（企业管理专业论文）财务作假与公司治理.pdf

内容提要 证券市场自1 9 9 1 年建立以来，对我国的经济发展所起的推动作用毋庸置疑。 而建立起现代企业制度是国有企业改革所要实现的目标。因此，大量国有企业通 过股份制改造成为了上市公司，在各行业也起到了排头兵的作用。 但随着证券市场的发展，上市公司的财务作假风波也愈演愈烈。其中绝大多 数是国有上市公司。为什么会出现这种现象? 笔者认为这与国有上市公司的公司 治理因素密不可分，可以说，财务作假行为最本质的根源在于公司治理的不完善。 以委托代理理论、内部人控制理论、资本市场有效性、信息不对称理论为基 础的经济学理论构成了研究中国公司治理结构的理论框架。在此基础之上，本文 深入探讨了财务作假行为在中国国有上市公司普遍存在的制度根源。具体的分析 主要从两方面来进行：公司治理的内外两个方面。公司治理的内部方面主要从产 权制度、委托代理下的机制失灵来讨论。另外，由于中国证券市场的发展时间较 短，在对国有上市公司经济行为的外部监管上力度不够，相关的法规准则滞后等 等原因，造成了公司外部治理不能正常发挥作用，以至证券市场上的虚假信息泛 滥，财务丑闻惊人。 针对以上问题和不足，本文提出根治财务作假行为需在相关的公司治理制度 上予以保障。 关键词：公司治理国有上市公司激励约束机制 a b s tr a c t s i n c et h es t o c km a r k e th a sb e e nf o u n d e di n1 9 9 1 i th a sg i v e nas t r o n g armt ot h ed e v e l o p m e n to fourc o u n t r y sm a r k e t i n ge c o n o m ya sw ecans e e a n df o rt h er e a s o no fe s t a b l i s h i n gt h em o d e r ne n t e r p r i s es y s t e m ，m a n y s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ( s o e s ) h a v ec h a n g e dt h e i ri n t e r n a ls t r u c t u r et o e n t e rt h es t o c km a r k e t ，a n dh a v ep l a y e da nk e yr o l ei nt h ee c o n o m y d u r i n gt h ep a s td e c a d e s ，t h es t o c km a r k e to fc h i n ah a sb e e ng r o w i n g w i t ht h et i m ep a s s i n gb y b u ta tt h es a b l et i m e ，t h ec o r r u p t i o n so fl i s t i n g c o m p a n i e sarem o r ea n dm o r es e r i o u s t h em a j o r i t yo ft h ec o m p a n i e sa re t h es t a t e o w n e d1 i s tc o m p a n i e s i nm yo p i n i o n ，t h er e a s o ni st h ed e f i c i e n t o ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e mi nc h i n a t h et h e o r yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sc o n c e n t r a t e df r o mt h ef o l l o w i n g f o u rt h e o r i e s ：p r i n c i p a l - a g e n c y 。i n t e r n a lc o n t r o lm e c h a n i s m ，i n c e n t i v e c o n s t r a i ns c h e m e & e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s i nt h i sp a p e rw h i c hb a s e d o nt h et h e o r y ，ia n a l y z et h eb o t t o mr e a s o no fl is tc o m p a n y sf i n a n c i a l c h e a ti nc h i n ai nb o t h i n t e r n a la n de x t e r n a lr e s p e c to fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e i nt h ei n t e r n a lr e s p e c t ，t h eo w n e r s