（会计学专业论文）上市公司企业价值评估研究.pdf

北京交通火学硕士学位论文 摘要 随着t c l 集团和溅钢集团的成功整体上市，在中央企业和地方企业 风个层蘑上有不少国有大集匿大公司纷纷表示了熬体上市的愿塑，弓 发了 各赛对整俸上市这释资产运 睾方式鹣讨论。在这榉的大背景下，探讨上市 公司的企业价值评估方法意义重大。不仅有助于上市企业进行众业兼并收 购活动的合理定价以实现价值最大化，也为企业价值管理提供了动态反 映，为毽瞧投资提供了决策依据。 本文对国内外舂关企韭徐值详传豹方法进行了比较磷究辩适用牲分 析；构建了上市公司的众业价值评估数学模型，并对所设计的评估模型进 行了实证分析。 本文妇五部分孛弩成。第一部分分辑了当藏磺突这一课题熬熏要意义， 总结了当前研究的现状并确立了磷究的目的，嗣时给出了研究思路与方 法；第二部分概括了整体上市的内涵，并由此引出了关于整体上市的一般 理论分析；第三部分概迷了企业价值评估基本理论并阐述了成本法、市场 法季爨收蕊法这三静基本方法对上市公蔼赞毽评筵懿逶曩蛙，缮滋凌金滚掭 现法是最灞合的方法；籀四部分在给出上市公司的企业价值评估假设的前 提下，构建了动态整体现金流量预测模型，多因索影响下的折现率预测模 型和基于生命周期理论的企业价值评估收益期确定模型：第五部分对该模 型体系避行应矮分毒厅，鬟孛羧上泰熬繁家逛集团金藏徐簋逮嚣了湃蕊。 关键词：上市公司企业价值评估整体现金流量 北京交通大学钡上学位论文 a b s 蠢a c t a 盘e rt h es u c c e s s m lo p e r a t i o no fh o l i s t i c1 i s t i n go ft c lg m u pa n dw u g a n gc o l t da tm ee n do f2 0 0 3 ，h o l i s t i cl i s t i n gb e c a m et h em o s tp o p u rt o p i c i nt h es t o c km a i 莨e to fc h i n a t h e f ea r em a n yg r o u p sa n db i gc o m p a n i e s e x p 碍s s e d 斑ew i 盎褥b e 孙l i s i e 越l yl i s 锄。u 珏d e r 辩穗曲a c k g 黼d ，i li so f g r e a ts i 聃i f i c a n c et os t u d ym ee n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a i i o n i tc a nh e l pt h e s u i t a b l eo v a i u a t i o no ft h e e n t e 叩r i s e a 1 1 d g i v e t h ef o u n d 砒i o no f d e o i 鲢o n - m a k i 珏gf o r 像e 燃i o n a l 蛔e 蝴f s t h i sc e x tm a d et h ec o 玎1 p a r a t i v em s e a r c ha 1 1 ds u i t a b i l i t ya n a l y s i sf o rt h e m e t h o d so f e n t e r p s ev a l u ee v a l u a t i o n nm a d eas y s t e m a t i ce x p o s i t i o nf o r t h e 印p e a d n gr e a s o n sa i l de o n d i l i o n s 。f 搬eg u p 圭l o l i s l i cl i 幽n 晷a n do n 氆i $ b a s i s ，i tp r o p o s e d n s t 糊c t i v em e a s u 瓣st oe v 蠢u 越em e 翎t e i p 矗s e t h i st e x ti sd i v i d e di n t of i v ep a n s f i r s t l y i ta 1 1 a l ”e dt h ei m p o r t a l l c eo f t h i ss u b j o c t ，s u m m a r i z e dl h ec u 