（企业管理专业论文）金字塔控股结构下的掏空行为研究——基于家族上市企业的实证分析.pdf

金字塔控股结构下的掏空行为研究 基于家族上市企业的实证分析 摘要 金字塔控股结构下的掏空行为研究是一个前瞻性课题，它对于丰富和发展我国股 权控股结构理论，提高金融监管部门对金字塔控股结构企业的监控能力，保护中小股 东的利益具有现实的意义。本论文在前期成果基础上，对金字塔控股结构下的掏空行 为进行了较为全面地、深入地理论研究，并采用我国家族上市企业为样本进行了实证 分析。 本文的核心是对金字塔控股结构下掏空行为的机理研究，结果显示： 1 作为“经济人，终极控制人在一定程度上有侵害其他股东的动机和其具体行 为。金字塔控股结构中，控制权和现金流权是相分离的，随着控制链长度的增加，终 极控制人可以用更少的资产实现对更多财产的控制。金字塔控股结构复杂性的增加和 两权1 分离程度的增大加大了利益输送的便捷性和控股股东通过掏空行为获取的控制 权私利的动机。通过掏空行为，控股股东在享有剥夺行为全部收益的同时只承担一部 分的成本。 2 掏空行为行为的发生与控制权和现金流权的分离系数、法律对中小股东的保护 程度、信息的不对称性密切相关。两权分离系数增加，掏空行为激励增强；法律对中 小股东的保护制度越完善，掏空行为的成本越高；为隐瞒掏空行为、暗度巨额资金， 终极控制人会采用财务虚报、违规披露、遗漏披露重大信息等手段增加终极控制人利 益和中小股东的信息不对称性程度。 3 终极控制人主要通过以下渠道掏空上市公司：( 1 ) ，在无任何业务支持下将上 市公司的资金直接划拨到金字塔上层公司或终极控制人全资控制的公司；( 2 ) ，利用关 联交易转移金字塔下层的上市公司及其子公司的利润，并向他们低价转入负债；( 3 ) ， 剥夺下层公司的机会：( 4 ) 利用下层公司资产做抵押担保。 4 中小投资者在掏空行为中承受了巨大的损失，但中小投资者能够容忍一定程度 的掏空行为，其主要原因是投资者相信金字塔控股结构企业未来支持行为的存在。 1 本文的两权指的都是现金流权和控制权。 摘要 本文用家族上市企业( 格林柯尔系) 为例分析了理论分析研究。 文章最后站在投资者保护的角度，呼吁国家应该完善保护投资者的相关法律法 规，加强财务信息的透明度管理，把有限的监管资源集中倾向于监管那些股权结构复 杂、关联交易频繁的金字塔控股结构下的上市公司。 关键词：金字塔控股结构；掏空行为；家族上市企业；投资者保护 i i t h en 小小陋l i n gin d e rp a dh o l d i n gs t r u c t u i 己e ： a ne n i r i c a lr e s e a r c hb a s e do nf a n l yl i s t e d f 删s a b s t r a c t t h ep y r a m i dh o l d i n gs 饥c t u r er e s e a r c hi saf o r w a r d - l o o k i n gt a s k i t su s e f u lf o r e n r i c h i n ga n dd e v e l o p i n g c h i n e s eh o l d i n g 咖c t u r et h e o r y ，i m p r o v i n gt h ef i n a n c i a l s u p e r v i s i o nd e p a r t m e n t sa b i l i t yt om o n i t o rt h ep y r a m i dh o l d i n gs t r u c t u r ea n dp r o t e c t i n g t h ei n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r sw e l l t h i sp a p e rc a r r i e so u tat u n n e l i n gt h e o r e t i c a l r e s e a r c hb a s e do nt h ee a r l i e rr e s u l t sc o m p r e h e n s i v e l ya n dd e e p l y ，u s i n gf a m i l yl i s t e df i r m s t o p r o v e i t t h ec o r eo ft h i sp a p e ri st os t u d yt h em e c h a n i s mo ft u n n e l i n gb e h a v i o ru n d e rp y r a m i d h o l d i n gs t m c t u r e t h er e s u l t ss h o w ： 1 a s “e c o n o m i cm a l l ”，t h eu l