h i ps y s t e mo ft h es o e s c a n n o tb er e g a r d e da sp a r to fe f f i c i e n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m b e s i d e st h i s ，b e c a u s ec h i n a ss t o c km a r k e th a sd e v e l o p e do n l yf o r t h i r t e e ny e a r s ，t h e r eareal o to fp r o b l e m st h a tp r e v e n tt h er e g u l a t o r y a g e n c ye x e r t i n ga ni n f l u e n c eo nt h ea c t i o n so ft h ec o r p o r a t i o n s t h e n ，ie x p r e s sm ya t t i t u d e so nh o wt oe l i m i n a t et h ef i n a n c e f r a u d u l e n tp r a c t i c o si nt h es t o c km a r k e t f o rc h i n a ，t h em o s ti m p o r t a n t i s s u ei st od e v e l o pi n s t i t u t i o n st h a ta r ec o n d u c i v et oe f f e c t i v ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ei n o r d e rt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fi t sc o r p o r a t i o n s k e y v o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 。s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ( s o e s ) 。 i n c e n t i v e c o n s t r a i ns c h e m e 独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的财务作假与公司治理论文是我 个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知， 文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学 或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：塞鱼鱼 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有 关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、 借阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取 影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：皇宣窒导师签名：整建血日期：丝年上月些日 ”井作似。，登“j 浩删 引言 一、 问题的普遍性，从国外到国内，从国有企业到上市公司 中国的改革开放只有二十年多年，而证券市场也只是近十年来的发展。在建立现 代企业制度的进程中，大约有一千家国有企业通过公开发行股票进入了证券市场，成 为上市公司。无庸置疑，上市公司在促进我国经济的发展上起到了积极的作用。相比 之下，美国的证券市场则要发达的多。但在新兴和发达的市场上，上市公司都普遍存 在着种种舞弊行为，诚信缺失。财务作假已经成为世界范围内的重大问题，它给世界 经济带来了重大的负面影响。 进入9 0 年代以后，我国证券市场先后发生了深圳“原野”( 1 9 9 2 ) 、海南“中水” ( 1 9 9 4 ) 、海南“琼民源”( 1 9 9 8 ) 、成都“红光实业”( 1 9 9 8 ) 、四川i “东方锅炉”( 1 9 9 9 ) 等一系列证券欺诈案。到了2 0 0 1 年7 月，财经杂志首家批露了“银广夏”的造假 内幕，“世纪黑马”的神话破灭，2 0 0 1 年几乎成了上市公司的“打假”年。据财政部 的统计资料，我国企业会计信息披露不规范，存在问题的比例高达7 0 ，上市公司的 信息透明度低，财务报告虚假已经成为心照不宣的事实。 国内的财务造假丑闻愈演愈烈，而在2 0 0 1 年底，素以体制完善自居的美国证券市 场也陷入了不断曝光的财务丑闻案中。石油巨头安然公司、通信巨头世界通讯公司、 办公设备巨头施乐公司等国际跨国公司由于假账丑闻纷纷落马。就连美国现任副总统 切尼曾经担任过首席执行官的哈里伯顿公司以及传媒巨头时代华纳公司也被列入了涉 嫌作假的黑名单。