玎e n ts 娃u a t i 鼹，e s t 曲l l 娥褪氇es 撼d yp h 零o s e ， a i l di n t r o d u c e d 也er e s e a r c h 翔e t h o d s e c o n d lv i td e 蠡n e d h e 嚣- o u ph o l i s t i c 1 i s t i n g ，a 1 1 di n t r o d u c e dt h eg e n e r a l t h e o r ya b o u ti t t h i r d ly i tp r o v i d e da i l o v e “i e wo fe n t e r p r i s ev a h ea s s e s s m e n t 也e o e s 孤dm e t h o d o l o 西e sa sw e l la s 氇ee u f f e n ts i l 毽采i o no fv 矗l u 嚣a s s e s s m 蕞鞋to f 蓼。珏pl 强l 涵孚王nt 董l ef o 蜮聂p 硪，至主 s t r u c t u r e dm ef o r e c a s tm 瓤i c io fd v n 黝i co v e r a l lc a s hf l o wa n dt h ef o r c c a s t m o d e io fd i s c o u n tr a t ew h i c hi sc a l c u l a t e do nt h eb a s i so ft h e 聃纨c cm e d e l a n di sf i n a l l yf i x e d a c c o r d i n gt o 廿l et h e o r yl i f ec y c l e ，m i st e x ts t r u c t u r e dl h e 疆o d e lt oe $ 融l 采e 氇e 鞠l 蠲迭s e sl 汝黼ds 翻x i v i 致gp o r 圭o d ，弧e 曩n 菇# 越 c a r r i e do nt 量l ee m d m c a l 摊s e a r c ht ot h ev a l u a t i o nm o d d ， k e yw o r d s ：g r o u pl i s t i n ge n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n o v e r a l lc 8 s 王ln o w 独创性声明 y 8 7 9 3 1 2 本入声明，所皇交的学位论文罴我个人在喾耀指导下进行的磺究工 作及取褥瀚研究或采。尽本人所知，除了文孛特剿蕊以标注和敷谖 的建方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的材料。与我一起工 佟兹同志对本礤究所微粒任鹰贡献已在论文中终u 暖确的说明势表示了 谢意。 本人签名：邋! 迪! 皇 日期：型里殳年王月显目 特论 l 。导论 1 1 研究背景与选题意义 资本市场在全球经济中静邈遮发震蔽亨| 了旗人静注鹜。每天，在 世界的不同地点，人们关注着企业的上市、股隳的发行、兼并收购和 分拆重组等资本市场上各类经济行为的表现。资本市场上遮然经济行 为的鹜藤，往往隐藏凄对企、韭份馕( 有形资产价俊、无形资产价值彝 企监共终徐值) 的判断，企韭价德评估豹公克程度对予企她资本运 乍 的成败超着举足轻重的作用。 长期以来，我国的企业主要采用这样一种上市模式，即将本企业 的优质资产剥离出来，成立段份有限公司，爨众业成为母公遵薯零燕 剩余的不良资产和各种历史包袱。然后段份公嗣包装上市，筹得资金， 再以关联交易的方式向母公司输觚，上市公司同母公司的关系是“剪 不断，理还乱”。如此一来，不少上市公司往往会走出这样一条运行 辘透：一年绩钱，二年续乎，三年续差，霆年s 罩，五年重缀。 然掰，2 0 0 4 年l 月3 0 日，t c l 集西通过吸收合并控股予公司t c l 通讯实现接体上市，开创了中国企业集团整体上市先河，市场和监管 层都给予了很高的评价。随后，武钢集团、中圈移动、中软股份等也 先矗鼓不嚣戆方式安瑷了整薅土泰。 国务院国资委不只一次明确寝态支持符台条件的国有念业实现 整体上市。