（企业管理专业论文）风险投资中的资源整合效应研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 炎 摘要 近年激，作为高新技术产业化“引擎”和“孵化器”的风险投资 己成为国内外学术界一个引入注目的重要研究课题。因为风险投资不仅 是发展璃科技、增强民族竞挚力台奇必要条件，1 虹是促使我国尽快攘脱传 统工韭豹索德，走淘现代纯、逡赶世器发这毽家的驱动力。 鬣殓投爨在中篷由一令辩釜熬薮事秘，袭鬟瓣今天忍乎尽夭鬻鲡。 人们由最柳的新奇，到后来的追捧，然后随纳鞭迭克的暴跌而冷落，经 历了几多波折，也引发了人们对风险投资的避一步思考。在众多思考中， 有点值得大家尤为关注的就是风险投资的成功之处究竟在哪熙? 它是 如何解决融资帮投资过程书磐遍存在的信息誉对稼的价值链脱节问 题? 零文藏蹙镑对上述超嚣逡野了鞍为瀑入爨致约理论分辑翻搽涎，提 出了风陵投资的成功正是鸯子冀存在着独特的淡源整合效应，帮遴遵一 系列的激励机制与约束机制，把投资者、风险投资家和企业经理的目标 统一起柬，把人力资源、技水、资金、信息这几个宝贵资源有机地结合 起来，最大限度地减少信息不对称带来的逆向选择和道德风险，并产生 褰授资收藏。 本文 霉c 述了强陵投资靛怒游、发蓑、特鬣葶蠢攥俸滚程；裁愿羹毵鼗 理理论分析了投资者、风险投爨家和企业家三髫之间的委托代瑗枫制， 探讨了风除投资家和创业家如何通过合理的含同连接以及有散地参与 管理来达到他们之间的良性互动；在比较了股市、银行信贷、众舭内部 项目、抛除投瓷这四种投融资枫制优缺点的基础上，论证了腿陵投资作 灸瓷金熬鬟等羧豹璺三产往亵菇效往；在分获了褥缓管理咨询公司豢意羧 集效率翁障碍后，证明了风酸投资家收集辖惑我管理咨询的奏效镶；运 用信息经济学的有关原理，谯借鉴了美国当前流行的集中式撇励机制的 基础上，提出了更为有效的溅续激励模式，弗探讨了风险投资家对企业 家最优激励机制的支付条件釉最优监督机制条件下钧监督力度，希望对 薅凌强懿巾滏城黢投受韭孛崧在熬激裁、约束誉踅静趣题有所帮助。 关键词风险投资；资源整含 西南交通大学硕士研究生学位论文第l l 页 a b s t r a c t i nr e c e n t y e a r s ，a s a n e n g i n e a n dai n c u b a t o ro ft h e h i g h t e c h i n d u s t r i a l i z a t i o n ，v e n t u r ec a p i t a lh a sb e c o m ear e m a r k a b l ei s s u ei na c a d e m e i n s i d ea n do u t s i d et h e c o u n t r y v e n t u r ec a p i t a l t h ep r e r e q u i s i t e o f d e v e l o p i n gh i g h t e c hi n d u s t r ya n de n h a n c i n gn a t i o n a lc o m p e t i t i o n ，w i l lb e t h es p u ro fc a s t i n go f ft h ea s t r i c t i o no ft h et r a d i t i o n a li n d u s t r ya ss o o na s p o s s i b l ea n dt h ed r i v ep o w e ro fm a k i n gf o rt h em o d e r n i z a t i o no fp u r s u i n g a f t e rt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s v e n t u r ec a p i t a lh a sd e v e l o p e df r o ma ne n t i r e l yn e w t h i n gi n t ot h eo n e a l m o s tu p o nt h et a b l e a tf i r s tp e o p l ew a sc u r i o u sa b o u ti t ，t h e np u r s e di t ， a n dt h e ns n u b b e di tw i t hr e s p e c tt ot h es l u m po f n a s d a q a f t e re x p e r i e n c i n g af e wt w i s t sa n dt u r n s ，v e n t u r ec a p i t a lh a ss o l i c i t e df u r t h e ri n v e s t i g a t i o n o n eo ft h em o s td e s i r a b l ei n v e s t i g a t i o n si st h er e a s o n 谛h yv e n t u r ec a p i t a l c a ns u c c e s s ，a n dh o wt os o l