（会计学专业论文）ah股交叉上市马权益资本成本效应的实证分析.pdf

f f ， r l l _-_j i i t ii ii ii1 1 11i i ii lu l y 18 4 5 4 9 8 目录 o 弓i 言1 o 1 研究背景与意义l o 2 研究思路与方法l 0 2 1 研究思路1 0 2 2 研究方法2 0 3 论文基本框架“2 1 相关文献综述4 1 1 国外学者的文献回顾4 1 1 1 关于市场分割效应下的交叉上市与权益资本成本效应4 1 1 2 关于投资者保护效应下的交叉上市与权益资本成本效应7 1 2 国内学者的文献回顾一8 1 3 文献述评”1 0 2 交叉上市与权益资本成本效应的理论概述”1 2 2 1 相关概念界定1 2 2 1 1 交叉上市1 2 2 1 2 权益资本成本“1 2 2 2 交叉上市与权益资本成本效应的理论基础1 4 2 2 1 市场分割理论”1 4 2 2 2 交易成本理论叮”14 2 2 3 代理理论“1 4 2 2 4 信息不对称理论1 5 3 交叉上市与权益资本成本效应的理论分析及研究假设1 7 3 1 基于市场分割效应的理论分析1 7 3 2 基于投资者保护效应的理论分析18 3 3 研究假设2 0 4 交叉上市与权益资本成本效应的实证分析”2 l 4 1 样本选取和数据来源2 1 4 1 1 样本选取2 1 4 1 2 数据来源2 2 4 2 变量设计与模型构建“2 3 4 2 1 变量设计2 3 4 2 2 模型构建2 5 4 3 检验结果及分析2 6 4 3 1 描述性统计2 6 4 3 2p e a r s o n 相关性分析2 9 4 3 3 交叉上市与权益资本成本的多元回归分析3 l 4 3 4 稳健性测试3 3 4 3 5分年度回归分析3 5 5 研究结论及相关建议4 1 5 1 研究结论4 1 5 2 相关建议4 2 5 3 研究不足4 3 附录4 4 参考文献”4 6 致谢5 0 h l 0 矿 c o n t e n t s 0 i n t r o d u c i o n ”l 0 1r e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e 1 o 2r e s e a r c hp a t ha n dm e t h o d s l 0 2 1r e s e a r c hp a t h l o 2 2r e s e a r c hm e t h o d s ”2 o 3f r a m e w o r ko ft h et h e s i s ”2 1 l r e r a t u r er e v i e w 4 1 1l i t e r a t u r er e v i e wo ff o r e i g nr e s e a r c h e r s 4 1 1 1l i t e r a t u r er e v i e wo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc r o s s - l i s t i n ga n dc o s to fe q u i t y c a p i t a lb a s e do nm a r k e ts e g m e n t a t i o ne f f e c t s 4 1 1 2l i t e r a t u r er e v i e wo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc r o s s - l i s t i n ga n dc o s to fe q u i t y c a p i t a lb a s e do ni n v e s t o rp r o t e c t i o ne f f e c t s t 7 1 2l i t e r a t u r er e v i e wo f d o m e s t i cr e s e a r c h e r s 8 1 3c o m m e n t a r yo nl i t e r a t u r er e v i e w 1 0 2 s u m m a r yo fr e l a t e dt h e o r i e sa b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc r o s s - l i s t i n ga n d c o s to fe q u i t yc a p i t a l 。