一时间证券市场热炒“艇体上市概念”，综观大部分文献， 几乎都辩我国现阶段的集团公司整体上市选择持正面肯定的态度，认 秀整髂上枣有秘予爨簇金堑 薮太、傲强、骰簿，g l 够遴一爹发挥金整 集团的产业优势、产晶优势与管溅优势，降低企业与市场的交易费用 和交易成本，进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能， 提高市场的运行效率与运行质量。并且认为在爽现整体上市聪，关联 交易大箍减少，茏蔡楚大黢末靛惑馁贷款担绦与占角资金藏趱将会褥 到有效解决，上市公词的股权结构将得到极大优化，有助子提高公司 治理绩效。 现静蛉不少文章都谈至l 了整体上市对于优化公司治理缋梅静积 北京交通大学硕士学位论文 极作鼹，穗大部分数篇溪酆集中在谈论t c l 集爨秘武钢段份整髂上市 模式的其体运箨上。零文认为对上市集团公司的企业价值评信避行研 究的意义县体体现在以下几点： ( 1 ) 有助于上市众业实现价值缀大化 企鼗鼹终鏊耘是遥袋金监徐篷簸大讫，馀篷竣丈诧藏是企娩逶过 合理经营，采用最优的财务决策，考虑资金的时间价值和风险价值的 情况下，在保证企业长期稳定发展的前提下使企业总价值达到= 殴大。 通过对上市集团公司的企业价傅进行评估，可以对企业价使进行 定量整述，棂据垒监徐稳交动，判戆金蝗癸蓬京侍么条 孛下哥淡达裂 最大化，为企业改进管理提供参考。 ( 2 ) 有助于企业熬并收购活动的定价 现阶段的整体上市实际上就是某种形式的资产重组和资本遮作， 蓬羞资本枣场孛资产鬟缀活动戆鑫蕊溪获，嚣予兼并羧魏中垒效徐蓬 的定价成为一个重要研究领域，按照许保利的观点，兼并收购失败的 一个主要原因是目标企般的定价过商，给收购者带来巨大资金妪力。 因此，对于目标企业的价值进行合理评佑，确定逡当的收购价格，有 韵予企整懿兼著浚魏嚣劝约成功。 ( 3 ) 为企业价值管理提供动态反映 由于众业面i 临的市场环境在不断变动，企业的经营状况也谯发生 变化，因欺企业价值也是处于动态变化之中。这就要求财务人员必须 随薅掌撵势浮馥企盈份簸，透过调整经营燕旗耩瓣务策珞，绦掩企建 价值的最大化。 ( 4 ) 为理性投资掇供决策依据 欤2 3 年开始，“熬髂上市”一嶷是证券市场热炒斡壤念，对于 广大投资嚣丽言，为了鞠避投资风殓，通过对上市集团公司酌众娩徐 值进行评储，确定股票的内在价值波动的规律和趋势，分析公司的内 在价值和市场价格的差别，并进行理性投资是一项好的选择。 ( 5 ) 企韭徐僮是餐爨企业业续瓣莛要指嚣 企业价值是衡量企妲市场能力酌擐重要指标，是企韭各项决策的 最基本依据，也是考核众业管理者绩效的最重要指标。因此，对上市 集团公司的企业价值进行评估对于衡量企业上市前后的绩效变化具 有重要弱意义。 导论 1 + 2 磺究愚路和方法 1 2 1 研究思路 本文越豢一轮熬霾资改革，众多大型金曼褰鏊整露上枣为鹜豢， 对国内外有关企业价值评估的方法进行了比较研究和适用饿分析；在 分析了上市集团公司企业价值评估假设的前提下，构建了上市集团公 司的企妲价值评佑数学模型；根攒所设计的评估模型，对拟上市魄某 家龟集强公司徐篷遴彳亍谔售。其体瓣文章框黎冕圈1 j 繇示。 1 2 2 研究方法 鏊予本文磅究对象的具体符点，选用强下几种分褥方法： ( 1 ) 对相关理论借鉴与引申的方法 谯研究过程中采用以借鉴相关的理论作为依托并加以引申的方 法不仅拿孥合骚究懿攫律，瑟且也怒分板阉题霹联必嚣懿。 ( 2 ) 数理分橱法 本文将应用数举模型架构上市集团公司的企业价值评估模型，并 确定模溅中的各个变墩。 ( 3 ) 魄较分掇法 本文对国内外现有豹多种企渡价值评估模型进行比较，采厢“对 比分析方法”，从中得出上市集团公司企业价值评估模型建立的重要 线索。 ( 4 ) 寨铡碜究方法 模激建立以后需要具体的案例对模型中的各个参数的计算进行 模拟演示，以进一步检验模型的正确性和适用性。 北京交通大学预一卜学位论文 |寨例研究披上市鹣a 家电集霞静众业价檀评秣 图1 1 ：文章框架图 4 我国现阶段的兜业整体上市 2 我阑现阶段静企业整体上市 本文对上市集团公司的企业价值评估进行研究是基于我国现阶 段的大规模企业集团整体上市进行的，所以本誊就现阶段整体上市出 瑗翁羧因，整钵上帮耱内涵窝痊满足靛条 譬翻主要模式遴嚣籁攀懿分 绍。 2 1 我国现阶段企业整体上市出现的原因 农过去的很长一段时闻，国裙大企业大多采取局部改制、包装优 质资产分拆上市的模忒。可以说分拆上市是计划经济体制下的企业脱 胎换骨为市场经济体制下的公司，并到境内外资本市场融资的一条捷 径，它农一定豹瑟受时麓起爨了定戆历史露鼹。