v et h ep r o b l e mc o m m o n l ye x i s t e di nm o s t p r o c e s so fi n v e s t m e n tt h a tt h ed i s j o i n t e d n e s so fv a l u ec h a i nc a u s e db yt h e d i s s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n b yg o i n gd e e pi n t os t u d y i n g t h ep r o b l e m sa b o v e ， t h i sa r t i c l e b r i n g s f o r w a r dt h a tt h er e a s o ni st h a tt h e r ee x i s t s u n i q u e r e s o u r c ec o n f o r m i t y as e r i e so fi n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i v em e c h a n i s mu n i f y t h ea i mo ft h ei n v e s t o r ，t h ev e n t u r ec a p i t a l i s ta n dt h ee n t r e p r e n e u rs oa st o c o m b i n et h ep r e c i o u sr e s o u r c es u c ha sh u m a nr e s o u r c e ，t e c h n o l o g y ，c a p i t a l a n di n f o r m a t i o n i na d d i t i o n ，t h er e s o u r c ec o n f o r m i t yc a nm i n i m i z et h e a d v e r s es e l e c t i o na sw e l la st h em o r a lh a z a r dt ot h eg r e a t e s t e x t e n ta n d b r i n gh i g hy i e l d s t h e p a p e r s u m m a r i z et h e o r i g i n a t i o n ，t h ed e v e l o p m e n t ，t h e c h a r a c t e r i s t i c sa n dt h ef l o wo fv e n t u r ec a p i t a l ；b yu s i n gt h et h e o r y o ft h e p r i n c i p a l a g e n t ，d i s c u s s h o wt h ev e n t u r ec a p i t a l i s ta n dt h ee n t r e p r e n e u r u t i l i z et h er a t i o n a lc o n t r a c ta n dp a r t i c i p a t ee f f e c t i v e l yi nm a n a g e m e n tt o a t t a i nt h e i rm u t u a lm o b i l i z a t i o n ；o nt h eb a s i so fa n a l y z i n gt h em e r i t s a n d d i s a d v a n t a g e so f t h es t o c km a r k e t ，t h eb a n kc r e d i t ，t h ei n t e r n a li t e m so f t h e e n t e r d r i s ea n dt h ev e n t u r ec a p i t a l ，d e m o n s t r a t e i t sp r o d u c t i v ea b i l i t ya n d v a l i d i t y ；a f t e r c o n s t r u i n g t h eo b s t a c l eo f c o l l e c t i n g i n f o r m a t i o ni n 嚣鹈滚遴大学硕霹究囊学位论文攀l l l 页 t r a d i t i o n a lc o n s u l t a t i v e c o m p a n y ，t e s t i f y t h e e f f i c i e n c y o f c o l l e c t i n g i n f o r m a t i o na n dc o n s u l t a t i o no ft h ev e n t u r ec a p i t a l i s t ；b yu t i l i z i n g t h e t h e o r yo fi n f o r m a t i o ne c o n o m i c sa n dt h ep r e v a l e n tc o n c e n t r a t e di n c e n t i v e m e c h a n i s mi nu s a 。