（企业管理专业论文）财务可持续增长模型及其应用研究.pdf

摘要 摘要 增长及其管理问题是公司财务战略管理的重要内容和难题，并日益受到国内 外学者的广泛关注。可持续增长率是增长管理的新理论，该理论认为，企业存在 一个适宜的发展速度，并力求解决增长的管理问题。对于我国企业，尤其是那些 由于增长过快或缺乏适当的增长管理而导致衰败甚至破产的企业而言，增长管理 这一课题既具有新意又有重要现实意义。 目前被我国理论界普遍认可的可持续增长率计算模型有基于会计利润口径 和基于现金流量口径建立的两类模型。基于会计利润口径建立的有希金斯的可持 续增长模型和范霍恩的可持续增长模型。另外两个基于现金流口径建立的模型， 是最近几年才引起学者的关注，即拉巴波特可持续增长模型和科雷可持续增长模 型。借助模型可以直观地判断企业的成长性，能够为管理在财务预算计划的制定、 决策方案的权衡等方面提供实质性的帮助。 本文采用理论分析结合现实案例分析的方法，首先介绍了上述四种模型的假 设条件和计算公式，并对每种模型进行分析并指出其局限性；然后以范霍恩模型 为出发点，对其基本假设条件进行修改，进而推导出新的模型，并结合案例分析 验证；最后讨论了实际增长率与可持续增长率的区别与联系，阐述了两个增长率 差异的产生原因以及两者差异的特征，介绍了当实际增长率与可持续增长率不同 时，可以采用的具体增长管理的策略，以期为我国上市公司的财务管理提供可以 借鉴的新指标和新思路。 本文的创新主要有以下方面：对范霍恩可持续增长模型的假设条件进行修 改，并从会计恒等式出发推导出新的模型；选择上市公司“青岛啤酒”为例，采 用2 0 0 1 至2 0 0 8 年的数据资料，用修正的模型计算出可持续增长率加以财务分 析，时间跨度长，能够较好的说明在一个较长时期内样本公司的发展状况，并得 出公司实际增长不等于财务可持续增长的结论。 关键词财务可持续增长；模型；修正；财务策略 a b s ti a c t a b s tr a c t t h ep r o b l e m so fm a n a g e m e n ti n c r e a s el st h em a i nc o n t e n ta n do b s t a c l eo f c o m p a n y sf i n a n c i a ls t r a t e g ya n dm a n a g e m e n ta n dh a si n e r e a s i n g l ya r o u s e dg r e a t c o n c e r na m o n gh o m ea n do v e r s e a ss e h o l a r s s u s t a i n a b l eg r o w t hr a t ei san e w t h e o r y c o n c e r n i n gt h i st o p i c ，w h i c hc o n s i d e r st h a tt h e r ei sa na p p r o p r i a t eg r o w t hr a t ef o ra c o m p a n y ，a n dt r i e st or e s o l v et h eg r o w t hm a n a g e m e n t 研o w t hm a n a g e m e n ti san e w p r a c t i c a lc h a l l e n g ef o rc h i n e s ec o m p a n i e s ，e s p e c i a l l yf o rt h o s eg r o wo v e rw i t h o u t p r o p e rg r o w i n g m a n a g e m e n ts ot h a tl e a d st od o w n f a l lo re v e nb a n k r u p t c y c u r r e n t l yt h et h e o r e t i c a lc i r c l ei no u rc o u n t r ym a i l l ya c k o n w l e d g et h ef o l l o w i n g t w os u s t a i n a b l eg r o w t hr a t em o d e l s ( s g rm o d e l s ) ：h i g g i n s s g rm o d e la n dv a n h o m e ss g rm o d e l ，w h i c ha r eb a s e do nt h ec a s ef l o w ，a r o u s es c h o l a r si n t e r e s to n l yi n r e c e t l ys e v e r a ly e a r s w i t ht h ea i do fm o d e l ，w ec a nj u d g et h ee n t e r p r i s e sg r o w t h p o t e n t i a l ，i tc a na l s op r o v