这些交易是“同类的，大量的此类交易构成了可比交易法应用的基础。 3 、自由现金流量折现法运用相对较少 运用自由现金流量折现法进行企业价值评估能够准确计量企业的自由现金 流量和所对应的资本成本，而在这二者的计量过程中，大量采用了主观的预测， 这无疑增加了这种方法的不确定性以及操作的难度。从理论上讲，自由现金流量 折现法是股权定价最准确的方法，这种方法在美国、中国香港等国家和地区得到 了广泛的运用，而在国内很少得到运用。 究其原因，是运用的条件受到一定程度的限制：自由现金流量折现法运用的 前提是对自由现金流量和资本成本的准确计量，由于国内上市公司大量存在盈余 管理行为，导致并购中使用的财务数据并不能反映企业真实情况，也就难以运用 企业的财务报表来预测企业未来的现金流量：同时，资本成本的预计也搀杂了太 多的主观因素。此外，现金流量折现法的应用需要专业化的中介机构来操作，然 而，目前国内中介机构在以自由现金流量折现法对上市公司股权进行估值的经验 尚不足。尽管己经有案例中采用自有现金流量折现法，但还局限于作为净资产法 的补充和验证，这种方法在国内的落地生根还需要中介机构在实践中不断积累经 验。 本文拟通过运用自由现金流量折现法对企业价值评估实践研究，解决该方法 在运用的重点、难点，希望在推广该方法在我国价值评估实践中的运用起到一定 的推动作用。 9 3 运用自由现金流量折现法进行价值评估的理论研究 3 运用自由现金流量折现法进行价值评估的理论研究 自由现金流量折现法是所有其他价值评估方法得以建立的基础，该方法的评 估的质量将直接决定整个企业价值。本章提出自由现金流量折现法评估企业价值 的理论框架，为下一步进行实证研究奠定理论基础。 3 1 概述 自由现金流量折现法( d i s c o u n t e dc a s hf l o wa p p r o a c h ) 是将企业未来长、 发生的自由现金流入量与自由现金流出量分别折现并求差的方法。这种方法揭示 了企业价值即是投资者对企业现金流量索偿权。在实际应用中，自由现金流量贴 现法主要有两种形式：企业整体自由现金流量折现法( f c f f ) 和企业股权自由现金 流量贴现法( f c f e ) 。企业价值评估中，一般采用整体自由现金流量折现法。 企业整体自由现金流量是企业在支付了营业支出( 包括税收) 以及必要的营 运资本( 存货等) 和资本支出后，可以支付给企业全部投资人的现金流量综合。 用f c f f 法对企业的价值进行估价时，计算预测企业的自由现金流量之后再进行 折现，得到企业的整体价值。在假定企业未来增长一致、债务定价准确等条件下： 企业的整体价值= 股权资本价值十债务市场价值 在f c f f 估价模型中，企业的价值可以表示为预期f c f f 的现值。自由现金流 量估价模型的一般形式如下： 企业的价值：号一旦娶 智( 1 + w a c c ) 其中：唧为t 年的f c f f ；w a c c 为加权平均资本成本。 f c f f 法有三种主要模型： 1 、永续增长模型 企业当前的价值= 瓦砭f c 磊f f x 其中：f c f e 为下一年预期的f c f f ；n a c c 为企业的加权平均资本成本；g 。 为f c f f 的稳定增长率。 2 、两阶段f c f f 模型 1 0 3 运用自由现金流量折现法进行价值评估的理论研究 如果企业在n 年后达到稳定增长状态，稳定增长率为g 。，则该企业的价值 可以用以下的公式来表示： f c f f n n 企业的当前价值2 善百j f 丽c f f , + o v a c c - g ) ( 1 + w a c c 。) ” 其中：唧为第t 年的f c f f ；w a c c 为企业的加权平均资本成本；g 。为f c f f 的稳定增长率；w a c c n 为企业稳定增长阶段的加权平均资本成本。 3 、三阶段f c f f 模型 该模型适用于那些经历三个不同增长阶段的企业。这三个阶段分别是：最初 的高速增展阶段，增长率下降的过渡阶段和增长率保持不变的稳定阶段。其企业 的价值可以表示为： 企业的当前价 ：专婴+ 每婴：+ 婴! ：! 台( 1 + w a c c ) ，彳j - ( 1 + w a c c ，) ( w a c c 岣一g 如) ( 1 + w a c c ) ” 其中：衄为第t 年的f c f f ；w a c c 为企业的加权平均资本成本；咒，为高 速增长阶段的结束时间；以：为过渡阶段的结束时间；g 。，为f c f f 的稳定增长率； w a c c 一，为企业稳定阶段的加权平均资本成本。 实际情况中，以两阶段增长的企业最为常见，故本章重点以两阶段增长模型 为例，说明自由现金流量折现法的具体运用框架。两阶段增长模型在实际应用过 程中有四个关键因素：自由现金流量的界定，自由现金流量的预测，折现率的确 定及预测期及终值的确定。 图3 1 自由现金流量折现法应用步骤 3 运用自由现金流量折现法进行价值评估的理论研究 3 2 自由现金流量的界定 自由现金流量( f r e eg a s hf l o w ) 作为一种企业价值评估的新概念、理论、方 法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于2 0 世纪8 0 年代提出的，经历2 0 多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在 财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估 领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露 这一指标。 