（企业管理专业论文）论股利再投资计划DRIPs及其运用.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 论股利再投资计划（drips）及其运用 i 摘摘 要要 股利再投资计划在西方欧美发达国家备受推崇，但是在我国却尚未得到推广运 用。而研究表明，该计划的实施使得无论是企业还是投资者都能够各取所需，尤其是 对于企业融资方面，使得企业拥有新的筹资工具。因此，探索股利再投资计划在中国 的实践就显现得有可行必要。 本文的研究内容主要是围绕着股利再投资计划进行阐述及展开， 通过纵向与横向 的角度来分析和探讨该计划的特点、作用及优劣势，并对其运用到实践过程中所面临 的困难障碍进行研究探索。文章具体结构主要是从六部分加以分述，分为前言、文献 综述、股利再投资计划的主要内容、我国发展股利再投计划必要性及可行措施分析与 结论。文章最后得出，我国发展股利再投资计划是有必要的，并分别从宏观监管、产 业自律、微观管理三大角度提出了关于具体建设股利再投资计划系统体系的观点。 本文通过利用回溯股利再投计划发展历程的方式，以时间为维度进行纵向分析， 并同时结合当时实际，加以横向空间维度的拓展分析。具体运用到（1）比较分析方 法； （2）理论论述与实际分析结合的方法； （3）演绎归纳方法。这三种方法相辅相成， 有机结合。 主题词：主题词： 股利再投资计划 直接投资计划 投资保护 企业融资 投资 者关系管理 首都经济贸易大学硕士学位论文 论股利再投资计划（drips）及其运用 ii abstract dividend reinvestment plans(drips) is very popular in developed countries, but has not yet been used in china. studies show that the implementation of the plan allows both companies and investors to be able to take what they need. especially for corporate finance, it provides businesses with a new fund-raising tool. therefore, in china, it is necessary to explore and practice the dividend reinvestment plans. this study mainly bases on dividend reinvestment plans (drips) to elaborate and expand. through vertical and horizontal point of view, the author describes the characteristics and role of the plan, analyzes the pros and cons and explores the solution to the problem encountered in practice. this paper mainly composes of six parts: preface, literature review, the drips features, the analysis of drips necessity and feasible measures, and conclusion. in the end, the article concludes that chinas development of dividend reinvestment plan is necessary and during the construction of dividend reinvestment plans system, we should respectively and carefully consider the three aspects of macro regulation, industry self-regulation and micro-management. considering drips history and reality, the author use the method of combining time dimension and spatial dimension to analyze. specific applications are following: (1) comparative analysis; (2) theoretical discourse and practical analysis; (3) deductive and inductive method. these three methods complement each