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东北大学硕士学位论文 f e v a 价值评估方法及应用研究 摘要 对企业价值进行合理评估不仅关系到证券市场理性均衡价值中枢的形成，而且有利 于股价的正确定位、资产重组和企业的价值提升。在这种需求的推动下，各种价值评估 理论与模型应运而生。财务与经济增加值( 简称f e v a ) 评估模型就是国外学者的最新 研究成果。它探讨的是在稳定增长状态下的企业价值评估方法。与其他价值评估模型相 比，f e v a 模型直观地反映了企业价值的驱动因素，而且利用该模型可以评估各价值驱 动因素对企业价值的贡献程度。因此，将f e v a 模型应用于企业价值评估，并与企业经 营战略相结合，能够促进企业价值管理，有利于企业健康持续发展。 本文在对价值评估的经典理论及价值评估的自由现金流贴现法、经济增加值价值评 估模型和调整性现值方法阐述的基础上，采用定性分析与定量分析、定量分析与数学模 型相结合的方法，首次将f e v a 价值评估模型引入我国的企业价值评估体系。为使该模 型应用于实践，本文对模型中所涉及参数如何根据我国的具体情况来确定进行了分析和 阐述；对企业价值构成从经济与财务、从现有资产和投资增长角度进行了分解，并给出 了企业价值构成图；同时还对f e v a 价值评估模型所反映出来的价值驱动因素作了论述。 在此基础上，以马钢公司为案例，介绍了f e v a 评估模型的具体应用，并对该企业的价 值构成进行了剖析。 关键词：财务与经济增加值；自由现金流；经济增加值；调整性现值；价值驱动因素 东北大学硕士 a b s t r a c t r e s e a r c ha n d a p p l i c a t i o no nt h em e t h o d o ff e 溺e v a l u a t i o n a b s t r a c t i ti si m p o r t a n tt oe v a l u a t er e a s o n a b l yt ot h ee n t e r p r i s e ，w h i c ha f f e c t st h ef o r m a t i o no f r a t i o n a l i t yb a l a n c e dv a l u ec e n t e ro fs t o c km a r k e ta n db e n e f i tt h ec o r r e c to r i e n t a t i o no fs t o c k p r i c e , a s s e tr e s t r u c t u r i n ga n dt h ep r o m o t i o no fe n t e r p r i s ev a l u e av a r i e t yo fe v a l u a t i o n t h e o r i e sa n dm o d e l se m e r g ea st h et i m e sr e q u i r ei nt h i sc o n d i t i o n t h em o d e lo ff i n a n c i a la n d e c o n o m i ca d d e d ( f e v a ) a san e wo u t c o m ef r o mw e s t e r nc o u n t r ye x p l o r e sar e a s o n a b l e m e t h o do fe n t e r p r i s ev a l u a t i o ni nas t a t eo ft h es t e a d yi n c r e a s i n g c o m p a r e dw i t ho t h e rm o d e l ， i tr e f l e c t sd i r e c t l yt h ed r i v e nf a c t o r so fe n t e r p r i s ev a l u ea n dc a nb eu s e dt oe v a l u a t et h e c o n t r i b u t i o nd e g r e eo fe v e r yv a l u ed r i v e nf a c t o r st ot h ee n t e r p r i s ev a l u e s oi ft h ef e v a m o d e li su s e di nt h ee n t e r p r i s ee v a l u a t i o na n di n t e g r a t e dw i t ht h em a n a g e r i a ls t r a t e g yo ft h e e n t e r p r i s e ，i tw i l li m p r o v et h em a n a g e r i a ll e v e lo ft h ee n t e r p r i s ea n d 、b eb e n e f i tt ot h e d