（会计学专业论文）ceo更换、企业业绩和公司治理：20012007上市公司实证研究.pdf

摘要 摘要 高管人员更换以及高管人员更换与企业业绩之间的关系，是国内外研究中的 一项重要内容。以高级管理人员更换与企业业绩的关系为基础，可以研究公司治 理效率的的高低，探析公司治理的科学性，反应企业解决两大代理问题的效率。 有关高管人员更换的文献层出不穷，为本文的研究提供了丰富的理论基础和经验 证据。我国由于缺乏有效的外部购并市场，决定高管人员更换的内部机制就变得 尤为重要。我国的上市公司的公司治理状况普遍不佳，由于我国上市公司的股权 结构和我国的法律制度还不完善，使得企业的两大代理问题非常突出，公司治理 问题成为中国上市公司面临的一个重要问题。因此，本文试图以中国上市公司 c e o 更换为出发点，通过搜集有关中国上市公司高管人员更换信息、上市公司业 绩、上市公司股权结构和上市公司所有权性质等数据，利用学术界丰富的研究成 果和研究理论，采用计量经济学的技术，实证检验有关我国上市公司c e o 更换与 企业业绩的敏感度以及c e o 更换可能性的变化，从而折射出我国上市公司公司治 理状况，并通过进一步研究，分析影响上市公司公司治理状况的因素，为改善我 国上市公司治理效率问题提供一些粗浅的建议。 全文共分为六章，各章主要内容如下： 第一章为引言，介绍本文的研究动机、研究内容和研究方法。 第二章为文献综述部分。通过搜集国内外有关高管变更与企业业绩、公司治 理的关系的文献资料，经过分类整理，综述相关文献，为本文的研究提供一定的 理论基础。 第三章为理论基础和制度背景。介绍了委托代理理论、公司治理理论和企业 控制机制理论，作为本文的理论基础和研究出发点；介绍与本文研究相关的政策 法规，使读者了解与本文研究相关的制度背景。 第四章为c e o 更换的现状分析部分。这部分，重点介绍了有关样本选取和数 据来源、上市公司c e o 的更换趋势、更换原因等统计数据，从中可以看出一些有 关上市公司公司治理机制的部分特征。 第五章为实证检验部分，这章是本文的核心。根据前面几章介绍的文献和理 论，以及对中国上市公司高管入员更换的现状进行大致分析之后，运用计量经济 学方法，对c e o 更换与企业业绩的关系进行实证检验，并列出检验结果，对检验 结果进行分析评述。为下一章提出结论徽铺垫。 第六章为结论、局限性及政策建议部分。本章在总结前面各章结论的基础上， 提出全文的总结性结论，并对改善公司治理问题，提出一些政策性建议。最后， 分析本文研究的局限性并指出后续研究的方向。 关键词：c e o 更换；企业监绩；公司治理 a b s t r a c t a b s t r a c t e x e c u t i v et u l t l o v e ra n di t sl i n kt of i r mp e r f o r m a n c eh a v eb e e nt h ef o c u so fa l a r g e a n dg r o w i n gl i t e r a t u r eb e c a u s et h e yp r o v i d eac r u c i a lm e a s u r eo ft h e e f f e c t i v e n e s s 谢mw h i c haf i r ms o l v e st w op r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m s am a g n i t u d eo f p u b l i c a t i o no nt h i sf i e l dp r o v i d e du sas o l i db a s i sf o rf u r t h e rs t u d y i nc h i n a , t h e i n t e r n a l d i s c i p l i n a r y m e c h a n i s mt h a td e t e r m i n e sc e ot u r n o v e ri s p a r t i c u l a r l y i m p o r t a n td u et ot h e1 a c ko f e f f e c t i v em a r k e t sf o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 i na d d i t i o n ，d u et o o u rl e g a ls y s t e mi sr e l a t i v e l yu n d e r d e v e l o p e da n di n e f f i c i e n t , a n dt h eo w n e r s h i p s t r u c t u r e ，t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sr e l a t i v e l yp o o r t h et w op r i n c i p a l - a g