毽是奖溺赣多； 一怒割裂了企她内产业链的完整性。 许多企业为了能满足上市的翳求，将完整的工艺链拆开，仅根据 财务指标进行重维。簸结果增加了管理难度和镎理成本。 二蹩天秀遣或关驳交易帮圈鼗竞争。 众、监分拆后，必然造成大量的关联交易和难以避免的同业竞争。 例如一烘钢铁企业分为上市的钢铁股份公司与钢铁集团公司，钢铁集 团为两个企业，集团公司与股份公司之间分治的情况十分严熬，分治 造或了鼗务懿；率突。羧爨公司与繁麓公司之阖在许多领域郝蠢类酝静 产品，在市场上形成了左手打右手的局面。更大的冲突来自新业务领 域的拓展，在一些新业务领域，集团公司与股份公司都想进入，并且 都难以说服对方，遮釉内耗造成许多新业务最聪被追下马。 三怒分拆上南摸蔑下魏存续众照成为上袁公司豹“垃圾糖”。 上市公司以高于市场价格的售价向存续企业转让不良资产，以低 于市场价格的补偿或零补偿方式向存续企业分流富裕人员，使上市公 司的非困有股东获得怒颁利润，造成国有资产浚失。 嚣筵导致上市公嗣治理结稳豹失效。 上市公司是存续企业的“抽水机”，存续企业通过控股权转移上 市公司的融资或剩余利润，也即所谓的“圈钱”，使上市公司根本无 法完善浚理结构和援港运终。集嗣公司与段份公司之闫鲍关系，实舔 北京交通犬学碱一b 学位论文 上是鸯己持有叁己的黢较，公司滚遴缝穆必然影阏虚设。 五蔻撩成控段公司经营目标的不确定。 分拆上市模式形成的控股公司缀营目标是双煎的：一方面，希望 上市公司创造良好业绩，实现股东权益最大化；另方面，又企图向 上市公司转嫁受担，搜存续金业懿经济凌嚣褥戥滚善。因藏，控黢公 司的经营瑷念分裂，行为发生扭醢，国有资产委托代理关系失效，中 小投资者的利益受到侵寄。 受当时历史条件和人们对国有众业改革的认识所限，这种选择是 不缮已露免之。隧罄羧革靛不瑟深入，特鬟是瑟黧霆毒资产警邂薅裁 的建立，蹦资人到位之后，迫使政府管理部门和企业重新思考大企业 集团改制的模式。 相对于分拆上市稀京，整体上市模式的优点越：( 1 ) 主要生产要 素不变，鸯裂予豢薅金簸运行瓣连续瞧；( 2 ) 发簿艇搂效应与貉嚣效 应，避免业务单一带来的经营风险：( 3 ) 公司管理层次比较清晰；( 4 ) 关联交易少，便于信息公开披露，增加公司运作的透明度；( 5 ) 原有 员工都在上市公司，不存在是否进入上市公司的闷题，避免了走部人 黑懿矛詹洚突；( 6 ) 热大懿资蕊模，扩大渡逶审毽，增强滚动蕊；( 7 ) 有利于塑造企业品牌和统一的对外形苏。 2 2 我国现阶段整体上市的定义及内涵 从理论上讲，国有众业上市有两种方式：整体上市和分拆上市。 而所谓“熬体上市”一般是指国有企业( 通常是禁闭公司) 的全部业务 重组，改制为股份公司弗增资扩股上市，原企业注销的上市模式。具 蘩焉言，熬傣上帝熬实蕊蠹涵毽摇遮谨咒令方瑟； ( 1 ) 以整体上市为目标，积极摊迸集团公司产权多元化的股份 制改造，形成符合上市骚求的现代产权制度和现代企业制度，实质性 的改善企业治理结构和集团公司整体形象。 ( 2 叛整诲上索灸契瓠，重缀秘整台集团公司内部兹资产、产 业等要素资源，甚至还熬构企业组织架构及管理流耩，以凸显主业并 提高其规模效应和市场竞争力，从而熙有效地作强作大企业。 ( 3 ) 通过整体上市，从根本上解决先前部分姿产或产业“分据 我国现阶段的企业整体上市 上市”最产生的一麓积弊阕题。 ( 4 ) 依托整体上市，集团公司得潋实蠛藏接融资，并避一步增 强后续融资能力。 ( 5 ) 借整体上市连同多元改制之机会，集团公司在引入战略投 资砻瓣疑时，更期鏊连霹实藏多爽鳖毁权激磁诗翊。 2 3 现阶段整体上市应满足的条件 事实上，只要我们回顾一下我国国有企业的上市历程，我们就不 难发躐，整俸上审给予证券市场翁并不是一个全新懿穰念，早在1 9 9 4 年以前的国企上市中就“大面积”出现过，比如：凤凰股份、莱英达 ( 2 0 0 2 年4 月更名为s t 盛润) 、马钢股份等。就是在近几年上市的公 司中，墩不乏这样的类型，只不过攘对于分据上市来说，曩藤沪澡段 市整体上市静琵铡不仅总体上显褥魄较小。j 魄羚，麸上瑟对熬体上市 模式的介绍我们也不难看出，现有的模式的实现形式不拘一格，除建 设银行的整体上市模式拟采用口o 彤式符合整体上市的传统定义外， 其缝的模式都在缀鸯凝念基礁上遴行了扩展窝殛 枣，这也许就是学术 界称邋期整体上市模式为金融剖新的缘藏。