b r i n gf o r w a r dam o r ee f f e c t i v ec o n t i n u o u si n c e n t i v e m e c h a n i s m 、a n dd i s c u s st h ep a y m e n t i nt h em o s tf a v o r a b l ei n c e n t i v e m e c h a n i s ma n dm o n i t o rl e v e li nt h em o s tf a v o r a b l em o n i t o rm e c h a n i s m ， w h i c hi sh o p e dt ob eh e l p f u lt os o l v et h ep r o b l e mo fi n e f f i c i e n ti n c e n t i v e a n dm o n i t o ri nc h i n a k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；r e s o u r c ec o n f o r m i t y 蚕鸯交瀵大掌磺圭磷辩生学往论交露1 茭 第 章绪论 1 1 问题的提出及研究的意义 “8 0 年代看镶行，9 0 年代看诞貉，2 】世纪嚣投资”，的确，这种说 法有着深刻的道理。目前，在世界澈围内风险投资越来越受到人们的关 注。这是爨为一方面，一个国家或地区妁媳险投瓷发浸的好辫，在某种 程度土壹接受系鬟这令藩家或建嚣疑凝袭拳懿发震零乎霸安鞯生产缝 力的高低，辩进而在一定程度上影响该国和该地区的经济实力和国际竞 争力。一个嫩好的例子就是美国在冀高科技企业的推动下，缔造了一个 簸赝来有懿缝济 哮话，零| 发了班互驳两为特征的掰一耱产她麓窃，同时 也开截了“新经济”辩 弋。茹莱谎鬣赢科援企鼗麴两后舂笋般豹发震轻 大缔造了芙湖的“新经济”的话，那么风险投资则是高科技舱业快速发 展最重要的驱动力。另一方面，风黢投资在推动经济发展的同时，风险 投资车身氇邈速地发震黪大起寒；獒羧蜜援模_ 程资零援模越袋越丈，并 盥己成为了种十分重鼙的经济现蒙。 随着经济的发展，中国风险投资舭也有了一定的发展，磁1 9 9 4 年底 黠，中国抟越殓投资组织已有8 0 余家，拥有3 5 亿元豹投爨熊力i 。两 羽了2 0 0 l 零6 嚣，蕈深霸l 泰蓑有专娃侄翻受狡瓷菠稳关撬稳1 2 2 家， 其中创业公司4 3 家，创业投资管域公司3 6 家，创业投资中介机构2 3 家，以及在深圳开展创投业务的境外机构2 0 家。深圳创业投资资本总 烧模已经越i 筻l o o 亿元人民币，己投资的项g 越j 燕2 0 0 个，投赞颧豹2 8 亿元。 然而，熙管在这种热度下。中豳的风险投资业的发展仍然是困难莺 囊，举步维艰。究其原因，除了宏观上显而易见髓资本市场流动性不足、 绶资交瑷鬃遴蚕辏、赣必法霉法援攀犍全等嚣索影魏终，更强重要貉怒 潮内t | ) 吨险投资视构和剖渡家没有清楚地认识剥娥陵投资之所阻能够成 功的原因所在，一味照搬国外风险投资的运作茅口管理模式，简忽略了中 豳靛文化佟承、审场环壤和思维观念簿实际情溅，导致投资聪的盲目和 西南变通丈学硕士研究生学位论文第2 负 投资后的急功近利，从而阻碍了风险投资谯我国的健康发展i 孙。 众袋髑焱，琏验援瓷嚣蔻羧资手褰琏陵懿矮基瑟褥名。毽褰箴验并不 能就一定能够带来商回报。幽于风险投资没有抵押和掇僳，而且在一项 新的科技成果转化为新产品的过程中，中间嚣经过工艺技术研究、产品 试制、试验和扩大嫩产、上市销售等多个环麓，每一个环节都有失败的 菇陵。然两琏险授瓷在全整界藏圈肉蠡孽兴怒与繁荣，滋鞠了宅有箕獯特 的成功之处。 风般投资作为种崭新的投资融资方式，成功地解决了投资过稷中 蕾塞不砖舔斡徐氆链驳节超邃。它的独特乏廷在于把投瓷者、城玲投资 家和剁救家的霞标统一起来，建立了一套以绩效为标准的激聚枫剿，把 技术、资金、人力资源、信息滋四大宝贵资源有机地结含起来并产生商 投资收箍；由风险投资家参与所投资企业的战略规划、融资跟进、人事 安蓑 等关德凑蓑，太大凝多了麓患零对器辩霞莲藏零；琏险授资蒙受疆 其严格的项目审棱、分段投资、合同制约以及设计巧妙的可转换优先股 和管理般控，来确憾投资者的收益，促使创业家发挥最大的增值作用， 为投资蠹提供最大鞣报。总之，正是因为风陵投资中存在着特有螅资源 整台效废，蠢爱箕懿有产较翻痰、组织设诗酾激聚益螫飘潮上豹独特毪， 彳是风险投资这种崭新的投融嵌模式得班成功的原因所在，因此，研究 风险投资中的资源撼合效应，特别是研究倪成资源整合的内在原因，对 予我嬲猴礁把握茂羧投资懿运撂帮管理，砖予在囊金、入力资源、攘惠 相对稀缺的中国实溉资源的合联配置和有效幂j 用，对予大力发震中溺豹 j x l 险投资业都具有理论意义和现实意义。 。