（会计学专业论文）ah股交叉上市对公司治理与公司价值影响的实证研究.pdf

重庆人学硕+ 学位论文 一 生壅塑墨一 一一一 摘要 随着金融全球化的发展，越来越多的中国公司进入国际股票市场进行融资。与 此同时，近年来中国经济的快速发展以及内地股票市场的迅速扩张吸引了众多境外 上市的中国公司回归国内上市，交叉上市己经发展成为当今中国证券市场中一个引 人注目的现象，研究交叉上市对公司治理和公司价值的影响有重要的现实意义。 本文在借鉴国内外相关研究成果的基础上，结合中国证券市场的特殊制度背景 及交叉上市公司的特点，研究a h 股交叉上市对公司治理与公司价值产生影响。本 文以2 0 0 7 2 0 0 9 年间我国a h 股交叉上市公司作为研究样本，同时选取仅境内发行 a 股的同类公司作为配对样本进行比较分析，运用描述性统计、独立样本的t 检验、 非参数检验、主成分分析、回归分析等方法得出以下结论：在公司治理方面，单 变量检验的结果是a h 股交叉上市的部分公司治理指标显著优于同类配比公司，运 用主成分分析法得出两个组公司的公司治理综合指标，a h 公司的综合得分显著高 于配比公司，即交叉上市显著提高了公司治理水平。在公司价值方面，a h 股公 司的价值与配比公司无显著差异。交叉上市对公司治理与公司价值的关系具有正 相的调节作用，但是这种调节作用是不显著的。 根据理论与实证分析的结论，本文对投资者、上市公司管理层和政府管理部门 提出了相应建议。 关键词：交叉上市，公司治理，公司价值 重庆_ 人学硕十学位论文 一 墨塞塑鐾 _ ，一- - 一 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o n ，m o r ea n dm o r ec h i n e s ec o m p a n i e s t oe n t e rt h ei n t e r n a t i o n a le q u i t ym a r k e t sf o rf i n a n c i n g a tt h es a m et i m e ，c h i n a sr a p i d e c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dt h er a p i de x p a n s i o no ft h em a i n l a n ds t o c km a r k e ti nr e c e n t y e a r sh a sa t t r a c t e dm a n yo v e r s e a sl i s t e dc h i n e s ec o m p a n i e sr e t u r nt ot h ed o m e s t i cm a r k e t ， c r o s s l i s t i n ga sa ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tc o r p o r a t es t r a t e g i e sh a v eb e e nd e v e l o p e dt o b e c o m ec h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e td e v e l o p m e n ti nar e m a r k a b l ep h e n o m e n o n s t u d y c r o s s l i s t i n g o n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n df i r mv a l u eh a v e i m p o r t a n tp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e d r a wo nr e l e v a n tr e s e a r c hr e s u l t so nt h eb a s i so ft h es p e c i a li n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n d o fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ta n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fc r o s s - l i s t e dc o m p a n i e st os t u d yt h e c r o s s l i s t i n go ft h ea hc a nh a v ea ni m p a c to nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n df i r mv a l u e ，a n d w h e t h e rt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c et h ec o m p a n i e sv a l u et h er e l a