（企业管理专业论文）上市公司债务融资的治理效应研究.pdf

碰士学位论文 摘要 不少理论界人士、实践工作者及政府监管部门都认为，当前中国股市最突出 的问题是许多上市公司的治理结构不合理。显然，公司治理结构不但影响上市公 司股票的市场价值，而且影响到整个股市的发展。由于公司治理涉及到诸多利益 主体，也意味着不同的治理机制，债务融资的治理即是其中一种所以，在本文 的论述中，将以公司的债务融资为研究对象，通过对债务融资的不同类型进行分 类，分析其公司治理效应，并从实证分析的角度来探讨我国上市公司中债务融资 对公司治理的效应。 首先，本文从公司治理理论、融资结构理论和利益相关者理论出发，接着论 述了债务融资的公司治理机制，并且详细阐述了不同期限的债务、不同来源的债 务和各种债务的协调配置对公司治理效应的影响。接着，用t o b i n q 值来表示上 市公司的公司治理水平，以此作为因变量，选取了资产负债率、长期债务比率、 短期债务比率、银行贷款比率和商业信用融资比率作为解释变量构建研究模型 最后，利用我国上市公司2 0 0 4 2 0 0 6 年数据样本，进行了多元回归实证分析。 研究发现：2 0 0 4 - 2 0 0 6 年我国上市公司资产负债比率与上市公司治理指标 r o b i n q 值负相关，说明债务在公司治理中的作用微弱，实证分析的结果表明假 设不成立；2 0 0 4 年，我国上市公司长期债务比率和上市公司治理指标 r o b i n q 值之间存在正相关关系，其余两年存在负相关关系，短期债务比率和上市公司治 理指标 r o b i n q 值的关系正好与之相反，说明相对于长期债务融资，短期债务融 资更能够促进上市公司治理水平的提高；2 0 0 4 2 0 0 6 年，上市公司银行贷款比率 与上市公司治理指标t o b i n q 值之问存在正相关关系，商业信用融资比率与上市 公司治理指标 r o b i n q 值存在负相关关系，但相关性不大，表明银行贷款融资对 上市公司治理水平的提高具有正效应；而资产负债率的分区间研究表明，我国上 市公司债务融资的治理效应里倒u 型分布，并不是单纯的债务软约束。 关键词：上市公司；债务融资；公司治理；治理效应 a b s t r a c t ri sw i d e l ya c c e p t e db yt h ea c d e m i e s p r a c t i o n e r sa n dg o v e r n m e n ts u p e r v i s o r s t h a tt h eu n r a t i o n a lg o v e r u e n c es t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n y i st h em a j o rp r o b l e mo f t h es e c u r i t ym a r k e t o b v i o u s l y , t h eg o v e r n e n c es t r u c t u r en o to n l ya f f e c tt h em a r k e t v a l u a t i o no ft h es t o c k ，b u ta l s oi n f l u e n c et h ed e v e l o p m e n to ft h ew h o l em a r k e t t h i sm e a n sd i f f e r e n tg o v e n a n c em e c h a n i s m ，a n dd e b tf i n a n c i n gg o v e r n a n c ei so n e k i n d o fm e c h a n i s m t h u st h et h e s i si sa i m e dt os t u d yo nt h ed e b tf i n a n c i n g g o v e r n a n c e d i f f e r e n td e b tf i n a n c i n gg o v e r n a n c ea n dt h e i rm e c h a n i s m t oi n f l u e n c e t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea r ea n a l y z e d t h eae m p i r a ls t u d yi sa l s oc o n d u c t e dt o t e s tt h em e c h a n i s m f i s t l y , t h et h e s i ss t u d y so nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f e c ta c c o r d i n gt ot h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r y , f i n a n c i a ls t r u c t u r et h e o r ya n ds t a k