（会计学专业论文）eva信息含量实证研究——与传统收益指标及剩余收益的对比.pdf

e v a 信息含量实证研究 内容提要 本文第一章简要回顾了国内外信息含量以及e v a 已有的研究成果，并对其分 别进行分类总结。第二章在对e v a 进行定义之后，对其理论来源其发展历程作了 简要回顾，然后引入剩余收益概念，分析e v a 与剩余收益的内在联系：两者具有 相同的经济实质；e v a 是一种特定形式的剩余收益，是基于剩余价值对g a a p 进 行调整的产物；两者的主要区别在于e v a 对利润与资本数据的调整。 在第三章，首先介绍b i d d l ee ta 1 ( 1 9 9 7 ) 已有研究成果，将e v a 分解为五个 组成因子，并在此基础上描述e v a 与其它收益指标( 具体包括经营性现金流量 净额、营业利润、税后净营业利润、剩余收益等) 的关系。本文对b i d d l e 的研 究模型进行了优化，用净利润指标替代营业利润，在对应计性调整项目与剩余收 益进行重新定义后，对e v a 进行重新分解，剥离出e v a 区别于传统收益指标( 本 文选用净利润与经营性现金流量净额作为研究对象) 与剩余收益的独有组成因 子。 第四章的模型设计分为相对信息含量检验设计与增量信息含量设计两部分。 前一部分的检验设计沿用b i d d l e 提出的研究模型，但对其实证方法进行了改进， 将m i z o na n dr i c h a r d ( 1 9 8 6 ) 容性检验法修改为v u o n gf 1 9 8 9 ) 模型择优法；后一部 分则在第三章对e v a 重新分解的基础上，对b i d d l e 的实证模型进行了修改，简 化了变量个数，并使得研究结果更能反映e v a 的增量信息含量。 接下来通过对2 0 0 1 年中国上市公司7 7 3 个样本的实证分析，得出如下结论： 在相对信息含量方面，e v a 要远逊于传统收益指标净利润，而且也远逊于具有 同样经济实质但未经复杂会计调整的剩余收益指标；在增量信息含量方面，尽管 e v a 的独有组成因子具备一定的增量信息含量，但是与传统收益指标的组成因 子( 经营性现金流量净额与应计性调整项目) 相比，其增量效应并不显著。 论文结尾部分分析了造成实证结果与e v a 理论相悖的三点可能原因。 主题词：e v a ；相对信息含量；增量信息含量 e v a 信息含量实证研究 a b s t r a c t t h ef i r s tc h a p t e rs u m m a r i z e sa n dc l a s s i f i e st h em a i nr e s e a r c hr e s u l t sc o n c e r n i n g i n f o r i l l a t i o nc o n t e n ta n de v ai nb o t hd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a la c a d e m i c s t h e f o l l o w i n gc h a p t e rr e t r o s p e c t st h et h e o r e t i c a lo r i g i na n dd e v e l o p m e n ts t a g e so fe v a a f t e rg i v i n gi tad e f i n i t i o n t h ec o n c e p to fr e s i d u a li n c o m ei st h e nj n t r o d u c e d w h i c h b e a r st h es a m ee c o n o m i ce s s e n c ew i t he n ep a d e rc l a i m st h a te i sas p e c i a l f 0 i t no fr e s i d u a li n c o m e ：t h em a i nd i f f e r e n c e sb e t w e e nt h et w ol i ei nt h ea d i u s t m e n t s m a d et ot h ei n c o m ea n dc a p i t a lm e a s u r e su n d e rg a a pw h e nc o m p u t i n ge v a i nt h ef i r s tp a r to fc h a p t e rt h r e e ，i ti l l u s t r a t e sb i d d l ee ta 1 ( 1 9 9 7 ) sr e s e a r c h ，w h i c h d e s c r i b e st h er e l a t i o n sb e t w e e ne v aa n do t h e re a r n i n gm e a s u r e sf n a m e l yc a s hf l o w f r o mo p e r a t i o n ，e a r n i n g sb e f o r ee x t r a o r d i n a r yi t e m s ，n e to p e r a t i n gp r o f i ta f t e rt a x e s a n dr e s i d u a li n c o m ee t c 1t h r o u g hd e p o s i n ge v ai n t of i v ec o m p o s i n gp a r t s 。