e n t p r o b l e m s a r ev e r ya c u t e ，t h u sc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o b l e mi sb e c o m i n ga n i m p o r t a n tp r o b l e mt h a tc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si sf a c i n gw i t h i nt h i sp a p e r , it r yt o b e g i nw i mt h et u l t i o v e ro ft o pm a n a g e m e n to fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，b ys e a r c h i n g t h ei n f o r m a t i o no ft o pm a n a g e m e n tt u r n o v e r , d i r e c to fb o a r d ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e e t c ，b a s i n go np r i o rr e s e a r c h e r s t h e o r i e sa n dr e l a t e dl i t e r a t u r e ，t oe s t i m a t et h el i n k b e t w e e ne x e c u t i v et u r n o v e ra n df i r mp e r f o r m a n c ei nc h i n e s el i s t e df i r m sa n dp r o v i d e s y s t e m a t i ce v i d e n c eo ft h et u r n o v e r - p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t i e so ft o pe x e c u t i v e s ，a n di h o p et of i n do u tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r o b l e m si nc h i n a sl i s t e df i r m s f i n a l l y , s o m ep r e l i m i n a r yp o l i c ys u g g e s t i o n sa r eg i v e n t h i sp a p e ri sa r r a n g e di ns i xc h a p t e r s e a c hc h a p t e r sc o n t e n ti sa sf o l l o w i n g ： c h a p t e r1i sa ni n t r o d u c t i o no ft h i sp a p e r i nt h i sc h a p t e r , i e x p l a i n e dw h y ic h o s e t om a k et h i sr e s e a r c h ，w h a tt h i sp a p e r sc o n t e n tw a sa n dt h er e s e a r c hm e t h o do ft h i s p a p e r c h a p t e r2i sag e n e r a lr e v i e wo nt h er e s e a r c hl i t e r a t u r e sr e l a t e dt ot h ec h a n g eo f t o pm a n a g e m e n t ig a t h e r e dr e s e a r c hl i t e r a t u r e sr e l a t e dt ot h el i n kb e t w e e nt o p m a n a g e m e n t t u i l l o v e ra n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e , c l a s s i f i e dt h e ma n ds u m m a r i z e dt h e m ，嬲al i t e r a t u r eb a s i sf o rt h i sp a p e r c h a p t e r3 ，p r o v i d e sat h e o r e t i c a lf r a m e w o r kf o r t h i sp a p e r ii n t r o d u c e dt h e c l a s s i c a