e h o l d e rt h e o r y t h e m e c h a n i s mt ot h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea r ea n a l y z e d a tt h es a m et i m e ，t h et h e s i s a l s oc l a r i f i e st h et e r m ，t h es o u r c eh a v ee f f e c t so nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c el e v e li st a k e n8 8t h en u m e r i c a lo ft o b i n q ，a n da s s e tt od e b t r a t i o ，l o n gt e r md e b tr a t i o ，b a n kl o a nr a t i oa n df i n a n c i n gf r o mc o m m e r c i a lc r e d i t a r ec o n s i d e r da st h ee x p l a n t o r yv a r i a b l e st ob u i l dt h em o d e l u s i n gt h ed a t af r o m 2 0 0 4t o2 0 0 6 ，a ne m p i r i c a ls t u d yi sc o n d u c t e d r e s u l t ss h o w st h a tf r o m2 0 0 4t o2 0 0 6a s s e tt od e b tr a t i oi sn e g a t i v ew i t ht h e n u m e r i c a lo ft o b i n q t h i sr e s u l t ss h o w st h a tt h ed e b th a sw e a kr o l eo ng o v e r n a n c e ， a n dt h eh y p e r t h e s i si sn o ts u p p o r t e d i n2 0 0 4 ，l o n gt e r md e b tr a t i oi sp o s t i t i v ew i t h t h en u m e r i c a lo ft o b i n q ，a n dw i t han e g a t i v er e l a t i o ni nt h eo t h e ry e a r s i n t e r s t i n g ， t h er e s u l t sa r ej u s to p p s i t ec o n t r a s t i n gt ot h el o n gt e r mr a t i o t h er e s u l t ss h o w st h a t s h o r tt e r md e b tc a ni n h a n c et h en u m e r i c a lo ft o b i n q t h ee m p i r i c a lr e s u l t sa s l o s h o w st h a taw e a kc o r r e l a t i o nb e t w e e nf i n a n c i n gf r o mc o m m e r c i a lc r e d i ta n d n u m e r i c a lo ft o b i n qa n dap o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nl o a nr a t i oa n dn u m e r i c a l o ft o b i n q i ti ss h o w st h a tt h ee f f e c to f d e b tt og o v e r n a n c ea si n v e r s eu ，a n di sn o t s i m p l e xs o f tr e s t r i c t i o ni ne n t i r e da r e ao fd e b tr a t i o k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；d e b tf i n a n c i n g ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；e f f e c to f g o v e r n a n c e m 插图索引 图1 1 技术路线图1 0 图3 1 债务代理成本示意图2 6 图3 2 债务结构变动后债务代理成本示意图。2 7 图4 1 各负债区间上市公司个数图3 8 v i 硕士学位论文 附表索引 表4 。