（会计学专业论文）h股上市公司募集资金变更行为研究.pdf

摘要 摘要 上市公司从证券市场上融资，其行为的目的是为了企业的持续发展，提 高企业价值。如果公司在募集资金实际运作过程中，为顺应市场不断变化以 及企业内部投资结构调整的需要而变更部分募集资金的投向，这种变更也无 可厚非。但从2 0 世纪9 0 年代中期开始，中国内地a 股市场大面积、大规模的频 繁变更募集资金投向引起的学界和监管机构的关注。目前，对于募资变更行 为学界存在两种截然不同的观点。一种观点认为应该对上市公司所募集的资 金用途进行严格监管，认为募资变更具有极大的负面影响；另一种观点认为， 募资变更是上市公司在生产经营过程中面对市场环境变化的一神积极自然的 反应，有其自身的合理性，不可盲目的否定。 目前国内对募资变更的研究主要是基于a 股市场的上市公司展开，对a 股上市公司发生的募资变更行为进行描述性统计和变更原因宏观、微观层面 的分析，并提出相应的政策建议。董屹( 2 0 0 6 ) 将中国a 股市场上市公司的 募资变更行为和美国上市公司的募资变更行为进行了比较研究，得出了中国a 股市场由于其? 项耳型融资制度”所产生的三重基本矛盾是上市公司募资变 更群体性行为的先天制度原因。但是，由于美国上市公司和a 股上市公司在 社会文化背景、人文环境、公司治理等各方面存在很大程度上的差异，本文 认为这样的比较难以清晰界定上市公司行为发生的内部因素和外部机制影 响。难以回答在美国较为成熟的资本市场环境下的监管方式是否适应a 股上 市公司的实际治理情况。因此，本文选择中国内地公司获准在香港联交所发 行上市的h 股上市公司为研究样本，由于这些公司成立于中国大陆，主要的 生产经营也在内地，因此，他们与中国a 股市场的上市公司在公司内部治理 模式方面存在共性，可以同化公司内部的主观因素。讨论h 股上市公司募资 变更行为特征及其是否与a 股上市公司的募资变更行为有相同表现。在其基 础上对不同证券市场的监管理念、制度背景、法规体系等方面进行比较分析， h 股上市公司的募集资金变更行为研究 并对该板块的募资变更行为进行描述性统计，实证研究募资变更行为的市场 反应。以期对a 股市场募资变更的治理和监管有所启示。 除引言外，本文共分四章，各章主要内容和观点如下： 第1 章，h 股上市公司募资变更行为的制度背景。本章首先由一家a - h 双重上市公司( 中兴通讯) 的募集资金使用计划在a 股、h 股市场不同的特点 入手，引出由于监管理念的不一致，中国内地a 股市场和香港h 股市场分化 为集中统一型和自律分散型两种不同的监管模式。反映在对上市公司募集资 金使用和变更的有关法律法规中则产生了较大的差距。中国a 股市场对募资 变更的监管措施涉及融资资格，募集资金的使用以及信息披露各个方面，重 视“指标规定”，步步为营。而香港证券市场在募集资金的使用和变更上则表 现出：轻“指标规定”，重“市场选择”；募集资金投向和金额灵活性强；募 集资金使用强调内部控制下的责任制；募资变更披露“原因化”四个特点。 同时，不同的监管理念使得募资变更法规在整个法律框架和监管体系中处于 不同的地位。中国内地的一些单条法规与公司法、证券法相抵触，因 此，频频出台的监管规定实质上处境尴尬，缺乏可操作性，往往过于细致的 名目规定，还给了上市公司“造句子”的机会，使得上市公司实际报送的材 料和披露的信息与公司的实际决策和发展前景并不相符。香港证券市场则以 早期颁布的公司条例和上市规则为指引，延续理念，建立了一整套 相辅相成，具有较强实际操作性的的法规条例体系，为募集资金的使用提供 了健康的法律环境。 第2 章，h 股上市公司募资变更的特征。本章以1 9 9 9 年1 月2 0 0 7 年2 月在香港联交所上市的现有h 股上市公司共1 2 4 1 家为统计研究的全样本，发 现在这个时间区域内共发生募资变更行为共计1 5 次。分别从变更样本总数、 变更金额及程度、变更时间分布及变更原因几个方面进行描述性统计。以揭 示不同股市上市公司募资变更的数量特征，为后面的市场反应的实证检验奠 定数据基础。结果显示，h 股上市公司的募资变更行为并不是一个大范围的现 象，显示出变更公司数目少、变更时间分布长，变更金额比例小，变更后投 向相对集中的特点。变更后多的募资投向用于补充营运资金，可能是由于变 2 上市公司共1 4 0 家，剔出2 0 0 6 年9 月以后新上市的和金融行业上市公司后共计1 2 4 家为全样本 摘要 更的时间间隔较长，募集资金到最后的使用阶段所剩较少，在这个时候往往 另立大型的新项目较难得原因。因此，我们可以看到，变更间隔时间较长的 对应变更的金额占募资净额的比例也小，两且其变更后的投向多为补充营运 资金。 第3 章，h 股上市公司募资变更行为的市场反应。本章运用事件研究法对 h 股上市公司1 9 9 9 年1 月2 0 0 7 年2 月发生的1 5 次募资变更行为进行实证 检验。考察样本在公告前后时窗内。是否具有显著的超额报酬率( a r ) 。实证结 果显示，在募集资金变更投向公告日前后较短的时窗( 肛( - 5 ，5 ) ) 内，研 究样本的超额收益为较显著的负值。说明证券市场能较好的完成信息传递功 能，对公司的募集资金变更行为更多的投资者认为是公司的“坏消息”。市场 对于募集资金变更显示出负面的反应。 