other. key words：dividend reinvestment plans（drips） ，direct investment plan （dip） ，investing protection，corporate finance，investor relations management（irm） 首都经济贸易大学硕士学位论文 论股利再投资计划（drips）及其运用 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的 论文是我 个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中 除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机 构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 论股利再投资计划（drips）及其运用 第 1 页 共 38 页 1 绪言绪言 1.1 研究意义与研究背景研究意义与研究背景 股利再投资计划1兴起于上世纪六十年代的美国，经过了四十多年的积累与 发展。目前，已有超过两千多家公司在实施这项计划，其中就包括微软、沃尔玛 等许多世界五百强企业。而投资者尤其是中小型投资者也是很积极的参与该计 划。股利再投资计划为何在美国如此受欢迎呢？jeremy j. siegel 教授关于投资 者的未来2一书中提供了解答该问题的一些线索。书中研究历史股票收益后得 出结论，即从 1871 至 2003 年，除去通货膨胀因素后百分之九十七的股票收益来 自用于再投资的股利， 相对仅仅只有百分之三的部分来自于资本收益。 换而言之， 如果在 1871 年将一千美金投资于股票上，那么到了 2003 年底，剔除了通货膨胀 因素之后，这些美元的价值将增加到近八百万美元。而如果没有进行股利再投资 的话，积累所得到的价值还不到二十五万美元。可见，股利再投资所带来的收益 对于投资者来说，是极具有吸引力的。于是，投资者一旦作出了股利再投资的决 策，则其就要联系上股利再投资计划了。 那么，股利再投资计划到底指的是什么？对于公司及股东投资者，该计划的 优劣势具体又体现在哪些方面呢？该计划对于企业融资及财务政策有哪些必要 与可行措施？作为发展中国家， 我国国内目前关于股利再投资计划的研究及运用 尚处起步，因而追溯其国外发展历程，我们可以总结出哪些经验教训以供我国在 引进和发展该计划时参考借鉴？关于股利再投资计划在未来的发展， 我们又该注 意哪些方面的风险和问题呢？这一系列的问题就是本文选题研究的着眼点。 股利再投资计划是将公司利润分配中归属于股东的股利以购买股票方式直 接再投资到企业中。其涉及到企业股利政策、股东投资者参与以及政策管制等多 方面因素。纵观该计划发展进程，其相关的研究角度主要也是围绕着上述方面进 行阐述展开。另外，随着社会的不断进步和技术的不断改进，股利再投资计划在 融资资金来源、融资对象、法律法规政策、再投资股份来源等方面得到了长足的 发展，于是，该计划在这些相关方面亦具备研究的意义。 当前，国外对于股利再投资计划理论研究已逐渐步入成熟阶段。近四十余年 来的实践早就和沉淀了许多宝贵经验，同时也为相关的价值分析、企业动机分析 以及计划政策分析等提供了大量详实的研究素材。于是，很自然地，企业的实践 1 英文名为 dividend reinvestment plans，简称 drips，后文将引用其简称。 2 见该书第九章。 首都经济贸易大学硕士学位论文 论股利再投资计划（drips）及其运用 第 2 页 共 38 页 经验为促进理论分析的进步与发展提供了物质基础保障。 而相对我国国内情况而 言，相关宏观制度环境并未建立，同时微观企业在股利再投资计划的实践运用方 面亦未形成气候， 这也就使得实际研究案例样本数量严重不足以及缺乏实质代表 性，再者，理论界关于股利再投资计划的探讨也只处在初始阶段。这一系列多方 面因素导致对于股利再投资计划的国内研究状况目前仅能处在定性分析阶段。 1.2 研究内容及框架研究内容及框架 本文对于股利再投资计划的研究与探讨，其立意在于通过借鉴学习国外经 验，结合分析我国实际情况，探寻运用推广股利再投资计划之路。 首先，大量借鉴和简明阐述现有与股利再投资计划（drips）相关的国内外 文献，并对其相关理论成果进行梳理。 其次，阐明股利再投资计划的含义、特性及类型，并对其构成要素和运行流 程有了大体的把握，之后剖析研究国外股利再投资计划的发展历程，展望了股利 再投资计划未来的发展前景。 第三，在我国现状中，分析发展股利再投资计划的必要性。通过结合股利再 投资计划在融资资金来源、融资对象、法律法规政策、再投资股份来源等方面的 理论以及企业融资理论进行全面分析。具体从投资者以及企业两大现状出发，一 方面，分析投资者角度股利再投资计划的利与弊，另一方面，通过分类为新股发 行型和公开市场型两种股利再投资计划， 来分别阐述企业管理运营该计划的优越 性及有待改善之处。 