t i o n s h i p 2 0 0 7 2 0 0 9c h i n a a hs h a r e sc r o s s l i s t e dc o m p a n i e sa so u rs a m p l e ，a n ds e l e c to n l yt h et e r r i t o r yo ft h e i s s u a n c eo fas h a r e so fs i m i l a rc o m p a n i e sa sp a i r e ds a m p l e sf o rc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，t h e u s eo fd e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，i n d e p e n d e n ts a m p l e st - t e s t ，n o n p a r a m e t r i ct e s t s ，p r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i s ，r e g r e s s i o na n a l y s i s ，t h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：i nt h ea r e ao f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h er e s u l t so ft h eu n i v a r i a t et e s ti sp a r to ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e o fc r o s s - l i s t i n go fa hi n d e xw a ss i g n i f i c a n t l yb e t t e rt h a nt h es i m i l a rr a t i oo ft h ec o m p a n y , u s i n gp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i sm e t h o dt og e tt h et w og r o u p so ft h ec o m p a n y s c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n d i c a t o r s ，a ht h ec o m p a n y sc o m p o s i t es c o r ew a ss i g n i f i c a n t l y h i g h e rt h a nt h er a t i oo fc r o s s l i s t i n gt os i g n i f i c a n t l yi m p r o v et h el e v e lo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e i nt h ev a l u eo ft h ec o m p a n y , t h ev a l u eo ft h ea h - s h a r ec o m p a n i e sa n d t h er a t i oo ft h ec o m p a n yn os i g n i f i c a n td i f f e r e n c e s c r o s s - l i s t i n go nt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc o r p o r a t eg o v e m a n c ea n df i r mv a l u eh a sap o s i t i v er e g u l a t o r yr o l e ，b u tt h i s r e g u l a t i o ni sn o ts i g n i f i c a n t i na c c o r d a n c ew i t l lt h ec o n c l u s i o n so ft h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i s a n d f i n a l l yt h i sp a p e r , t h ec o r r e s p o n d i n gr e c o m m e n d a t i o n st oi n v e s t o r s ，t h em a n a g e m e n to f l i s t e dc o m p a n i e sa n dg o v e r n m e n ta g e n c i e s k e y w o r d s ：c r o s s l i s t i n g ，c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，t h ev a l u eo ft h ec o m p a n y 重庆大学硕士学位论文 一 ! 