（企业管理专业论文）风险投资基金管理研究.pdf

题 要 世界经济发展己步入知识经济时代， 加快科技发展与高科技市场化、产业化， 己成 为人们的共识。这一过程的转变需有一个行之有效的支持系统创业投资体系。创 业投资即风险投资，它是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业甚至是处于构思之 中的企业提供股权资本的投资行为。创业资本多数是以风险投资基金的形式存在的。 在我国创业投资体系逐渐成长到成熟的过程中， 对风险投资基金的运营与管理的研究对 实践工作具有一定的理论指导作用。 风险投资基金作为一种金融创新工具，在促进科技成果转化和产业结构升级方面 发挥着越来越重要的作用。经过半个世纪的发展，风险投资基金在市场经济成熟国家 己取得了良好运作绩效。 本文以风险资本运作的三个阶段筹集、投入和退出为划分依据，分别阐述了 风险投资基金的筹集 ( 包括来源与方式)、组织形式、财务评价及退出中的管理，采 用对比方法先后介绍了美国的风险投资基金的发展，并从中总结出其成功经验，结合 中国的现状，指出中国风险投资业现存问题，以 此为基础提出了设立中国 风险投资基 金的初步构想，在微观上构想了具体的设立及运作方式，在宏观上构想了 风险投资基 金发展所需的外部环境和内部环境。 关键词: 风险投资、风险投资基金、组织形式、退出 机制 第 1 页 共 5 4 页 ab s t r a c t a s a n o n - f i n a n c ia l i n n o v a t i n g t o o l , v e n t u r e f u n d p la y s a m o r e a n d m o r e i m p o rt a n t r o le in p r o m o t in g t h e t r a n s f o r m a t io n o f t e c h n ic a l p r o d u c t io n a n d t h e u p g r a d e o f in d u s t r ia l s t r u c t u r e . a f t e r a h a lf - c e n t u ry d e v e lo p m e n t , v e n t u r e f u n d h a s a c h ie v e d w e ll o p e r a t in g s u c c e s s in t h e c o u n t ry p o s s e s s in g w it h m a t u r e m a r k e t e c o n o m y . t h is p a p e r e la b o r a t e s t h e s o u r c e s . o r g a n iz a t io n a l f o r m, f in a n c ia l a n a ly s e s a n d w it h d r a w a l o f v e n t u r e f u n d . t h e n , t h e g r o w t h c o u r s e s o f v e n t u r e f u n d in a m e r ic a a r e r e c o m m e n d e d a n d t h e ir s u c c e s s f u l e x p e r ie n c e s a r e s u m m a r iz e d . it p o in t s o u t t h e e x is t in g p r o b le m s o f v e n t u r e f u n d c o m b in i n g p r e s e n t s it u a t io n o f c h in a . o n t h e b a s is o f t h i s , a p r e l i m i n a ry id e a o f s e tt i n g u p a m id d le v e n t u r e f u n d i n c h i n a is a d v o c a t e d . it d e s ig n s a c o n c r e t e w o r k in g m o d e in m ic r o c o s m ic a n d c o n c e iv e s t h e e x t e r n a l a n d i n t e r n a l e n v ir o n m e n t t h a t i s r e q u i r e d b y t h e d e v e lo p m e n t o f v e n t u r e f u n d i n ma c r o s c o p ic . k e y wo r d s : v e n t u r e c a p it a l , v e n t u r e f u n d , o r g a n iz a t io n a l f o r m , e x it m e c h a n is m o f vc 第 2 页 共 5 4 页 引言 1 9 4 6年，世界上第一个风险投资基金( v e n t u r e f u n d ) 一一美国 研究与发展公司 ( a r d ) 对d e c 公司的 投资，以 其十年后获利 6 6 .9 9 9 %的 骄人业绩而震惊世界， 成为二 十世纪以来， 全球金融领域最成功的创新成就之一。