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零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 摘要 并购重组是企业实施扩张或收缩的一种战略选择和手段，在当今 国际兼并重组浪潮风起云涌的时期，资产能否有效整合和利用往往决 定了一个企业的兴衰存亡。 零售业全面开放后，国际零售企业巨头凭借雄厚的资金以及纯熟 的跨国兼并收购技巧陆续进入中国，国内零售行业面临的国际竞争环 境日趋严峻。在这种纷争变幻的格局中，我国零售行业企业，特别是 零售行业上市公司，并购重组活动日趋频繁，希望能够通过收购兼并、 股权转让、资产重组等手段，在市场条件下集中不同的优质资源，构 造核心竞争力，优化股权、资产、主营业务结构，实现企业资源的有 效合理配置并不断发展壮大，在公司经营的产业范围内形成公司优 势，力图在资本市场上打造出中国的零售航母。 本文以我国零售行业上市公司近年来发生的并购重组活动为依 据，以现代企业战略管理理论、兼并收购重组理论为指导，结合当前 零售行业发展趋势及国内零售行业上市公司资产重组的实例，采用事 件研究法和会计研究法等实证方法，对零售行业上市公司并购重组的 方式与绩效相关性的问题进行研究。 通过检验上市公司并购重组后股票的累积超常收益率及相关财 务指标，发现兼并收购、股权有偿转让方式下短期市场反应较好，而 无偿划拨、资产重组方式下的短期市场收益不佳；各并购重组方式长 l 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 期财务绩效的改善缺乏持久性。 文章最后探讨了零售行业上市公司并购重组中存在的问题，并提 出了解决对策，希望能够对我国的零售行业企业提供参考。 关键词：零售上市公司，并购重组，方式，绩效 n 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 a ne m plric a ls t u d yo nt h em a n n e ra n dp e r f o r m a n c e o fm e r g e r sa n da c q uisitio n so f r e t ail - lis t e dc o r p o r a tlo n a b s t r a c t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si sas t r a t e g i cc h o i c ea n dm e a n sb yw h i c h e n t e r p r i s e sc a r r yo u tt h e i rs t r a t e g ye x p a n s i o no rs h r i n k a g e t o d a y ，w i t h t h ec e a s e l e s sw a v eo fb i gm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sg l o b a l l y ，t h ee f f e c t i v e a l i g n m e n ta n du t i l i z a t i o no fa s s e t sb e g i nt op l a yad e c i s i v er o l ei n t h e e x i s t i n ga n dd e v e l o p m e n to f a n e n t e r p r i s e a f t e ro v e r a l lo p e n u pt ot h eo u t s i d ew o r l d ，t h ei n t e m a t i o n a lr e t a i l 7 g i a n t sh a v ee n t e r e dc h i n am a r k e tw i t ht h e i rf i n a n c i a la d v a n t a g ea n d e f f e c t i v et r a n s n a t i o n a lm e r g e rs k i l l s t h ee v e rm o r ei n t e n s ec r o s s - b o a r d c o m p e t i t i o ni sc h a l l e n g i n gc h i n e s er e t a i lc o m p a n i e s i nt h ed i s p u t i n ga n db a f f l i n gs i t u a t i o n ，c h i n e s er e t a i l e n t e r p r i s e s ， e s p e c i a l l yl i s t e dc o m p a n i e sa l s oi n v o l v ei nas e r i e so fm & a a c t i v i t i e s c o n c e n t r a t i n gv a r i o u sh i g hq u a l i t yr e s o u r c e s ，c o n s t r u c t i n gc o r ec o m p e t e p o w e ra n do p t i m i z i n gt h es t r u