i nt h e s e c o n dp a r t ，t h ep a p e ro p t i m i z e sb i d d l e sm o d e l ：t h en e tp r o f i tm e a s u r ei su s e dt o s u b s t i t u t eo p e r a t i n gp r o f i t ；t h em e a s u r e so fa c c r u a la n dr e s i d u a li n c o m ea r e r e d e f i n e d b a s e do nt h e s ea l t e r s i tr e - d e p o s e se t os e p a r a t et h eu n i q u ec o m p o s i n g p a r t w h i c hd i s t i n g u i s h e se v a f r o mt r a d i t i o n a le a r n i n gm e a s u r e s ( t h ep a p e rc h o o s e s n e tp r o f i ta n dc a s hf 1 0 wf r o mo p e r a t i o na st h er e s e a r c hm e a s u r e s ) m o d e ld e s i g ni nt h ef o u r t hc h a p t e ri n e l u d e st h ed e s i g no fr e l a t i v ei n f o r m a t i o n c o n t e n tt e s ta n dt h ed e s i g no fi n c r e m e n t a li n f o r m a t i o nc o n t e n tt e s t t h er d a t i v e i n f o r m a t i o nc o n t e n tt e s td e s i g nb o n o w st h er e s e a r c hm o d e lf r o mb i d d i e b u te m p l o y s ad i f f e r e n te m p i r i c a la p p r o a c h ，c h a n g i n gt h em i z o na n dr i c h a r d ( 1 9 8 6 ) t e s tt ot h e v u o n g ( 1 9 8 9 ) t e s t ；w h i l ed e s i g n i n gt h ei n c r e m e n t a li n f o r m a t i o nc o n t e n tt e s t ，i t m o d i f i e sb i d d i e se m p i r i c a lm o d e lf b a s e do nt h er e - d e p o s i n go fe v ai nc h a p t e r t h r e e ) ，a n dr e d u c e st h ed e p e n d e n tv a r i a b l e sf r o mf i v et of o u r , w h i c he n s u r e sb e t t e r e f f e c tw h e nt e s t i n gt h ei n c r e m e n t a li n f o r m a t i o nc o n t e n to fe t h e p a p e rt a k e se m p i r i c a ls t u d yw i t h 7 7 3s a m p l e so f2 0 0 1c h i n a s l i s t e d c o m p a n i e sa n dc o n e l u d e st h a t ：a sf o rt h er e l a t i v ei n f o r m a t i o nc o n t e n t e w al a g sf a r b c h i n dt h et r a d i t i o n a le a r n i n gm e a s u r en e tp r o f i t ，e v e ni sf a ri n f e r i o rt or e s i d u a l i n c o m e w h i c hr e s e m b l e se ，v ai ne c o n o m i ce s s e n