2 烹萎研究内容稻框禁 本文没有过分强调已经熟为人知的资盒与高技术的糕台，也没有从 嚣验援瓷豹裹最陵爨霾窭菱，嚣是萤绕威羧投资孛的燹滚整会效巍，在 深入分析了投资者、风险投资家与甜韭家三者之阊的良径互动、资淼配 置使用的牛产性和效率、风险投资中信息管理的效率和咨询的有效性的 基础上，着重分析了风险投资中赍源整合效应产生的内在原因一一独特 嚣激勋獯麓瘸签罄壤蠲，逶遭瓣美国流露豹激聚撬囊( 零文穗之为“集 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 中激励机制”) 分析，提出了一种新的连续激励机制，并证明了连续激 励机制比集中激励机制更为有效。 本文共分为六章，在第一章提出问题，并阐明了闯题研究的意义及 研究内容和框架：第二章概述了风险投资的定义、主要特征及操作流程， 为以后各章的展开作铺垫：第三章分析了投资者、风险投资家与创业家 三者之间存在着良性互动的关系，它们是资源整合效应在人力资源方面 的体现；第四章通过与股市融资和银行信贷以及企业内部投资对比，分 析了风险投资在资金配置的生产性及效率性，它们是资源整合效应在资 金方面的体现；第五章通过对传统管理咨询公司的咨询效率不高及其原 因分析，说明了风险投资在收集信息方面的效率性和全面性；第六章深 入分析了风险投资中资源整合效应产生的内在原因一一独特的激励机 制和约束机制，通过对美国流行的激励机制分析，提出了一种新的“改 点为线”激励机制，并且分析了有效监督机制下的最优监督力度，希望 能对解决中国风险投资后续管理中存在的缺乏行之有效的激励监督机 制等问题有所帮助。 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 第2 章风险投资概论 2 1 风险投资的定义、起源与发展 2 1 1 风险投资的定义 m 险投资( v e n t u r ec a p i t a l 简称“v c ”) ，又称创业投资，是指向 高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以 期在被投资企业发展成熟以后，通过股权转让获取中长期资本增值收益 的投资行为。 2 1 2 风险投资的起源 风险投资作为一个专业术语最早可以追溯到1 5 世纪。当时世界经济 正处于从手工业作坊向手工工场转型时期，但英国等一些西欧岛国，其 工商业已经得到了一定程度的发展，由于受到地域限制，不得不通过远 洋贸易来寻求经济的进步发展。从事远洋贸易需要巨额的资本，超出 了单个个体工商业者的资本实力，于是就产生了以入股方式设立的从事 远洋贸易的新兴风险企业( v e n t u r e ) 。这种新兴的风险企业组织形态的 出现，使得资本所有者可以采取资产委托的方式，把财产( 或资本) 交 给由专业技术特长的人来管理和经营，并对企业债务和亏损承担有限责 任。正是这种财产经营制度的变革为现代风险投资的产生与发展奠定了 制度基础。可以认为，在英国早期出现的这种风险企业组织形态是现代 意义上| i x l 险投资的雏形。 2 1 3 风险投资的发展 风险投资起源于英国，发展、繁荣于美国。1 9 4 6 年6 月，由多瑞特 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 ( g e o r g ed o r i o t ) 及其同事一起设立的美国研究与发展公司( a m e r i c a n r e s e a c h & d e v e l o p m e n t ，a r d ) 开创了美国现代风险投资的先河。1 9 5 7 年，该公司以7 万美元投资于美国数据设备公司( d i g i t a le q u i p m e n t c o r p o r a t i o n ，d e c ) t 并占有7 7 嚅的股份。1 9 6 6 年8 月1 6f id e c 股票公 开上市交易。其每股价格为2 2 美元，a r d 公司拥有1 7 5 力- 股，占股份 总额的6 5 ，市价总值为3 8 5 0 万美元，增值5 5 0 倍，年平均回报率为 1 5 b ，成为美国风险投资发展史上的一个重要里程碑，g e o r g ed o r i o t 也 因之被誉为美国“风险投资之父”。a r d 公司投资的巨大成功被斯坦福 大学等机构加以借鉴和推广。刺激了美国风险投资的发展，打造了闻名 全球的“硅谷”。 1 9 5 8 年美国国会通过的中小企业投资法案( s m a l lb u s i n e s s i n v e s t m e n ta c t ，s b i a ) 。该法案规定经过中小企业管理局批准设立的 小企业投资公司，每投资l 美元可【；l 从政府得到4 美元的低息优惠贷款， 并享受政府提供特殊的税收优惠政策，以鼓励其投资于高技术小企业及 相关的创新型企业。在小企业法案的激励下，到1 9 6 2 年，美国有6 2 9 家小企业投资公司在小企业管理局登记注册。总共管理着4 6 4 亿美元 的风险资本，成为在2 0 世纪6 0 年代推动美国风险投资发展的一支重要 力量。 在2 0 世纪7 0 年代，美国风险投资陷入了长达8 年的持续低迷状态。 1 9 6 9 年，美国股市丌始迅速跌落，税务改革方案又将投资收益税由2 5 提高到3 5 y ，1 9 7 6 年又进一步提高到4 9 5 ，大幅度地增加了风险投资 者的税赋成本。