据美国最具权威的信贷评级机构魏斯( w e i s s ) 公司对7 0 0 0 多家上市 公司的调查，有三分之一的美国公司可能存在篡改盈利报告的情况。已经揭露出来的 上市公司造假事件只不过是冰山一角，更多的财务丑闻，将会随着调查范围的不断扩 大而浮出水面。 随着美国多家大公司会计作假丑闻的曝光，华尔街长期存在的一些积弊暴露在广 大投资者面前。股票投资者的信心接近崩溃，股市大幅下滑。到2 0 0 2 年1 0 月初，道一 琼斯、纳斯达克和标准普尔三大指数均跌到多年来的最低点。相比之下，即使在发生 “9 1 l ”恐怖事件后，华尔街股市的主要股指也只用了一个月的时间就恢复到了事件 发生前的水平。由此可见2 0 0 2 年财务丑闻对美国经济造成的重创。据美国证券交易委 员会委员保罗阿特金斯在2 0 0 2 年儿月估计，2 0 0 2 年美国家庭损失的股市财富高达 5 万亿美元。( 白卫涛，2 0 0 2 ) 中嗣公司的财务作假行为虽然表面上二没有造成像美国那样的严重后果，但对证券 市场的影响也琏显而易见的，闻内股市近年来持续低迷，下跌通道似乎深不见底。社 咐， n 州，公i i j 汀f p p 保基金、q f 【相继入r b - ，但汪券市场仍然波澜不惊，这与b h 公司的诚信缺失不无关 系。 二、问题的严重性，作弊金额越来越大 随着证券市场的发展和时间的推移，在证券r j 场上普遍存在的财务作假涉案金额 也越来越大。 曾经是美国财富5 0 0 强排名第七位的安然公司因j j 2 亿美元虚假利润丑闻和 财务危机突然宣布破产，随后世界通信公司和施乐公司又相继出现了7 6 8 亿美元和 1 8 亿美元巨额会计假账丑闻。接着，全球第三大药品制造商、美国制药巨头默克公司 ( m e r c k ) 的子公司被披露在过去3 年中( 1 9 9 9 年至2 0 0 1 年) 虚报了1 2 4 亿美元营业 收入。此事一出，华尔街嘘声一片。2 0 0 3 年3 月3 1 日，随着审计师和调查人员对世 通财务报告的进一步调查，彭博资讯( b l o o m b e r g ) 曝光世界通信公司其财务欺诈案涉及 的金额可能高达o 亿美元。 相对于美国公司中国上市公司的财务作假金额在绝对数上虽然小很多，但考虑 到我国的国情，这样的金额也是非常惊人的。原四川电器股份有限公司1 9 9 6 年至1 9 9 8 年三年累计虚增利润8 7 9 1 3 万元，这只是以百万元计。而在相同的三年时间里，郑州 百文股份有限公司( 集团) 采用虚提返利、费用挂帐、无依据冲减成本及费用、费用跨 期入帐等手段，累计虚增利润己达到1 4 3 9 亿元。更有甚者，震惊中国证券市场的银 广夏( 广夏( 银川) 实业股份有限公司) 自1 9 9 8 年至2 0 0 1 年期间采用虚构销售收入、 不记费用等手段累计虚增利润7 7 1 6 亿元。这些仅仅是在财务报告中虚增利润的情况。 在上市公司财务报告中，往往还伴随着其他误导投资者的作假行为。如故意隐瞒重大 关联交易事项，股本金到位不实，私自挪用配股资金，虚构投资项目大肆“圈钱”，等 等，其作假金额更是无法统计。 三、造成上述现象的原因是深刻的，应该从更深层次进行认识。 究竟是什么原因导致了这一连串事件的发生? 为什么它们会突然问如此集中地暴 露出来? 作为处在初级阶段的我国证券行业能够从中吸取什么样的教训昵? 安然事件败露后，美国商业周刊在它的评论中指出：安然危机充分暴露了美 国金融体制的漏洞，从某种意义上说，安然的失败正是美国金融体制的失败。欧洲中 央银行董事帕多阿斯基奥帕也对此发表了相同的见解，他认为：“安然案所暴露出 来的诸多问题，不仅仅是违规操作的问题。这次事件也表明在美国的会计制度中存在 着严重的缺陷，即使是遵从了其中的规则不该发生的事仍有可能发生”。不仅如此， 假账丑闻还暴露了美同证券交易委员会征证券监督问题卜存在的深层次问题，华尔街 埘井作心，公d 衙删 的分析师们也逃脱不了被谴责的命运。而在美国资本市场上广泛用来激励约束经理人 的股票期权制度也受到越来越多的质疑，因为美国的股票期权正在变为经理滥用权力 和经理侵蚀公司财富的象征。 国内的重大财务作假案已经引起国家监管部门的重视与关注，打击证券市场信息 造假与市场操纵的举措，其力度直都在加大。虽然从表面上看，财务作假案的发生 是我国财务会计制度不完善造成的直接后果，但我国整个经济体制改革中存在的深层 次矛盾、上市公司治理结构的不健全以及法规制度方面的种种缺失才是产生这种现象 的深层次原因。这种局面的解决还需要经历一个长期艰苦努力的过程。 本文正是从公司治理的角度来探讨造成上市公司财务作假行为的原因。 目前，国内关于公司治理和财务作假的研究已经逐渐成为经济学者研究的热点。 刘立国、杜莹( 2 0 0 3 ) 的实证分析表明上市公司法人股比例、执行董事比例、内部人 控制度、监事会的规模与财务作假的可能性正相关流通股比例则与之负相关。杜兴 强( 2 0 0 3 ) 则提出国有企业会计信息产权存在着典型的畸形性现象，其原因在于国有 企业剩余索取权的不可转让性、国有企业的行政代理特点、国有企业的利益相关者因 素和独立审计机制不完善等制度方面的成因。程新生( 2 0 0 3 ) 提出公司治理“空洞化”， 内部人操纵下的会计控制对中小股东、债权人等弱势群体造成潜在风险，公司会计组 织系统可能成为内部人欺诈弱势群体的工具。而外部治理以及外部监管的不利也是造 成财务作假的重要原因。 