（企业管理专业论文）论股票期权的中外比较与制度设计.pdf

提要 经营者股票期权是国外企业普遍实行的针对经营者的一种长期激励手段，能 使经营者与所有者的目标趋同，降低代理成本，克服短期行为，注重企业长远发 展。本文旨在对股票期权激励制度的应用作一个较为全面的分析研究。文章通过 分析股票期权制度的应用价值，对比国内外股票期权制度的应用与发展，揭示中 国企业面临的市场环境和应用障碍，讨论股票期权制度在中国的应用前景，对于 如何完善我国经营者长期激励机制和引入股票期权制度进行理论与实际相联系 的探索，并给出符合中国国情的政策法规和操作规范的建议。 全文首先介绍了股票期权激励帝4 度的概念、特征和理论依据，分析中国应用 股票期权制度的重要现实意义；然后以美国为例介绍实施股票期权制度的国际经 验，探讨在西方发达国家中成功应用股票期权的条件，并且分析我国应用股票期 权制度面临的主要障碍，结合案例介绍我国目前股票期权制度的应用及变通；最 后展望了股票期权制度在我国的广阔前景，给出创造条件、分类管理、逐步推广 股票期权制度的政策建议。 关键词：股票期权制度激励机制股票期权设计 a b s t r a c t e x e c u t i v es t o c ko p t i o n sa r et h em o s tp o p u l a rf o r mo fl o n g - t e r m c o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e sf o re x e c u t i v e si nf o r e i g nc o m p a n i e s i tc a nm a k e o w n e r sg o a l si na c c o r d a n c ew i t ho p e r a t o r s ，d e c r e a s ea g e n c yc o s ta n d o v e r c o m es h o r t t e r ma c t i o na n dm a k et h e m p a y m o r ea t t e n t i o nt o e n t e r p r i s e sl o n g t e r md e v e l o p m e n t t h i sa r t i c l eg i v e sag e n e r a la n a l y s i s a n dr e s e a r c hf o rt h e a p p l i c a b i l i t y o fs t o c ko p t i o ni n c e n t i v e s y s t e m t h r o u g ha n a l y z i n gt h ea p p l i c a b i l i t yv a l u eo fs t o c ko p t i o ns y s t e m ，c o n t r a s t i t s a p p l i c a b i l i t ya n dd e v e l o p m e n ta th o m ew i t ha ta b r o a d ，t h ea r t i c l e p o i n t so u tm a r k e te n v i r o n m e n ta n da p p l i c a b i l i t yo b s t a c l ew h i c hc h i n e s e e n t e r p r i s e sa r ef a c i n gw i t h t h e nt h ea r t i c l ed i s c u s s e st h ea p p l i c a b i l i t y p r e r e q u i s i t eo fs t o c ko p t i o ns y s t e mi nc h i n a b a s e do ni n t e g r a t i n gt h e o r y w i t hp r a c t i c e ，t h ea r t i c l ee x p l o r e sh o wt o p e r f e c tl o n g t e r mi n c e n t i v e s y s t e mt oe x e c u t i v ei nc h i n aa n dh o wt oi n t r o d u c es t o c ko p t i o ns y s t e m i n t oc h i n a i nt h ee n d ，t h ea r t i c l ep r o v i d e sp o l i c ya n ds t a n d a r do p e r a t i o n s u g g e s t i o n sw h i c h c o n f o r mt ot h es i t u a t i o ni no u rc o u n t r y t h ea r t i c l ef i r s ti n t r o d u c e st h ec o n c e p ta n dc h a r a c t e