lp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r ya n dc o r p o r a t ec o n t r o l m e c h a n i s mt h e o r y , a st h es t a r t i n gp o i n to fm yr e s e a r c h ；ia l s oi n t r o d u c es o m er e l a t e d l a w sa n dr e g u l a t i o n s ，i no r d e rt om a k et h er e a d e rk n o wt h er e g u l a t i o nb a c k g r o u n do f t o pm a n a g e m e n tc h a n g ei nc h i n a c h a p t e r4p r o v i d e s u sap a n o r a m ao ft h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t o p m a n a g e m e n tt u r n o v e r s i nt h i sp a r t ，ii n t r o d u c e dt h es e l e c to fs a m p l e ，t h es o u c co f d a t a , t h et r e n do ft o pm a n a g e m e n tt u r n o v e ra n dt h er e a s o no ft o pm a n a g e m e n te t c f r o mt h o s e ，w ec a l lf i n ds o m ec l e wa b o u tc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fc h i n a sl i s t e d f i r m s c h a p t e r5i st h ec o r eo ft h i sp a p e r b a s e do nt h el i t e r a t u r e sa n dt h e o r y ，a n dt h e g e n e r a la n a l y s i so ft o pm a n a g e m e n tt u i t i o v e r si n c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，u s i n g e c o n o m e t r i c sm e t h o d ，im a d ea 1 1e m p i r i c a la n a l y s i so nt h el i n kb e t w e e nt o p m a n a g e m e n tt b r n o v e ra n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dl i s t e da l lt h er e g r e s s i o nr e s u l t s c h a p t e r6 ，ig a v eag e n e r a ls u m m a r ya b o u tt h ea b o v ef i n d i n g s ，a n db r o u g h t f o r w a r ds o m ep r e l i m i n a r yp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n so nh o wt oi m p r o v ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e s o m el i m i t a t i o no ft h i sp a p e ra n d f u t u r er e s e a r c hi s s u e sa r ea l s o d i s c u s s e di nt h i sc h a p t e r k e yw o r d s ：c e ot u r n o v e r ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：, - 移z t i 畅 、 叫年年肭日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦f - l ；k 学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦f - l ：k 学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦f - l ；k 学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ： 哆j 身乃 、 i、 1 钳月堋 第章前言 第一章前言 第一节研究背景 据博思艾伦咨询公司2 0 0 5 年发布的调查报告显示，自1 9 9 5 年到2 0 0 4 年， 十年间c e o 离职率增长了3 0 0 。