（企业管理专业论文）经理管理防御对上市公司现金股利政策影响的实证研究.pdf

摘要 管理防御是指经理人在公司内、外控制机制下其职业生涯中会面临被解雇、 企业破产、被接管等所带来的威胁与压力，经理人在这些压力下选择有利于维护 自身职位并追求自身效用最大化的行为。它从代理成本理论发展而来，旨在探讨 如何建立有效的监督、约束机制，使得企业价值最大化。而股利政策是公司经营 的一项重要财务政策，与投资政策、筹资政策一同构成企业理财活动的三大核心 内容，共同影响企业股东财富最大化目标的实现。从经理管理防御的角度研究我 国上市公司的现金股利政策，将深化代理理论对现金股利政策的分析，并进一步 完善公司治理制度。 本文首先回顾股利政策的理论发展和经理管理防御的相关文献，并在此基础 上做出研究假设；然后结合相关股利理论，建立研究设计；最后以2 0 0 5 2 0 0 7 年 数据，运用实证研究的方法分析经理管理防御对现金股利发放与否以及支付水平 的影响，并提出相关的政策建议。本文选取了全面的指标来反映经理管理防御程 度，进而检验其对上市公司现金股利政策的影响。实证研究采用了两个模型进行 分析：一是采用l o g i t 模型来考察经理管理防御对上市公司是否派发现金股利的 影响；二是采用t o b i t 模型来考察经理管理防御对上市公司现金股利发放水平的影 响。 实证结果显示：( 1 ) 总经理持股数量和总经理薪酬与是否发放现金股利分别 显著正相关；总经理的任期与是否发放现金股利显著负相关。( 2 ) 总经理薪酬与 每股现金股利支付水平显著正相关：总经理和董事长两职是否合一与每股现金股 利支付水平显著负相关。 关键词：管理防御；现金股利；实证研究 a b s t r a c t t h ed i v i d e n dp o l i c yi sa l li m p o r t a n tf i n a n c i a lp o l i c y , w i t hi n v e s t m e n tp o l i c ya n d f u n d r a i s i n gp o l i c y , m e yt o g e t h e rc o n s t i t u t et h et h r e ec o r ec o n t e n t so fc o r p o r a t e f i n a n c i a la c t i v i t i e s ，a n da f f e c ts h a r e h o l d e r s w e a l t hm a x i m i z a t i o ng o a l r e s e a r c hf r o m t h em a n a g e r i a le n t r e n c h m e n tp o i n to fv i e wo fc a s hd i v i d e n dp o l i c yi nc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s ，w i l ld e e p e nt h ea n a l y s i so fa g e n c yt h e o r ya n dc a s hd i v i d e n d sp o l i c y , w h i c hw i l li m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m t h ep a p e rf i r s tr e v i e w e dt h et h e o r yo fd i v i d e n dp o l i c ya n dt h el i t e r a t u r e so f m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ，a n dm a d er e s e a r c ha s s u m p t i o n s b a s e do nt h er e l a t e d d i v i d e n dt h e o r y , t h e ni t a n a l y z e dt h ec u r r e n t c a s hd i v i d e n d so fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e sa n ds e tu pr e s e a r c hd e s i g n f i n a l l yu s i n gt h ed a t af r o m2 0 0 5t o2 0 0 7o f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，w i t ht h e e m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d s ，i ta n a l y z e dh o w m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n ti n f l u e n c e st h el i k e l i h o o da n dt h