c t u r eo fe q u i t i e s ，a s s e t sa n dm a i nb u s i n e s s ， b yt h em e a n so fd i f f e r e n tm a n n e r so fm & a ，t h e yt r yt ob u i l dar e a s o n a b l e 1 1 1 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 r e s o u r c e ss y s t e me f f e c t i v e l yf o rc o m p a n ya d v a n t a g e s ，s oa st oc r e a t ea r e t a i lg i a n ti nc h i n af i n a n c i a lm a r k e t i nt h i sp a p e r , ab r i e fi n t r o d u c t i o ni sm a d et ot h ed e v e l o p m e n ta n dt h e p r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n e s er e t a i l l i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt h em o t i v a t i o n , m a n n e r , a n dp e r f o r m a n c eo fm & a i sa n a l y z e da sw e l l u s i n gt h ee v e n ts t u d ym e t h o da n da c c o u n t i n gi n d i c a t o r s ，t h i sp a p e r i n v e s t i g a t e sc a s e sc o v e r i n ga l lm a j o rm & ae v e n t sr e l a t e dt or e t a i l - l i s t e d c o m p a n i e si nr e c e n ty e a r s i nt h ee n d ，t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ep r o b l e mi n m & ao fr e t a i l l i s t e dc o r p o r a t e ，a n dp r o p o s e dt h es o l u t i o n s ih o p e dt h i s p a p e rc o u l dp r o v i d et h er e f e r e n c et ot h er e t a i le n t e r p r i s eo fo u rc o u n t r y k e y w o r d s ：r e t a i l l i s t e dc o r p o r a t e ，m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ，p e r f o r m a n c e ， m a n n e r i v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 签名： 日期：砩衫日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文 的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内 容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：导师签名： 日期：i 衫 舭吲 7 j ! 硅7 目_日 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 第一章引言 第一节选题背景与研究意义 一、研究背景及问题的提出 根据世界贸易组织协定，自2 0 0 4 年1 2 月1 1 日起，除化肥和汽车零售外，我国 零售业开始对外资全面开放，地域、控股等方面的限制全部被取消。这标志着我 国零售业入世过渡期全部结束，中外零售商之间的竞争将变得更加激烈。 在过去几年，我国零售业获得了快速发展。2 0 0 6 年全国百强零售企业销售 额大举突破8 ，0 0 0 亿元，达n 8 ，7 4 2 5 7 亿元，增长1 8 0 6 ，2 0 0 1 2 0 0 6 年年均增 长率为3 0 1 ，百强企业平均年销售额从2 3 4 亿元跃升至8 7 4 3 亿元。2 0 0 6 年全 国5 0 0 多家重点大型零售企业实现主营业务利润6 15 4 亿元，比2 0 0 5 年上升了 1 7 8 8 ，主营业务利润率为1 1 3 6 ，与2 0 0 5 年基本持平。此外，单位人员实现 销售收入也是大幅上涨：2 0 0 6 年全国5 0 0 多家重点大型零售企业人均实现销售额 7 0 8 8 万元，比2 0 0 5 年的6 4 2 6 万元增长了1 0 3 。 自1 9 9 2 年7 月，国务院批准在北京、上海、天津、广州、大连、青岛六个城 市和深圳、珠海、汕头、厦门、海南五个经济特区各试办一至两个中外合资和合 作经营的商业零售企业以来，全球5 0 家最大的零售企业中已经有4 0 家左右登陆了 中国市场。