1 9 7 4 年，针对退休基金管理不善问题，美国国会出台了 雇员退休收人保障法案( e m p l o y m e n t r e t i r e m e n t i n c o m es e c u r i t y a c t ， e r i s a ) ，该法案的谨慎人( p r u d e n tm a n ) 条款规定：禁止退休基金投资 于小的或新兴企业所发行的证券以及风险基金。再加上全球性的经济萧 条和石油危机等因素的影响，1 9 6 9 1 9 7 7 年长达8 年的时阃内，美国 风险资本总额基本上在2 5 3 0 亿美元的低水平徘徊。 为了拯救持续低迷的风险投资市场，美国风险投资家和创业家进行 了不懈努力，强烈呼吁国会和政府调整和完善相关法律制度，营造有利 于j x l 险投资发展的宽松法律环境。1 9 7 8 1 9 8 1 年，美国国会连续通过了 一系列鼓励和促进风险投资发展的5 个重要法案，这可以说是美国j ) c l 险 投资发展史上的第三个里程碑。在这5 个法案的保障和激励下，美国又 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 重新激起了个人、家庭和机构投资者参与风险投资的热情，整个风险投 资市场重现生机和活力。1 9 8 0 年，美国风险资本筹集额仅为6 2 亿美元， 而1 9 8 7 年，风险资本筹集额就迅速上升到3 1 1 亿美元，8 年问增长了 4 倍年平均增长率为2 2 3 。1 9 8 8 年，美国近两千家风险企业获得了 近三十亿美元风险资本的支持。1 9 7 8 1 9 8 8 年，在风险资本支持下，共 有5 7 9 家风险企业公开上市，其股票市值比同期上市的其他公司高出 3 0 。 1 9 8 9 1 9 9 1 年，美国经济再次出现衰退创新型中小企业对风险资 本的需要量全面锐减，风险投资市场也随之陷入困境。为了重振雄风， 促进美国风险投资的繁荣与发展，1 9 9 2 年以来，美国政府对2 0 世纪5 0 年代确立的“小企业投资公司计划”进行了较大的改革，国会通过了小 企业股权投资促进法案，该法案比较彻底地解决了小企业投资公司计 划中的一系列结构性问题，并提出了“证券参与计划”，有效地实现了 小企业投资公司的复兴，这是美国风险投资发展史上的第四个里程碑。 1 9 9 2 年以来，美国风险投资出现了前所未有的繁荣局面，1 9 9 5 年风险 投资额达到4 0 0 亿美元，1 9 9 8 年达到约6 0 0 亿美元的规模。 2 2 风险投资的特征 飙险投资是一种特殊的投资活动和投融资体系，与一般投资活动相 比，风险投资有一些显著的特征。一般而言，风险投资都具有高风险、 高收益、大规模、专业化等特点，现分述如下： 一、风险投资是一种高风险的投资 科技成果转化为现实生产力一般都要经过三个阶段：r & d ，r & d 成 果工程化和r & d 成果产业化。在这三个阶段中，风险投资风险主要表 现在以下七个方面： 1 、r & d 风险 企业r & d 成功与否要受到r & d 经费投入、r & d 人员投入、r & d 人员结构、r & d 管理及外部因素等多种因素的影响。这些因素都是不确 定的，都有可能转化为不可控因素。这便构成了r & d 风险。 2 、技术风险 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 新技术在产生之初尚未完善，它在形成产品的全过程中会遇到工艺 设计、设备选择、材料准备和环境干扰等种种新情况和新问题，在现有 条件下这些新情况和新问题是很难突破的，因之而导致投资失败的概率 也是比较高的。据统计，r & d 计划在技术上获得成功的概率大约为6 0 。 3 、生产风险 生产风险是指r & d 成果工业化( 或商品化) 过程中，由于材料、设 备、人员、资金投入等因素的不可控性而导致投资失败的可能性。如原 材料价格上涨、生产设备老化、技术人员经验不足、资金投入强度不够、 外部单位突然终止协作等各个因素都会引发整个投资的失败。 4 、市场风险 市场风险是企业外部风险，一般而言，其风险度要比企业内部1 l x l 险 要高。美国的一项调查表明，技术上获得成功的高技术开发计划只有3 0 能够推向市场，而在推向市场的高技术产品中但有12 是最成功的。风 险投资市场风险主要表现在几个方面：难以确定市场的接受程度和接受 时问；难以确定市场的推广费用；难以确定竞争对手的竞争实力：难以 确定合适的市场价格；难以确定市场需求的变化速度。 5 、组织管理风险 组织管理活动贯穿于风险i 企业的创建、成长和发展的整个过程，管 理是影响1 1 ) c l 险企业成败的重要因素。组织管理风险主要表现在两个方 面：一是由景管理者的经营理念、管理知识和决策能力难以适应高技术 企业快速发展要求而导致人员、资金、设备和信息等生产要素的配置失 调；二是由于企业组织结构难以适应高技术企业快速发展的要求而造成 企业内部的不稳定性，进而导致组织功能缺损和管理失效。 6 、财务风险 风险投资是一种“高投入”的投资活动，不仅r d ，r & d 成果工 程化和r & d 成果产业化各环节要保持高强度的资金投入，而且各环节 之间资金投入量还要保持适当的比例。财务风险是指在高技术产业化过 程中，由于某一环节资金投入量不足或者各环节之问的资金投入量不能 满足适当的比例而引起投资失败的可能性。 7 、环境风险 主要是指企业外部的社会、政治、经济、法律和政策等因素的不可 控性而引起的风险投资失败的可能性。