本文的分析主要采用规范性分析方法，以公司治理的相关经济理论为基础，从公 司治理的两大方面即内部公司治理和外部公司治理，来进行具体分析并提出相应对策 和建议。 1 枉兴强：“国有企业会计信息产权的畸形性及其解读”( 会计研究2 0 0 3 ( 2 ) 。“会计信息产权的畸形性” 足指国家作为国有企业的股东，并来享有其应有的会计信息产权，而国有企业的管理当局实质上却不恰当地几乎 独享了会计信息的产权。当国有企业的所有权分享安排存在疑问、经营者伦理道德扭曲时国有企业的会计信息 的产权安排就谈不 ：科学性了( 即畸形性) 。 财务作假o o 公i d 治理 财务作假与公司治理 第一章财务作假的公司治理理论解释 公司治理化o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 是一个舶来语，又译作公司治理机制、公司治理 结构等。( 公司治理是直译，之所以在其后加上“结构”或“机制”之类的词汇，可能 是因为“公司治理”作为一个名词不太符合汉语的习惯。) 公司治理是一个内涵广泛的 概念，简单的三言两语难以解释清楚它的完整意义，而且随着经济的发展和研究的深 入，可能还会赋予它新的含义。因此，越来越多的学者倾向于将公司治理视作一个知 识体系，从广义上来解释公司治理的内涵。因此，本文没有采用下定义的形式来给出 公司治理的含义，而是采用列举的方式指出：1 、公司治理的经济学理论基础；2 、公 司治理的形式包括内部治理和外部治理。进而分析造成财务作假的公司治理因素。 一、委托代理理论 早在1 9 3 2 年，伯利和米恩斯在考察现代公司制企业时，就注意到它有如下三个特 征：第一，没有人拥有任何一家公司的实质( s u b s t a n t i a l ) 意义上的股份；第二，管 理者只拥有一小部分股份；第三，管理者的利益经常偏离股东的利益。当时人们普遍 认为，以高度分散的股权为特征的股份制度有一个致命的缺陷，这就是过度分散的剩 余控制权会为经理们的偷懒或追逐自己的个人目标开绿灯，引发高昂的代理成本，所 以这样的产权结构将会造成无效率的结果，而产权高度集中的业主制结构效率是最高 的。然而2 0 世纪的经济发展似乎彻底反驳了他们的观点，股份公司一跃成为现代工商 企业的象征，成为能生存下来的最有竞争力的典型制度形式。但是，这并不意味着代 理成本问题的消失。为了改进委托代理关系带来的效率损失，本世纪7 0 年代以后，经 济学家们对之作了详尽的研究。在有关代理理论文献中有两种区别明显的研究方法。 一种源于m j e n s e n 和w m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 发表的论文，人们称之为“实证代理 理论”，采用实证手法( p o s i t i v ea p p r o a c h ) ；另一种起源于s p e n c e 和z e c k h a u s e r ( 1 9 7 1 ) 及r o s s ( 1 9 7 3 ) 年采用的分析方法，有时人们称其为“委托代理理论”， 采用规范手法( n o r m a t i v ea p p r o a c h ) 。虽然研究方法不同，但两者的本质相同，即都 致力于发展一种契约理论，旨在使受自我利益驱动的代理人能以委托人的利益最大化 作为行为准则，从而使代理成本最小化。二者的区别则在于，前一种方法倾向于更为 直觉的分析，主要以现代股份制企业为对象，从分析股东、债权人和管理者之间的关 系入手来对现代公司制度进行研究，它侧重于分析签订合约和控制的制度因素；后一 种方法则通过数学模型的分析和建立来探讨委托人和代理人之间的激励机制和风险分 笄竹- 似t f 蟹”j 潲，” 配机制，以此来阐明各种特定模型所需要的准确的信息假定：这两种理论和方法棚互 促进和补充，构成了委托代理理论的理论框架。 委托代理关系实质上是一种契约，在这种契约关系下，委托人授权代理人为他们 的利益而从事某些活动，同时代理人通过这些活动可获得一定的报酬。但是，在一个 信息不完备的经济环境中，契约双方各自拥有的信息是不对称的，作为理性的经济人， 他们都要追求自身效用最大化，所以代理人并不总是以委托人的最大利益作为自己行 动的最高准则。为使这种利益目标的偏离得到最大可能的矫正，委托人就要殴置恰当 的激励机制，确保代理人的行为不偏离委托人的目的或不损害委托人的利益。同时代 理人也发现在许多情况下，花费一定的资源( 约束成本) 来保证不采取某些可能会损 害委托人利益的行为或确认他如果采取这样的行为委托人将会得到补偿是值得的。所 以一般来说，委托人或代理入想要在零成本下确保代理人采取从委托人看来是最优的 决策是不可能的，在大多数代理关系中，委托人和代理人都要发生的监督和约束成本 ( 货币和非货币的) ，而且，即使给定有委托人和代理人做出监督和约束行为最优，也 总会在代理人决策和那些能最大化委托人福利的决策之间存在一些偏差，这种偏差导 致的委托人福利水平下降的货币等值也是代理关系产生成本的组成部分，这部分则称 为“剩余损失”。因此代理成本包括：( 1 ) 委托人发生的监督( m o n i t o r i n g ) 成本。 ( 2 ) 代理人发生的约束费用。即代理人保证不采取损害委托人利益的行为或在代理人 采取损害委托人利益行为时给予委托人必要的补偿所产生的成本。