笪鱼 一一 1绪论 1 1 研究背景与意义 白2 0 世纪8 0 年代以来，经济全球化和世界资本市场一体化进程呈现加速发展 趋势，国际化进程不断加深。在各国金融管制不断放松和国际间资本流动日趋自由 化的背景下，世界范围内股票交易非常活跃，股票己经成跨国资本流动的重要组成 部分。越来越多的企业选择交叉上市的形式进入国际资本市场，与此同时，学术界 对于这一国际资本市场的新现象也给予充分的关注，使之成为了理论界的一个新热 点。 在国际范围内，2 0 世纪8 0 年代爆发了公司交叉上市的浪潮，西方学者也在此 时开始对交叉上市问题进行了大量深入研究。国外学术界对交叉上市现象的研究主 要集中在交叉上市的动因，交叉上市对公司治理和公司价值的影响以及资本市场的 反应等方面。国外的研究表明交叉上市能显著改善公司治理机制( c o 虢e ，1 9 9 9 ；s u l l 和t o b i i l ，2 0 0 6 等) ，公司治理机制改善的结果是导致公司价值的提升。d o i d g e ， k a r o l f i 和s m l z ( 2 0 0 4 ) 研究表明在美国更为严格的监管环境下实现交叉上市的公 司，公司市场价值会提高。然而，最近的一些事实表明，对于发达国家的公司通过 交叉上市这一战略来提高公司价值似乎不太管用了。随着从美国证券市场退市要求 的逐步放松，在2 0 0 7 年5 月至2 0 0 8 年5 月的一年间，有3 5 家欧洲大公司撤销了在 美国证券交易所的交叉上市，其中包括法航、英航、拜尔、菲亚特和达能亚特等家 喻户晓的公司。最近，在东京证券交易所，许多国际知名企业纷纷终止了交叉上市。 这一现象代表了一种新的流行趋势：过去的5 年里，发达国家公司在纽约、伦敦等 全球著名的证券交易所中交叉上市的数量呈下降趋势，而新兴市场中的公司在国际 资本市场中交叉上市的数量却呈现稳步上升的态势。 在中国国内，1 9 9 3 年7 月青岛啤酒在香港主板市场挂牌上市，揭开了中国企业 境外上市的序幕；同年8 月，青岛啤酒回归a 股市场在上海交易所挂牌上市，成为 国内首家实现境内外交叉上市的企业。近年来，中国企业境外上市逐渐增加。特别 是2 0 0 6 年以来，随着大量境外上市的中国企业陆续回归a 股市场实现交叉上市后， 我国企业界和学术界开始对此给予了充分的关注，对中国公司是否应该交叉上市展 开了一场大辩论。由于受政治、地域、文化等多方面因素的影响，我国企业境外上 市的主要市场是香港，a h 股是我国企业交叉上市的主要形式。一些学者认为香港 证券市场的投资者保护水平高于中国大陆市场( s u l l 等2 0 0 6 ) ，在香港上市的公司 不仅要面临着更强大的法律和更有效的法律执行机制，还要按照更高质量的国际财 务报告准则来编制报表，接受更严格的外部审计，以及新闻媒体和金融中介的不断 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 监督，从而改善公司治理提高公司价值。然而这些境外上市的企业回归后的不如人 意的业绩表现，使得国内有关境外交叉上市“圈钱的争论”越演越烈。 在此背景下，研究交叉上市对公司治理和公司价值的影响具有一定的理论和实 践意义。首先，我国的资本市场是一个起步比较晚的新兴市场，虽然近几年的快速 发展使其占据了新兴市场龙头的地位，不可否认是在融资范围、市场监管、市场规 模等方面我国的资本市场与国际发达的资本市场还存在较大差距，国际资本市场的 多层次性融资结构对中国企业有着巨大吸引力。因此，本文的研究符合中国企业走 向国际的发展趋势。其次，近年来关于中国企业交叉上市的理论与实践，已成为一 场波及我国企业界与理论界的大讨论。本研究运用实证分析的方法，从公司治理的 角度分析了交叉上市对公司价值的影响，为交叉上市对公司价值的影响提供新的证 据，具有一定的理论价值。最后，交叉上市是世界各国公司提高国际竞争力、拓宽 融资渠道的主要方式之一。通过交叉上市对公司治理与公司价值影响的研究，为准 备境外上市的公司以及准备回归a 股的境外上市公司提供科学的技术指导与支持。 1 2 相关概念界定 交叉上市( c r o s sl i s t i n g ) 是指同一家公司在两个或两个以上的证券交易所挂牌 上市的行为。按交易所地点的不同，交叉上市分为境内交叉上市和境外交叉上市。 按上市的时间顺序的不同，交叉上市可以分为三种模式：第一种模式就是同时上市， 即公司在同一时间在境内和境外的证券交易所上市。第二种模式是“由内向外”，即 公司先在境内证券交易所上市，然后再到境外证券交易所上市。这种形式是目前绝 大多数国家的公司交叉上市所采取的主要形式。第三种模式是“由外向内”，即公司 先在境外证券交易所上市，然后回到境内证券交易所上市，我国公司主要为采用这 种形式。 扫于受政治、地域、文化等多方面因素的影响，我国企业境外上市的主要 市场是香港，因此，本文研究交叉上市公司是指那些即在国内证券交易所发行a 股 又在香港证券交易所发行h 股的a h 交叉上市公司。 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 的概念发端于西方发达市场经济国家，各国 企业制度安排问题是其研究的对象。