美国的沃尔玛、法国的家乐福和欧尚、德国的麦德龙、日本的伊藤洋 华堂等零售业巨头，已经在我国逐步形成了一定的网络规模，而且全都拟定了进 一步拓展中国市场的计划。在零售业对外资全面开放后，外资零售商扩张步伐明 显加快，以沃尔玛为例，2 0 0 4 年沃尔玛在太原、玉溪相继圈地，2 0 0 5 年初又为其 扩张计划初步圈定了烟台、泉州、芜湖等l o 个二级城市。毫无疑问，外资零售商 强劲的扩张态势将给国内零售企业带来沉重的竞争压力。 为了积极应对入世后外资零售商带来的激烈竞争，国内零售企业也纷纷开始 了在规模上的迅速扩张。而增大企业规模，除了依靠自身的积累、不断开设新店 取得规模扩张外，另一条重要途径就是并购重组。相对于开设新店方式，并购的 一大优势是能使企业规模快速扩张，迅速做大。2 0 0 6 年我国零售业市场的并购 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 可以说是风起云涌，大额并购交易频频发生。比如北京物美集团在市场上频频出 手，先后并购了北京美廉美超市、宁夏新华百货和江苏时代超市，截至2 0 0 6 年 底全国门店总数达到7 2 8 家，增长1 2 。而2 0 0 6 年零售市场影响最大的并购莫 过于国美电器以5 2 6 8 亿港币收购永乐电器，到2 0 0 6 年底国美在全国的门店总 数达到8 2 0 家，门店总数几乎翻了一番，一跃成为全国零售额最大的企业。 截止到2 0 0 6 年年底，在上海、深圳两个交易所交易的零售类上市公司共6 2 家。 在地域分布上，这些上市公司分别分布在中国的2 2 个省、自治区和直辖市，涵盖 了华东、华南、华中、华北、东北、西南、西北各个地区。这些上市公司基本上 都是处在省会城市或者是所属省份经济较为发达的城市，大多数都可以称为当地 零售业的翘楚。所以本文就直接选取我国零售业的上市公司为研究对象，分析我 国零售业上市不同并购方式下短期的市场反应和长期的财务表现，并寻求提升其 并购重组效果的途径。 二、理论意义 本文的理论意义在于：第一，现阶段对并购重组的研究往往从绩效角度去研 究，而对不同并购重组方式，特别是现阶段中国所特有的一些并购重组方式与绩 效的关系，研究较少；第二，对并购重组绩效的效果往往单纯从短期市场反应或 单纯从长期财务绩效来衡量，而将两种衡量方法结合起来对并购重组绩效的研究 较少；第三，对零售行业企业并购重组研究比较少，比较规范、成文的研究几乎 处在空白地位。 本文希望能对零售行业上市公司并购重组方式与绩效的关系进行一个比较 系统全面的研究，而且通过实证对我们的研究结果进行验证，使得结果更具有说 服力。 三、现实意义 在当前股权分制改革的背景下，关于并购的文章充斥了国内的财经报刊，但 大多数是关于银行金融，电力，电讯，制造业等国内的垄断行业，而我国较早放 开的零售企业的并购，却较少有文章涉及。即使有关于零售企业相关的文章，也 仅仅是局限于并购的方法和过程等的微观案例研究。而对零售上市公司并购重组 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 的方式以及在不同并购方式下并购重组绩效的研究，更是风毛麟角。 而实际上，零售业是属于国际上并购多发的行业，而且零售业已经和金融， 电讯等行业的规模并驾齐驱。只是国内的零售企业仍处于分散经营，规模弱小的 状态，其并购的研究似乎让人忽略了。其实正是国际与国内零售企业巨大的差距， 凸现出零售并购重组研究的重要性。尤其是在2 0 0 4 年1 2 月11 日我国全面开放零售 领域，国际零售商在我国大力扩张。我国零售企业必须有新的战略来应对，而并 购重组就是其首选战略。 但是，受制于资本市场建设发育不充分、法律制度不完善、公司发展水平不 高、管理体制有缺陷等方面的条件，我国零售上市公司在并购重组中仍存在各种 各样的问题。本文对我国商业上市公司并购重组方式进行剖析，以期能发现零售 上市公司并购重组市场的局限性和制约我国零售上市公司并购发展的因素，并提 出相应的措施，促进我国零售上市公司并购重组的发展和完善。 第二节研究的基本框架、研究方法以及创新之处 一、研究的基本框架 本文以零售行业上市公司并购为研究对象，重点研究商业上市公司在不同并 购方式下短期市场反应和长期的财务表现。具体包括以下几方面的内容。 1 、引言。这一章主要介绍了选题的背景和意义，以及论文的基本框架。 2 、理论研究。这一章一般理论的介绍是下几章的基础。 3 、零售上市公司现状和并购动机的研究。主要介绍中国零售行业上市公司 的概况和并购重组发生的动机等。 4 、零售上市公司并购方式分析。根据我国国情，把重组方式分为兼并收购、 股权有偿转让、股权无偿转让、资产重组。 5 、并购重组实证分析。采用c a r 累计超额收益率模型对不同并购方式下短期 的市场反应进行检验；并选取相关的财务指标对并购重组的长期财务绩效进行验 证。 6 、探讨了我国零售上市公司并购重组中存在的问题，并提出了建议。包括 重视并购重组后的整合，扩展融资手段，加强资本市场建设以及规范政府行为等。 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 作。 7 、文章最后对全文进行了总结，指出论文存在的问题并明确了后续的研究工 图1 1 ：本文主要研究思路 4 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 二、研究的方法 l 、实证分析与规范分析相结合。