e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s et e n d i n gt ob eh e a l t h ya n ds u s t a i n i n g b a s e do nt h er e s e a r c ho nt h ec l a s s i c a lt h e o r yo fe v a l u a t i o n , t h ef r e ec a s hf l o wd i s c o u n t m o d e l ，t h ee c o n o m i cv a l u ea d d e dm o d e la n d 也em e t h o do fa d j u s t e dp r e s e n tv a l u e ，t h i s p a p e r f i r s ti n t r o d u c e st h ef e v am o d e li nt h ee v a l u a t i o ns y s t e mo fc h i n ac o r p o r a t i o nb yt h e q u a h t a t i v ea n a l y s i st o g e t h e rw i t ht h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i st o g e t h e r w i t ht h em a t h e m a t i c a lm o d e l i no r d e rt om a k et h i sm o d e lb ep r a c t i c a l ，t h i sp a p e ra n a l y s e s a n di l l u m i n a t e sh o wt os e l e c tt h ed e f i n i t em e t h o do fp a r a m e t e r si n v o l v e di ut h em o d e l a c c o r d i n g t ot h ea c t u a ls i t u a t i o ni no a rc o u n t r y t h ep a p e ra n a l y s e st h ec o n s t i t u t i o no f e n t e r p r i s ev a l u ef r o me c o n o m ya n df i n a n c e ，e x i s t i n ga s s e ta n di n v e s t m e n ti n c r e a s i n g ， p r o v i d e saf r a m eo fa s s e s s i n gt h ef i r ma n da l s od i s s e r t a t e st h ed r i v e nf a c t o r so fe n t e r p r i s e v a l u er e f l e c t e db yf e v a b a s e do nt h i s ，t h i sp a p e rt a k e st h em a s t e dc o m p a n ya st h ec a s e ， i n e d u c e st h ec o n c r e t ea p p l i c a t i o no ff e v am o d e la n da n a l y s e si t sc o n s t i t u t i o no ft h ev a l u e k e yw o r d s ：f i n a n c i a la n de c o n o m i ca d d e d ；f r e ec a s hf l o w ；e c o n o m i cv a l u ea d d e d ；a d j u s t e d p r e s e n tv a l u e ；t h ed r i v e nf a c t o ro fv a l u e ； i i i 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签名：震痞毛 1 日期：y 形6 尹 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 ( 如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为同意。) 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： 东北大学硕士学位论文 第一章引言 第一章引言 1 1 研究背景 2 0 世纪以来，美国资本市场上一次次并购浪潮的兴起使人们开始关注企业价值。不 论在哪一国的资本市场上，不论并购活动的背景、方式如何不同，并购中目标企业的价 格始终是一个核心的问题，唯有确定一个买卖双方都能接受的价格，并购活动方能完成。 因此长期以来，人们关注企业价值的大小，主要是由于企业并购活动的存在，企业价值 评估服从或服务于企业的产权转让或产权交易。