无论是在北美、欧洲、日本还是亚太的其他国 家，c e o 的平均任期都在逐渐下降，c e o 的离职率也在不断升高。2 0 0 8 年，金 融危机席卷全球，同时在许多行业也带来了高级管理人员( 以下简称高管人员) 离职风潮。大量企业的高管人员的更换为学术界提供了良好的研究素材，经过多 年的努力，已经发展了成熟的理论并积累了丰厚的经验证据。如w a r n e r ，w a t t s 和w r u c k ( 1 9 8 8 ) 圆、w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 、g i l s o n ( 1 9 8 9 ) 和k a p l a n ( 1 9 9 4 ) 等。 高管人员是对一个企业的组织和战略、计划、绩效以及反应环境变化负最终 责任的人，并被认为是企业权利中心中最具影响的人物，控制和指挥着企业组织 向目标迈进，甚至最重要高管人员的个人成败也会被看做是公司的成败。因此， 高管人员的变更，必然会导致企业战略、计划、人力资源、等方面一系列的重大 变化，也可能会导致公司股价下跌。d e d m a n 和l i n ( 2 0 0 2 ) 研究了1 9 9 0 1 9 9 5 年 问英国公司c e o 更换消息公布后的市场反应。研究结果显示c e o 更换消息的披露， 会引起一个负面的市场反应，尤其是单独发布的c e o 变更的消息。 在学术界，有关高管人员更换的研究是关注的重点之一研究的一个重要方 面，就是研究高管人员更换与企业业绩之间的关系，并用来衡量一个公司解决两 个主要的代理问题的效率，也就是研究公司治理机制在高管更换中的作用，从而 反映公司治理的有效性，并研究如何才能提高公司治理效率。 有关公司治理的理论，从国外引进，国内起步较晚，发展还很不完善。公司 治理理论认为，公司中存在两个主要的代理问题：高管人员和股东之间的管理堑 壕，以及控股股东和中小股东的利益不一致问题。公司治理的协调功能，就是要 回中国人力资源开发网，h t t p ：w w w c h i n a h r d n e t z h is k j t ， r l - ，k h ，o 鹤 _ _ p a g ea s p ? a r t i c l e i d - - 6 5 9 1 8 w a n n e r j bw a t t sw r a c ks t o c kp na n dt o pm a n a g e m e n tc h a n g e s j j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 8 8 ，2 0 ：4 6 1 4 9 2 固锄s b hm o u t s i d ed i r e c t o r sa n dc e o t u m o v 可q j o u r n a lo f f i n a n d a le c o n o m i c s , 1 9 8 8 ( 2 0 ) ：4 3 1 - 4 6 0 锄g i l s o n s c m a n a g e m e n tt u r n o v e r a n df i n a n c i a ld i s t r e s s j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s , 1 9 8 9 ( 2 5 ) ：2 4 1 - 2 6 2 “k a p l a n ，s n t o pe x e c u t i v er e w a r d sf i r mp e r f o r m a n c e ：ac o m p a r i s o no f j a p a na n dt h eu n i t e ds t a t e s j j o u r n a l o f p o l i t i c a le c o n o m y 1 9 9 4 ，( 1 0 2 ) ：5 l o - 5 4 6 娜e l i s a b e t hd e d m a n , s t e p h e nw j l i n s h a r e h o l d e rw e a l t he f f e c t so fc e od c p a m u 岱：e v i d e n c ef i o mt h e t r r , p j o u r n a lo f c o r p o r a t ef i n a n c e , 2 0 0 2 8 ( 1 ) ：8 1 1 0 4 1 c e o 更换、企业业绩和公司治理：2 0 0 1 2 0 0 7 年上市公司实证研究 通过合理的公司治理结构来协调委托人和代理人及其他利益相关者之间的利益 关系，使不同利益主体都能尽最大努力为公司工作。然而，公司治理的有效性却 是难以衡量的。