t i m a t ec o n t r o l l e rh a st h em o t i v a t i o na n dt h es p e c i f i c b e h a v i o rt oo b t a i nt h eo t h e rs h a r e h o l d e r s i n t e r e s t s i np y r a m i dh o l d i n gs t r u 鲰】r e ，c o n t r o l p o w e r sa n dc a s hf l o wr i g h t sa r es e p a r a t e d w h a t sm o r e ，谢廿lt h ec o n t r o lc h a i nl e n g t h i n c r e a s i n g ，t h eu l t i m a t ec o n t r o l l e rw i l la c h i e v e rm o r ec o n t r o lp o w e r sw i t hl e s sa s s e t s t h e m o r ec o m p l e x i t yt h ep y r a m i dh o l d i n gs t r u c t u r ei s ，t h ee a s i e rt h eu l t i m a t ec o n t r o l l e ro b t a i n s t h ei n t e r e s t s t h e s e p a r a t i o no ft h ec o n t r o lp o w e r sa n dt h ec a s hf l o wr i g h t si s ，t h e p o s s i b i l i t yt h eu l t i m a t ec o n t r o l l e ro b t a i ni n t e r e s t sb yt u n n e l i n g t h eu l t i m a t ec o n t r o l l e r o b t a i n sa l li n t e r e s t sa n do n l yu n d e r t a k e sal i t t l ep a r to fl o s s 2 t h eo c c u r r e n c eo ft u n n e l i n gi sc l o s e l yr e l a t e d 、析mt h es e p a r a t i o nf a c t o ro fc o n t r o l p o w e ra n dc a s hf l o wr i g h t s ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r i e s w i t l lt h es e p a r a t i o no ft h ec o n t r o l p o w e r sa n dt h ec a s hf l o wr i g h t s ，t u n n e l i n gb e h a v i o ri n c e n t i v e si n c r e a s e ；a st h es m a l l 玎l a b s t r a c t s h a r e h o l d e r s p r o t e c t i o no fl e g a ls y s t e mi m p r o v e s ，t h ec o s to ft u n n e l i n gw i l lb eh i 醣e r ；t h e u l t i m a t ec o n t r o l l e rw i l lt a k em e a s u r e ss u c ha sf m a n d a lf a k er e p o r t ，i l l e g a lr e p o r t ，t h e o m i s s i o no fs i g n i f i c a n ti n f o r m a t i o nt oi n c r e a s et h eu l t i m a t ec o n t r o l l e r b e n e f i ta n d i n f o r m a t i o na s y m m e t r i e si no r d e rt oh i d et h et u n n e l i n gb e h a v i o r 3 t h eu l t i m a t ec o n t r o l l e rt a k e st h ef o l l o w i n gm e a s u r e st ot u n n e ll i s t e dc o m p a n i e s ：( 1 ) ， t r a n s f e