第4 章，主要研究结论与政策建议。章对全文的研究结论进行了总结， 指出了迸一步研究方向，在此基础上从监管当局和企业两个层面提出了有关 募资变更的若于政策建议。 一 本文试图在以下方面形成特色，实现创新： 。 第一，本文分析了a 股市场和h 股市场上市公司募集资金使用和变更的 制度背景，揭示了由于监管理念的不一致导致其的募资变更法规体系的差异， 总结了h 股市场监管法规中关于募资变更的四个特点，即：轻“指标规定”， 重“市场选择”；募集资金投向和金额具有较大灵活性；募集资金的使用是强 调内部控制下的责任制；募资变更披露“原因化”。这些差异一方面导致双重 上市公司在不同证券市场有选择性地披露会计信息；另一方面，基于不同监 管理念的法规也导致了不同的经济后果，包括募资变更法律法规的冲突性和 统一性；募资变更行为监管重点的不同等。这为研究募资变更行为的动因提 供了另一个逻辑思路和新的视角。 第二，本文细致的搜寻了h 股上市公司1 9 9 9 年1 月2 0 0 7 年2 月的临时 公告、董事会公告、监事会公告、股东大会公告以及年报数据，并以这些公 告形式中最早公开公布的时间为基准，整理出在样本期内发生的募集资金变 更行为的情况。在此基础上，本文从变更样本总数、变更金额及程度、交更 本文的时窗选择的是上市公司变更募集资金投向公告前后3 0 天 3 h 股上市公司的募集资金变更行为研究 时间分布以及变更原因等方面展现了募资变更行为的数量特征。研究表明，h 股上市公司的募资变更行为显示出变更公司数目少，变更分布时间长，变更 金额比例小，变更后投向相对集中的特点。 第三，本文采用事件研究法首次对h 股上市公司募资变更行为的市场反 应进行实证检验。以h 股上市公司1 9 9 9 年1 月2 0 0 7 年2 月发生募资变更行 为的公司为样本，进行超额收益率的实证分析，研究法发现：1 、在事件公告 前后较短的时窗( w - ( 一5 ，5 ) ) 内，样本的超额收益率显著为负；2 、募资 变更得公告具有信息含量，投资者认为募资变更行为是公司的“坏消息”， 市场显示出负面反应。 第四，针对h 股募资变更行为本文从监管者和企业两个层面提出了政策 建议。本文特别强调要明晰监管界限，理性看待募资变更问题；完善募资变 更的信息披露机制，减少“硬指标规定? ；增强上市公司投资决策能力，提 高募集资金使用效率。 关键词：募集资金变更h 股上市公司制度背景监管理念 经济后果事件研究法 c a r 4 a b s t r a c t a b s t r a c t f i n a n c i n gf r o mt h es t o c km a r k e tl i s t e dc o m p a n i e s ，t h ep u r p o s ei st ot h e s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e sa n de n h a n c ee n t e r p r i s ev a l u e t om e e tt h e e v e r - c h a n g i n gm a r k e ta n dt h en e e dt oa d j u s tt h ei n v e s t m e n ts t r u c t u r e ，i ti st o oh a r d t oa v o i dc h a n g i n gt h eu s eo fp r o c e e d s ( t h ef o l l o w i n gi s “c h a n g i n gb e h a v i o r f o r s h o a ) m e a n w h i l e ，e n t e r p r i s e sc a nm a x i m i z et h ev a l u e ，s om a k i n gs u c hac h a n g e i sa l s ou n d e r s t a n d a b l e h o w e v e r , f r o m1 9 9 4 ，t h ec h a n g i n gb e h a v i o rh a ss p r e a dt o al a r g er a n g ei nas h a r el i s t e dc o m p a n i e s ( i n c l u d i n gt h em o u n t s ，i n d u s t r i e sa n d a r e a s ) 豳ar e s u l t ，“c h a n g i n gb e h a v i o r h a sa t t r a c t e dt h ea t t e n t i o no fa c a d e m i e s a n di n v e s t m e n tr e g u l a t o r yb o d i e s c u r r e n t l yt h es t u d yo ft h ec h a n g i n gb e h a v i o rb a s e do nt h ea s h a r el i s t e d c o m p a n i e s b e h