el e v e lo fp a y o u t so ft h e d i v i d e n d s i nt h i sp a p e r , t h e r ea r ec o m p r e h e n s i v ei n d i c a t o r st or e f l e c tt h em a n a g e r i a l e n t r e n c h m e n t ，a n dw h i c ha r eu s e dt ot e s tt h ei n f l u e n c eo fc a s hd i v i d e n d si nl i s t e d c o m p a n i e s p o l i c y e m p i r i c a lr e s e a r c hu s e st w om o d e l s ：o n ei sl o g i tm o d e l ，w h i c hi s u s e dt os t u d yt h ei n f l u e n c eo fm a n a g e r i a le n t r e n c h m e n tt ot h el i k e l i h o o do fc a s h d i v i d e n d sp a y o u t s ；t h eo t h e ro n ei st o b i tm o d e l ，w h i c hi su s e dt os t u d yt h ei n f l u e n c e o fm a n a g e r i a le n t r e n c h m e n tt ot h el e v e lo fc a s hd i v i d e n d sp a y o u t s t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o w t h a t ：( 1 ) t h eh o l d i n g sa n dt h es a l a r yo fg e n e r a l m a n a g e r sa l ep o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h el i k e l i h o o do fp a y o u t ss e p a r a t e l y ( 2 ) t h es a l a r y o fg e n e r a lm a n a g e r si sp o s i t i v e l yr e l a t e dt oc a s hd i v i d e n dp e rs h a r e w h e t h e rt h e g e n e r a lm a n a g e ro rt h ec h a i r m a nb e i n go n ep e r s o ni sn e g a t i v e l yr e l a t e dt oc a s h d i v i d e n dp e rs h a r e k e yw o r d s ：m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ；c a s hd i v i d e n d ；l o g i tm o d e l ；t o b i tm o d e 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：砖晴 砂。1 年6 月i ie l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：房略 沙n 1 年月1 1 日 第一章绪论 一、选题背景一、陋逖。再京 第一章绪论 第一节选题背景及研究意义 股利政策是公司经营的一项重要决策，与投资决策、筹资决策一同构成企业 理财活动的三大核心内容，共同决定企业的报酬率高低和风险大小，从而影响企 业股东财富最大化目标的实现。自上世纪6 0 年代m i l l e r 和m o d i g l i a n i 提出著名的股 利无关论以来，学者又相继提出股利追随者效应理论、信号传递理论和代理成本 理论来解释公司的股利政策，并将这些理论在现实中进行实践。 从代理理论来看，人的有限理性和自利性，使人追求自身效用最大化，从而 会产生偷懒和机会主义的动机。股东是以财富最大化为目标的，一定会着力降低 代理成本，为了防止管理层的“道德风险”和“逆向选择”问题，建立一个有效的监 督机制是十分必要的。因而吴淑琨，柏杰和席酉民( 1 9 9 8 ) 提出三种主要的监督 机制：( 1 ) 通过股东的共同行为，在认为经理们有不适当行为时，撤换他们；( 2 ) 接管市场的存在，迫使经理们具有强烈追求利润的动机；( 3 ) 高度发达的经理市 场。在这种情况下，经理层除了要应对外部被兼并和接管的风险，还要避免在公 司内部控制下，可能会面临被解雇和撤换等情况带来的威胁。当面对被解雇或撤 换的风险时，经理有可能失去职位，从而失去在这个职位上得到的任何好处，而 所谓的好处既包括管理地位和高薪等，也包括通过经营权带来的在职消费或通过 资源转移得到的个人好处。