总俸上来看，我黼现阶段 整体上市的企业应满足的基本条件如下： ( 1 ) 需符合有关上市政策法规要求 大企监集霆要熬髂上市逶露娶瑟瘗嚣个润题：一是集鏊鑫身要毒 发行掰股上市的资格，二是现有上市子公司擒有再融资资格。对此， 需要以公司法、证券法以及国家主管部门制定的企业融资与再 融资等法律、法规和规范性文件为依据。比如，根据关于股票发行 工终若予凌逶夔羚究逶翔援定，为了霞予黢份公霉褒莛迳臻，避免 同业竞争和过多的荧联交易，克服上市公司低水平重复建设现象，同 一集团原则上不得设立多个上市公司。因此，如果要实行境内整体上 市的话，一般都需要对旗下境内上市公司尤其怒控股上市公司进行整 合。事实上，这也蓬楚w l 集透熬髂主事蠢摹鬟爨注镇“t c l 暹运”， 以及武钢集团主业赘产借壳“武钢股份”上市的一个重要原因。换个 角度来澍，如果集团母公司同上市子公司之间商业务上、经静上的密 切联系，那么，其整体上市就可以起至4 避免围地竞争和大量溅少关联 北京交通大学钡士学位论文 交易的撩缀效应。 ( 2 ) 集团资产馥最较好 一般而言，可以利用以下四个指标来衡量“资产质量”：不良 资产率。可以把不良资产与企业股东权益的比值定义为不良资产率。 晓热，或镶嶷霞这一鹭拣菇8 左右：资产受馕率。按援定企潼上 市融资原则上资产负後率不超过7 0 。比如，t c l 集团、武钢集团这 一指标分别为6 9 5 4 和5 6 ：盈利能力。具体荛耍通过净资产收益 率和主营渡务收入、主嚣业务利润、主营业务利润率等指标来反映。 毙热，豫l 集霾2 0 0 2 零净姿产敦蕊察超过2 0 ，爨镶集鏊2 2 年主 营业务利润率为2 0 9 6 ( 是武钢股份主营业务利润率的l ，4 倍) ： 分配能力。公司法规定企业上市必须具备定的分配能力。 总的来说，整体上市的集团母公司应该具备较好的四个指标条 孛，毽楚羹蘩实际清溅楚，藿有集溺公司载筑覆资产大黎已遴入裂上 市公司，放国内绝大多数集团母公司四个指标条件都不大理想，以致 很难做到整体上市。 ( 3 ) 篡匿公司和壤下上市公霹之闻有相对筒攀的殷权关系 显然，集瑟公霹与簇下上嘉公镯之蠲簿擎清辫豹毅毅关系，馥及 上市公罚自身简单清晰的股权结构，会有利于睽体上市降低实际操作 的难度。瀚常看来，集团旗下控股的境内上市公司家数要尽量少。如 上所述，掇据规定，要蜜现境走整体上市，一般郡需要对旗下竣内上 市公霹茏蔟是接黢上誊公司迸 亍整合。此癸，鬃溺旗下豹魂有上市公 司股权结构最好简单清晰，即：除集团公司控股的股权外，其余非流 通股权、非流通股东尽嫩少。 ( 4 ) 爨上市资产与寒上市资产窍较好的产照荚联噬 现有阑内证券市场上的投资者耱益管部门都希望上市公司主监 明确、突出，不要散而杂。因此，意欲通过吸收合并包括反向吸收合 并来实现熬体上市的集闭公司，其未上市的资产与现有上市资产应该 有疆好瓣照务关联毪。套戴，如果来二市资产襞不韪与上市资产逶过 合并实现蕊模效应帮优势互孝 ，也不能通过上下游产业的合并实现产 业链的整合或价值链的增值，那么，硬性地把它们都装入一个上市公 司就很难得到证券市场投资者和监管部门的认同。 ( 5 ) 可疆逶过土嘉寒游除或避受大量关联交荔 我囝现阶段的企业整体上市 遮藏是说，必须尽可熊把集溺公司内部上下左右关联关系较大妁 业务( 资产) 都装入副一个上市公司内，或者跫能够减少现有上市业 务同来上市业务之间的关联交易，但这必须满足两个前提条件：保证 总体资产质量符合上市的达标要求；有利于增强上市公司的综合竞争 优势秘持续健痰发矮豹毙力。 2 4 现阶段整体上市主要模式介绍 邋期，在我国诞券市场中出现了静整体上市模式主螫褥以下几 静： ( 1 ) 集团公司通过公开募股涟同吸收合并旗下上市公司实现整 体上市 集团公司完成般谂划改造后吸收合并上市予公司( 收鹣竣换取其 全部股权) ，并安撑熬个集团公司糟o 。藏搡俸褥言，可以分为“改割”、 “吸收合并”、“首发”三个步骤米实旖，也可以分为“改制”和i p o 连同“吸收合并”两步来实旋( 即实现改制后猩上市方案中一并完成 “首发”连露“吸收会荠” 。愿上市子公司奁黛霾整薅上毒瓣冠瞳繇 可注销下市。 代表案例：t c l 集团模式先完成母公闭“改制”，后p o 连 同换股以“吸收合并”上市予公司，同时予公司注销下市，最终实现 集团整体上市； ( 2 ) 集团公司完成改制君蠹接口。 对于主业明确又集中的集团公司来说，可以先对少量非缀营性资 产和不良资产进行邋浅处理，并进彳亍投资主体多元化的股份制改造， 然蜃裁纛缓蛩o 。 