12 2 1d e f i n i t i o n so fb a s i cc o n c e p t s 12 2 1 1c r o s s - l i s t i n g 1 2 2 1 2c o s to fe q u i t yc a p i t a l 12 2 2b a s i ct h e o d e sa b o u tc r o s s - l i s t i n ga n de f f e c t so nc o s to f e q u i t yc a p i t a l 1 4 2 2 1m a r k e ts e g m e n t a t i o nt h e o r y 一1 4 2 2 2t r a n s a c t i o nc o s tt h e o r y 1 4 2 2 3a g e n c yt h e o r y 1 4 2 2 4a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r y 15 3 t h e o r e t i c a la n a l y s i so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc r o s s - l i s t i n ga n dc o s to fe q u i t y c a p i t a la n dt h eh y p o t h e s e s 17 3 1t h e o r e t i c a la n a l y s i sb a s e do nm a r k e ts e g m e n t a t i o ne f f e c t s 17 3 2t h e o r e t i c a la n a l y s i sb a s e do ni n v e s t o rp r o t e c t i o ne f f e c t s 18 3 3h y p o t h e s e so f t h i sp a p e r 。2 0 4 e m p i r i c a la n a l y s i so nc r o s s - l i s t i n ga n d e f f e c t so nc o s to fe q u i t yc a p i t a l 2 1 4 1s a m p l es e l e c t i o na n dd a t as o u r c e s 21 4 1 1s a m p l es e l e c t i o n 21 i i i 4 1 2d a t as o u r c e s 2 2 4 2v a r i a b l e sd e s i g n i n ga n d m o d e le s t a b l i s h i n g 。2 3 4 2 1v a r i a b l e sd e s i g n i n g 2 3 4 2 2m o d e le s t a b l i s h i n g ”2 5 4 3e m p i r i c a lt e s ta n da n a l y s i s 2 6 4 3 1d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s 2 6 4 3 2p e a r s o nc o r r e l a t i o na n a l y s i s 2 9 4 3 3m u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i s 3 1 4 3 4t e s t i n go f s e l f - s e l e c t i o np r o b l e m 3 3 4 3 5r e g r e s s i o na m o n gd i f f e r e n ty e a r s 。3 5 5 c o n c l u s i o n so f r e s e a r c ha n dr e l a t e ds u g g e s t i o n s 4 1 5 1c o n c l u s i o n so f r e s e a r c h 4 1 5 2r e l a t e ds u g g e s t i o n s 4 2 5 3l i m i t a t i o no f r e s e a r c h 4 3 a p p e n d i x 4 4 r e f e r e n c c “4 6 p o s t s c r i p t - 5 0 i v - 摘要 在经济全球化的背景下，越来越多的公司选择在国际间进行股权融资，而交 叉上市作为公司国际融资的主要方式自然成为研究热点。西方早期的文献指出， 公司交叉上市的动因之一是为了以更低的融资成本来筹集更多的资金，进而提高 公司价值。于是，交叉上市的权益资本成本效应便成为一条研究主线。自1 9 9 3 年 青岛啤酒最早实现a + h 股交叉上市以来，截至2 0 0 9 年1 1 月3 0 日，我国已经实 现j - h 股交叉上市的公司达6 0 家，2 0 0 7 年中国平安等公司将这一股热潮推到了 一个顶峰。本文沿着前人的思路，以我国1 9 9 3 年至2 0 0 8 期间已经实现交叉上市 的公司为研究样本，试图分析我国交叉上市与权益资本成本之间的关系。 本文首先对国内外的相关文献进行综述并明确所要研究的问题，即我国交叉 上市公司是否存在权益资本成本的下降效应。继而在辨析主要研究概念之后，分 别介绍四个理论分析要素，即市场分割理论、交易成本理论、代理理论以及信息 不对称理论。然后，分别运用上述相关理论对交叉上市权益资本成本效应进杼理一 论演绎，并提出文章的假设，由此本文的理论分析框架得以构建。接着在前述理 论分析的基础上，运用多种实证方法对文章所提假设进行统计检验；最后，根据 实证结果，形成本文的研究结论。在理论分析部分，本文主要从市场分割效应和 投资者保护效应两个层面展开分析。