因而，为了分散威胁和压力，经理会采取自利行为稳 固管理职位并追求个人利益最大化，从而产生管理防御( m a n a g e r i a l e n t r e n c h m e n t ) 行为。此时，经理的管理防御会使其管理行为偏离股东价值最大 化目标，从而形成了代理问题。 所谓管理防御是指经理人在公司内、外控制机制下其职业生涯中会面临被解 雇、企业破产、被接管等所带来的威胁与压力，经理人在这些压力下选择有利于 维护自身职位并追求自身效用最大化的行为。这个视角与以往的代理理论不同， o 李秉祥，张明，武晓春，经理管理防御对现金股利支付影响的实证研究 j 中南财经政法大学学报， 2 0 0 7 ，( 6 ) ：第1 3 5 页 1 经理管理防御对上市公司现金股利政策影响的实证研究 因为具有防御动机的经理人在内外部控制机制下对财务政策的选择本身就是一 个代理问题。正如j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 所认为的，不称职经理人员对解聘行 为的抵制可能是最为严重的代理问题。 与国外发达国家相比，我国上市公司经理受到的股权激励和面临的外部接管 状况等约束条件存在很大不同。我国绝大多数上市公司是由原来的国有企业改 制而来，存在着代表国家产权主体虚置的国有股“一股独大 以及总经理的任命 权大多由政府行使等现实，公司治理机制还处于不断完善之中，因而经理防御地 位有很大不确定性，这些使得研究我国经理管理防御下的公司股利政策必须充分 考虑我国的具体情况。在研究过程中不仅要考虑股东与经理利益冲突下的经理管 理防御动机，还应考虑大股东与小股东利益冲突下经理人迎合大股东意愿的管理 防御动机。 二、研究意义 研究经理管理防御对经理人财务政策选择的影响具有广泛意义。它在代理成 本理论的基础上，提供了一个新的角度研究股东和管理层之间的代理问题，而主 旨都是探讨如何建立有效的监督、约束机制，使得企业价值最大化。股利政策又 是公司财务政策的重要组成部分，既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到 公司未来的发展。国内外关于股利政策的研究数不胜数，但是始终没有定论。目 前，我国上市公司股利政策制定则是无章可循，一方面在公司当年收益较高，现 金流充足的情况下，公司的股利支付率可能依然很低，或者选择不发放现金股利； 另一方面，恶性分红的情况依然存在。因此，从经理管理防御这个视角来研究我 国上市公司的现金股利支付情况，或许能够另辟蹊径。 一、研究思路 第二节研究思路与研究方法 本文首先回顾了西方股利理论和经理管理防御的相关文献，接着分析我国上 刘星，魏锋，戴玉光，经理管理防御下的公司股利政策研究【j 】中国会计评论，2 0 0 4 ，( 1 2 ) ：第3 6 4 页 2 第一章绪论 市公司现金股利分配现状和经理管理防御的影响因素，结合相关股利理论，运用 实证研究的方法分析经理管理防御对现金股利发放与否以及支付水平的影响，并 提出相关的政策建议。 二、研究方法 本文通过理论分析与实证分析相结合的研究方法。理论分析主要是通过借鉴 国内外管理防御的研究成果，选取出影响经理管理防御水平的指标，做出理论假 设，进而分析其对上市公司现金股利政策的影响。实证部分主要研究两个问题： 一是研究经理管理防御对是否发放现金股利的影响。二是研究经理管理防御对现 金股利发放水平的影响。前者采用l o g i t 模型，以是否发放现金股利为应变量， 以总经理持股数量、总经理任职时间、总经理薪酬等为自变量，对经理管理防御 对是否发放现金股利进行检验。后者采用t o b i t 模型，以每股现金股利为应变量， 总经理持股数量、总经理任职时间、总经理薪酬等为自变量，对经理管理防御对 现金股利发放水平的影响因素进行检验。最后针对研究所得出的结论，提出公司 股利政策的相关建议。 一、研究内容 第三节研究内容与框架结构 本文第一章为引言，介绍论文的选题背景和意义，从而引出文章的写作思路 和基本框架。 第二章进行文献回顾，分别阐述总结西方股利理论的发展演变和国内外股利 政策的研究，然后进一步评述经理管理防御方面的研究成果。并在分析学者的研 究成果基础上，给出本文假设。 第三章进行了研究设计，选取样本、定义了自变量、因变量和控制变量，并 选取了合适的模型进行分析。 第四章是经理管理防御对我国上市公司现金股利政策影响的实证分析。分两 个部分，一是对是否支付现金股利的影响；一是对现金股利支付水平的影响。 第五章是对前文的实证结果做出理论分析，并针对研究结论提出相关政策建 3 经理管理防御对上市公司现金股利政策影响的实证研究 议。 二、研究框架结构 第一章绪论 上 第二章文献回顾与研究设计 1 l上 文献回顾 研究设计 上 第三章研究设计 土1 l土上 研究模型的选择变量定义样本选取与数据来源样本描述性统计 上 第四章实证结果与分析 上 、，土 i l o 舀t 模型实证结果分析 t o b i t 模型实证结果分析稳健性检验 1r 第五章研究结论和建议 图1 - 1 ：本文框架结构 4 第一章绪论 第四节研究创新 与前人的研究相比，本文的创新之处可能在于： l 、研究内容的拓展。