这支金融家族中的 “ 新宠儿”自 问世以来，便因循着经济发展的轨迹和需要，不断变革，迅速壮大，它的借鉴和推 广，仿佛一夜之间便营造出一个世纪神话美国硅谷。 风险投资基金起源于美国，盛行于欧洲，二十世纪八十年代以后，遍布日 本、以 色列、韩国、新加坡、台湾、印度等国家和地区。风险投资对美国经济的发展做出了 重要贡 献， 它 推动了 美国 科 研成果转化和高 新技术产业化， 造就了惠普公司( h p ) 、苹 果公司( a p p le ) 等一大批著名的高科技公司，成为美国高新技术产业化重要的 “ 孵化 器。它促进了全社会科技投入水平上升，技术因素在美国经济发展中的贡献率不断 提高，成为美国经济增长方式集约化的重要推进器。它增强了美国企业实现技术突破 和开发新产品的能力，极大的提高了美国的国际竞争力。它使数以千计的风险企业得 以 建立和营运，强有力地推动了产业结构的转换，并创造出越来越多的就业机会。 中国 风险投资起步于 1 9 8 5年，以中国新技术创业投资公司为代表，中国出现了 一批专事风险投资的机构。到目 前为止，全国 2 2个省、市创建的各类科技信托公 司、 科技风险投资公司和科技信用社己 发展到8 0 多家，具备3 0 多亿元的投资能力。 但中国的风险投资总的来说还刚刚起步，其运作效果并不理想，其资金规模还不能满 足科技进步对资本的巨大需求，其经营业绩还难以体现投资基金的优势。据调查，中 国科技进步对经济增长的贡献率不足发达国家的一半;每年两万多项专利技术转化成 商品并形成规模效益的仅占 1 0 %-1 5 %;己转换的科技成果中，风险投资仅占 2 .3 %。由 于管理不善，曾 在中国 风险投资事业中写下了 重重一笔的中国新技术创业投 资公司也结束了 辉煌。1 9 9 8年 6月被行政关闭。因此。如何借鉴国 外先进经验，并 与中国的实际情况相结合，建立和发展具有中国特色的风险投资基金是我们堕待研究 的重要课题。 早在 1 9 8 5年，中共中央在 关于科学技术体制改革的决定中曾明确提出二 “ 对 于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”。这使中国 高新技术风险投资的发展有了政策上的依据和保证。 第5 页 共5 4 页 1 9 9 1年 3月6日，国务院在 国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定 第六条中指出: “ 有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较 大的高新技术产业开发。 条件成熟的高新技术产业开发区可创办风险投资公司。” 1 9 9 8年 “ 两会”期间，民进中央提交的 “ 尽快发展我国风险投资事业”的提 案，被列为政协 “ 一号提案”。这说明风险投资在中国已受到政府的高度重视。 1 9 9 9 年 1 1 月，香港创业板市场正式建立并运行。这标志着中国风险投资基金已 迈出了坚实的第一步。 第6 页共5 4 页 1风险投资与风险投资基金 ， ， 风险投资 1 . 1 . 1 风险投资的内涵 风险投资起源于2 0世纪3 0年代后期的美国。当时美国的一些拥有大量资金的特 殊家族， 为寻找增值机会， 将其家族资金投入到新兴行业。由于这些家族在社会中行事 低调， 大多不愿意披露家族的名字、姓氏， 因而在被投资的公司账簿的记录中以 v e n t u r e c a p ita !来代替。 1 9 4 6年美国研究与发展公司的成立，标志着现代意义上的风险投资机构正式诞 生，从此风险投资开始了专业化的发展历程。 进入5 0年代， 美国政府成立了 小企业管理委员会( s b a ) ， 对一些小型创新进行政府 扶植， 这标志着政府对新型投资的认可， 也是现代风险投资公认的起点。一些资金控制 者， 如银行、保险公司、各种基金、大型公司及富有的个人， 借助政府的政策和社会中 己 存在的对投资新兴行业有经验的专家， 开始形成独立的风险投资基金， 专门从事创新 项目的投资。那些最初大量投资新兴行业的特殊家族，此时也跟随政府政策不断地扩大 其投资范围和金额， v e n t u r e c a p it a !一词也就沿用下来， 成了风险投资的专用名词。 美国风险投资协会对风险投资的定义是:风险投资是由职业金融家投入到新兴的、 迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。职业金融家放弃所持有资金 的流动性，将其投入到风险很高的企业中，目的是为了使所投资的项目 尽快商品化、 产业化，以取得高的资本收益。所以他们一般要参与被投资企业的经营管理，以自己 的专业知识和广泛的社会关系来帮助被投资企业健全经营管理，促进被投资企业迅速 发展. 在适当的时候再以合适的方式退出被投资企业，再投资另外的项目。 在我国，风险投资的含义有广义和狭义两种。