企业产权转让或产权交易中需要的是企 业的交换价值或公允市场价值。在均衡状态下，评估确认价值与市场公允价值二者没有 差异。但在具体的经营过程中，由于市场并非完全有效，买卖双方对企业价值的看法往 往不同，由此引发了交易行为的产生和市场价值的形成。 继5 0 年代金融创新在英、美国家的产生，进入7 0 年代，特别是最近几年，经济活动 与金融活动日益密不可分，出现了由经济货币化向经济金融化过渡的趋势。在经济金融 化形势下，企业价值评估成为企业理财不可或缺的一项重要工作。随着投资者数量的日 益增多，上市公司的经营行为和理财行为迅速在公司股票价格上得以体现。科学、合理 的管理行为会提高公司的股票价格，低劣、不合理的管理行为会降低公司的股票价格。 公司股票价格的变化直接导致了投资者( 既包括股权资本投资者，也包括债权资本投资 者) 财富的增减。这种机制的形成无疑是经济金融化对整个经济系统所带来的最大影响。 同时，随着证券市场的不断完善，投资者行为的理性程度也在不断提高。他们越来越清 醒地认识到，投资获利水平不是取决于企业在以往时期里所获得的收益，而是取决于企 业在未来时期里可能获得的收益( 现金流量) 。“购买股票就是购买企业的未来”已经成 为业内人士的共识。企业的可持续性发展成了投资者和企业管理者所关心的核心问题。 经济金融化在奇迹般地提高了整个经济系统流动性的同时，也带来了不容忽视的风 险。它可以在一夜之间给人们带来巨额财富，同时，也可以使亿万资产顷刻化为乌有。 对企业风险的界定、度量及控制已经成为一个极其关键的要素。企业要想求得长远发展， 必须在风险与收益之间进行科学地权衡。不考虑风险因素而单纯追求收益已经毫无意 义。在这种背景下，涵盖可持续发展和风险要素的企业价值评估便成为投资者和企业管 理者的一项十分重要的经常性工作。投资者进行企业价值评估并据此做出买卖决策的结 东北大学硕士学位论文 第一章引言 果，不断使得股票市场价格达到新的均衡：企业理财人员通过企业价值评估，了解企业 真实的经济价值，做出科学的投资决策与融资决策，不断提高企业价值，增加所有者财 富。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 企业价值评估理论与方法在美国等发达国家己经比较成熟并被运用于评估实践中。 在这些市场经济高度发达的国家，资产评估的触角已延伸到市场经济的每个角落。规范 的市场体制，广泛的评估范围，活跃的交易市场，快速的信息传播均为资产评估行业的 发展和资产评估理论的完善创造了良好的外部环境，同时也为各种评估方法的运用提供 了较充分的条件。 严格的、现代意义上的企业价值理论源于m i l e r 象l m o d i g l i a n i 在1 9 5 8 年提出的m m 资 本结构理论的无税模型【l i 。早期的“m m 理论”包括两个重要结论：资本结构与资本成 本和企业价值无关；如果筹资决策与投资决策分离，那么企业的股利政策与企业价值无 关。而修正后的“m m 理论”认为在考虑所得税后，企业使用的负债越高，其加权平均 成本就越低，企业收益乃至价值就越高。1 9 6 1 年他们在商业杂志上的文章中，提出 了价值评估的基本概念和适用的红利收益折现法f 2 】。随后，其他学者对此进行了深入研 究，进一步促进了这种方法的普及。尤其是美国西北大学的a l f r e dr a p p a p o r t 教授和s t e m s t e w a r t 公司的j o e ls t e r n 最先把m i l e r - - m o d i g l i a n i 企业价值评估方法应用于实践，并开发 了相应的计算机软件投放于市场。 2 0 世纪8 0 年代末，t o mc o p e l a n d 等学者在价值评估一书中提出麦肯锡价值评估 模式，堪称企业价值评估研究的里程碑。该模式在资本预算的现值方法和m m 定理基础 上，论述了企业价值的多方法评估体系，提出企业的价值源于未来现金流量和投资回报 能力这两个价值驱动因素 3 1 ，进而提出了以收益法为核心的企业价值评估模型。 美国哈佛商学院、麻省理工大学、密歇根大学的教授提出了帕利普伯纳德一希利 价值评估模式，并在企业分析和评估一书中提出从企业战略分析、会计分析、财务 分析、预期分析到企业价值评估的实用评估模式和具体的评估方法【4 】。该模式强调以现 金流量折现法和价格乘数法( 国内评估界称为收益法与市场法) 来评估企业价值。 美国纽约大学的a s w a t l ld a m o d a r a n 教授在价值评估一书中，较详细地讨论了价 值评估的各种实用方法，包括现金流量折现法、相对估价法和期权法。他使用资本资产 2 。 东北大学硕士学位论文 第一章引言 定价模型分析风险与收益之间的关系，并对各种现金流折现模型的假设、使用范围和实 际运用中经常遇到的问题进行了研究【5 】。这种企业价值评估方法的讨论具有典型的代表 性，国外大多数专著和学术论文均采用这种方式。如罗杰莫林 6 】的公司价值，艾伦格 雷戈里【7 唔的公司战略性估价，布瑞德福特康纳尔两著的公司价值评估等。