l 中国上市公司资本结构的总体状况3 6 表4 2 中国上市公司资产负债率均值情况一3 6 表4 31 9 9 2 2 0 0 3 年中国上市公司融资结构变化趋势3 7 表4 4 上市公司不同种类的债务融资平均值3 s 表4 5 各负债区间上市公司数3 8 表4 6 上市公司各负债区间平均净资产收益率( 单位：) 3 9 表5 1 长期债务比率与t o b i n q 值的回归分析4 0 表5 2 短期债务比率与t o b i n q 值的回归分析4 l 表5 3 银行贷款比率与t o b i n q 值的回归分析4 2 表5 4 商业信用融资比率与t o b i n q 值的回归分析4 3 表5 5 在【o ，l o 】区间的资产负债率与t o b i n q 值的回归分析4 4 表5 6 在【l o ，5 0 】区间的资产负债率与t o b i n 。q 值的回归分析4 5 表5 7 在【5 0 ，l o o 区间的资产负债率与t o b i n q 值的回归分析4 6 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：袁舒新 日期：w 年。月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 “有关数据库进行检索产可以采用影印：缩印或扫描等复制手段保存和征编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 黧弹 导师签名：比比别乏一 ，- 口月i e t ，口月纠日 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 我国股市经历了长达5 年的低迷后，通过正确方法论引导下的股权分置改革 为股市注入了生机，股指从9 9 8 点启动，一路创新高到近期的6 0 0 0 点。面对股指 的高歌猛揍，不仅要珍惜这样的积极成果，同时也要反思我国股市的发展路径。 从历史看，股市的较快上涨是对人为打压股市造成资本市场悲剧的一个纠偏和补 涨，同时从未来看，也标志人们对中国政治、经济、社会的未来充满信心与希望。 但是，中国股市的健康发展还有很长的一段路要走，作为证券市场微观基础的上 市公司治理问题是其关键所在。 不少理论界人士、实践工作者及政府监管部门都认为，当前中国股市最突出 的问题是许多上市公司的治理结构不合理。显然，公司治理结构不但影响上市公 司股票的市场价值，而且影响到整个股市的发展。最近，麦肯锡公司对投资于新 兴市场的个人和机构投资者进行了一系列调查，发现其中8 0 的投资者均愿意为 治理结构良好的企业付出较高的溢价。其他一些研究也表明，公司业绩和治理水 平之间存在正相关关系。 就现有情况看，上市公司治理结构的基本框架和原则基本确立，上市公司治 理走上了规范化的发展轨道。但在实际运作中，上市公司治理结构中还存在一些 亟待解决的薄弱环节，上市公司治理“形似而神不似”的问题仍然存在，距离真 正意义上的现代企业制度还有很大差距，一定程度上对资本市场的发展造成制约。 理论界对上市公司的治理问题的研究很多，提出了很多解决办法，研究主要 集中于内部治理，如股东大会、经理层、董事会，属于狭义的公司治理。而从历 史的角度来看，公司治理框架是一个不断扩张的过程，现代意义上的公司治理更 多的是指广义的公司治理结构包括全体利益相关者的共同治理，即从过去的 股东或所有者的一元主体，逐渐扩展到包括经营者、员工和公司利益相关者在内 的多元主体治理模式。 可见，作为组织的公司在与各种市场的交易中，市场的力量透过直接或间接 的联系作用于公司治理，对公司活动产生引导、约束和治理功效，这种建立在市 场作用基础上的公司治理，即外部治理。实际上，现代公司经营中确实存在着某 种程度的内部治理失灵，仅仅依靠内部治理并不能恒久保证企业财富最大化。因 此，外部治理在公司治理中的作用日益显现。 上市公司债务融资的治理效应研究 外部治理不仅是学术界也是上市公司各利益相关者都非常关注的问题本文 正是基于上述背景分析，将研究视角从内部治理转向外部治理。由于外部治理涉 及到诸多利益主体，也意味着不同的治理机制，不同来源的资本治理即是其中一 种。威廉姆森认为，在市场经济条件下的企业中，债务和股权不仅仅应被看作是 不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理结构。如h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 所说：“公司财务中最古老最重要的问题之一是：什么因素决定了企业的融资能 力和方式以及投资资金的运作决策? ”【1 】这个古老的问题被称为“资本结构”，它 试图从股东价值最大化目标出发，解释公司实际投资的融资来源和投资所采用的 证券组合。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 在假定资本市场完备的前提下证明了公司价值与 债务或权益融资无关，这就是著名的m m 定理。m m 定理成功运用了数学模型找 出了资本结构与企业价值的内在关系，揭示了资本结构中负债的意义但由于其 苛刻的假定条件，使得其对现实的解释力太低。财务学家们转而研究资本结构的 实际决定因素，逐渐放宽m m 定理的各项前提，在企业的资本结构决策中开始考 虑企业的税收因素、信息差异、代理成本及市场低效等因素【铂。 