c eb u td o e sn o tu n d e r g oc o m p l e x a c c o u n t i n ga d j u s t m e n t sa se v ad o e s ；a sf o rt h ei n c r e m e n t a li n f o r m a t i o nc o n t e n t ， a l t h o u g ht h eu n i q u ec o m p o s i n gf a c t o ro fe c o n t a i n ss o m ek i n do fi n c r e m e n t a l i n f o r m a t i o nc o n t e n t ，i t si n c r e m e n t a le f f e c ti si n s i g n i f i c a n tc o m p a r e dt ot h e c o m p o s i n gf a c t o r s ( c a s hf l o wf r o mo p e r a t i o na n da c c r u a l ) o ft r a d i t i o n a le a r n i n g m e a s u r e s i nt h el a s tp a r t ，i ta n a l y z e st h r e ep o s s i b l er e a s o n sl e a d i n gt ot h ec o n f l i c t sb e t w e e n t h ee m p i r i c a lt e s tr e s u l ta n dt h ee 溺t h e o r i e s k e y w o r d s ：e v a ；r e l a t i v ei n f o r m a t i o nc o n t e n t ；i n c r e m e n t a li n f o r m a t i o nc o n t e n t e v a 信息含量实证研究 引言 实现股东价值最大化是上市公司经营的最终目标，因此，衡量上市公司经营 业绩指标应该能够准确反映为股东创造的价值。目前常用的指标有税后净利润、 每股收益和净资产收益率等，但大量的研究发现，这些基于公司经营会计利润的 传统业绩评价指标存在着一些不足：这些指标没有扣除股本资本的成本，导致成 本的计算不完全，因此无法判断公司为股东创造的价值的准确数量；另外这些指 标以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的反映本身就存在部分失 真。针对传统指标的这些缺陷，理论界和实务界从2 0 世纪8 0 年代起逐步开发了 一批以股东价值为核心的业绩衡量指标。美国思腾斯特管理咨询公司推出的经济 增加值指标( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ，下同) 是其中影响最大、应用 最广的一项，因为e v a 指标克服了传统业绩评价指标的缺陷，更加准确地反映了 公司在一定时期内为股东创造的财富，可以全面地衡量企业的经营业绩，反映管 理价值的所有方面。因此，作为一种全新的财务观念，e v a 自诞生后，便获得了 颇多的殊荣：财富杂志称其为“当今最热门的财务观念，并将越来越热”，思 腾思特公司的高级副总裁a ie h r b a r 指出“e v a 是场真正的革命，它可以帮助 任何行业中的任何企业，上市公司和非上市公司，为股东、员工和客户带来优异 的业绩”。2 0 世纪9 0 年代中期以来，许多英美公司都开始使用e v a 财务管理系 统来评价企业业绩，带来了一场业绩评价的风暴。 e v a 指标引入我国之后对我国会计的理论界与实务界产生了不小的震撼， 诸学者对e v a 的评价褒贬不一，特别是对e v a 在我国的适用性争论较大。然而， 纵观我国对e v a 理论的研究，大多都是对e v a 优缺点及应用的规范研究，实证研 究较少，这可能是因为e v a 引入我国的时间不长，数据搜集整理的难度较大所致。 本文在充分借鉴国内外e v a 已有研究成果的基础上，基于我国上市公司数据对其 信息含量进行检验，旨在为e v a 在我国的推广和应用提供经验证据。而为剥离出 e v a 的独有组成因子，在传统收益指标( 本文选用净利润与经营性现金流量净额 两个最常见指标) 之外，引进与e v a 具有相同经济实质的剩余收益概念，进行对 比研究。 e v a 信息古量实证研究 1 信息含量理论研究 第一章文献综述 1 1 信息含量研究的定义 信息含量研究分为相对信息含量研究( r e l a t i v ei n f o r m a t i o nc o n t e n t ) 与 增量信息含量研究( i n c r e m e n t a li n f o r m a t i o nc o n t e n t ) ，是资本市场环境下实 证会计研究的主要范畴，该范畴主要研究在资本市场环境下会计指标与公司价值 1 之间的相关性。