多年来，尽管国内外学者对公司治理领域所涉 及的问题进行了大量深入的研究，并取得了丰硕的研究成果，但截止到目前，对于 公司治理的概念并没有取得一致意见。按照目前比较流行的界定方法，完整的公司 治理体系包括内部治理结构和外部治理机制两个部分。公司内部治理结构是股东和 企业管理者利用公司内部的章程和机构参与公司治理的一系列制度和法律的安排， 包括董事会的结构、股权结构、高管薪酬以及财务信息披露等。公司外部治理机制 主要指来自外部市场和法律的约束，包括公司控制权市场、法律基础、产品市场的 竞争程度及中小投资者权益保护( 白重恩等，2 0 0 5 ) 。 重庆人学硕十学位论文 1 绪论 公司价值，也称为企业价值，是2 0 世纪6 0 年代初伴随着产权市场的出现，由 美国管理学者率先提出的一个概念。关于公司价值，学术界没有一个公认的定义， 通常包括企业的盈利能力、发展能力以及获利能力等多个方面，近年来流行的e v a 、 m v a 以及平衡计分卡所设立的财务、客户、内部经营过程和学习与成长综合指标 体系都赋予企业价值以不同的内涵。本文对企业价值的评价主要是从财务分析和市 场价值两方面进行，原因在于：首先，企业财务效益情况始终是企业价值评价的焦 点，在世界上广为运用的杜邦分析体系就是建立在财务价值评价的基础之上的，财 务价值通常包括盈利能力、偿债能力、资产运营能力以及现金流量状况等方面；然 而财务价值只能用来评价企业的短期财务业绩，显示的是企业过去的业绩水平；其 次，企业经营的一个重要目标就是实现股东价值最大化，股票的市场价格用来反映 市场对于公司经营的预期，通常被认为是最能够体现股东价值的指标，相应地，与 股票市场价值有关的一些指标被用来反映企业的市场价值。 1 3 研究内容与论文结构 1 3 1 研究内容 本论文研究中国企业a h 交叉上市的行为对公司治理、公司价值以及公司治理 与公司价值关系的影响。具体来说包括以下几方面的内容： 首先，阐述了本研究的理论基础并对国内外相关研究进行综述。 其次，分析了我国交叉上市的历史和现状，并且比较香港市场与中国内地市场 法律监管环境的差别。 再次，选取2 0 0 7 2 0 0 9 年a h 股交叉上市的公司，并按年度和行业为每个交叉 上市的样本选择仅在国内发行a 股公司作为配对样本。运用描述性统计、比较分析、 主成分分析、多元线性回归等方法研究交叉上市对公司治理、公司价值以及公司治 理与公司价值关系的影响。 最后，对研究结果进行总结，提出本文研究结论对于政府管理部门、上市公司 管理层和投资者等的启示。 1 3 2 论文结构 全文共分为六章，具体结构如下： 第一章，绪论。首先介绍了本文的研究背景和选题意义，界定本文研究的相关 概念，简要说明本文研究的主要内容及方法，并介绍了论文结构安排。 第二章，相关理论与文献综述。在阐述与交叉上市有关的理论基础，对国内外 交叉上市的研究中与公司治理有关的研究进行综述。 第三章，我国交叉上市的历史和现状分析。介绍我国公司交叉上市活动历史进 重庆人学硕十学位论文! 丝! 蔓 - 一 程，即一条“发展停滞一再发展”的道路；分析现有a h 股交叉上市公司特征，包 括上市地点、行业分布、发行顺序等：同时比较了香港市场与中国内地市场法律监 管环境。 第四章，a h 股交叉上市对公司治理影响的实证研究。首先，根据第二章和第 三章得理论分析，提出假设；其次，阐述公司治理水平的衡量方法与指标选择，然 后选取2 0 0 7 2 0 0 9 年得a h 股公司及其对比公司，对其公司治理的单个指标进行描 述性统计和比较分析；最后，运用主成分分析法建立公司治理的综合指标并对两组 样本的综合得分进行比较。 第五章，a h 股交叉上市对公司价值以及公司治理与公司价值关系的实证研究。 本章在前文研究结论基础上，探析交叉上市能否提高公司价值以及能否改善公司治 理与公司价值的关系。首先，本文选取市净率和净资产收益率作为公司价值的衡量 标准，比较分析两组公司的价值；其次，建立多元回归模型分析交叉上市对公司治 理与公司价值关系的调节作用；最后对实证结果进行总结和分析。 第六章，研究结论与启示。在本章对全文的研究结果进行综述，并根据本研究 结论提出对于政府管理部门、上市公司管理层和投资者的启示。 4 重庆人! 学硕十学位论文 2 相关理论与文献综述 2 相关理论与文献综述 2 1 交叉上市的相关理论 2 1 1 市场分割假说 市场分割假说，又称为风险溢价假说最早是由s t p l e t o n 和s u b r a m a n y a n ( 1 9 7 7 ) 提出。他们认为，市场的不完整性，即市场分割，主要来源于政策限制和投资者认 识，前者主要指所有权限制、税收政策、资本流动限制、外汇管制等，后者是指信 息障碍，源于财务报告质量、财务会计标准差异以及对证券市场相关制度和语言等 不熟悉。该假说认为由于国际投资壁垒的存在导致国际资本市场分割，公司股票一 般只被公司所在国的居民持有，这就使得风险不能得到有效分散，投资者会提高风 险调整后的要求收益率，导致公司面临着较高的资本成本，而在国外市场上交叉上 市可以消除投资壁垒和市场分割的负面效应，从而达到分散风险和降低资本成本的 目的。 