英 国的拉马德哈姆教授提出了企业价值等级评估模式，该模式以发达国家( 英国) 和发 展中国家( 印度、巴基斯坦、阿根廷、马来西亚等) 的评估实践为基础，对国有企业的 评价与评估提出了独特观点。这种评估类似于我国的企业效绩评价，更注重企业效绩高 低的考核。 新古典经济学派的代表人马歇尔在经济学原理著作中提出了经济利润( e c o n o m i c p r o f i t ) 的概念【9 】，即：“( 所有者或经营者) 按现行利率扣除其资本利息后，所留下的利 润可称为其经营或管理的收益。”马歇尔指的经济利润是企业在任意期间内所创造的价 值，它不仅要考虑会计核算中的费用支出，还要考虑经营活动中所用资本的机会成本。 在此基础上产生了评估企业价值的经济利润法。在经济利润概念的基础上，s t e ms t e w a r t c o 财务咨询公司提出了经济增加值，并相应地提出了其使用标准和对会计项目的调整， 以此作为对企业进行价值评估和业绩管理的工具【1 0 1 。目前，这一评估与管理体系在国外 得到广泛应用。 上世纪初法国数学家l o u i sb a c h c l i e r 为期权定价的研究奠定了基础。1 9 7 3 年，f i s c h e r b l a c k 和m y r o ns c h o l e s 提出了适用于企业战略灵活性和管理适用性定价的b l a c k - s c h o l e s 实务期权定价模型【1 1 】，为企业价值评估方法的进一步发展指明了方向。1 9 7 7 年m y e r s 撰 文指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式实物期权，由此引发了对 实物期权理论的深入探讨【1 2 1 。期权定价的另一思路是1 9 7 9 年c o x 、r o s s 和r u b i n s t e i n 使用 二项式分布得出的变动概率代替价格对数变化遵循w i e n e r - - - l e v y 过程的假设，从而得出 一般的欧式和美式期权定价公式【”】，随后1 9 8 4 年g e s k e 和j o h n s o n 推导出美式期权定价精 确解析式【1 4 】。近年来，国外评估界已经开始使用期权定价模型来进行评估。e s t e p i 拘研 究提出了用期权方法来评价公司的股票价值【1 5 】；在无形资产评估实践中，2 0 0 2 年n i r k o s s o v s 对8 0 0 0 多项高新技术资产进行了期权定价实证研究，研究了把期权的方法用于 无形资产评估实践的可能性和准确性问题，实证的结果非常准确i “。 2 0 0 4 年美国学者x a v i e ra d s e r a 和p e r ev i n o l a s 提出了一种全新的企业价值评估方法 财务与经济增加值( f i n a n c i a la n de c o n o m i c a d d e d ，简称f e v a ) 模型【1 7 】，它探讨的 是在稳定增长状态下企业价值的评估方法。该模型的理论基础是经典的费雪价值评估理 3 东北大学硕士学位论文 第一章引言 论和m m 价值评估理论；方法基础是自由现金流贴现法、e w 蚧值评估方法和调整性现 值法。既撇型直观地反映了企业价值的驱动因素，而且利用该模型可以评估各价值 驱动因素对企业价值的贡献程度。因此，将酬模型应用于企业价值评估，并与经营 战略相结合，能够促进企业的价值管理，有利于企业健康持续发展。 综上所述，国外企业价值评估方法的研究，表现出以下几个特点： ( 1 ) 带有明显的不动产评估方法的痕迹。从评估理论与方法的历史演变来看，英 美等国的资产评估最早是从不动产评估开始的，到现在，美国对上市公司的评估要求也 主要是针对不动产评估提出的。目前澳大利亚也仍然是以不动产和房产评估为主，我国 香港地区的评估行业也以从事不动产评估为主，无形资产和企业价值还没有正式进入评 估行业的管理范围，只是作为公司管理咨询的重要内容。2 0 世纪8 0 年代后期，企业价值 评估才逐步引起人们的关注，各国开始制定相关准则与规范，所以，企业价值评估方法 明显带有不动产评估理论和方法的痕迹。 ( 2 ) 评估方法研究以管理决策为基本目的。从美国和欧盟的情况看，企业价值评 估方法研究的出发点大多是企业内部的价值评信，主要评估目的是公司的兼并与收购。 各种评估方法是基于实现企业价值最大化的管理需要，大多是由企业自己组织人员进行 价值评估，或委托各种管理咨询公司进行评估，基本属于管理咨询服务。一般情况下也 称为价值评估或投资估价。这与我国评估中介机构进行的评估有较大的区别。我国仍处 于市场经济的初级阶段，为了保护国有资产的保值增值，政府以强制的法规形式推动了 资产评估行业的发展，公司上市前必须由具有从事证券资格的资产评估机构进行评估。 这种中介机构的评估行为，虽然也属于咨询性质，但在我国国有企业改制、i p o 上市、 司法鉴证时，也具有一定程度的鉴证性质。 ( 3 ) 评估方法研究以实用性为原则。国外，企业价值评估的学术专著和论文均从 评估实践出发，研究企业价值评估方法中的各种具体问题。t o mc o p e l a n d 的价值评估模 式是国内外评估理论界公认的典型模式，但该模式实际上可以看作是价值评估的一本操 作手册。