a v i o ra n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s ow ec h o s em a i n l a n do fc h i n a c o m p a n i e sw h i c ha l l o w e dt ob el i s t e do nt h es t o c ke x c h a n g eo fh o n gk o n gc a l l e d hs h a r ei i s t e dc o m p a n i e st os t u d yt h e r ec h a n g i n gb e h a v i o r t h e nc o m p a r et h e p e r f o r m a n c eo ft h ec h a n g i n gb e h a v i o rb e t w e e nh - s h a r el i s t e dc o m p a n i e st h e a - s h a r el i s t e dc o m p a n i e s 。a n a l y s et h es u p e r v i s en o t i o n ，l e g i s l a t i o na n dr e g u l a t o r y b e t w e e nt h et w os e c u r i t i e s m a r k e t e x p e c t t oi n s p i r et h ea - s h a r e m a r k e t s u p e r v i s i o n ， e x c e p ti n t r o d u c t i o n , t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s ，t h em a i nc o n t e n t a n dv i e w p o i n t sa r ea sf o l l o w s ： c h a p t e r1 ，t h es y s t e mb a c k g r o u n do fh s h a r el i s t e dc o m p a n i e s c h a n g i n g b e h a v i o r t h i sc h a p t e rr e v e a l st h el i s t e dc o m p a n i e sh a sd i f f e r e n c e si n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e s y s t e md u et od i f f e r e n ts t o c km a r k e t ，a n dt h e na r o s ed i f f e r e n t l e g i s l a t i o na n dr e g u l a t o r y m o r e o v e r ，d i f f e r e n tc o n c e p t so fs u p e r v i s em a d et h e l e g i s l a t i o na n dr e g u l a t o r ya b o u tc h a n g i n gb e h a v i o rad i f f e r e n ts t a t u si nt h ee n t i r e l e g a lf r a m e w o r ka n dt h er e g u l a t o r ys y s t e m c h a p t e r2 ，t h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h a n g i n gb e h a v i o rb yh s h a r e l i s t e d c o m p a n i e s t h ee x i s t i n gh - s h a r el i s t e dc o m p a n i e st o t a l i n g1 2 4f r o mj a n u a r y1 9 9 9 t of e b r u a r y2 0 0 7a r ea st h ee n t i r es t a t i s t i c ss t u d ys a m p l e t h es t a t i s t i c sa tt h i st i m e 1 t h e i n v e s t i g a t i o no f t h e b e h a v i o r o f c h a n g i n g t h e u s e o f p r o c e e d s b y h s h a r e l i s t e d c o m p a n i e s w i t h i nt h er e g i o n a lo f c h a n g i n gb e h a v i o ri s t o t a l1 5t i m e s t or e v