（企业管理专业论文）财务困境、财务困境间接成本与公司治理关系研究.pdf

摘要 上市公司的债权人、股东及其他利益相关者最关注的莫过于公司的财务健康 状况，一旦公司陷入财务困境，他们的切身利益就要受到严重的影响。近几年来， 如何识别公司的财务状况、预测上市公司是否会进入财务困境越来越成为众多学 者研究的热点。引起上市公司陷入财务困境的原因多种多样，归根结底都是由于 经营管理不善造成的，而公司治理结构是否完善决定着公司管理水平的高低。因 此，公司治理结构可能与财务困境发生有某种必然的联系。另外，公司陷入财务 困境后，治理结构完善的公司产生的财务困境间接成本可能会明显小于治理结构 不完善的公司。 本文尝试从另一角度寻找财务困境间接成本与公司治理结构的内在关系，借 鉴前人的研究方法对财务困境间接成本进行量化，通过与治理变量的回归分析试 图发现两者的相关性，最后建立基于公司治理变量的预测财务困境简单判别模型， 验证公司治理指标预测财务困境的准确性。在实证研究的基础上，本文发现公司 财务困境间接成本大概为公司总价值的1 9 9 l 2 2 8 ，部分治理结构变量 对间接成本有显著影响。用公司治理变量建立的f i s h e r 财务困境判别模型具有相 当的预测准确率，但低于基于财务指标模型的准确率。研究结论告诉上市公司的 广大利益相关者，除了关注常规财务指标，公司治理结构也是预测财务困境时需 要考虑的重要因素。 关键词：财务困境；间接成本：公司治理 a b s t r a c t f i n a n c i a ld i s t r e s so fp u b f i c l yl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ai sas u b j e c to fw i d e c o n c e r nt oi n v e s t o r , c r e d i t o r sa n ds e c u r i t i e ss u p e r v i s o r y o r g a n se t c r e c e n t l ym o r ea n d m o r er e s e a r c h e r sf o c u so nf i n a n c i a ld i s t r e s sp r e d i c t i o n t h e r ea r ea l lk i n d so fr e a s o n s t h a tl e a dt of i n a n c i a ld i s t r e s s w h i l et h e d e e pr e a s o nf o rf i n a n c i a lf a i l u r ei sw e a k m a n a g e m e n ta n dt h ew e a kc o r p o r a t eg o v e r n a n c et e n d st or e s u l t i nw e a k n e s s e si n m a n a g e m e n t s oi ti sc l e a rt h a tc o r p o r a t ef m a n c i a ld i s t r e s si sr e l a t e dt ot h e s ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ec h a r a c t e r i s t i c s a n do n c ef i r m sf a l l i n t of i n a n c i a ld i s t r e s s ，f i r m sw i t ha b e t t e rg o v e r n a n c es t r u c t u r eh a v el e s sf i n a n c i a ld i s t r e s si n d i r e c tc o s tt h a no t h e r s t h i sp a p e ru s e st - t e s ta n dm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i st oi n v e s t i g a t et h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nf i n a n c i a ld i s t r e s si n d i r e c tc o s ta n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e f u r t h e r m o r e ，t h i sp a p e rs e l e c t sg o v e r n a n c ec h a r a c t e r i s t i c sv a r i a b l e st ob u i l df i s h e r d i s c r i m i n a t em o d e lt op r e d i c tf m a n c i a ld i s t r e s s o nt h eb a s