rf u n d st ot h et o pf i r m so rt h ew h o l l y - o w n e dc o m p a n i e sd i r e c t l y ；( 2 ) ，t r a n s f e rf u n d s t ot h et o pf n m so rt h ew h o l l y o w n e dc o m p a n i e st h r o u g ha s s o c i a t e dt r a n s a c t i o n s ，o rt u r n i n t od e b tt ot h e m ；( 3 ) ，a b r i d g et h eo p p o r t u n i t i e so ft h el o wc o m p a n y 4 t h em e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r ss u f f e rg r e a tl o s sd u r i n gt u n n e l i n g ，b u tt h em e d i u m a n ds m a l li n v e s t o r sc a nt o l e r a t eac e r t a i nd e g r e eo ft u n n e l i n g i n v e s t o r sb e l i e v et h a tt h e u l t i m a t ec o n t r o l l e rw i l ls u p p o r tt h el i s t e df i r mi n t h el o n gr u nt i m e t h i sp a p e rt a k e sg r e e nc o o lg r o u pa sa l le x a m p l et oa n a l y z et u n n e l i n g a tl a s ti nt h ep e r s p e c t i v eo fi n v e s t o rp r o t e c t i o n , t h eg o v e r n m e n ts h o u l di m p r o v et h e r e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，i m p r o v et h el i s t e df w m s f m a n c i a lt r a n s p a r e n c y ，a n du s e t h e l i m i t e dr e g u l a t o r yr e s o u r c e st om o n i t o rc o m p l e xo w n e r s h i ps t r u c t u r ef i r m so ra s s o c i a t e d t r a n s a c t i o n sl i s t e df i r m sw h i c hh a p p e nf r e q u e n t l y k e yw o r d s ：p y r a m i d a lh o l d i n gs t r u c t u r e ；t u n n e l i n g ；f a m i l yl i s t e df i r m s ； i n v e s t o rp r o t e c t i o n i v 目录 摘要i a b s l r a c t 。i i i 目录v 一、绪论1 ( 一) 研究背景和意义1 1 研究背景1 2 研究意义2 ( 二) 研究目的3 ( 三) 研究内容和框架4 二、相关文献综述6 ( 一) 金字塔控股结构：两权分离与掏空行为6 1 金字塔控股结构6 2 金字塔控股结构的两权分离7 3 金字塔控股结构的掏空行为10 ( 二) 金字塔控股结构下掏空行为的相关研究1l ( 三) 已有研究的不足及本文的探索方向。1 3 三、掏空行为的发生机理1 4 ( 一) 控股股东利用金字塔控股结构进行掏空行为的机理1 4 1 终极控制人在一定程度上有侵害其他股东的动机和其具体行为1 4 2 掏空行为的利益输送渠道1 6 ( - - ) 影响掏空行为发生的相关因素。1 8 1 两权分离系数与掏空行为18 2 。法律监管与掏空行为1 9 3 信息的不对称性与掏空行为2 1 4 公司的治理结构与掏空行为2 2 四、掏空行为下的投资者保护2 4 ( 一) 掏空行为下投资者的损失2 4 ( 二) 投资者愿意投资存在掏空行为公司的原因分析2 4 ( 三) 掏空行为与企业价值之间的关系2 6 五、家族上市企业的实证分析2 7 ( 一) 样本选取与变量描述2 7 v 目录 ( 二) 描述性统计2 9 ( 三) 回归分析及分析结论3 1 ( 四) 案例分析格林柯尔系的掏空行为。