本研究的变量选取更加丰富，通过对学者已有研究的 总结和合并，所创建回归模型中的解释变量包括了总经理持股数量、总经理任期、 总经理薪酬、总经理和董事长两职合一情况、总经理是否在一年内任职结束、第 一大股东性质等指标，全面界定经理管理防御的影响因素，进而检验其对上市公 司现金股利政策的影响。 2 、研究方法的创新。本文采用实证分析的方法研究了两个问题：一是采用 l o 酣模型来考察经理管理防御对上市公司是否派发现金股利；二是采用t o b i t 模型来考察经理管理防御对上市公司现金股利发放水平的影响。因此，文章分析 全面，从不同角度来探讨经理管理防御对现金股利政策的影响。 5 经理管理防御对上市公司现金股利政策影响的实证研究 一、传统股利理论 第二章文献回顾与研究假设 第一节股利政策的基本理论 股利政策是指上市公司税后利润在向股东支付股利与公司内部留存收益之 间的分配选择。美国学者m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 提出了著名的股利政策与 公司价值无关理论，他们在论文股利政策、增长和股票价值中指出，在没有 政府税收和完全有效市场下，股利政策对公司价值不产生影响，公司价值只由公 司本身的获利能力和风险组合决定，后来财务理论界将其概括为“股利无关论。 m m 理论成立的条件是建立在一系列严格的假设之上的，即在完美且完全的资本 市场上。在放松其假设条件的基础上，又发展了其他的一些理论，主要有一鸟在 手理论、税收差异理论、顾客效应理论、信号传递理论、委托代理理论，进入 2 0 世纪8 0 年代学者们还从行为金融学角度对股利政策进行了解释。本文主要研 究经理管理防御与现金股利政策的关系，在理论分析中，我们主要来看作为经理 管理防御产生基础的股利代理理论。 ( 一) “一鸟在手”理论 “一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手。该理论的主要代表， g o r d o n ( 1 9 5 9 ) 年指出，由于股利的风险较小，投资者会以低于期望资本利得的 收益率来对预期的未来股利现金流量进行贴现。“在手之鸟 理论还认为，随着 股利支付的减少，股东对留存盈余的期望收益率将增大，这是因为股东相信股利 收益的风险比留存盈余所带来的资本收益的风险更小。但是“一鸟在手 理论存 在着一些明显的错误，它混淆了投资决策与股利决策对股票价格的影响：是由于 投资决策的风险而不是低股利，市场对低股利的公司采取较高的贴现率。因此 b h a t t a c h a r y a 将该理论称之为手中鸟谬误。 ( 二) m m 理论 1 9 6 1 年m i l l e r 和m o d i g l i a n i 发表了经典的股利政策、增长和股票价值 一文，宣告了“股利无关论 ( m m 理论) 的诞生。m i l l e r 和m o d i g l i a n i 的论证 6 第二章文献同顾与研究假设 是在一系列严密的假设条件下进行的，证明了公司的股利政策与企业价值无关， 即股利政策不会对公司的股票价格或其资金成本产生任何影响。公司的价值仅仅 取决于其投资决策，和股利支付率的高低无关。 ( 三) 税差理论 税差理论在资本利得税低于股利所得税率的前提下，得出无论息税前收益、 利率以及个人或公司税务额情况如何，税后资本利得必大于税后股利所得，只有 采取低的股利支付率政策才能使企业价值最大的结论。按照税差理论，股利越低 对股东越有利，不发放股利股东收益最高，但现实中仍有大量公司发放股利，与 该理论主张相背离。 二、现代股利政策 ( 一) 追随者效用理论 e l t o n 与g r u b e r ( 1 9 7 0 ) 首先系统研究了现金股利的顾客效应，该理论从股 东的边际所得税出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，因此税收等级不同 的投资者对待股利的态度也不同。 ( 二) 股利信号传递理论 股利信号传递理论以l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 、m i l l e 和r o e k ( 1 9 8 5 ) 为代表，该理 论基础是在放宽m m 定理关于完全信息的基础上建立起来的，认为股利传递了 公司未来的盈余信息，将股利增减变动引起股票价格波动的现象归因于股利包含 了企业未来盈利的信息。 ( 三) 代理成本理论 在j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 创立委托代理理论之后，r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 和 e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 最早将该理论应用于股利政策研究，他们认为当公司有较多 自由现金流时，代理问题的存在使得外部投资者怀疑内部的管理层或大股东会滥 用公司的现金，发放现金股利能够降低现金被滥用的可能性。 ( 四) 行为学派 2 0 世纪8 0 年代以后，财务学者开始从行为学理论角度来解释现实经济中的 股利政策，行为学派应运而生。s t a t m a ( 1 9 9 5 ) ，b e m s t e i n ( 1 9 9 6 ) ，s h i l l e r ( 2 0 0 0 ) 等行为金融学家甚至认为，行为金融学取代当前的主流金融学的时代即将到来。 