r i s t i c so fs t o c k o p t i o ni n c e n t i v es y s t e ma n di t st h e o r e t i c a lb a s i s ，a n a l y s e si t sm o m e n t o u s c u r r e n ts i g n i f i c a n c ei nc h i n a t h e nt a k i n gu s aa sa n e x a m p l e ，i t i n t r o d u c e si n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c ei nc a r r y i n go u ts t o c ko p t i o ns y s t e m ， a n dp r o b e si n t os u c c e s s f u lc o n d i t i o n sb a s e do nt h ew e s t e r nd e v e l o p e d i i c o u n t r i e s ，a n da n a l y s e sm a j o ro b s t a c l e st oc a r r y i n go u ts t o c ko p t i o n s y s t e mi nc h i n a ，p r o v i d e si t sa p p l i c a b i l i t ya n da d a p t a t i o na c c o r d i n gt o c a s e s ，i nt h ee n d ，i tf o r e c a s t sb r o a dp r o s p e c t so fs t o c ko p t i o ns y s t e mi n c h i n a ，a n dp r o v i d e sp o l i c ys u g g e s t i o nt os p r e a di ts t e pb ys t e p k e y w o r d s ：s t o c ko p t i o ns y s t e m ，i n c e n t i v em e c h a n i s m ，s t o c ko p t i o n d e s i g n i i i 刖茜 现代公司的一个基本特征是所有权和经营权的分离，由此产生了所有者和经营者 之间的委托代理关系。在存在委托代理关系的企业中，如何满足股东利益最 大化需求，如何将高级管理人员的利益与企业经营业绩紧密地联系在一起，是企业最 关心的问题，于是企业的薪酬激励机制问题便成了市场讨论的热点。 股票期权激励自2 0 世纪8 0 年代在美国流行起来以后，成为西方国家激励公司高 级管理人员的主流方式，它利用股票价格涨落对管理人员绩效的度量作用来对他们进 行长期激励。在这种制度下，管理人员的收入取决于期权到期日公司股票的市场价格 和期权协议规定的执行价格之间的溢价，由于股票价格是公司未来收益流的贴现，反 映了企业长期发展前景。据福布斯统计，在1 9 8 0 年的福布斯5 0 0 强中，只有3 0 的c e o 享有股票期权，1 9 8 5 年时这一比率提高到了5 0 ，到1 9 9 7 年时已经有7 0 的 c e o 享有股票期权。而股票期权收入在c e o 的总收入中也越来越占有更大的比重， 1 9 9 4 年福布斯统计的全美8 0 0 个最高报酬的c e o ，行权收入和股票增值部分占 总收入的4 0 ，到1 9 9 9 年这一比率上升到了7 7 。个别c e 0 的这一报酬比则更高， 如1 9 9 9 年d e l l 公司的c e o 年度总报酬为1 0 9 亿美元，其中认股权的收益达1 0 5 亿美元。同年g m 、可口可乐公司、i n t e l 三家公司c e o 认股权的收入分别为0 3 2 亿 美元、1 0 8 亿美元、0 4 9 亿美元，是工资和现金奖励的4 倍、1 6 倍、2 7 倍。创下认 股权收入纪录的甲骨文( o r a c l e ) 公司的c e o 埃利森，仅在2 0 0 1 年1 月抛售股票的收益 就高达9 3 1 1 亿美元。我国经过几年的摸索，形成了一系列的股票期权激励措旖，而 且应用相当广泛，有北京模式、上海模式、武汉模式、深圳模式等，不管是国有还是 私营企业，也不管公司大还是小，期权激励的应用都极为火热的。 但无论是在国内还是在国外，总是有他不尽如意的地方，尤其是现阶段如美国的 安然事件、我国的银广夏等事件的发生，更引起理论界对期权激励效应的探讨。当然 国外股权激励的发展是相当完善的。出现这一系列的丑闻事件，不是期权激励这一机 制有问题，而是在实际应用过程中期权激励被扭曲了。而在我国无论是在机制上还是 在使用上，都还处于不完善的阶段，尤其是在证券市场不成熟、配套的法律制度还未 刘园、李志群股票期权制度分析，对外经济贸易大学出版社2 0 0 2 建立、经理人市场不发达的情况下，机制本身就不是真正意义上的股票期权，激励效 应的发挥当然存在问题，所以本课题的研究具有很大的现实意义。 