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 曾说：“在m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的研究己过去了2 0 多年之后的今 天。我们对公司融资选择的理解还很有限。”“我们了解更多的是融资技术，比 如某种具体证券发行的税收设计或时机等，而对融资战略，比如公司目标债务水 平等的了解甚少”m y e r s 还进一步指出，现有的理论都不是普遍适用，而只能在 一定条件下解释公司的融资结构 3 1 债权人是公司外部治理一个非常重要的方面。债权人是公司资金的主要供应 者之一，债权人通过债权契约而享有按期收回本金、定期取得利息的权利，当债 务人无力履行上述义务时，债权人能够通过合法的手段获取公司的实际控制权或 剩余价值索取权。同时，债权人为保证资金的安全性，必要时在契约中添加限制 性条款，对股东、经理层可能侵犯其权益的行为予以制止，都会对公司的治理产 生影响作用。 1 1 2 研究意义 良好的公司治理机制成为我国企业提升竞争力的重要因素之一。如何充分合 理地利用市场资源，提高资金使用效率，发挥债权约束机制，完善公司治理机制， 这不仅是一个理论问题，更是一个现实的问题。 关于公司融资治理问题的研究文献已经菲常丰富，但多数从股权融资的角度 展开讨论。在市场经济条件下，债务约束甚至是一种比股权约束更为严厉的治理 方式，债务融资可以在公司治理中发挥重要作用。并且，在大多数的研究中，研 究者把债务融资看成是同质的，这显然是不科学的因此，本文把债务融资分成 2 硕士学位论文 长期债务、短期债务、银行贷款、商业信用融资四类，试从不同种类债务的角度 对公司治理问题进行探讨，因此，在理论及经验研究上具有重要意义。 在我国，债务融资存在许多问题，主要表现为：( 1 ) 银行信贷约束软化。我国 信贷市场的突出问题表现为国有企业的巨额银行贷款不能偿还和国有银行的巨额 不良资产。政府作为国家的代表，希望通过国有企业来实现其社会目标。同时， 国有银行也为政府所控制，因此，银行的资金在政府的影响下流入了效率不高的 国有企业，由此导致了银行信贷约束软化问题。债务资金软约束，反过来又刺激 了国有企业对信贷资金的需求，产生资金需求“饥渴”症，并伴随着企业的过度 投资行为。( 2 ) 企业债券市场发展滞后。我国证券市场发展极不协调，表现为迅速 扩张的股票市场和萎缩不前的企业债券市场。在多数发达国家及新兴工业化国家， 债券市场的规模是股票市场的数倍。2 0 0 1 年上半年全球债券市场共筹集资金9 2 4 0 亿美元，而同期股票和可转换债券共筹集资金1 0 2 7 亿美元，债券市场融资规模是 股票融资规模的数倍，而我国2 0 0 2 年股票市场筹资仍然达到9 6 2 亿元，而企业债 券仅发行3 2 5 亿元，是企业债券融资的近3 倍。( 3 ) 银行本身的非商业化地位以及 行政性运作使其缺乏利益动机，缺乏追债的积极性和主动性。从更宽泛的关系来 看，银行信贷资金仍然是内源性资金，表现出软约束的特点。这种深层次体制性 的矛盾导致了转轨时期银行资产质量的普遍下降和银企关系的恶化，这种状态急 需改革，因此，如何重塑我国银企关系，硬化债务的约束，进而发挥债务融资及 其结构在公司治理中的作用，不仅在理论上，而且在实践中也具有重要意义。 所以，在本文的论述中，将以公司的债务融资为研究对象，通过对债务融资 的不同类型进行分类，分析其对公司治理的影响机制，并从实证分析的角度来探 讨我国上市公司中债务融资对公司治理的作用，以求为完善我国上市公司治理结 构、促进资本市场良好运行有所启示和帮助。这也是本文选题的意义所在。 1 2 文献综述 1 2 1 公司债务融资治理效应的文献综述 1 2 1 1 国外文献综述 自从m o d i l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出了著名的m m 理论以来，m m 理论为资本 结构研究的起点，众多文献对此进行了深入研究。2 0 世纪7 0 年代以来，资本结构 理论主要从代理理论、不对称信息理论、公司控制权理论以及产品市场理论等方 面发展，先后提出了权衡理论、代理理论、有序融资理论以及信号传递理论等， 债权融资在公司治理中的作用，为越来越多的学者所重视。 而国外关于债务融资对公司治理影响的研究，主要是以资本结构对企业价值 的影响为基点，最早始于1 9 7 6 年，是由j e n s e n 和m e c k l i n g 提出的他们指出， 3 上市公司债务融资的治理效应研究 在公司总体投资额和经理层的投资额保持不变的条件下，增加债务融资将可以相 对提高经理拥有的股权比例，进而影响公司的治理。他们指出，债务的存在通过 三个方面导致债务代理成本的产生：一是债务会对企业投资决策产生影响，进而 可能导致机会财富损失；二是债权人会提出诸如未来债务融资、流动资本维持等 限制条款，进而增加企业的运行成本；三是因债务的存在而产生的破产与重组成 本1 4 】。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 具体就债务引起破产的一种代理成本进行讨论。由于公司在濒临 破产的情况下。现有的破产程序将可能使该项目的成本和风险全部由股东承担， 但收益却大部分或全部被债权人攫取，所以在公司可能破产时，即使有新的可以 导致企业价值增加的项目，股东也不会有激励去投资。