第四，我国国内发展股利再投资计划的可行性分析。分析国内实施该计划前 景，将要面临的障碍问题以及解决方法。具体从宏观监管、产业自律、微观管理 三大角度展开如何运用股利再投资计划的措施和策略。 最后，结论总结提出我国落实股利再投资计划需重视的问题。 1.3 研究方法研究方法 本文研究方法，是利用回溯股利再投计划发展历程，以时间为维度进行纵向 分析，从而总结归纳相关理论及历史发展经验，并同时结合当时实际，加以横向 空间维度的拓展分析。具体运用到（1）比较分析方法； （2）理论论述与实际分 析结合的方法； （3）演绎归纳方法。这三种方法相辅相成，有机结合。 首都经济贸易大学硕士学位论文 论股利再投资计划（drips）及其运用 第 3 页 共 38 页 2 文献综述文献综述 2.1 国外文献综述国外文献综述 围绕着股利无关论与股利相关论之间两大类观点的争论从未停止过， 而作为 公司财务决策部分内容涉及公司股利政策的股利再投资计划， 对于企业价值的影 响也自然而然产生无关与相关两大观点。 1958 年 6 月，miller 教授与 modigliani 教授合作于美国经济评论杂志上 发表了论文名为资本成本、公司理财与投资理论 3，提出了著名的 mm 定理， 为理财学领域的研究做出了具有奠定意义的学术贡献。 这里所说的以二位学者名 字命名的 mm 定理的基本含义是，无论企业是否负债，其自身的价值都与其资 本结构无关，而是取决于其生产经营活动所能创造现金流量的能力。通过企业合 理的投资决策，并配合其有效的经营活动现金流量创造能力，同时兼顾着科学的 风险控制， 最终企业就会达成企业价值最大化也就是股东投资者财富最大化的目 标。 可见， 投资决策与企业其他财务决策如融资决策、 股利政策等有着质的不同， 它的实现水平到最后是要影响到企业目标的。 既然资本结构及股利政策与公司价 值不相关， 那么作为公司财务决策一部分的股利再投资计划也就同样与公司价值 无关。 然而， mm 定理本身是有条件前提的。 它是建立在以完全信息对称为特征的 完美资本市场基础之上的，即基于不存在股东对股利和资本利得的偏好、公司及 个人的所得税等假设之上的。 而在实际现实当中， 这些假设又无法得以成立保证， 于是，基于对这一系列假设的批判，放宽其限制条件，学者们提出了各种理论， 其中包括戈登和林特纳所提出的“一鸟在手”理论、 莱森伯格和拉姆斯韦所主张的 税收差别理论、以及之后的信号假说理论和代理成本说等等。这些理论提出了共 同观点股利相关论，即股利政策作为企业财务决策对于其价值是有影响的。 “一鸟在手”理论认为股东对股利和资本利得二者之间存在偏好。 对于股东投 资者而言，其投资收益分为股利收益和资本利得两大部分。一般情况下，股利收 益属于相对稳定收入，而资本利得则有着比前者较大的不确定性。因为大部分股 东都属于风险厌恶型，偏好相对确定的股利收益，所以，公司制定股利政策时维 持较高的股利支付率是有利于企业价值的提升。 而税收差别理论是建立在有公司 和个人所得税的前提上的。其指出，在通常情况下，股利收益的所得税率高于资 本利得的所得税率，再者，从支付税收时间方面看，股利收益是在收取股利时支 3 modigliani, franco and merton miller. (1958). the cost of capital, corporation finance and the theory of investment. american economic review,6. 首都经济贸易大学硕士学位论文 论股利再投资计划（drips）及其运用 第 4 页 共 38 页 付，与只有在股票出售之时才需纳税的资本利得相比，其税收延期亦不如后者。 税收方面差别的存在， 使得公司在制定股利政策方面考虑采用较低的股利支付率 政策以便于公司价值提升。 至于信号假说理论， 是从放松股东投资者与管理层之间拥有相同信息的条件 出发，认为二者间存在信息不对称，往往管理层占有更多内部信息，而股利则是 管理当局对外界传递其掌握的内部信息的手段之一。 当管理层预计公司发展前景 良好，未来业绩会有大幅提升时，就会通过增加股利的方式将此消息及时告诉现 有股东和潜在的股东；反之，若是预计到公司未来盈余不理想，则管理层往往会 维持甚至降低现有股利支付水平，这也就等同于向股东投资者发出了不利信号。 因而，股利能够传递公司未来发展盈利能力的信息，进而对公司股票价格产生影 响。该理论支持高股利支付率股利政策的实施，提高企业价值。而代理成本说则 是基于现代公司所有权和经营权两权分离、 管理者与股东间的利益冲突而发展起 来的。其认为股利支付能够有效地降低代理成本。一方面，股利的支付减少了管 理人员对于自由现金流量的支配权，使其失去可用于谋取自身利益的资金来源， 能有效促进资金最佳配置。另一方面，大量股利的发放，使得公司资本筹集方式 由内源供给的可能性减少，为了满足新投资的资金需要，公司必会进入资本市场 寻求外源融资。这也就意味着公司要接受更多的外部监督和检查。新资金的提供 者实际上帮助了老股东进行监控管理当局。 