3 3 六、研究结论与建议3 8 ( 一) 研究结论3 8 ( 二) 给金融监管部门的建议3 8 ( 三) 研究不足及展望3 9 参考文献4 1 攻读学位期间取得的研究成果4 3 附录a 家族上市公司数据采集样本4 4 附录b 自愿披露信息内容重要性权重打分表4 5 致谢4 6 浙江师范大学学位论文独创性声明4 7 学位论文使用授权声明4 7 v i ( 一) 研究背景和意义 一、绪论 1 研究背景 上个世纪末，金字塔控股结构( 英文p y r a m i d a lh o l d i n gs t r u c t u r e ) 已经成为家族 控制企业集团的主要方式。l ap o r t a 等人( 1 9 9 9 ) 研究了全球2 7 个最发达经济体和 国家的大型企业的所有权结构发现，除了英美日上市公司的股权分散度较高之外，其 余都存在最终控制性股东，且这些控制性股东往往采用金字塔控股结构n 3 。据 c l a e s s e n s ，k l a u s ef i s c h e r ( 2 0 0 3 ) 等人对西欧国家和东亚国家统计发现，东亚国家比 西欧国家更为广泛地采用金字塔控股结构。印尼有6 7 的公司采用金字塔控股结构， 新加坡为5 5 ，日本为3 7 瞻3 。与其他东南亚国家相似，我国的民营企业绝大多数都 选择了金字塔控股结构。 随着金字塔层级和金字塔链条数的增加，金字塔控股结构变得越发复杂。部分家 族集团，利用金字塔结构的所有权与控制权相分离的特性，构造更为复杂的民营企业 系，终极控制人获得了一系列上市公司的控制权，形成企业集团内部资本市场，降低 了集团财务信息的透明度的，并进行关联交易“掏空”控制链下端的公司，达到侵害 了中小股东利益的目的。如案发的顾雏军旗下的“格林科尔系 、唐氏兄弟掌控的“德 隆系 、鄢彩宏控制下的“鸿仪系 等。经媒体曝光、证监会披露的利用金字塔结构 的复杂性侵害中小股东利益的事件时有发生。 金字塔控股结构的普遍性和复杂性，提出了对其解释的需要，特别对是金字塔控 股结构下的掏空行为研究的需要。自2 0 世纪6 0 年代以来，特别是最近1 0 年来，专 家学者从不同的角度对其展开了深入的研究。研究人员从自己熟悉的某个角度解释金 字塔控股结构构建的动机、掏空行为案例、投资者保护等等，这方面实质性研究或紧 。有的文献中也简称为“金字塔结构”。 。根据2 0 0 6 年韩志丽统计，金字塔控股结构下的上市公司占民营上市公司总体的9 4 5 1 ，只有1 8 家公司 处于水平结构的控制下。2 0 0 8 年陆建军等对2 1 3 家沪市民营上市公司研究后发现，自然人直接控股的比例为 9 8 1 ，金字塔控股结构则达到9 0 1 9 。这两个研究样本采集时间、样本总量虽然有区别，但从总量上说明金字 塔控股结构还是非常普遍的。 一、绪论 密相关的研究成果一时间理论云集，观点纷呈，取得了丰硕的成果。 但是目前，对金字塔控股结构下的掏空行为的研究主要还是单纯的基于研究者团 队熟悉的某个角度展开，系统化、全面地理论研究还不够深入。 2 研究意义 金字塔控股结构研究以及金字塔控股结构下的掏空行为研究是一个前瞻性课题， 它对于丰富和发展我国股权控股结构理论，提高金融监管部门对金字塔控股结构企业 的监控能力，保护中小股东的利益具有现实的意义。 金字塔控股结构下掏空行为研究的必要性，具体体现在以下几个方面： 从产权制度方面看，金字塔控股结构对于企业家来说，已经成为一种资本杠杆工 具。在企业发展阶段，资金短缺和外部融资困难已经成为限制民营企业发展的最大障 碍。因此，民营企业具有更强的动机通过各种方式解决融资约束。如何使企业在资金 有限的情况下也可快速扩张，实现对尽可能多的资源的控制，成为每个民营企业必须 面临的问题。终极控制人就会借助金字塔控股结构具有的控制权和现金流权相分离的 特性，实现用较少的现金流权达到对控股公司的实质性控制的目的。金字塔控股结构 有效地解决了企业扩张过程中的资金短缺问题，实现了企业的快速扩张。因此，金字 塔控股结构是一种有效的资本杠杆工具。 从投资角度来看，金字塔控股结构已经成为投资者股票投资的一种决策参考因 素。利用金字塔控股结构，控股股东用少量的资金达到了对下游企业的实质性控制。 控股股东作为典型的“理性人 ，或叫“经济人 ，他们所采取的经济行为都是力图 以自己的最小经济代价去获得自己最大的经济利益，因此侵占其他投资者利益的欲望 一直都在，而金字塔控股结构中的两权分离，加大了控股股东对上市公司的掏空行为 的激励。控股股东可以通过掏空行为在享有剥夺行为全部收益的同时只承担了一部分 的成本，即获得控制权私利。尤其是当数额较大、回报率较低，并且法律保护不力 时，控股股东更有动力通过关联交易进行掏空行为，侵吞投资收益。另外，a l m e i d a 等人研究证实，控股股东借助金字塔结构让更多的社会投资者来分摊投资成本和风险 口1 。虽然r i y a n t o 和t o o l s e m a 证实，控股股东同样可以借助金字塔控股结构对上市公 司实施比水平结构更强有力的支持，但金字塔控股结构中控股股东进行掏空行为剥夺 投资者收益的风险始终存在h 3 。