( 3 ) 剩余损失。显 然，前两者是制定、实旃和治理合同的实际成本，而后者则是在合同最优但又不完全 被遵守、执行时的机会成本。委托代理理论所要解决的正是如何使企业的各种代理成 本达到最小，在实践中，这主要通过建立合理的公司治理制度来解决。 委托代理理论使我们有根据认为，出资所有者与企业最高决策者的关系是一种资 本代理关系。而目前中国国有上市公司的公司治理制度还存在诸多缺陷，委托代理关 系下的公司内部制衡体系不健全，经营者没有动力提供真实的信息给外部的利益相关 者。 二、内部人控制理论 内部人控制( i n s i d e rc o n t r 0 1 ) 理论是日本著名经济学家青木昌彦( 1 9 9 4 ) 提出 的对内部人控制的经典解释也来自青木昌彦。据青木昌彦的解释，内部人控制是指 “从前的国有企业的经理或工人在企业公司化的过程中获得相当大的一部分控制权的 现象”。造成这种现象的原因是由于体制转换过程中的“路径依赖”现象，如计划经济 体制的遗留物、国有企业经理们扩大的自主权利、工人的强大政治势力等客观情况对 转型经济公司治理系统的构建和完善形成了强有力的约束。任何有关战略决策方面的 压力，只要对内部人的就业保障及其他利益产生不利影响，都会遇到强烈的抵抗。他 主张寻找一种对企业监控的外部机制。这种机制即便是在外部人并不拥有决定性的股 份而内部人又不会自愿放弃既得利益的情况下，依然可以有效的发挥作用，比如银行2 。 在转轨经济中，内部人控制是一个相当普遍和严重的现象。青木昌彦指出：“内 部人控制看来是转轨经济中所固有的一种潜在可能的现象，是从汁划经济的遗产中演 化而来的一种内生的趋势”3 。与美国由于公司股权高度分散，伴随公司“经理革命” 而产生的公司“官僚行为”不同，转轨国家的内部人控制一般是由于国有股权虚置， 国有资产管理功能未到位，导致公司的大股东出现失控，甚至国有股权的代理人与公 司的内部控制人“串谋”，共同危害“终极所有人”的利益和中小股东的利益。 我国学者对内部人控制的研究基本上沿袭了青木昌彦的思想。因为中国也处于经 济传型的过程中，具有与其他转型国家相同的特点。另外，我国的内部人控制和前苏 联东欧一些经济转轨国家还有所不同，因为政府还保留着企业的人事任免权，从而也 掌握着与管理人员事业有关的激励手段。因此，张春霖( 1 9 9 7 ) 将之归纳为“行政干预 下的内部人控制”。具体表现在：在国有企业股份制改造过程中，董事会和经理层几 乎都由企业原班人马担任，且由于缺乏来自所有权安排的有效制约，使得董事会和经 理层合谋控制了对企业的支配权，从而损害了所有者的利益。证券市场上上市公司的 种种暴露于投资者恧前的财务作假行为则是内部人控制的外在表现。 三、资本市场有效性 b a c h e l i e r 和c o w l e s 首先提出市场有效性假设( e f f i e i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ) ， s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 将市场有效性与信息联系起来，m a l k i e l ( 1 9 9 2 ) 则给出了一个资本市 场有效性明确的定义。h e r r yr o b e a s ( 1 9 6 7 ) 根据可获得的信息及对价格作用程度的不 同，将资本市场的有效性分为弱型市场有效( w e a kf o r me m h ) 、半强型市场有效 ( s e m i s t r o n gf o r me m i l ) 和强型市场有效( s t r o n gf o r me m h ) 三种5 。 信息是证券市场的灵魂，证券市场中的投资活动正是投资者对其所占有的信息进 行分析和决策的结果。按照资本市场有效性理论，市场有效性的基本前提是所有市场 参与者在特定时点上占有的信息应该是一样的，否则市场就不能达到有效。然而由于 信息的自身特征和证券市场的固有属性等诸多因素的制约，使得信息失灵常常是证券 市场失灵的主要表现。信息失灵则可能造成信息占有劣势方的“逆向选择”和信息占 有优势方的“道德风险”，而这两种行为所造成的直接后果是市场机制的扭曲，误导市 场信息，造成市场失灵。 2 旧】青术昌彦：“对内部人控制的控制：转轨经济中的公司治理结掏的若干问题”。兹青术昌彦、钱颖( 主 编) ：转轨经济中的公司治理结构：内部人控制和镀行的作用中国经济出版社1 9 9 5 年版。 3 同2 。 4 张眷露：“从融资角度分析国钉企业的治理结构改革，载改革，1 9 9 5 ( 3 ) 。 i 趔吕文、蒲自立：资木市场对公司治理作用机理及实迁检验，中国工业经济2 0 0 2 ( 9 ) 财务作假与公司治理 国内的学者对中国证券市场的有效性也有了大量的研究。俞乔( 1 9 9 4 ) 通过实证分 析，认为中国的证券市场不具有弱性效率。陈小悦等( 1 9 9 7 ) 认为，深圳股市已达到了 弱型效率，1 9 9 3 年以前，上海股市不能通过弱型效率检验，1 9 9 3 年以后可以认为上海 股市已经达到了弱型效率。史代敏等( 1 9 9 8 ) 用一阶自回归模型得到的结果否定了上海 股市的有效性假说。戴国强等( 1 9 9 9 ) 通过a r c h 模型进行了异方差检验，证实了中国股 市异方差的存在。