高股利支付率迫使了企业接受资本市 场的监管，同时在一定程度上降低了代理成本。很显然，代理成本说赞成高股利 支付率的股利政策以提高企业价值。 2000 年由 lease, ronald c., kose john, avner kalay, uri loewenstein 以及 oded h. sarig 六位教授合作所著的股利政策与其对公司价值的影响 4一书中， 也详细阐明了在没有股利无关论所谓的一系列假设前提条件下， 公司财务决策是 必会影响到企业价值。综合基于上述股利相关理论，作者还强调了股利政策对于 公司管理决策者以及投资者的重要性。在制定该政策时，需分析考虑到公司具体 情况尤其是与其本身相关联的市场不完善因素，这样才能够达到最优政策效果， 并提高企业价值。 从企业财务政策角度，股利再投资计划对于企业价值的影响，众说纷纭，并 无确定答案。股利无关论因其严格的假设条件而基本为理论界接受，然而，在现 实经济中，公司较倾向于选择股利相关论。由于股利再投资计划属于企业财务资 本政策内容的范畴，于是，基于非完美市场中的企业价值与企业财务政策相关的 观点， 逻辑上可以推出企业实施股利再投资计划能够有效服务于企业价值最大化 4 lease, ronald c., kose john, avner kalay, uri loewenstein, and oded h. sarig. (2000). dividend policy: its impact on firm value. boston: harvard business school press. 首都经济贸易大学硕士学位论文 论股利再投资计划（drips）及其运用 第 5 页 共 38 页 这一企业经营管理的最终目标。 为了更加全面地调查了解股利再投资计划，西方学者分别从不同角度，如从 计划本身运作层面、企业背后动机以及财务特征等具体方面，运用不同的方法进 行了大量的理论和实证研究。 1973 年 pettway 和 malone 两位学者发表了题为非金融企业的自动股利再 投资计划5的论文。论文着重分析了股利再投资计划的优劣势。对于公司而言， 其优势有改进股东投资者商誉，创造公司股票购买需求，提供股权资金以便改进 公司资本结构，通过以优异于新股发行的价格出售股票等。对于投资者而言，股 利再投资计划为其能再投资提供了低于市场购买价格的成本优势， 而且还有利于 满足各不同时点的股票购买。至于劣势方面，pettway 和 malone 认为，股利再投 资计划会限制投资者的多样性以及减少股东的资金流动性， 并且也没有任何该类 计划同时都具备上述的优势， 比如股利再投资计划可以在市场购买股票并创造股 票需求，但是却无法改进公司资本结构或是提供相对于新股发行更加优异的价 格。 1976 年 fischer black 教授围绕着公司为何支付股利的命题分析提出了“股利 之谜”6。 fischer black 教授认为，在考虑税收效应时，无论是留存收益还是股票 回购都要比支付股利更有利。虽然支付股利能够降低风险，有利监管管理当局并 向市场提供公司信息，但是这些结果通过利用其他的替代方式也可以达成。支付 股利也确实能降低投资者的交易成本， 可成本降低的数量较之总成本却是影响不 大。而基于“股利之谜”，1997 年 harold bierman,jr 发表名为股利再投资计划 之谜7的论文又提出了股利再投资计划之谜。主要问题是既然投资者要对公司 进行再投资，为何公司不留存收益呢？作者分析如下：倘若不考虑税收要素，股 利再投资计划使得投资者轻而易举再投资，比留存收益要有优势。但若是放松条 件，则无论是新股发行方式或是公开市场回购方式进行的股利再投资计划，还是 有着折扣条款的股利再投资计划，都会不可避免地遇到纳税和交易成本问题，于 是，其显然是比不上留存收益。不过，对于股利再投资计划为投资者提供的再投 资与现金回报两种选择优势，税收当局并不反对，因为无论选择哪一种结果都是 缴纳一样的税。至于风险方面，股利再投资计划与留存收益大致是相当的，综合 比较后，在现实当中，纳税投资者适合于留存收益的财务战略，而公司在制定财 务策略时也就应该注意到投资者的需要。 1993 年 harold b.tamule、edward l. bubnys 和 timothy f. sugrue 三位教授 5 pettway, r. h. and malone, r. p. (1973). automatic dividend reinvestment plans of nonfinancial corporations. financial management, 2(4), 11-18. 6 black, f. (1976). the dividend puzzle. journal of portfolio management, 2(2), 5-8. 7 harold bierman, jr. (1997). the dividend reinvestment plan puzzle. applied financial economics, 7, 267-271. 