i so fe m p i r i c a le v i d e n c e ， c o r p o r a t ef i n a n c i a ld i s t r e s si n d i r e c tc o s tt a k ef i n nt o t a lv a l u ef r o m1 9 9 1p e r c e n tt o2 2 8 p e r c e n t ，ap a r to fg o v e r n a n c ec h a r a c t e r i s t i c sv a r i a b l e sh a sas i g n i f i c a n ti m p a c to n f i n a n c i a ld i s t r e s si n d i r e c tc o s t t h ed i s c r i m i n a t i n gm o d e le s t a b l i s h e dc a nm a k ea n a c c u r a t ep r e d i c t i o n ，b u tn o tg o o da st h em o d e lb a s e do nf i n a n c i a ls t a t e m e n t s r e s e a r c hr e s u l ti n d i c a t e st h a tb e s i d e sf i n a n c i a lr a t i o sg o v e r n a n c ec h a r a c t e r i s t i c s w i l lb ec o n s i d e r e di np r e d i c t i n gf i n a n c i a ld i s t r e s sa n di ti sv e r yi m p o r t a n tt oh a v ea p e r f e c tg o v e r n a n c es t r u c t u r ef o rc h i n e s ep u b l i c l yl i s t e df i n n s k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld i s t r e s s ；i n d i r e c tc o s t ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) - 夏瑶娣 加年r 月驴日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( u ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：虽远 导师签名： 日期：功f 年月啪 日期：年月日 引文 引文 从1 9 9 0 年上海和深圳两个证券交易所建立以来，十几年问中国证券市场已取 得辉煌成就。截止n 2 0 0 4 年底，境内上市公司( a 股、b 股) 总数达到1 3 7 7 家， 境外上市公司( i 股) 总数达到l l l 家，a 股市场总流通市值达到1 i 1 6 4 亿元。1 9 9 8 年4 月2 2 目，深沪两市交易所开始针对财务状况异常的上市公司实行“特别处理” 制度，到目前为止已经有超过i 0 0 家的上市公司先后被戴上“s t ”的帽子，一些长 期陷入财务困境的企业还被勒令退市。 在我国新兴的资本市场，虽然公司基本面( 包括财务状况) 的好坏与公司股 票价格并不一定相关，但处于财务困境的公司绝对不会受到投资者的青睐。所以， 我国股票市场上市公司的财务状况一直是广大中小股东、债权人、机构投资者、 市场监管机构、公司管理层密切关注的对象。如何识别公司的财务状况、预测进 入财务困境的上市公司是众多学者的研究热点。本文不对财务困境预测模型进行 深入研究，而是从另一角度试图寻找财务困境间接成本与公司治理结构的内在关 系，借鉴前人的研究方法对财务困境间接成本进行量化，通过与治理变量的回归 分析试图发现两者的相关性，最后建立公司治理变量预测财务困境的简单判别模 型，验证公司治理指标预测财务困境发生的准确性。 财务困境成本就是指公司陷入财务困境后而发生的一系列成本，一般分为直 接成本和间接成本。直接成本就是指公司破产清算或重组时，发生的相关的法律、 会计和管理费用；间接成本则是指由于陷入财务困境而导致企业在市场占有率、 主营业务收入等方面的减少。从字面上理解，财务困境间接成本与公司治理结构 之间似乎没有直接的关系。但在以公司为主体的现代经济中，公司治理效率的高 低是公司竞争力的决定因素之一，具有良好公司治理结构的公司在财务上很大程 度上是健康的，而治理弱化公司的财务状况是趋于恶化的。换言之，治理结构的 好坏最终会导致上市公司财务状况健康与否。我们有理由相信，治理结构相对较 好的公司在公司陷入财务困境后，发生的财务困境间接成本会少于治理结构相对 较差的公司。因为，对于同样陷入财务困境的公司，治理结构相对完善的公司会 经过及时的经营调整，逐渐摆脱财务困境，而治理结构落后公司的财务状况会不 财务田境、财务困境间接成本与公司治理关系研究 断恶化，直至破产清算。