环境风险可能从企业外部对高技 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 术产业化过程的各个环节产生影响，进而增加了风险投资的各个环节和 总的投资风险。 美国风险投资公司( v e n t u r ee c o n o m i c s ) 统计表明：1 9 6 9 1 9 8 5 年 美国最大的1 3 家有限台伙风险投资基金共支持了3 8 3 家风险企业其 中，全部损失占投资总额的1 1 5 ，部分损失的占2 3 0 ，回报0 1 9 倍的占3 0 o ，回报2 4 9 倍的占1 9 8 ，回报5 9 9 倍的占8 9 ， 回报1 0 倍以上的占6 8 。由此可见，即使在美国这样发达的国家由 于风险投资的“高风险”特征，风险投资的成功率通常也是很低的，即 所谓的。大拇指定律”：在风险投资支持的1 0 家企业( 项目) 中，5 年 之后，3 家彻底失败，3 家能勉强生存，3 家业绩尚可，只有1 家能取得 惊人的业绩。 二、风险投资是一种高回报的投资 从成功的风险企业数量来看，风险投资的成功率是很低的，一般在 1 5 2 0 之间，但是风险投资的“高风险”总是与“高回报”相伴而生 的。被投资的风险企业( v e n t u r e b a c k e d c o m p a n i e s ) 旦获得成功，并 首次公开上市( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，i p o ) ，则可以获得十倍、几十倍， 甚至上百倍的投资回报。特别成功的风险投资项目，英文称之为 “h o m e r u f l ”，其回报率十分惊人。如k l e i n e rp e r k i n sc a n f i e l d & b y e r s 公 司给一家激光唱片公司投资1 5 万美元，投资回报高达2 0 0 万美元，回 报l3 3 倍；s e v i nr o s e np a r t e r s 公司投资莲花电脑公司2 1 0 万美元，回收 7 0 0 0 万美元，回报3 3 3 倍；a u t h u r r o c k 公司投资苹果电脑公司5 7 万 美元，回收1 4 0 0 万美元，回报2 4 5 6 倍：a l l e n & c o 公司投资医药企业 s y n t e x 8 0 万美元，回收8 0 0 0 万美元，回报1 0 仃倍。 据统计，1 9 6 5 1 9 8 5 年，美国风险投资平均回报率为1 9 ，是同期 股票投资的2 倍，是长期债券投资的5 倍。另据英国的调查表明，1 9 9 8 年英国风险投资基金年平均回报率为3 0 。1 ，而股票和债券投资的回报 率则分别为1 2 和2 0 6 ；不同存续期风险基金的回报率存在着较大差 别，其中3 年期基金回报率为2 8 8 ，5 年期为2 2 1 ，1 0 年期为1 3 1 ， 不仅高于同期英国1 5 0 0 家人寿保险公司的平均回报率，而且也远远高 于同期的股票、债券等其它投资的回报率。( 如表2 1 所示) 磷随交通大学硕士研究生学位论文第9 资 _ _ l _ _ - _ _ _ _ - _ _ _ - - _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ l - 一i 一t _ - _ 一 风险投资个察数1 9 9 8 钷 3 年期5 年期 1 0 年期 刳渡晕絮2 3 - 2 7 。84 。o 7 。38 。毒 茇璇粥4 41 3 9 2 7 4 2 2 98 9 中型管理屡并购4 l1 9 7 2 9 62 7 。71 5 1 大型管理层弗购4 4 2 8 。42 8 12 3 3 2 2 9 综会类3 7s 唾。鬈 3 3 + 82 e 。7 7 。l 总计1 8 93 0 1 2 8 82 2 11 3 1 其它投资 般豢1 21 7 。l 1 3 。41 5 。6 债券2 0 ，6 l 唾。6l o ，l1 2 7 平均收益4 54 7 4 35 3 资辩采潺：中爨辩拄信息。总第1 5 3 期 三、诫险投资通常怒一种蕊横较丈的投资，这是由以下几个方黼的原因 决定的： 繁一，溅验投瓷戆对象主要是囊技术企夔，瑟裹技零企韭邋露震要 裔大量的资金投入。与传统众业相比，高技术企业的建立与发展的条件 怒比较苛刻的。高技术企业通常要求商相当比例的高、精、尖专用设备 翻穗当毙镄豹褰求警懿技零点久、謦灌天受、窿场链售久受，艨躐建立 商技术企舭的资金投入要比传统企业商得多是传统企业的1 0 2 0 倍。 第二，风险投资具有银嬲的投资失败率，健是同时也具有缀离的单 硕和综台投资回报率，都一般在i o 令菇验投资矮蚕当巾，只要露l 3 个项目获褥成功，熊余是部分失败甚至是全部失败，就不仅可以弥补失 败顼曩的掇失，麓艇还能露来丰厚懿投资回掇，使其综套回报攀仍离子 粒会的平均回报承平。此夕卜，风险投资是畿厨赣静投资( l o n g t e r m i n v e s t m e n t ) ，一般鬻经过3 7 年时间才能通过蜕资获得收益，并且投赞 飘攘主要祭孛在嚣麓除段，藤瓣处予交塞或亏摄姣态。