s t a p l e t o n 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 7 7 ) 以位于英国和美国的8 个公司2 0 个投资者 为研究对象，依据由于投资限制而造成的市场分割程度的不同，把市场划分为一种 完全分割和三种部分分割的四种类型。运用存在国际投资障碍条件下的单期国际资 本资产定价模型来研究不同市场的风险溢价。他们的研究结果表明：在一个未能完 全与国际资本市场实现一体化的国家，国内投资者是公司股票的主要拥有者，风险 不能得到有效分散，导致投资者预期报酬( 资本成本) 较高。在国际资本市场完全 分割的情况下，公司交叉上市后，能够消除国际投资的障碍，使外国投资者能以较 小的代价获得其股票，并分担公司的风险。 2 1 2 流动性假说 流动性假说最早是由a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 提出的，他们认为不同交 易所具有不同的流动性，在一个流动性好的市场，交易指令能够迅速执行，交易成 本低，投资者不必担心由于自己的买卖行为会导致市场价格的上升或下跌；相反， 在一个缺乏流动性的市场，投资者在买卖股票的同时会将市场价格推高或压低，投 资者因承担较大的风险，就会提高预期收益，因此股票流动性与股权资本成本具有 一定的相关性，流动性水平提高可以降低投资者流动性风险溢价，从而降低股权资 本成本，提升公司价值。其后多位学者从不同的角度对境外上市的流动性进行了研 究，形成了目前学术界普遍认同的流动性假说。f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 对 1 9 8 1 1 9 9 0 年在美国上市的5 2 只加拿大股票上市后的交易量、报价和成交价进行了 分析，结：果发现，研究样本的总体交易量在境外上市后大约提高了2 9 ，这说明加 重庆人学硕士学位论文 2 相关理论与文献综述 拿大公司在美国境外上市后的确提高了流动性。f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 2 0 0 0 ) 进一步 采用间接度量的方法验证了企业境外上市提高的流动性能显著降低资本成本，从而 提高企业价值。 2 1 3 资者认知假说 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 将传统的c a p m 中所有投资者具有相同信息的前提假设进行了 创新性突破，提出在不完全信息条件下的资本市场均衡模型，进而建立投资者认知 假说。他认为，市场分割导致了信息不对称，投资者对不同证券拥有不同的信息， 他们只会对自己熟悉的证券进行投资，因此公司特有风险不能被完全分散掉，应该 在资产定价模型中予以体现。在其他条件相同的情况下，如果一家公司可以被更多 的投资者广泛认知，则因信息不对称所产生的影子成本( s h a d o wc o s t ) 会减少，公 司特有风险得以有效分散，进而降低了投资者预期报酬率，提高了公司的市场价值。 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 以投资者基数的大小来衡量投资者认知程度，研究表明投资者 基数( 投资者数量) 与权益资本成本呈负相关关系，提高投资者基数可以降低公司 权益资本成本。他指出，提高投资者认知的途径有：( 1 ) 场外交易( o t c ) 的公司 通过在交易所发行股票正式上市来增加投资者数量；( 2 ) 已公开上市的公司，赴国 际发达的证券市场上市筹资，这是增加投资者的认知程度、扩大投资者范围的一条 有效途径。境内外交叉上市可以在全球范围内更加广泛地吸引更多的国际投资者， 增大投资者基数，提高投资者对公司的认知程度，降低公司权益资本成本，提升公 司价值，这就是投资者认知假说的理论精髓。 2 1 4 绑定假说 c o f f e e ( 1 9 9 9 ，2 0 0 2 ) 和s m l z ( 1 9 9 9 ) 最早提出并发展了绑定假说。绑定假说 的基本观点是：控股股东( 公司内部人) 与外部股东之间存在代理问题，在那些对 中小股东权利保护薄弱或法律执行不力的市场中，当出现良好的投资机会时，控股 股东通常选择去一个法律更为完善的国家进行上市融资，从而主动约束其减少侵蚀 中小股东利益的行为，加强投资者法律保护，降低控股股东的代理成本，并且在上 市后公司因受到各种声誉中介的监控而加大了投资者保护力度，在这种境外上市的 法律约束与监控机制的共同作用下，公司治理水平提高，大量投资者踊跃投资公司 股票，致使公司得以较低的资本成本融得较多的权益资本。这个假说从企业内部公 司治理角度深层次的探讨了企业境外上市行为，在公司治理成为国际社会所关注的 主题条件下，这个假说会成为未来研究关注的重点。 2 1 5 信息披露假说 信息披露假说是由c a n t a l e ( 1 9 9 6 ) 最先提出的，他认为股票市场存在信息不对 称和信息不完全的问题。来自于信息披露和投资者保护制度不健全国家的企业，到 重庆大学硕： ：学位论文 2 相关理论与文献综述 一个严格的市场上去上市，会产生“信号效应”，即通过境外上市行为向外部投资者 证明该氽业品质出众。由于严格的信息披露增加了外部投资者监管企业管理层的能 力，因此市场会对这样的企业给予更高的评价。 