广义的风险投资包括对一切有开拓 性、创业性的经济活动进行的无担保、无抵押的投资。它不仅投资于风险较大的创业 企业，也投资于风险相对较小的成熟企业。狭义的风险投资是指与现代高技术产业有 关的投资活动，也称为 “ 创业投资”，其涵义是 “ 投资于处于创业阶段的高技术企 消积 汪: 浅谈风险、风险投资 和财务 管理， 经济师，2 0 0 1年第5期 第7 页共 5 4 页 1风险投资与风险投资基金 ， ， 风险投资 1 . 1 . 1 风险投资的内涵 风险投资起源于2 0世纪3 0年代后期的美国。当时美国的一些拥有大量资金的特 殊家族， 为寻找增值机会， 将其家族资金投入到新兴行业。由于这些家族在社会中行事 低调， 大多不愿意披露家族的名字、姓氏， 因而在被投资的公司账簿的记录中以 v e n t u r e c a p ita !来代替。 1 9 4 6年美国研究与发展公司的成立，标志着现代意义上的风险投资机构正式诞 生，从此风险投资开始了专业化的发展历程。 进入5 0年代， 美国政府成立了 小企业管理委员会( s b a ) ， 对一些小型创新进行政府 扶植， 这标志着政府对新型投资的认可， 也是现代风险投资公认的起点。一些资金控制 者， 如银行、保险公司、各种基金、大型公司及富有的个人， 借助政府的政策和社会中 己 存在的对投资新兴行业有经验的专家， 开始形成独立的风险投资基金， 专门从事创新 项目的投资。那些最初大量投资新兴行业的特殊家族，此时也跟随政府政策不断地扩大 其投资范围和金额， v e n t u r e c a p it a !一词也就沿用下来， 成了风险投资的专用名词。 美国风险投资协会对风险投资的定义是:风险投资是由职业金融家投入到新兴的、 迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。职业金融家放弃所持有资金 的流动性，将其投入到风险很高的企业中，目的是为了使所投资的项目 尽快商品化、 产业化，以取得高的资本收益。所以他们一般要参与被投资企业的经营管理，以自己 的专业知识和广泛的社会关系来帮助被投资企业健全经营管理，促进被投资企业迅速 发展. 在适当的时候再以合适的方式退出被投资企业，再投资另外的项目。 在我国，风险投资的含义有广义和狭义两种。广义的风险投资包括对一切有开拓 性、创业性的经济活动进行的无担保、无抵押的投资。它不仅投资于风险较大的创业 企业，也投资于风险相对较小的成熟企业。狭义的风险投资是指与现代高技术产业有 关的投资活动，也称为 “ 创业投资”，其涵义是 “ 投资于处于创业阶段的高技术企 消积 汪: 浅谈风险、风险投资 和财务 管理， 经济师，2 0 0 1年第5期 第7 页共 5 4 页 业，并通过资本运营服务教育培训和辅导创业企业，以期分享其高成长带来的长期资 本增值。 虽然风险投资的主要投资对象是高新技术企业，比如电子计算机、生物工程等， 但高新技术企业并不是风险投资的唯一对象。风险投资的目 的是唯利是图，只要有高 额的回报，无论是不是高新技术企业都可以 投资。 综上所述，风险投资是指风险投资家通过一定的方式从各类机构或个人那里筹集 到资金 ( 风险资本)，然后将其投入大迅速发展的、具有巨大潜力的风险企业中，并 通过参与企业的管理，期望在企业增值后，通过资本变现而获得收益的一种长期投资 行为。 风险投资不同于一般的 金融投资 ( 如表 1所示)，它不如公开市场投资那样有流 动性，但也正是这种投资的长期性杜绝了短期投机炒作的破坏性，风险资本投资机制 的有效性己被时间证实，它的高收益吸引了更多的机构投资者，它的投资范围已经不 再局限于新企业，而是各种不同成长阶段的有潜力的成熟企业。以 风险资本为代表的 私有股权投资的迅速发展将会越来越多地影响人们的融资投资行为和政府的金融政 策。 风险投资一般金融投资 投资 对象 用于高新技术创业及其新产品开发，主 要以中小型企业为主 用于传统企业扩展传统技术新产品的 开发，主要以大中型企业为主 投资 审查 以技术实现的 可能性为审查重点，技术 创新与市场前景的研究是关键 以财务分析与物质保证为审查重点， 有无偿还能力是关键 投资 方式 通常采用股权式投资，其关心的是企业 的发展前景 主要采用贷款方式，需要按时偿还本 息，其关心的是安全性 投资 管理 参与企业经营管理与决策，投资管理较 严密，是合作开发的关系 对企业经营管理有参考咨询作用，一 般不介入企业决策系统，是借贷关系 投资 回收 风险共担， 利润共享，企业若获得巨大 发展，进入市场运作，可转让股权，收 回投资，再投向新企业 按贷款或合同期限收回本息 投资 风险 风险大，投资的大部分企业可能失败， 但一旦成功，其收益足以弥补全部损失 风险小，若到期不能收回本金，除追 究企业经营者的责任，所欠本息也不 第8 页 共 5 4 页 厂 能豁免 人员 素质 需懂技术、经营、管理、金融、市场， 有预测风险， 处理风险的能力，有较强 承受能力 懂财务管理，不懂技术开发，可行性 研究水平较低 市场 重点 未来潜在市场，难以预测现有市场，易于预测 表 1 :风险投资与一般金融投资的比较 本表来源:龚晓峰 二板市场与i t 产业发展软件世界 出版日 期:1 9 9 9 - 1 1 - 0 1 总期号:1 5 3 本年期号:1 1 1 . 