如果将高管人员的更换与企业的业绩相联系，那么高管人员和股 东之间的利益就趋于一致了；此外，如果控股股东和高管人员的内部联合，也会 在某种程度上保护外部投资者或者中小股东的利益。相关研究如 b e b c h u k ( 1 9 9 9 ) 、j o h n s o n ( 2 0 0 0 ) 和v o l p i n ( 2 0 0 2 ) 等。因此，通过研究高管 人员更换与企业业绩的关系，可以反映公司治理状况，并探讨有效公司治理结构 的组成。 在中国，由于缺乏有效的外部购并市场，决定高管人员更换的内部治理机制 变得尤为重要。同时，中国的企业股权高度集中、中国的法律制度缺乏对中小股 东的保护等特点，使得中国企业的两大代理问题尤为突出。在中国，上市公司的 整体状况并不理想，大股东侵害中小股东的利益，为母公司违规担保，转移上市 公司资产，挪用上市公司资金等问题，使得中小投资者的合法权益无法得到保护， 严重打击了投资者的投资积极性，影响了中国资本市场的健康发展。公司治理问 题成为我国上市公司面临的一个重要问题。在这种背景下，我国的上市公司开始 将借鉴和引进西方的公司治理理论和实践经验。 一个重要的借鉴，就是引进首席执行官( c e 0 ) 制度。首席执行官( 以下简 称c e o ) 制度，最早起源于美国公司结构治理。从根本上说，所有权和经营权的 分离，是c e 0 出现的原因。c e 0 制度的意义，就是这个职位为企业更有效率的经 营管理开辟了新途径。c e o 不是企业的出资人，但却拥有很大的权利。近年来， 中国的一些企业也纷纷实行c e 0 制度。虽然中国企业的c e 0 ，可能并非真正意义 上的c e o ，但却绝对是公司决策权的中心。 中国的上市公司，由于其特有的外部环境和内部结构，已逐渐成为国内外研 究公司治理的理想样本，中国公司的治理问题亦成为国内外研究争相讨论的一个 焦点。中国的上市公司，有国有控股型企业和非国有控股型企业两种性质，这两 种企业在受政府干预的程度不同，制度安排上也是不相同的。这两种企业在公司 治理效率上也存在的显著差异。此外，公司的股权集中程度，董事会特征等一些 。b e b c h u k , l u c i a na r y e a r e n t - p r o t e c t i o nt h e o r yo f c o r p o r a t eo 帅c r s l u pa n dc o n t r o l z s s r nw o r k i n g p a p e r , 19 9 9 j o h n s o n ，s i m o n ，l ap o m a , r a f a e l ，l o p e z - d e - s i l a n e s ，f l o r e n c i o ，s h l e i f e r , a n d r c i t u n n e l i n g a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w , 2 0 0 0 ( 9 0 ) 2 2 2 7 v o l p i np a o l of g o v e r n a n c ew i t hp o o ri n v e s t o rp r o t e c t i o n ：e v i d 撇f r o mt o pe x e c u t i v et u r n o v e ri ni t a l y j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c , s ，2 0 0 2 ，6 4 ( 1 ) ：6 1 9 0 2 第一章前言 内部控制机制因素，也是公司治理的重要方面，也将影响c e o 更换与企业业绩的 关系。 所以，这篇论文就是要以中国公司为样本，剔除控股股东变更引起的c e o 更 换，根据中国企业的特点，探讨掌握着公司较大的决策权的c e o 更换与企业业 绩，特别是企业财务业绩之间的关系，研究c e o 更换与企业业绩的敏感度以及 c e o 更换可能性的变化，来发掘有关内部控制机制在公司治理中的问题，从内部 控制机制角度提出改善公司治理的措施。本文使用了中国上市公司自2 0 0 1 到 2 0 0 7 年的财务业绩数据以及c e o 更换的信息、股权结构信息以及董事会特征等 信息，来研究中国上市公司的公司治理问题，以探析公司治理的科学程度。 第二节研究内容 本文是要通过研究c e o 更换与企业业绩之间的关系，探讨有关公司治理结构 的问题。也就是说，本文试图发现在不同的最终控制人性质、不同的董事会特征、 不同的股权结构下，公司治理结构效率有无差别，从而提出改善公司治理的方法 和建议。西方制度经济学的委托代理理论、公司治理理论和公司控制机制理论， 构成本文的理论基础。在西方，以委托代理理论、公司治理理论和公司控制机制 理论为理论基础衍生出来的有关公司治理的实证研究已经相当丰富，本文将在对 已有文献归纳整理的基础上，运用计量经济学的知识，设计或完善已有的计量模 型，对c e o 更换与企业业绩的关系以及公司治理效率问题进行实证检验。 