这一概念由b i d d l ee ta 1 ( 1 9 9 5 ) 提出，相对信息含量比较研究 指根据各财务指标的信息含量对其进行排序，或指在各财务指标间进行互斥性选 择时对其进行择优对比研究；而增量信息含量研究主要分析一种财务指标在另一 财务指标已提供信息之外提供的价值相关信息，主要用来衡量增补性披露的信息 含量或者某财务指标中的成分因子所能提供的信息含量。 有些学者也把相对信息含量研究与增量信息含量研究称之为相对关联研究 与增量关联研究。在本文中，我们将选用相对信息含量与增量信息含量这种称法。 1 。2 信息含量研究的理论基础 企业的内在价值( 或股票的内在价值) 在理论上公认的定义是未来净现金流 量的贴现值，即k = 耄i 爵，其中k 为企业价值，c e 为第i 期的净现金流量， r 为风险调整后的资本费用。财务理论上通常认为股利可以作为净现金流量的有 效替代值，从而将企业价值的定义转化为股利现值模型，即k = 喜百，其中 a 为第i 期的股利。虽然p r e i n r e i e h ( 1 9 3 8 ) 早就提出了超常收益决定企业价值 的思想。此后，e d w a r d s 和b e l l ( 1 9 6 1 ) ，p e a s n e l l ( 1 9 8 2 ) ，以及s t e w a r t ( 1 9 9 1 ) 对超常收益思想也都进行了论及，但明确提出并且严格论证了超常收益现值模型 的是0 h l s o n ( 1 9 9 5 ) 。o h l s o nm o d e l 所依据的基本假设是净收益关系( c l e a n s u r p l u sr e l a t i o n ) ，即皿= 马一1 + ￥一皿，其中，垦_ 1 、尽分别为第i l 和第i 1 会计理论界在实证研究中一般以股价作为替代变量，如b i d d l ee ta i ( 1 9 9 7 ) ，胡继之、吕一凡( 2 0 0 0 ) 等a 在 e v a 概念出现之后，u y e m u r ak a n t o r & p e l t i t ( 1 9 9 5 ) ，乔华、张双全( 2 0 0 1 ) 等开始咀市场增加值( m v a ) 替代企 业价值。 2 e v a 信息含量实证研究 期净资产，为第i 期的收益。在此假设下，可以直接从股利现值模型中导出 k 2 e + 砉云釜亨，其中4 + z 2 y 。一哆+ ，此即超常收益现值模型。这一模型由 于将会计信息直接与企业价值联系在起，已经成为近年来会计理论界研究股票 价格2 与会计信息价值相关性的基本理论基础。下面就国内外学者对传统收益指 标3 与股票收益价值相关性的研究状况进行简要回顾。 1 3 国外学者研究综述 b e r n a r de ta 1 ( 1 9 8 9 ) 研究发现现金流量和会计收益相互都没有增量的价值 相关性；l i v n a te ta 1 ( 1 9 9 0 ) 的研究认为把会计收益分解为现金流量和应计利 润并没有提高价值相关性，但把现金流量区分为经营性现金流量和融资性现金流 量却增加了价值相关性；d e c h o w ( 1 9 9 4 ) 的研究认为会计收益减轻了现金流量在及 时性和配比方面存在的问题，从而具有比现金流量更高的价值相关性，能够更好 的衡量公司的价值；h u n te ta 1 ( 1 9 9 7 ) 认为在s f a sn o 9 5 的要求下美国公司披 露的经营性现金流量相对于会计收益具有增量价值相关性，并且在s f a sn o 9 5 实施之后估计的现金流量变得不相关了；e l y ，w a y m i r e ( 1 9 9 9 ) 对不同会计监管机 构( 分别为c a p 、a p b 与f a s b ) 下的会计收益进行了相关性分析，他们以年度为单 位选取n y s e l 9 2 7 1 9 9 3 年的股票为样本，指出在不同会计监管机构监管时期，会 计收益的价值相关性也随之改变；f r a n c i s ，s c h i p p e r ( 1 9 9 9 ) 通过研究发现，在 1 9 5 2 1 9 9 4 年的时间区间内，财务报告指标信息的价值相关性逐年减弱。 需要单独说明的是e a s t o n ，h a r r i s ( 1 9 9 1 ) 提出的水平与变化模型( l e v e la n d c h a n g em o d e l ) ，这一模型极受国内外学者青睐，被广泛引用或改进来进行价值 相关性研究。具体模型如下： ( 蟑，。+ 吐。) ，只，一。= i 【4 ，只，一，】+ ( 1 一k ) p a 4 ，气一。】+ m ，。 ( 1 ) 其中： 只，= 公司i 的股票在t 期末的收盘价； p ，= 公司i 的股票在t l 期末的收盘价； 蜩，。2 皇，一只 f _ - ； d ；= 公司i 在t 时期内分派的现金股利4 ； 2 同上。 3 有关e v a 指标价值相关性研究将在下文“e v a 理论研究”中进行回顾。 4 该模型假定公司除分派现金股利外，没有发生其它影响股价非业绩性变化的除权事件，因此在实际模型 运用中，还麻考虑送股、配股等除权事件对股票价格的影响。 3 - e v a 信息含量实证研究 4 ，= 公司i 在t 时间的每股收益数； 4 。