1 . 2 风险投资的运营过程 在风险投资运营的整个过程中，一般是由资金的供给者 ( 风险投资的来源)、资 金的运作者 ( 风险投资家)、资金的使用者 ( 风险企业)构成三位一体的运作方式。 从风险投资的资金流转过程来看，资金首先从供给者流向风险投资家，经过风险投资 家的筛选抉择，然后流向风险企业，在风险企业驻留一段时间 ( 一般 3 - 7年)，得到 增殖 ( 清算外)，通过适当的退出方式再回到风险投资家手中，风险投资家再将收益 回馈给资金的供给者。2 风险投资运营的流程如图， 所示: z 盛立军: 风险 投资: 操作、 机制与 策略，上海远东出 版社，1 9 9 9 , 9 , p 7 第9 页共5 4 页 厂 能豁免 人员 素质 需懂技术、经营、管理、金融、市场， 有预测风险， 处理风险的能力，有较强 承受能力 懂财务管理，不懂技术开发，可行性 研究水平较低 市场 重点 未来潜在市场，难以预测现有市场，易于预测 表 1 :风险投资与一般金融投资的比较 本表来源:龚晓峰 二板市场与i t 产业发展软件世界 出版日 期:1 9 9 9 - 1 1 - 0 1 总期号:1 5 3 本年期号:1 1 1 . 1 . 2 风险投资的运营过程 在风险投资运营的整个过程中，一般是由资金的供给者 ( 风险投资的来源)、资 金的运作者 ( 风险投资家)、资金的使用者 ( 风险企业)构成三位一体的运作方式。 从风险投资的资金流转过程来看，资金首先从供给者流向风险投资家，经过风险投资 家的筛选抉择，然后流向风险企业，在风险企业驻留一段时间 ( 一般 3 - 7年)，得到 增殖 ( 清算外)，通过适当的退出方式再回到风险投资家手中，风险投资家再将收益 回馈给资金的供给者。2 风险投资运营的流程如图， 所示: z 盛立军: 风险 投资: 操作、 机制与 策略，上海远东出 版社，1 9 9 9 , 9 , p 7 第9 页共5 4 页 图 ， 风险投资全套操作流程 图 1来源:盛立军: 风险投资:操作、机制与策略，_ 上 海远东出版社 1 9 9 9. 9, p7 . 风险投资家通过多种渠道筹集风险资本。 . 风险企业家根据风险企业的需要预测出融资需求量口 . 风险投资家初步筛选风险企业。 . 对风险企业进行价值评估。 . 根据评估的结果，进行投资决策。 第 ， 0 页 共5 4 页 . 如果评估结果不符合风险投资家要求，则回到3 . . 如果评估结果符合风险投资家要求，继续下一步。 . 对风险企业投资，并通过参与管理帮助企业增值。 . 若企业不能增值，则通过清算退出，并将资金还给最初的资金供给者或继续其 它的风险投资。 . 若企业可以 增值，则等待合适的时机，通过公开上市、 并将资金还给最初的资金供给者或继续其它的风险投资 股份转让等方式退出。 1 . 2 风睑投资基金 由于在不同的国家、地区以及在不同的学术观点中，关于风险投资的内涵与外延 并没有一个统一的界定，导致人们对风险投资基金的理解也就各异其趣。 根据美国创业投资协会的定义，风险资本指投资于极具发展潜力的风险企业并为 之提供专业化经营管理服务的一种权益性资本。 风险 资 本种类繁多， 但基本可以 分为 三大类别:( ” 个人分散投资的 风险 资本， ( 2 ) 非 专业化管 理的 机构性风险 资本， ( 3 ) 风险 投资基金。 3 而后者与前二者的 本质区 别在于: 它 是由确定多数或不确定多数投资者捆绑出资，以专业性风险投资公司或合伙形式运 作，实现 “ 规模化、专业化、机构化”管理。因而是一种组织制度化的高级形态的风 险资本。 1 9 4 6年 “ 美国研究与发展公司”的成立，标志着风险投资基金的诞生。1 9 5 8年 后受美国政府 “ 小企业投资公司计划”( s m a ll b u s in e s s i n v e s t m e n t c o m p a n y p r o g r a m ) 的 推动， 风险 投资 基金在6 。 年 代初得以 快速发 展并在6 0 年 代末直 接促进了 有限合伙制风险投资基金的发展。7 0年代，风险投资基金在美国开始形成为一个独立 的产业。 3 陈立主: 影响未来的中国基金产业，中国财政经济出版社，p 2 4 7 第 1 1 页 共 5 4 页 . 如果评估结果不符合风险投资家要求，则回到3 . . 如果评估结果符合风险投资家要求，继续下一步。 . 对风险企业投资，并通过参与管理帮助企业增值。 . 若企业不能增值，则通过清算退出，并将资金还给最初的资金供给者或继续其 它的风险投资。 . 若企业可以 增值，则等待合适的时机，通过公开上市、 并将资金还给最初的资金供给者或继续其它的风险投资 股份转让等方式退出。 1 . 2 风睑投资基金 由于在不同的国家、地区以及在不同的学术观点中，关于风险投资的内涵与外延 并没有一个统一的界定，导致人们对风险投资基金的理解也就各异其趣。 根据美国创业投资协会的定义，风险资本指投资于极具发展潜力的风险企业并为 之提供专业化经营管理服务的一种权益性资本。 风险 资 本种类繁多， 但基本可以 分为 三大类别:( ” 个人分散投资的 风险 资本， ( 2 ) 非 专业化管 理的 机构性风险 资本， ( 3 ) 风险 投资基金。 