i d et h em a n a g e r ss u b s t a n t i v eh e l pi nt h ef o r m u l a t i o no f f i n a n c i a lb u d g e tp l a n ，t h et r a d e o f fo fd e s i o ns c h e m e sa n ds oo n t h i sp a p e ra n a l y z e st h ea p p l i c a t i o no fs u s t a i n a b l eg r o w t hr a t ef r o mb o t h t h e o r ya n dp r a c t i c es i d e s f i r s t l y , i ti n t r o d u c e s t h ea s s u m p t i o n sa n df o r m u l a so ft h e f o u rm o d e l sa b o v e ，a n da n a l y s e sf e a t u r e so fe a c hm o d e la n dp o i n t e do u ti t sl i m i t a t i o n s ； s e c o n d l y ，i tm o d i f i e sv a nh o m e ss g rm o d e l sb a s i ca s s u m p t i o n si no r d e rt od e r i v e an e wm o d e l ，a n dt h e nv e r i f i e st h en e wm o d e lc o m b i n i n gw i t ht h es t u d i e s ；a tl a s t ，i t c a l c u l a t e st h er e a lg r o w t hr a t ea n dt h es u s t a i n a b l eg r o w t hr a t eo fc o m p a n i e sa n d c o m p a r e st h e m t h e ni t d i s c u s s e st h ed i f f e r e n c e sa n dr e l a t i o n sb e t w e e nt h er e a l g r o w t hr a t ea n ds g r ，a n dp r e s e n t ss p e c i f i cm e a s u r e s o ng r o w t hm a n a g e m e n t ，i no r d e r t oo f f e rs o m en e wi n d e xa n dn e wt h i n k i n gw h i c ha r eu s e f u li nf i n a n c i a lm a n a g e m e n t f r o mt h ep o i n to fp r a c t i c e ，t h i sp a p e rp u tt h er e a l - o p t i o nm e t h o di n t op r a c t i c e o nt h eo n eh a n d ，i tm o d i f i e sv a nh o m e ss g rm o d e l sb a s i ca s s u m p t i o n s ，a n dd e r i v e an e wm o d e l ；o nt h eo t h e rh a n d ，i tc h o o s e st s i n gb e e ra sam o d e l ，u s et h em o d i f i e d m o d e lt oa n a l y s e st h ef i n a n c i a ld a t e ，a n dg e t st h ec o n s l u s i o nt h a tt h ec o m p a y sr e a l f i n a n c i a lg r o w t hd o e s n tm e a ns g r t h ed a t ei ss e l e c t e df r o m2 0 0 1t o2 0 0 8 ，w h i c h c a ne x p l a i nt s i n gb e e rc o m p a n y sl o n gt i m ed e v e l o p m e n tb e t t e r k e yw o r d ss u s t a i n a b l eg r o w t ho ff i n a n c i a l ；m o d e l s ；m o d i f y ；f i n a n c i a ls t r a t e g y i i i 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京工业大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：嵇：先 日期：2 哟牟芏目幽 关于论文使用授权的说明 本人完全了解北京工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 第1 章绪论 鼍l ：| i iii 曼曼曼曼曼曼曼舅舅曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼蔓曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼皇量曼皇舅曼量曼寡 1 1 研究背景 第1 章绪论 企业的成长过程需要经历一个漫长的由小到大、由弱到强、不断发展、变革 的过程。