鉴于债务融资比例较高的 公司易于出现破产，因而他认为融资比例高的公司可能容易导致放弃价值增加的 项目这是一种因害怕破产而引起的代理成本嘲。 o r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 指出，公司一旦破产，经理将失去对公司的控制权， 使得破产引起的成本很大，而债务的增加使得破产的概率增大，因此债务融资的 引入，可以激励经理努力工作，提高公司绩效【6 】。 h a r t ( 1 9 9 5 ) 指出，在所有权与经营权分离的公司中，与债务融资相伴随的破产 机制可能是最重要的公司治理机制，1 。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 认为经理人不喜欢企业破产，尽可能地让公司经营下去， 所以破产的威胁可能提高他们经营的动力，债务融资的一个好处就是迫使那些经 营差的公司破产i l 】。 在另一篇极具影响力的论文中，d e n s e ( 1 9 8 6 ) 指出由于债务合约将迫使经理遵 守承诺在未来支付现金流量，因而债务是公司支付红利的一种有效替代物。它通 过减少经理可以随心所欲自由使用的现金流量的数目，而减少自由现金流量的代 理成本【”。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 对信息不对称情况下债务融资与公司治理的关系作了阐 述。他们指出，相对于公司内部控制着来讲，投资者对某一公司内部情况及公司 投资项目往往缺少充分的了解。如果公司通过发行股票来为项目融资，则由于股 市投资者的信息不对称，公司往往只能以低于实际价值的价格发行股票，因为新 的投资者只接受这样的价格。于是原有的投资者便受到了很大损失，这样他们也 就不愿意采用发行股票的方式筹集资金，也正因如此，一些好的投资项目往往无 法付诸实践。从这个角度而言，通过易于沟通或已经绘公司融资的银行融入资金， 可能会变成一种较易被股东接受的融资方法。此时，银行等债权人对企业治理的 影响作用将超过股东，公司经理层必须保全债权人利益，否则便无法从债权人处 获取贷款【3 1 。 w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 从资产专用性的角度对股权和债权这两种融资方式的治理 4 作用进行了分析他认为股权和债权看成是可以相互替代的治理方式而不仅仅是 融资工具，债权融资工具对于公司治理有着重要影响嘲在他的另一篇著作中， w i l l i a m s o n 从交易成本经济学的角度，分析了公司债务与公司治理的关系他认 为，债务治理发挥作用主要通过债务合约中的固定条款来实现，而股权治理则限 制条款相对很少，赋予经营者更多的随心所欲。他利用项目融资为例分析指出， 一个项目是倾向于使用债务融资，还是使用股权融资，主要地是由资产的性质决 定的。如果该项目的资产是可重新利用的资产，则使用债务的可能性便较大；若 该项目的资产是不可重新利用的资产，则使用股权融资的可能性较大【1 0 1 。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) ，s t u l z ( 1 9 8 8 ) 以及i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 对债务融资与兼并和控制 权争夺之间的关系进行了研究。h a r r i s 和r a v i v 认为公司的不同的债务杠杆比例， 会导致不同的方式和结果。如较高的债务水平会导致杠杆收购，很低的债务水平 可能导致成功的标价收购，中间的债务水平意味着控制权可能由代理权竞争所决 定 1 q 。s t u l z 指出公司债务水平的变化会导致经理拥有的投票权比例的变化，进而 影响到公司代理权及控制权的争夺结果【1 2 】。i s r a e l 则进一步对融资结构与控制权争 夺市场的关系作了研究。他认为当公司面临被收购时，发行债务将可能导致公司 价值的提高。他还对收购兼并过程中，债务水平对收购价格及成功概率的影响作 了分析，并从购并角度分析了最佳的债务水平【”】。 s t u l z 利用股东极度分散的公司为例，分析指出在经理拥有信息而股东信息不 对称的情形下，债务水平可以限制经理随心所欲谋求自己的目标。他的模型的分 析结论是：债务的还本付息压力可以减少企业可支配的自由现金流量，从而抑制 那些有利于营造经理帝国却不利于企业价值增长的过度投资【1 4 】。 d i a m o n d ( 1 9 8 9 ，1 9 9 1 ) 贝l | 分析了债务水平与公司治理中的声誉机制之间的关系。 他认为，由于债务的偿还是与公司破产相联系的，因而从声誉的角度出发，公司 经理往往倾向于选择相对安全，能保证及时还清债务的项目，而本是真正价值最 大化的项目。他认为，经理追求的是项目成功可能性最大化，股东毫无疑问追求 的必然是期望回报的最大化，从这个角度来说，债务增加了代理成本【”6 1 。 h a r t ( 1 9 9 8 ) 对私人与上市公司融资结构的决定，以及与债务密切相关的破产机 制作了综述与分析。