所以，对于尚不发达的我国股票市场的投资者，认清治 理结构对公司财务状况、财务困境成本的影响具有非常重要的理论和实践意义。 国内学者吕长江、韩惠博( 2 0 0 4 ) 通过对1 0 7 家财务困境样本企业在陷入困 境后的业绩变化的研究，结果表明：“虽然财务困境的效益在困境期内有所体现， 但不足以补偿困境成本所造成的损失。我国上市公司的间接财务困境成本显著为 正，五年累计大约占企业总价值的2 5 3 6 5 。”吕长江指出未来的研究需 要进一步考虑不同公司治理结构下的财务困境成本的特点。【1 本文正是受到吕长 江这篇文章的启示，才把毕业论文定位于研究财务困境、财务困境间接成本与公 司治理结构间的关系。 以下本文共分四章，第一章简要回顾了相关理论并对文献进行综述，第二章 讨论了实证研究设计和样本采集方法，第三章给出了实证研究的具体过程和结果， 第四章则为本文的研究结论和政策建议。 第一章相关理论与文献综述 第一章相关理论与文献综述 从2 0 世纪3 0 年代起，国外学者就开始了对企业困境问题的研究，积累了丰 富的研究资料，形成了大量的研究成果。近几年，我国学者也开始对财务困境进 行研究。为了对财务困境、财务困境间接成本与公司治理的关系进行深入研究， 本文首先明确财务困境与财务困境间接成本的定义，然后回顾前人关于财务困境 与公司治理关系的研究成果，最后归纳总结各种财务困境预测方法。 第一节财务困境与财务困境成本 一、财务困境 “财务困境”( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 又称为“财务危机”( f i n a n c i a l c r i s i s ) ，最严重的财务困境是“企业破产”( b a n k r u p t c y ) 。如何界定财务困境 是进行财务困境研究需要考虑的首要问题，由于研究目的不同国内外学术界对财 务困境的定义非常不统一。 b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 对财务困境的界定分四种情形，即破产、拖欠优先股股利、 拖欠债务和银行透支。【2 1a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 定义的财务困境是“进入法定破产程序 的企业”。 习d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 则认为财务困境“仅包含已经历破产、无力偿债或 为债权人利益而进行清算的公司”。【4 1c a r m i c h a e l ( 1 9 7 2 ) 认为财务困境是企业 履行义务时受阻，具体表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠及资金不足四种 形式。i s b r i g h a m ( 1 9 8 0 ) 则将企业失败按轻重程度划分为“技术型失败”与“破 产式失败”。前者仅代表企业不能偿还其流动负债，而后者则是指公司的负债已 经超过净资产，出现资不抵债的情况。嘲1 9 8 7 年，a m yh i n g l i n gl a u 在五状 态财务困境预测模型一文中将企业财务状况分为五个状态：状态o 财务稳定； 状态l 取消或减少股利；状态2 技术性违约和债券违约；状态3 处于破 产法律保护下；状态4 破产和清算。a m yh i n g - - l i n gl a u 认为，从状态1 到状 态4 ，企业处于财务困境状态，并且其严重性逐渐加强。f 7 ls s u d a r s a n a m 和j ，l a i ( 2 0 0 1 ) 使用 扫t a f f e r 建立的z 值来定义财务困境，即“如果企业在两个年度连续 财务困境、财务困境间接成本与公司治理关系研究 的负z 值后有一个最低z 值年度，则企业处于困境之中”。 8 j h d p l a t t 和m b p l a t t ( 2 0 0 2 ) 认为，“财务困境先于破产”，财务困境仅仅 包含企业破产以前的困境事项，即破产不是财务困境中最后的、最严重的财务困 境事项。【叭r o s s ，w e s t e r f i e l d 和j a f f e 在其经典教科书公司理财中感叹道： “令人晾奇的是，我们竟然很难准确定义财务困境”。他们认为，这是由于企业 陷入财务困境的原因多种多样造成的。r o s s 认为可从四个方面定义企业的财务困 境：第一企业失败，即企业清算后仍无力支付债权人的债务；第二，法定破产， 即企业和债权人向法院申请企业破产；第三，技术破产，即企业无法按期履行债 务合约付息还本；第四，会计破产，即企业的账面净资产出现负数，资不抵债。 从防范财务困境的角度看，“财务困境是指一个企业处于经营性现金流量不足以 抵偿现有到期债务”，即技术破产。f l o 】 由此可见，国外对经营失败的界定因研究目的的不同而同，主要有：( 1 ) 已 经破产的企业；( 2 ) 进入破产程序的企业；( 3 ) 无法还本付息的企业；( 4 ) 资 不抵债的企业。 我们认为财务困境是一个逐步发展的过程，包含从不能支付优先股股利到公 司破产等一系列事项，企业从财务状况恶化开始直到破产清算都是处于财务困境 之中。 