从这一点看，金字塔控股结构相对其他控股结构明显 。控制权私利是指控股股东利用手中的控制权谋求的利益。 2 一、绪论 要复杂得多。因此，对于投资者来说，了解金字塔控股结构，有助于掌握企业的控股 结构关系，预测企业行为，并作为股票投资的一种决策参考。 在金字塔控股普遍被采用的情况下，掏空行为的发生逐渐增多，利用金字塔控股 结构的复杂性侵害社会投资者的事件时有发生。这给政府监管部门的监控能力提出了 更强的要求。目前的研究表明，掏空行为的发生的频率跟一个国家的法律意识相关。 法律意识较强的国家，对关联交易重点监控，要求金字塔控股结构完善企业信息披露 制度，加强了对掏空行为的打击力度和惩罚力度，从而保护了中小股东的利益。相比 之下，法律意识较为薄弱的国家，隧道行为更为普遍。因此，对于金融监管部门来说， 了解金字塔结构下的掏空行为，有助于完善保护投资者的相关法律，可以提高对金字 塔控股结构企业的监控能力，营造一个公正稳定的投资环境，从而更好地保护中小股 东的利益。 综上所述，系统地、完整地对金字塔控股结构下的掏空行为进行研究具有重要的 意义。这也是选题的意义所在。 ( 二) 研究目的 本研究在前期成果基础上，对金字塔控股结构下的掏空行为进行了全面地、深入 地理论研究。本文研究的主要目的有是分析金字塔控股结构下的掏空行为的机理。 首先，验证家族控制企业在一定程度上有侵害其他股东的动机和其具体行为。控 股股东作为强势股东，都有控制较多的社会财富，以保护自身权益或侵占其他投资利 益的欲望。金字塔控股结构为控股股东低成本侵占其他股东的利益成为可能。并随着 金字塔控股结构中的现金流权和控制权分离程度增大，这种动机更加强烈。 其次，分析了终极控制人在金字塔控股结构中进行掏空行为的途径：( 1 ) ，在无 任何业务支持下将上市公司的资金直接划拨到金字塔上层公司或终极控制人全资控 制的公司；( 2 ) ，利用关联交易转移金字塔下层的上市公司及其子公司的利润，并向他 们低价转入负债；( 3 ) ，剥夺下层公司的机会；( 4 ) ，利用下层公司资产做抵押担保。 第三，探讨了影响掏空行为发生的若干因素。本文主要验证掏空行为行为的发生 与控制权和现金流权的分离系数、法律对中小股东的保护程度、信息的不对称性密切 相关。两权分离系数增加，掏空行为激励增强；法律对中小股东的保护制度越完善， 掏空行为的成本越高；为隐瞒掏空行为、暗度巨额资金，终极控制人会采用财务虚报、 3 一、绪论 违规披露、遗漏披露重大信息等手段增加终极控制人利益和中小股东的信息不对称性 程度。 文章还分析了为什么中小投资者会投资掏空行为存在的金字塔控股结构公司的 原因。并对金融监管部门提供合理可行的监控建议，保护中小股东的切实利益。 ( 三) 研究内容和框架 本文主要是对金字塔控股结构下的掏空行为进行研究。首先对金字塔控股结构进 行界定，收集和研究金字塔控股结构下的特性、机理和作用方面的相关理论和文献， 从金字塔控股结构本身探求掏空行为产生的根源。其次，根据研究目的重点对掏空行 为的机理进行研究。主要研究控股股东为何钟情构建金字塔控股结构，并利用金字塔 控股结构进行掏空行为的动机、途径，以及影响掏空行为发生的三大因素。对金字塔 控股结构下掏空行为机理研究是本文的核心。然后，对掏空行为与企业价值两者之间 的关系进行探讨，分析中小投资者为什么会容忍一定掏空行为的存在，并一定程度上 愿意投资金字塔控股结构公司。最后，在以我国家族上市企业作为样本对本文的结论 进行实证分析后，对金融监管部门提出了合理可行的监控建议。 论文的章节安排上，如下图： 论文研究思路对应葺 节 研究阿题实际背景，研究 的目的和薏 义 国内# i - 蔫m 究现状和不足 圭主 提出问题，开展理论研究 投资者与担空行为 1 丁一 实证分析 第一章、绪论，提出观点 第二章、相关文献综述 第三章、掏空行为机理分析 第四章、掏空行为下的投资者保护 第五奄、实证分析，数据分析 结论、启示、建议卜- 叫第六章、研究结论和建议 图i - i 论文的章节安排 第一章为绪论。主要从现实和理论的角度介绍了本文研究的背景、意义以及研究 的目的。本文研究的背景在于：金字塔控股结构的普遍性和复杂性，提出了对其解释 的需要，特别对是金字塔控股结构下的掏空行为研究的需要。研究意义简要分析了金 4 一、绪论 字塔控股结构下掏空行为研究的必要性。文章从产权方面的企业家角度、投资方面的 投资者保护的角度和在掏空行为不断发生的情况下金融监管对营造公正稳定的投资 环境的重要性三个角度认为，系统地、完整地对金字塔控股结构下的掏空行为研究具 有重要意义。这也是选题的意义所在。 第二章为相关领域文献综述。主要对金字塔控股结构进行文献综述，对掏空行为 的研究进行综合述评。讨论了他们的基本概念，对相关的研究进行了归纳和整理。在 前人研究的成果和经验的基础上，探求已有研究的不足，最后为本文提供了本文的探 索方向。 