第一章股票期权的产生背景及理论基础 第一节股票期权的产生 股票期权最初产生于美国，上世纪7 0 年代到8 0 年代，公司高级管理人员的薪酬 主要是由现金构成，只有很少一部分的高级管理人员持有股票或股票期权。股票期权 作为一种激励机制还处于萌芽阶段，从标准普尔5 0 0 家企业的股价指数历史记录中可 以看出，这一时期的美国股市价格波动一直比较平稳，价格波动不大，股票期权的价 值难以体现，同时对高级管理人员的激励也十分有限，高级管理人员还无法充分认识 到股票和股票期权所能带来的巨大收益，所以在决定接受或不接受一份工作时，薪酬 方面他们更加看重工资和奖金的数量。 到了8 0 年代中期，机构投资者要求公司的高级管理人员持有公司一定数量的股 票，他们希望通过这种方式将高级管理人员的利益和公司的利益紧密地结合在一起。 同时，越来越多的公司开始使用期权。迪斯尼公司和华纳传媒公司是薪酬体制变革的 先驱者，他们最早在高级管理人员的薪酬结构中大量使用股票期权，在这两家公司的 整体薪酬中股票期权的比例首次超过基本工资和年度奖金。 8 0 年代末期，薪酬制度出现了两个新的趋势。其一，部分公司董事会的薪酬委 员会开始赠与高级管理人员巨额的股票期权，例如亨氏公司的总裁托尼欧仁利在8 0 年代末收到了高达4 0 万股的股票期权：其二，以百事可乐公司为首的一些大公司开 始扩大股票期权计划的受益范围，所有的全职员工都可以参与股票期权计划。 9 0 年代是股价飞速上扬的时代，标准普尔5 家指数从不足4 0 0 点上升到1 0 0 0 点以上。随着股价的上升，股票期权给高级管理人员带来越来越多的收益，成为薪酬 结构中越来越重要的一部份。调查数据显示：目前全球排名前5 0 0 家大企业，大约有 8 9 已实行该激励制度。截至1 9 9 8 年美国3 5 0 家最大公司中有近3 0 实施了员工普 遍持有股票期权计划，用于员工激励计划的股票平均占股票总数的8 左右，在r r 行 业这一比例高达1 6 2 。t o w e r sp e r r i n 咨询公司与伦敦商学院的调查结果表明，目前 ：数据】| i 自：。 二克宇、美国股票期权案例及启迪，国研州 2 5 0 0 家全美最大的上市公司有7 8 实行管理者股票期权，而这一数据在1 9 9 1 年仅有 1 9 3 。美困一些世界知名的公司，如微软公司、英特尔公司、摩托罗拉公司、戴尔 公司、i b m 公司等都已对管理者实行了股票期权制度，而且股票期权计划出现在美 国的各行各业。英国的国内收入署在1 9 8 5 年3 月至1 9 8 8 年3 月间就批准了2 7 0 0 多 个经理期权方案。以1 9 9 6 年奔驰公司监事会决定给予总经理股票期权为标志，德国 一些大公司也已经逐步采用了对高层经理的这一激励方式。就连长期以来一直崇尚平 等报酬的日本企业也纷纷效仿这一做法，包括索尼、日本电气等著名企业在内的1 6 0 家上市公司也开始引入股票期权激励制度。 第二节股票期权产生的背景分析 股票期权作为一种激励制度在9 0 年代以来得到快速的发展，从一定意义上说， 是伴随着公司治理结构的变化和产业结构调整而相应产生的一种新的激励机制。 一、新经济时代公司治理结构的变化 8 0 年代末以来，随着经济的发展，公司治理结构正在经历着由管理人资本主义 向投资人资本主义转化的过程4 。在这种新型的公司治理结构中，企业的所有权与经 营权实现了绝对的分离，从而产生了股东与管理者之间的委托代理关系。根据詹森和 麦克林的观点，这是一种契约关系。由于股东和经理人都追求自身利益的最大化，然 而他们的效用函数却是明显不一致5 ，并且二者所掌握的信息是不对称的。哈耶克指 出，在实践中，每一个个人都对其他人有信息上的优势，因为他掌握着某种独有的信 息。由于信息不对称，管理层可以利用其信息优势逃避监督，追求自身效益最大化。 管理者在签约后，其工作的实际努力程度对股东来说很难直接观测到。因此，契约的 合适履行必须依赖于经理的“道德自律”，在有效监督失效的条件下经理在履行和约 过程中容易产生逆向选择与道德风险。 要解决该问题，有两种办法：方法之一是花费一定的监控成本，对管理者进行严 格的监督。方法之二是建立一种有效的激励机制，缩小管理者与股东之间的利益差距， ：郑兴山，国外企业家人力资本收益权实践考察j ：海经济研究，2 0 0 1 9 ：这一转化主要显现为企业资产持有者结构发生了重大变化。i i 前美国企业资产主要来自个人和机构投资者而 且在企业资产结构中各种机构投资者所占的比重越来越大，己经由1 9 7 0 年的1 24 上升到1 9 9 7 年的4 8 ；伴随 着机构投资者持投比重的增加，企业资产规模也越米越丈，其总市值也由1 0 7 0 年的8 5 9 4 亿美元k ) - 到1 9 9 7 年 的1 2 9 0 0 亿美元。 6 ：设w 为企业价值，s ( w ) 为根据经营业绩经营者可以从企业获得的财富( 这罩不考虑经营者的隐性收入) ，c ( a ) 为 经营者努力蛤经嚣者自身带米的负效用，则股东的期望效用函数为：v w s ( w ) 】：经营者的效用函数为u 【s ( w ) c ( a ) 1 3 实现两者利益的有效结合。以基本工资、奖金为主的传统薪酬制度是以企业的当期利 润或现期的经营业绩等会计信息为考核指标，但是会计信息与业绩考核体系的缺陷性 使得这一制度从根本e 无法实现股东利益和管理者利益的有效结合。