二、财务困境成本 关于财务困境成本( f i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t ) 的早期研究使用的都是“破 产成本”的概念，例如b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 、w a r n e r ( 1 9 7 7 ) 、a 1 t m a n ( 1 9 8 4 ) 等。因 为企业陷入财务困境后，若不及时调整经营策略走出财务困境，就会进入破产清 算程序，表现为破产成本。2 0 世纪9 0 年代以来，相关文献中更多出现的则是“财 务困境成本”的概念，这一定程度上与美国市场2 0 世纪8 0 年代中后期杠杆交易 频繁，很多企业因高额债务而陷入财务困境有关。 财务困境成本是破产成本、清偿成本等概念的延伸，从破产到财务困境、从 破产成本到财务困境成本，反映了资本结构理论的发展和演变。1 1 l 】 现在普遍将财务困境成本划分为直接成本和间接成本来研究。将财务困境( 破 产) 成本划分为直接成本和间接成本始于b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 。 1 2 】 第一章相关理论与文献综述 r o s s 根据破产成本的划分方法，也将财务困境成本分为直接财务困境成本和 间接财务困境成本，前者包括与清算或重组相关的法律、会计和管理费用，间接 成本则指财务困境对企业经营能力的伤害，f 1o 】包括对企业产品需求的减少，债权 人介入导致管理决策权部分丧失，管理层为解决财务困境所花费的时间和精力。 1 3 1 直接成本和间接成本是从不同角度来定义财务困境成本。前者是按事后成本 角度来定义，例如“资产重组或债务重组成本即为财务困境成本”。 1 4 1 后者是按 事前成本角度来定义，“使资产流动化的成本，包括营业收入和永续经营价值的减 少，以及其他非直接成本如研发费用等”。 1 习其实直接成本与间接成本的界定并 不是十分明晰。根据w a r n e r 等人的观点，财务困境的影响大部分都在违约之前发 生。u 6 1 ”】【1 8 】由于财务困境是一个的过程，这个过程必然影响或制约了企业的日常 经营、投资和融资等活动，从而产生了成本；但这种成本只有在真正进入财务困 境以后，企业为了解决财务困境采取重组或清算的过程中才能真正显现出来。 首次对财务困境( 破产) 的间接成本进行计量的是a l t m a n ( 1 9 8 4 ) ，在破产 成本问题的进一步实证考察一文中他创造性地运用回归技术和证券分析师的预 测两种估计方法，以超常( 未预期到) 的销售和利润( 损失) 度量破产所带来的间 接成本。他对1 2 家零售企业和7 家工业企业所做的研究表明，破产成本对于企业 来说并非细枝末节。在破产之前1 年所选样本中破产成本最高的占企业价值的3 4 。平均而言，在破产之前三年破产成本达到企业价值的1 1 1 7 。虽然a 1 t m a n 的研究较之于以往关于财务困境( 破产) 成本的估计更为全面、准确，但其研究并 未区分不利经济波动( a d v e r s ee c o n o m i cs h o c k ) 的影响。事实上，很难区分财务 困境企业所经历的销售和利润的下降多大程度上系财务困境所致，或是这种销售 和利润的下降直接使企业陷入财务困境。 1 9 1 a n d r a d e 和k a p l a n ( 1 9 9 8 ) 的研究区分了财务困境和经济困境的不同影响。 他们对美国2 0 世纪8 0 年代末期的3 l 宗陷入财务( 而非经济上) 困境的高杠杆交 易( h i g h l yl e v e r a g e dt r a n s a c t i o n s ) 进行研究发现，综合考虑高杠杆交易的正效 应和财务困境的负效应之后，企业的价值略有增加，也就是说高杠杆交易为企业创 造了价值。财务困境成本估计占企业价值的1 0 2 0 ，最保守的估计也不超过 2 3 。这一估计值与a l t m a n ( 1 9 8 4 ) 1 1 1 7 的估计值基本吻合。但a n d r a d e 和 k a p l a n 进一步对未经历不利经济波动的企业子样本进行研究，发现扣除经济因素 财务困境、财务困境间接成本与公司治理关系研究 的影响之后，财务困境成本在统计意义上并不存在。 2 0 】 国内学者章之旺( 2 0 0 4 ) 选取沪深两市1 9 9 8 2 0 0 2 年度被特别处理( s t ) ， 且截止2 0 0 3 年底撤销特别处理( 摘帽) 的上市公司a 股为样本对财务困境成本进 行定量分析，分别从财务困境前后经营业绩的变化和权益市场价值的变化来研究 财务困境成本。研究发现：“( 1 ) 在平均意义上，企业从陷入财务困境之前到解除 财务困境之后企业业绩增长t 5 7 0 7 ，经行业调整之后降至8 ，但也在l o 水 平上显著为正。( 2 ) 虽然财务困境促使企业改善了经营业绩，但这种经营业绩的改 善并未被市场上的投资者所认同，具体表现为权益的市场价值在整个财务困境前 后下降了1 7 5 ，经过行业调整之后下降4 9 1 。总之，从财务角度看财务困境 存在正向积极效应，但从市场角度看投资者平均承担4 9 1 的财务困境成本。”