第三章和第四章主要目的有是分析金字塔控股结构下的掏空行为的机理。这是本 文的核心章节。本文主要验证和研究四个部分：验证家族控制企业在一定程度上有侵 害其他股东的动机和其具体行为；分析金字塔控股结构中的掏空行为进行的路径；探 讨影响掏空行为发生的若干因素；分析了为什么中小投资者会投资掏空行为存在的金 字塔控股结构公司的原因并如何加强投资者的保护。 第五章主要是实证分析。本文选取了2 0 0 4 2 0 0 6 年的民营上市公司，运用s p s s 统计软件对样本的各研究变量进行了统计性回归分析，对前面的提出的各种理论分析 进行了验证。本文采用了大家较为熟悉的家族上市企业- 格林柯尔系下的科龙电器 为案例，细致分析了终极控制人顾雏军如何利用金字塔控股结构进行掏空行为，侵害 了中小股东的利益。 第六章为结果分析与建议。本章对实证研究结果进行探讨，总结论文的主要结论。 最后，文章站在投资者保护的角度，呼吁国家应该完善投资者的保护环境，加大对掏 空行为的打击和监管。 5 二、相关文献综述 ( 一) 金字塔控股结构：两权分离与掏空行为 1 金字塔控股结构 金字塔控股结构的研究是一个前瞻性的课题。l ap o r t a 等人在1 9 9 9 年开始了对 金字塔控股结构的研究。金字塔控股结构是指一个终极所有者通过控制一家公司，而 后者又控制另一家公司，以次类推，以系列控制链的形式达到“一控多 的体系结构 璐3 。h o l m e 和h o g f e l d t 给金字塔控股结构的界定则是：一种可以低成本地获得内部资 金的公司控制结构。与金字塔相对应的是平行结构，平行结构是指一家公司同时持有 多家公司的股份，而这些公司不再持有其他公司的股份。 下图便是一个典型的金字塔控股结构。 5 图2 - 1 典型的金字塔控股结构1 如图2 1 所示，家族控股股东位于控股结构最顶端，家族企业控制一级子公司a ， 再又一级子公司a 控n - 级子公司b ，依此类推。 在控股结构中，有两个重要的概念，就是链条数和层级。链条数是指控股结构中 各个公司以股权联系起来的链锁结构的数量。层级是指控股结构中从最高一级公司到 最底层一级公司的各个公司等级。对金字塔层级的计算，如果最终控制人与最底层公 6 二、相关文献综述 司存在多个链条控制关系，则选用最长的控制链，然后用最终控制人与该公司之间的 层级数代表该企业集团金字塔结构的复杂程度。 如果用层级来定义金字塔控股结构，那么，层级只要大于或等于2 ，我们就称这 个控股结构为金字塔控股结构。 如果最长控制链等于1 ，则这个控股结构为水平结构。如图2 2 所示。 图2 - 2 水平控股结构 在现实中，为了取得对上市公司的实质性控制，或为掏空行为的发生提供利益输 送便利等原因，控股股东会通过一条以上控制链对上市公司进行控制。 5 1 3 0 图2 - 3 两条控制链的金字塔控股结构 图2 3 便是家族企业通过控制链家族企业一企业a _ 一企业b 一上市公司e 和控制 链家族企业一企业d 一上市公司e 这两条控制链控制上市公司e 的金字塔控股结构。 最终控制人与最底层公司之问的层和链条数量越多，代表该集团金字塔控股结构 越复杂。 2 金字塔控股结构的两权分离 现金流权与控制权相分离是金字塔控股结构的特性。l ap o r t a 等人最早地提出， 借助金字塔结构，控制性股东可以在获得一系列上市公司的控制权的同时实现公司的 控制权和现金流权的分离。即企业家借助金字塔控股结构就可以用少量的资本控制、 7 二、相关文献综述 运作大量资产。 在金字塔只有一条控制链的前提下，假设控股股东对所研究的( n + 1 ) 级子公司 进行控制，控制链上i 级子公司对( i + 1 ) 级的持股比例为s i ( s i _ 1 0 0 ) ，则终极所有 者对该公司的控制权c o n 为： c o n = m i n ( s l ，s 2 ，s n )( 2 1 ) 其现金流权c a s h 为： c a s h 2 ns ， ( 2 2 ) 所以，控制链越长，控制权和现金流权都会减少，并且随着控制链的增长，或者 说随着r l 的增大，现金流递减的趋势相对于控制权递减趋势要快得多，即出现了控制 权和现金流权分离增大。随着n 的增大，ns ，会逐渐减小，意味着家族股东以越来 越小的代价即可获得公司的控制权。 为了可以直观看出现金流权和控制权的分离程度，l ap o r t a 提出了金字塔结构两 权分离系数s q ， s q = 控制权现金流权2 m i n ( s 1 ，s 2 ，s n ) ns ， ( 2 3 ) i = 1 ( 控制权c o n 2 m i n ( s , ，s 2 ，s n ) ；现金流权c a s h 2 兀s ，) j = l 由公式可知，分离系数跟控制链的长度即n 的大小、每级对下级的持股比例s i 有关。随着分离系数s q 的增大，现金流权和控制权的分离程度加大。即意味着随着 金字塔链条越长，控股股东就可以借助越少的资金控制更多的资源。