美国评估促进会近几年出版的价值评估专著，很多就采用了操作手册的形式， 研究的重点是评估方法的具体操作问题。一般均是从评估方法的理论模型的简单推导开 始，按照不同评估方法的步骤较详细地讨论各种可能的情况。最典型的是收益法的应用 分析，首先按企业收益的不同表现形式讨论收益法理论模型，包括股利增长模型、股权 资本自由现金流量折现模型、企业自由现金流量折现模型到理论模型在特殊情况下运用 时的变型；接着就讨论企业收益的计算方法、如何利用财务报表、如何合理估计现金流 一4 东北大学硕士学位论文第一章引言 量、收益预测中增长率的测算方法、折现率的估计方法等。对企业价值评估中的每一环 节均做到多种方案的对比讨论，按照这些评估方法的操作要求可以很容易地得到评估结 果。这些实用性较强的评估方法的讨论，对我们具有较强的借鉴意义。 ( 4 ) 注重评估方法应用的背景分析。t o mc o p c l a n d 价值评估模式和帕利普一伯纳德 一希利价值评估模式，均注重评估前期的企业价值驱动因素分析。首先分析企业的财务 报袁并进行调整，接着分析被评估企业所在行业的竞争状况及企业的竞争实力，预测企 业在未来发展中的市场占有率、投资报酬率等重要指标，将这些分析结果作为选择适用 的评估方法和确定何种评估系数的前提。不同类型的企业采用不同的评估方法；同样的 评估方法针对企业的发展情况，在具体计算与评估系数的选取上也会不同。这均取决于 评估背景、评估目的、评估条件和企业管理决策的需要。 1 2 2 国内文献综述 2 0 世纪8 0 年代末、9 0 年代初，国内一批从事国有资产管理的专家和学者开始从西方 引进资产评估理论与方法，翻译出版了部分专著，原国家国有资产管理局所属的中国资 产评估协会，还专门翻译出版了在i 罾际评估界影响较大的国际评估准则( i n t e r n a t i o n a l v a l u a t i o ns t a n d a r d si v s ) 和美国专业评估执业统一准则( u n i f o r ms t a n d a r d so f p r o f e s s i o n a l a p p r a i s a l p r a c t i c e u s p a p ) 。起初以介绍西方不动产和一般评估理论与方法为 主，随着国外逐步重视企业价值评估方法研究，9 0 年代后期也开始注重企业价值评估方 法的引进与研究。但到目前为止，国内企业价值评估乃至资产评估理论与方法研究水平 与国外相比仍然存在一定的差距。 在中国注册会计师协会标准部的问卷调查中( 2 0 0 4 年) ，针对“你对我国评估理论 研究的状况是否满意? ”这一提问，多数被调查者对我国评估理论研究的现状不满意， 在2 2 2 份答题中只有5 4 1 的被调查者对我国评估理论研究的状况表示满意，而多达 7 3 8 7 的被调查者表示不满意。从中国学术期刊网上的检索结果看，1 9 9 4 年至2 0 0 4 年篇 名为“资产评估”的文章共有2 4 6 5 篇，其中有2 0 属于国家关于评估的相关规定和准则 的介绍，还有一大部分文章属于经验介绍和评估操作的体会，理论探索并具有学术理论 价值的文章不足1 0 ；国内刊载评估理论、评估方法的正式学术杂志也比较少，中国注 册会计师协会的中国资产评估是我国该领域具有最高学术水平的学术期刊，各省也 有一些大多属于内部刊物的评估杂志，但学术理论水平相对不高。在我国从事资产评估 理论研究的专业人员也不是很多，再加上眭期以来，人们对评估理论学术地位的认识( 与 理论研究的专业人员也不是很多，再加上长期以来，人们对评估理论学术地位的认识( 与 东北大学硕士学位论文 第一章引言 会计、财政等学科相比) 存有偏见，每年的研究成果很有限。 国内具有代表性的价值评估方法研究专著是王少豪教授的高新技术企业价值评 估 l g lo 该书以评估方法的应用研究为主，在借鉴国外企业价值评估成熟经验的基础上， 结合高新技术企业特点的研究，并经过作者多年评估实践的验证，重点评述、介绍了目 前国际上常用的现金流量折现法、相对估价法和期权定价法，详细分析t - - 种方法在我 国高新技术企业评估中的应用特点及其利弊。 傅依、张平所著的公司价值评估与证券投资分析【1 9 - - 书涉及了公司价值理论、 公司价值评估原理和公司价值评估的应用。该书较详细地分析了公司价值评估在我国的 重要性和挑战性、证券市场发展中企业价值评估存在的问题和发展趋势，借鉴国外价值 评估模式的思路，建立了从企业经营战略分析、会计分析、财务分析、前景预测到具体 的企业价值评估方法的框架。 汪平博士所著的财务估价论【2 0 】专门研究了以现金流量分析为基础的企业价值评 估方法，并将企业财务估价与企业决策分析紧密结合，形成了以企业管理决策为中心的 价值估价框架。 李麟、李骥博士所著的企业价值评估与价值增长 2 1 】从理论上总结了企业价值评 估的各种方法，并对方法的适用性和局限性做了较充分的分析，提出了以企业价值最大 化为核心，将价值评估与企业价值的增长结合在一起，评估要素直接体现在价值增长的 企业经营战略和增长途径上的观点。 厦门大学黄良文教授主编的投资估价原理 2 2 】借鉴了国外价值评估理论，重点分 析介绍了收益法的三年中具体模型及相对估价法、期权定价方法，对每一种评估方法的应 用系数进行了理论和应用分析。 