3 而后者与前二者的 本质区 别在于: 它 是由确定多数或不确定多数投资者捆绑出资，以专业性风险投资公司或合伙形式运 作，实现 “ 规模化、专业化、机构化”管理。因而是一种组织制度化的高级形态的风 险资本。 1 9 4 6年 “ 美国研究与发展公司”的成立，标志着风险投资基金的诞生。1 9 5 8年 后受美国政府 “ 小企业投资公司计划”( s m a ll b u s in e s s i n v e s t m e n t c o m p a n y p r o g r a m ) 的 推动， 风险 投资 基金在6 。 年 代初得以 快速发 展并在6 0 年 代末直 接促进了 有限合伙制风险投资基金的发展。7 0年代，风险投资基金在美国开始形成为一个独立 的产业。 3 陈立主: 影响未来的中国基金产业，中国财政经济出版社，p 2 4 7 第 1 1 页 共 5 4 页 目 前较为广泛接受的对风险投资基金的认识为: 风险投资基金也叫创业投资基金， 是借助信托、契约或公司的 形式，通过发行基金单位，集中投资者的资金， 由具有专 业人材的管理机构管理，由职业金融家把资金投向新兴的、迅速发展的、有巨大竞争 潜力，并蕴藏着失败风险的高新技术及产品的研究开发领域，获利由投资者按出资比 例分享的一种投资工具，是一种利益分享、风险共担的集合投资方式。 风险投资基金是风险投资机制运作的中枢，是风险投资重要的资金来源。如果从 资本运营角度分析，风险投资基金是融资和投资的有机结合，其投资所形成的风险资 本并非借贷资本( d e b t ) ， 而是一种权益资本( e q u it y ) ，即 投资者拥有风险企业的所有者 权益。由于风险投资基金动用专家力量将资金投入风险极大的高新技术产业中去，使 科技成果迅速转化为商品，所以，风险投资基金实质上也可以看作是一种智力、高科 技和金融相结合的专业投资工具。 风险投资基金的外延来看，风险企业的创业阶段可以划分为种子期、起步期、扩 张期、成熟期、重整期。不同类型、不同偏好的风险投资基金会投资于不同阶段的风 险企业。但其共同特点集中在二 都是以非公开流通股权方式投资于创业项目 、风险企业 都是以放弃资产流动性来追求长期资本增值的“ 风险一 收益”特征，而区别于对公开 流动证券的投资都必须通过推进所投资企业上市或出售股权等方式退出，组织形式上 大都以公司制尤其是有限合伙公司方式设立。 风险投资基金制度在经历了一系列演进之后，出现了狭义的风险投资基金和广义 的风险投资基金概念的分别。 狭义的风险投资基金指典型意义上的 “ 投资于新兴创业企业”的投资基金，例 如， 我国 江苏省科技发展风险基金管理办法( 试行) 第一条 “ 风险基金是 对科技型创 业起义提供权益性资本，并通过资本经营直接参与企业创业过程，以支持高新技术成 果转化并在创业企业成功后获取资本增值的一种特定基金。” 广义的风险投资基金则还包括支持老企业再创业的企业重组投资基金和专业支持 基础设施创业项目的基础设施投资基金。 ， 武士国、宋立: 创业投资: 国际经济与中国抉择， 中国计划出版社，p 1 9 6 第 ， 2 页 共5 4 页 无论狭义、广义，都是以未上市的私人股权方式进行投资，故也称 “ 私人股权投 资基金”。我国的 “ 产业投资基金”概念则与国外 “ 私人股权投资基金”相当。本文 所讨论的风险投资基金也仅指狭义范畴内的风险投资基金。 综上可见， “ 基金”、 “ 风险投资基金”的概念被不同领域的人们以 不同的角度 使用和理解。本文对风险投资基金进行这样的定义: 风险投资基金是这样一种集合投资 制度和金融投资工具，它将向适格的特定投资者募集而来的资金汇聚成资产池，以非 公开流通股权的形式作为一种权益性资本投向具有高成长潜力的风险企业，一般以公 司、信托或有限合伙制度为法律基础并以之为组织形态进行专业化、规模化运作，并 在风险企业发展成熟之际以 转让其所持股权权益的方式脱离本轮投资运作。 第 1 3 页 共 5 4 页 2风险投资基金的筹集 风险投资基金设立的第一个重要问题就是资金筹措。由于风险投资的资金是以股 权方式进行长期投资且成功率通常只有 2 0 % - 3 0 %。因此通过正常的金融渠道融资困难 较大。从世界风险投资基金的规模增长情况看， 2 0世纪 8 0年代以来，一直呈上升趋 势。由于各国具体情况不一，资金来源主体及筹措方式也有阶段性变化。 2 . ， 风睑投资基金的资金来源 2 . 1 . 1 投资银行及银行控股公司 商业投资银行服务的目的之一是为大型收购项目 提供融资及贷款，近年来随着公 司并购风潮的兴起，商业投资银行介入并购，间接促成并购以及一手操作完成双方并 购手续这样的方式己经屡见不鲜，商业投资银行已成为风险投资资金来源的提供者之 一。在进行大型的投资交易时，投资银行可能提供包销及并购，兼并咨询等全方位一 体系列的服务业务。 银行控股公司也是风险资本市场的重要投资者，而且在西方可能是最大的私人资 本市场的直接投资者。实际上，西方国家许多投行并不直接参与风险投资，而是找一 个合作的投资公司或是借助于受其控股的下属公司参与投资，这部分手银行控股的公 司于是逐渐发展成为风险投资的重要参与者。 银行控股公司是从 2 0 世纪 8 0年逐步发展起来的新兴投资者，他们进入风险资本 市场是为了获得私人资本投资和提供其他银行服务产品经济上的好处，银行控股公司 投资主要定位于私人资本市场和中小型企业资本市场。 