本文主要采用了实证分析方法，主要集中 在对样本公司并购前后短期市场反应和长期财务指标的分析。规范分析相对用的 较少，主要集中在评价方法的选择上。 2 、定量分析与定性分析相结合：以定量分析为主，定性分析与定量分析相结 厶 口0 3 、比较分析：对上市公司在并购前后短期市场反应和长期财务指标进行纵向 的比较来评判并购重组的绩效。 4 、从使用的具体方法来看，本文主要采用了事件研究法和会计研究法对选 取的样本进行实证分析。在利用事件研究法进行分析时，采用累计异常收益率这 一指标对并购重组前后的短期市场反映进行衡量；在利用会计数据分析并购前后 上市公司的业绩变化时，采用净资产收益率和主营业务利润率这两个代表性指标 对并购前后的财务状况进行考察。此外，采用案例研究法对不同并购重组的方式 进行了研究。 创新点及研究难点 本文的创新点在于： 1 、在当前股权分制改革的背景下，较少有文章对零售企业的并购重组进行 研究，而对零售上市公司并购重组的研究，更是风毛麟角。本文结合零售行业的 特点，对零售上市公司的现状及并购重组的动因进行了详细的剖析。 2 、在对零售行业上市公司并购重组的方式下的绩效进行考核时，采用c a r 累计平均超常收益率模型对不同并购方式下短期的市场反应进行检验；选取相关 的财务指标对并购重组的长期财务绩效进行验证。并将两者结合起来对并购绩效 的效果进行综合研究。 本文研究的主要难点是：对于并购重组的界定，有不同的看法和分类。这给 本文概念上的界定带来一定的困难。 5 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 第二章零售上市公司并购重组的相关文献综述 第一节并购重组方式分类的研究 一、国外研究现状 国外的证券市场发展比国内要规范得多，像股权分割、股份不全流通等问 题都不存在：而且发展的程度也比较高，许多金融工具都出现了。所以在国外发 生的上市公司并购事件，大多数为市场化程度比较高的要约并购。 西方国家要约收购制度的模式主要有两种，种是英国模式，一种是美国 模式。英国模式以伯利、安朱斯为代表，股东权利平等为他们思想的核心。他们 认为小股东应与享有控制权的大股东享有平等待遇，批判部分要约收购，强调强 制要约收购。英国模式的立法都充分认可了强制要约收购制度的合法性，并均对 细节问题加以规定。美国模式以易斯特布鲁克为代表，认为信托义务的原则就是 使股东利益最大化，而不是平等对待股东。信息的充分披露可以保障股东做出理 性的选择。公司收购( 无论何种形式) 对股东的利益都是有好处的，股东平等待遇 原则破坏了上述机制的发挥。美国模式的立法中，并未规定强制要约收购制度， 而是采取了一些其他方式来规范上市公司的收购行为。 国外对要约收购的研究主要在于如何对其进行必要的管制，从而使它能够 更好地发展。管制主要存在于三个方面。一是信息公开制度，包括持股披露规则， 即投资者持有一个公司股份达到一定比例时，有报告并披露持股意图的义务：要 约公告规则，即收购者在收购要约内必须公告收购要约人的自身情况、财务情况、 持有的股份占全部股份的比例、收购所需的资金及其保证等：以及目标公司的信 息披露。二是要约期限的强制规定，它主要出于保护目标公司股东的需要。三是 关于强制要约收购的安排。主要是因为考虑：目标公司原有大股东与收购者搭乘 股权转让协议后一步会获取较大溢价，此后收购者成为目标公司新大股东，若不 允许小股东转让其所持股份，小股东就享受不到转让股份带来的滋价收入。而且， 当收购者持有的目标公司股份在全部股份中占相当比例时，作为控股大股东的收 购者可能利用自身在股权比例上的优势，作出有损小股东利益的决策，为维护小 6 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 股东利益，应当允许小股东以一合理价格将股权转让给收购者。 二、国内关于并购重组方式的研究 国内对于并购重组的界定，有不同的看法和分类。由于我国上市公司股权结 构的特殊性，上市公司并购重组这一概念有其特殊含义，国外有关并购重组的许 多分类或分析，基本上不适合我国股市。国内学术界对并购重组这一概念没有一 定的定义，有关并购重组方式的分类也不尽一致。在中国证券市场上，“并购重组 是一个与兼并收购相关联的概念，是有关兼并、收购、托管、资产置换、借壳、 买壳等行为的总称。但实际上，上市公司并购重组的内容早已超越了资产的范畴， 如国有股的无偿划拨、无资产注入的公司控制权的变化以及债务重组等。可见， 我国证券市场所常用的“并购重组不是一个边界较为分明的概念，而是已被市 场约定俗成为一个边界模糊的、表述一切有关上市公司重大非经营性或非正常性 变化的总称。 檀向球、提云涛、强立等( 1 9 9 9 ) 把中国的资产重组分为五类：对外购并扩张， 股权转让，上市公司资产剥离与股权出售，资产置换，其它混合重组。 林国春( 1 9 9 8 ) 将其分为整体收购兼并，股权投资，股权转让，受让股权( 资 产) ，资产置换，二级市场并购，包销股票( 配股) ，其它等八类。 胡继之、王文立( 1 9 9 7 ) 把上市公司的资产重组归纳为：整体并购，投资控股 并购，股权有偿转让，资产置换，二级市场并购，股权无偿划转等六类。 陈信元、张田余( 1 9 9 9 ) 将资产重组分为四类：股权转让：收购兼并；资产剥离： 资产置换。 张新( 2 0 0 3 ) 将并购重组分为股权收购、资产重组与吸收合并等三大类。 郭建新、陈德棉( 2 0 0 5 ) 将重组方式分为购买资产、收购公司、收购股份、 资产置换、资产出售或剥离、股权协议转让和其他等方式。 