，= 公司i 在t - 1 时间的每股收益数； m j 2 4 j 一4 ； p = 收益水平与原始股价之间的线性关联系数； k = 收益水平与变化项的加权因子； 比, t - 1 = 残差项。 模型说明了公司股东在一段时间内的原始报酬率与该时间内公司的收益水 平以及收益变化数均相关。 1 4 国内学者研究综述 针对中国传统会计收益指标的价值相关性文献还较少，主要有赵宇龙( 2 0 0 0 ) 通过实证研究，认为我国上市公司的会计收益具有价值相关性；徐春立( 2 0 0 2 ) 采用收益率模型检验了现金流量的价值相关性，发现由于存在应计利润，会计收 益相对于现金流量具有增量的价值相关性，而现金流量对于会计收益不具有增量 的价值相关性，原因在于会计收益比现金流量具有更好的持续性和预测能力；陈 静等( 1 9 9 9 ) 发现我国会计信息的价值相关性主要表现在会计收益上，而现金流 量不具有价值相关性，也不具有增量相关性：刘曼( 2 0 0 1 ) 的研究认为我国的会 计收益和现金流量都具有价值相关性，并且互相具有增量的价值相关性。 1 ，5 对研究文献的分类总结 根据h o l t h a u s e n ，w a t t s ( 2 0 0 1 ) 的研究，价值相关性可分为如下三种类型： ( 1 ) 相对关联性研究( r e l a t i v ea s s o c i a t i o ns t u d i e s ) ，该研究对比股价( 或 变化值) 与各种竞争性收益性指标之问的关联程度( 长时窗研究) ；( 2 ) 增量关 联研究( i n c r e m e n t a la s s o c i a t i o ns t u d i e s ) ，这类研究主要探讨在给定一定会 计变量的前提下，增加披露其它会计信息是否能够有助于增进对公司的解释力度 ( 长时窗研究) ；( 3 ) 边际信息含量研究( m a r g i n a li n f o r m a t i o nc o n t e n t s t u d i e s ) ，该类研究一般基于事件研究( e v e n ts t u d i e s ，短时窗研究) 的方法， 探讨某一特别会计数字是否能给投资者带来信息含量。 目前美国绝大部分价值相关性研究都属于前两大类型，即关联性研究。本研 究也属于关联性研究，分别对收益、现金流量、剩余收益以及e v a 等财务指标进 行相关关联与增量关联研究，也即分别对上述四类会计指标进行相对信息含量和 增量信息含量检验。 e v a 信息含量实证研究 2 e v a 理论研究 2 1 国外学者研究综述 g r a n t ( 1 9 9 6 ) 研究证明e v a 对公司的市场增加值m v a 具有显著的影响：t s e u i e ta 1 ( 1 9 9 6 ) 的研究发现m v a 和e v a 的相关性要比与会计收益、每股收益、每股 收益增长率、权益收益、自由现金流量或者自由现金流量的增长率的相关性都要 强；c h e n ，d o d d ( 1 9 9 7 ) 研究表明e v a 指标在解释股票收益方面比其他会计指标有 更好的解释能力，而用e v a 的解释能力并不像它的支持者所说的那样强。b i d d l e e ta 1 ( 1 9 9 7 ) 比较了e b e i 、c f o 、r i 、e v a 四个指标以及e v a 五个组成部分5 在解 释股票收益方面的能力，他们发现传统的会计指标在股票价格的解释上要优于 e v a ；z i m m e r m a n ( 1 9 9 7 ) 的研究提出即使公司层次的e v a 能够说明股票收益的变 化，但是分部门的e v a 有可能是一个错误的价值创造指标，从而提供一个错误的 激励；w a l l a c e ( 1 9 9 7 ) 的研究发现证券市场参与者对使用剩余收益型激励补偿体 系公司产生正向反应的证据较弱；m c c o r m a c k ，v y t h e e s w a r a n ( 1 9 9 8 ) 研究了2 5 个 大的石油和天然气公司，说明在石油和天然气这样的行业中，使用标准的e v a 只能解释股东财富波动的8 ，会计收益只能解释2 到4 ；r a j a h ( 1 9 9 9 ) 对美国 1 9 9 8 年的电力行业上市公司的业绩评价指标与公司价值之间的关系进行了研究 表明，在解释股票收益波动方面，与其它盈利指标相比，e v a 只能解释股票收益 波动的一小部分；r i c e m a n ，c a h a n ，l a l ( 2 0 0 2 ) 研究了基于e v a 基础的薪酬激励计 划，结果表明e v a 薪酬的效用以及对e v a 的理解在不同公司存在差异，以e v a 为基础的薪酬激励并不是通用的。实证分析还证明人们对e v a 的理解程度不高。 2 2 国内学者研究综述 2 2 1 规范研究主要观点 戚海峰( 2 0 0 1 ) 论述e v a 的实质就是马克思所说的剩余价值中的一部分，是公 司员工的自身权益；王庆芳、周子剑( 2 0 0 1 ) 指出e v a 的引入可以提高上市公司 资本的运作效率，用于内部各个业务单位的价值评价和业绩管理，引导上市公司 激励制度合理化；茅宁( 2 0 0 2 ) 指出把e v a 作为考核业绩的主要指标，企业管理 层会有很强的动机利用e v a 本身的缺陷进行旨在追求个人利益最大化的博弈行 为，结果可能对企业未来的增长不利，不但不会增加企业价值，还会损害企业价 值i 谢诗芬、彭玉龙( 2 0 0 4 ) 指出e v a 的一个重要特征是要进行会计调整，但这 些调整是在会计数据基础上进行的，调整后的账面价值并不是现行的投入资本价 5 关于该四个指标及e v a 的分解将在本文第三章中作进一步说明。 - 5 一 e v a 信息含量实证研究 值，调整后的收益也并不一定能代表真实收益。 2 2 2 实证研究主要观点 乔华、张双全( 2 0 0 1 ) 通过研究指出无论是传统行业的公司，还是高风险、 高回报的公司，e v a 与m v a 均有着很强的相关性：梁镇宁、尹卫华( 2 0 0 2 ) 证明 就中国的数据而言，e v a 相对传统指标没有显示出更大的优越性；舒强兴、郭海 芳( 2 0 0 3 ) 运用e v a 绩效评估方法并以2 0 0 0 年并购公司为样本，研究了并购公 司在并购前后的绩效变化，发现我国大部分并购活动仍在毁损并购方股东的价 值；王喜刚、丛海涛、欧阳令南( 2 0 0 3 ) 研究结果表明，e v a 不能完全替代会计 指标；张晓东、刘葵阳、马永开( 2 0 0 3 ) 传统收益指标比e v a 和m v a 对股票收益 有更大的解释能力，传统指标对中国的投资者来说仍然是一个强有力的投资分析 工具；王化成、程小可、佟岩( 2 0 0 4 ) 运用水平与变化模型实证研究表明，在相 对信息含量方面，e v a 没有表现出明显的优于传统收益指标( 净利润) 的特性； 在增量信息含量方面，这种增量效应不是十分显著，而且在计算经济利润时考虑 过于复杂的会计调整事项可能得不偿失；丁君凤、翟俊生( 2 0 0 4 ) 用经济增加值 法对中国上市公司1 9 9 4 2 0 0 1 年的价值管理现状进行整体评估，提出中国上市公 司的价值管理在整体上表现出市场价值与经济价值背离的特征；顾银宽、张红侠 ( 2 0 0 4 ) 指出与股利贴现模型和自由现金流模型相比，e v a 贴现估价法的优越 性在于获取数据较容易，更加重视账面价值的分析：李勇、徐鹿、许辞寒( 2 0 0 4 ) 基于问卷调查结果分析认为e v a 本土化的前景并不看好。王国顺、彭宏( 2 0 0 4 ) 用e v a 方法评价我国上市公司绩效时，在绝对有效性上与传统绩效指标存在一定 差异，但在相对有效性上与传统绩效指标相对一致；李小兰、徐志莲、李朝荣 ( 2 0 0 4 ) 实证表明e v a 对财务危机预测能力的影响是显著的。 其中刘芍佳、从树海( 2 0 0 2 ) 提出的创值论在理论界影响较大，该理论阐述 了刨值与创利的相互关系，并且指出企业增加资本而导致创值增加的边界条件是 边际资本利润率大于资本的机会收益率即机会成本率6 ： 创利不一定就代表创值。在一定条件下。创利与创值呈正向变化，即创利增 加可导致创值增加；在一定条件下，创利与创值呈反向变化，即创利越多反而导 致创值减少。创值最大化不等于创利最大化，创值意义上的资本优化规模比创利 的规模小，以此体现了创值的作用：提高资本效率。 2 3 对研究文献的分类总结 n 有关创值论的详细模型推导参见刘芍佳、从树海，“创值论及其对企业绩效的评估”，经济研究，2 0 0 2 7 。 - 6 - e v a 信息含量实女肺 f 究 有关e v a 研究的基本内容可以概括为以下三个方面 2 3 1 研究e v a 在解释股价变化方面的有效性 大部分的研究结果表明，e v a 比传统的利润指标或者说利润率指标在解释企 业股票价格的变化方面有较强的解释力，即优于传统的指标。不同研究结果的差 异主要表现在e v a 与传统指标解释股价变化的差异程上。如u y e m u r ae ta 1 ( 1 9 9 6 ) 的研究结果表明，e v a 的解释力为4 0 ，而传统指标的解释力最高仅为1 3 ；b i d d l e e ta 1 ( 1 9 9 6 ) 研究结果都是e v a 的解释为4 1 5 ，而传统指标的最高解释力为 3 6 5 。 2 3 2 验证使用e v a 进行内部管理的企业在股票市场上的表现是否存在差异 如果是一个比较成熟、信息充分且真实或者说理想的股票市场，股票价格的 差异应该主要表现在企业经营业绩上的差异，由于e v a 能够比较准确地评价企业 的经营业绩，使上市公司能够选择给股东带来增值的机会或项目，所以，从理论 上讲，采用e v a 的公司应该比不采用e v a 指标进行内部管理的公司的价格表现要 更优一些。s t e r ns t e w a r t 咨询公司与其它研究机构在1 9 9 9 年初合作进行了这 方面的研究，他们选取了几十家采用e v a 进行管理的上市公司，同时又在每个样 本公司所处的行业中选出了一些市值接近但未采用e v a 的公司作为参考的对象 进行收益比较，结果表明，两者相差竞达1 0 左右。此外，以e v a 为基础设计的 管理人员奖励制度与股东价值的最大化目标相融合，从而有利于企业的增值。 2 3 3 对e v a 计算方法及实际应用的研究 国内外学者对e v a 的计算是否需要对会计科目进行调整以真实反映企业的 经营状况进行了较多的探讨。