瓣戴，城黢投姿 者必须要商足够规模的风险资本，才能对若干相对无关的项目进行组台 投资( p o r t f o l i oi n v e s t m e n t ) ，保证在姬常的管理水平和社会经淠技术条 件下，争辍l 3 令璜嚣戆狡资成功，获悉获褥较毫戆警毽鏊擞率；鞠 魇，如果风险资举h 觑模很小雅以进行投资组台，只能投资于一个威几个 颂基，透嚣就很难规避投资风险，因褥也就无法获得较高的投资回擐。 第三，玩陵投赘静独特对象及特定静投瓷疆懿帮豳擐方式羧定了鼠 除投资是一个多阶段、多轮次的投资蹲程，而决不是仅靠一次性的投资 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 就能获得成功。根据风险企业的发展特点，风险投资家在风险企业的不 同发展阶段注入不同数额的风险资本。一般来说，每次注入的风险资本 以风险企业能达到下一个发展阶段为目标。因此，风险投资家必须具有 足够规模的风险资本，才能有充裕的资金来完成后续阶段的投资。 四、风险投资是一种专业化的投资 风险企业拥有的宝贵财产通常是智慧与技术，通常没有足够可供担 保的实物资产。由于借贷融资需要偿还本利，上市筹资风险企业又过于 年轻因此很难通过传统方式进行融资。风险投资正好弥补了这一资余 缺口，它以权益投资( e q u i t yi n v e s t m e n t ) 的方式注入资金，使得风险企 业能够长期发展。由于风险企业不提供任何担保，其管理也并没有达到 规范化和制度化的要求，这就决定了风险投资与普通债权投资和一般的 股权投资有本质的区别，风险投资家除了为风险企业提供资金外，而且 还要利用他们长期积累的知识、经验、能力和社会网络关系为其提供专 业化服务，即增值服务( v a l u e a d d e ds e r v i c e ) ，因而风险投资是一种专 业化投资( p r o f e s s i o n a li n v e s t m e n t ) 。 五、风险投资是属于买方金融的投资 与传统金融投资不同风险投资是属于典型的买方金融投资( v e n d e e f i n a n c i a li n v e s t m e n t ) ，其操作模式是：先要购买充足的权益资本，然后 以筹得的资本购买创新型企业( 项目) ，经过若干年经营与培育后再出 售股份。并回收投资，其盈利来源主要是资本买卖的差价。而一般金融 投资( 如商业银行、投资银行和保险公司等) 通常属于卖方金融投资 ( b a r g a i n e r f i n a n c i a li n v e s t m e n t ) ，这是因为它们的职能是通过出售自己 的中介服务赚取利润，其收人主要表现为利差、+ 佣金和手续费。与卖方 金融相比，买方金融筹资难度更大，筹资成本更高。在整个投资过程中， 买方金融不仅强调筹资( 购买资本) ，更强调投资及投资后的管理服务。 风险投资与传统投资的特征比较如表2 2 所示- 西南交通大学硕士研究生学位论文第11 页 表2 - 2 风险投资与传统投资的比较 比较类别风险投资传统投瓷 金融性质属于买方金融，融资成本柏对较高届于耍方金融融资成本相对较低 投资凤险域险大，投资失败率高风险较小投资成功率高 投资| 口j 报投资i 口j 报卒通常高于社会平均利润率投资l 咐率与社会平均利润牢相当 投瓷对象创新犁企业重点是高技术企业传统企业，主要足成熟的大中型企业 通常采用股权投资失败时无偿还风通常采用债券形式投资，需要按时还 投资方式 险。关注重点是企业的成长性本付息，关注重点是投资的安全性 投资蒯期投资i i 嗣期较长，一般为3 7 年投资周期相对较短 投资规模较大，逶常进行组合投资较小单项投爨比较常见 市场重小有待开拓的潜在市场现实的比较成熟的市场 参与企业经营管理决镀，并提供各种增为企韭提供管理咨询驻务，一般小参 投资管理 值服务，介入程度较深 与企业管理决策 投资h 收通过转让股权收州投资 按合同期限收吲本金和利息 2 3 风险投资的操作流程 一、选择投资项目 选择什么样的项目和风险企业进行投资是风险投资操作的首要问 题，也是衡量风险资本家的眼光和素质的重要标准。风险资本家在分析 某个投资建议是否可行时往往依次分析的是：人、市场和技术。人即创 业者的素质，风险资本家从各个角度去考察创业家是否在他从事的领域 里具有敏锐的洞察力，是够掌握市场全貌并懂得如何去开拓市场，是否 懂得利用各种手段去筹措资金，是否有将自己的技术设想变为现实的能 力，是否有较强的综合管理能力。是否能组建一个由具有各方面专长的 人才组成的相辅相成的管理层，这种考察往往与风险资本家本身的索质 有很大关系。 其次分析的是市场任何一项技术和产品如果没有广阔的市场潜力， 就不能达到风险资本家所追求的将新生公司由小到大、有弱到强培育成 长的目标，风险投资通过公开上市或股份转让而获利的能力就较为有 西南交通大学硕士研究生学位论文舅1 2 页 限。因此风险资本家根据自己的经验和对市场的认识，分析判断待投资 项目和技术的市场前景，如：其市场渗透力和占有率有多大，是否有其 他同类产品在所投赘公司的产品出来之前抢先占领市场。 还要判断技术是否有超前意识和突破性，需要克服多少困难才能使 技术设想成为i 实用产品，需要多少支持研究开发的资源，产品生产是否 依赖于其他厂家，原材料供应有无问题等等。 风险资本家还必须考虑其所投资公司的产品和技术在成长发展过程 中各个阶段存在的风险，综合判断哪些风险是可以控制的，或哪些是难 以控制的。