首都经济贸易大学硕士学位论文 论股利再投资计划（drips）及其运用 第 6 页 共 38 页 发表了名为股利再投资计划与资本结构融资啄序行为：经验调查8的论文。 文中观点认为，公开市场型股利再投资计划有利于改进股东投资者商誉，而新股 发行型股利再投资计划在发挥普通新股发行方式筹集资金作用的同时， 能够避免 由于信息不对称导致其给市场带来的负面影响，因此，它对于企业融资有着重要 意义。而通过实证分析总结之后，论文得出了公司决定实施股利再投资计划是与 融资啄序行为理论相一致的观点。 融资啄序理论认为公司应该依次进行资本预算 决策、股利分配决策和资本结构决策。其中前两者决策对于公司极为重要，而由 于不存在明显的目标资本结构，则资本结构决策处于最后位置。而公司是否使用 股利再投资计划与其资本预算中对于资本需求规模大小有着一定关联性。 尤其是 在内部融资以及债务融资能力已达到极限的情况下，企业对资金需求表现越旺 盛， 其也就越加倾向于运用新股发行型股利再投资计划替代直接股权发行以筹措 资金。实证研究表明，公司实行股利再投资计划的主要影响因素包括负债比率、 以往股利政策以及股权结构。若负债比率达到极限，而股利支付率方面明显低于 实施公开市场型股利再投资计划的公司， 则公司更加偏好选择新股发行型股利再 投资计划。若是内部管理层人员所持有的股权比例越大，则公司也越有可能选择 运用新股发行型股利再投资计划，即使该计划的实施会带来所有权的侵蚀，较低 资本成本也会抵消弥补这一劣势不足。 1999 年 damodaran 教授在其所著应用公司理财9一书中认为，公司股利 政策以及其股利再投资计划的实施倾向于遵循公司发展周期。 公司发展周期包括 企业初创时期、企业快速成长时期、企业成熟时期以及企业衰退时期。处于初创 时期的企业通常是不支付股利的，结果自然也就不存在股利再投资计划。当企业 进入快速扩张成长时期后，尤其是该时期的后部分，其一般开始发放少量的现金 股利。到了企业成熟时期，企业的现金流量会增大，而投资机遇则减少。于是， 企业便会向股东投资者支付更多的股利报酬。在企业衰退时期这一最后环节上， 企业的收益盈余会发生负增长。公司开始支付股利，其也就能开始采用股利再投 资计划。为了替未来成长发展筹集资金，企业会建立新股发行型股利再投资计划 以尽量保留部分现金股利于企业内部。于是，公司很可能选择在以以往业绩突出 以及未来前景发展良好为特征的企业快速扩张后期和企业成熟期早期采取新股 发行型股利再投资计划。 2002 年 tarun k. mukherjee、h. kent baker 和 vineeta l. hingorani 教授发表 名为企业为何采用或中断新股发行型股利再投资计划10的论文。文中运用了 8 harold b.tamule,edward l. bubnys, and timothy f. sugrue. (1993). dividend reinvestment plans and pecking order capital structure behavior: an empirical investigation. journal of economics and finance, 6. 9 damodaran, aswath. (1999). applied corporate finance. new york: john wiley & sons, inc. 10 tarun k. mukherjee, h. kent baker and vineeta l. hingorani. (2002). why firms adopt and discontinue new-issue dividend reinvestment plans. journal of economics and finance, 26, 3. 首都经济贸易大学硕士学位论文 论股利再投资计划（drips）及其运用 第 7 页 共 38 页 比较分析的方法试图探讨与解答两类问题， 即公司为何采用新股发行型股利再投 资计划以及又是为何终止实行该计划。 作者将实行新股发行型股利再投资计划的 公司同不实施该计划公司予以比较，并分析公司财务特征，发现采取该计划的公 司一般都具有良好的业绩。而这与 damodaran 教授所提的观点不谋而合。实证 分析表明，扩大所有者基础，增加个人投资者商誉以抗衡机构投资者也是公司实 施新股发行型股利再投资计划的成因之一，这就佐证了 pettway 和 malone 两位 学者的观点。而采用该计划的公司具体表现上，则有着显著高的资产增长率、资 产负债率、 系统风险以及较低的股利支付率， 这又与 harold b.tamule、 edward l. bubnys、timothy f. sugrue 三位教授所持观点相契合。另外，不再继续执行其计 划的公司财务特征表现为明显低的资产增长率和市价对账面价值比率。 公司是在 需要资金时才会发起采用新股发行型股利再投资计划， 而如果对于外部资金的需 求消失了，那么公司就会中断该计划。 