有些学者认为根据会计准则及会计报表计算的公司 业绩可能过于保守，不鼓励管理层进行创新投入和长远投资等，应进行科目调整； 但有些学者认为，科目调整前后e v a 对股票价格变化的解释力并不能显著提高， 所以，他们认为没有必要进行调整。实务界只是调整最主要的若干科目，其中包 括研究开发费用与市场开拓费用、商誉、递延税款、各种准备等，而其它科目则 不予调整。实际应用方面的研究主要集中在基于e v a 基础的薪酬激励计划和传统 会计基础的薪酬激励计划进行对比等方面。 e v a 信息含量实证研究 1 e v a 的定义 第二章e v a 的定义及计算原理 1 。1 e v a 的定义 e v a 全称为e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，经济增加值，是指公司税后净营业利润 扣除资本成本之后的资本收益，即投资者所得到的超过必要回报之外的超额回 报。e v a 以会计数据为基础，是对投资者获得超过公司资本成本的经济回报的评 价。因此，e v a 的计算过程是一个由会计利润向经济利润调整的过程。本章的“2 e v a 的计算原理”部分将详细说明e v a 的计算原理与方法。 a 1e h r b a r 将不同的e v a 结果划分为四种7 ：( 1 ) 基本的e v a ( b a s i ce v a ) ： 从未经调整的资产负债表和利润表数据计算得出的e v a ；( 2 ) 披露的e v a ( d i s c l o s e de v a ) ：通过对公开披露的会计信息进行十几项标准的调整计算得出 的e v a ；( 3 ) 量身定做的e v a ( c u s t o m i z e de v a ) ：根据每家公司的实际情况进行 调整得出的e v a ，主要适用于企业的内部管理；( 4 ) 真实的e v a ( t r u ee v a ) ：对 会计数据做出所有必要的调整、并对公司中每一个经营单位都使用准确的资金成 本概念后计算得出的e v a 。从理论上讲，真实的e v a 是公司经济利润最正确、最 准确的度量指标。以上四种e v a 的关系可用下图表示： 图1 一e v a 谱系 1 2e v a 的理论来源及历史沿革 e v a 概念源自经济学中财富创造的定义，自产生以来已经有二百多年的历 史，但其开发与应用主要在近几十年。h a m i l t o n ( 1 7 7 7 ) 指出，企业若要创造财富， 其报酬率必须超过负债及权益的资金成本。m a r s h a l l ( 1 8 9 0 ) 提出，经济利润是按 照现行利润扣除其资本利息后，所留下的利润。这些论述指出了e v a 的经济实质， 7 关 a 1 e h r b a r 著，凌晓东等译，经济增加值一如何为股东创造财富，中信 h 版社，2 0 0 1 年，p 2 2 8 p 2 3 0 a - 8 - e v a 信息含量实证研究 e v a 本质上就是一种经济利润( e c o n o m i cp r o f i t ) 。 在会计理论界，s o l o m o n ( 1 9 6 5 ) 首先倡议用剩余收益来评价公司； a n t h o n y ( 1 9 7 3 ) 也建议将其作为外部评价标准8 。在实务界，g m 早在2 0 世纪2 0 年代就引入了类似e v a 的模型，但是由于当时的社会经济环境，一些我们现在认 为的传统评价模型尚处于完善中，这一新的方法逐渐被人们淡忘。直到2 0 世纪 8 0 年代，美国思腾思特管理咨询公司( s t e r ns t e w a r tc o n s u l t i n g ) 创立了e v a 业绩评价体系，宣称放弃使用每股收益、r o e 和r o i 等传统收益指标，并注册了 e v a 。商标。该公司对1 9 个国家的上市公司进行了e v a 排名9 ，其中对美国1 0 0 0 多家公司的e v a 排名每年都在f o r t u n e 杂志上公布；对中国2 0 0 0 年和2 0 0 1 年上 市公司经营业绩的排名也曾在财经杂志和证券之星网站上公布。随着e v a 的逐步推广，国内外有关e v a 的研究以及实际应用逐渐增多，被誉之为“当今最 炙手可热的财务概念”，成为传统业绩衡量指标体系的重要补充。 1 3 剩余收益 鉴于下文将对包含剩余收益( r e s i d u a li n c o m e ，简称r i ，下同) 在内的财 务指标的信息含量进行实证研究，故在此对剩余收益及其与e v a 的关系进行详细 说明，首先引入经济利润的概念。 1 3 1 经济利润 经济利润又叫超额利润或者非正常利润，被定义为收益与成本之差”，即： 经济利润= 总收益一总成本 其中，总成本包括了厂商所使用的全生产要素的机会成本。而全生产要素是指， 一个企业所要进行有效的运作，所必须投入的各种生产要素，如购买厂房、设备、 雇用工人等。可见，全要素成本包括债务成本和股权成本。 而机会成本要求厂商投入的资本得到正常利润。正常利润是承担风险的报 酬，不同行业的风险有所差别，正常利润也因此有所不同。因此，经济利润是按 照资本必要回报率扣除其资本利息后，所留下的利润及超过正常利润或者必要回 报的超额利润。而这正是e v a 的经济实质所在。 