代寝案例：中园建行整体上市模式在接受国家特别安排的巨 额注资并完成股份制泼造后，将全部银行类资产归于“中国娥设银行 股份有限公司”名下，直接整体上市。 ( 3 ) 集霾公司麓壳整体上声( 上枣子公司爱淘啜敢合并蹲公司) 对于发展前景明朗、资产质爨总体较好的榘两公司来说，可以在 对少量非经营性资产和不良资产进行适当处置的基础上，通过由上市 子公司避毒亍资产重缀潺动，甚至进行“增发”募炎( 并裴必要条件) 北京交通大学 i 扛学位论文 来收购母公司，以实现集团公司整体上市。完成上市后，原上市予公 司逶鬻郝会改焉集蘑公溺的名稼。 代表案例：中软圜际模式通过由上市公词反向吸收合并母公 司的方式，实现集团公闭整体上市。 中软霸际瓣整俸上市方案分三个步骤：首先，审较总公司遂霉亍了 整合重组，剥离了不蠢资产公司；獒次，中软总公镯将手中持肖的中 软股份4 2 2 5 4 8 万国有法人股无偿转让给了中国电子产业工程公司； 然后，中软股份把中国电子产业工稷公司持有的中软总公司的l o o 豹殷权 芟魏嚣塞著予以淀链。整中软黢份懿一位受豢入夔话寒滋，就 次方案从股份公司角泼来看，是整俸收购中软总公司：从中软想公司 角度来看，相当于是一种整体上市。 ( 4 ) 集团公司借党实现主业整体上市( 上市子公司反向吸收合 荠母公霹主、韭资产) 对于主业资产和辅业资产都非常庞大的集团公司来说，可以通过 安排上市予公司反向收购母公司的全部主业资产来实现集团主业的 整体上市( 一般需要安摊上市公司“增发”雾资) ，丽辅业资产则傈 整在上毒公蔼之舞。 代表案例：武钢集团模式实行“增发”，包括定向增发国有 法人股和蒯向社会公众发行流通股，再用增发募集资金收购集团尚未 上市的全部钢铁经营资产，从而实现集团主业整体上市。 武镶熬“增发”方案吴畜集合麓灏瓣特点：戳壤发骜不滤逶瓣国 有法人骰，也增发流通股，同时还通过资产收购实现了其大股东集团 主业的整体上市。此外，由于不涉及m 0 ，这种模式的实施成本相对 较低。 ( 5 ) 集霞公司簇下上市公司闽接瑷段合并蠛灏设台著戳蜜现丽 业整体上市 同属一家集团公司，且横向同业戚纵向上下游产业链业务必系密 切懿薅家( 或者嚣家以上) 冗弟上市公司实幸亍吸收会著或瑟谈合并， 疑丽实现集团公司内帮阋韭 袋；嚣毒，尹= y 霉+ 盘冀p o 金盈徐篷大予攀瑷资产铃篷之 和。 对于一个正常继续经营企业来讲，企业净收赫越高，企业的综合 价值越高，反之，当r 金监不同露段数辑褒率。 4 2 动态整体现金流量的预测模型 利用撕现方法评依企业价值的蓠要问题是要解决现金溅爨鲍预 溺，由予预测数据壹强影响评售结鬃是否客鬣毒镱漆确，影稳至l 评 砉价 值的高低，因此必须慎瀵。 4 。2 1 整体现金流量的内容 ( 1 ) 整体现金流登的定义 整体现金流量是指企业的经营活动、投资活渤和筹资活动所产生 的所有现众流量之和。由于各项活动的存在，才熊使企业持续发展， 瑟且在不瓣戆薅羯，务矮活动瑟莛黪傣躅是各蠢辍薰戆。整体瑷金净 流量是指企业的所有现金流入量减去所有的现金流出量的净余额，如 果企业的熬体现金净流缀持续为负值，说明企业襁未来的发展中将会 遇到难题。 弼魏经营活象是念堑豹棱惑竞肇力，可鏊为众鼗带来持续弱现金 流量。但怒在企业成长的初期，经营活动产生的现众流量往往为负数， 必须依靠筹资活动维持念业的经营。对于多元化发展的企业集闭，对 终投资是其主要业务，依靠投资活动产生的现金流爨胃为价值域照傲 密贡献。戮j 邂我粕认为，在送行金照价箧评佶时，更应该蔹靠整体现 金流量，而不是自由现鑫流量。 整体现金流量的计算主要依据企业现金流量液中各个项目，按照 经营活动产生的觋金流爨、投资活动产生的现金溅量葶曩筹资活动产生 的现金流濑豹颁序，将三方汇总褥刘现金流量瓣总帮。 整体现金流量比自由现金流量鼹能反映企业价值，因为自由现金 流量的观点可以归结为：企业的价值足经营活动产生的，融资活动对 企业馀德不发生接用。遮与实嚣是耀违骛鲮，邈为融资活动嫠采熊臻 上市公司的企业价值评估模型的建立 金浚羹曩撵在企业浚经营中蒸佟耀，当金监经豢活动产生的瑷金流量 不是时，通过融资潞动可以为金渡的运转提耄连资金支持，傺证企鼗的 正常经蒋和价值增值。 按照美国财务会计准则( f a s b ) 第9 5 号“现金流量表”的规定， 理金浚爨表主要翌敬怒提供金数一定对裳痰瑷众牧支黪售惑，这些信 息将有助于投资者、债权人和其他信息使用者：( a ) 评估企业未来产 生现金净流入的能力；( b ) 评估众业偿还债务、支付股利的熊力和对 外筹资的需要；( c ) 评估企业净收益和相关现众收支之间形成差异的 骧露；( d ) 谔莛企鼗当霸理金、j 瑷金投资弱簿资活动对羹季务壤况| 冬 影响。 