前者基于市场分割理论、交易成本理论、以 及信息不对称理论认为，交叉上市一方面能够通过增加交易量来增强公司股票的 流动性，这样投资者在获取公司信息过程中的投资成本会降低，使得投资者所花 的代价比原先要小；另一方面能够通过增加投资者基数来提高投资者对公司的认 知程度，使得公司被更多投资者所熟悉，这样投资者能很容易地了解到更多关于 公司的投资信息，其投资成本随之降低，那么他们所要求的报酬率也会降低，公 司的融资成本随之降低，公司价值得以提高。而后者则基于代理理论和信息不对 称理论认为，公司选择交叉上市会置身于更高的信息披露要求或更严格的中小投 资者法律保护制度之下，从而改善公司的治理效果；同时，在更为严格的市场中 交叉上市也会减少控股股东牟取控制私利的可能性，这样投资者会因为获得信息 的代价以及代理成本的“双下降效应”从而降低他们要求公司所做的风险补偿， 进而降低公司的资本成本。 本文的研究期间为2 0 0 1 年- - - - - - 2 0 0 8 年，分别选取配对样本和大样本，然后运 用三阶段剩余收益折现模型即g l s 模型来估算样本公司的权益资本成本，同时以 交叉上市为自变量，以规模效应等四类共计九个特征变量作为控制变量。通过对 两个样本运用描述性统计、相关性分析、多元回归分析，分年度回归分析等方法 来检验交叉上市和权益资本成本之间的关系以及回归结果的稳健性。主要得到以 f 下几点结论：第一，g l s 模型可以适用于我国上市公司权益资本成本的估算，这 一点对于交叉上市公司同样适用。第二，关于交叉上市c r o s s 和权益资本成本，无 论是配对样本还是大样本，无论运用g l s 模型估算的权益资本成本还是替代变 量估算的权益资本成本e p ，各模型的回归结果均表明，二者之间负相关，自变量 交叉上市均通过了相应置信水平下的显著性检验。这很好地验证了本文的假设， 即在a 股市场上，与仅在a 股市场发行股票上市的公司相比，h 股交叉上市公 司的权益资本成本比纯a 股公司的权益资本成本更低。第三，关于交叉上市背景 下公司权益资本成本的影响因素，经过对各个模型的回归检验之后发现公司规模， 经营风险、财务风险以及总资产周转率等四个变量可以进入最终的回归模型，即 它们在交叉上市背景下可以很好地解释公司的权益资本成本。 关键词：交叉上市权益资本成本g l s 模型市场分割效应 投资者保护效应 2 f o r e i g n e r sf r o mi n t e r n a t i o n a lm a r k e tu n d e rt h eb a c k g r o u n do fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n c r o s s l i s t i n g ，a so n eo ft h e s ew a y st of i n a n c i n g ，h a sb e c o m eah o tb o t ha m o n gc o r p o r a t e o w n e r sa n dr e s e a r c h e r s e a r l ys t u d i e so fw e s t e r nr e s e a r c h e r sc o n c l u d e dt h a to n eo f t h o s ea i m sf o rc r o s s l i s t i n gc o m p a n i e sw a st of i n a n c i n gm o r ea tal o w e rc o s t , a n dt h e n i m p r o v et h ec o r p o r a t ev a l u e h e n c e ，m a n ye x p e r t ss t a r tt ob ei n t e r e s t e di n t h i st o p i c 。 q i n g d a ob e e rc o m p a n yw a st h ef i r s tt ol i s t 、析t ha - s h a r ea n dh - s h a r es t o c k si nc h i n a i t j h a si n c r e a s e dt os i x t ya tt h ed e a d l i n eo fn o v e m b e r3 0 t h , 2 0 0 9a n di tc a m et oas u m m i t t h a tp i n ga ni n s u r a n c ec o r p o r a t ew h i c hl i s t e di nh ks e c u r i t ye x c h a n g ei n2 0 0 4c a m e b a c kt ol i s t 、析t ha - s h a r ei n2 0 0 7 t l l i sp a p e rt r i e st oa n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n c o m p a n i e s 、i t l lc r o s s - l i s t i n ga n de f f e c t so