【2 l 】 第二节财务困境与公司治理结构 到底是什么原因导致上市公司陷入财务困境，最终发展为失败的企业? 理论 界的研究结果并不一致。j o h na r g e n t i ( 1 9 7 6 ) 将企业失败的原因分为不同层次， 管理差是企业失败的根本原因，是第一层次的原因，其他由管理差引起的、导致 企业失败的原因是次级层次的原因。 2 2 1s u b h a s hs h a r m a ( 1 9 8 0 ) 等人在j o h n a r g e n t i 建立的企业失败原因及症状的逻辑关系基础上，建立了企业失败过程模 型。s u b h a s hs h a r m a 认为，企业管理差导致战略规划或实施的错误，进一步导致 业绩指标的恶化。在缺乏正确应对行动或采取了无效的应对行动情况下，企业最 终将会破产。 2 3 1 企业陷入财务困境的原因是纷繁复杂的，可能是由于资产负债率过高、资产 流动性不足、不能支付到期债务、对经营环境的变化应对不足等等单个原因或几 个原因的综合影响直接导致企业财务状况不断恶化。这些直接原因的背后，都体 现出一个最根本的原因企业管理能力差。管理差是企业失败的最直接的根源， 管理的薄弱将引发一系列不良的反应，接着这些不良反应又会成为财务困境的导 火索。而决定企业的经营管理能力的最重要因素就是公司治理结构。完善的公司 治理结构必然反映在优良的管理能力上，管理能力薄弱的公司背后必然有一个相 对落后的治理结构。一句话，治理弱化是财务困境的重要原因，财务困境是治理 第一章相关理论与文献综述 弱化的外在表现和最终归宿。 d e m s e t z ( i 9 8 5 ) 和l a p o r t a ( 1 9 9 9 ) 等认为，控股股东的利益和外部小股东 的利益常常不一致，两者之间存在严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者 外部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追 求自身利益，通过关联交易、商标租赁使用、原料采购和产品销售以及为大股东 提供资金或资金担保，形成不对等的资金交易关系，从而使企业增加了财务与经 营风险。c l a e s s e n s 、d j a n k o v 和l a n g ( 1 9 9 9 ) 的研究结果表明，不良的公司治理 机制是亚洲金融危机和大量企业失败发生的重要原因。 6 1 j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 认为一个机能有障碍的公司内部控制体系所产生的最终结果 是导致企业的失败。 2 4 1 s i m p s o n 和g l e a s o n ( 1 9 9 9 ) 的实证研究也验证了公司治理机制是导致公司失 败的重要原因。【2 5 1 由于我国的上市公司基本上都是由国有企业改制而来的，公司 的治理机制存在的问题更多。 纵观我国股票市场，由于历史遗留原因上市公司普遍存在“一股独大”、“内 部人控制”等现象，控股股东利用优势地位，操纵上市公司的决策。一方面通过 关联交易向上市公司注入利润以达到增发圈钱的目的；另一方面再通过关联交易 转移从市场募集的资金、长期侵占上市公司资产。更有甚者通过内幕交易等不法 手段操纵股价，从中小股东身上谋取不当利益。截止2 0 0 4 年，股票市场上已有1 0 0 多家公司先后被特别处理( s t ) ，其中大部分都是因为财务状况恶化而被s t 的， 而这些公司陷入财务困境都与公司治理的弱化相关。 我国学者姜秀华、孙铮( 2 0 0 1 ) 将公司治理的某些内部特征纳入到财务危规 预测模型中，模型的解释力会显著增强；另外，他们的研究对象“st ”公司， 符合财务困境的定义，而这些公司的治理结构无一例外地出现了严重问题。通过 分析姜秀华、孙铮认为：弱化的公司治理是上市公司陷入财务危机的重要因素， 财务危机是公司治理弱化的财务表现。王震、刘力、陈超( 2 0 0 4 ) 运用t 检验 年d l o g i s t i c s 回归分析了公司治理机制对上市公司财务困境的影响。研究发现， 用来反映公司治理机制的一些主要变量，如管理层持股比例和总经理持股比例以 及董事长兼总经理对公司财务困境的概率有显著的影响。在这些公司治理变量中 其它变量的回归系数符号与假设的一致，但并不显著。 2 7 1 陈良华、孙健( 2 0 0 5 ) 财务困境、财务困境间接成本与公司治理关系研究 通过对上海股票市场上市公司的研究，发现独立董事比例、第一大股东持股比例、 现金流量权与表决权的偏离等治理结构变量确实与财务困境存在相关性，建立预 测模型进行预测时能够达到很高的预测精度。 2 8 】 第三节财务困境相关实证研究文献 从f i t z p a r t r i c k ( 1 9 3 2 ) 算起，财务困境预测。研究持续至今已有七十余年的 历史。f i t z p a r t r i c k 开展的是单变量研究，运用单个财务比率将1 9 家样本公司划 分为破产和非破产两组，发现判别是否破产能力最高的是净利润股东权益和股东 权益负债两个比率。尽管f i t z p a r t r i c k 研究的结论很不错，但一直到了三十多年 后的1 9 6 6 年，才有人继续研究破产预测问题。