2 . 1 . 2非银行金融机构和保险公司 同银行控股公司一样，非银行金融机构从 2 0世纪 6 0年代以来就是风险资本市场 的有力支持者，它们常常设立一些特别的附属机构来经营此类业务，主要投资于那些 符合其竞争和发展战略目 标的处于早期发展阶段的风险投资项目。在他们投资的公司 中，大约2 1 3 集中在化工、保健、制造业和通信产业。 保险公司在私人资本市场上的投入，是从公司私募业务中衍生出来的。多年以 来，保险公司通过购买一些具有资产特性的债务为风险较大的公司提供资金。一为开 第 i s 页 共 5 4 页 2风险投资基金的筹集 风险投资基金设立的第一个重要问题就是资金筹措。由于风险投资的资金是以股 权方式进行长期投资且成功率通常只有 2 0 % - 3 0 %。因此通过正常的金融渠道融资困难 较大。从世界风险投资基金的规模增长情况看， 2 0世纪 8 0年代以来，一直呈上升趋 势。由于各国具体情况不一，资金来源主体及筹措方式也有阶段性变化。 2 . ， 风睑投资基金的资金来源 2 . 1 . 1 投资银行及银行控股公司 商业投资银行服务的目的之一是为大型收购项目 提供融资及贷款，近年来随着公 司并购风潮的兴起，商业投资银行介入并购，间接促成并购以及一手操作完成双方并 购手续这样的方式己经屡见不鲜，商业投资银行已成为风险投资资金来源的提供者之 一。在进行大型的投资交易时，投资银行可能提供包销及并购，兼并咨询等全方位一 体系列的服务业务。 银行控股公司也是风险资本市场的重要投资者，而且在西方可能是最大的私人资 本市场的直接投资者。实际上，西方国家许多投行并不直接参与风险投资，而是找一 个合作的投资公司或是借助于受其控股的下属公司参与投资，这部分手银行控股的公 司于是逐渐发展成为风险投资的重要参与者。 银行控股公司是从 2 0 世纪 8 0年逐步发展起来的新兴投资者，他们进入风险资本 市场是为了获得私人资本投资和提供其他银行服务产品经济上的好处，银行控股公司 投资主要定位于私人资本市场和中小型企业资本市场。 2 . 1 . 2非银行金融机构和保险公司 同银行控股公司一样，非银行金融机构从 2 0世纪 6 0年代以来就是风险资本市场 的有力支持者，它们常常设立一些特别的附属机构来经营此类业务，主要投资于那些 符合其竞争和发展战略目 标的处于早期发展阶段的风险投资项目。在他们投资的公司 中，大约2 1 3 集中在化工、保健、制造业和通信产业。 保险公司在私人资本市场上的投入，是从公司私募业务中衍生出来的。多年以 来，保险公司通过购买一些具有资产特性的债务为风险较大的公司提供资金。一为开 第 i s 页 共 5 4 页 辟新业务，谋求新发挥;二为维系长期稳定的客户关系，逐步涉入风险资本市场。随 着金融专业技术的发展，保险公司开始投资于私人资本市场上的有限合伙公司，整个 8 0年代，许多保险公司成立了自己的私人资本合伙公司，将自身的资金和从外部投资 者融入的咨金一起投入风险资本市场。 2 . 1 . 3 公司退休基金和公共退休基金 2 0世纪 8 0早期，公司退休基金作为私人资本的有限合伙人开始大量进入市场， 其投资理由纯粹是基于财务上的考虑:一方面，是为私人资本市场的巨额回报所吸 引;另一方面，是出于投资分散化的策略。尽管大多数公司退休基金与其它类型的投 资者一样主要是通过合伙制进行投资，但其中一些最大的基金在直接投资和共同投资 过程中已经成为领导者。有限合伙制的普通合伙人认为，公司退休基金是非常有价值 的投资来源，因为它们对合伙关系的质量是有好处的。有时，有经验的公司退休基金 会利用其合伙公司中的领导地位通过谈判获得较低的管理费用和其他附带权益。 与公司退休基金相比，公共退休基金是私人资本投资市场的新加入者，2 0 世纪8 0 年代，公共退休基金签订的私人资本合伙协议急剧增加，在近几年，他们己经取代了 公司退休基金而成为私人资本市场的最大投资者。与公司退休基金相同，它的投资动 机也是纯财务性的。一般说来，投资于私人资本市场的公共退休基金要比进行同样投 资的公司退休基金大。尽管公共基金的投资规模较大，但公共基金却比公司基金执行 更为严格的预算，聘用更少的专家，从而提高了最小投资额的界限，因为公共基金其 投资额要受额外限制，其投资额最高不得超过单个合作协议所规定金额的 1 0 %，所以 公共基金更倾向于投资于较大的合伙人。公共基金投资通常要受到公众的监督和审 查，因此公共基金投资特别慎重，相对公司基金更要求规避风险和缩短投资回报期。 但是对风险和非流动性的回避并没有阻止公共基金成为私人资本市场的主要投资者， 只是与早期风险合作制相比，公共退休基金更倾向于后期投资和非风险性投资，因为 这样做可能风险较小，并可能产生较快的回报。 2 . 1 .4 捐赠基金和个人投入的资金 捐赠资金和一般基金都属于风险资本市场的最早投资者，其大多数都是通过合伙 制实现的，但是一些大学的捐赠资金也对某些项目 进行直接投资，这些项目 往往是与 学校的演技项目 相联系而启动的。据估计，它们为私人资本合伙项目 提供了大约 1 2 % 第 1 5 页 共 5 4 页 辟新业务，谋求新发挥;二为维系长期稳定的客户关系，逐步涉入风险资本市场。