他对债务融资的重要性推崇备至，认为上市公司治理中给予 经营者的控制权可能并不重要，重要的是公司的所有者应设计出合理的融资结构 来限制经营者追求私利的行为。另外，他还分析了公司发行优先债务的原因，以 及无法偿还债务将导致破产形式的惩罚的原因 1 7 1 。 t e r g o l f 和t h a c l d e n ( 1 9 9 4 ) 指出，长期债务的约束作用主要体现为可以阻止新 的资本的流入。即是说，在经营者愿意以任何代价，或者还不需要以任何代价进 行新投资时，能够阻止他的最好办法就是使他筹集不到资本 1 8 1 d e n i s 和m c c i r m e l ( 2 0 0 3 ) 认为债务融资作为公司的外部治理机制之一，同其 他治理机制存在着互补的效应【1 9 1 1 2 1 2 国内文献综述 国外关于债务融资对公司治理结构的影响的研究已经取得了相当丰硕的成 果，对于公司企业加强债务融资管理、优化资本结构、提升公司治理水平起到了 积极的作用。由于法律环境不完善、法律体系不健全，使得国内债务融资对治理 结构的影响传导机制也并不顺畅，相对于国外研究，国内相关研究文献较少。其 中，比较有代表性的是张春霖( 1 9 9 5 ) 、忻文( 1 9 9 7 ) 、张昌彩( 1 9 9 8 ) 、张维迎 ( 1 9 9 6 ，1 9 9 8 ) 、汪辉( 2 0 0 3 ) 、常中阳和唐万生( 2 0 0 4 ) 、陆玉梅和胡宝光( 2 0 0 5 ) 、倪铮 和魏山巍( 2 0 0 6 ) 等人的研究成果。 张春霖提出我国国有企业的融资方应监控公司的内部人，也就是说，要重视 债权人在公司治理中的作用。他认为从中国的实际情况来看，为了达到监控内部 人的目的，必须重新构造融资机构。他指出，对国有融资而言，要以金融机构制 取代行政机构制；对民有融资，要培育多种形式的金融机构，形成竞争性的融资 市场【2 0 。在随后的研究中，张春霖认为我国国有企业面临的问题，根源于从计划 经济遗留下来的以国家作为惟一中介的融资体制。而解决国有企业的问题，根本 出路在于以市场经济的融资体制替代计划经济的融资体制，同时尽早处理国家融 资体制遗留的历史欠账问题。在这里，张春霖强调了企业融资结构对治理的影响， 也相当于间接阐述了债务融资水平对公司治理的作用【2 ” 忻文认为我国国有企业资本债务率赢的根本原因，不在于企业经济效益水平 的不高，而在于“预算软约束”条件下的企业行为所致。他认为解决我国企业资 本债务率高的途径在于明晰产权，使企业成为真正的竞争市场主体，而不是通过 财政注资、核销债务及债转股。如何改变“预算软约束”，其实就是要强化债权 人从债务契约中所享受的权利，让债权人参与到企业的治理中来，发挥债权人对 国有企业的监督约束作用【2 2 】 张昌彩认为我国企业的融资具有“内源融资”的性质，银行与企业之闯是同 源的，即他们的委托人都是国家，这种“内源融资”导致了企业的高债务。他还 认为我国资本市场股权融资缺少“退出”机制，不能成为主导型融资方式，需要 引进兼并收购机制。他还建议应大力发展企业债券市场，以优化与完善融资结构 与公司治理结构 2 3 】。 张维迎指出我国银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权。国有企业资 本结构的真正问题是投资主体的错位，即真正有能力有资格当股东的投资者成了 债权人，而没有能力、没有资格的国家却是最大的甚至是惟一的股东【2 钔。他还通 过对非对称信息与公司融资，泡沫经济和金融危机的分析，指出非对称信息导致 了融资中的逆向选择和道德风险，从而限制了资本市场的发展，导致了泡沫与金 6 硕士学位论文 融危机另外，他认为声誉机制及对投资者的法律保护是非常重要的【2 5 1 。 汪辉对上市公司的负债与公司的价值进行了实证研究，其结论是中国上市公 司的负债比率与公司价值呈正相关关系，债权融资具有加强公司治理、增加公司 市场价值的作用，对于少数资产负债率较高的公司这种作用不明显，市场对于公 司发行债券具有积极的反映，债权融资起到了传递公司业绩的信号作用，因此， 债权融资应该充分地被上市公司考虑【2 6 】。 常中阳和唐万生从保持管理柔性、减少借贷双方的信息不对称以及降低代理 成本等角度出发，总结出拥有增长机会的公司其债务融资通常具有数量少、期限 短、可赎回、可转换，以及具有较高优先级别等特征。据此本文得出我国应该推进 商业银行的业务创新，发展设备租赁以及健全政府信用担保体系的政策启示 2 7 1 。 陆玉梅和胡宝光指出企业债务融资治理效率的高低与债务结构存在密切关 系，运用描述性统计方法对中国医药类上市公司的债务融资结构及其对公司治理 的影响进行了研究，结果表明债务融资结构存在诸多不合理的特征，负债没有表现 出应有的治理作用。应拓展企业的债务融资渠道，深化国有商业银行的公司化改 造，建立有效的偿债保障机制，以提高债务融资的治理效率【2 引。 倪铮和魏山巍通过对上市公司债务融资和公司价值关系的实证分析和信号模 型检验，发现永新增债务比率衡量的债务融资在一定限度内与公司价值具有正向 的显著性相关关系，同时还能向市场传递积极的信号 2 9 】。 1 2 2 公司不同类别债务融资治理效应的文献综述 国内外学者关于债务融资的公司治理效应研究的文献很多，但大多都是把债 务融资作为一个整体来研究的，他们把债务看成是同质的，没有把不同类型的债 务的治理效应分开研究。 