7 经理管理防御对上市公司现金股利政策影响的实证研究 行为金融学中与现金股利相关的理论主要包括以下3 个观点：( 1 ) 自我控制论； ( 2 ) 理性预期理论；( 3 ) 后晦厌恶说。 西方股利政策理论在各自的领域都取得了相应的成果，但是这些理论在研究 现金股利问题时往往缺乏综合考虑，并且较少涉及内外部环境和股利决策之间的 动态联系，其研究范围也大都集中在市场化程度较高的西方国家。而在我国证券 市场尚处于初始阶段，国家调控力度大、外部环境不完善等条件下，如何借鉴国 外的研究成果来研究我国的股利分配成为本文关注的焦点。 第二节代理成本理论 代理成本理论的代表人物是j e n s e n 、m e c k i n g 和r o z e f f 等。它是在放松m m 股利无关论中一个重要假设后发展起来的。在m m 股利无关论中曾假设“公司 经营者与股东之间的利益完全一致，经营者致力于股东财富最大化”。但现代企 业中所有权与经营权分离后，所有者( 委托人) 将其财产委托给经营者( 代理人) 经营，形成了委托代理关系，委托人和代理人的效用函数不可能如m m 股利 无关论假设的那样一致。为了使代理人行为不偏离委托人利益，委托人可以采取 适当措施，包括激励、监管机制和担保措施来约束代理人的行为。这些措施所涉 及的成本即代理成本，它又可细分为三个方面：第一，监督成本，即给予代理人 适当的激励和对代理人偏离行为进行监管的监督成本；第二，约束成本，即为确 保代理人不采取某种危及委托人行动的保证成本；第三，剩余损失，即由代理人 决策与使委托人福利最大化决策之间偏差所引致的委托人福利损失。上述三类支 出或损失即构成了所谓的代理成本，而整个代理问题的核心也就转变为如何有效 地降低代理成本。 股利政策对代理成本的降低作用表现在两个方面。一是，建立股利发放机制 能迫使管理者接受资本市场的监督，从而有效地解决股东的监督问题和管理者的 风险回避问题。e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 将公司的代理关系从经营者和股东扩大到债 权人与经营者、股东。他认为债权人可以通过法律条款或其他工具来约束经营者， 限制股利的支付，把现金截留于公司内部，降低偿债风险，相当于把股东的财富 转移给了债权人。连续较高的现金股利支付可以迫使公司进行外部融资，增加债 务比率，以维持其经营活动，让经营者自觉面对风险，从而使经营者自觉面对风 8 第二章文献回顾与研究假设 险，同时也限制了股东的财富向债权人转移。股利政策降低代理成本的另一个途 径是通过股利的支付减少管理层可以支配的自由现金流，从而减少他们进行过度 投资的机会，又称之为自由现金流量假设。这个假说由j e n s e n 于1 9 8 6 年提出， 指出限制经营者滥用公司自由现金的最有效办法，就是减少经营者自由可支配的 现金资源，而现金股利就是最直接的手段之一。增加现金股利可以避免经营者把 自由现金浪费在低收益的投资项目上，有利于保护股东的利益，降低代理成本。 在股利政策的代理理论下，股利成为一种降低管理者与股东之间代理成本的 替代机制，它可以减少管理人员所能自由支配的公司资源，遏制其过度投资的欲 望，提高了投资的效率，同时通过减少留存收益还能迫使其接受外部资本市场的 监督，从而有效地降低代理损失，提升公司价值。 但是，以e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 和j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 为代表的股利政策代理理论 实际上是基于管理者与股东之间的代理冲突，这在美英等普通法系国家以股权高 度分散为特征的制度背景下显然是有效的。但是，近年来许多学者的研究证实， 在世界大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者 侵害外部股东利益。基于这样的认识，学者们将股利的约束机制从传统的股东与 管理层代理关系的视角转向控股股东与小股东的代理关系。 在股权相对集中的环境下，较大比例的所有权带来了较高的剩余索取权，从 而为外部股东积极约束管理层提供了有效的激励。随着所有权水平的不断提高， 控股股东对企业的控制能力也越强，所有者与管理者的代理冲突也得以有效地解 决。但是，当控股股东在收益最大化上具有相当的利益，并且对企业资产拥有的 控制权足已取得其所期望的利益时，就可能引发新的代理问题。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为，股权集中在少数控股股东手中，导致控股股东掠夺小股东问题的 发生。因为控股股东一旦控制了公司，他们常常会利用公司的资源谋取私利，损 害其他股东和利益相关者的利益。 控股股东可能采取多种手段掠夺小股东，如控股股东通过上市公司担保而取 得贷款、股权稀释、关联交易、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于低收益 但却有利于控股股东的投资项目，支付给由控股股东派出的公司高级管理者过高 的报酬等。