如唐氏兄弟的德 隆系只用了6 7 9 的现金流比例就控制了旗下湘火炬2 9 6 9 的控制权。 假设金字塔控股结构中控股股东是通过m 条控制链对所研究的( n + 1 ) 级子公司 进行控制的( 这里的n 是终极控制人到所研究的上市公司的最长控制链计算，如果有 的链中不够n + 1 级，不够的那些级可令s i - l 补充到n + 1 级) ，那么在整个金字控股结 构中，终极控股股东对( n + 1 ) 级子公司的最终控制权c o n 为： c o n 2 m i n ( s 1 ，s 2 ，) ( 2 4 ) l 最终的现金流权c a s h 为： j 竹胆 c a s h = ( 兀s ，) 1 i = l 8 ( 2 5 ) 二、相关文献综述 分离系数最终为： s 0 2 c o n c a s h 2 m i n ( s 。，s 2 ，) ( 兀墨) ( 2 6 ) 1l f = l 为方便说明，作者选取了图2 3 这个典型的金字塔结构模型，股权结构如图2 3 所示。家族企业通过家族企业一a b e 和家族企业d e 两条控制链对上市公司e 进行 了控制。令控制权为c o n ，控制链1 上的控制权为c o n l ，控制链2 上的控制权为c o n 2 ； 令现金流权为c a s h ，控制链1 上的现金流权为c a s h l ，控制链2 上的现金流权为c a s h 2 。 可算得家族企业在e 公司的现金流权、控制权、分离系数。 c o n l = m i n ( 51 ，51 ，3 0 ) = 3 0 c o n 2 = m i n ( 1 0 0 ，2 1 ) = 2 1 c o n = c o n l + c o n 2 = 3 0 + 2 1 = 5 1 3 c a s h l 2 兀s f = 5 1 5 1 x 3 0 = 7 8 t = l 2 c a s h 2 2 兀s j = 1 0 0 2 1 = 2 1 t = l c a s h = c a s h l + c a s h 2 = 7 8 + 2 1 = 2 8 8 s q = c o n c a s h = - 5 1 2 8 8 = 1 7 7 也就是说，控股股东只需要2 8 8 的现金流量便控制了上市公司5 1 的控制权， 分离系数为1 7 7 。在分离系数很大的情况下，家族控制企业用很少的现金流就可以控 制一家上市公司。 现金流权和控制权相分离的后果就是控股股东可以通过构建复杂的金字塔结构， 利用金字塔结构的现金流权和控制权相分离的特性，在现金流较小的情况下获得对金 字塔底层公司的实质控制权，即可以用较少的现金流控制了更多的财富。特别是随着 控制性家族控制权与现金流的分离程度越来越高，控制性家族就可以用更少的现金流 来实现对上市公司的实质性控制。这样，控股股东利用金字塔控股结构实现了财富放 大效应。 在企业发展过程中，资金短缺和外部融资困难已经成为民营企业成长前进中不得 不面临的一个问题盯3 。表现在融资渠道少，融资难度大，融资成本高，融资以后资本 利用不充分。控股股东作为企业的创立者，通常都不容易放弃对公司的控制权。那么， 如何使企业在资金有限的情况下也可以控制更多的社会资源，实现企业快速扩张的目 9 二、相关文献综述 的? 借助金字塔控股结构中的控制权和现金流权相分离的特性，家族企业通过参股的 方式成为控股公司的大股东，这样，就可以用较少的现金流权来实现对控股公司的实 质性控制。在这种条件下，构建金字塔控股结构就可以以较少的现金流的投入获取更 大的控制权，既解决了企业扩张过程中的资金短缺问题，同时又可以维持和获得对下 游企业的实质控制权。金字塔控股结构这个特性，使得控股股东可以用少量的现金流 整合社会资源，实现企业扩张成为可能。因此，在企业扩张阶段，金字塔控股结构是 解决控股股东资本短缺和保持或扩大控制权这对矛盾的一个有效工具。 当然，金字塔控股结构现金流权和控制权分离的特性的作用不仅仅是控股股东可 以用较少的现金流控制了更多的财富，这个特性也为控股股东掏空金字塔下层公司获 取控制权私利提供了便利哺1 。 3 金字塔控股结构的掏空行为 l ap o r t a 等人研究认为，最终控制权与所有权产生分离会最终表现为最终控制人 与中小股东之间的代理问题。为例节约成本，中小股东是以“搭便车”的方式委托大 股东参与公司决策的。当大股东的利益与中小股东的利益出现偏差，大股东会选择对 自己有利的决策。现金流与控制权的分离导致控制股东谋求更多的私利。并随着两权 分离的加大，这个激励就会加强，相应地控股股东与中小股东的代理问题就越严重。 代理问题的表现之一就是隧道行为。也即是金字塔控股结构顶端的控股家族为进行有 利于自己的内部公司资产转移而采取的行为。当大股东通过种种手段非法掠夺上市， 侵占中小股东利益时，这种行为就升级为掏空行为( t u n n e l i n g ) 嘲。 j o h n s o n 等人将掏空行为定义为：终极控制人为获取控制权私利，利用金字塔链 将底层上市公司的资源转移到金字塔上层的公司的行为。 