8 0 年代末9 0 年 代初，投资者和其他一些人向公司施压，要求把经理报酬更直接地与公司的业绩挂钩。 股票期权凭着其赋予管理者对企业的远期的剩余索取权的特性，作为股东与管理者利 益矛盾冲突的一种协调手段而应运而生了6 。 二、企业家人力资本地位的提升 传统经济时代的企业是金融资本本位，即金融资本在企业经营中的地位是独一无 二的，表现在金融雇佣和支配劳动力，物质资本的所有者完全占有企业的剩余价值。 但是到了知识经济时代，企业的竞争不再是单纯的资本实力的竞争，而关键是人力资 本的竞争，因为管理与创新能力决定着企业的生命力。正如人力资本理论创始人、1 9 7 9 年诺贝尔经济学奖获得者西奥多舒尔茨在2 0 世纪6 0 年代根据实证分析所指出的： 现代社会中人的素质的提高对社会经济增长所起的作用，大大地超出了物质资本和体 力劳动；从人力资本的特征来看，管理者是种稀缺的人力资本，对企业来说是一种 专用性资产，随着管理者与企业关系的逐渐强化和直接化，管理者的重要性在某种程 度上甚至超过了金融资本。要素贡献理论认为，要素的分配应该根据其贡献的大小来 进行。 三、产业结构的升级 产业结构的升级是促使管理者股票期权制度激励机制得以迅速发展的重要原因。 9 0 年代以来美国由原来的工业经济向以高科技为核心的知识经济转变，以高科技 为核心的信息、服务、生物等创新型的新兴行业像雨后春笋般地迅速发展，其在整个 产业结构中的比重迅速加大。在这些新兴产业中，一方面，创新性和风险性在产业中 的重要性日益突出，企业家的经营决策对于企业的生存与发展起着至关重要的作用， 从客观上要求设计一种更灵活的激励措施，激发决策者的创新意识和承担风险的偏 好：另一方面，这些产业在发展之初，资金并不宽裕，无法给予其高管人员很高的现 金报酬，而以股票期权作为一种长期激励方式在某种程度上可以为他们吸引优秀企业 家提供了可能。 ：关于股票期收制度如何实现股东利益与管理者的利益结合，将在j c 激励j l , $ i j 的理论苹础中进一步解释。 4 第三节股票期权理论 、股票期权的内涵与种类 ( 一) 股票期权的涵义 股票期权( e m p l o y e es t o c ko p t i o n s ) ，又称为优先购股权，是由企业产权的所有者 向其高级管理人员或技术骨干提供的一种在一定期限内按照预先约定的价格购买一 定数量的本公司股票的权利。由于股票期权的设计一般只针对以总裁为首的少数高层 管理人员或技术骨干，因此通常也被称为“高级管理者股票期权”。 股票期权制度是期权的一种金融衍生工具，它是借助股票期权这种手段让企业管 理者拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险的一种激励方式。因此，它不同于股票， 同时也不同于期权。股票代表对一家股份公司的所有权，它赋予股票所有者按持有股 票数的比例分享股份公司利润和对公司资产享有剩余索取的权利。股票期权则是种 持有入未来可购入公司股票的权利，在行权前他并不是股东。期权是指对某一标准化 物品的购买选择权，期权的持有人和出售者之间的权利、义务是不对等的，持有者拥 有买或卖的权利而不承担买或卖的义务，而期权的出售者刚好相反。管理者股票期权 与一般意义上的期权不同，它不是作为有价的交易对象出现，而是一种非标准化的股 票购买权。 ( 二) 股票期权的种类 业绩股票：在年初定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象年末达到预定的目 标，公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。 股票期权：公司授予激励对象的一种权利，其可以在规定的时期内以事先确定的 价格购买一定数量的本公司股票，股票期权的行权时间和数量有一定的限制。 虚拟股票：公司授予激励对象一种虚拟的股票，其可以据此享受一定数量的分红 权和股价升值收益，但没有所有权和表决权，不能转让和出售，离开公司时自动失效。 限制性股票：事先授予激励对象一定数量的股票，但对股票的来源和抛售有一定 的限制，一般只有当激励对象完成特定目标后才可抛售股票获利。 延期支付：为激励对象设计的一揽子薪酬收入计划，其中部分属于股权激励收入， 这些股票期权的收入不在当年发放，而是在一定期限后以股票或现金形式支付。 员工持股：让激励对象无偿持有公司股票，激励对象在股价上涨时可以获利，下 跌时无利可图。 二、股票期权激励机制的理论基础 ( 一) 代理成本理论 1 委托代理制的产生 随着生产社会化程度的提高，资本也越来越高度集中，企业经营的专业化程度也 越来越高，企业随着资本规模的扩大，企业的股东也复杂化。任何一个股东都不可能 凌驾于其他股东之上按照自己的意志去直接经营企业，而必须共同决策，共同分享资 本收益，但是企业经营又要求企业必须实行集权经营，股东只能按照事前达成的协议 行使自己的权利，并以契约的形式将资本共同委托给职业经理人去经营，于是就出现 了资本的所有权与经营权的分离；同时由于企业生产经营的高度专业化，要求经营者 具备较高的专业技能和经营管理技能，广泛收集信息，根据市场供求状况做出判断， 这也要求资本所有者冲破自己经营管理的狭隘局限，将企业的经营管理权委托给专门 的职业经理人，实现所有权和经营权的分离。 