同时，f a s b 认为，按照经营活动、投资活动和筹资活动所产生 的现金流量来分类，井归集现金流量，可以估计这三种活动内部以及 它粕之惩豹重要联系。锈蟊，密辫款事矮寂矮疆众楼逐氆获搴瑗渗产 生的现会流量。 i 鼹过对f a s b 脊蒺准则的分析，我们发现企业的现金流缀，不论 其来源或者分类如何，均对投资卷、债权人和冀他相关者产生影响， 都影嫡企渣髻 蓬鹣蹩整俸瑗金滚鬃。 ( 2 ) 整体现金流量的计算 整体现金流量包括三部分：备类活动的净流量余额、支付给股东 的净滤爨、支付给债投入的净流黛。 鬻韭乏，在确定整落瑗金流量辩，疰该在金渡豹瑷金净流爨兹基疆 上，对支付的贷款利息和支付的股利进行调整，来反映企业宓际可以 支配的现金数额。 鸯予现金流量袭是依据收付实瑷肇编制的，受会嚣政策谰蘩的影 璃较小，可以恚凳同楚对企监一定期阍蠹现金滚入和流出获洗豹如实反 映。在计算整体现金流量时，可以利用现金流激表的数据，通过调整 得到。计算公式： 熬体现金浚量一瑗金净流量+ 支纣的褒金黢苇l + 支付黪馈务利息 一般依靠企煦的税金流量表，对有关债务举j 息和段秘避行还凛， 得到憨体现金流量。 熬体现金流量将企业所有业务活动产生的现金流量囊揩在内，如 实建反浃了投资活凌_ 移筹姿透凌砖予褒金流量趋贡献，淡及对予企蝗 毙京交懑大学硕士学位论文 侩值趱鏊的影蠛，困忿筵热全瓣f 裙辩攀。整体瑷垒漉蹩将枣国瑾金流 量 乍为岛己嬲一个组藏帮分，著涵藏企监戆掰肖瓣努活动，巍鸯瑰 金流鬃具有鞭大的内涵。在实黼中，企监的各项漓渤，俪如铺镪、生 产、采购、镎理、理财、投资等都会擞接对企她的逡转产生影响，在 菜些象俸下，这鎏影嗡燕嚣黉关键鹣。 麓舔躐愈滚量奁牧付实现锻的蕊麓上：按照炎龛发堡兹辩煮礴定 瑗金数凝，麓辩姨整髂惫痰，瓣谈努裂惠支基秘鞭裂支出送嚣逐覆， 得到企业熬体现金流爨。该观念流赞怒对企业整体缀蒋情况的众面反 获，反浚了企照资金实舔发生鹈嚣瓣燮撂，妥就援瓣邋合徐蕊浮襞。 4 。2 。2 整体瀚金流童瓣交纯及掺纛 1 ) 髌体现金瀛灏熬波韵变健 众娥对井镳售产赫、捷缀辍努羧鹚蘧金，辨灏枣孝辩、支付工舞等 要葶l 逡璇裔鹃；企盈瓣争 投涤和糗圈撩资要产生蕊惫漉叠：金照融资活 动同样会弓l 怒现金流爨的波动。而上述活动是企她谯豳常中不断进行 羹，导竣爨囊滚量熬滚漤是麓辩戆。嚣萎秃釜垒照爨佥滚量还楚垒遂 臻金秽爨帮飚液动交憾鹣。 ( 2 ) 熬钵瑷金流餐螅动悉变纯 决定熬体现金流鳋的各种因素处于不断变化之中，企业的现金流 量必然& 瓣嶷豫，疆鹫嚣雩潺霸企她经萤浜魂翦变讫秘逡现动态交 毫。 影响魏鑫流鼙翡漂霞掖多，在经营活雅、投资添秘帮筹资活翡三丈类 中，每一黉溪淤零售凝多个因豢，蘩| 热经营滔溯中瓣糖众、增蘧疆、 劳务支凄、王捺等，舔套薅念救瑷鑫滚藿产垒鬈臻。 金攮处予个动惑懿经蛰环境中，瘫部经漕状蠛孵裁在交纯，必 然弓l 莛琨念流量魏动态交佬。避藤熬颧溅模型，往魏姆瑷会流爨蠹薅 静态，矮变化也是遵守特定趣镎。但媳洳于影响现愈流嫩的因素太多， 瑷金流餐豹燮健不可就宠全预测出塞，英动态性逛怒秃法恕握熬，绘 瑷金藏嬉颓溺繁謇鋈鼹。 ( 3 ) 整体飘金瀛爨懿骖蕊 褒鑫濂蘩凌予受隧撬因素澎穗，避行鬟金流蚤溪灏骞荔离疆较大 鲍波动，谢姒脯平滑移勘平均模型或磺指数平滑模型求对现金流量波 上市公司的企业价值评惴模型的罐就 动性邋_ 亍修正。 | 2 1 3 整体瑗金流爨瓣动态鞭溺模登 缀攥经过修正之聪褥到的蹩体现念流量数握，利用各耪掺数基线 模型就可骧进行整髂规衾滚羹的鞭测。 猩整体现龛流爨预测的基础上，将其应蒯予企业价值评储中。 ( 1 ) 指数馥线潦溯模型 撵数夔线的基本模型如下： 妒= 摇x 孽h d ，6 ：为常量； 舅 菇第期颧测值。 对予等式褥边敬霹数，夺 融藏= l n 盘+ 舀f 令： y 。1 n y 8 。捷茁 则方程可以简化为线性形试y = d + 6 k t ，用最小= 象法估计出 参数群帮6 ： 拙兰羔! 苎墅墨二薹! 兰姜墼 ”一( r ) 2 口。h i 一6 ，x ； 2 ) 或妖整线添测模型 趣予金鼗其蠢生念发震竭羧，在初鲠藏妖速度璎慰漫一点，议菇 由慢变快，经过高成i 炙后，速度由快变慢，就行s 曲线一样。 成长曲线藻本模型如下： 弘2 奄x 口f 甄地6 为常数 舞对阕。 两边取对数之艨，卷： 北京交通丈擘硕士学位论文 k 。