信永会计师事务所的吕发钦博士【2 3 】和中国人民大学的崔勇博士【2 4 】分别出版了关于 网络价值评估的专著，两本专著以网络公司价值评估为主题，对现有价值评估法收 益法和市场法进行了改进和完善，基于网络公司的特点提出了较适用的评估操作模式。 国内公开发表的关于企业价值评估方法的学术论文集中在中国资产评估和几所 重点大学的学报上，论文的数量并不是很多。刘玉平【矧、刘丽松【吲、汤岩丽【2 7 1 、郑炳 南【2 8 】等人认为，成本法本身的固有缺陷直接制约了该方法在企业价值评估上的应用，应 抛弃成本法而采用收益法，逐步推广使用收益法。苏晓东【2 9 j 、薛野【30 1 、费良成【3 l 】、汪 平f 3 2 】、颜志刚【3 3 1 、叶少锋3 4 l 、杨小涵【3 5 】等人重点研究了收益法的应用问题，分析集中 于收益法在企业价值评估中的适用性与局限性；企业预期收益的确定方法与统计预测技 一6 东北大学硕士学位论文 第一章引言 术的应用；风险收益率确定中的累加法、资本资产定价模型、加权平均资本成本的计算、 芦系数估计等。严绍兵【3 6 】探讨了市场法在企业价值评估中的应用问题，提出非上市公司 通过对可比企业与市场交易数据的比较来估算企业价值，并对我国股票市场上市盈率的 可靠性提出了质疑，通过对证券市场的研究提出了市场法应用的修正思路。以王少豪为 代表的几位学者将期权定价方法作为一种新的资产评估方法，重点应用在高新技术企业 和网络企业价值评估上，对那些预期末来有盈利可能的企业中存在的机会价值讲行评 估a 杨春鹏、伍海华初步运用实物期权来评估专利权等资产的价值【朔。周子康分析了在 评估风险资产时期权方法相对于传统现金流法的优势p 8 1 。杨晓云研究了使用e v a 来评价 并购风险和投资价值【3 9 。王庆芳、周子剑分析了e 的内在价值驱动原理和用于我国业 绩评价的有效性问题i 加1 。 2 0 0 0 年开始，北京中和、中联、中锋、中商等较大型评估机构，着手收益法、市场 法在我国企业价值评估中的应用研究与开发。对收益法中的资本资产定价模型、芦系数 测算，对市场中参照企业的确定、评估系数的选取进行了小规模的实证研究。深圳市、 北京市的部分证券公司出于对证券市场数据库的深度商业开发，也开始进行部分评估系 数的测算研究。但由于我国证券市场发育相对不成熟，直接应用各种评估系数的测算结 果有一定的评估风险，所以，目前仍没有一家公司正式公布测算办法与测算结果。一般 只应用于评估机构自身从事的评估项目中。 综上所述，国内企业价值评估方法的研究，有以下几个特点： ( 1 ) 评估方法的实际应用分析较多，理论与实际结合分析不足。国内关于企业价 值评估方法的相关硕士论文有5 0 0 余篇，这些论文的理论分析大多借鉴金融学和理财学 的研究成果，以介绍西方国家的评估方法为主，多数作者没有直接参与过实际的评估项 目，理论结合实际不足。 ( 2 ) 评估方法学术研究深度有待深入。目前学术论文的作者大部分为高校的教师 和事务所的工作人员，受国内评估行业发展的限制，理论研究资料和证券市场实证资料 的交流不充分。高校教师的研究以理论分析为主，重点介绍国外的价值评估方法，而中 介机构的评估人员以工作经验的总结为主，相互之间的交流和沟通不够。近几年，国内 以评估理论与方法为专题的学术研讨会较少；资产评估学科在国内没有受到应有的重 视，一般是将其列入财政学或会计学的边缘学科；价值评估方面的研究课题，大多数没 有经费支持及数据资料支持，研究深度明显不够。 一7 。 东北大学硕士学位论文第一章引言 ( 3 ) 评估方法实证研究明显不足。收益法在企业价值评估中的适用性是业内人士 的共识，但评估人员在应用中还是采用成本法，原因是收益法中评估系数的测算难度很 大，并受到国家相关部门和社会公众的质疑。市场法的应用也受到了市盈率等评估系数 选取的限制。国外企业价值评估的计算前提是有多家咨询公司定期公布相关的评估系 数，这些系数需要通过大量的数据计算得出，而且定期更新测算结果。评估机构可以直 接参考应用这些评估系数，极大地提高了工作效率。国内虽然有公司测算了部分评估系 数，但测算方法的科学性和评估系数的可信度，还没有得到评估机构、评估管理部门和 上市公司的认可。至于国内高校和研究机构，在没有经费支持的情况下很难做出科学的 实证分析。 ( 4 ) 评估方法研究以中介机构应用为主导。中介机构进行企业价值评估，其目的 是为委托方提供专门的服务，科学评估企业的公允价值。在涉及法院委托的评估项目时， 提供的评估结果还具有鉴证性质，并承担一定的法律责任。这就决定了评估机构必须以 独立、公正、公平的态度，按照国家的相关法规和评估准则的规定程序与方法进行评估。 而企业自身以财务决策为目的的企业价值评估，在评估方法的选择上不受各类法规的限 制，一般不采用成本法，更多的使用以收益法为基本原理的多种具体方法，还可以通过 其它估价方法以及估价技巧来加以补充和比较，能比较准确地把握企业的实际价值。这 与我国企业管理阶层的企业价值观念落后有直接的关系。 由以上论述分析可知，国内以提升企业价值为目的的评估方法研究不足，难以帮助 企业决策者发现价值驱动力，从而进行有效的价值管理。