nc o s to fe q u i t yc a p i t a li na c c o r d a n c e 、析t h p r e v i o u sr e s e a r c h , b yu s i n gt h er e s e a r c hs a m p l eo fc h i n a sc o m p a n i e s 、析t hc r o s s l i s t i n g f r o m1 9 9 3t o2 0 0 8 f i r s t l y , t h i sp a p e rs u m m a r i z e st h er e l a t e dl i t e r a t u r ea th o m ea n da b r o a da n dt h e n p u t sf o r w a r dt h ep r o b l e mt ob es o l v e dt h a tw h e t h e ro rn o tc h i n a sc o m p a n i e s 、析t h a + h ”c r o s s - l i s t i n gc a nl o wc o s to fe q u i t yc a p i t a l a f t e re x p l a i n i n gs o m em a i n r e s e a r c hc o n c e p t si ti n t r o d u c e sf o u rb a s i ct h e o r i e s ，i n c l u d i n gm a r k e ts e g m e n t a t i o n t h e o r y , t r a n s a c t i o nc o s tt h e o r y , a g e n c yt h e o r ya n da s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r y a c c o r d i n gt or e l a t e dt h e o r i e s ，t h i sp a p e re x p l a i n st h ep r o b l e ma n dp u t sf o r w a r do n e a s s u m p t i o n , a n dt h e ni tc o m e st ot h et h e o r e t i c a la n a l y s i sf r a m e w o r k o nt h eb a s i so f p r e v i o u st h e o r e t i c a la n a l y s i s ，i tu s e ss o m ee m p i r i c a lm e t h o d st ot e s tt h eh y p o t h e s e s a n df i n a l l y , w eg e ts o m ec o n c l u s i o n s i nt h ep a r to ft h e o r e t i c a la n a l y s i s ，i ts o l v e st h a t p r o b l e m 、航t l lt w oa s p e c t so fm a r k e ts e g m e n t a t i o ne f f e c ta n di n v e s t o rp r o t e c t i o ne f f e c t b a s e do nt h e t h e o r yo ft h e m a r k e ts e g m e n t a t i o n , t r a n s a c t i o nc o s t t h e o r ya n d i n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r y , t h i sp a p e re x p l a i n si ti nt h i sw a y c r o s s l i s t i n g ，o nt h e o n eh a n d , h e l p st oe n h a n c et h el i q u i d i t yo fs t o c k s ，g e tt h er i g h ti n f o r m a t i o nm o r e e a s i l ya n dc o s tm u c hl o w e rt h a nb e f o r e ；o nt h eo t h e rh a n di tc a nh e l pt oi n c r e a s et h e c o g n i t i o no fi n v e s t o r sa b o u tt h ec o m p a n y s oi n v e s t o r sc a ne a s i l yg e tm o r ea b o u tt h e c o m p a n y si n v e s t m e n ti n f o r m a t i o n , a n dt h e nt h e y w i l la s kl