1 3 2 剩余收益 剩余收益( r i ) 指从会计收益( 或者调整后的会计收益) 中扣除所有权资本 8 泰昌、刘嘉雯，“经济附加价值( e 垆) 的意义与价值”，h t t ：w v w c m e o r g t w j o u m a l n 1 3 2 0 1 0 2 2 h t m ， 2 0 0 0 年。 9 该公司的e v a m v a 排名使用的均是“图1 - e v a 潜系”中的“披露的e v a ”e 1 0 美 h 范里安著，费方域等译，微观经济学：现代观点，上海人民出版社，1 9 9 2 年，p 4 0 2 - p 4 0 4 。 9 - e v a 信息含量实证研究 成本后的余额。剩余收益虽然符合经济利润的要求，但应注意的是，剩余收益并 不等于经济利润，它是一个非常宽泛的概念，其性质和结果取决于不同的计算方 法。 由于对资本成本的内涵基本不存在疑义，不同版本剩余收益的差别在于对收 益与股权投入资本价值的不同确认“。可以直接采用会计收益作为起算点，也可 以对会计收益进行适当调整以更好的反映真实收益；股权资本可直接采用账面价 值，也可采用现行价值( 现行投入成本或者现行市价) 。这些不同内容的剩余收 益概念在不同场合以不同的名称出现。一种较为常见的对剩余收益的定义如下： r i = n o p a t 一( w a c c t c )( 2 ) 其中，n o p a t 为经过会计调整以及税收调整之后的经营净利润，w a c c 为加权资本 成本，t c 为公司资本总额。 而上式也是e v a 计算的基本模型。所以说，e v a 是一种特定形式的剩余收益， 是基于剩余价值对g a a p 进行调整的产物。e v a 的一个重要特征，也即e v a 与剩 余收益的区别所在就是对g a a p 进行会计调整，主要是对利润与资本数据的调整。 接下来本文将详细说明e v a 的调整原理及详细计算过程。 2 e v a 的计算原理 2 1 调整原理 思腾思特公司调整了g a a p 的1 2 0 多个方面以得出e v a 。但是，他们指出， 对特定的公司而言，可能只需要进行l o 个左右的调整”。他们的调整主要基于以 下三个方面的考虑： 2 1 1 对稳健会计影响的调整 这里，我们仅列举四类敏感的会计处理来说明e v a 对稳健会计的调整理由。 ( 1 ) 对无形资产会计处理的调整。思腾思特认为应将所有无形资产投资( 比如 商誉、研究与开发费、广告费用、教育和培训费用) 予以资本化，以防止管理者 的短期行为。对于商誉，他们既反对将商誉费用立即冲销的会计处理，也不赞成 将其资本化并予以摊销的做法，他们赞同将其资本化但不予摊销的会计处理，认 为外购商誉代表企业的一种投资，该企业必须为其创造有竞争力的收益，商誉应 该以全部数量在e v a 资产负债表上列示；( 2 ) 对石油天然气行业而言，不成功的 勘探费用代表发现有生产能力领域的部分真实成本，所以此类成本应该被资本化 ”第三章“2 1 ，3 重新定义r l ”中将给出r i 在本文中的特殊定义。 ”s t e r ne ta l ，t h e e v a f i n a n c i a l m a n a g e m e n t s y s t e m ，j o u r n a lo f a p p l i e d c o r p o r a t e h n a n c e ，1 9 9 5 ，4 1 一1 0 e v a 信息含量实证研究 而不是费用化。而目前的会计处理实务会使管理者过度地厌恶风险；( 3 ) 存货计 价方式应按后进先出法予以调整，并在报表附注中增设“后进先出准备”的非正 式帐户，以消除其稳健的会计效果；( 4 ) 关于负债的确认，他们反对递延税会计。 首先，递延税负债会计强化了稳健主义，由于递延税负债可以被预期在未来支付 以致于它的现值为零。第二，该处理减弱了管理者制订高效税务计划的动机。 2 1 2 防止收益管理的发生 思腾思特的一些调整在于消除管理者平滑会计利润的机会( 至少是使其机会 最小) 。他们的主要目标是坏账准备、担保、存货减损。他们提出，与这些项目 相关的费用应该以现金基础来确认。有证据表明，当业绩计量指标与经理红利计 划相关时，应计制被利用来管理收益( 比如h e a l y ，1 9 8 5 ；h o l t h a u s e n ，1 9 9 5 ) ， 但是，目前没有实证证据表明坏账准备、担保和存货减损就是收益管理的手段。 2 1 - 3 消除过去会计误差的调整 思腾思特提出了一个防止由于过去会计计量的误差而使投资者作出错误撤 资决策的程序。如果一项资产的账面值不等于其经济价值( 历史成本会计下该现 象是非常普通的) ，可能影响管理者作出经济、正确的留存或撤资决策。 2 2 计算过程 按照e v a 的定义“税后净营业利润扣除资本成本之后的资本收益”，可得”： e v a = n o p a t c c = n o p a t 一( w a c c t c ) ( 3 ) 其中，n o p a t 为税后净营业利润；c c 为总资本成本，包括债务成本与股权成本两 部分；w a c c 为加权资本成本：t c 为公司资本总额。 2 2 1 计算税后净营业利润( n o p a t ) 税后净营业