e a lt h e d i f f e r e n ts t o c km a r k e t w e t h e rh a sd i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c sa b o u tc h a n g i n g b e h a v i o r , a n dl a i da f o u n d a t i o nt ot h ee m p i r i c a lr e s e a r c hl a t e r c h a p t e r3 t h em a r k e tr e a c t i o no fc h a n g i n gb e h a v i o rb yh s h a r e l i s t e d c o m p a n i e s e m p i r i c a l l ya n a l y z e t h em a r k e tc o n d u c t i b i l i t yo ft h ec h a n g i n g b e h a v i o r n ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h ef l u c t u a t i n go fs a m p l e s a v e r a g e r e s i d u a l s d u r i n g t h e w i n d o w ( 一5 ，5 ) a r e d i s t i n c t s o t h ea n n o u n c e m e n t o f c h a n g i n g b e h a v i o rc a nt r a n s f e rv a l u a b l ei n f o r m a t i o n c h a p t e r4 ，t h em a i nc o n c l u s i o n sa n dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s t h ei n n o v a t i o na n dc o n t r i b u t i o ua r ea sf o l l o w s ： f i s t l y t 1 l i sp a p e ra n a l y z e st h es y s t e mb a c k g r o u n da b o u tc h a n g i n gb e h a v i o r b yt h ea - s h a r em a r k e ta n dt h eh s h a r em a r k e tl i s t e dc o m p a n i e s s u mu pt h e h - s h a r em a r k e tr e g u l a t i o n so nt h ec h a n g i n gb e h a v i o rt ot h ef o u rc h a r a c t e r i s t i c s t h e s ed i f f e r e n c e sl e a dt od o u b l el i s t e dc o m p a n i e si nd i f f e r e n tm a r k e ts e l e c t i v e d i s c l o s u r et h e a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o ni nd i f f e r e n tm a r k e t ；m e a n w h i l e , b a s e do n t h ec o n c e p to fi e g u l a t o r sa n dr e g u l a t i o n sh a v el e dt oad i f f e r e n te c o n o m i c c o n s e q u e n c e s t h i ss t u d ya b o u tc h a n g i n gb e h a v i o rp r o v i d s a n o t h e rl o g i c a l t h i n k i n ga n dan e wp e r s p e c t i v et ot h e - c o r r e l a t i v er e s e a r c h s e c o n d l y ，n i sp a p e rs o r t so u tt h es a m p l e s i nt h ep e r i o d ，r e s e a r c hs h o w st h a t h - s h a r el i s t e dc o m p a n i e sc h a n g i n gb e h a v i o rs h o w sl i t t l ec h a n g ei nt h en u m b e ro f c o m p a n i e s ，c h a n g e si nd i s t r i b u