3 2 1 自由现金流量的提出 自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ，f c f ) 最早是由美国西北大学阿尔弗雷德 拉巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 、哈佛大学詹森( m i c h a e lj e n s e n ) 等学者于 2 0 世纪8 0 年代提出的一个全新概念。 西北大学的拉巴波特教授( 1 9 8 6 ) 构建了拉巴波特价值评估模型( r a p p a p o r t m o d e l ) ，并通过创办a l c a r 公司将其价值评估理论应用于实际。在其模型中，确 立五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润； 新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本，通过这些价值驱动因素对公司现 金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在 支付融资借款利息之前。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣 除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司的自由现金流量。 詹森教授( 1 9 8 6 ) 提出自由现金流量理论( f r e ec a s hf l o wt h e o r y ) ，用来 研究公司代理成本( a g e n c yc o s t ) 的问题。在其理论中，自由现金流量定义为 “企业在满足所有于相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后 剩余的现金流量”。 科普兰( t o mc o p e l a n d ) 教授( 1 9 9 0 ) ( 麦肯锡公司的资深领导人之一) 更是比 较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营 业利润( n e to p e r a t i n gp r o f i tl e s sa d j u s t e dt a x ，n o p a t ，即将公司不包扩 利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额) 加上折旧及摊销等非现金 支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司 所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和 1 2 3 运用自由现金流量折现法进行价值评估的理论研究 股东。公式： 自由现金流量= ( 税后净营业利润+ 折旧及摊销) 一( 资本支出+ 营运资本增加) 达姆达兰( a s w a t hd a m o d a r a n ) 教授( 1 9 9 6 ) 对自由现金流量的定义也是参 照了科普兰的观点： 自由现金流量= 息税前利润( 1 一所得税率) + 折旧一资本支出一营运资本 增加 达姆达兰教授还提出了股权自由现金流量的概念股权资本自由现金流 量，就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支 出、增加的营运资本支出之后的现金流量。而自由现金流量是公司所有权利要求 者，包括普通股股东、优先股股东( 享有股东权益和债权人权益的一种折中形式) 和债权人的现金流量总和。 3 2 2 自由现金流量的定义 从自由现金流量的提出可以看到，对自由现金流量的内涵定义不同的学者有 不同的理解，由于公认的会计准则g a a p 也没有给出自由现金流量的定义，因此， 自由现金流量的定义及其计算方法可能会随着使用者对自由现金流量的认识或 者使用的不同而有所不同。本文从企业价值评估的角度对自由现金流量法进行分 析，主要观点表现在以下三个方面： 第一，我们把自由现金流量定义为由企业的经营活动产生的现金流量，那么 企业的价值总额就等于企业的自由现金流量现值与非营业现金流量的现值之和。 这样，与经营无关的非营业现金流量就不能包括在自由现金流量的构成之中。因 此，自由现金流量的主要构成部分就是经营性的现金流量，即税后经营利润加 折旧( 这里的折旧应该包括无形资产的摊销、固定资产的折旧等非现金费用) 。 第二，运用自由现金流量折现法计算企业的价值就要对自由现金流量进行折 现，而折现的本质就是将其资金成本扣除，因此，如果自由现金流量的构成中已 经扣除了资金成本部分然后再折现，相当于对资金成本进行了重复扣除。所以， 企业价值评估中的自由现金流量显然不应该包括资金成本( 如股息、利息等) 在 内。那么，作为自由现金流量的主体的税后净营业利润就应该是除去任何举债筹 资影响的税后净营业利润，即应为： 1 3 3 运用自由现金流量折现法进行价值评估的理论研究 息税前营业利润x ( 1 一所得税税率) 或者也可表示为： 净利润+ 利息费用x ( 1 一所得税税率) 一非营业利润x ( 1 一所得税税率) 第三，自由现金流量之所以冠以“自由”二字，是因为这部分现金流量可由 企业自由分配。因此，凡是不能由企业自己支配的现金流量，都不能包括在自由 现金流量之中。属于这种情况的主要是营运资金需求的每年变化量和资本支出 ( 资本支出包括投资在固定资产、无形资产和其他长期资产上的现金支出) ，这 部分支出是企业继续生存和发展必不可少的，否则企业将很难维持其竞争能力。 综上分析，本文对自由现金流量做出如下定义：自由现金流量是企业在维持 经营业务中产生的，在满足所有与相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目 所需资金后，能够向企业的所有资本供应者( 股东和债权人) 分配的现金总量。 