在债务期限结构的公司治理理论方面，短期债务融资能够改善公司治理获得 了研究者的共识。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 从债务减少公司的自由现金流量的角度指出，短期 债权融资可以减少代理成本【3 0 1 。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为可以利用短期债务融资来解决投 资不足问题【4 】。d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 运用不完全契约理论分析框架，考察了有关企业质 量的非对称信息和企业家的非货币性收益这两种情况同时存在使得企业债务期限 结构选择问题。他认为，优质企业会选择短期债务融资，质量较差的企业会选择 长期债务融资【1 6 】。 债务融资类型结构的公司治理方面，b e r l i n ( 1 9 8 8 ) 研究了公司的三种债务，即 j i 茳管债务( 如银行贷款) 、无监管但订有严厉债务契约的债务以及无监管但债务契约 宽松的债务( 如公共债券) 他们认为，最优的债务选择是权衡严厉债务契约导致的 无效清算成本和授权银行进行监督以避免无效清算而产生的代理成本的结果 3 t 】。 c h e m m a n u r ( 1 9 9 4 ) 些公司更偏爱银行贷款，尽管银行贷款的成本很高。而具有低破 7 上市公司债务融资的治理效应研究 产可能性的企业则不需要这种性质的债务【3 2 1 。陈耿( 2 0 0 4 ) 分析了商业信用、银行 信贷、企业债券和租赁四种债务类型的特点及其在克服债务代理成本方面的优势 和不足。他认为，在债权融资中，企业应该将各种具体的债权资金搭配使用。以 实现各种融资方式之间的取长补短、相互配合，最大限度地降低代理成本【 】。 在债务融资的分置结构理论方面，d e t r a g i a c h e ( 1 9 9 4 ) 指出，为减少债务再谈判 引起的资产替代问题，企业应该使用一些较难进行再谈判的公共债务。但是，公共 债务会导致无效的清算，当其清算成本很高时，企业会选择一些私人债务【3 4 1 。 在债务融资结构的公司治理效应的实证研究方面，k i m 和s t u l z ( 1 9 8 8 ) 以及 c h a p l i n s k y 和n i e h a u s ( 1 9 9 0 ) 的实证研究证实了顺序融资的存在l 3 州。 m i k k e l s o n ( 1 9 8 1 ) 用可转换债券的赎回证实了信号传递理论【3 7 1 b a r c l a y ( 1 9 9 5 ) 的实 证研究表明美国所有工业公司的长期债务比率与公司市场价值和账面价值的比率 显著负相关【邛】。 韩德宗( 2 0 0 3 ) 实证研究了1 9 9 9 2 0 0 1 年医药和生物制品业的1 3 5 家上市公司的 债务期限结构和债务融资类型结构，其结果表明，高风险公司倾向于短期借款，上 市公司未利用债务融资解决投资不足问题，流动比率和银行借款比率负相关p 明。张 慧( 2 0 0 3 ) 实证研究表明公司业绩与银行借款之间的关系不大【4 0 l 。杜育华和欧阳明 德( 2 0 0 7 ) 认为公司引进短期债权入和长期债权人构造合理的债务结构，可以提高公 司的债务融资能力，减少公司事后获得的支付和抽取的谈判租金【4 1 1 。郭斌( 2 0 0 7 ) 比较分析了公司债券和银行贷款不同的风险形成和分担机制，认为在风险识别、 风险定价和风险分散化解方面，公司债券比银行贷款更具优势，利于公司治理 4 2 1 。 纵观国内外关于债务融资对公司治理效应的文献，可以看出，国外类似研究 起步较早，是从资本结构的优化入手，通过债务对不同利益主体的影响，提示债 务的治理功能；而国内则由于市场环境等各方面的限制，相关研究更侧重于国有 企业治理方面，对上市公司的债务融资及其结构治理方面的研究较少。国内外相 关文献大多都把公司债务看成同质的，没有区分不同来源、不同期限、不同的偿 还顺序的债务对公司治理效应的影响，这显然是不科学的。国内大多文献都是用 单个指标来代替公司治理效应，存在严重失真问题。本文拟按照来源、期限、债 务偿还的优先级别来细分各种债务，以求较好的描述各种债务对公司治理效应的 影响。 1 3 研究方法、主要内容及技术路线图 1 3 1 研究方法 本文运用实证分析方法( e m p i r i c a la n a l y s i s ) 和规范分析方法( n o r m a t i v e a n a l y s i s ) 相结合，定性分析与定量分析相结合等研究方法，对债权融资的公司治 8 理效应问题进行了分析研究。 规范分析和实证研究两者不是相互割裂的，而是相互补充、相得益彰。实证 研究是对研究对象进行客观描述，而不对研究对象的行为结果进行价值判断。实 证研究方法关注的问题主要是“事物是什么”，强调对客观事物进行客观描述。规 范分析方法( n o r m a t i v e a n a l y s i s ) 研究判断经济行为“好”与“坏”的标准，要回答 的问题是“事物应该是怎样的”，对客观规律进行理论分析；本文的实证研究部分， 包含了对研究对象的描述性分析，并在所构建模型基础上，对变量之间进行相关 性分析和回归分析规范分析主要集中于债权融资的公司治理效应问题的理论分 析。 