风险投资通常分种子期、创立期、发展期、扩张期和成熟期 五个阶段来投资，种子期风险较大，除非风险资本家十分看好并有足够 把握将项目或风险企业推动培育而使其顺利发展，一般很少在这一阶段 投资。 二、谈判和签订投资协议 风险投资公司和风险企业各自追求自身利益的最大化因此必须有 一套能够协调平衡双方利益的机制。风险投资公司关心的是在一定风险 情况下合理的投资回报，并能直接参与和影响企业的经营管理，在企业 经营不良时对管理层进行干预和控制，同时还要确保资金的流动性即退 出投资的变现方法。m 险企业所关心的是有足够的资金满足企业运转， 确保一定的利润，创业家可以负责企业的经营。因此必须通过一种融资 模式上的创新，使双方互惠互利、风险共担、收益共享。 可转换优先股是风险投资主要的融资证券工具，可以减少风险，确 保收益，并分享企业的成长，双方通过对风险企业未柬盈利的预测，束 决定风险投资所占股份和风险企业及创业家个人所占的股份，最后形成 一份全面细致的投资合同，这份合同的条款包括投资数量、时间、资金 投入方式、证券工具的选择和组合、红利和利息政策、企业经营范围、 经营计划、资产评估、兼并收购和实现投资回报的渠道等，并允许管理 层在达到或超越经营日标后增加持有的股份，以激励管理层。投资协议 也制定条款来惩罚业绩较差的管理层，以抵消管理层偏好风险的倾向。 投资协议的雇佣条款规定，在什么情况下风险资本家可以撤换管理层t 并购回管理层所持有的股份。 三、培育风险企业 与银行贷款通常只有在贷后企业经营不良时才去干预企业财务状 西南交通大学硕士研究生学位论文第l3 页 况的做法不同，风险投资公司和风险企业在签订投资协议以后直保持 紧密的联系t 积极参与风险企业的经营决策，一般通过审核财务报表和 经营报告、定期访问企业、担任企业董事会成员、对企业进行监控，以 便及时发现闯题解决问题。风险企业般熟悉产品和服务的技术性，但 缺少技术商品化以及管理运作的经验。风险投资公司利用自己在管理、 财务方面的专长，给风险企业提供咨询。企业的财务计划、发展目标、 市场营销通常是在风险投资公司的帮助下制定并实施的。 风险资本家是风险企业最有影响力的董事，通常担任董事会主席， 他们拥有的专长和经验以及在挑选风险企业过程中所获得的信息使他 们有能力监控企业，他们也有一定的费用来支持这种管理监控。风险投 资中的表决权与其投资的股权类型无关，通过表决权协议，持有可转换 优先股的风险投资家也可以拥有普通股表决权，相当于优先股已转化为 普通股，有时连长期债权人也可以拥青表决( 投票) 权，风险资本家以 分段投资的技巧作为控制风险企业的筹码，他们还储备高级经理人才， 随时准备撤换业绩不良的企业的原始创业家或者管理层，以便更好地推 动风险企业的健康成长。 四、实现投资回报 风险投资的退出方式和时机选择，取决于风险投资公司整个投资 组合收益的展大化。主要的退出方式有：风险企业股票公开上市，其他 大公司收购风险企业，把风险企业转售给其他投资公司，或风险企业向 风险投资公司回购自身股份。不同的退出方式对风险投资公司和风险企 业管理层有不同的影响，公开上市能实现风险企业价值的最大化，股权 较为分散，可以保持风险企业的相对独立性，同时企业又有了不断融资 的渠道，是一种优先考虑的退出方法，风险投资公司在风险企业上市的 两年后逐步出售所持股票，在这一期间还会参与风险企业的董事会。 把风险企业股份转让给其他投资公司和让其他大企业来收购兼并 风险企业，对风险投资公司也具有相当吸引力，这种退出方式能使风险 投资公司迅速获得流动资金或流通性强的证券( 如其他投资公司和大企 业的股票和证券) ，并完全退出风险企业。但风险企业的管理层通常不 太倾向于这种做法，因为这意味着被其他大公司兼并收购而失去独立 性，失去经营方向上的自主权，除非这些大公司可以提供给风险企业更 多的技术开发的资源、更多有效的管理监控、更好的品牌资源，帮助扩 西南变通大学颂研究生学位沦文第1 4 擞 犬市场销路，使风险众业能在大公司的旗帜下更好地发展i 孙。而这通常 箨要对越来捡骏，风殓企业一嚣始攫滩预测被著购嚣企业毂发展越淘。 风除企业阐购股票，通常是在投资协议的回购条款上嘲确规定股价 的计算方法。如果风睑投资公司在风险企业中是少数股东，事先规定回 购条款艇必要斡，困为最后焱监上市和转謦的决定权不程少数股东手 上，回购可能是风险投资公司的唯一的股权变现方式。对犬部分风险投 赘来诞，回购避常是一转候韩性质鸹邋舞方妓，往缝在授赘不成功辩采 用。上述整个流程如图2 1 所示： 酗2 - 1 风险投资操作流程图 蘑薄l 交避夭学硕士磷究生学位论文蒙1 5 页 第3 章￥0 牢的赞源整合效应之投资者、风 险投资家与创业家之间的良性互动 风险投资是高技术产舭化中一个肖效的资金使用过程，一般包括风 除投资者、风险投资家和创业家( 风险企业家) 三个当事人。风险资本 扶投蜜着手巾流自强殓投瓷家，经巯黢投资家的簿选、评赞，褥提供绘 创业家；通过风险企韭貔运作和增德服务，蕊险资奉遥过l p 0 或m b o 蹿途径退出风险企业，由风险投资家返回投资者警中。因此，风险投资 孀作中主要移在焉重委掩代理美麓：甩险投资考与| 丽险投赛家之间 熬关系；蜒羧授赛家与筑浚金韭家之瘸豹关系。 委托代璐关系中的核心问题是如何保证经营管的行为岛所有者酶 利益最大限腱一致。由予所有者对缀滔者的授权，形成了委托人(