掏空行为有的文献中也叫隧道行为，它的表现是在家族控股股东利用对金字塔控 股结构下层公司的实质控制权，把位于金字塔控股结构下层、现金流主要指向社会股 东的公司的资产转移到现金流主要指向金字塔控股结构的上层公司或家族全资控制 的公司，严重侵害底层公司的社会股东的利益。对越靠近底层的公司，控制性家族持 有的现金流权就越低，越有利于其实施掏空行为。掏空行为的具体表现就是主要指向 社会股东公司的现金流显著为负。 控股股东凭借对上市公司的实质性控制，可以作出对自己利益最大的决策。金字 塔控股结构的复杂性，以及信息存在的不对称性，为控股股东低成本侵占其他股东的 1 0 二、相关文献综述 利益成为可能。因此，掏空行为具有隐蔽性。 掏空行为损害了上市公司和中小投资者的利益。特别是2 0 0 1 年以来，被媒体报 道的家族转移上市公司资产侵害中小股东利益的案例层出不穷。家族控股股东通过掏 空行为谋取利益已经严重威胁到了证券的正常秩序和健康发展。 ( 二) 金字塔控股结构下掏空行为的相关研究 上个世纪末，金字塔结构已经成为家族控制企业集团的主要方式。金字塔控股结 构的普遍性和复杂性提出了对其解释的需要。目前，对金字塔结构的传统解释都是以 控制权和现金流权相分离为基础的，理论界涌现出许多新理论，新观点。 l ap o r t ae da l ，c l a e s s e n s ，d j a n k o va n dl a n g 等人的早期研究主要集中在对金字 塔结构的特性方面n 训。l ap o r t a 等人认为借助金字塔结构，控制性股东可以在获得一 系列上市公司的控制权的同时实现公司的控制权和现金流权的分离。即可以用较少的 现金流控制更多的财富。c l a e s s e n d s 和l e m m o n 的研究也发现，随着控制性家族控制 权与现金流的分离程度越来越高，控制性家族就可以用较少的现金流来实现对上市公 司的实质性控制。因此，他们得出结论，金字塔控股结构是控制权放大机制。 与此同时，部分学者从几种控股结构的比较中分析金字塔结构普遍存在的原因。 研究学者认为，发行双重股票和采用金字塔结构对于控制权和现金流权的分离具有同 等效果。a l m e i d a 等人尝试从内部资本市场角度来解释金字塔普遍存在的原因，他们 认为金字塔的相对优势在于内部市场的内部融资优势。在金字塔结构的上市公司中， 由于各个关联公司之间股权的复杂性，内部资本市场应运而生。内部资本市场的主要 职能在于使资金在金字塔不同层次之间进行融通。控股股东借助金字塔结构，可以让 更多的投资者来分摊投资成本和风险。特别当最终控制性采取金字塔形控制多家上市 公司形成民营企业系时，旗下的众多上市公司就可以采取相互担保等形式进行大规模 的银行借贷，通过关联占款和关联担保连接起来的内部资本市场将企业系旗下的众多 上市公司和非上市公司牢牢地拴在一起。李增泉等人( 2 0 0 8 ) 研究后认为，金字塔的 股权结构相对于平行结构最大的不同就是杠杆效应( 或乘数效应) ，这里的杠杆效应 是指处于金字塔结构顶端的控股股东可以用少量的自有资金控制大量的外部资金，包 括权益融资和债务融资叭3 。例如，控股股东可以通过金字塔结构以关联公司的担保重 复担保等方式获得银行贷款，扩大企业集团信贷规模。 11 二、相关文献综述 随着研究的进一步深入，学者门开始从新的角度解释金字塔结构的存在。 f a n ，w o n g ，a n dz h a n g ( 2 0 0 7 ) 从政府分权的角度分析了国有上市公司选择金字塔结构的 原因。研究认为，国有控制性股东受到自由转让企业所有权的严格限制，通过设立金 字塔结构可降低政府对企业的干预程度，达到加强放松企业的自主决策权的目的n 引。 李增泉、辛显刚、于旭辉( 2 0 0 8 ) 从债务融资约束的角度分析了金字塔结构的成因， 认为金字塔结构的杠杆效应能够放大企业集团的债务融资规模，从而更能适应存在融 资约束的金融市场环境d 。相对与其他控股结构，金字塔控股结构具有转移控制权私 利的成本优势、利用金字塔结构的内部融资优势、凭借其公司规模和实力获得更廉价 资源的优势。 目前，对金字塔结构的传统解释都是以控制权和现金流权相分离为基础的。除了 以上的观点用来解释金字塔控股结构的成因外，更多的学者将金字塔控股结普遍存在 的普遍性归因于掏空行为。 l ap o r t a 等人研究认为，控股股东与中小股东之间始终存在代理问题，并且控股 股东谋求私利的激励一直存在。当现金流与控制权的分离程度越大时，控制股东谋求 私利的激励就会加强，从而诱发代理问题升级。当大股东通过种种手段非法掠夺上市， 进行有利于自己的内部公司资产转移而采取的行动时，掏空行为就发生了。李增泉、 辛显刚、于旭辉( 2 0 0 8 ) 通过实证的检验结果得出结论，金字塔结构中权益融资能够 有效缓解其融资约束，掏空行为有可能是民营上市公司构建金字塔结构的重要动机。 j o h n s o n 等人( 2 0 0 0 ) 认为，控股股东有动机和具体行为采取隧道行为来侵占