【2 9 】 1 9 6 6 年，w h b e a v e r 的作为失败预测的财务比率一文发表在美国的会 计研究上。b e a v e r 使用7 9 对公司组成的样本，检验不同财务变量的预测能力， 发现最好的判别变量是营运资本流负债和净利润总资产。b e a v e r 还发现越临近 破产日，误判率越低。作者最初的研究目的是通过分析财务比率对失败的预测能 力来验证财务比率的有用性。1 2 但由于这篇文章对失败预测的贡献，后来的研究 人员往往把它视为一篇研究失败预测的文献。 a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 提出的著名的z 值模型以及z e t a 模型。a l t m a n 最早运用多变 量线性判别分析( m u l t i p l ed i s c r i m i n a t ea n a l y s i s ) 探讨企业失败预测问题， 其通过对3 3 家破产公司和3 3 家非破产配对公司的分类研究，发现最具解释能力的5 个财务指标分别是：营运资金总负债、保留利润总资产、息税前利润总资产、 权益市价总负债、销售收入总资产。 3 j 1 9 7 2 年，e d d e a k i n 发表在美国的会计研究上企业失败预测的判别 分析一文，对b e a v e r 的失败预测方法进行了分析，提出了一个失败预测模型。1 4 1 1 9 7 4 年，m b l u m 在美国会计研究上发表了失败企业判别分析一文， 也对失败预测方法进行了研究。 3 。 a lt m a n 、h a ld e m a n 和n a r a y a n a n ( 1 9 7 7 ) 继续对a lt m a n ( 19 6 8 ) 的原始模型进 行修正和补充，提出了新的z e t a 模型。模型中的变量由5 个变为7 个，对于模型的 。有时也被称为财务失败预测 第一章相关理论与文献综述 差异，a l t m a n 认为是由于企业环境的改变而需要使用不同的财务变量，且财务困 境预测模型也可能因使用不同时期的报表而有差异。 6 a l t m a n 的线性判别模型对预测变量有着严格的联合正态分布要求，但现实中 大多数的财务比率并不满足这一要求，且一旦在预测变量中出现虚拟变量，那么 联合正态分布的假设就完全不成立。为了克服这一缺陷，学者们引入了逻辑 ( 1 0 9 i t ) 和概率比( p r o b i t ) 回归方法。 o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 以1 9 7 0 年至1 9 7 6 年间1 0 5 家失败公司为样本，运用条件逻辑 模型( c o n d i t i o n a ll o g i tm o d e l ) 来建立财务困境预测模型，研究表明企业的规 模大小、财务结构( 负债比率) 、经营绩效( 资产报酬率或营业资金比率) 及流 动性等4 个指标与企业失败的概率高度相关。o h l s o n 还发现采用破产之后获得的信 息来建立预测模型会高估模型的预测能力。 3 1 1 随着统计方法和计算机技术的发展，聚类分析，递归分类，人工智能及人工 神经元网络等技术也逐渐被引入到财务困境预测研究中。 另外财务困境预测所使用的信息，也从早期的主要依靠财务指标信息预测， 发展到基于现金流量信息的预测以及融合多种混合信息的预测模型。 a ziz 、e m a n u e l 和l l a w s o n ( 1 9 8 8 ) 发展了基于现金流量的财务困境预警模型， 并于1 9 8 9 年比较了该模型与z 模型、z e t a 模型的预测准确率，发现现金流量模型 预测效果略好。 3 2 1 ”1 m i t c h e m ( 1 9 9 0 ) 发展了一个有两个现金流变量与两个宏观经济变量的财务困 境预警模型，并比较了该模型与z e t a 模型的预测效果，发现在破产前一年该模型 的预测效果较好。【3 4 1 相对于国外财务困境预测实证研究的发展，国内这一领域的发展要落后几十 年。吴世农、黄世忠( 1 9 8 6 ) 介绍了有关企业财务困境预测模型的内容，首次把 财务困境预测研究引入我国。口5 】接着直到上世纪9 0 年代末才出现针对我国上市公 司财务困境预测的实证研究文章。陈静( 1 9 9 9 ) 使用上市公司中s t 公司和非s t 公 司的报表数据建立财务困境预测模型，得出了不同的财务比率对预测企业陷入财 务困境的正确率影响不同的结论。f 3 q 张玲( 2 0 0 0 ) 对于企业财务困境预测模型进 行了相应的研究，并总结了现有的理论和研究方法。【”1 陈晓、陈治鸿( 2 0 0 0 ) 以 被s t 的上市公司为研究对象，运用多元逻辑回归模型对上市公司财务困境进行预 财务困境、财务困境间接成本与公司治理关系研究 测。吴世农、卢贤义( 2 0 0 1 ) 建立了f i s h e r 判别分析、多元线性回归分析和l o g i t 模型来对上市公司财务困境进行预测。 3 8 乔卓、乔韦华( 2 0 0 2 ) 尝试性地建立 了基于数值优化的l e v e n b e r g m a r q u a r d t 算法的前馈神经网络预测模型，并比较 它与f i s h e r 判别分析模型在上市公司财务困境预测中的预测能力。 