王跃堂从关联方关系的角度出发，对资产重组进行分类，即：股东变更、收 购兼并、剥离资产、资产置换以及参股投资。 陆国庆( 2 0 0 0 ) 认为，根据我国证券市场的约定俗成，上市公司资产重组一 般分为四类：收购兼并；股权转让，包括非流通股的划拨、有偿转让和拍卖等，以 及流通股的二级市场购并；资产剥离或所拥有股权出售；资产置换；以及上述四 7 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 种基本类型的任意组合。 朱宝宪和王怡凯( 2 0 0 2 ) 将并购重组类型分为：出售壳资源；行政主导； 上下游整合；购买壳资源以及投资型并购。 第二节并购绩效的实证研究 一、国内外关于并购重组短期市场反应的研究 ( 一) 国外研究现状 在过去三十年的多项研究中，国外学者们重复的发现同样的结果：并购公司 宣布并购后，被并购公司的股价上升，而并购公司的股价相对保持不变。 詹森和鲁拜克( j e n s e n ，r u b a c k ，1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇文献的研究成果后指出， 成功的兼并会给目标公司的股东带来2 0 的反常收益，而给目标公司股东带来的 总收益为3 0 。 阿斯奎斯( a s q u i t h ，1 9 8 8 ) 对n a s d a q 中的目标企业的研究表明，从公告前 1 0 天到公告日，目标企业的反常收益率为1 9 ，而公告日前一天到公告日的反常 收益率为1 0 7 ，公告日后l o 天内为2 左右。 吉尔和鲍尔森( j a r r e l ，p o u l s e n ，1 9 8 8 ) 报道了对1 9 6 0 至1 9 8 5 年间美国发 生的6 6 3 起并购事件的研究结果，他们发现，被兼并方股东的平均异常报酬大于 2 0 ，而兼并方的股东报酬率只有1 1 4 ，在8 0 年代甚至为- 1 1 0 。 j 弗雷德威斯通( j f r e d w e s t o n ，1 9 9 7 ) 总结1 9 6 8 至1 9 8 4 年对并购公 司的研究成果，发现被并购公司累计反常收益率( c a r ) 高达+ 3 5 ，而并购公司 平均累计反常收益率( c a r ) 仅为+ 1 。当有多个公司投标竞争并购时，并购公司 的累计反常收益率( c a r ) 平均比预期下降2 5 。综合并购双方的的c a r ，威斯 通得出的平均c a r 为7 。 布若( b r u n e r ，2 0 0 2 ) 对包括这些论文在内的1 9 7 11 0 0 1 年问1 3 0 篇经 典研究文献做了全面汇总分析，发现成熟市场上并购重组过程中目标公司股东 收益要远远高于收购公司股东收益。具体来讲，目标公司股票价格显著上涨， 一般有1 0 至3 0 的股票超额收益率( 也即并购重组事件带来的溢价) ：收购公 司股票收益率很不确定，且有负的趋向，同时收购公司的长期财务业绩会随着时 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 问推移呈现出递减趋势：目标公司与收购公司综合的股东收益同样具有不确定 性。 ( 二) 国内研究现状 国内对并购重组绩效的研究如下：陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年沪市 重组公司为样本，运用方差检验模型和反常收益模型对资产重组公司的股价变化 进行了分析。运用方差模型检验的结果表明，在重组公告日公司股票的价格确实 出现了波动，市场对资产重组有一定反应。 高见和陈歆玮( 2 0 0 0 ) 用反常收益法对深沪两市1 9 9 7 、1 9 9 8 年的4 6 2 个样 本进行了并购公告日前后股价的变动分析，他们选取了三个时间段即公告前两 天，公告后一天，公告后1 0 天至后5 天作为研究区间，研究结果表明，并购在 公告前被视为利好消息，公告后迅速大幅消化，并且短期股价波动并非长期预期 的反映；平均而言，在公告前或公告后的较长时期，目标公司比并购公司的反常 收益率略高，但是统计上并不存在显著差异。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 运用事件分析的方法对深、沪两地1 9 9 3 至1 9 9 5 年的一 些并购事件加以研究，他们收集了两类并购事件即上市公司并购非上市公司和上 市公司被完全并购或部分并购，以并购前2 1 l 天和并购后1 1 天为参考窗口，以 并购目前后各l o 天为事件窗口。研究结果表明，目标公司的价值将上升，目标 公司股东可以在并购事件中获得正的累积反常收益，而并购公司的价值不会上 升，并购公司股东则难以在并购中获益。 总体来说，国内外的研究成果表明，并购对公司的短期影响是积极的。但是 这种积极影响对被并购公司的股东相对明显一些，而对并购公司的股东则相对弱 一些。股东能否受益，还需要借助对并购后公司长期经营业绩的研究。 二、国内外关于并购重组长期财务绩效的研究 ( 一) 国外研究现状 国外对公司并购后长期经营绩效的研究，由于在研究方法、研究内容和考察 角度等方面的不同，得出的结论也有所不同。 米克斯( m e e k s ，1 9 7 7 ) 研究了1 9 6 4 年至1 9 7 1 年1 6 4 例兼并事件，以公司的利润 为核心指标，将每个公司收购后帐面利润与收购要约前利润的加权平均值进行比 9 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 较其研究结果表明在兼并事件发生3 年和5 年以后，兼并公司的盈利能力显著下 降。 