李麟、李骥博士虽对此进行了 研究，提出评估要素直接体现在价值增长的企业经营战略和增长途径的观点，但对价值 驱动因素与企业价值关系的分析也不足。而企业价值增值是现代企业的经营目标，如何 提高企业价值，实现企业价值最大化，是企业管理当局业务活动的中心内容。从这个意 义上讲，企业各个领域的人员都应该深入了解影响企业价值的因素，并以对企业价值的 影响作为决策的依据。因而，将f e v a f 值评估模型引入我国的价值评估体系是十分必 要的。 1 3 研究意义及研究方法 1 3 1 研究意义 本文在对企业价值评估的经典理论及价值评估的自由现金流贴现方法、e v a 价值评 估模型和调整性现值方法论述的基础上，引入一种全新的价值评估方法财务与经济 8 东北大学硕士学位论文第一章引言 增加值法，所进行的研究主要满足以下几方面的需求： ( 1 ) 为企业价值评估提供理论依据。首先为评估人员分析企业价值的影响因素和 企业自身的特点进而选择适宜的评估方法来确定企业的价值，提供理论方面的帮助：同 时为企业经营管理当局提供企业的公允市场价值；也为企业进行有关的投资决策、融资 决策和产权交易决策提供很好的评价体系和价值参考。企业价值与企业的重大决策 新的投资、融资策略和红利政策等密切相关，理解其中的关系对于进行增进企业价值的 决策和选择合理的资本结构都是至关重要的。 ( 2 ) 为评价经营者绩效提供依据。目前企业价值最大化已取代了企业利润最大化、 股东价值最大化而成为企业财务管理的新的更合理的目标。如何提高企业价值、实现企 业价值最大化，成为企业管理当局业务活动的中心内容。从这个意义上讲，企业各个领 域的人员都应该深入了解影响企业价值的因素，并以对企业价值的影响作为决策的依 据。企业经营管理目标的实现程度成为投资者考核企业经营者业绩的主要依据。 ( 3 ) 为企业利益相关者作决策提供参考。企业价值是与社会价值相一致的，企业 的利益相关者如债权人、银行、税务机关、社会公众等的价值也体现在企业价值的最大 化中，因此，对企业价值的研究，也将有助于企业利益相关者做出正确的决策，并提高 整个社会的福利。 ( 4 ) 有利于企业寻找价值增长途径。传统的企业价值评估方法一方面难以全面评 估企业价值，使得投资者很难据此做出正确的投资决策；另一方面也难以帮助企业决策 者发现价值驱动力，从而进行有效的价值管理。而要实现价值最大化的经营管理目标， 实现价值增长，企业就必须了解价值驱动因素，掌握各因素对企业价值的影响程度，以 便在生产经营管理过程中，通过调节各价值驱动因素，使各价值驱动因素之闯相互协调， 充分发挥各价值驱动因素的作用，达到企业价值的增值目标。 1 3 2 研究方法 评估一个企业的价值，需要评估理论、企业理论、价值理论、管理理论、财务理论、 投资理论等多方面的知识。在评估过程中，需要对企业进行多方面的分析，运用适当的 评估方法，并进行一定的科学计算，从而得出较为客观的评估结果。从这个意义上讲， 评估企业价值应是- - i 3 科学。同时，由于在实践中企业的类型、情况复杂多样，评估时 还需要评估师运用自己的经验，进行一定的主观判断。因此，评估企业价值又是- - i - i 艺 术。实际上，它是二者某种比例的结合。基于这种情况，本文采用规范研究和实证研究 相结合的研究方法，即规范理论研究与案例分析相结合、定性分析与定量分析相结合、 9 东北大学硕士学位论文第一章引言 定量分析与数学模型相结合的方法，将企业处于稳定状态时对其进行价值评估的财务与 经济增加值模型引入我国的价值评估体系，并对企业价值的构成迸行分析。 1 4 论文的创新点 ( 1 ) 引进f e v a 价值评估模型。i r e v a 模型是评估企业价值的一种全新方法，目前在 我国还没有学者研究这个问题。本文首次将该模型引入我国的企业价值评估体系。 ( 2 ) 对模型所涉及参数的确定方法进行了有益的探讨。为使f e v a 溪型应用于实践， 本文对模型所涉及参数的确定给出了相应的方法。 ( 3 ) 对企业价值构成进行了深入的分析。在对f e 晰值评估模型的研究的基础上， 本文对企业价值构成从不同角度进行了深入分析，并给出了一个企业价值构成图，使读 者能直观地了解企业价值的构成情况。 1 5 论文结构 第一章引言部分介绍了价值评估问题的研究背景、研究意义及方法、创新点和论文 结构。 第二章为f e 、a 价值评估模型的理论基础。主要介绍了费雪的资本价值评估理论和 穆迪格莱尼一米勒的价值评估理论。 第三章为f e v a 价值评估模型的方法基础。主要介绍了自由现金流量贴现法、e v a 价值评估模型和调整性现值法。 第四章为f e v a 价值评估模型。主要介绍了f e v a 价值评估模型的建立过程，并对该 模型进行了深入的分析与分解。 第五章以上市公司马钢股份为例介绍了f e v a 价值评估模型的具体应用过程。 第六章为结论。本文的结构如图1 1 所示。 1 0 东北大学硕士学住论文 第一章引言 图1 1 论文结构图 f i g 1 1t h es t r u c t u r eo ft h ed i s s e l t a t i o n ，1 1 东北大学硕士学位论文 第二章f e v a 价值评估模型的理论基础 第二章f e v a 价值评估模型的理论基础 提起企业价值评估理论，不得不从艾尔文费雪说起。