2 委托代理制的内涵 委托代理制是指资本的所有者将拥有的资产根据预先达成的条件委托给经营者 经营，所有权仍归出资者所有，出资人按出资比例享有资本的剩余索取权和最终控制 权，经营者在委托人的授权范围内按企业法入制度的规则对企业财产行使占有、支配、 使用和进行必要的处理的权力。所有者是委托人，经营者是代理人，所有者和经营者 之间通过预先达成的协议将双方的权、责、利作了明确界定，从而形成相互制约相互 激励的组织机制。 3 股票期权从本质上讲是一种对员工的激励机制，这一激励机制之所以必要， 也就是委托代理的产生，美国经济学家伯利和米恩斯最早对此进行了系统的研究，在 他们1 9 3 2 年出版的现代公司与私有财产一书中发现，在所调查的2 0 0 家公司中， 占公司数量4 4 、占公司资产5 8 的公司是由并没有持有公司股权的经理人控制的。 在所有权与控制权分离的情况下，作为委托人的所有者和作为代理人的经理的利益是 不一致的，所有者希望的是他们投入的资本尽可能最大的增值和股票价格的最大化： 而经理则可能会通过更多的在职消费、降低努力水平、进行超过最优规模的投资以提 高其支配能力甚至侵吞股东财产来最大化地增强自身的效用。激励机制的作用就在于 控制代理风险，降低代理成本，最优的激励机制应该使代理成本最小化，股票期权赋 予经理人剩余索取权，使经理人的目标函数与股东的目标函数尽可能一致，减轻了经 理人的机会主义行为和所有者对其监督的负担。 ( 二) 人力资本产权理论。 人力资本产权是其所有者为获得收益对自己所拥有的人力资本加以利用或处置 的权利，包括人力资本的占有权、使用权、处置权和收益权等。与物质资本产权相比， 它的特殊之处在于：人力资本是一种“主动性资产”，它天然归个人所有，人力资本 产权权利一旦受到伤害，人力资本就会急剧贬值，甚至降低到零。这一特征就决定了 人力资本所有者只能激励而不能压榨。随着现代市场经济的发展，人力资本在企业价 值创造中的地位和作用日益突出，特别是经营者，要承担市场开拓、经营决策、管理 创新和制度创新的重任，他们是企业的核心资源，是“唯一性资源”。他们的积极性、 创造性的发挥，将直接影响到企业其他资源的利用效率，其人力资本的质与量无疑会 关系到企业竞争力的高低乃至企业的兴衰存亡。由此可见，选择适当的方式对经营者 进行激励对企业的发展至关重要。在实践中，伴随着市场竞争的日趋激烈。经营者作 为一种特殊的、稀缺的人力资本的所有者，在分享企业剩余的谈判中的实力不断增长， 获得经营者股票期权是这一逻辑发展的必然产物。股票期权使得经理成为企业的所有 者之一，所获得的股票收益是对经理人力资本投资的补偿，是其人力资本产权的实现。 实施这一措施可以激励在位经理为企业长远发展做出更大量更长期的人力资本投入， 产生所谓的“金手铐”效应；还可以产生聚集效应将大量具有“企业家异质资本”的 经营人才吸引到企业中来。 ( 三) 企业风险承担理论。 企业运营的风险由谁来承担，对企业来说至关重要。在市场经济的早期，企业的 风险主要是由非人力资本所有者承担的，因此有“资本雇佣劳动”的浣法。随着信用 经济的发展、证券等多种金融工具的创造，非人力资本的社会表现形式日益多样化， 证券化趋势更加明显，非人力资本所有者与企业的关系逐步弱化和间接化。人力资本 的所有者却因人力资本日趋显著的专用性和群体性特征而与企业更加紧密地连在了 一起，成为企业风险的主要承担者。出于对经济利益及自身职业生涯的考虑，企业经 营者往往会因规避风险而放弃那些周期长、风险大但却对企业的长远发展有利的项 目。股票期权激励将经理利益与企业的长远发展联系起来，并且提供了规避风险的通 道，因为一旦决策失误、企业股票价格下跌，他可以放弃行权，这样便于激励经理为 企业的长远发展大胆决策。 三、实施股票期权激励的优势 ( 一) 股票期权制可以有效解决经营者长期激励不足问题 长期以来，我国上市公司经营者的报酬激励主要侧重于当期的业绩激励，报酬结 构主要是工资加奖金。这一方式的基本缺陷是经营者的长期激励不足，容易出现经营 者经营行为短期化的问题。特别是上市公司的高级管理人员，报酬结构不合理，名义 收入虽然不高，但额外报酬却高得惊人，如轿车、住房、吃喝等实际报酬远远大于账 面收入。在这种收入分配格局下，不可能形成对经营者的有效长期激励。因此，要解 决经营者的长期激励不足，就必须调整经营者当期激励与长期激励的报酬比例，相应 减少当期的短期收益部分，扩大股票期权激励等长期报酬所占比重。按照股票期权激 励机制的运作机理，经营者若想对股票期权行权而获得收益，其必要条件是企业经营 业绩优良，股价不断上涨；相反，若企业经营一般，股票的市场价格不断下跌，甚至 跌破行权价，那么经营者只能选择放弃期权。因此，股票期权激励机制在内在制度安 排上就将经营者的预期收益与公司发展紧密结合起来。经营者若想获得期权收益，只 能努力改善公司经营管理，使公司资产不断增值、盈利能力不断增强以推动股票价格 不断提高。因此，股票期权激励机制有利于推动经营者报酬激励改革，以此来解决我 国企业经营者长期激励不足问题。 ( 二) 有助于企业形成开放式股权结构，可以不断吸引和稳定住优秀人才 企业通常为了吸引和留住经营者，必须向其提供较为优厚的薪酬，而股权对经营 者的吸引力远比现金报酬大的多，因为即使经营者在实施股票期权后离开公司，也可 以通过股权来分享公司的成长。