t i o no fal o n gt i m e ，s m a l lp r o p o r t i o no ft h ea m o u n t o fc h a n g e ，a f t e rt h ec h a n g eo fo r i e n t a t i o nr e l a t i v ec o n c e n t r a t i o nc h a r a c t e r i s t i c s t h i r d l y ，t h i sp a p e re m p i r i c a l l ya n a l y z e s t h em a r k e tc o n d u c t i b i l i t yo ft h e c h a n g i n gb e h a v i o rb yh s h a r el i s t e dc o m p a n i e sf o rt h ef i r s tt i m e a n dt h e e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h ef l u c t u a t i n go fs a m p l e s a v e r a g er e s i d u a l sd u r i n gt h e w i n d o w ( - 5 ，5 ) a r ed i s t i n c t s ot h ea n n o u n c e m e n to fc h a n g i n gb e h a v i o rc a n t r a n s f e rv a l u 曲l ei n f o r m a t i o n f o u r t h l y ，t h i sp a p e ra d v a n c ep o l i c y r e c o m m e n d a t i o n sa b o u tc h a n g i n g b e h a v i o r f r o mr e g u l a t o r sa n de n t e r p r i s e st w od i m e n s i o n s k e yw o r d s ：c h a n g et h eu s eo fp r o c e e d s hs h a r el i s t e dc o m p a n i e s l e g i s l a t i o na n dr e g u l a t o r y e c o n o m i cc o n s e q u e n c e s c u m u l a t i v ea v e r a g er e s i d u a l s 2 0 引言 0 引言 0 1 研究背景和研究意义 募集资金投向变更( 以下简称“募资变更”) ，是指对上市公司公开发行 股票所募集的资金没有按照招( 配) 股说明书的有关承诺进行投资的行 为1 。上市公司募资的投向及其预期收益，既是公司募股时定价的依据之一， 也是投资者作出投资决策及公司二级市场定位的重要依据。如果股票市场出 现普遍的募资变更行为，一方面会使投资者预期与募资项目真实价值之间产 生了偏差，很大程度上破坏了股市配置资源的功能；另_ 方面，上市公司随 意违背招( 配) 股说明书的承诺，难以体现公司管理层的诚信，影响了 广大中小投资者的信心，而有损股票市场的健康发展。 在理论上，上市公司对募集资金的使用是其在股票市场筹资的后续活动， 由于市场或者上市公司内部决策的变化而发生的募集资金变更行为应该是无 法避免的。但在国外的学术研究中却鲜见对此问题的探讨。国内学者对这个 问题的研究始于1 9 9 7 年，已有的文献主要集中于对中国内地a 股市场上市公 司发生的募资变更行为进行描述统计以及变更原因宏观、微观层面的分析， 并提出相应的政策建议。通过对文献思路的梳理，发现学界存在两种截然不 同的观点。一种观点认为应该对上市公司所募集的资金用途进行严格监管， 认为募资变更具有极大的负面影响，并通过对发生募资变更的上市公司的研 究，认为融资成本的约束缺失、证券市场机制约束缺失、上市公司诚信约束 缺失、公司治理约束缺失是造成募资变更行为的主要原因。另一种观点认为， 募资变更是上市公司在生产经营过程中面对市场环境变化的一种积极自然的 反应，有其自身的合理性，不可盲目的否定。显然，这两种观点都主要集中 刘少波、戴文慧、我国上市公司募集资金投向变更研究、经济研究，2 0 0 4 5 h 股上市公司的募集资金变更行为研究 于募资变更行为当事方之间现象上的联系或在数量上的关系。没有深入发掘 当事方之间的实质关联，如上市公司、监管当局、公众投资者以及控股股东 等在募资变更行为上的联系。 因此，本文选取中国大陆在香港联交所上市的1 4 0 家h 股上市公司作为 研究对象( 以下简称“h 股上市公司”) ，讨论h 股上市公司募资变更行为及其 是否与a 股上市公司的募资变更行为有相同的表现。由于这些公司成立于中 国大陆，主要的生产经营也在内地，因此，他们与中国a 股市场上的上市公 司在公司内部治理模式方面存在共性，这就同化了募资变更行为中公司内部 的主观因素。