3 9 1 章之旺 ( 2 0 0 4 ) 选取2 0 0 3 - - 2 0 0 4 年度6 0 家财务困境样本和1 2 0 家非财务困境样本，分别 运用单变量和多变量l o g i s t i c 分析检验了现金流量信息在财务困境预测中的相对 信息含量和增量信息含量。研究结果显示，从财务困境预测研究的角度看，充分挖 掘现金流量信息的预测价值应成为未来此类研究的方向；从投资者角度看，现金流 量表为投资者提供了决策有用的信息。f 4 0 】另外，王震、刘力、陈超( 2 0 0 4 ) 和陈 良华、孙健( 2 0 0 5 ) 分析公司治理机制对上市公司财务困境的影响并用公司治理 变量构建了财务困境的预测模型，发现一些指标的预测精度较高。 2 7 1 2 8 】 综上所述，国内外财务困境预测的方法主要有：一元判别( u n i v a r i a t e ) 、多 元线性判别( m u l t i p l ed i s c r i m i n a n ta n a l y s i s ，m d a ) 、多元逻辑回归( l o g i t ) 、 多元概率比回归方法( p r o b i t ) ，以及新兴的神经网络、人工智能等。预测模型中 的变量主要有财务指标信息、现金流量信息、市场收益率信息和公司治理变量。 国外学者实证研究的对象多是破产的公司，而国内学者多是以被s t 的上市公司为 研究对象。 第二章实证研究设计 第二章实证研究设计 从相关理论与文献的回顾中，我们发现公司治理结构的不完善是财务困境发 生的根本原因，但目前关于两者关系的实证研究相对较少，财务困境预测模型也 大多数是基于财务指标。接下来我们设计出实证研究方法来进一步研究财务困境、 财务困境间接成本与公司治理的关系。 第一节研究样本的选择和数据的筛选 a l t m a n 研究间接破产成本的方法是通过计算企业破产前三年内期望利润与实 际利润之差来衡量间接成本的大小。但就如前面我们所说到的，由于无法区分究 竟是由于破产而造成业绩下滑，还是由于业绩下滑造成破产，a 1t m a n 的研究遭到 其他学者的置疑。a l t m a n 研究的弊端和他对财务困境样本的选择有关，因为他选 择的样本是真正破产的企业，所以无法区分业绩下滑和破产之间的因果关系。为 了避免因果关系倒置问题的出现，本文选择陷入财务困境的上市公司样本作为实 证研究的样本，因为间接成本不仅在破产前一段时间发生，实际上只要企业陷入 财务困境就会发生间接成本。 一、数据来源 1 北京大学中国经济研究中心与北京色诺芬信息服务有限公司联合研制的 中国证券市场c c e r 数据库( f i n d a t a l i n k1 1 7 版) 2 金融界网站( w w j r j t o m c n ) 网站上的部分上市公司年报信息 二、本文选择财务困境上市公司样本的标准 1 1 9 9 4 年以后连续两年流动比率小于1 2 这两年至少有一年的营监利润小于0 3 上市后至少一年后才出现上述特征 4 删除目前已经p t 或退市的公司 5 删除同时在香港上市的公司 财务困境、财务困境间接成本与公司治理关系研究 6 能找到配对的非财务困境上市公司样本 我们认为财务困境企业的最显著的特征是无法偿还到期债务，由于流动比率 能很好的体现公司的短期偿债能力，本文选择样本的标准是连续两年的流动比率 都比较低的公司。考虑到不同行业企业流动比率的有很大差别，我们先考察了不 同行业企业的平均流动比率，发现流动比率最低的行业其平均值也在1 5 以上。 所以我们把流动比率的上限设为l ，而且要连续两年流动比率低于1 ，此时企业的 流动资产己无法偿还流动负债，企业只能通过变现固定资产、提高盈利水平、债 务重组等来偿还债务。 但较低的流动比率不能完全表示企业陷入财务困境。因为有很多风险偏好型 企业采用低流动资产持有量政策，这是一种高风险高收益的策略。如果企业采取 此种政策而获得高收益，当然不会出现财务困境，就不应该进入本文选择的样本。 所以我们加入了第二个选择标准：这两年至少有一年的营业利润小于o 。这说明低 流动资产持有量政策没有带来高收益，企业进入亏损而又无法偿还债务的困境中。 如果有些企业上市当年就满足前两个条件，该企业则可能存在为了达到上市 的要求而粉饰财务报表的情况。并且由于无法得到上市前的数据，也就无法对企 业陷入财务困境前后进行对比，所以我们设置“上市后至少一年后才出现上述特 征”这一选择条件。 对于已经p t 或退市的企业由于缺少最新的财务数据，我们不纳入样本考虑。 同时，对于在国内和香港一起上市的公司，因为香港和内地的证券市场在准入条 件、监管规则等诸多方面不尽相同，所以我们也不予考虑。 我们需要对进入财务困境的样本企业进行配对研究，因此我们放弃那些找不 到配对的非财务困境企业的样本。 另外，需要注意的是，有的企业不只一次陷入财务困境，对于这样的企业， 为了对比财务数据前后的变化，我们只取第一次财务困境期间作为样本期。 前己述及，我国的文献多数以上市公司是否因“财务状况异常”遭到特别处 理( s t ) 为陷入财务困境的标志，这主要与我国国情有关。虽然企业破产法 1 9 8 8 年1 1 月1 日开始试行，但到目前为止，我国证券市场上还没有一家真正破产的 上市公司，而且s t 公司的数据收集起来非常方便，大大降低了数据收集的成本。 