o w e rp a y b a c kt h e y e x p e c t e d , w h i l et h ec o m p a n yw i l lr e d u c et h ec o s to ff i n a n c i n ga n dt h u si m p r o v e c o r p o r a t ev a l u e n el a t t e ri sb a s e do na g e n c yt h e o r ya n di n f o r m a t i o na s y m m e t r y t h e o r y , a n dt h i sp a p e re x p l a i n si ti nt h ef o l l o w i n gw a y t h ec o m p a n yw i l ll i s ti nt h e 3 c i r c u m s t a n c ew i t hh i g h e rd i s c l o s u r ed e m a n d so rm o r es t r i c tl e g a lp r o t e c t i o ns y s t e m , w h i c hw i l li m p r o v ec o r p o r a t eg o v e m a n c ea n dr e d u c et h ep o s s i b i l i t yo fg e t t i n gp r i v a t e i n t e r e s t s a sar e s u l t , i n v e s t o r sw i l lr e d u c ed s kc o m p e n s a t i o nt 1 1 e yw a n tt og e tb e c a u s e o ft h er e d u c t i o no ft h e i ri n f o r m a t i o nc o s ta n da g e n tc o s to ft b ec o m p a n y t h i sp a p e ru s e s131c h i n a sc o m p a n i e s w i 也a + h ”g r o s s l i s t i n gd u r i n gt h ep e r i o d o f2 0 0 1 - 2 0 0 8 ，a n di ta l s os e l e c t so n em a t c h i n gs a m p l ea n do n e l a r g es a m p l e f i r s to fa l l ， i tc a l c u l a t e sc o s to fe q u i t yc a p i t a lt h r o u g hg l sm o d e lw h i c hi se s t a b l i s h e do nt h eb a s i c o fd i s c o u n t e dr e s i d u a li n c o m em o d e l ，a n ds e t s c r o s s ”a st h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e ， e x c e p tn i n ec o n t r o l l i n gv a r i a b l e ss u c ha sc o m p a n ys c a l ea n ds oo i ls e c o n d l y i ts o l v e s t h ep r o b l e mb yu s i n gm e t h o d so fd e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，c o r r e l a t i o na n a l y s i s ，m u l t i p l e r e g r e s s i o na n a l y s i sa n ds oo nb a s e do nt w os a m p l e s c o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s ：t h e f i r s to n ec o m e st h ec o n c l u s i o nt h a ti ti ss u i t a b l et ou s eg l sm o d e lf o rc h i n a s c o m p a n i e si n c l u d i n gc o m p a n i e s 、析t 1 1 a + h ”g r o s s l i s t i n g t h es e c o n do n ei sa b o u tt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nc r o s s l i s t i n ga n de f f e c t so nc o s to fe q u i t yc a p i t a l a n dt h e r e g r e s s