企业规模的不断扩大是一个企业成长发展的必经之路。一般来讲，企业 规模的扩大主要包括生产规模的扩大、组织规模的扩大并且逐渐完善、市场占有 份额不断扩大、以及企业的外在声誉不断提高等，其中生产规模的扩大和市场占 有份额的扩大对评价一个企业成长水平尤为重要。 因此，当今激烈的市场竞争中，很多企业都开始追求高速的发展，许多管理 者都把公司快速增长作为最重要的工作目标。但由于没有科学的增长管理方法作 指导，企业往往可能取得短期的增长，却难以实现长期的增长。纵观国内市场， 整个“德隆王国”轰然倒塌，曾经独领中国冰茶市场风骚的“旭同升”陨落，曾 经独占中国火腿市场鳌头的“春都”花谢了，当年辉煌一时的巨人、爱多、秦池、 银广夏、沈阳飞龙、百龙矿泉壶、亚细亚现在几乎都成了历史名词。“明星 企业”尚且如此，何况其他。据统计，中国的集团企业平均寿命只有7 至8 年， 中小企业的平均寿命更短，只有2 9 年。中国的企业中，每一天有1 2 万家倒闭， 每一分钟有近1 0 家企业关门。这一组组令人震撼的数据引起了人们的沉思：企业 为什么呈现如此短寿? 一个高速扩张的企业是否就意味着企业价值也提高呢? 企 业可否实现财务可持续增长? 笔者认为这是由于公司的管理层没有树立正确的增 长管理理念而酿成的后果。对我国公司来说，增长管理是一个较为新颖的概念。 许多管理者都把公司快速增长作为最重要的工作目标，他们相信随着公司销售收 入的增长，企业的价值与利润也必将增长。为此，他们花费了大量的时间和精力 去研究如何才能使公司的销售收入不断增长，殊不知这诱人的目标中也暗藏着陷 阱。 从财务学的角度来看，增长过快会使一个公司的资源变的非常紧张，特别在 公司的主权资本扩充受到限制时，由增长所产生的现金流入不能满足流出，面对 增长只能依靠债务杠杆来满足日益上升的现金需求，最终会使企业达到负债极 限。为克服这一问题就要求企业具备更充分的财务资源和更高的财务管理和计划 能力，否则即使企业在其它方面做得很好，也会导致财务失败。同样，增长缓慢 的企业也未必可以在财务问题上高枕无忧，增长不足反映出大量资产的闲置。企 业财务报表上的不佳表现势必会影响其股价，从而使敏锐的收购者们看到了企业 内部闲置资源的潜在价值，使之成为收购的猎物。 企业的增长速度应以企业持续健康地发展为前提，过快或过缓的增长速度对 北京t 业人掌管理号：硕i 学位论文 企业的发展壮大都是不益的，只有企业的持续增长，才能对市场经济的发展起到 积极的推动作用。因此，在使企业资金链不产生断裂或不造成浪费的前提下，企 业保持合理、持续的增长速度，使股东财富最大化才是企业管理者追求的目标， 也是企业增长战略管理的核心。如何确定合理、持续的增长速度即可持续增长率 对企业投资者、管理者的预决策提供量化的分析依据，具有重要的指导意义和实 际意义。 1 2 研究意义 研究企业可持续增长问题，通过相关财务指标间的联系，建立数学模型进行 分析具有很强的现实意义。可以及时指导我国企业尤其是那些正处于成长期、成 熟期的企业的增长策略，对我国企业保持健康的增长水平，在营销、财务和制造 方面做出更有根据、更明智的决策，以及帮助上市公司会计信息的使用者了解企 业真实的、有用的信息，包括代表企业的可持续增长能力，做出更理性的选择都 有着重要的意义。具体体现在： ( 1 ) 根据可持续增长模型可以计算出企业的可持续增长率。企业管理者为了 实现其经营增长目标，需要制定相关的预算计划，可持续增长率为管理者编制预 算计划从量的方面提供了依据。同时，通过使用可持续增长模型，还能够检查各 种增长计划相互之间的一致性。一般企业总是习惯为预期做出许多诱人的计划， 然而，这些计划彼此之间可能不一致。通过这种方式，就可以在营销、财务和制 造方面做出更有根据、更明智的决策。 ( 2 ) 有利于正确分析财务状况，合理安排财务资源，制定财务政策。当企业 实际增长率小于可持续增长率时，一方面说明企业增长尚有潜力可挖，另一方面 说明企业内部管理效率下降或外部环境出现不利影响或企业财务政策发生改变 等，从而为我们分析财务状况指明方向，有助于查明原因。当企业制定的计划增 长率超过可持续增长率时，利用可持续增长模型将有利于我们寻求解决增长动力 的因素，调整企业财务政策，合理安排企业财务资源。 ( 3 ) 为公司管理部门提供了新的评价思路。前面我们评价一个公司的好坏， 通常是用传统的比率来分析其资产的盈利能力、运营能力、偿债能力等等，把实 际指标与理论上合适的指标相比较，从而判断公司的整体水平。这样的结果往往 会把公司推向“做大”的陷阱，认为只要做大，就可以掩盖其他的一切。