所以，本文在已有研究成果的基础上，试图回答以下四个问题： ( 1 ) 不同监管理念下的监管当局对募资变更行为如何看待，如何监管；( 2 ) 在不同的监管背景下，募资变更得表现特征如何；( 3 ) 在不同的市场中，募 资变更行为的市场反应如何；( 4 ) 对h 股上市公司募资变更行为的监管对a 股上市公司募资变更行为的监管有何启示。 0 2 文献综述 国外的研究文献中对募集资金使用问题涉足很少，更多的讨论主要集中 在投资过度、投资不足行为和随意使用自由现金流( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 、公司低 效率投资行为( m y e r s ，1 9 8 8 ；n a r a y a n a n ，1 9 8 8 ；h e i n k e la n dz e c h n e r ，1 9 9 0 ) 、 新股发行后长期业绩不良( p i e r r ej e a n n e r e t ，2 0 0 5 ) 等方面，几乎未见对上 市公司变更募资投向的专门研究文献。 相比而言，国内对募资变更行为的研究始于1 9 9 7 年，后来的文献不断增 加。这些研究主要集中在以下三个方面： ( 一) 上市公司变更募资投向的外部约束动因 首先，现行投资审批制度下过长的审批时间不能适应上市公司实际投资 的需要，被认为是募资变更的最显而易见的原因。其次，上市公司缺乏持续 竞争能力和公司控制权市场功能有效性低，数据分析技术粗燥等一导致上市 公司频繁变更募集资金( 朱武祥，2 0 0 2 ；刘勤等，2 0 0 2 ) 。再次，由于募集资 金是为国企脱困服务的政治任务( i t 沛，2 0 0 4 ) ，因此地方政府过度干预将导 致上市公司被迫变更募资投向，包括指令性投资和变更募集资金为当地扶贫 2 0 弓i 害 资金( 刘勤等，2 0 0 2 ) 。另外，资本市场发展环境的局限，如融资成本的约束、 市场机制约束确实、法律法规不完善、公司诚信约束缺失等也被认为都是公 司变更募资的主要原因( 刘少波、戴文慧，2 0 0 4 ) 。最后，董屹( 2 0 0 6 ) 通过 对比中美关于上市公司招( 配) 股的相关规定创造性地提出了我国证券监管 环境下形成的“项目型股票融资制度”产生的与股权融资特性之问、与投资 决策基本特性之间和与以国有企业为主体的上市公司融资的真实需求之间三 重基本矛盾是上市公司募资变更群体性行为的先天制度原因一 ( 二) 上市公司变更募资投向的内部治理因素 张为国、翟春燕，( 2 0 0 5 ) 1 9 9 9 年2 0 0 1 年进行过融资的7 2 9 家上市公 司中变更过募资投向的公司进行了实证研究，发现变更几率和程度与公司的 规模、长期投资显着负相关，与公司持有的关联交易、闲置资金及股权集中 度显着正相关。李虎( 2 0 0 5 ) 从战略与绩效的视角对我国上市公司募资投向 的多元化与变更的关系进行了研究。他利用1 6 2 家上市公司的样本数据，通 过统计描述和多元线形回归分析说明：募资投向的多元化程度与变更程度存 在显着正相关关系，这说明市场对募资投向的“单一化偏好”存在合理性。 他进一步指出：由于约束的存在，上市公司募资投向呈现“单一化趋势，”市 场和上市公司在信息披露上博弈有可能导致“坏的”纳什均衡。要解决募资 投向变更问题，不能一味加强约束，而应树立适度约束的监管理念，减少不 比要的约束和管制。另外，公司内部控股股东用变更募集资金进行关联交易、 并把变更行为作为掏空上市公司的一种手段也是不容忽视的因素( 刘勤等， 2 0 0 2 ；张为国、翟春燕，2 0 0 5 ) 。 ( 三) 募资变更行为的经济后果研究 首先，上市公司变更募资投向行为对公司业绩和资金使用效率的影响。 已有研究发现，从短期看变更募资投向对上市公司业绩有较明显影响( 刘少 波、戴文慧，2 0 0 4 ) 。薛爽、杨静( 2 0 0 5 ) 按照i p o 募集资金是否投资于主营 业务、是否投向招股说明书的承诺项目和资金是否限毒4 进行分类来研究资金 的运用对资金使用效率和后续再融资( 指i p o 后首次配股) 成本的影响。他 们用上市公司i p o 当年和之后3 年的会计业绩来衡量资金的使用效率，用市 场对配股公告的反应、配股的发行费用率和配股折价幅度来衡量再融资成本。 研究发现：i p o 募集资金用于主营业务的发展按照计划投向承诺项目、资金被 h 股上市公司的募集资金变更行为研究 充分运用所产生的效率要分别高于资金用于非主营业务( 多元化) 、改变资金 投向和资金闲置的情况。翟春燕( 2 0 0 5 ) 考察了1 9 9 9 年2 0 0 1 年进行过融资 的7 2 9 家a 股上市公司中发生变更的公司变更前后的长期经营业绩，发现上 市公司变更投向以后存在显着的业绩下滑现象。 其次，上市公司变更募资投向行为的市场反应。段特奇( 2 0 0 3 ) 考察了 2 0 0 0 年和2 0 0 1 年变更募集资金投向的沪市a 股上市公司变更公告的市场传导 效应。研究发现，我国上市公司募资变更公告并不具有信息含量。而翟春燕 ( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 9 年2 0 0 1 年进行过融资的7 2 9 家a 股上市公司中变更过募资 投向的公司为主要研究样本，研究了变更投向后的市场反应，表明募资投向 变更公告具有信息含量，变更行为给市场带来负面影响。 