2002 年 baker、khan 和 mukherjee 发表了题目为直接投资：股票购买计 划的作用11的文章。报告主要针对 1999 年二百六十七家实施直接股票购买计 划（dspp）的美国企业进行了原因调查，基于七十三份回复样本分析后，发现 企业实施该计划目的是为了低成本吸引小型投资者直接投资。研究还显示，银行 较之普通企业而言， 在向其经常老主顾传递计划相关资料信息方面甚至于向已注 册加入计划的客户以未经索取形式自动发送广告材料方面都具备高效性， 如此一 来，企业选取银行主导型直接股票购买计划（bank-sponsored dspp）这一类型 计划就能更好的为其进行推销活动。 而现实在推行直接股票购买计划的企业当中 就有百分之六十至七十选择银行主导计划。 2005 年 patrick larkin、 baeyong lee 和 abdoul wane 三位学者发表了名为 公 开市场型股利再投资计划12的论文，试图从企业财务管理者的视角切入，来调 查研究企业采用公开市场型股利再投资计划的决定因素。经过实践数据分析之 后，学者们得出了以下结论：企业规模、管理层持股比例以及自由现金流量三者 对于企业决定使用公开市场型股利再投资计划有着明显的相关性。首先，企业无 论是发起还是运营管理公开市场型股利再投资计划，都要承担高昂的成本，这里 成本不单单指的是直接选择某种计划项目所需花费的资金，而且还包括潜在成 本，如促进培养股东投资者对公司计划的认知程度所产生的成本等。而拥有较大 规模的公司一般在成本方面具备一定经济规模效益， 这就使得其实施计划越加占 据成本优势。其次，管理层持股比例与公司实施计划可能性呈负相关。企业管理 当局持股越少，其也就越加乐意采用公开市场型股利再投资计划，从而吸引更多 11 h. kent baker, walayet a. khan, and tarun k. mukherjee. (2002). direct investing: the role of stock purchase plans. financial services review, 11,47-63. 12 patrick larkin, baeyong lee and abdoul wane. (2005). repurchase dividend reinvestment plans. journal of business & economics research, 3, 10. 首都经济贸易大学硕士学位论文 论股利再投资计划（drips）及其运用 第 8 页 共 38 页 的小型投资者参与投资，限制过度的机构型股权，防止非意愿性接管行为发生以 便达到企业内部控制管理的目的。第三，企业自由现金流量越大，企业实施公开 市场型计划的动机就越强烈。拥有过量资本的企业若是增加股利支付，则会增加 市场对企业合理投资经营的信任，进而提升企业价值。而公开市场型股利再投资 计划实际上就是通过将股票回购行为与股利支付相结合来进行公司剩余资本分 配的。基于股票回购灵活性以及市场反应积极特点的考虑，企业也乐意选择其替 代普通股利支付方式。 综上所述， 国外关于股利再投资计划的理论性研究主要都是结合其当时具体 实际情况来加以把握和展开的。研究的问题包括计划本身运营特点及优劣势、企 业实施动机、实施企业财务特征以及计划类型选择的决策等，这一系列被细化开 展探讨的主题亦是与实践中计划不断创新发展紧密相联系的。 而对于股利再投资 计划，其在国内的发展处在初步阶段，学习掌握利用这些具备指导性的理论知识 是很有必要的。 2.2 国内文献综述国内文献综述 由于我国国内理论界关于股利再投资计划(drips)的探讨才刚刚起步，企业 实践运用方面也并未形成气候，对于其研究成果只是处在定性分析阶段。具有代 表性的是王冬莲与涂海洪两位学者于 2003 年中国地质大学学报上发表的名 为股利再投资计划及其实施效应分析13的论文。文中通过分析国外有关股利 再投资计划理论成果，并结合信号机制理论、委托代理理论、资本结构优化理论 及价值理论，来分别考察股利再投资计划对于企业及股东的实施效应。定性分析 结果发现股利再投资计划对于实施者公司而言在筹资、资本结构、信号、价值提 升等方面具有多重效应，对于股东投资者而言在股东价值、投资、信息成本等方 面也具备效应。 最后， 两位学者提出了在我国实施股利再投资计划的建议和设想。 13 王冬莲,涂海洪.股利再投资计划及其实施效应分析.中国地质大学学报(社会科学版),2003(3). 首都经济贸易大学硕士学位论文 论股利再投资计划（drips）及其运用 第 9 页 共 38 页 3 股利再投资计划股利再投资计划 3.1 股利再投资计划的定义及其特性股利再投资计划的定义及其特性 股利再投资计划（drips）指的是将公司利润分配中归属于股东的股利以购 买股票方式直接再投资到企业中去的计划。股利再投资计划归属于股权融资形 式。它通过向股东投资者告示计划，并在征得其同意后所进行的直接融资。