而财务 可持续增长管理为监管部门评价企业，提供了一条新的思路：不是所有数据都优 的公司就是好公司，公司能否持续增长才是关键。我们不能推崇“昙花一现”的 爆发户，而是要提倡真j 下能把各方面资源协调好保持持续增长的好公司。 第1 幸绪论 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 总的来看，国外关于企业可持续增长的研究已经比较深入，有定性的说明也 有定量的分析，其理论研究主要集中在企业增长理论和企业可持续增长的财务管 理理论两方面。 ( 1 ) 关于企业增长理论的研究 关于企业增长速度方面的研究文献，早期的研究只是做了定性分析，缺乏数 学模型分析。较为经典的分析出现在马利斯与彭诺斯的著作中。安蒂斯彭诺斯 ( 1 9 5 9 ) 最早在企业增长理论一书中，比较全面、深入的阐述了限制企业增长 的因素，提到了扩张的最大极限是由公司为扩张储备的现有管理服务与每一美元 所需要的管理服务的比率所决定的；扩张需要的管理服务依赖于扩张本身的特 点、市场环境、新业务与现有业务的关系及扩张方法n 】。她对企业拥有的能拓展 其生产机会的知识积累给予了高度重视。马利斯f 1 9 6 0 ) 继承了彭诺斯的观点，认 为企业的内部资源制约着企业的成长速度。他指出，若要保持效率，企业不可能 仅通过以快速招募的方式实现企业无限快速的成长。马利斯指出，最优的成长速 度是能够使效率最大化的速度。关于企业成长的上限，科斯( 1 9 3 7 ) 在他的企业 的性质一书中提出：按照生产的边际交易费用等于企业的边际组织费用来决定 企业的边界是最优的。如果市场的边际交易费用大于企业的边际组织费用，新增 的这项生产活动就应当内化在企业中，因此企业应该扩大，反之则应该缩小乜1 。 彼德圣吉在他的名著第五项修炼一学习型组织的艺术与实务中谈到在企业 成长过程中，增强环路和抑制环路的同时存在是企业成长上限形成的根本原因。 要突破企业成长的上限，关键在成长的调节环路，而不在增强环路，要改变系统 的行为，必须认识与改变限制因素。爱瑞德葛斯( 1 9 9 7 ) 认为公司之所以过早 地夭折，是因为它们的政策和活动过分基于经济学的观点和语言。它们的管理人 员致力于制造商品和提供服务，而忘记了企业组织是处于商业环境中的有生命力 的人类社区b 1 。另外，赖木斯坦的成长之路模型、斯塔巴克的组织成长动 机研究、鲍摩尔的企业行为、价值和成长、钱德勒、李皮特、戈瑞纳等人 在早期也对企业增长的速度做了阐述和研究。 ( 2 ) 关于可持续增长模型的构建及相关理论研究 近年，理论界对企业可持续增长问题的研究已经从定性分析深入到定量的研 究，开始有了数学模型，同时对其应用也作了较为详细的讨论。其中丌创了从定 量角度研究企业增长问题先河的最有影响力的代表是罗伯特希金斯，他在2 0 世 纪8 0 年代首次从财务管理角度提出了企业可持续增长的观点，确立了可持续增 北京t 业人学管理学硕f j 学位论艾 长模型。希金斯( 2 0 0 1 ) 将可持续增长率定义为：可持续增长率是指在不需要耗 尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率。通过分析在不改变资本结 构的情况下，权益、负债、增长之间的影响关系，得出了限制销售增长率的是股 东权益所能扩展的速度的结论h 1 。因此，他认为一个公司可持续增长率无非就是 股东权益的增长率，进而建立起了可持续增长方程式，即可持续增长率是销售净 利率、资产周转率、留存收益率和产权比率的乘积。并且对其计算方法和在企业 中的应用作了深入研究，特别是考虑到通货膨胀对可持续增长率的影响。 但是，由于希金斯可持续增长模型的构建，是在许多假设约束条件下形成的， 只是一种静态的模型，与企业的实际情况不相符合，实际应用时有一定的局限性。 因此，继希金斯模型出现以后，又有众多的财务学家致力于研究和构建动态下的 可持续增长率模型，以期望给企业管理者提供更实用的决策依据，于是又有了一 系列的数学模型的产生。比较著名的动态模型有：范霍恩可持续增长模型、拉巴 波特可持续增长模型、科雷可持续增长模型。 范霍恩( 2 0 0 0 ) 是近年来另一位将可持续增长落实到计算上的会计学者。他在 财务管理与政策中将可持续增长率定义为：在一定的经营、负债与股利支付 比率下，企业销售所能实现的最大年度增长百分比。如果实际增长率超过可持续 增长率，必定有一些变量脱离目标植，通常是负债比率。从稳态模型研究入手， 通过改变假设条件，得出动态的可持续增长模型。在具体计算上，两者的计算形 式是不同的，但是可以相互转换喵1 。 可以说，范霍恩模型和希金斯模型其理论出发点以及理论逻辑，从本质上均 是一致的，均是从会计恒等式出发，认为股东权益的增长限制了企业的增长。但 是范霍恩模型更强调了可持续增长率是个目标值，希金斯是在不采用股权融资前 提下，企业增长所能达到的最大值1 。 拉巴波特可持续增长模型和科雷可持续增长模型，则是从现金流角度来描述 可持续增长。拉巴波特( 2 0 0 2 ) 认为可持续增长应与企业持续价值创造相一致。这 里的价值，按照拉巴波特的定义是股东价值。他认为，持续的增长应该带来的是 持续的股东价值增加，而企业中，往往高速度的增长不仅没有使得价值增加， 反而在减损股东价值。