阿格瓦尔、贾菲和曼德尔克( a g r a w a l ，j a f f e ，m a n d e l k e r ，1 9 9 2 ) 发现市场调 整后公司的业绩反而有所下降。他们还得出资产重组效果与行业密切相关。 拉文斯和斯科尔( r a v e n s c r a a f t ，s c h e r e r ，1 9 8 7 ) 的样本取自1 9 5 0 至1 9 7 7 年 间，他们把研究的重点放在目标公司所处行业上，观察日标公司在并购前后的业 绩表现。他们得到的结论是，并购前后目标公司的业绩与其所在行业平均水平相 比，并没有表现出改进的势头。 里德( r h o a d e s ，1 9 9 4 ) 通过对银行业4 0 个并购的实例进行分析研究，从平 均值的角度来讲，银行并购的效果不好，没有创造价值。 科什( c o s h ) ( 1 9 8 0 ) 的研究则完全相反，他在调查了1 9 6 7 年至1 9 7 0 年的2 2 5 桩 并购案例以后发现，在兼并后3 年和5 年，兼并公司的盈利能力有了显著提高。 曼森( m a n s o n ，1 9 9 4 ) 等人以营运现金流为标准，对1 9 8 5 年至1 9 8 7 年间3 8 个英 国的并购事件进行研究。他们将并购公司5 年的中期营运现金流 t 与期望的中期 营运现流进行比较，得到了这样的结论：并购导致了营运现金流t 的改善，而且现 金流的增加与收购期间两家公司总计的反常收益正相关。曼森的研究结果对于兼 并行为是持肯定态度的。 希利、帕勒普和鲁巴克( h e a l y ，p a l e p u ，r u b a c k ，1 9 9 2 ) 进行了对并购后业绩 的重要研究。他们研究了1 9 7 9 至1 9 8 4 年间美国最大的5 0 项并购交易的并购后 业绩。发现行业调整后的公司资产的回报率有明显提高，他们进一步的研究还发 现，回报率的提高不是来自于解雇职工产生的人工成本节约，而是源于公司管理 效率的提高。 ( 二) 国内研究现状 我国关于上市公司并购重组长期绩效的实证研究始于1 9 9 8 年。陈信元和原 红旗( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年所有重组的公司为样本，比较了公司重组前后的四个会 计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润的比 例比重组前一年有所上升，而公司的资产负债率有所下降，会计指标变动的幅度 与公司重组的方式以及重组参与方是否存在关联关系有关。 冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 5 至1 9 9 8 年发生的2 0 1 起并购事件作为样本， 研究了我国上市公司作为并购公司在并购前后的绩效变化情况。他们采用财务会 l o 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 计指标进行统计分析，建立的绩效评价体系一共选取了四个指标：主营业务收入 总资产、净利润总资产、每股收益和净资产收益率，将四个指标压缩成一个综 合得分，对比并购前后各公司的综合得分来评判公司并购的绩效。他们的研究发 现，整体上看并购当年和并购后一年上市公司的绩效得到了一定程度的提高，但 在接下来的年份里，其业绩又普遍下滑。 方芳和闫晓彤( 2 0 0 2 ) 采用财务和会计数据的方法，从盈利能力、偿债能力、 成长性等方面选取了9 项财务指标作为对上市公司并购绩效的综合评价指标，以 2 0 0 0 年中国上市公司发生并购的8 0 家公司为样本，进行了并购前、并购中和并 购后的公司绩效变化的实证研究。研究结果表明，在横向并购的当年，业绩没有 上升反而下降了，说明企业在并购当年还需要一个相互融合的过程，在生产规模 扩大后，不一定马上产生规模效应；并购后一年，公司业绩上升了，同时正值比 率数值也在提高，说明横向并购总体业绩是在上升的；混合并购的公司业绩呈下 滑的趋势，很多的公司利润呈抛物线式的变化，在并购前盈利水平一般，在并购 当年业绩有明显提高，但在随后的第二年，开始出现增长速度下降乃至负增长的 趋势；在三种类型的并购中，横向并购的绩效明显优于纵向并购和混合并购。 张俊瑞、李婉丽和周瑾( 2 0 0 2 ) 采用主营业务收入增长率、主营业务利润率、 净利润增长率、净资产收益率( r o e ) 以及净资产收益变动率等指标作为衡量研 究对象绩效的标准，以1 9 9 8 年发生并购的上市公司为样本，按照上市公司并购 非上市公司和非上市公司并购上市公司两类，研究了我国证券市场并购行为的长 期绩效，分析了影响并购绩效的很多因素。研究结论指出，我国证券市场的并购 行为从总体上看具有一定的正绩效；并购绩效的取得主要依赖于优劣资产置换和 关联方交易，而不是通过并购实现协同价值，提高双方的经营效率，大多数的并 购行为只是处于资本经营的层面，缺乏真正的资产整合和并购以后的制度创新。 朱宝宪和王怡凯( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 8 年深沪两市发生的全部6 7 家公司的并购为 样本，以公司的净资产收益率( n r o a ) 和主营业务业利润率( c r o a ) 为指标，以并购 前两年和并购后三年的数据为基础，系统的分析了并购的绩效和得失，并在此基 础上讨论了国有企业与民营企业作为收购方的并购效应和并购的有偿转让与无 偿划拨方式的不同结果。