随 着金融专业技术的发展，保险公司开始投资于私人资本市场上的有限合伙公司，整个 8 0年代，许多保险公司成立了自己的私人资本合伙公司，将自身的资金和从外部投资 者融入的咨金一起投入风险资本市场。 2 . 1 . 3 公司退休基金和公共退休基金 2 0世纪 8 0早期，公司退休基金作为私人资本的有限合伙人开始大量进入市场， 其投资理由纯粹是基于财务上的考虑:一方面，是为私人资本市场的巨额回报所吸 引;另一方面，是出于投资分散化的策略。尽管大多数公司退休基金与其它类型的投 资者一样主要是通过合伙制进行投资，但其中一些最大的基金在直接投资和共同投资 过程中已经成为领导者。有限合伙制的普通合伙人认为，公司退休基金是非常有价值 的投资来源，因为它们对合伙关系的质量是有好处的。有时，有经验的公司退休基金 会利用其合伙公司中的领导地位通过谈判获得较低的管理费用和其他附带权益。 与公司退休基金相比，公共退休基金是私人资本投资市场的新加入者，2 0 世纪8 0 年代，公共退休基金签订的私人资本合伙协议急剧增加，在近几年，他们己经取代了 公司退休基金而成为私人资本市场的最大投资者。与公司退休基金相同，它的投资动 机也是纯财务性的。一般说来，投资于私人资本市场的公共退休基金要比进行同样投 资的公司退休基金大。尽管公共基金的投资规模较大，但公共基金却比公司基金执行 更为严格的预算，聘用更少的专家，从而提高了最小投资额的界限，因为公共基金其 投资额要受额外限制，其投资额最高不得超过单个合作协议所规定金额的 1 0 %，所以 公共基金更倾向于投资于较大的合伙人。公共基金投资通常要受到公众的监督和审 查，因此公共基金投资特别慎重，相对公司基金更要求规避风险和缩短投资回报期。 但是对风险和非流动性的回避并没有阻止公共基金成为私人资本市场的主要投资者， 只是与早期风险合作制相比，公共退休基金更倾向于后期投资和非风险性投资，因为 这样做可能风险较小，并可能产生较快的回报。 2 . 1 .4 捐赠基金和个人投入的资金 捐赠资金和一般基金都属于风险资本市场的最早投资者，其大多数都是通过合伙 制实现的，但是一些大学的捐赠资金也对某些项目 进行直接投资，这些项目 往往是与 学校的演技项目 相联系而启动的。据估计，它们为私人资本合伙项目 提供了大约 1 2 % 第 1 5 页 共 5 4 页 辟新业务，谋求新发挥;二为维系长期稳定的客户关系，逐步涉入风险资本市场。随 着金融专业技术的发展，保险公司开始投资于私人资本市场上的有限合伙公司，整个 8 0年代，许多保险公司成立了自己的私人资本合伙公司，将自身的资金和从外部投资 者融入的咨金一起投入风险资本市场。 2 . 1 . 3 公司退休基金和公共退休基金 2 0世纪 8 0早期，公司退休基金作为私人资本的有限合伙人开始大量进入市场， 其投资理由纯粹是基于财务上的考虑:一方面，是为私人资本市场的巨额回报所吸 引;另一方面，是出于投资分散化的策略。尽管大多数公司退休基金与其它类型的投 资者一样主要是通过合伙制进行投资，但其中一些最大的基金在直接投资和共同投资 过程中已经成为领导者。有限合伙制的普通合伙人认为，公司退休基金是非常有价值 的投资来源，因为它们对合伙关系的质量是有好处的。有时，有经验的公司退休基金 会利用其合伙公司中的领导地位通过谈判获得较低的管理费用和其他附带权益。 与公司退休基金相比，公共退休基金是私人资本投资市场的新加入者，2 0 世纪8 0 年代，公共退休基金签订的私人资本合伙协议急剧增加，在近几年，他们己经取代了 公司退休基金而成为私人资本市场的最大投资者。与公司退休基金相同，它的投资动 机也是纯财务性的。一般说来，投资于私人资本市场的公共退休基金要比进行同样投 资的公司退休基金大。尽管公共基金的投资规模较大，但公共基金却比公司基金执行 更为严格的预算，聘用更少的专家，从而提高了最小投资额的界限，因为公共基金其 投资额要受额外限制，其投资额最高不得超过单个合作协议所规定金额的 1 0 %，所以 公共基金更倾向于投资于较大的合伙人。公共基金投资通常要受到公众的监督和审 查，因此公共基金投资特别慎重，相对公司基金更要求规避风险和缩短投资回报期。 但是对风险和非流动性的回避并没有阻止公共基金成为私人资本市场的主要投资者， 只是与早期风险合作制相比，公共退休基金更倾向于后期投资和非风险性投资，因为 这样做可能风险较小，并可能产生较快的回报。 2 . 1 .4 捐赠基金和个人投入的资金 捐赠资金和一般基金都属于风险资本市场的最早投资者，其大多数都是通过合伙 制实现的，但是一些大学的捐赠资金也对某些项目 进行直接投资，这些项目 往往是与 学校的演技项目 相联系而启动的。据估计，它们为私人资本合伙项目 提供了大约 1 2 % 第 1 5 页 共 5 4 页 的资金。 相对退休基金来说，捐赠基金规模小，在美国1 9 9 1 年由5 0家最大捐赠基金 所管理的金融资产总额中只有5 . 3 % 用于非上市的投资。 个人和富有家庭的投资也是私人资本市场上的资金来源之一，但由于退休基金和 捐赠基金投资额的增长，这一投资群体在资本市场的重要性已大大降低。 2 .2 风险投资基金的筹集方式 2 . 2 . 1 公募型基金 在公募设立时，基金是直接向社会公众发行，而且可以上市。一般为封闭式，可 自由转让。