从实 质程序上看来，股东投资者是在经过一系列选择决策后才产生的股利再投资行 为，而这些决定包括放弃分配现金股利、选择额外现金投资等，于是，股利再投 资计划亦是允许股东投资者进行再投资行为的外源融资形式之一。 然而，起初一开始，股利再投资计划（drips）并不具有以上所说融资特性， 而只是企业作为改善投资者关系的管理工具。随着社会不断发展以及需求多样 化， 逐渐无法满足人们需要的传统股利再投资计划才加入了企业融资功能， 同时， 创新改进活动并未止步。 创新者不断的推陈出新， 又提出了直接投资计划 （direct investment plan，简称 dip） 。它又可称为公开招股计划（open-enrollment plan） ， 其融资对象不同于前者的仅局限于当前股东投资者， 它还允许外部投资者直接从 公司购买股票以便其成为公司股东后参与股利再投资计划。 尽管实际中存在一些 提供直接股票购买计划(直接投资计划的一种形式)却不发放股利的公司，但是， 大多数情况下， 股利再投资计划和直接投资计划还是有重要的相同点股东投 资者可以在不通过经纪人的前提下自动进行股利再投资以换取股份。 在下文历史 部分中，本人还会详细介绍二者渊源。 至于以上所提到的直接股票购买计划（direct stock purchase plan，简称 dspp） ，它是直接投资计划的主要类型，允许投资者可以不用通过经纪人公司而 直接从企业或交易代理中介购买原始股份， 投资者可以选择一次性购买或定期定 额（periodic purchase plan，简称 ppp）选择性现金购买（ocps） ，而与股利再投 资计划不同的是， 直接股票购买计划允许投资者在未持有公司股份的情况下参与 购买。 尽管直接投资计划、 股利再投资计划以及直接股票购买计划有一定的差异， 但是实践方面的运用以及演变过程它们之间相互联系、不可分割，所以文中所用 的股利再投资计划并非狭义传统上的意思，而是上述一系列的统称。 可以说股利再投资计划（drips）是一种新型企业理财工具。不同于互换或 掉期（swaps） 、期货合约（future contracts）等证券金融衍生品，股利再投资计 划代表的是销售传统股权类证券的新形式。 其所售股票所代表权利及义务并未因 此发生改变。 比如股利再投资计划投资者依然拥有其购股票的选举权以及公司年 报披露信息的知情权，而对于有赋税义务的投资者，其用于再投资的股利是有上 首都经济贸易大学硕士学位论文 论股利再投资计划（drips）及其运用 第 10 页 共 38 页 税义务的，在出售时仍要交资本利得税，同时投资者还受到股票交易代理法规以 及国家税收法规的限制。 从企业股利政策角度上看，公司分配收益方式有现金股利（cash dividend） 、 股票股利（stock dividend）等，而股票回购（stock repurchase）则是可以看做 是现金股利的一种替代方法。股利再投资计划与上述分配方式有相关联之处。公 司宣告现金股利的分配是股利再投资行为的前提条件， 当股东投资者同意参加计 划时， 被用于以现金发放的股利将部分或全部地转化为股票形式并登记在股东名 下。此时，若公司采用的是公开市场型股利再投资计划（open-market drips 见 类型部分） ，那么其就会用在公开市场中股票回购所得库存股份来换取股东的现 金股利。 然而现金股利分配会直接导致企业资金流出， 对于那些急需周转资金的尚处 于成长期的公司而言，并非有益。股票股利尽管能让公司在无需支付现金情形下 使得股东能分享盈余，从长期上看是有利于其再投资与发展，但是也会向市场传 递企业资金周转不灵的不利信号， 而且其在成本费用上也给企业造成了一定的经 济负担。相对以上二者，股利再投资计划则能在具备兼顾优势基础上灵活变通的 克服解决这些缺陷。公司可通过制定有吸引力的股利再投资计划，以较低成本获 得现金股利的再投入，从而确保了投资发展所需资金的供给，同时，由于计划的 持续性特点，也向市场发出了其正处于稳健发展阶段的有利信息。 3.2 股利再投资计划的类型股利再投资计划的类型 第一分类：公开市场型股利再投资计划（open-market drips） ，新股发行型股利 再投资计划（new-issue drips）以及混合型股利再投资计划（combination of open-market and new-issue drips） 股利再投资计划（drips）根据其用于交易股利的企业股份的来源可分为公 开市场型股利再投资计划（open-market drips） ，新股发行型股利再投资计划 （new-issue drips）以及混合型股利再投资计划（combination of open-market and new-issue drips） 。其中，公开市场型股利再投资计划，是指企业利用再投 资股利在公开市场上购买其已经发行在外的股份， 以满足再投资计划股东参与者 需求的计划。它一般涉及到企业的股票回购政策与股利发放政策。新股发行型股 利再投资计划， 则是企业通过向计划参与者发行新股以筹措股权融资的方式进行 的，具体涉及到企业的股利政策和融资政策。