f u e r s t ( 1 9 9 8 ) 在此基础上通过假设两类企业：好企业和坏企业建立了一个研究 模型，结果表明好企业为了与坏企业区分开，避免价值被低估，宁愿选择到成本大 得多且监管更严格的市场上市，从而向投资者传递信号。而坏企业由于到监管严格 的市场上市会承担巨大的风险，因此放弃了模仿好企业的行为。这样就达到了一种 分离的状态：好企业到监管严格的市场上市，坏企业到监管宽松的市场上市。k i n g 和s e g a l ( 2 0 0 4 ) 用加拿大企业的数据进行了验证，结果表明，加拿大企业通过境外 上市，将自己置于美国的监管环境之下的确导致了企业价值的增加。 2 2 国内外相关文献综述 2 2 1 国外文献综述 在西方学术界对于企业交叉上市的研究中与公司治理有关，进而公司价值的研 究大致可以分为两个方面：绑定假说和信息披露假说。 绑定假说 c o f f e e ( 1 9 9 9 ，2 0 0 2 ) 从法学角度指出，在投资者法律保护薄弱的情况下，急 需外部资金的企业可以选择在监管较严厉、信息披露与投资者保护较严格的境外市 场进行交叉上市，通过接受更为严格的法律机制寻求主动约束，降低对中小股东利 益的侵蚀。正是由于上市公司主动选择更加严格的管制制度，致使交叉上市公司以 较低的资本成本筹集较多的权益资本，从而提升公司价值。 r e e s e 和w e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 选取1 9 8 5 1 9 9 5 年间美国市场的2 0 3 8 次交叉上市 活动来检验交叉上市数量与上市公司国内市场投资者法律保护水平之间的关系。研 究结果表明，来自弱保护国家的公司倾向于通过到美国市场上市约束自己的私利动 机，以保护投资者的利益。同时，他们利用同样的数据进一步验证了交叉上市与再 融资机会之间的关系。实证结果发现：首先，交叉上市之后公司股权融资的数量和 金额有了大幅度提高；其次，如果公司来自弱保护国家，其在上市后进行股权融资 的可能性和融资规模都要大的多；最后，大陆法系国家( 一般被认为投资者法律保 护较弱) 的公司交叉上市后大部分的股权融资都是在本国市场进行的，但来自英美 法系国家( 一般被认为投资者法律保护较强) 的公司却主要在美国市场融资。最终 结果表明，投资者法律保护与交叉上市之后的股票发行确实存在一定的关系。 d o i d g e ，k a r o l y i 和s t u l z ( 2 0 0 4 ) 对交叉上市与投资机会、公司价值之间的关系 进行了深入的研究。d o i d g e 等人认为，相对只在国内市场上市的公司而言，交叉上 市公司更可能拥有良好的投资机会。而且即使两类公司拥有相同的投资机会，由于 重庆大学硕士学位论文 2 相关理论与文献综述 交叉上市公司存在更多的融资渠道，能够获得更有力的资金支持，投资机会能够得 到更有效的利用，交叉上市公司的投资机会也会创造更多的价值，最终会增加公司 价值。d o i d g e 等人还将这种公司间的价值差异与投资者法律保护水平联系起来。他 们认为，在投资者法律保护程度越薄弱的国家，控股股东在侵占中小股东利益时所 受到的约束就越小。如果来自弱投资者保护国家企业的控股股东做出交叉上市的决 策，其用以弥补失去控制权私利( p r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r 0 1 ) 损失的投资机会价值也 就越高。因此，当非交叉上市公司和交叉上市公司都是来自弱保护国家时，公司间 的价值差异也就更大。d o i d g e 等人对来自4 0 个国家的7 4 7 家交叉上市公司和4 0 7 8 家非交叉上市公司的公司价值进行了计算( 以托宾q 值衡量) ，实证研究结果发现， 平均而言，在美国交叉上市的公司价值约超出非交叉上市公司1 6 5 ( 即“交叉上市 溢价”) 。而且在控制了公司的增长机会以及公司特征变量后，“交叉上市溢价”仍然 显著存在。最后，与绑定假说的预期一致的是，当公司来自投资者法律保护十分薄 弱的国家时，交叉上市的溢价更为明显。 c h a r i t o u ，l o u c a 和p a n a y i d e s ( 2 0 0 7 ) 检验了在1 9 9 7 2 0 0 3 年期间在美国证券 市场上市的加拿大企业的交叉上市与公司治理之间的关系。研究发现选择交叉上市 的企业在上市后相对于上市前以及非交叉上市的企业，有着更独立的董事会和审计 委员会，董事会规模也显著扩大。而且，交叉上市企业上市后内部股东持股比例显 著下降，这一结果与c o f f e e ( 2 0 0 1 ) 提出的企业交叉上市后股权将趋于分散的观点 一致。c h a r i t o u ，l o u c a 和p a n a y i d e s ( 2 0 0 7 ) 证实，随着审计委员会独立性的提高， 内部股东持股比例下降，交叉上市企业的价值上升。他们认为企业交叉上市后的变 化与美国市场的“捆绑”作用，投资者保护提高有关。 信息披露假说 对于交叉上市企业而言，影响企业价值的一个重要因素就是市场对交易和会计 信息披露要求的程度。上市公司必须遵守上市国家的交易和会计标准。因此，选择 到一个信息披露水平要求更高，更严格的市场上市，遵循和执行更为严格的交易和 会计标准，有助于企业的信息披露质量的提升，减少投资者获取信息的成本，降低 信息不对称的程度，从而增加企业价值。 