赵昌文等( 2 0 0 0 ) 使用主成分模型对中国证券市场的有效性进行了检 验，认为中国证券市场已处于弱式有效阶段，并具有明显的不稳定性。以上学者的研 究表明，我国现阶段的资本市场处于弱式有效状态。 而资本市场对公司治理产生影响的前提是资本市场的有效性。在一个有效的资本 市场，资本市场对公司治理的作用主要体现在以下几个方面：一是资本市场的融资机 制，使投资者有权选择投资的对象，从而改善和提高公司的治理结构；二是资本市场 的价格机制，可使出资者了解公司经营信息，降低了股东对管理层的监控信息成本， 降低了公司治理的成本：三是资本市场的并购机制，可以强制性纠正公司治理的低效 率。其中，价格机制是核心。从这三个方面看，现阶段我国的资本市场在发挥其对公 司治理的影响上是有限的，因此造成了证券市场上的信息失灵，虚假信息泛滥。 四、信息不对称理论 信息不对称是信息经济学中的核心概念，它是2 0 0 1 年诺贝尔经济学奖获得者美国 加州大学的乔治阿克尔洛夫等人提出的。它是指在市场交易中，当市场的一方无法 观测和监督另一方的行为或无法获知另一方行动的完全信息，亦或观测和监督的成本 高昂时，交易双方掌握的信息所处的不对称状态。 对信息不对称的研究有两个基本模型：一是研究事前当事人之间博弈的信息非对 称性的模型一逆向选择模型，它指的是，“自然”选择代理人的类型，代理人自己知道 自己的类型，由于信息不对称，委托人不知道代理人的类型，委托人和代理人签订了 一种契约，在这种情况下，市场配置是缺乏效率的，这个模型主要涉及的是如何降低 信息成本的问题：二是研究事后非对称的模型一道德风险模型，它研究的是如何降低 激励成本问题。 信号传递模型是解决逆向选择问题的一种方法。即代理人为了显示自己的类型， 选择某种信号，使自己的类型能被委托人识别。委托人在观察到代理人的信号以后， 与代理人签订契约。按照信号传递模型的解释，公司管理层似乎有较强的自愿披露重 大信息的动机，即为了首次发行时能售出证券或为了维持公司股票的价格，公司管理 层必须让市场相信相关信息已经披露了，否则管理层是首当其冲的失败者。这样看来 强制信息搬露制度似乎是多余的，然而自愿披露的理论假没r 一种前提，认为公司管 理层会斟为公司n k 绩的变化做出臼己的“赔偿”，这样管理层就会只为公司的利益而服 岈静”似i 公t h 活j j l ! 务。但事实上这种赔偿机制的实腌是困难的，而且并不能拒绝管理层的一切机会主义 行为。 关于事后的道德风险模型，是信息经济学研究的重点。道德风险可以分为两种： 一是隐藏行动的道德风险模型：二是隐藏信息或隐藏知识的道德风险模型。在证券市 场上，汪券首发后，由于决定管理层行动结果的还有自然状态，管理层的行动与自然 状态一起决定可观测的结果。而投资人只能观测到结果，无法知道这个结果是管理层 本身的行动导致还是自然状态造成的。在这种情况下，投资者必须设计一个激励机制 以诱使管理层从自己的利益出发，选择对投资者有利的行动。也就是说，必须防止管 理层为了维持其对公司的控制权和利用内幕交易获利，披露虚假信息和隐瞒重大信息 的冲动。在这方面，一个典型的例子是滞后的信息披露，因为一旦发现未披露信息的 重要性，管理层几乎能同时进行交易。一旦交易，管理层又有强烈的冲动释放积极或 消极的信息，以期市场做出回应。在这里，降低激励成本的一个有效手段就是强制信 息披露制度，它可以作为反欺诈条款的理想补充。因为反欺诈在面对不披露情况下存 在严重的概念性局限，而且它不能简单地处置责任人。例如管理层为了维持对公司的 控制权而不是为了交易不披露利空消息，法规的可操作性就很差。 五、总结 以委托代理理论、信息经济学等现代微观经济学基础的现代企业理论的研究表明， 企业是由股东、债权人、管理层、职工、关联企业、政府机构、顾客等企业的利益相 关者( s t a k e h o l d e r s ) 组成的共同组织，是这些利益相关主体之间缔约的一组契约集 合体。各主体间的利益冲突在企业经营中则表现为各主体的权力和义务不对称。各种 代理人成本和交易费用发生，企业的经营效率也由此受到影响。亚当斯密早在1 7 7 6 年国富论中早就股份制公司中所有权和经营权分离带来的后果进行了论述，他说： “在钱财的处理上，股份公司的董事为他人努力，而私人合伙公司的伙员，则纯是为 自己打算。所以，要想股份公司的董事门监视钱财用途，像私人合伙公司伙员那样用 意周到，那时很难做到的。疏忽和浪费常为股份公司业务经营上多少难免的弊端。” 证券市场上的财务作假丑闻在本质上反映了企业经济活动过程中的各经济利益主 体之间的矛盾和冲突。以上四种公司治理的相关理论从不同角度解释了造成财务作假 的制度因素，而正是由于公司治理制度设计的不完善使得一部分市场经济主体的行为 偏离了市场经济的规则，造成了资源的浪费，阻碍了企业和市场的正常发展。 财务作 5 与公司浩删 第二章中国上市公司财务作假的制度根源 本文拟从两大方面进行比较分析：即为公司的内部治理方面和外部治理方面。因 为公司治理的一般系统都涉及内外两个方面，而在委托代理关系下的激励约束机制是 由内外监控机制所决定的。具体见下图： 一、内部治理制度根源 公司治理系统的结构图 ( 一) 不完善的产权制度 产权是一种与所有权相关的财产权利，包括占有权、使用权、收益权和处置权。 所有权概念侧重于静态，而产权概念侧重于对财产实体的动态经营和财产价值的体现。 产权是法律规定的对某一资源的所有及其使用方式。