至于混合型股利再投资计划，顾名 思义，指的是前二者的混合计划。 首都经济贸易大学硕士学位论文 论股利再投资计划（drips）及其运用 第 11 页 共 38 页 第二分类：公司直接运营型股利再投资计划（company-operated drips）和中介 间接运营型股利再投资计划（medium-operated drips） 公司本身，过户代理机构（transfer agent），经纪公司都可能成为股利再投 资计划（drips）的运营管理者。企业自身主导运营的股利再投资计划通常直接 是由企业中与投资者进行相关业务活动的投资者关系管理部门（investor relations management department，简称 irmd）所管理运营的。该部门对涉及公 司直接运营型股利再投资计划的所有材料予以收集管理并负责对该计划的市场 营销工作。 此类计划中对于股份购买的确切时间有限制规定， 一般按季度来确定。 当到了计划规定的时期时， 公司就会从其库存股或备用贮藏账户中取出股份并以 当时的市场价格售予股东参与者。 如果投资者想要出售股票， 也能直接卖给公司。 股利再投资计划的管理工作较为繁琐复杂，于是，有些公司就外包给中介机 构负责处理所有与相关计划的业务活动。这里的中介结构运营管理模式有两种： 过户代理中介间接运营型股利再投资计划（transfer agent-operated drips）和经 纪公司间接运营型股利再投资计划（brokerage-operated drips）。主导前者的是 银行或其他金融机构，比如 chasemellon shareholder services、boston equiserve 等。过户代理机构接手管理所有股利再投资计划业务活动并形成规模经济效益。 另外，其还负责管理提供股利再投资计划投资者相关信息，包括参与方式、联系 方式以及代理转账等。其具体功能会在以下计划流程部分中谈到。 而后者的管理运营，较之前者而言，体现得更为灵活，投资者可不受时间限 制进行股利再投资，甚至在本身公司并未直接提供正式的股利再投资计划时，经 纪公司也能提供给投资者股利再投资的机会， 即通过二级市场渠道直接购买投资 者所要求的股份并将其转入到投资者的经纪人账户。但是，此类计划只允许股利 方式进行再投资，而不能够选择性现金购买（optional cash purchases，简称 ocps）。 第三分类：公司雇员股利再投资计划（employee drips）和股东投资者股利再投 资计划（stockholder drips） 上市公司通常会吸收其员工参与股利再投资计划(drips)，尤其是在具有股 票期权等劳务支付形式的情形下表现的更加积极， 并利用员工每月业绩作为其参 与股利再投资计划的标杆。 而公司雇员则可以根据自身的需要要求来特定部分薪 金支付用于股利再投资计划。当顺利加入了股利再投资计划之后，公司员工也就 不仅只是员工，而且还成为了企业的股份持有人，同时，其收益途径也从基本的 工作薪水拓展到了公司股权投资收益。而从公司本身看来，公司股权收益的长期 首都经济贸易大学硕士学位论文 论股利再投资计划（drips）及其运用 第 12 页 共 38 页 性激励作用，能有效地降低了企业代理成本，对于企业长期成长发展有着深刻的 意义。 要参与针对股东的股利再投资计划，是要首先成为公司的股份持有者。公司 一般允许持有其至少一股股份的股东参与该计划。 一旦达到了至少拥有公司一股 股份的要求，股东投资者就可以与公司投资者关系部门联系，报名参加股利再投 资计划。于是，公司或其过户代理机构（transfer agent）依据参与者资料信息办 理定期的股份转让过户等事宜。 另外，按照股票市场成交价打折与否，还可以分成：折扣股利再投资计划 （discount drips）和非折扣股利再投资计划（non-discount drips） 。按照参与 股东的范围分类， 包括仅允许企业老股东参与的股利再投资计划和同时允许新老 投资者参与按净资产出售股票的股利再投资计划（no-load drips） 。 3.3 股利再投资计划的构成要素及运行流程股利再投资计划的构成要素及运行流程 股利再投资计划(drips)的构成包括定价条款、费用条款、购买设定条款等 内容。其中定价条款极为重要，尽管计划其他要素因制定企业不同而各异，但是 用于再投资股利交易已发行股票的定价条款却是有章可循的。 它基本上根据股利 支付日前三十天的所有购买价格平均计算而得来的。 购买价格一般会选择当日市 场上的收盘价或是最高与最低股价的平均价。费用条款主要规定佣金手续费等， 而购买设定条款则规定股利全额或是部分购买，能否额外现金购买等。 小型投资者之所以会被股利再投资计划所吸引， 是因为他们通常有小型投资 的需求，有时候这种投资需求额甚至低于一股的价格，而通过参与股利再投资计 划，小型投资者的零星股份（fractional share）的投资需求就有了满足的必要条 件。 股利再投资计划赋予了股东投资者投资便利， 适合其定时定量长期