在资本预算财务理论近一个 世纪的缓慢演变过程中，任何人的贡献都不能与费雪相提并论。企业价值理论源于2 0 世 纪初艾尔文费雪的资本价值理论，后经穆迪格莱尼、米勒等人不断完善和发展。随着 经济的发展和社会的进步，学者们研究出了许多适应当今企业的价值评估方法，包括 f e v a 价值评估方法。虽然方法各有其特点，但其理论基础都来源于费雪资本价值评估 理论和穆迪格莱尼一米勒的价值评估理论。因此，本文有必要在这里重新阐述他们的理 论。 2 1 费雪资本价值评估理论 费雪资本价值评估理论研究的是确定性情况下的资本价值评估问题。 ( 1 ) 费雪资本价值评估理论的基本原理 费雪从人对收入的感觉入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉 归纳了人们的投资决策过程，从而为现代财务预算理论奠定了基础，成为现代企业价值 评估理论的基石t 4 1 1 。 首先，费雪将人的收入划分为享受收入、实际收入和货币收入三者。从感知的层次 上讲，人们首先体会到的是享受收入，即人们消费物品所带来的心理和精神感受，它由 一系列宜人的感觉或阅历所构成，是最根本的东西，没有它就没有实际收入与货币收入 存在的可能性。享受收入由实际收入带来，而实际收入由带给人们内在享受的一系n e t - 在客观事件所组成，它包括人们日常吃、住、用的一切物品，因而从对收入计量和观察 的角度讲，实际收入可以用购买这些“事件”的成本来衡量。在货币收入的构成中，既 有工资，又有股利、租金、利息和利润。货币收入有时会大于实际收入，有时反而会小 于它，这是由货币收入与实际收入支出的数额所决定的。当人们的货币收入大于实际收 入时，就会进行储蓄或投资，之所以这样，是由于资本能带来一系列的未来收入，因而 资本的价值实质上就是未来收入的折现值，也就是说未来收入的资本化。可见，货币的 作用不但体现在可以购买许许多多的物品满足人们的生理和精神需要，更重要的是可以 说明资本的形成与资本价值的确定。 费雪进一步指出，任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生预期货币收入 一1 2 东北大学项士学位论文 第二章f e v a 价值评估模型的理论基础 的权利，从而使财产或权力的价值可通过对未来预期收入的折现得到。连接收入与资本 之间的桥梁就是利息率，正是利息率的作用，人们可以从货币的现值计算出货币的未来 价值，或从货币的未来价值得到货币的现值，事实上后者更为常用，因为人们常常根据 未来货币流量的净现值对财产或权力进行定价。而且，从某种意义上讲，货币收入来自 于资本物品，但收入的价值却并非来自于资本物品本身。人们对资本物品的评估实际上 是对资本物品未来收益的判断，它是人们主观判断的结果。 资本价值是通过以下步骤确定的，见图2 ，1 。 第一步，从资本物品确定未来所提供服务的流量； 第二步，确定这些服务的收入价值： 第三步，从这些收入的价值再推导出资本的价值。 图2 1 艾尔文费雪的资本价值评估模型 f i g 2 , 1i r v i n gf i s h e r sm o d e l o fc a p i t a le v a l u a t i o n 将费雪关于资本价值评估的理论应用于企业价值评估，可以得到这样的描述：企业 只有依靠其源源不断产生的自由现金流量才能够实现可持续发展，但自由现金流量的价 值并不取决于企业的价值；相反，企业的价值却取决于其所产生的自由现金流量的大小。 而一个企业的当前价值是买者愿给和卖者愿意接受的价格。人们在决定自己愿意给予和 乐于接受的价钱时，必须要知道企业所能产生的未来自由现金流量的价值，以及人们通 过折现，把未来收益( 自由现金流量) 变为现在价值的折现率。在确定性情况下，一个 投资项目的价值就是未来预期现金流量依照一定风险利率折现后的现值。如果项目预期 现金流量的现值( 价值) 大于现在的投资额，则投资可行，反之不可行。投资者所期望 获得的未来收益的现值就是现在所以投资的价值，只有当项目未来收益的现值大于它的 投资成本时，投资者才进行投资。如果把建立企业也看作是一种投资的话，企业的价值 就是企业所能带来的未来收入流量的现值。以上是企业价值评估方法一自由现金流量贴 现法的基本所在【4 2 1 。 一1 3 东北大学硕士学位论文 第二章f e v a 价值评估模型的理论基础 ( 2 ) 费雪资本价值评估理论的贡献 费雪对资本价值评估理论的贡献在于：一是成功说明了资本价值与收入之间的关 系，即资本价值是收入的资本化或折现值；二是成功说明了利率对资本价值的影响，即 如果利息率下降，资本的价值将会上升；反之，也成立；三是说明了资本价值增值的源 泉，即通过储蓄可增加资本的价值，资本的价值随着储蓄的增加而增加，实际收入却随 着储蓄的增加而减少相同的数额，这些来自于收入而放到资本里边的储蓄是臼后实际收 入的基础【4 3 】。 费雪所提出的确定性条件下的价值评估技术，是现代标准或正统评估技术的基础。 费雪价值评估模型用现代人的眼光来看，的确很简单，但模型中所孕育的思想糟髓正是 现代价值评估技术发展的基础，也是价值评估理论思想演绎的指路明灯，后人的贡献仅 限于对该理论的修修补补，并未有任何系统性的突破。 2