此外，高额的基本工资和年度奖金则会引起公众的注 意和反感。相比较而言，股票期权这种长期激励机制则可以将经营者的财富隐形起来。 在股票期权激励机制之下，股东给经营者的仅仅是一个期权，而这种权利却是不确定 的预期收入，这种收入将在“证券市场”中实现；同时，当经营者行权时，公司的定 额资本金还会增加，若经营者不行权，则对公司不产生任何影响。这对那些处于成长 期的公司来说尤为重要，因为这些公司在成长的高速阶段需要大量的资会支持，同样 需要优秀的管理人爿，而股票期权则可以让这些公司在没有现金支出情况下，留住优 秀人才。 另外，经营者股票期权激励机制一般都有严格的限制条件，如规定在授予后的一 定时间内逐步行权。这样如果经营者在限制期间提前离开公司则将丧失剩余的期权， 由此将加大经营者中途离开企业的机会成本，有利于稳定人才。 ( 三) 股票期权激励机制有利于公司降低委托代理成本 由于企业内部治理机制的不完善和经营者责任与权力不对等等因素的影响，企业 的经营绩效与经营者的努力程度不一定呈正向关联关系。企业所有者无法有效衡量经 营者的努力程度，考核企业绩效的指标体系难以建立，以激励为目的改革措旌未能在 公司的治理结构中得以有效体现，使得享有剩余索取权的所有者对企业的控制权大大 弱化，结果导致委托代理成本过高的问题凸现。通过股票期权将经营者的报酬与 公司的长期发展业绩或一系列长期财务指标紧密联系在一起，所有者就无需密切注视 经营者是否努力工作，是否将资金投入到有益的项目，是否存在追求自身利益最大化 而损害股东利益，从而可以有效降低委托代理成本。 ( 四) 股票期权有利于增强投资者对公司股票的信心 经营者持有股票期权和通过行权持有公司股票的情况，将在公司的年度报告和重 大事项的文件中进行披露。当投资者看到经营者持股且持股较多时，他们会觉得公司 的经营者与自己共同承担着公司在未来经营中可能遇到的风险，无形中增强投资者对 公司的信心。特别是在公司遇到某种市场压力时，若经营者能在允许认购的额度内尽 量多的认购本公司的股票，这对稳定投资者对本公司股票的信心将起到极大的作用。 ( 五) 经营者股票期权激励机制将有利于减少“内部人控制” 我国目前的资本市场发育程度较低，国有股一般处于绝对控股的地位，其他资本 通过资本市场收购以达到分散企业股权的可能性微乎其微。到目前为止，我国企业经 营者面临的接管风险几乎没有，原因在于很少有通过证券市场的敌意收购达到更换不 称职经营者的先例。另外，我国尚未形成高效透明的经理人市场，没有合适的评价指 标来评价经营者的业绩。因此，凭借发达的资本市场、经理人市场和商品市场的外部 控制为特征的公司治理模式在中国的现实情况下很难取得成功，从而使得对“内部人 控制”的控制不得不更多的依赖内部监督和控制来实现。而股票期权激励机制的实施， 将使经营者行权后成为公司股东，这样经营者将受到更多参与企业经营的股东f 股票 期权行权者) 的监督，从而成为一支比较理想的内部制衡力量。 第二章股票期权的应用现状及存在的问题 第一节国外的股票期权应用现状及特点 一、股票期权制度的广泛应用 西方国家的企业高级管理人员薪酬制度及其结构性变化，是经过近几十年来不断 创新发展而逐步形成的。在2 0 世纪7 0 年代，绝大多数经理人员的报酬还仅限于基本 工资和奖金。8 0 年代以来，以股票期权为代表的各种长期报酬激励方案得到了广泛 推行，并在企业家总体报酬中的比重不断上升。到了2 0 世纪9 0 年代，在美国企业家 阶层的报酬总额中，通过股票期权等长期激励方案所获得的收益一直稳定在2 0 一 3 0 之间，1 9 9 7 年曾高达2 8 。根据著名的布莱克斯科尔斯( 1 3 l a c ks c h o l e s ) 期权定 价理论与公式计算，1 9 9 8 年在美国最大1 0 0 家企业高层经理人员的薪酬收入中，高 达5 3 3 来自股票期权。目前在美国的许多最具成长性的公司中，企业家们通过股票 期权所获得的收益，都超过了他们的固定工资和奖金，有相当多的高级经营管理人员 因此成了新富豪。据著名的福布斯杂志每年5 月对美国8 0 0 家上市公司的调查结 果显示，在企业家的薪酬结构中，股票期权行权收益的中位数从1 9 8 5 年的4 9 4 7 美元 上升到1 9 9 7 年的8 8 万美元，增长了1 7 8 倍，而同期的规定工资和奖金的中位数仅从 7 3 万美元上升到1 2 2 万美元，增长不到一倍。另据美国商业周刊统计，1 9 9 8 年 美国大型上市公司首席执行宫的平均收入高达1 0 6 0 万美元，比1 9 7 7 年增长了3 6 ， 比1 9 9 0 年平均收入2 0 0 万美元增长了4 倍。1 9 9 7 年美国收入最高的1 0 名首席执行 官收入构成显示，长期服务补偿( 主要是股票期权收入) 占总收入的比重基本上都在 9 6 以上。这种来自证券市场的巨大收益，很自然地激励着企业家坚持股东利益即公 司利润最大化的企业目标。企业家股票期权行权收益在其总收入中的比重日益增加， 已成为当今国际企业界报酬制度创新的一个重要发展趋势。t o w e r sh e r r i n 咨询公司和 沃顿商学院的合作研究结果显示，目前全美最大5 0 0 家上市公司中7 8 的企业，对企 业家实行了经理股票期权( e s o ) 报酬制度；掘著名的( ( f o r t u n e ) ) 报道，目前全球最大 5 0 0 家企业中己有8 9 的企业，实施高层经理人员股票期权计划。