定量分析与定性分析相结合。本文在进行定性理论分析的基础上使用了定量 分析，为理论分析提供数据支持。 1 3 2 主要内容与技术路线图 本论文在研究建构的设计上，将遵循由基础到理论再到应用的思路，提出理 论，探讨上市公司债务融资的治理效应，利用实际数据的特点，最后结合前人的 研究成果，分别研究了资产负债率、长期债务比率、短期债务比率、银行贷款率、 商业信用融资比率对我国的上市公司治理效应进行了研究，得出相关结论。研究 内容主要包括基础理论和实证研究，共分四章撰写。 第l 章，绪论。介绍了本文的研究背景和意义，对国内外债务融资结构的公 司治理效应的研究进行了综述，指出国内外相关研究大多把债务看成是同质的， 没有把不同种类债务的公司治理效应分开研究。最后介绍本文的研究方法与主要 内容。 第2 章，先对公司治理的概念，债务融资的种类及特点进行了界定。然后从 相关理论对债务融资的公司治理效应出发，对委托代理理论、利益相关者理论、 m m 理论、激励理论、信号传递理论以及控制权理论进行了阐述。 第3 章，基于上述理论研究，将债务分成总负债、长期债务、短期债务、银 行贷款和商业信用融资。阐释了不同类型的债务融资对上市公司的治理效应的影 响。 第4 章，从研究变量和上市公司实际数据的特点出发，建立实证模型，经过 描述性统计发现中国上市公司的最佳债务区间。 第5 章，通过回归分析对本文的假设进行论证，得出结论，最后提出相关政 策建议。 研究路线如图1 1 所示： 9 图1 1 技术路线圈 1 0 顼士学位论文 第2 章公司债务融资治理效应的理论分析 2 1 相关概念的界定 2 1 1 公司治理 公司治理，其英文原文是“c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ”，国内外研究者有诸多不同 的理解。近年来，关于“公司治理”这一术语已经被赋予了多重含义，英国著名 的公司治理报告一一c a d b u r y 报告将公司治理结构直接定义为经营和控制公司的 制度。牛津大学管理学院的柯林梅耶将其定义为“公司赖以代表和服务于它的 投资者利益的一种组织安排”。而国内学者对公司治理结构普遍接受的定义是：根 据契约理论，所谓公司治理结构就是协调股东和其他利益相关者相互之间关系的 一种制度，涉及指挥、控制、激励等方面的活动内容。 从上述定义可以知道，尽管对公司治理概念的界定存在许多差异，但这些定 义仍可大致分为两类：狭义的定义和广义的定义。狭义的公司治理，是指所有者 股东对经营者的一种监督与制衡机制。即指在企业的所有权和经营权分离的条件 下，公司董事会的结构与功能、董事长与经理的权利和义务、激励与监督方面的 制度安排等内容。 广义的公司治理则不局限子股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利害相 关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的集 团。公司治理是通过一整套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度或机制来 协调公司与所有利害相关者之间的利益关系，从而最终维护公司各方面的利益。 治理的目标不仅仅是股东利益的最大化。 2 1 2 债务融资的种类及特点 债务融资也称间接融资或保持距离型融资。从出资者与企业控制权关系来看， 债务型融资的出资者把自身的企业控制权等同于企业能否实现一定的目标。出资 者只要得到了企业契约规定的给付，就不必干预企业的经营管理策略，企业的控 制权交由股权投资的“内部人”，反之，企业控制将交由双方共同把持或转移给出 资者。由于债权型融资与企业能否实现给付目标相机联系，债权融资所引起的公 司治理成为“目标性相机治理”。 根据债务类型对债务做出划分，企业债务主要包括以下几种类型：银行信 贷。这是企业通常使用最多的债权融资方式，一般融资速度快，融资弹性大且融 资成本也低于企业债券市场。企业债券。指企业按照法定程序发行，承诺在未 来一定时期向债权人支付一定利息和偿还本金的有价证券这种方式筹集金额大、 时间长，要求较高的投资回报率因此风险较高。但同时发行债券的费用及利息支 出一般计入成本，具有税遁的作用。商业信用。指在商品交易过程中，企业与 企业之间以延期付款、预收账款等方式提供的信用，是企业之间直接的信用行为， 方便、灵活易沟通，但资金成本也较高。融资租赁。包括直接租赁，售后租赁、 转租及杠杆租赁。一般对于财力较弱的公司是个较好的融资方法，同时承租企业 避免了设备陈旧过时的风险。同时，各类债务融资可以按照还款期限的长短可以 划分为长期债务( 还款期限在一年以上的债务) 和短期债务( 还款期限在一年以内的 债务) 。 2 2 债务融资公司治理的理论基础 2 2 i 公司治理理论 2 2 1 1 委托代理理论 委托代理理论是指在不对称信息条件下，直接从契约的形成过程出发，探讨 委托人如何以最小的成本去设计一种机制，促使代理人积极有效的工作，以最大 限度增加委托人的效用的理论。它是由于效用函数的不一致和契约的不完全性， 造成股东和债权人之间同样存在利益冲突形成的。根据j e