西方学者从多个视角对信息披露假说进行了实证检验。c a n t a l e ( 1 9 9 6 ) 和f u e r s t ( 1 9 9 8 ) 研究表明，信息的披露水平决定交易中的股票价格水平，这就促使管理者 进行充分的信息披露，尽量控制内幕交易。m o e l ( 1 9 9 9 ) 通过建立一个关于信息披 露均衡定价模型，以说明信息披露在企业交叉上市决策中所起的重要作用。该模型 假定在存在信息不对称的情况下，交叉上市证券的价格与交叉上市所在地的市场信 息披露水平正相关。h u d d a r t ，h u g h e n 和b r u n n e r m e i e r ( 19 9 9 ) 的研究结果表明，通 过公司交叉上市提高信息披露水平，对于控股股东和证券交易所是一种“双赢”的策 重庆人学硕士学位论文 2 相关理论与文献综述 略。对于控股股东而言，在信息披露水平更高的市场实现交叉上市，可以降低交易 成本，进而下降公司的权益资本成本，提高公司价值。对于交易所而言，高水平信 息披露要求，可以吸引更多投资者，获得更多的利润。 p a g a n o r o e l l 和z e c h n e r ( 2 0 0 2 ) 通过实证研究发现，自2 0 世纪8 0 年代以来 欧洲国家的证券交易所发行的股票日益集中于单一国家，而美国证券交易所的国际 化趋势不断增强。他们认为，这是美国证券交易所具有的信息披露优势的直接体现。 和欧洲国家的交易所相比，美国的证券交易所被认为是全球信息披露要求最规范、 严格的交易所，因此吸引了大量的外国公司，而欧洲国家的交易所的信息披露水平 相对较低，在与美国交易所的竞争中逐渐处于劣势。b a k e r , n o f s i n g e r 和w e a v e r ( 2 0 0 2 ) 采用事件研究法检验了在纽约证券交易所和伦敦证券交易所交叉上市的外 国企业。实证研究结果发现，企业交叉上市后受到更多的证券分析师关注，吸引更 多的投资者，因此企业的资本成本下降。 l a n g ，l i n s 和m i l l e r ( 2 0 0 3 ) 选择交叉上市前后关注公司的证券分析师人数和 分析师对该公司盈利预测准确程度的变化，对公司在美国交叉上市后信息披露水平 是否等到提高进行了实证研究。通过与非交叉上市的配对公司样本的比较发现，公 司在美国交叉上市后拥有更多的分析师关注，而且对公司盈利预测的准确程度也有 很大程度的提高。他们认为这说明交叉上市后，公司的信息披露质量确实改善了。 此外，研究发现，拥有更多分析师的关注、盈利预测准确度更高的公司，其公司价 值( 托宾q 值，d o i d g e 等人的“交叉上市”溢价) 也相对较高。而且，交叉上市前后， 公司价值的变化与分析师人数和盈利预测准确程度的变化之间存在显著的正相关关 系。l a n g ，l i n s 和m i l l e r ( 2 0 0 4 ) 拓展了原有研究，发现对于来自于小股东法律保 护较弱国家的公司或者有大家族或者管理层控制的交叉上市公司而言，上述效应会 更大。 2 2 2 国内相关文献综述 随着中国企业交叉上市活动的出现并不断增加，国内有关企业交叉上市的研究 也日益丰富。国内的研究主要集中在以下两个方面： 对中国企业交叉上市现象的关注 随着中国企业交叉活动的出现并不断增加，国内有关企业交叉上市行为的研究 也日益增多。目前，有关中国企业交叉上市现象的讨论主要集中在境外上市企业回 归境内证券市场上市的可行性，但是现有讨论并没有得出一致性结论。一部分学者 认为应该支持境外上市企业回归境内证券市场上市。境外上市公司回到境内证券市 交叉上市可以提高境内上市公司的整体质量，促进国内股市的规范化发展，推动中 国证券市场与国际接轨( 徐刚，2 0 0 4 ) 。陈玉亮( 2 0 0 7 ) 认为h 股回归a 股市场， 为内地投资者提供了更多的投资机会、将重塑价值投资理念、增强a 股市场与香港 9 重庆人学硕十学位论文 2 相关理论与文献综述 股市的联动。还有一部分学者不支持现阶段境外上市企业大量回归国内市场上市， 认为境外上市企业返回境内市场交叉上市的活动应该缓行。例如，韩志国( 2 0 0 2 ) 、 张玮( 2 0 0 2 ) 认为，中国境外上市公司返回国内交叉上市，不仅有“圈钱”的嫌疑， 还会对国内股市带来扩容压力，因此应该缓行。史晋川等人( 2 0 0 2 ) 认为，境外直 接上市企业回归国内a 股市场，是在国际股市持续低迷、企业业绩下降以及境内 外股市再融资机制存在显著差异的背景下，境外上市企业寻找新的融资渠道的无奈 选择。而且，境内外股票发行价格的差异强化了境外上市企业国内融资的动机，使 得部分企业存在机会主义倾向。因此，在境外上市企业境内融资政策的安排上，不 但要积极帮助企业解决境内市场的直接融资渠道问题，而且要在发行审核和i p o 定 价等环节限制部分企业的机会主义行为，防止企业利用境内外市场的分割而大肆“圈 钱”。他们认为，对于境外上市企业境内融资的国际监管协调工作重心应该放在信息 披露和会计标准的统一和协调方面。 对中国企业交叉上市行为的实证研究。 由于理论上缺乏一致性结论，开始有学者对中国企业交叉上市行为进行实证研 究。鲁桂华等( 2 0 0 7 ) 研究了红筹股回归a 股市场问题。