i o nr e s u l t si n d i c a t eas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e m , n om a t t e r w h a tt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a li sc a l c u l a t e db yg l sm o d e lo rb yp em o d e l a n di tc a n b ei d e n t i c a l 、i t l lb o 也m a t c h e ds a m p l ea n dl a r g es a m p l e i tt e s t i f i e st h eh y p o t h e s i so f t h i sp a p e r , w h i c hc o s to fe q u i t yc a p i t a lf o rc o m p a n i e s 诵t h a 十h ”c r o s s l i s t i n g ，i s l o w e rt h a nt h a to fc o m p a n i e so n l y 、) r i t l la - s h a r e n et h i r do n ei sa b o u tc o n t r o l l i n g f a c t o r s w i t ht h er e g r e s s i o na n a l y s i sw ec a nc o n c l u d et h a tf o u rv a r i a b l e sc a ne n t e rt h e f i n a lr e g r e s s i o nm o d e l i n c l u d i n gc o m p a n ys i z e ，o p e r a t er i s k f i n a n c i n gr i s k a n d a s s e t - t u r n o v e r , w h i c hc a np r o v i d e so n eg o o de x p l a i nu n d e rt h es i t u a t i o nt h a tc o m p a n i e s l i s t 、炳t ha s h a r ea n dh s h a r e k 吖w o r d s ：c r o s s - l i s t i n g c o s to fe q u i t yc a p i t a lg l sm o d e l m a r k e ts e g m e n t a t i o ne f f e c t si n v e s t o rp r o t e c t i o ne f f e c t s 4 o 引言 0 1 研究背景与 交叉上市( c r o s s l i s t i n g ) 是指同一家公司在两个或者多个证券交易所上市的 行为，随着越来越多的公司选择这种上市模式在国际间进行融资，学者们纷纷关 注这一现象并试图解释：为什么这些公司会进行交叉上市? 这种上市模式对公司 有没有影响? 影响如何? 国内外学者对交叉上市的动因问题做了大量研究后发 现，公司进行交叉上市的动因之一是降低融资成本，提高公司价值。而交叉上市 引起资本成本下降的原因在于，一方面交叉上市可以消除由于市场分割原因而存 在的负面效应，可以消除不同市场或者国家之间的投资壁垒，从而达到分散风险 和降低资本成本的效果：另一方面公司选择的交叉上市地一般具备更好的法律制 度和法律监管，公司在这样的环境中必须严格遵守这些规章制度，比如公司必须 进行双重信息披露等，这会降低投资者的预期回报率，从而降低公司的融资成本。 我国公司选择的交叉上市地一般为香港、美国、英国和新加坡等，其中以在 香港市场发行股票上市为主。由于地域、文化等多种因素的综合影响，a + h 股一 直是我国公司交叉上市的主要形式。1 9 9 3 年青岛啤酒拉开了我国公司从香港市场 回归的序幕，随后我国在境外上市的公司纷纷回到内地的a 股市场进行交叉上市， 2 0 0 7 年中国平安公司等将这一股回归热潮推到了第一个顶峰。那么我国公司做出 这种决策是为了降低自身的权益资本成本，提高公司价值吗? 如果是，又如何解 释这种资本成本的下降效应呢? 。 本文的研究意义在于：采用g l s 模型来计算权益资本成本，同时控制风险系 数等变量，以此分析a + h 股交叉上市是否为我国公司带来资本成本的下降效应。 在分析交叉上市和权益资本成本的关系之后，本文为我国公司进行交叉上市决策 和资本市场的发展提出一些政策建议。， 0 2 研究思路与方法 o 2 1研究思路 纵观国内外交叉上市与权益资本成本效应的文献，学者们从理论分析和经验 数据两方面进行了大量研究并得到很多研究成果。本文基于提出问题、分析问题 和解决问题的研究思路展开分析：第一，在背景阐述之后提出将要研究的命题， 即交叉上市与公司权益资本成本之间的关系；第二，在对国内外的相关文献进行 综述之后明确了该命题下的研究问题，即我国交叉上市公司是否存在权益资本成 本的下降效应；第三，运用市场分割理论、交易成本理论等对上述问题进行理论 a + 8 股交叉上市与权益资本成本效应的实证分析 分析并提出文章假设；第四，在前述理论分析的基础上，运用多种实证方法对上 述假设进行统计检验；最后，根据实证结果，形成本文的研究结论。