所以他提出一个可承受的增长( a f f o r d a b l eg r o w t h ) ， 即在不筹措新股，锁定经营利润毛利率，每一元销售增长对应的投资的增长，目 标资产负债率以及目标股利分配率的前提下企业每年最大的业务增长。他认为这 可以成为衡量一个财务计划的可行性的手段h 1 。根据拉巴波特的假设条件以及计 算模型，本文认为拉巴波特所定义的可承受的增长就是指可持续增长。 科雷( 2 0 0 3 ) q b 也对现金流量与增长率之间的关系进行了探讨。他通过设定一 系列假定，如资产负债率、股息支付率保持不变、流动资产、流动负债与固定资 产随销售额同比例增长等，对现金流量与增长率进行了测算，定义了当净现金流 第1 币绪论 量等于零时的增长率为现金余额的增长率( c a s h b a l a n c eg r o w t hr a t e ) 。他指出 现金流量与增长率之间是线性负相关关系，即当实际增长大于这个增长率时，企 业的净现金流量为负值，而当实际增长小于现金余额的增长时，企业净现金流量 为j 下值。科雷也在后面的论述中默认了现金余额的增长率即为可持续增长率喁1 。 爱伊斯曼( 1 9 8 4 ) 认为应从动态的角度来理解可持续增长率。公司在一段时间 内其相关的假设可以成立，但超过了一定期间，公司的情况会发生变化，管理人员 必须及时动态地在模型假设和推算中反映出这种变化。利用模型测算出的可持续 增长率只是建立在有关假定条件之上计算出的一个预测值，不保证绝对精确，它 只是为同常的管理提供了一个标尺，实际的销售增长率不可能与s g r 完全相同， 而应在其上下范围内波动阳，。 博格和哈曼( 1 9 9 9 ) 认为希金斯模型和范霍恩模型理论逻辑从本质上均是一 致的，均是从会计恒等式出发，认为是股东权益的增长限制了企业的增长。两个 模型建立在一系列相似的假设之上，如四个比率的稳定性和可获得性，以及财务 政策和经营业绩的稳定。区别在于范霍恩的模型更强调了可持续增长率是一个目 标值，而希会斯的模型中没有给出这样的限定。基于现金口径的两个模型在本质 上也是一致的，两者均建立在现金流量的基础上，都认为可持续增长率是现金流 为零时的增长率。两个模型都建立了增长与现金余缺的直接联系，指出企业增长 与现金流的线性负相关的关系，而约束企业增长的关键因素即为企业的自由现金 流量。两个模型的不同，主要是拉巴波特在模型中使用的是相对数指标，而科雷 使用的是绝对数指标。二者可以通过同除以( 乘以) 销售额相互转换引。 1 3 2 国内研究现状 虽然从2 0 世纪六七十年代起，西方学者对企业可持续增长的研究浩如瀚海， 并已形成一些较为成熟的方法和结论，随着可持续增长在我国的逐步重视，国内 学者对可持续增长进行了大量的探索，得出许多适合我国国情的有益的结论。国 内学者对企业可持续问题的讨论和研究，是在引进、介绍西方学者有关可持续发 展理论的基础上发展起来的。国内学者对该问题的研究也是从定性分析和定量分 析两个方面进行的。从定性分析方面对企业可持续发展问题的研究，主要集中在 研究企业可持续发展的必要性、含义、内涵、特征、制约因素、对策等方面。 从定量分析方面，国内学者主要是从希金斯和范霍恩己提出的可持续增长的 定义，以及目前引进的四个可持续增长模型出发，从介绍模型入手，到利用模型 进行应用及实证方面的研究，逐步到试图结合我国实际情况对模型进行修正，正 在经历着从量的方面对可持续增长率进行逐步深入的研究历程。 ( 1 ) 利用可持续增长模型实证检验企业增长性的研究 黄永红( 2 0 0 2 ) 等采用主成分分析法确定和解释了影响我国上市公司可持续 北京丁业人学管理学 i j j | f j 学位论文 增长的主成分因素，找出了可持续增长与公司营运能力、偿债能力、盈利能力和 成长能力的平衡关系：公司可持续增长率与资产负债率成反比，与流动比率、速 动比率成正比1 。这一结论与詹姆斯范霍恩的结论刚好相反，原因在于我国上 市公司经营者非常看重控制权，普遍重股轻债，对优化融资决策与资本结构的考 虑不够；可持续增长率与公司盈利能力正相关，除商业行业外，可持续增长率与 成长能力和营运能力均j 下相关n2 | 。可见，盈利能力是公司生存的灵魂，成长能力 是公司可持续发展的源泉，营运能力是公司日常管理能力的体现。 陈文浩、朱吉琪( 2 0 0 4 ) 在放宽希金斯模型限制条件的基础上，对我国1 9 9 9 至2 0 0 1 年沪市上市公司增发新股行为进行研究后发现：增发新股对公司当年的 可持续增长有j 下面影响，对以后的影响却是负面的。公司未来的可持续增长主要 还是取决于增发新股所筹资金的投资项目的r o a 以及公司的股利政策和股本结 构n 3 j 。 汤谷良和游尤( 2 0 0 5 ) 首次对可持续增长的四种两大类模型进行了比较，最后 通过统计假设检验的方法，验证得出基于现金流口径的模型更为现实和有意义的 结论。作者把四种可持续增长模型分为基于会计口径和现金流口径的两类，对每 一类中的两种模型进行比较，指出希金斯和范霍恩的模型假设前提不同，前者限 定不发行新股，而后者则放宽了这一限制，但二者可以相互转化。拉巴波特和科 雷的模型虽然对可持续增长率的定义不同，但都建立了企业增长与现金流的负相 关关系，虽然模型中使用的指标分别为相对数和绝对数，但通过同乘以除以销售 额可以相互转化。