具体来说，本文的研究内容如下： ( 一) 广泛搜集国内外有关c e o 变更和企业业绩关系的文献，仔细阅读文 献，并进行归纳整理，完成文献综述。 ( 二) 通过制度分析和实践调查，寻找实证研究的突破口。 ( 三) 研究c e o 与企业业绩之间的关系，包括分析c e o 更换的其他原因分 析。 ( 四) 研究c e o 更换与公司治理的关系。具体来说，就是研究最终控制人 性质、股权结构和董事会特征等因素对c e o 更换的影响，从而发现改善公司治理 机制的方法和途径。 本文的研究方法： 3 c e o 更换、企业业绩和公司治理：2 0 0 1 2 0 0 7 年上市公司实证研究 首先，对c e o 更换的原因进行分类处理：强制性更换和非强制性更换；进行 检验，验证c e o 的更换是否与企业业绩显著相关。 其次，引入最终控制人性质变量，研究c e o 的更换在不同性质的企业中的特 点，验证公司性质是否影响c e o 变更，影响公司治理结构效率。 再次，引入公司董事会特征变量，包括未领取薪酬董事比例和董事会规模两 个特征变量，研究董事会特征对c e o 更换的影响，从而发现提高公司治理效率的 方法。 最后，引入股权集中度变量，也就是赫斯菲尔德( h e r f i n d a h l ) 指数，即前 十大股东持股比例平方和，来研究股权集中度对c e o 更换的影响。此外，本文还 将采用第一大股东持股比例，作为赫斯菲尔德( h e r f i n d a h l ) 指数的替代变量， 进行股权集中度对c e o 更换可能性影响的敏感性测试变量。 第三节研究框架 本文的结构安排如下： 第一章为引言部分，介绍本文的研究北京、研究内容和研究框架以及本文的 创新之处。 第二章为文献综述部分。通过搜集国内外有关c e o 变更与企业业绩、公司治 理的关系的文献资料，分类整理，综述相关文献，为本文的研究提供一定的理论 基础。 第三章为理论基础和制度背景。介绍了委托代理理论、公司治理理论和公司 控制理论，作为本文的理论基础；介绍与本文研究相关的政策法规，作为本文研 究相关的制度背景。 第四章为c e o 更换的现状分析部分。这部分，重点介绍了上市公司c e o 的更 换趋势、更换原因、最终控制人性质、董事会特征和股权集中度等统计数据，从 中可以看出一些有关上市公司公司治理机制的部分特征。此外，这部分还介绍了 有关数据来源、样本分类和变量定义，并提出了本文的研究假设。 第五章为实证检验部分，这章是本文的核心。根据前面几章介绍的文献和理 论，以及对中国上市公司c e o 更换的现状进行大致分析之后，运用计量经济学方 法，对本文的研究假设进行实证检验，并列出检验结果，对检验结果进行分析评 4 第一章前言 述。为下一章提出结论做铺垫。 第六章为结论、局限性及政策建议部分。本章在总结前面各章结论的基础上， 提出全文的总结性结论，对改善公司治理问题，提出一些政策性建议。最后，分 析本文研究的局限性和未来的研究方向。 第四节本文的创新之处 本文系统研究了c e o 更换与企业业绩的关系，并且从公司治理的内部控制机 制的最终控制人性质、董事会特征和股权集中度三个方面，探讨公司治理的科学 程度。本文的创新主要体现在： 1 本文根据已有研究文献的研究结论以及研究方法，定义了我国上市 公司的c e o 的认定方法，并研究c e o 更换与企业业绩、最终控制人性质、董事会 特征和股权集中度的关系。已有的研究我国上市公司高管人员更换与企业业绩关 系的文献，主要是单独研究董事长更换、总经理更换或同时包括董事长和总经理 的更换与企业业绩的关系，而鲜有文章研究c e o 更换与企业业绩的关系。 2 本文全面考察了c e o 更换与企业业绩，以及c e o 更换与内部控制机 制有效性的关系。本文对内部控制有效性的研究主要包括最终控制人性质、董事 会特征以及股权集中度三个方面。本文根据已有文献的研究结果，综合考察各种 影响因素，构建研究模型，并第一次引入赫斯菲尔德指数( h e r f i n d a h l ) 作为股 权集中度变量，研究股权集中度与c e o 更换的关系。 5 c e o 更换、企业业绩和公司治理：2 0 0 1 2 0 0 7 年上市公司实证研究 第二章文献综述 本章根据本文的研究框架和研究内容，对已有的与c e o 更换和公司治理相关 的研究文献进行回顾、分析和评述，作为本文进一步研究的起点。本章介绍的有 关c e 0 更换和公司治理的文献研究主要分为以下五个方面：c e 0 更换与企业业绩 的关系；c e 0 更换与最终控制人性质；c e o 更换与董事会特征；c e o 更换与企业 的股权结构；c e o 更换的效应研究。因此，本章将分五节，对这五个部分的文献 进行综述。 第一节c e o 更换与企业业绩的关系 企业c e 0 和股东的关系，是一种典型的委托代理关系。这种委托代理关系通 过股东和c e 0 签订的契约来维系。股东通过契约约束c e 0 的经营活动，使企业的 经营活动能够朝着有利于股东利益的方向发展。而股东判断c e 0 执行契约的效果 的标准，就是公司的经营业绩。对于低劣的经营业绩是否会导致c e o 的离职的问 题，以及其他导致c e 0 离职的其他原因，学术界有着很多的研究成果。 