研究认为，收购后三年平均的n r o a 民营企业优于国有 企业，c r o a 国有企业稍强于民营企业，综合来看二者差别很小，都没有明显的 优势；有偿并购三年后平均n r o a 是8 6 9 ，c r o a 是9 7 9 ，无偿并购三年后的 l l 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 两个值分别是7 9 5 和8 2 2 n 5 ，显然有偿并购的效果更好。 第三节关于不同并购重组方式与绩效相关性的研究 一、不同并购重组方式对长期财务绩效的影响研究 一些国内学者通过对财务指标的考察，得出不同并购重组方式对长期财务指 标的影响。 林国春( 1 9 9 9 ) 建立了一个重组绩效财务评价体系，发现1 9 9 8 年进行并购 重组的3 3 8 家上市公司有1 9 4 家业绩明显改善。各并购重组方式中，资产置换和 混合重组的效果最好；资产剥离及股权出售次之；而对外兼并扩张与股权转让效 果最差。 郭来生等( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 8 年深沪上市公司重组绩效作了实证分析。该研究报告 在对样本公司多项财务指标对比的基础上，考察了上市公司股权转让、对外兼并 收购、资产置换和资产剥离等重组类型和不同地域样本公司的业绩变化，发现重 组当年控制权转让类重组样本公司的净利润、每股收益和净资产收益率平均增长 率均为负值：对外收购兼并类重组样本公司的主营业务收入和净利润都有一定增 长，其中净利润的增长幅度要大于主营收入增幅，每股收益和净资产收益率则仍 呈负增长：资产置换类重组样本公司的业绩则呈大幅度增长：资产剥离类重组样 本公司当年业绩则有下降。 檀向球( 1 9 9 8 ) 对沪市1 9 9 7 年的1 9 8 个重组案例进行研究，建立了包括主 营业务利润率、总资产利润率、每股收益、净资产收益率等指标的重组后绩效评 价体系，结论是不同类型的重组方式重组后的绩效有很大的不同，兼并扩张企业 绩效下降，股权转让经营业绩有所改善，资产剥离和资产置换的企业绩效显著提 高。 张俊瑞、李婉丽和周瑾( 2 0 0 2 ) 对对外兼并和股权转让这两种重组方式进行 了分析。他们发现，在对外兼并方式下，上市公司整体实力较强，并购后依然具 备相当优势，但纯粹的混合兼并效果不佳，混合兼并后上市公司净利润显著下降， 低于并购前水平，r o e 也呈逐年下降趋势，超过一半的公司并购后业绩恶化。在 股权转让方式下，重组后业绩改善明显，但股权有偿转让公司的并购绩效好于股 1 2 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 权无偿划拨的公司：控股权无偿划拨以后，上市公司净利润在当年有所提高，随 后大幅度下降，r o e 也逐年下降，且下滑速度越来越快，5 8 3 的上市公司业绩 显著下滑。 郭建新、陈德棉( 2 0 0 5 ) 运用主成分分析方法将11 2 1 家上市公司4 年的财 务数据通过s p s s 软件进行处理，看出不同资产重组方式以及不同股权变动方式 对上市公司业绩产生不同的影响：资产出售或剥离的重组方式，对上市公司当年 经营绩效会产生总体向好的影响，但实际很难评估其远期的效果；在股权转让类 资产重组中，许多公司以股权协议转让方式进入s t 类上市公司的重组，在短期内 难以提高业绩；收购公司、收购股权类的扩张型重组方式对上市公司的总体绩效 带来比较好的影响； 王跃堂( 1 9 9 9 ) 以上市公司净资产收益率的变动作为衡量重组绩效的依据， 发现剥离资产、股东变更这两种重组方式的重组业绩均为上升，而收购兼并、资 产置换、参股投资的重组业绩均为下滑。 陆国庆( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 9 年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比较， 结果认为资产重组能显著改善上市公司业绩，对于绩差公司而言尤其如此，但不 同的重组类型绩效相差较大。用股权收益率来评价，以资产剥离+ 收购兼并、第一 大股东变更的股权转让+ 资产剥离+ 收购兼并的绩效最好，单纯的收购兼并次之， 资产置换和没有实质性重组的股权转让不但没有改善企业业绩，相反还恶化了企 业的财务状况。 朱宝宪和王怡凯( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 8 年深沪两市发生的全部6 7 家公司的并购为 样本，以公司的净资产收益率( n r o a ) 和主营业务业利润率( c r o a ) 为指，对各类 并购的效应进行比较：其综合排序为购买壳资源、上下游整合、投资型并购、出 售壳资源和行政主导。由此可看出：市场化的战略性并购效果较好，并购前壳公司 的业绩在并购后的影响仍在。 李心丹等人( 2 0 0 2 ) 研究1 9 9 8 年深沪两市发生资产重组的1 0 3 家前后共7 年的 情况。发现从各种并购方式的绩效变化情况来看，对外购并扩张类型和股权变动 类型由于是战略性并购，绩效都非常好。资产剥离类型由于大多牵涉到关联交易， 从长远看效果并不好。 