具体见图0 1 。 o 2 2 研究方法 本文采用以实证分析方法为主，同时结合理论分析的研究方法。在理论分析 部分，本文在辨析主要研究概念之后，主要运用财务管理学和经济学的相关理论； 对我国公司交叉上市权益资本成本的下降效应进行了理论演绎，并提出了文章的 假设，由此构建了文章的理论分析框架。在实证部分，首先，收集样本公司的历 史资料并据以定量计算相关指标；其次，分别运用描述性统计、相关性分析、多 元回归分析和分年度回归等实证方法，对文章假设进行验证。 0 3 论文基本框架 本文主要分为六个部分( 见图0 2 ) ： 第一部分为引言。该部分首先阐述本文的研究背景并说明本文的研究意义， 然后分别对文章的研究思路与研究方法以及论文框架这两个问题进行说明。 第二部分为相关文献综述。该部分首先从市场分割效应和投资者保护效应两 个方面回顾了国外学者关于交叉上市和权益资本成本效应的研究，然后回顾了国 内学者对这一命题的研究，最后对国内外的文献进行述评。 第三部分为交叉上市与权益资本成本效应的理论概述。该部分先简单说明交 叉上市和权益资本成本这两个基本概念，然后分别介绍市场分割理论、交易成本 理论、代理理论以及信息不对称理论。 第四部分为交叉上市与权益资本成本效应的理论分析及相关假设。该部分首 先从市场分割效应和投资者保护效应两个角度深入分析如何运用相关基本理论来 分析交叉上市对公司权益资本成本的影响，最后在理论分析的基础上提出本文的 假设。 第五部分为实证分析。该部分首先对样本选取、数据来源以及变量设计等几 个问题进行说明，然后运用描述性统计、相关性分析、多元回归分析以及分年度 回归等方法来分析交叉上市和权益资本成本之间的关系，并检验本文回归结果的 稳健性问题。研究结果表明，与仅在a 股市场发行股票上市的公司相比，a + h 股 交叉上市公司的权益资本成本优纯a 股公司的权益资本成本更低。 第六部分为研究结论及相关建议。该部分首先对前文所做分析进行总结，然 后从公司自身和市场建设两个角度提出一些建议和意见，最后说明了本文的不足 之处。 1 2 0 引言 提出 问题 分析 问题 解决 问题 文献综述 i a + h 股交叉上市与权益蟊本成本效应问题：是否存在? 相关理论：市场分割理论、交易成本理论、代理理论等 提出假设 h ：在a 股市场上，与仅在该市场发行股票上市的公司相比， a + h 股交叉上市公司的权益资本成本比纯a 股公司的权益 资本成本要低 统计检验 多元回归分析稳健性测试 分年度检验 存在权益资本成本的下降效应 图0 - 1 研究思路 0 引言 1 l l l 相关文献综述 研究 背景 理论 1 分帻 j 7 i 实证 【分析 i “ j 二 研究一 结论“ 图0 - 2 论文基本框架 3 a + h 股交叉上市与权益资本成本效应的实证分析 1 相关文献综述 1 1 国外学者的文献回顾 国外学者对交叉上市现象的研究起步较早，早期的学者们对于这一现象的研 究基本集中在上市动因这个角度，已经形成了一系列比较成熟的理论，而且经验 数据方面也给予理论研究很多的支持。研究结果表明，交叉上市可以达到提高公 司价值、改善公司治理、拓宽公司融资渠道、提高公司知名度等效果。关于交叉 上市与权益资本成本效应的研究，国外学者基本从流动性因素、认知程度因素、 投资者保护因素等角度出发，本文将做以下文献回顾。 1 1 1 关于市场分割效应下的交叉上市与权益资本成本效应 ( 1 ) 基于流动性因素的角度 a m i h u da n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 首先提出了流动性和权益资本成本之间呈负相 关关系的论断，他们通过研究发现，股票的流动性越强，那么它所产生的风险会 越小，也即投资者的风险越低，他们对公司所要求的预期报酬率会降低，这样就 能降低公司权益融资的成本，从而也会提升公司的价值。 c h o w d h r ya n dn a n d a ( 19 9 1 ) 建立了一个分析模型，这个模型建立在两个及两 个以上交易市场的基础之上，以此来说明流动性是怎样随着市场之间的竞争作用 而做出相应的变化。他们发现，首先起到影响投资者决策作用的因素是交易成本， 即市场外部的交易者在投资决策时会首先考虑自身因交易所要付出的代价，并倾 向投资于成本更低者。基于这样的投资偏好，相对于其他交易市场而言，交易成 本综合较低的市场自然会赢得更多的交易者。而投资者人数的增加会带来交易量 的增加，从而有助于提高本市场自身的流动性。不仅如此，这条成本导向规则也 进一步刺激了各个交易市场中的交易机构，纷纷通过优化自身服务等方式来形成 “降低交易成本吸引更多投资者提高流动性的良性循环。 k o r n ( 1 9 9 7 ) 重点研究了2 8 只墨西哥股票1 9 9 1 年至1 9 9 6 年的日数据，这些 公司都是通过在美国发行“存托凭证( a d r ) 一的方式进行交叉上市，结果发现它 们的平均买卖差价下降了1 3 。而d o m o w i t z e ta 1 ( 1 9 9 8 ) 认为公司交叉上市后流 动性的变化与先前的研究结论并不完全一致