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 使用“掏空 ( t u n n e l i n g ) 一词来描述控股股东转 移公司资源的行为。控股股东转移资源进而取得控制权收益，这些收益不但不能 9 经理管理防御对上市公司现金股利政策影响的实证研究 为小股东分享，而且还直接损害小股东的利益。当控股股东通过金字塔结构和交 叉持股方式分离所有权与控制权，或者担任公司的高级管理者，以及当法律对小 股东的保护不到位时，这种掏空行为更加严重。控股股东与小股东的代理问题可 能出现在两者有利益冲突的任何地方。在新兴市场上，因为保护小股东的治理机 制非常不健全，这类代理问题尤其严重。 经理管理防御理论正是在代理成本理论的基础上发展而来的，并且经理管理 防御动机的研究涉及到代理理论的两个方面：一是股东与经理间的代理问题；一 是大股东与小股东之间的代理问题。因而，代理理论为我们研究经理管理防御提 供了很好的理论基础。代理理论突破了原有把现金股利仅仅局限于视为简单的上 市公司利润分配问题的简单认识，把现金股利政策与公司治理问题结合起来，更 多的从各相关利益者利益的博弈角度出发进行思考，把公司高现金股利政策看作 一种缓解代理问题的机制，把低现金股利政策视为经营者对股东利益的侵占。 第三节国内外经理管理防御相关文献 一、国外研究现状 经理管理防御起源于有关内部人控制所有权和公司业绩之间关系的研究，作 为一种假说，最早由m o r c k 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 提出。他们通过对3 7 1 家美国大型公司进行检验，得到内部人持股和公司绩效( t o b i nq ) 存在非线性 ( 倒u 型) 关系，即随着公司内部入持股数量的增加，托宾q 值先升后降。m o r c k 、 s h l e i f e r 和v i s h n y 在研究中发现，当公司经理层持股比例达到一定水平时，内外 部市场对经理人的约束作用就会减弱，此时经理人在公司的控制权达到一定程 度，就会促使其追求非公司价值最大化的目标，这种行为实际上就构成了管理防 御，从而削弱了公司价值。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 在研究经理的控制权和公司的财务政策关系时也提出了管理防 御假设。在公司存在被收购的可能时，经理人可以选择对自己最有利的资本结构 来调整自己的股权比例，进而通过对公司的控制权来降低公司被收购的可能性。 。sc l a e s s e n s ，sd j a n k o v , j p hf a n ，l h pl a n g ，d i s e n t a n g l i n gt h ei n c e n t i v ea n de n t r e n c h m e n t e f f e c t so f l a r g es b a r e h o l d i n g s 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c e ，2 0 0 2 ，( 1 2 ) ：p 2 7 4 5 1 0 第二章文献回顾与研究假设 该模型假定经理人拥有公司一定比例的股权，并能获得控制权预期收益。当公司 面临被外部市场收购的威胁时，经理人会通过增加债务融资来获得资金，进而用 来收购外部股东的股权，扩大自己能够控制的股份以获得在控制权竞争中的主动 地位，使得接管难以成功。 n o v a e s 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 通过研究有管理防御行为的经理选择融资方式， 发现他们并不是将负债作为提高公司经营效率的工具，而是将其作为防御策略。 股东鼓励负债是为了股东财富最大化，经理人负债是为了向股东证明他没有防御 性或防御性很低以保住自己的职位。在研究中，n o v a e s 和z i n g a l e s 比较了管理 防御下经理做的资本结构决策和追求公司价值最大化情况下的资本结构决策，认 为两者不仅负债水平不同，而且在财务危机成本和所得税成本的敏感性方面都有 显著差异。由此可见，进行管理防御的经理人已经偏离了股东财富最大化的目标， 而是追求自身效用最大化。 g o r t o n 和g r a n d y ( 1 9 9 6 ) 通过模型表明，当经理管理的项目生命期较长时， 与公司业绩挂钩的经理报酬合约和经理的努力程度有极大关系，而和单个经理的 特性无关。因此，管理这些项目的经理很少可能主动辞职，因为辞职意味着与其 努力程度相关的未来股票期权报酬的行使权的丧失。为保证最初的经理有机会行 使未来股票期权，从而获得与他的努力选择相关的报酬，委托人将替换经理的部 分决策权授权给在职经理可能是最优的。也就是说，使得经理具有防御型可能是 最佳合约的一部分。他们进一步指出，管理防御能随时间“自我纠正 ，也就是 说，经理有动力不会使其决策行为偏离最优状态太远。 z w i e b e l ( 1 9 9 6 ) 将管理防御引入公司财务研究，有防御行为的管理者会基于 自身利益来决定公司的财务政策。作者建立了三期动态模型来说明只有在面对外 部潜在的接管威胁时，经理人才会自愿举债，以向股东表明其大力发展公司经营 绩效的决心，并保证自己的控制权。