长期崇尚平等报酬 的日本企业也开始效法美国企业的经验，包括索尼、日本电气等著名企业在内的1 6 0 家上市公司已纷纷引入期权激励制度。近年来，现代公司理念己从单纯追求股东利益 转向追求公司长期发展和相关利益者共享新增财富。企业是相关利益者的合约结果， 薪酬激励是公司治理机制中的重要组成部分，在好的公司治理结构中，必然有精心设 计的激励机制，用以协调所有者和经营者之间的矛盾，协调相关利益者各方的关系， 使股东、经理、员工等的利益趋向一致。应该说，这种追求公司长期发展和相关利益 者共享新增财富的企业理念是股票期权激励广泛流传和应用的重要原因。 二、股票期权制度应用的新发展 ( - - ) 股票期权及其衍生产品与业绩奖金、员工持股计划等激励手段的组合 在美国，股票期权激励制度是发展最快、应用较广的一种激励机制。而实际上， 其他长期激励机制也迅速发展，其中包括一些股票期权计划的衍生产品。使用较为广 泛的有以下几种：一是职工储蓄股票参与计划，可以看作是一种员工福利计划， 允许全体员工参与，只要事先将本人月工资的一定比例存入公司为员工设立的专门储 蓄账户，就可以在一定时间内两次以低于股票市价的价格购买一定数量的公司股票， 员工的收益就是在其所认购的股票期权到期时，公司根据员工认购股数、认购价与到 期时市价的差额支付给员工个人。二是股票持有计划，就是强制高级管理人员持有本 公司一定数量的股票，每年由公司薪酬委员会决定分配给高级管理人员的股票数量。 存入信托公司或公司留存股票账户，高级管理人员只有在退休或离职后才能获得这些 股票的支配权。三是延期支付计划，是将高级管理人员的部分年度奖金以及其他收入 存入公司的延期支付账户，并以存入款项当日公司股票市价折算出股票数量为计量单 位，然后在既定的期限内( 一般为5 年1 后或该高级管理人员退休后，以公司股票形式 或者按期满时股市价格兑换成现金支付。目前将股票期权制度及其衍生产品与业绩奖 金、年薪、员工持股计划等几种激励手段整合到一个长期计划中的做法变得越来越普 遍了。超过4 0 的公司通过实施综合计划发放长期激励性薪酬。这类计划经常被称作 “综合”或“雨伞”计划。 ( 二) 普惠制的股票期权计划 面向大多数员工的股票期权计划是一种发展趋势。当今是知识经济的时代，人才 是企业最宝贵的财富。但同时人才又具有较高的流动性：良好的工作氛围，丰厚的薪 金回报，显赫的工作职位等，都可能吸引员工背弃目前的雇主，从而使公司陷入被动 境况。因而，公司时刻面临着人才流失的风险；为了规避这一风险，公司可以通过普 惠制股票期权计划，使员工与公司之间的关系，从雇佣与被雇佣的被动关系，转变为 利益共享、荣辱与共的合作关系。这样不仅留住了员工，也同时激发员工为自己和公 司的利益努力工作。大部分跨国公司都已推出了普惠制股票期权计划，更有甚者应用 股票期权这个新武器“超前招聘”还未毕业的大学生。2 0 0 0 年7 月2 5 日，世界网络 设备头号厂商美国思科公司( c i s c o ) 首席执行官钱伯斯向兴高采烈的暑期实习学 生们宣布：他们每人将获得5 0 0 股思科的股票期权，以鼓励他们毕业后加盟思科公司。 三、国外股票期权制度的运行规范 为了使企业家期权报酬制度发挥最大的激励与约束功效，西方国家大多制定了一 整套比较严密的组织运行规范。我们以美国为例具体解析股票期权制度的组织运行规 范。 ( 一) 经理股票期权的类型 根据美国的实践经验，比较成形的经理股票期权主要有以下二种类型：激励股票 期权( i n c e n t i v es t o c ko p t i o n ) 和非法定股票期权( n o n q u a l i f i e ds t o c ko p t i o n ) 。激励股票 期权必须符合美国国内税务法则第4 2 2 条款的相关规定，其收益中符合规定的部分可 以作为资本利得应税，同时可以从公司所得税税基中扣除；非法定股票期权的实旌不 受国内税务法则限制，可以由各公司自行规定，但是个人收益不能从公司所得税税基 中扣除，个人收益必须作为普通收入缴纳个人所得税。美国国内税务法则规定，激励 股票期权必须满足如下条件：一是期权只能授予本公司雇员，共且这些期权只能用于 购买本公司或者是母公司、下属公司的股票：二是期权授予必须遵守经股东认可的成 文文件；三是在经股东批准后，期权必须在1 0 年内授出；四是期权的执行价格必须 等于或高于授予时的公平市场价格，如果是不公开交易的股票，其价格应以合理的方 式确定；五是在授予时雇员不能持有公司1 0 以上股份，除非期权价格被定在公平市 场价格的1 1 0 以上，或是在授予后5 年内不能执行。 ( 二) 股票期权计划的管理机构 股东大会是公司的最高权力机构，美国国内税务法则规定，股票期权的赠与计划 必须是一个成文的计划，在该计划实施前1 2 个月或之后1 2 个月内，必须得到股东大 会的批准。对于具体管理机构，美国公司一般在董事会下设立薪酬委员会，通常由3 4 人组成，负责决定并监督公司董事和其他高级管理人员的一揽子报酬方案，包括 股票期权计划。由于独立董事所具有的客观独立性，独立董事比内部董事更能成为一 名良好的监督人，因此美国公司倾向于委员会成员全部或多数都由独立董事所组成。 