产权制度则是指既定产权关 系和产权规则结合而成的，且能对产权关系实现有效组合、调节和保护的制度安排。它 的最主要功能是降低经济活动的交易费用，提高资源配置效率。 l 、所有权的权能及其实现 企业所有权包括剩余索取权和剩余控制权两个重要方面。企业剩余索取权( c l a i m ”备竹心o j ? i j 活州 l c ，r 。s i d u e ) 对企业总收入扣除所有的固定合约后支付后的剩余额的要求权。它是企 业所有权( o w n e r s h i po ft h ef i r i l l ) 的一个重要方面。事实上，在企业理论的早期文 献中，经济学家就是以剩余索取权来定义企业所有权的后来也有学者将企业所有权 定义为“剩余控制权”( r e s i d u a lr i g h t so f c o n t r 0 1 ) ( g r o s s w i l a r la n dh a t t 1 9 8 6 ： 1 a 1 9 9 5 ) ，意旨在企业合约中所未明确的状态i 叶i 现时的相机处理权( 决策权) 。张 维迎( 1 9 9 6 ) 正确的指出了企业所有权是企业剩余索取权和控制权的一个尊重科学传 统的简化说法。 在现代企业中，债权人领取固定的要素投入回报，不享有剩余索取权，而且在正 常情况下，企业剩余控制权不影响债权人的利益，债权人没有激励去争取剩余控制权。 而股东虽然是剩余索取权的当然分享者，其利益受到剩余控制权的决定性影响。但由 于其人数众多，交易成本太高以及可能的搭便车行为而使得由股东来享有剩余控制权 不现实( a l c hj a na n dd e m s e t s ，1 9 7 2 ) 。这样看来，只有将剩余控制权给与拥有行使 决策所需专门知识的要素所有者，即经营者。根据以上分析，应将企业剩余索取权全 部安排给经营者分享，以提供最有效的激励。但是这样的话，股东就和债权人处于同 一位置。所以，股东必须参与企业剩余索取权的分享，成为风险承担者。同时股东也 有激励去选择经营者并监督其行为。 但在实践中，上述的现代企业所有权安排原则在实践中还有许多问题。在2 0 世纪 9 0 年代以后，随着国有企业股份制改造的推进，企业剩余控制权由原来的主要由股东 ( 即政府) 行使改变为主要由经营者行使，而剩余索取权的安排却尚未与之对应，这 也成为国有企业改革诸多难题的产权根源。在这种情况下没有企业剩余索取权相匹 配的剩余控制权已经成为一种“廉价决策权( 控制权) ”，经营者激励约束条件不足， 甚至滥用企业剩余控制权，造成了严重的内部人控制问题。而且，由此带来的信息不 对称问题无法解决，经营者作为理性的经济人必然凭借其有利的信息优势来隐瞒虚报 企业的财务信息，追求其利益最大化。 2 、所有权结构对公司业绩的影响 国内学者对中国上市公司的股权机构与公司业绩的关系已经有初步的研究。许小 年( 1 9 9 8 ) 对沪、深两市上市公司的经验研究表明，国有股比例越高的公司，绩效越差； 法人股比例越高的公司，绩效越好：个人股比例与企业绩效基本无关。孙永祥、黄祖 辉( 1 9 9 9 ) 的经验研究发现，随着第一大股东的所持比例的增加，托宾( t o b i n ) 的q 值先 是上升，当第一大股东所持股权比例达到5 0 后，t o b i n 的q 值开始下降。陈晓、江东 认为不同类型的股东在公司治理中发挥的作用是状态依存的，股权结构的多元化对 公司业绩的正面影响取决于行业的竞争性。在提高行业竞争性的基础上，通过适当减 持矧有股比例，提高法人股和流通股的比例，将能改善公司的治理结构。陈小悦、徐 时筹竹似_ 公，d j 掣 晓东( 2 0 0 1 ) 对深交所1 9 9 6 一1 9 9 9 年除金融行业以外的卜市公r 司股权结构与企业绩效之 间的关系所进行的经验研究表明，在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下， 流通股比例与企业业绩负相关；在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业业绩j i j 相关；同有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著o 。 从以上研究结论可以看出，尽管关于股权结构和公司业绩之间关系的经验研究目 前还没有形成一致的意见，但减持国有股，改变上市公司股权结构对企业绩效的影响 是正面的。根据有关研究表明，上市公司内部人控制与股权的集中度高度相关，国有 股( 包括国家股和国有法人股) 在公司中所占比例越大，公司内部人控制就越强。从 信息披露的角度来讲，内部人控制的一大弊端是造成信息披露的不规范，即不及时又 不真实，报喜不报忧：随意对财务数据进行“技术处理”：对重大经营活动也不做出应 有的解释。上市公司资金需求强劲，热衷于通过发行股票筹资，存在严重的“圈钱” 问题。表现在：( 1 ) 为达到上市目的而制造虚假证明和文件的现象。如1 9 9 9 年受到证 监会处罚的“蓝田股份”、“东方锅炉”和2 0 0 1 年的“麦科特”等。( 2 ) 为保配股资 格的利润操纵现象( 陈小悦，2 0 0 0 ) 。“银广夏事件”可以说相当典型。( 3 ) 上市公司“圈 钱”后的业绩下降现象( 见表1 、表2 ) 。