通常采用发行股票或债券方式募集资金。 其优越性有: 筹集资金规模大;与金融工具有天然的联系;设立后可申请上市。 采 取公募形式有利于引导社会闲散资金转化为投资， 但在运作过程中存在较大的风险，包括 由 于投资偏差造成的经营风险和内部人员控制问题产生的管理风险和非预期性市场风 险。 2 . 2 . 2 私募创业投资基金 在私募设立时，风险公司为发起人，吸引具有一定资金实力得机构投资者参加， 共同组建风险投资基金。私募创业投资基金分为公司型和契约型两类。私募的公司型 基金同创业投资公司相同。 私募基金与公募基金在资本筹集方式及资本结构上存在明显差别。因此， 从监管角 度看， 私募基金在信息披露方面受限较少; 在治理结构上， 私募基金的出资人有充分的权 利决定投资公司主要经营管理层的人选。私募基金的财务制度是由董事会内定的制度， 对投资和退出等重大决策， 通常表现为基金公司决策层和基金管理层之间的相互影响过 程口私募基金参与者多具有一定的资金实力， 基金变现压力小， 受政府监管约束较小， 从 而有利于基金实施长期股权投资策略。 私募基金的募集主要对象为大企业、金融机构和国外投资者。制定投资者资产规 模最低限额的条件， 若地方政府参与投资， 其出资比 例不应超过基金规模的 2 0 % ， 私募基 第 1 6 页 共 5 4 页 的资金。 相对退休基金来说，捐赠基金规模小，在美国1 9 9 1 年由5 0家最大捐赠基金 所管理的金融资产总额中只有5 . 3 % 用于非上市的投资。 个人和富有家庭的投资也是私人资本市场上的资金来源之一，但由于退休基金和 捐赠基金投资额的增长，这一投资群体在资本市场的重要性已大大降低。 2 .2 风险投资基金的筹集方式 2 . 2 . 1 公募型基金 在公募设立时，基金是直接向社会公众发行，而且可以上市。一般为封闭式，可 自由转让。通常采用发行股票或债券方式募集资金。 其优越性有: 筹集资金规模大;与金融工具有天然的联系;设立后可申请上市。 采 取公募形式有利于引导社会闲散资金转化为投资， 但在运作过程中存在较大的风险，包括 由 于投资偏差造成的经营风险和内部人员控制问题产生的管理风险和非预期性市场风 险。 2 . 2 . 2 私募创业投资基金 在私募设立时，风险公司为发起人，吸引具有一定资金实力得机构投资者参加， 共同组建风险投资基金。私募创业投资基金分为公司型和契约型两类。私募的公司型 基金同创业投资公司相同。 私募基金与公募基金在资本筹集方式及资本结构上存在明显差别。因此， 从监管角 度看， 私募基金在信息披露方面受限较少; 在治理结构上， 私募基金的出资人有充分的权 利决定投资公司主要经营管理层的人选。私募基金的财务制度是由董事会内定的制度， 对投资和退出等重大决策， 通常表现为基金公司决策层和基金管理层之间的相互影响过 程口私募基金参与者多具有一定的资金实力， 基金变现压力小， 受政府监管约束较小， 从 而有利于基金实施长期股权投资策略。 私募基金的募集主要对象为大企业、金融机构和国外投资者。制定投资者资产规 模最低限额的条件， 若地方政府参与投资， 其出资比 例不应超过基金规模的 2 0 % ， 私募基 第 1 6 页 共 5 4 页 的资金。 相对退休基金来说，捐赠基金规模小，在美国1 9 9 1 年由5 0家最大捐赠基金 所管理的金融资产总额中只有5 . 3 % 用于非上市的投资。 个人和富有家庭的投资也是私人资本市场上的资金来源之一，但由于退休基金和 捐赠基金投资额的增长，这一投资群体在资本市场的重要性已大大降低。 2 .2 风险投资基金的筹集方式 2 . 2 . 1 公募型基金 在公募设立时，基金是直接向社会公众发行，而且可以上市。一般为封闭式，可 自由转让。通常采用发行股票或债券方式募集资金。 其优越性有: 筹集资金规模大;与金融工具有天然的联系;设立后可申请上市。 采 取公募形式有利于引导社会闲散资金转化为投资， 但在运作过程中存在较大的风险，包括 由 于投资偏差造成的经营风险和内部人员控制问题产生的管理风险和非预期性市场风 险。 2 . 2 . 2 私募创业投资基金 在私募设立时，风险公司为发起人，吸引具有一定资金实力得机构投资者参加， 共同组建风险投资基金。私募创业投资基金分为公司型和契约型两类。私募的公司型 基金同创业投资公司相同。 私募基金与公募基金在资本筹集方式及资本结构上存在明显差别。因此， 从监管角 度看， 私募基金在信息披露方面受限较少; 在治理结构上， 私募基金的出资人有充分的权 利决定投资公司主要经营管理层的人选。私募基金的财务制度是由董事会内定的制度， 对投资和退出等重大决策， 通常表现为基金公司决策层和基金管理层之间的相互影响过 程口私募基金参与者多具有一定的资金实力， 基金变现压力小， 受政府监管约束较小， 从 而有利于基金实施长期股权投资策略。 私募基金的募集主要对象为大企业、金融机构和国外投资者。制定投资者资产规 模最低限额的条件， 若地方政府参与投资， 其出资比 例不应超过基金规模的 2 0 % ， 私募基 第 1 6 页 共 5 4 页 金的 存续期以 1 0 -1 5年为宜。 5 为 规避投资风险，私募基金 对某一企业 投资不应超过基 金资产总额的 1 0%。同时， 要在基金章程中对直接投资领域作明确的限定， 若参与间接 性的