年度之初，薪酬委员会制定出年度经营业绩考核目标及股票期权授予数里的计划方 案；股票期权的数量和价格通常参照同行或竞争对手一般水平做出，具体参照数据由 独立的专业咨询公司提供。经过年终考核，薪酬委员会根据企业经营实绩最终确定高 层经理班子的股票期权授予数量。 ( 三) 行权股票来源 在美国，股票期权彳亍权所需股票来源渠道主要有两个：公司发行新股票和通过留 存账户回购股票。发行新股数量大，但灵活性差；回购灵活性好，但会导致公司现金 流出。 由于回购公司股票需要大量资金，因而美国公司一般较少采用此方式作为股票期 权计划的主要来源，只是在公司股票市场价格偏低或回购数量较少的情况下才采用。 多以发行新般的方式为通用模式。 ( 四) 股票期权计划的参与人 股票期权计划从其起源讲，主要是针对公司高级管理人员的。但是8 0 年代后期 以来，股票期权计划的受益人范围呈逐渐扩大到全体员工的趋势。在生物技术和软件 公司等高新技术行业中，这种情况更加明显，著名的m i c r o s o f t 公司、y a h o o 公 司和a m e r i c a n o n l i n e 等公司都实行全员股票期权计划。其中，授予对象界定为 公司经理人员的，称为“经理人员股票期权”，授予对象扩大到一般员工的，称为“员 工股票期权”。 ( 五) 股票期权计划的余额总量 股票期权的余额总量，是指由股东会议授予而尚未被经理人员行权的股票期权余 额总量。就单期而言，股东会议授予高级管理人员的股票数量，比较容易控制，但在 连续多年分别授予股票期权的条件下，各期未行权的数量处于累积状态，由此，股票 期权余额总量的确定就相对复杂。对于激励性股票期权计划，美国国内税务法则第 4 2 2 条规定，激励性股票期权在授予时，雇员所拥有股票不得超过发行在外的有投票 权的股票总额的1 0 ，否则行权价格至少为公允市价的1 1 0 。从美国公司实践来看， 美国最大2 0 0 家上市公司股票期权的数量占上市公司发行股票数量的比例1 9 8 9 年为 7 ，1 9 9 7 年增为1 3 。 ( 六) 股票期权计划的有效期 股票期权的有效期，又称行权期，是指经理人员可行权购股日至股票期权终止日 的时间间距。美国国内税务法则第4 2 2 条规定：激励性股票期权计划实行1 0 年后自 动结束，股票期权计划的开始日期以实行日或股东大会通过日两者中较早的日期为 准。 ( 七) 股票期权计划的行权价 美国国内税务法则第4 2 2 条规定，激励性股票期权计划( i s o ) 的行权价必须大 于或等于授予时的股票公平市价。当某经理人拥有该公司1 0 以上的投票权时，如果 股东大会同意他参加股票期权计划，则他的行权价必须高于或等于授予日公平市场价 格的1 1 0 ，而非法定的股票期权计划的行权价则可以低至公平市场价格的5 0 。从 美国实践来看，美国公司大多采用折价或平价行权价，而很少采用溢价法。但是近些 年来，研究者发现高级管理人员的收入增长远远高于公司业绩增长，股票期权甚至成 了平庸的c e o 的致富之道。究其原因，在于股票期权计划的行权价格条件过于宽松。 于是，近年来美国公司提高了股票期权计划的标准，行权价制定出现了溢价行权价、 目标完成行权价等形式。 ( 八) 股票期权计划的行权方式、行权时机及行权安排 行权方式：美国公司股票期权计划的行权方式一般有现金行权、无现余行权和无 现金行权并出售三种方式。 行权时机：为避免公司股票价格在业绩报告期间的非正常波动，防止市场操纵， 美国证券交易法规定，作为公司的董事和高级管理人员，只能在“窗口期”内行 权或出售该公司股票。所谓“窗口期”是指从每季度收入和利润等指标公布后的第三 个工作日开始直到每季度第三个月的第1 0 天为止。除以上限制外，高级管理人员可 以自由选择行权时机以及股票出售时机。 行权安排：通常情况下，股票期权不可在赠与后立即执行。获授人只有在股票期 权的授予期结束后，才能获取行权权。美国公司股票期权的行权权一般是按照授予时 阳j 表分批进行。行权权的授予时间表可以是匀速的，也可以是加速的。公司的董事会 有权缩短经理人持有的股票期权的行权等待期。 ( 九) 股票期权计划的赠与标准 美国股票期权计划的赠与标准主要是有以下三种： i 职务：根据职务高低来进行股票期权的赠与，这是一种比较普遍的赠与方式。 职务在组织中常常体现为对组织的责任，职务越高，相应承担的责任也越大，对组织 的贡献也越大。 2 业绩：按业绩赠与是用员工过去或当期己经实现的业绩来作为标准赠与股票 期权，以期待未来的更高业绩。 3 能力：按照能力来进行股票期权的赠与，就是依据员工的从业能力作为赠与 的标准。 四、股票期权制度的应用条件 任何一项政策措施要想达到理想的效果，都需要一定的制度环境为前提。通过对 股票期权激励制度在美国等发达国家应用研究，我们认识到，股票期权激励制度的成 功应用，是建立在以下基础之上： ( 一) 比较完善的公司法人治理结构 在美国等西方发达的市场经济国家，公司法人治理结构相对比较完善，独立董事 ( 外部董事) 制度广泛推行，企业内部建立了相关的监督约束机制。高级管理人员的薪 酬计划由各公司董事会的薪酬委员会决定，大多数公司的薪酬委员会成员都是外部董 事，这些外部董事无权参加公司高级管理人员以及普通员工的薪