1 3 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 二、不同并购重组方式对短期市场反应的影响研究 陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 通过对非正常报酬率检验，发现股权转让、资产剥 离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升的趋势，随后逐渐下降，有的甚至降 到比重组前还要低的水平：兼并收购类公司市场反应与其他重组方式不同，在观 察的窗口内没有显著的非正常报酬，即股价没有出现明显波动，市场对公司的兼 并收购并没有反应。 朱宝宪( 2 0 0 4 ) 等人通过对不同并购方式的累积超额异常收益率( c a r ) 的 表现，发现壳资源转让类并购在近期区间获得最大累积超额收益，资源整合类次 之，行政主导类最差。远期区间内，行政主导类最好，而壳资源转入那个和资源 整合类的c a r 为负值。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 1 ) 研究了在国外占主导地位的二级市场并购这一方式 对并购重组短期绩效的影响。他们以申华实业被收购的案例为背景，采用反常收 益法，以交易日前后各天为事件窗口，用s l m 市场模型进行拟合，对此案例进行 了实证研究，以验证收购能否给目标公司股东带来利益。实证分析的结果表明， 在我国目前的市场条件下，二级市场的并购并不能给目标公司的股东带来收益。 三、不同并购重组方式对短期和长期绩效的综合影响研究 张新( 2 0 0 3 ) 综合采用事件研究法和会计研究法，对1 9 9 3 至2 0 0 2 年中国上 市公司的1 2 1 6 个并购重组事件是否创造价值进行了全面分析。实证研究表明， 全部样本在( 一1 7 ，3 0 ) 区间有显著为正的c a r ；目标公司中股权收购类在( 一 3 6 ，3 0 ) 区间有显著为正的c a r ：资产重组类在( o ，1 0 ) 区间有显著为正的c a r ： 吸收合并类的c a r 为负，但统计上不显著。长期来看，目标公司( 股权收购与资 产重组类事件) 业绩短期有明显好转，以上相关财务指标在并购重组的当年和第 一年后有较大改观，但到第2 年和3 年后绩效改善缺乏持续性。其次，收购公司 ( 吸收合并类) 的业绩下降，收购公司净资产收益率和主业利润率在并购后有下 降趋势。 1 4 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 第四节零售企业并购重组的研究 零售行业上市公司并购重组既具有企业并购重组的一般特点与并购原则， 又有其特殊性。对于商业上市公司并购重组的涵义，本文从经济学的角度作此约 定，即零售行业上市公司并购重组是指有商业上市公司参与的并购重组活动。无 论是零售行业上市公司作为并购方称为“买方或并购企业，还是作为被并购方 称为“卖方”或目标企业，只要涉及到零售行业上市公司的产权交易，我们都将 其笼统的称为“零售行业上市公司并购重组”，当涉及到具体的交易方式时，本 文将视特定情况，将其称为“零售行业上市公司兼并、“零售行业上市公司 股权转让、“零售行业上市公司资产重组 等等。但无论哪一种都属于零售 行业上市公司并购重组范畴之列。 一、零售行业并购重组的特点及意义 赵飚( 2 0 0 4 ) 认为在全面开放的之后，零售业并购具有如下特点：国有资本 进行战略性调整；并购频率增大；民营资本日渐活跃。 吴德云( 2 0 0 3 ) 认为，零售业并购是零售企业在竞争中迅速扩张最有效的重 要途径，可以提高并购企业的发展速度，降低企业成本，并实现协同效应：可以提 高被并购企业的管理绩效并使之权益最大化：可以产生资源合理配置等积极社会 效应：还可以施惠于消费者。他还提出了零售业并购的八大原则，即：优势互补原 则，有法可依原则重视信息可靠性和可用性原则，把握允许谈判的时间原则，财务 评价和风险分析专业化原则，合适经理人选具备原则，并购资金充足原则，发挥被 并购企业特长的独立性原则。 刘芹，原梅生( 2 0 0 2 ) 认为中国百货业应采取并购与百货连锁的方式，提高 组织化程度。同时，在采取并购与连锁发展百货业时，还应注意一系列问题，如人 才、管理、定位、并购价格及其产权障碍等方面，以使百货业走出困境。 零售企业并购重组动机 李黎( 2 0 0 6 ) 通过分析我国零售业并购的背景，认为零售并购的动机包括 几个方面：获得规模经济，提高零售企业市场竞争力；可以获得商业网点，应对 1 5 零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研究 外资企业的进入；制度和政策的因素；政府的支持与推动； 司帅( 2 0 0 5 ) 认为，我国现阶段零售业的并购属于政府推动型，可以使我国 的零售业在最短的时间内壮大起来。我国零售业并购中政府行为有以下两种方 式，即：一方面，政府可以行使作为大股东的权力，通过市场规则起作用；另一 方面，政府可以通过政策杠杆进行调节。 张驶( 2 0 0 4 ) 认为流通企业进行并购的内在动因在于以下几个方面：并购是 流通企业快速发展、提高竞争力的途径；是国有企业产权制度改革的重要措施； 是国内企业加强合作、联合抵御外来零售大鳄的有效方法。此外，并购日益成为 外资进入中国商业领域的主流形式。 尹建辉( 2 0 0 6 ) 分析了股权分置改革对商业企业并购的影响。他认为股改清 除了证券市场上产业并购中缺乏有效的对价支付手段和缺乏并购中的价格发现 机制等技术性障碍，并且，目前以非流通股股东向流通股东送股的方式支付流通 对价，不仅可以建立有效的法人治理机制，还促进上市公司股权的分散化，为产 业并购创造了基本的环境。因此，他认为，自2 0 0 5 年