通过使用万科年1 9 9 8 年至2 0 0 4 年之间的财务数据进行假设检 验，得出就现金流口径的可持续增长率波动更激烈，与现金流的对应关系更明确， 并且鼓励适度投资，为以后增长做准备的结论。通过合理安排现金流，制定长期 战略计划，可以实现持续价值创造另外现金是企业的血液，是企业经营的基础， 其重要性毋庸置疑，所以使用基于现金流口径的模型更现实和有意义哺1 。 王玉春、花贵如( 2 0 0 7 ) 选择了在沪、深上市的3 7 家以信息技术为主业的上 市公司为研究样本，从财务的角度对某一行业或某一产业可持续增长现状及其影 响因素的分析研究，并进一步对影响现状的具体财务驱动因素进行分析。结果表 明我国信息技术类上市公司实际增长率超过可持续增长率，过快的增长率主要依 赖增、配股和增加流动负债维持，其次依赖提高资产的营运能力和采取较低的利 润分配政策维持。可持续增长率逐年下滑，主要是由于公司盈利水平逐年下滑， 内源性资本逐年减少造成的n 钔。 曹玉珊( 2 0 0 7 ) 基于中国上市公司1 9 9 4 至2 0 0 3 年的样本证据研究证明，应该 把可持续增长率作为动态而不是静态标准来评价增长速度，探究不同增长速度的 不同成因，可以帮助管理层选择促进有效增长的财务战略n5 l 。我国上市公司的实 际增长率明显偏离可持续增长率，增长速度的综合成因在于s g r 所涉及的四个基 6 第1 币绪论 本财务比率的显著变化和新股发行行为。也就是说，企业增长速度是源自管理层 对营运、投资、筹资和分配等四大基本财务战略的运用，而不是来自任何外界的 “外生变量”。而且销售净利率、总资产周转率和权益乘数的变化是影响增长速 度和效率的主要原因引。 ( 2 ) 对已有的可持续增长模型进行比较和修j 下的研究 油晓峰、王志芳( 2 0 0 3 ) 对财务可持续增长模型假设的局限及预测的性质进行 了分析，针对现实中的财务问题，发展了该模型的内容，使得该模型的使用不再局 限于预测财务增长，拓展了其应用的范围。主要体现在以下三个方面：引入现金 流量的概念，从而把可持续增长与企业的兼并重组的研究结合起来；引入财务成 本控制的概念，从而把可持续增长和财务危机的研究联系起来；引入财务激励约 束机制，从而把可持续增长和财务冲突的研究联系起来。 敖诗文、强殿英( 2 0 0 4 ) 通过引入敏感资产，非敏感资产，敏感负债和非敏感 负债的概念对范霍恩的模型进行了修正，并分析修正后的模型及其意义。范霍恩 的模型中笼统使用了资产负债等要素的整体概念，由此推导出的可持续增长具有 局限性，该模型假定资产周转率和资产负债率不变，也就是假定资产和负债都会 随销售额的变化同比例变化，但事实是，只有敏感资产和敏感负债会随销售额的 变化同比例变化。所以将资产负债分为敏感资产，非敏感资产和敏感负债，非敏 感负债，然后据此对假设条件和计算公式进行修正。修正后的模型强调计算可持 续增长率时首先要确定符合公司现状的假设条件，在此基础上计算可持续增长 率；其次可持续增长率是一个动态模型，要随着公司实际情况的变化不断修正模 型的假设和计算公式；最后虽然修正后的非均衡模型仍假定留存比率不变，但其 应用范围仍是计划增发新股的当年，是个一次性指标n 8 。 樊行健、郭晓皴( 2 0 0 7 ) 选取对目前财务学界具有代表性的研究主要有罗伯 特c 希金斯和詹姆斯范霍恩两种可持续增长模型，分析比较了两位财务学家 所建模型的优势与不足，吸纳罗伯特c 希金斯模型简单、易于操作的优点， 并应充分考虑企业增长的动态特性，分平衡增长、资本结构变动、发行新股三种 情况逐步放宽希金斯增长理论中的假设条件，重新构建了一个新的模型，并且就 模型中所隐含的一些有价值的信息作了较为深入的发掘。应该说樊行健，郭晓皴 的研究是目前我国学术界对模型修正比较有影响力的两位学者引。 朱开悉( 2 0 0 1 ) 在希金斯和范霍恩可持续增长模型的基础上，进一步提出了公 司可持续每股收益增长模型。他在分析该公式的基础上得出以下结论：任何公司 都不应放弃公司持续增长的努力；公司每股收益增长存在上限。该增长上限由公 司内部资源与外部环境决定；任何希望实现超过净资产收益率的增长都是不现实 的；司实现可持续增长的前提条件是税息前资产利润大于资产负债率与利息率的 乘积，即公司税息前利润大于利息；公司增发配股不一定有利于公司持续增长率 的提高1 。 北京t 业人学管理学硕l j 学位论文 ( 3 ) 通过可持续增长率与实际增长率的比较为企业决策提供帮助的研究 国内学者通过对可持续增长率与实际增长率的差异研究，为企业的管理者从 财务规划、融资决策等方面提供帮助。认为公司管理者要应以可持续增长率为标 准，分析实际增长高于或低于可持续增长率的原因，然后找到应对措施，使企业 的增长围绕可持续增长率上下波动，实现持续稳定健康地发展。 袁业虎和康海萍( 2 0 0 1 ) ，方拥军( 2 0 0 4 ) ，贺胜军( 2 0 0 6 ) 等人都指出当实际增长 率与可持续增长不符时应采取的财务策略。