但是，当没有面临外部威胁时，经理则是通 过投资于净现值小于零的项目获得私人利益，这样做势必会降低公司价值，并带 来潜在的被接管的危险，从而形成一种循环状态。这个模型不仅考虑了控制权竞 争对经理人防御的影响，还反映了破产对经理人的约束作用，而不同于自由现金 流假说。 f a r i n h a ( 2 0 0 2 ) 分别以英国上市公司为研究对象进行实证研究，发现英国上 经理管理防御对上市公司现金股利政策影响的实证研究 市公司股利支付率和经理层持股呈u 型关系。研究中还发现当经理层持股超过 3 0 时，经理存在以支付现金股利来获得个人利益的动机，这为管理防御假说提 供了新的证据。同时，作者认为经理层还可以通过控制公司养老金计划、员工持 股计划和慈善基金等非盈利性股权来进行管理防御。 a i d o n gh u 和p r a v e e nk u m a r ( 2 0 0 4 ) 借鉴z w i e b e l 的动态模型将管理类型分 为强型和弱型，并从上市公司的成长性、上市公司内部治理机制的有效性、外部 大股东的监督作用、股东价值最大化对经理层的激励作用四个方面建立指标体系 来判断经理是强型管理还是弱型管理，从而衡量管理防御的程度。文中分别用现 金股利和股票回购做因变量建立模型，实证得出经理管理防御程度越强，发放股 利的( 既包括现金股利和股票回购) 概率和力度都越大。同时将董事会的独立性 和大股东的监督作用这些不容易衡量的因素选取了适应的指标来表示，进一步完 善了经理管理防御的衡量方法。 g h o s h 和s i r m a n s ( 2 0 0 6 ) 以发行房地产投资信托基金的美国公司为样本， 建立模型考察了促使经理人发放现金股利的动机问题。通过实证分析发现公司的 市场表现、董事会结构、总经理任期和总经理持股比例会显著影响上市公司的现 金股利的发放概率和规模。作者认为，不具有管理防御动机的经理人能有效投资 于收益率高的项目，给股东带来高回报，因而不需要大规模支付现金股利；有管 理防御动机的经理人则为了扩大公司规模有必要投资项目，但是倾向于投资对自 己有利的项目。这样，为了防御个人的管理地位，经理人有必要向股东发放现金 股利。 总体来看，国外管理防御方面的文献多是围绕管理防御对公司价值和对资本 结构的选择影响，对股利的影响则是侧重检验西方资本市场股票回购行为是否偏 离了股东财富最大化这一问题上。 二、国内研究现状 我国学者对经理管理防御的研究较少。刘星等( 2 0 0 4 ) 以z w i e b e l 的管理防御 模型为基础，将经理的管理类型分为强势领导和弱势领导，并建立指标作为判断 经理管理类型的依据。然后假设强势领导类型的经理倾向于不发放现金股利，而 袁春生，杨淑娥经理管理防御下的公司财务政策选择研究综述【j 】会计研究，2 0 0 6 ，( 7 ) ：第7 9 页 1 2 第二章文献回顾与研究假设 弱领导类型倾向于发放现金股利，实证分析了我国上市公司经理管理防御下的股 利政策，结果表明公司经理存在以适当支付股利为自己谋取私利的行为，上市公 司的投资机会、国有股比例和总经理所持股份数是影响经理决定支付股利的主要 因素。 袁春生和杨淑娥( 2 0 0 6 ) 综合评述了西方经理管理防御下的财务政策选择方 面的研究成果，并归纳出管理防御进一步研究的方向。同时，两位学者还研究了 经理管理防御对企业非效率投资问题的影响，通过分析总结认为企业高级管理层 为维护和控股控制权地位的防御动机是导致企业投资过度、投资不足、敲竹杠投 资、投资短视等非效率投资行为的深层次原因。 李秉祥等( 2 0 0 7 ) 以我国上市公司为对象，实证分析证明了经理管理防御对 企业现金股利支付水平有显著影响，并得出经理人的经营业绩、财务杠杆和公司 规模对上市公司的现金股利支付水平影响较为明显；经理人持股比例、经理人任 期长短和第一大股东持股比例对企业现金股利政策影响不明显，而这与我国企业 目前不同性质的股权结构和经理人任免政策有关。李秉祥、曹红和薛思珊( 2 0 0 7 ) 还研究了经理管理防御行为的度量问题，选取了经理人年龄、经理人学历、经理 人任期、经理人的预期转换工作成本、经理人的专业和经理人的职业经历六个方 面变量，利用内容分析法构建了适合我国企业的经理人管理防御指数。并进一步 以2 0 0 3 年2 0 0 6 年上市公司的数据为例进行实例验证，发现这种经理管理防御行 为在我国企业中确实存在，而且防御程度逐年上升。以上作者还对经理管理防御 与企业投资行为关系的研究成果进行评述，重点总结了经理管理防御所导致的企 业非理性投资问题，归纳出该领域的现状和存在的问题，并指出未来的研究方向。 黄国良和程芳( 2 0 0 7 ) 概述了经理管理防御对我国上市公司股权融资偏好的 影响，从新的角度指出在当前公司内外部治理失效，对管理者监管弱化的背景下， 管理防御行为应是我国上市公司股权融资偏好的重要解释因素。 总的来说，对经理人的防御行为的研究主要集中在上市公司内部控制和外部 控制共同作用下经理人的财务决策问题。在内部控制机制下，股东为了使经理人 的决策与其预期目标相一致，采取激励和约束，其中最大的约束就是解雇和撤换。 因而，经理人为了避免失去在职位上享受到的福利，而通过自身的财务决策达到 固守职位的目的。