w a r n e r ，w a t t s 和w r u c k ( 1 9 8 8 ) 研究了在纽约证券交易所上市的公司，他 们发现c e 0 更换与股票收益率存在显著的反向关系。w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) n 研究了 1 9 7 3 1 9 8 3 年十年间纽约证交所的3 6 7 家公司，研究结果与w a r n e r ，w a t t s 和 w r u c k ( 1 9 8 8 ) 的结果相同，即c e 0 更换与公司业绩存在反向关系，低劣的经营 业绩导致c e 0 的更换。g i l s o n ( 1 9 8 9 ) 1 2 以1 9 7 9 - 1 9 8 4 年间经历了极其严重的股票 价格下跌的3 8 1 家公司为样本，研究经营业绩与财务危机对高管人员更换的影 响。研究结果发现，如果样本公司面临无法偿还债务、破产或债务重组等财务威 胁，5 2 的公司更换了高管人员。大量的高管人员更换是由银行债权人引起的。 而这些从遭遇财务危机的企业中离开的高管人员在离开原企业后，三年内没有一 个在其他上市公司担任高管人员职务的。k a p l a n ( 1 9 9 4 ) 1 3 比较了在日本大型公 9w a n n e rj b ，w a t t s l ，w r u c kk h ，s t o c k p r i c 鹤a n dt o pm a n a g e m e n tc h a n g e s j 】j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s ，l9 8 8 ( 2 0 ) ：4 6 1 - 4 9 2 “w 西s b a c hm ，o u t s i d ed i r e c t o r sa n dc e ot u m o v e r 【刀j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s , 1 9 8 8 ( 2 0 ) ：4 3 1 - 4 6 0 “ g i l s o n s c m a n a g e m e n t t u r n o v e ra n df i n a n c i a l d i s t r e s s j j o u r n a l o ff i n a n c i a l e c o n o m i c s 19 8 9 ( 2 5 ) ：2 41 2 6 2 ”k a p l a n ，s n t o pe x e c u t i v er e w a r d sf i r mp e r f o r m a n c e ：ac o m p a r i s o no f j a p a na n dt h eu n i t e ds t a , 懋p j o u r n a l o f p o l i t i c a le c o n o m y , 1 9 9 4 ( 1 0 2 ) ：51 0 - 5 4 6 6 第二章文献综述 司和在日本的美国大型公司c e o 更换与经营业绩的关系。研究表明，虽然日本的 c e o 年龄相对于美国的c e o 年龄更大，任期也相对较短，但是两国c e o 更换与企 业业绩之间的关系却十分相似：c e o 的更换与股价、销售额、经营业绩之间呈显 著的负相关关系。 h u s o n 、p a r r i o n 和s t a r k s ( 2 0 0 1 ) 1 4 以1 9 7 1 1 9 9 4 年间发生c e o 更换的公司 为样本，发现c e o 更换的性质随着时间的变化而改变。强制性c e o 更换的频率和 外部接管的频率逐步增加。尽管内部公司治理机制在研究区间内发生了本质的变 化，但是c e o 更换的概率与企业业绩的关系在他们的研究区间内并没有发生显著 的变化。作者的研究还发现，外部接管市场有效性的改变并不能导致c e o 更换概 率与企业业绩的敏感度的改变，也就是说外部接管市场与c e o 更换企业业绩敏感 度无关。 c h a n g 和w o n g ( 2 0 0 9 ) 1 5 研究了中国上市公司c e o 更换与企业业绩的关系来 研究公司治理动机，作者发现：第一，当企业为亏损企业时，c e o 更换与前一年 企业业绩负相关；第二，亏损企业在更换c e o 之后企业业绩改善，但是这种改善 并没有出现在盈利企业中。因此，作者得出结论，存在一个随着时间改变的目标 函数，当企业出现亏损时股东有更大的动机通过企业业绩控制c e o ，而当企业盈 利时，这一动机就不是那么明显。 国内研究方面，龚玉池( 2 0 0 1 ) 埔实证研究了中国上市公司绩效与高层更换 的关系。研究结果证明，高层非常规更换的可能性与经产业调整后的资产收益率、 负营业收入负相关，但与股票超额收益率并不显著相关。朱红军( 2 0 0 2 ) 1 7 以 1 9 9 6 - 1 9 9 8 年发生高管人员更换的公司为样本，发现低劣的经营业绩是导致高管 人员更换的重要原因。 