当企业的实际增长超过可持续增长率 时，可以采取发行新股或提高财务杠杆，削减股利支付率以提高企业内部盈余资 金，被其他有财力的公司并购，和提高资产使用效率以及加强资产管理以提高资 产收益率等措施筹措资金，以支持高速的增长，如果这些措施仍不能达到资金供 需平衡，则只能人为地抑制过快的增长了；当实际增长率低于可持续增长率时， 首先要从企业内部挖掘增长潜力，积极创造好的投资机会，主要是通过并购其他 行业里有发展潜力的企业，将剩余资金投向其他行业去寻找有价值的增长机会， 也可以通过被其他更强的企业兼并，重新更有效地配置被收购企业的资源，以提 高其增长率，还提高股利支付率这种最直接的方式将多余现金返还股东等乜1 盟1 2 3 】 o 陈建( 2 0 0 4 ) 论述了可持续增长率在融资决策方面的应用，指出了最适当的筹 资策略就是那种最能促进稳定增长的策略。根据思塔得梅耶斯提出的等级次序原 则，筹资的优先顺序分别是内部留存资金，负债，最后是发行股票。但是目前我 国大多数的上市公司的盈利水平较低，发行新股的同时不能带来利润的同步增 长，因此不一定会提高企业的增长率口引。 李冠众，陆宇建和孙永利( 2 0 0 4 ) 利用统计检验的方法对我国的新股发行制 度，即额度制和核准制进行了合理性检验。根据发行新股是否基于自身增长引起 财务资源不足而对外部融资的需求，利用假设检验的方法，通过检验实际增长率 是否大于可持续增长率，进而判断发售新股是否是由于外部融资需求，最后作者 得出核准制更具有合理性的结论担5 。 方拥军( 2 0 0 4 ) 将公司经营战略中的产品的寿命周期与可持续增长率结合起 来。由于在产品的不同寿命周期企业具有不同的财务特征，所以在管理销售增长 时，应考虑可持续增长率与实际增长的关系。例如企业初创期由于研发费用投入 大，而产品不能批量生产，盈利能力较低，衰退期由于产品老化和市场饱和，这 两个时期的实际增长率都低于可持续增长率，而初创期可能出现现会短缺，所以 必须建立与成长期产品生产和经营能力相适应的自有资金，衰退期将出现现金多 余，可以首先偿还借款，也可以通过企业兼并成功转型。企业的成长期和成熟期 产品逐渐被认可，产量逐渐增加，产品实现批量生产，此时的实际增长率均超过 可持续增长率，管理者应采取一系列措施筹集资金，加强资产管理，提高资产的 使用效率1 。 8 第1 幸绪论 1 3 3 国内外研究现状评述 国内学者有关可持续增长率，大多限于介绍国外相关的经典模型的基本含义 以及所涉及的财务指标，并运用现有模型，尤以希金斯模型和范霍恩模型为主， 较少运用拉巴波特模型和科雷模型，采用统计方法检验企业增长情况。其中，有 对典型案例的研究，有针对某一行业的检验分析，但是缺乏系统、深入的研究。 尽管如此，目前的有关研究，尤其是针对我国上市公司可持续增长模型的实证研 究，对分析上市公司增长现状、判断及实现可持续增长财务政策的研究，从不同 侧面对可持续增长模型进行了比较、评述和拓展，一定程度上丰富了可持续增长 财务原理。 可持续增长研究对公司战略管理的重要性是毋庸置疑的，因此，今后我国理 论界的研究应把眼光放的更高些、更远些，把企业可持续增长放在企业成长理论、 产业组织理论和战略管理理论、企业核心能力理论的背景下进行研究。在模型建 立和统计检验方面，期望结合我国企业经营的实际情况，建立适应性更强的模型， 研究的方法需要丰富。对可持续增长率指标的评价，我国大多数研究把可持续增 长率作为静态评价标准，没有对事实存在并可持续的“高增长”或“低增长”的 现状作出详细解释，仍是集中于分析可持续增长率本身，没有突出可持续增长率 作为财务战略选择的逻辑起点的意义，对可持续增长原理指导相应财务战略选择 方面的研究远远不够。 1 4 研究思路及主要内容 1 4 1 研究思路 本论文采用理论研究结合案例分析的方法，通过对可持续增长理论及可持续 增长模型比较分析，指出了可持续增长模型假设条件的不足并加以修改，推导出 新的模型，并结合案例分析，最后对财务可持续增长模型在企业增长管理中的应 用进行系统分析和论述。 1 4 2 研究内容 本论文研究内容包括六个部分，第一章是绪论，内容包括立论背景和研究意 义，国内外的研究现状以及研究方法、内容和思路。第二章是企业可持续增长财 务理论，主要包括可持续增长，可持续增长率及其理论，四个理论模型及评价等。 第三章是可持续增长率的影响因素分析。包括对四个影响因素的具体分析，实际 9 北京t 业大学管理学f i ! f 学位论文 增长率、可持续增长率与生命周期之间的关系。第四章是对可持续增长模型进行 修正，并结合案例分析。第五章是企业可持续增长财务策略，主要包括过度增长 公司财务策略，增长不足公司财务策略。第六章是本文的总结章节。简要回顾研 究内容，并总结了研究主要结论和主要的贡献。 第2 幸财务丌持续增k ；挈勺可持续增k 横型分析 第2 章财务可持续增长率与可持续增长模型分析 2 1 可持续增长率：可持续增长的财务视角 2 1 1 可持续增长率的概念 可持续增长一词最初来源于发展经济学，其基本含义是指：人类在社会和经 济发展过程中，要保证资源与环境的长期协调发展，做到既满足当代人的需求， 又不损害后代人满足其需求的能力。当这一概念被引入到企业发展研究中时，除 了保留其原有的基本含义之外，更主要的是指在不需要耗尽财务资源的情况下， 企业销售所能达到的最大增长水平，一般用可持续增长率( s u s t a i n a b l eg r o w t h r a t e ，简称s g r ) 表示比6 j 。 