在外部控制机制下，公司外部压力会导致经理人绩效的代理权 1 3 经理管理防御对上市公司现金股利政策影响的实证研究 竞争、兼并和收购，这些行为会危及到经理人的职位安全。因而经理人为了固守 职位往往通过改变资本结构来降低并购、接管威胁。作为对代理理论研究的深化， 经理管理防御假说对于解释现实财务行为提供了一个新的视角。 第四节研究假设 本文研究的主要内容是经理管理防御对我国上市公司现金股利政策的影响。 通过选取衡量经理管理防御的指标，建立模型实证分析了经理管理防御对上市公 司支付现金股利的可能性和力度的影响。本文建立了以下假设： 管理层持股作为一种股权激励方式，使管理层既是股东又是管理者，从一定 程度上减轻了代理问题。j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 认为随着管理层持股的增多， 当他们不遵循公司价值最大化进行投资经营时，可能会损害到自身利益，因而经 理层持股可以在一定程度上降低代理成本。r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 、n e l l i e l i a n g ( 2 0 0 1 ) 的研究也认为，当管理者持股比例增加时，他们采取背离公司价值最大化行为的 同时，也会使自己拥有的股权价值受到影响，从而损害到自身利益。管理层持股 提供了一种将管理层利益与股东利益相连的直接激励。可见，拥有公司股份一定 程度上可以抑制管理者的“在职寻租”，在实现降低公司代理成本的目标方面起 到替代现金股利的作用。由此可见，当经理层持有本公司股票时，在盈利情况许 可的条件下，尽可能多的发放现金股利以增加个人利益。据此，本文给出以下假 设： 假设1 1 总经理持股数量越多，上市公司发放现金股利的可能性越大。 假设1 2 总经理持股数量越多，上市公司发放现金股利的力度越大。 薪酬激励一直是企业最重要、最普遍的一种激励方法。代理成本理论中指出， 当管理者己做出的贡献得不到必要的回报时，他们将很难规避“自身利益最大化” 所驱动的道德风险与逆向选择。其后果就是管理者无心考虑委托人的利益，仅过 度追求由“职务寻租”带来的灰色收入等。m u r p h y ( 1 9 9 9 ) 指出薪酬激励作为一 种公司内部治理机制，能够在一定程度上缓解股东和经理层之间的代理问题。在 我国，薪酬机制还有待完善。有些上市公司并不是将经理的经营绩效和薪酬挂钩， 从而使薪酬的激励作用降低；还有些上市公司的高管兼任国家干部，而这些经理 人的薪酬则和国家行政工资级别挂钩，受硬性规定的影响较重，也使薪酬的激励 1 4 第二章文献回顾与研究假设 作用不足。这些更有可能导致经理人利用职务之便谋求在职消费或灰色收入，进 行管理防御行为，使代理成本增加。因而，出现了一些上市公司管理费用居高， 股利支付水平偏低的现象，便不足为奇了。当薪酬水平不高时，经理人倾向于保 留现金流使自身利益最大化，而不是发放现金股利。据此，本文给出以下假设： 假设2 1 总经理薪酬越低，上市公司发放现金股利的可能性越小。 假设2 2 总经理薪酬越低，上市公司发放现金股利的力度越小。 对于新就职的经理人，为了树立自己的良好声誉和获取显著的经营绩效，往 往倾向于利用现金股利的信号作用来传递上市公司好的经营业绩。但是随着经理 人任职时间的延长，经理人对上市公司的控制能力越强，公司董事会对其监管作 用也越弱，经理人则更倾向于建立自己的“管理帝国”。f i n k e l s t e i n 和h a m b r i c k ( 1 9 8 9 ) 认为经理人的任期长短和其在公司的内部控制权是正相关的，较强的控 制权使经理人容易不受外部市场的监督。因此，经理人任期越长，越有可能进行 管理防御，利用控制的公司剩余资源，来增加自己的可控资本规模，从而不倾向 于发放现金股利。据此，本文给出以下假设： 假设3 1 总经理任职时间越长，上市公司发放现金股利的可能性越小。 假设3 2 总经理任职时间越长，上市公司发放现金股利的力度越小。 股东会、董事会、监事会和总经理是现在公司治理结构的主要组成部分，其 中上市公司的高管和董事会、监事会的关系更是备受关注。如果上市公司总经理 和董事长两职合一，则意味着经理层自己监督自己，使得董事会的监督机制形同 虚设，内部制衡机制失效，为经理进行管理防御提供了便利。j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 认 为如果总经理和董事长是同一人时，则董事会很难对经理层进行有效的监督、制 衡，甚至还有可能导致内部人控制问题。j u d g e 、n a o u m o v a 和k o u t z e v o l ( 2 0 0 3 ) 同样认为具有双重角色的总经理会为自身利益而干扰董事会决议，使董事会无法 扮演好一个监督者的角色。然而，很多研究表明我国上市公司的内部人控制现象 不乏少数。一些上市公司的董事会、监事会形同虚设，内部制衡失效，大权主要 集中于身兼董事长与总经理的一人手中，个人权力膨胀。按照“代理成本理论 ， 公司的现金资源对内部人获取个人利益极为重要。当一人身兼董事长与总经理， 又缺乏有效制衡时，其更有动机与能力侵害股东利益。因此该类上市公司在现金 股利支付时很可能出现少派现甚至不派现的情况。当权利集中于董事长、总经理 1 5 经理管理防御对上