例如，石昌( 1 9 9 8 ) 对比了新上市公司各年的净 资产收益率，1 9 9 2 年为1 9 5 ，1 9 9 3 年为1 j 5 ，1 9 9 4 年为1 5 j ，1 9 9 5 年为1 3 9 ， 1 9 9 6 年为1 3 9 1 9 9 7 年为1 3 1 。上市公司的每股亏损在升高，1 9 9 4 - - - 1 9 9 7 年各 年平均每股亏损额为0 1 3 、o2 0 、0 3 7 、0 5 3 元。这一现象在近两年的研究中表现得更 为突出，而且，上市公司总体业绩存在下滑的趋势。( 4 ) 筹集资金到位后的闲置和挪用。 包括还有更多的公司上市后对预定的投资项目进行更改，有为“圈钱”而设计项目之 嫌。更有甚者，近年来出现了一系列控股机构利用自身特殊地位损害其他投资者( 中小 股东、贷款银行等) ，以及股权最终所有者的利益的恶性事件。例如，控股股东通过不 正当的关联交易、强制上市公司为自己出具担保、抽逃上市公司资金、私分上市公司 财产等办法“掏空”上市公司等等。“猴王”只是其中广为人知的一个事例。这些恶性 事件的频繁发生，充分说明了问题的严重性。 表1历年e 市公司收益状况表 l 每股收益( 元) i0 3 5 ：。一一一1 一一 l 净资产收益率( ) i1 4 ，6 r 一”一。一r 。“ir 一 1 9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 7 ； 1 9 9 8 1 9 9 9 0 3 20 2 5 0 2 3 0 2 7 ；0 2 0 2 1 1 4 21 0 ，8 。9 51 0 9 9 7 9 6 8 2 3 货年鉴( 1 9 9 9 ) ，1 9 9 9 年的数据引自中国证券业协会编：中国证券市资料来源：中国证券期 场年报( 2 0 0 0 ) 。 谢魁越、吴姚尔：“公司冶理改革与机构投资者发艘”，国研网前贞 货币金融2 0 0 30 6 9 亏损家数( 家) 了损总额( 百万元) 每股亏损( 元) 亏损比例( ) 资料来源：同表l 。 表2历年上市公司亏损状况表 1 9 9 81 9 9 9 7 7；8 5 1 1 9 6 5 0 4 9一 一一一一一一一一一一一一一一 0 6 8 5 2 65 8 55 59 1 68 7 8 ，：一，一一一 一一。一一，一 、一一。 上述现象说明，上市公司热衷于“圈钱”，风险意识差，回报股东的积极性低，这 些问题归根结底源于市场对公司的激励约束机制不健全，公司治理结构的不完善所致。 国有股“一股独大”而绝对控股造成事实上缺乏必要的对管理层的监督和约束，剩余索 取权和剩余控制权对于管理者来说是不统一的，从而使管理层获得了几乎不受任何制 约的权力空间，甚至和大股东代理人明分暗合，两者合谋共同控制上市公司，侵害其 他股东的利益。 3 、股东问的内部矛盾 在我国的上市公司治理实践中，由于股权高度集中，大股东出于对自身利益的追 求，更倾向于在公司治理中扮演主要角色，有着很强的直接控制公司经营活动的动机 和能力。如果缺乏有效的制衡机制去制约大股东在公司治理活动中的权力，出于机会 主义动机，大股东的“内部人”掠夺行为就很难避免，大股东就会以牺牲中小股东利 益而获取控制收益，其主要的表现方式为通过关联交易侵占股东权益，挪用甚至侵吞 上市公司资金等等，这样的现象在上市公司中已经屡见不鲜。在理论和法律上，中小 股东具有参与公司治理的权力。但在实际上，中小股东由于所持股份比重小且分散， 在资本多数原则下是很难参与公司决策的，在对经营者的监督中也由于缺乏监督环境 和监督成本过高而无法有效行使监督权。 余运久( 2 0 0 1 ) 对抽样出来的1 0 0 家上市公司的调查发现，对于投票权的使用和直 接参与公司决策，一般小股东是不感兴趣的。而且，流通股比例的多少并不决定股东 参与积极性的高低，通常只有大股东才有动机参与股东大会，而这些股东所代表的主 要是国家股和法人股。这从反面也验证了中小股东参与公司投票积极性不高的结论。 中小股东在选择他们的公司治理权上，只能是“搭便车”或“用脚投票”的方式来对 经营者施加压力，这实际上是一种消极参与公司治理的方式。 ( 二) 委托一代理关系下的机制失灵 公司制f 资本所有者( 股东) 与企业经营者( 经理) 间的资本代理关系的具体分 析可以从两个方面进行：( 1 ) 股东委托经营者的责任关系：( 2 ) 经理目标与股东目标 g 一盯 。一科 坶 。一忆 n可引可啷 一 一 一 哆_ 竺吁 面。m m 财务作似0 公司治理 的背离。这种背离主要源于委托人与代理人间掌握的信息不对称，而信息不对称主要 源于以下两个方面：( 1 ) 股东在委托授权后很少有机会参与企业内部经营( 除非个别 股东既是董事会成员，又足公司经理) ：( 2 ) 公司的扩展，所有权与经营权间权力跨度 的加大，使企业财务信息复杂到令委托人难以理解的程度。 1 、董事会成了“橡皮图章” 从权力机构的设置上看，我国公司法规定上市公司必须设立董事会和监事会， 在形式上属于二元制委员会制度，即由代表股东利益的董事会和在一定程度上代表相 关利益者( 职工和社会利益) 的监事会构成了公司治理系统。董事会和监事会都由股东 大会选举产生，但是监事会在法律上只是被赋予了有限的监督权力，就其作用来看， 最多对行为不轨的董事进行“弹劾”，但没有罢免董事的权力，缺乏足够的制约董事行 为的手段，因此在实践中公司法赋予