0 3 研究思路与内容框架 募资变更行为是一个很“中国化”的问题。因此目前的相关研究样本主 要基于a 股市场的上市公司募资行为及信息披露现状、中国内地a 股市场的 监管机制及市场有效性进行的，缺乏横向的比较朔源。董屹( 2 0 0 6 ) 将中国a 股市场上市公司的募资变更行为和美国上市公司的募资变更行为进行了比较 研究，得出了中国a 股市场“项目型融资制度”产生的三重基本矛盾是上市 公司募资变更群体性行为的先天制度原因。但是，由于美国上市公司和a 股 上市公司在社会文化背景、人文环境、公司治理等各方面的差异，笔者认为 这样的比较难以清晰界定上市公司行为发生的内部因素和外部机制影响。难 以回答在美国较为成熟的资本市场环境下的监管方式是否适应a 股上市公司 的实际治理情况。因此，本文选择中国内地公司获准在香港联交所发行上市 的h 股上市公司为研究样本，由于该板块的上市公司在内地注册，遵照内地 与香港联合签署的证券事务监管合作备忘录，在香港联合交易所取得上市 地位，具有与内地a 股市场上市公司相似的社会背景和治理渊源等先天条件， 可在同化上市公司的内部环境后对h 股市场的募资变更行为的市场反应和监 管理念从制度演进的动态视角进行研究，以期对a 股市场的监管研究有所启 示。 。 除引言外，本文共分四章，各章主要内容和观点如下： 4 0 引言 第1 章，h 股上市公司募资变更行为的制度背景。本章首先从a 埘双重上 市公司一中兴通讯募资使用计划的比较分析，揭示了上市公司由于市场的不 同引起的信息披露制度的差异、进而在监管理念上的差异。由于监管理念不 同，中国内地a 股市场和香港h 股市场在对上市公司募集资金使用和变更的 法律法规存在显著差异。同时不同的监管理念使得募资变更法规在整个法律 框架和监管体系中的地位不同，进而导致募资变更监管重点不同的经济后果。 第2 章，h 股上市公司募资变更行为的特征。本章以1 9 9 9 年1 月2 0 0 7 年2 月在香港联交所上市的现有h 股上市公司共1 2 4 1 家为统计研究的全样本， 统计出在这个时间区域内发生募资变更行为共计1 5 次，并分别从变更样本总 数、变更金额及程度、变更时间分布、变更原因几个方面进行统计分析，以 揭示不同股市上市公司募资变更的数量特征是否一致，为后面的市场反应的 实证检验奠定数据基础。 第3 章，h 股上市公司募资变更行为的市场反应。本章运用事件研究法对 h 股上市公司1 9 9 9 年1 月2 0 0 7 年2 月发生的1 5 次募资变更行为进行实证 检验。考察样本在公告前后时窗内2 是否具有显著的超额报酬率( a r ) 。以此来 检验市场对募资变更行为的反应。 第4 章，主要研究结论与政策建议。本章对全文的研究结论进行了总结， 指出了迸一步研究方向，在此基础上从监管当局和企业两个层面提出了有关 募资变更的若干政策建议。 0 4 创新与不足 本文试图在以下方面形成特色，实现创新： 第一，本文分析了a 股市场和h 股市场上市公司募集资金使用和变更的 制度背景，揭示了由于监管理念的不一致导致其的募资变更法规体系的差异， 总结了h 股市场监管法规中关于募资变更的四个特点，即：轻“指标规定”， 重“市场选择”；募集资金投向和金额具有较大灵活性；募集资金的使用是强 调内部控制下的责任制；募资变更披露“原因化”。这些差异一方面导致双重 1 上市公司共1 4 0 家，剔出2 0 0 6 年9 月以后新上市的和金融行业上市公司后麸计1 2 4 家为全样本 本文的时窗选择的是上市公司变更募集资金投向公告前后3 0 天 5 h 股上市公吾i 的募集资金变更行为研究 上市公司在不同证券市场有选择性地披露会计信息；另一方面i 基于不同监 管理念的法规也导致了不同的经济后果，包括募资变更法律法规的冲突性和 统一性；募资变更行为监管重点的不同等。这为研究募资变更行为的动因提 供了另一个逻辑思路和新的视角。 第二，本文细致的搜寻了h 股上市公司1 9 9 9 年1 月2 0 0 7 年2 月的临时 公告、董事会公告、监事会公告、股东大会公告以及年报数据，并以这些公 告形式中最早公开公布的时间为基准，整理出在样本期内发生的募集资金变 更行为的情况。在此基础上，本文从变更样本总数、变更金额及程度、变更 时间分布以及变更原因等方面展现了募资变更行为的数量特征。研究表明，h 股上市公司的募资变更行为显示出变更公司数目少，变更分布时间长，变更 金额比例小，变更后投向相对集中的特点。 第三，本文采用事件研究法首次对h 股上市公司募资变更行为的市场反 应进行实证检验。以h 股上市公司1 9 9 9 年1 月2 0 0 7 年2 月发生募资变更行 为的公司为样本，进行超额收益率的实证分析，研究法发现：1 、在事件公告 前后较短的时窗( w = ( - 5 ，5 ) ) 内，样本的超额收益率显著为负；2 、募资 变更得公告具有信息含量，投资者认为募资变更行为是公司的“坏消息”， 市场显示出负面反应。 。 第四，针对h 股募资变更行为本文从监管者和企业两个层面提出了政策 建议。本文特别强调要明晰监管界限，理性看待募资变更问题；完善募资变 更的信息披露机制，减少“硬指标规定”；增强上市公司投资决策能力，提 高募集资金使用效率。 