本文之所以没有采用s t 的判断财务困境的方法，主要考虑到：( 1 ) s t 标准只适用 第二章实证研究设计 上市公司。以s t 标准建立模型不适用于非上市公司，不利于研究成果的推广。( 2 ) 我国证券市场监管不严，大股东可以通过种种非法手段控制上市公司是否被s t 。 这可能会使以s t 为标准建立的模型稳定性较差。( 3 ) 我国对特别处理( s t ) 的规 定，一是最近两个会计年度审计结果显示的净利润为负值；二是最近一个会计年 度审计结果显示其股东权益低于注册资本。满足这两个条件之一的上市公司就会 遭到证监会s t 的处理，但实际上这两个条件都是基于股东利益的，而没有充分考 虑债权人的利益。以s t 作为陷入财务困境的标志会得到股东的认同，但可能与债 权人的观点不一致。 根据以上标准本文共选取了5 8 个财务困境样本，具体样本见文后附表。 三、配对样本的选择标准 借鉴前人的研究方法，本文也采用配对样本研究，为了对比财务困境公司和 非财务困境公司在业绩方面的异同，我们按照同时期、同行业、同规模的原则找 出与每个困境公司配对的非财务困境公司作为配对样本。当然，样本与配对样本 的资产规模不可能完全相同，我们以上下不超过1 0 作为“同规模”的标准。这 样，我们共选取了5 8 个配对的非财务困境样本上市公司，具体配对样本见文后附 表。 四、非预期业绩损失的计量 借鉴a l t m a n 的思路，即以非预期业绩损失作为计量间接财务困境成本的代理 指标。为了反映由财务困境引起的业绩下降，我们在实证中同时选用主营业务收 入和净利润作为业绩指标。 为了计算非预期业绩损失，我们首先要确定预期业绩的衡量方法。由于我国 公司财务披露制度还不健全，权威的财务分析师制度还未建立，其对业绩的预期 值也无法得到。因此，我们用另外两种变通的方法来得到预期业绩值。首先，我 们认为与财务困境样本企业处于同时期、同行业、规模相差不大的配对样本企业 的业绩水平是投资者、债权人等利益相关者对困境企业的基本业绩要求。第一种 方法即我们用配对样本企业的业绩作为困境样本企业的预期业绩来计算非预期业 绩损失。但是这种方法存在高估业绩预期值的问题。为此，我们再用困境样本企 财务困境、财务困境间接成本与公司治理关系研究 业困境前三年的平均业绩作为预期业绩水平，这应该是困境企业利益相关者对其 业绩的最低要求。以两种方法分别计算困境前后各年样本企业的非预期业绩损失， 如果其显著为正，则可以推断间接成本确实存在。 五、时间窗口 如果要全面反映困境企业前后业绩水平的差异，就必须增大样本时间窗口。 我们以困境样本企业流动比率低于i 的第一年作为财务困境的开始年度，记为0 年，前后各取3 年的数据，分别记为一3 、一2 、一l 和2 、3 、4 年。我们需要记录 困境样本企业和非困境样本企业8 年的主营业务收入、净利润、公司价值 等财务 数据。 六、治理变量的选取 对于公司治理结构，本文从主要从董事会、股权结构、经营管理层三方面收 集数据。虽然公司治理变量在财务困境发生前后8 年肯定是不停变化的，但我们 认为在0 年( 财务困境开始年度) 样本的公司治理变量大体上能代表导致公司陷 入财务困境的公司治理结构，这也降低了收集数据的成本。我们需要记录财务困 境公司样本和配对公司样本在0 年度下列公司治理变量数据：( 1 ) 独立董事比例 ( 2 ) 第一大股东持比例( 3 ) 第一大股东是否为国有股( 4 ) h e r f i n d a h l 一5 指数。( 5 ) z 指数。( 6 ) 高管持股比例( 7 ) 董事长、c e o 是否兼任 一、间接成本的计算 第二节研究方法 我们用主营业务收入和净利润两个指标度量企业的业绩水平。对于困境企业 来说，主营业务收入下降是其间接财务困境成本最主要的表现，这种下降可能是 由于顾客不愿意购买困境企业的产品导致的( 客户驱动型) ，也可能是竞争对手抓 公司价值是通过各年末的流通股市值加非流通股的账面值，再加上债务额的账面值计量的 赫芬达尔指数是反映市场集中度的指标，指数在0 与1 之间其越接近于0 ，市场竞争度越大；其越接近1 表明公司规模分布的不均匀度越高，表明市场垄断性越强，其公司为( x i t ) 2 ( x i 代表各企业的销售规模 t 代表市场总规模) 即公司第一大股东与第二大股东持殷比例的比值 第二章实证研究设计 住机会利用进攻型的营销策略引起的( 竞争者驱动型) ，也可能是困境企业主动采 取收缩战略引发的( 管理者驱动型) 。困境企业的净利润的非预期变化同样可以说 明间接成本的存在。如果预期利润减去实际利润大于零，我们可以认为财务困境 间接成本显著存在。但是直接用主营业务收入和净利润的非预期损失比较不同企 业的业绩差别会忽视企业规模对间接成本的影响，因此我们用收入和净利润与企 业价值总额的比值来增加可比性，该比率可以反映收入和净利润占企业价值总额 比重的变化趋势，同时可以更直观的体现间接成本对企业总价值的影响。 本文用主营业务收入和净利润两个指标和两种预期利润估计方法计算财务困 境间接成本的公式如下： ( b - a 。)( n = o ，1 ，2 ，3 ，4 ) ( a 。十a 一：十a 。) 3 一a 。 ( n = o ，1 ，2 ，3 ，4 ) ( d 。- c 。)( n = o ，l