研究发现，a 股市场可能 的价格操纵行为和投机气氛以及尚待进一步提高的上市公司质量为红筹股回归a 股 市场提供了理由。而且，红筹股回归a 股市场可以平抑a 股价格的快速上涨，增进 a 股投资者的福利水平。但是红筹股回归a 股市场的i p o 定价偏高时，有可能导致 财富向红筹股投资者转移。 潘越( 2 0 0 7 ) 结合中国特殊的制度背景和市场环境重新定义和揭示了中国企业 交叉上市的各种可能动因，并对各种动因的理论假说进行了实证检验。在此基础上， 他研究了企业交叉上市后的市场短期反应和企业三年的价值变化。研究结论表明， 中国h 股上市公司返回a 股市场交叉上市可以获得比国际资本市场更为有利的融资 条件( 与史晋川1 等人( 2 0 0 2 ) 的研究结论一致) ，但是，企业的长期价值不但没有随 着融资条件的改善而提高，反而逐年下降。他认为，这是由于企业管理层没有充分 合理用交叉上市而改善的融资条件。此外，他认为研究中发现的e v a 指标长期为 负说明企业交叉上市行为不但没有为股东创造财富，反而令投资者的利益和公司价 值受到很大损害，因此，h 股返回a 股上市确实存在一定程度的“圈钱”问题。沈艺 峰等人( 2 0 0 6 ) 基于交叉代理理论研究国外上市的中国企业返回国内上市的问题。 他们认为，中国企业交叉上市是国家代理风险和公司内部人代理风险共同作用的产 物，也是公司控制股东对国家代理成本和公司内部人代理成本两方面权衡的结果。 其实证检验结果支持了理论假设。还有学者研究了已经在境外上市的大型企业回国 上市的上市价格压力问题。朱宝和等人( 2 0 0 6 ) 的研究显示，境外上市的大型企业 回归国内市场的上市价格压力是有限度的，并非系统性不可控的，只要精心安排， 1 0 重庆人学硕十学位论文 2 相关理论与文献综述 其价格压力完全可以得到市场的有效消化。姚禄仕等人( 2 0 0 6 ) 的研究指出，无法 得出优质大型企业境内上市对证券市场产生价格压力的一致性结论。他们认为，优 质大型企业境内上市有利于提升企业自身竞争力、促进境内证券市场和国家经济的 稳步发展，应该坚定不移地推进优质大型企业境内上市。 此外，有学者基于香港和内地的投资者法律保护体系研究了中国企业交叉上市 问题。谢碧琴，蒋义宏( 2 0 0 5 ) 研究了法律体系对于企业关联交易的影响关系。通 过比较香港和内地的法律体系以及香港联合交易所和沪深证券交易所的股票上市规 则发现，香港法律体系对股东权益的保护更强，以香港法律体系为制度背景的香港 联合交易所股票上市规则对关联交易的制度约束更强。而且，实证检验发现，在香 港和内地交叉上市企业的侵占型关联交易的水平显著低于仅在内地上市企业的侵占 型关联交易水平。因此，只有建立健全公司外部治理机制，才能有效遏制“一股独大” 的大股东通过关联交易侵犯非关联股东利益的行为。 黄丽清，邬瑜骏( 2 0 0 6 ) 通过实证研究发现，在香港和内地市场交叉上市企业 在a 股市场上的市场价值高于其他a 股公司，即存在“海外上市溢价”。他们基于 “约束假设”建立相应实证研究模型，从公司治理的角度解释了溢价产生的原因。研 究结果表明，交叉上市公司较好的公司治理结构增加了公司价值从而引起了部分溢 价的产生，而且溢价的变化趋势与两类企业治理结构的差距有相关性。沈红波( 2 0 0 8 ) 运用配对样本的方法，比较a h 股、a b 股及其只在境内发行a 股的配对公司在a 股市场上的估值差异。实证结果表明境内公司赴香港和b 股上市都能产生市场溢价， 并且a h 股比a b 股面临更严格的法律监管，使得a h 溢价高于a b 股。说明我国 企业境外上市具有绑定效用。何丹等( 2 0 10 ) 基于绑定假说理论，对在香港交叉上市 的内地a 股上市公司展开研究。研究发现，由于受到发达资本市场严格的法律制度、 证券法规的约束，受到更高的信息披露标准制约，降低了投资者获取信息的成本，给投 资者提供了更好的保护，使企业价值增加。 重庆人学硕士学位论文 3中国企业交叉上市的历程和特征分析 3中国企业交叉上市的历程和特征分析 3 1 中国企业交叉上市的历程及政策背景分析 1 9 9 3 年7 月青岛啤酒公司在香港证券交易所发行h 股，一个月后该公司返回上 海证券交易所发行a 股，成为中国首家交叉上市企业。继青岛啤酒公司后，越来越 多的中国企业选择在境内证券交易所和境外交易所交叉上市。截至2 0 0 9 年1 2 月， 在香港地区和内地两个市场交叉上市的境内企业共6 1 家。政府发挥重要作用是中国 企业交叉上市活动中的一个重要特征。在我国从传统的中央计划经济向市场经济转 型过程中，国有企业改革的一项重要内容就是支持有条件的企业实现交叉上市。由 于政府对企业交叉上市的政策经历了“鼓励一限制一鼓励”的变化过程，因此，企业 的交叉上市活动也走过了一条“发展一停滞一再发展”的道路。 3 1 1 发展阶段：1 9 9 3 年一1 9 9 8 年 1 9 9 8 年以前，中央政府不仅支持境内企业到境外证券市场上市而且鼓励境外上 市企业返回国内证券市场上市以实现交叉上市。在境内企业到境外证券市场上市之 初，中国证监会与香港证监会签订监管合作备忘录、与美国证券交易委员会签署 关于合作、磋商及技术协助的谅解备忘录等，就企业交叉上市涉及会计制度、 法律差异、监管合作和上市方式等问题进行磋商，为境内企业到境外市场上市扫除