当然由于能力的限制和资料的不足，本文主要存在两点不足：一是由于 香港法律体系和内地法律体系的不同，在对香港法律体系的整体把握上尚欠 系统、深入；二是实证研究中，由于观察期跨度较大，可能忽略了一些影响 研究结论的因素，如国家宏观政策的影响等。 6 i h 股上市公司募资变更行为的制度背景 l 。h 股上市公司募资变更行为的 制度背景 h 股上市公司和a 股上市公司面临不同的市场环境，因而也面临不同的制 度背景，研究h 股上市公司的募资变更行为有必要从其面临的制度背景的分 析开始。本章首先从中兴通讯a _ h 股双重上市公司的案例分析入手，来讨论h 股上市公司和a 股上市公司募资变更行为所面临的不同制度环境，特别分析 其在监管法规、监管理念、监管模式上的差异。这给分析募资变更行为的动 因提供了另一个逻辑思路和新的视角。 1 1 中兴通讯a - h 股双重上市募资使用计划比较 募资行为贯穿了企业的筹资和投资两个关键领域，其起点从招股说明书 ， 呈向市场开始，一直延续到募集资金使用的各年度的使用信息披露和监管。 因此，本文试图从招股说明书为起点，比较a 股市场和h 股市场的在同化了 市场主体的前提下，由于市场和监管方式和理念不同，是否导致了同一个上 市公司在不同的证券市场表现不同? 1 1 1 股市场的募资使用计划的说明 中兴通讯是一家综合性通信制造业上市公司，成立手1 9 9 5 年。1 9 9 7 年， 中兴通讯a 股在深圳证券交易所上市。2 0 0 4 年1 2 月，中兴通讯作为中国内地 首家a 股上市公司成功在香港上市。公司于1 9 9 7 年l o 月6 日发行6 5 0 0 万人 民币普通股( a 股) ，扣除各项发行费用共募集资金4 2 ，8 3 5 万元，招股说明书 7 h 股上市公司的募集资金变更行为研究 中列示的募集资金使用计划如表卜1 所示： 表i - i 中兴通讯a 股招股说明书募资使用计划( 1 9 9 7 年1 0 月6 日) 计划投资项目名称承诺投资额( 万元)所占募资比例( ) a 、程控交换机生产线技术改造项目1 1 4 3 52 6 7 0 b 、c d m a 数字移动通信系统1 8 ，0 5 3 4 2 1 0 c 、接入网系列产品项目2 ，9 8 0 7 0 0 d 、光纤传输设备项目 2 ，9 0 0 6 7 7 e 、多媒体通讯产品项目 2 ，4 0 0 5 6 0 f 、补充流动资金 5 ，0 6 7 1 1 8 3 合计 4 2 ，8 3 5 1 0 0 公司于2 0 0 1 年3 月1 3 日发行a 股5 0 0 0 万股，每股发行价格人民$ 3 2 7 元。 募集资金净额( 己扣除发行费用) 为1 ，5 9 4 ，4 7 9 ，8 1 0 元。该次发行募集资金的 使用计划如表1 - 2 所示： 表卜l 中兴通讯a 殷招艘说明书募资使用计划( 2 0 0 1 年3 月1 3 日) 计划投资项目名称 承诺投资额( 万元)所占募资比例( ) a 、w c i ) m a 第三代移动通信系统建设项目5 9 ，0 8 4 2 6 5 5 b 、线速路由器建设项目 2 7 ，0 6 8 1 2 1 5 c 、宽带交换系统建设项目2 1 9 6 99 9 0 d 、宽带接入系统建设项目 2 6 ，7 2 3 1 2 0 0 e 、数字电视编解码系统建设项且 i 0 ，0 6 2 4 5 2 f 、光通信传输系统建设项目5 5 ，2 3 0 2 4 8 1 g 、信息化智能小区系统技改项目2 2 ，4 3 51 0 0 8 合计2 2 2 ，5 7 1 i 0 0 1 1 2h 股市场的募资使用计划说明 2 0 0 4 年1 2 月中兴通讯登陆香港h 股市场，全球发售募集资金净额估计约 为2 6 1 3 3 亿港元。该公司在招股说明书的“未来计划和募集资金用途”一栏 中支出集团有意将全球发售募集资金净额作以下用途：扩大本集团海外运 作规模：集团有意将全球发售的募集资金净额约1 5 6 8 亿港元，用于扩大海 外运作所需的额外投资和运营资金，包括但不限于：扩展本集团海外销售网 络，加大覆盖范围和深度，以及销售人员的本地化。扩大本集团之国际市场， 在主要的海外市场设立本地生产基地和将技术支持、培训及客户服务本地化。 对具备战略意义的产品和技术的研发：集团有意将全球发售的募集资金净 8 i h 股上市公司募资变更行为的制度背景 额约l o 4 5 3 亿港元用于具有战略意义的新产品研发，包括但不限于以下产品 的研发和生产：。移动通信的i p 交换平台、综合移动宽带业务系统、高速分组 移动通信挤占、智能无线综合接入系统、核心路由器、n g n 系统和自动光交换 网络系统。 1 1 3 不同证券市场上募资使用计划的比较 通过比较中兴通讯在a 股市场和h 股市场披露的招股说明书中有关募集资 金使用计划的描述，我们可以看到募资变更行为的市场差异。 首先，公司在a 股市场的招股说明中明晰了各个项目的预计投入资金额， 并且详述了各个项目从审批到预计收益率，投资回收期等内容。在h 股市场的 招股说明书中则指出了募集资金将使用于公司的两个主营业务的方向：扩大 海外运作和技术开发。 其次，虽然a 股市场的募集资金使用用途竭尽所能的根据中国证监会的规 定逐个条目的表达了各个项目的具体