可以表示为： 自由现金流量= 净利润+ 利息费用x ( 1 一所得税税率) 一非营业利润x ( 1 一所得税税率) + 折旧一资本支出一营运资本的增加 = 税后净营业利润+ 折旧一资本支出一营运资本的增加 = 税后净营业利润一净投资 3 2 3 对自由现金流量的评价 自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富，并且涵盖了来自三 大报表的资料，与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别。下面就 人为操纵、股权投资、持续经营、时间价值、信息综合性5 个方面来对比分析自 由现金流量相对其他财务价值指标的优点： l 、避免人为操纵 自由现金流量是根据收付实现制确定的，认准的是是否收到或支付现金，一 切调节利润的手法都对它毫无影响。另外，自由现金流量只包括营业利润而将非 经常性收益剔除在外，反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影 响。因此，自由现金流量弥补了利润等指标在反映公司真实盈禾i 。力上的缺陷， 是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润。这些利润可以 实际分配给企业的投资者。 2 、考虑股权投资 1 4 3 运用自由现金流量折现法进行价值评估的理论研究 会计利润核算法有个致命的缺陷，就是未考虑股东的股权投资成本。经营活 动产生的现金流量只关注由企业的经营活动带来的现金流进，更是没考虑到股东 的资本成本。关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了。因为自 由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将这部分由企业核心收益 产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利，是投资收益的客观衡量 依据，消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价值。 3 、假设持续经营 自由现金流量最大的特色以企业的长期稳定经营为前提，是指将经营活动所 产生的现金流量用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，剩下的能够自 由支配的现金，它旨在衡量公司未来的成长机会。经营者也可将自由现金流量作 为经营者判断财务健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降之时，就说明企业 的资金运转不顺畅或是财务危机即将来临之日。自由现金流量还可以作为经营者 判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的 收现能力下降，存在大量赊销，增大了经营风险。总之，自由现金流量可为投资 者、管理者和债权人提供了企业在未来一段时间内发展的指向。 4 、考虑时间价值 利润在计算过程中采用历史成本，企业的各种资产应按其取得或购建时发生 的实际成本进行核算，并在以后的期间保持一致。但资本是有价值的，显然，利 润忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，。任何 资金使用者把资金投入生产经营用以购买生产资料与劳动力相结合以后，都会生 产新的产品，创造新的价值，带来利润，实现增值。自由现金流量通过折现反映 了资本的时间价值，为指标使用者带来一个更可信的价值。 5 、具有信息综合性 利润来自干利润表中，经营现金净流量来自于现金流量表中，由于它们的计 算局限于各自所在财务报表的编制情况，因而在一定程度上不能代表企业整体特 征。自由现金流量则涵盖了来自利润表、资产负债表、现金流量表中的关键信息， 比较综合地反映了企业的经营成效，并通过各种信息的结合，甩开上市公司各项 衡量指标的“水分”，去伪存真。 综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可 在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司价值上的 1 5 3 运用自由现金流量折现法进行价值评估的理论研究 不足，并结合多方信息，综合股东利益及企业持续经营的因素，有效刻画上市公 司基于价值创造能力的长期发展潜力。 3 3 自由现金流量的预测 预测期企业的自由现金流量的预测大致可以分为三个阶段，首先是对企业的 历史及其现状进行分析与判断，建立预测的基础；其次是对企业未来的经营状况 和发展趋势进行预测，来完成企业预测期财务报表的预测及持续经营的增长趋势 的判断；最后通过预测期的财务报表，根据给出的自由现金流量的定义来计算出 具体预测期现金流量。持续增长期现金流量根据我们判断出来的增长趋势很容易 取得。 3 3 1 自由现金流量预测的准备工作 自由现金流量的预测过程，关键是企业财务报表的预测。这是关系自由现金 流量数据准确程度的一个重要过程，在开始进行预测之前有两个关键问题要进行 处理： 1 、基期财务报表的调整。评估基准日审计后企业财务报表的调整包括两部 分工作。首先是对审计后的财务报表进行非正常因素调整，主要是利润表和现金 流量表的调整。将一次性、一偶发性，或以后不再发生的收入或者费用进行剔除， 把企业的评估基准日的利润和现金流量调整到正常状态下的数量，为企业预期收 益的趋势分析打好基础。其次是研究审计后报表的附注和相关揭