皮莉莉( 2 0 0 5 ) 埔研究了上市公司业绩与总经理的强制性变更和正常性变更 的关系。研究结果显示，强制性总经理变更作为最极端的约束手段能够约束业绩 差的总经理；差的业绩并不是导致总经理变更的原因，无论是强制性还是正常性 变更都对公司的业绩没有显著影响，也就是说，总经理变更，特别是强制性总经 ”m a r k & h u s o n r o b e r tp a r r i n oa n dl a u r ats t a r k s i n t e r n a lm o n i t o r i n gm e c h a n i s m sa n dc e ot u r n o v e r ：a l o n g t e r mp e r s p e c t i v e j t h ej o u r n a lo f f i n a n c e ，2 0 0 1 ，5 6 ( 6 ) ：2 2 6 5 - 2 2 9 7 ”e r i ec c h a n g 。s o n i am lw o n g g o v e r n a n c ew i t hm u l t i p l eo b j e c t i v e s ：e “d 舶c ef r o mt o pe x e c u t i v et u r n o v a i n c h i n a j j o u r n a lo f c o r p o r a t ef i n a n c e , 2 0 0 9 ，( 1 5 ) ：2 3 0 2 4 4 1 6 龚玉池公司绩效与高层更换【j 】经济研究，2 0 0 1 ，( 1 0 ) ：7 5 8 2 1 7 朱红军高级管理人员更换的原因与经济后果【m 】上海：上海财经大学博士学位论文，2 0 0 2 埔皮莉莉中国上市公司业绩与总经理变更分析 j 】甘肃社会科学，2 0 0 5 ，( 3 ) ：2 0 3 - 2 0 6 7 c e o 更换、企业业绩和公司治理：2 0 0 1 2 0 0 7 年上市公司实证研究 理变更不能达到促进公司业绩提高的目的。 第二节c e o 更换与最终控制人性质 公司治理问题，是当今学术界关注的一个热点问题。有关公司治理效率的衡 量方法有很多，其中一个方法就是研究c e o 更换与企业业绩的关系的敏感度。当 c e o 更换受企业业绩的影响较大，那么说明该公司的公司治理结构相对较好。反 之，公司治理效率低下。此外，针对此种衡量公司治理效率的方法，学术界又衍 生出许多研究影响公司治理效率因素的文献。 k a t o 和l o n g ( 2 0 0 6 ) 1 9 假设公司治理的有效性可以通过c e o 与企业业绩的敏 感度来衡量。他们通过研究1 9 9 8 - 2 0 0 2 年中国上市公司的c e o 更换与企业业绩的 关系发现，c e o 更换与企业业绩相关。但中国上市公司之间的的公司治理效率有 很大的差异。在其他条件一定的情况下，国有上市公司的公司治理不如民营上市 公司，这主要通过更弱的c e o 更换与企业业绩敏感度来体现；受到s t 威胁的公 司，其c e o 更换和企业业绩的敏感度较高，这也说明中国证监会发布的关于股票 上市规则中，对财务状况或其他状况出现异常的上市公司的股票交易进行特别处 理( s p e c i a lt r e a t m e n t ，简称s t ) 。特别处理制度，有助于改善中国上市公司 的公司治理。此外，如果c e o 在控股股东的公司中兼任，那么该公司的公司治理 状况不佳。 f i r t h ，f u n g 和r u i ( 2 0 0 6 ) 通过研究中国上市公司的数据，驳斥了已有的 研究的看法。已有研究认为，法律和政治环境影响一个公司的公司治理系统。而 一个缺乏投资者保护法律和较弱的执法能力的国家，其公司的公司治理水平相对 较低，影响其财务业绩，导致较大的管理堑壕效应，也会带来中小股东的利益受 损。但是，他们的研究发现，中国虽然被预测是有着较差的公司治理水平和较高 的管理堑壕效应，但是实际上，中国有着较高的被迫离职率，c e o 离职与企业业 绩显著相关。结果显示，如果法人公司( l e g a le n t i t i e s ) 是大股东，那么更换 和业绩的敏感度显著提高，但是非执行董事的比例会影响这个结果。他们并没有 发现在更换c e o 之后公司盈利能力的改善，这就说明一个公司的治理结构是无效 1 9 k a t ot a k a o ，l o n g ，c h e r y l c e ot u r n o v a , f i r mp e r f o r m 撇, a n de n t e r p r i s er e f o r mi nc h i n a ：e v i d e n c ef r o m m i c r od a t a f 1 j o u r n a lo f c o m p a r a t i v ee c o n o m i c s ，2 0 0 6 ，( 3 4 ) ：7 9 6 - 8 1 7 “f i r t h ，m i c h a e l ，f u n g ，p e t e rm y ，r u