可持续增长率是由美国著名财务学家罗伯特希金斯教授提出，有范霍恩予 以发展，并被波士顿咨询公司普及使用的财务规划模型。 2 1 2 可持续增长率的假设前提 可持续增长率以如下假设为前提： ( 1 ) 公司要继续维持一个目标融资结构和目标股利政策； ( 2 ) 管理者不愿意或不打算发售新股，增加债务是唯一的外部资金来源； ( 3 ) 公司的销售净利率将维持当前水平，并且可以涵盖负债的利息； ( 4 ) 公司的资产周转率将维持当前水平。 可持续增长率假设条件，基本上符合大多数公司的情况。大多数公司不能随 时增发新股，根据统计资料显示，在美国，上市公司平均2 0 年出售一次新股。 而我国证券监管部门对于上市公司增发新股也有严格的审批程序。另外，改变经 营政策对于某些公司不是容易的事情，市场中存在的诸多不可控因素使提高利润 率或加快资产周转速度的愿望无法轻易达成。而对于一个理智的公司来说财务政 策的改变是一件非常重大的事情，不是轻而易举的。当然，根本就没有明确的经 营和财务政策的企业除外。 2 - 1 3 可持续增长率原理 企业为满足销售增长就必须增加诸如库存等流动资产以及固定资产以提高 生产能力，若企业不打算发售新股，则增加资产所需资金必须来源于留存收益和 北京t q k 人学管珲学硕l j 学f 节论文 外源债务融资。新增加销售增长带来的资金需求按原负债和股东权益的结构同比 例增长圳。如图2 1 所示： 资产负债及股东权益 年初负债6 0 万 年初资产1 0 0 万 年初股东权益4 0 万 新增负债3 6 万 新增资产6 0 万 新增股东权益2 4 万 图2 1 可持续增k 率原理 f i g u r e 2 1s c h e m a t i cd i a g r a mo f t h es u s t a i n a b l eg r o w t hr a t e 企业年初的资产是1 0 0 万，负债和所有者权益分别是6 0 万和4 0 万，资产负 债率是6 0 ，假设由于增长销售所新增资产6 0 万，则按照年初的资本结构来取 得资金来源，即负债3 6 万，股东权益2 4 万。 2 2 可持续增长模型及评析 2 2 1 希金斯的可持续增长率财务模型 对可持续增长率研究最广泛、最深入的是美国的资深财务学家罗伯特希金 斯。早在1 9 8 1 年，他就在财务管理学刊上发表了“通货膨胀下的可持续增 长率 一文，提出了可持续增长率等式。后来在1 9 9 5 年出版的财务管理分析 一书中，系统表述了他对可持续增长率的观点。 ( 1 ) 希会斯的可持续增长率定义 希会斯是可持续增长定量研究的丌拓者。他把可持续增长率定义为：可持续 增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率。他 认为：销售的增加要求更多的所有类型的资产，这些必须付现购买。留存利润和 附加的新借款项带来的仅仅是数量有限的某些现金。除非公司准备发售普通股股 票，否则，在不过度使用公司资源的情况下，这个限量会封住公司所能取得的增 第2 币财务卅持续增k 牢卜j 可持绩增k 模7 l ! 分析 长率的上限。这就是可持续增长率乜引。 希金斯可持续增长理论的一项重要结论就是：增长不是一件非要达到最大化 不可的事情。在很多公司，限制增长以便在财务上养精蓄锐可能是必要的；在其 他一些公司，用于为无利可图的增长提供的资金可能最好是还给股东啪1 。 ( 2 ) 希金斯可持续增长率的计算模型 希金斯可持续增长模型假设： 企业想以市场条件允许下的增长率一样的比率增长； 企业管理者不愿意或不可能发行新股； 企业己经有且打算维持一个目标资本结构和目标股利政策。 通过分析在不改变资本结构的情况下，权益、负债、增长之间的影响关系， 得出了限制销售增长率的是股东权益所能扩展的速度的结论。因此，他认为一个 公司可持续增长率无非就是股东权益的增长率，进而建立起了可持续增长方程 式。见式( 2 1 ) 可持续增长率= 号署器 本期净利本期留存收益率 期初股东权益 = 期初权益资本净利率本期收益留存率 = 销售净利率资产周转率期初权益乘数x 收益留存率 s g r = p x a r x t( 2 1 ) 其中：p 为销售净利率； r 为留存收益率( 留存收益净利润) ； a 为总资产周转率； t 为资产权益比率，又称权益乘数( 资产期初股东权益) 。 希金斯s g r 等式说明： 企业的可持续增长率取决于以下四个因素：留存收益率，销售净利率，资 产周转率，权益乘数。综合反映企业的经营( 销售净利率和资产周转率) 、融资( 权 益乘数) 和股利分配( 留存收益率) 等各项财务活动的效率，可以用来综合评价企 业的经营业绩和财务状况。 销售净利率和资产周转率反映了企业的经营管理业绩，表现为盈利能力和资 产管理水平；权益乘数和留存收益率反映了企业的资本结构和财务政策。前者反 映了公司的财务杠杆政策，后者反映了管理层对待股利分配的态度，两者取决于 管理当局对待风险和收益的权衡。 可持续增长率表示根据经营比率销售净利率和资产周转率、负债比率和股 利支付率的目标值确定的销售增长的最大比率。 北京t 业人掌管理学7 哆! f j 学位论文 当销售按照不同于可持续增长率的比率增长，就需要