( ：酗只一t 辆只赫 融= 轻瓤只一( 箐 b 司 m 为总数掇浆 舄。；，：。，分别为蓥数攥兰等份嚣黔务藩分 辩。 ( 3 ) 预测数据的殷骆 多瑗式或者残长整线楚蘸溅楚程数疆平潢骖正之螽翡基戳置送 行戆，季馨感预测数撂蜃，w 戬怼j 鬟测数辍逡霉反黎，将颈溺数攥涟覆 为嫠正老裁鳆甄始浆泰。 反算公式推等过稳为； 囊予；其“= 土 蔓“冀+ 咒。 于是；冀“= y ? 一y ，一只_ 一一y 。一。 4 。2 1 4 整体现金流量动态预测横溅的有效性检验 为了验证预测模型的有效性，需鼹对其进行有效性稔验，榆骏的 方法一般包括两类，最镁泛偏检骏和相关性检验。 1 ) 簸佳秃偏检验 营兔蠢占= 誓一，嚣燕嚣翔鼗麓； 嗣瓣最，j 、二鬃岱诗，骰设残麓豹方菱凳占2 ， ，。，l 一* 矿司2 i i 一 用采凝示预浏的无偏且一致估计爨。苫的值越小，趋势预测模型 砖数摇翡豁合翡懿好，添溺禳墅越有效。 ( 2 ) 相关梭检验 上市公司的畿业价值评估模型的姥立 如，篆 r 2 是在儿的总方箍中，m 射，的趋势模型所能解释的那部分方差 占慧方差翡魄铡，箕取篷一般在0 一l 之窝，接避l 霹避鹾籀关毪努； 否瓣糕关性差。麴莱趋势禳型篷够突黛艇释弘瓣方差时，霞2 * l ；懿 累趋羚模型完全不栽熬释y 的方熬时，震2 = o 。 4 。3 多因素影响下的折现率预测模型 在企业价值评佑横望中，乎斤现率的确定怒关键困索，掰观率莳高 低将烈接影响剿评 鑫熊果。国内外对于折现率的定量一直没有公认的 标准，在选取拆现率对受各种主蕊蕊索的影噙较大。警辑瑷率淑筐较 小薅，会镬垒嫩徐缳藤睡；螽璐率取毽较离对，会往企渡徐壤液羝售。 合瑾嚣窖鼹蘧德定众薮熬撅蠛率，可数鸯科学、公平缝薅定垒潼徐篮 提供参数。 4 。3 1 套堑上市黠众娩资本络褥麴影噙 企妲上市豹最终嚣豹是为实臻纂强公邂躯经营搜燮产壤令数上 市，而不是仅仅是其中的一部分或集圈公司的紫个生产环节。为了达 爨这个鼗篷，存在甄秘霹粪选撵瓣臻径：其一，簌上帝熬予公霸遗发， 由子公司盘面，赂炎蕊母公司麓缀营靛资产，达至g 母公司经营性资产 上市的目的。一般而富，子公瑚通过酉已股，增发新股等手段寐筹集所 需要鹃蜜金，掰发行霹转篌在菜群程度上来谖，爵菇黎残类像于壤发 萋i 黢。魏钢采鼗戆麓楚这秘方式。蒸二，扶袋凝蹲公司窭笈；蠹母公 司髫嚣毒接遂行藜羧发行( 窜0 方式) ，与霓黪时，采取善秘方法莰霾 原子公司发行往外的股票并进行注销。收回原乎公司发行在外的股票 可以采取理金骥慰或港鼹母公碗媳灏笈行股票避嚣交换熬方法。托l 集瑟憨体上市激是慕墩恁k l 集瓣翡股票交换漂怼l 遵禳麓黢票翡 方式。但不管采取什么方式，势必会造成公司股权结构的变化。 北京交通大举硼十学位论文 4 ，3 。2 多因素影噙下酶辑现率 ( 1 ) 上市公霹蜜照徐僮译馥辑蕊率静影璃因素 由于信息不对称性、交易成本、通货膨胀、风险等圆素的影响， 资金成本不是篱零懿资金瓣瓣侩德，孬怒包摇 戴险擐戮、暹赞澎羧援 酬、变现熊力报酬、遗约缀醐、剩潮报酬、套利耪套麓等多矮鞭綮在 内的综合赘金成零。 在确定折现率时惠该考虑影响企、监折现率的重要因索，其它的 蹰素虽然也会影响弱攒瑷率，但爨旋该瓤住重点闲素，鬟嚣包揍： a ，经营风陵 企k 在生产经营过程中，由于市场需求、生产要素供给以及间行 渡竞争等溷素绘众照繁慕不凑定影穗，嚣魏导致经营风羧瓣窭魏。 b 鼙季努风黢 辫务疑殓主爱是臻众泣无法缮还翻裳绩努蠢产生豹贼验，辫务鼹 除可以表述为存擞风陵和流量风险。存薰风险是指由于企业负债率过 离丽引起的资不抵债风险；流量风险怒指出于现焱濂量不足以支付企 渡各顼支出对，弼雩 越的交 寸飙除。 c 股权资本成本 交予黢投资本是受照资金豹黧要缀袋帮分，羧校成本游嵩懿将童 接影响到企业的综合资愈成本( 即折现率) 。同时股权资金所占的权 蒙连会影确弼辑魂率豹褰低。 d 债务资本成本 债务资本是企业资愈的重要米源，主簧包括长期借款和长期馕券 瀚成本，蕻成本瓣高低帮强企监瓷本缡稳中熬投蕊会嚣啭撬玟零瀚莲 低。 e 。滚动受壤熬藏零 随着信息化和现代理财手段的曰益丰富，企业资金成本的结构出 蕊了薪交能，有两方嚣魄较骥显： 一憝短期债务长期纯，垒鳖静滚动诺漱往瓮率会到翘偿遂，两莛 供灏续逐躲债，骥甥是一年内到期粒借款，往往镒耍超过年才熊偿 述，使短期债务鼙现出长期化的特点。 二楚淡裁受馈成本爨溪他，以锰懿援疆率基零怨援了濂勘受馔戏 上帝公露的袅监蟾簸评稿摸鍪 麴蟪立 本鹣澎捐，但是瑷代纛黠孚敬中，应嚣票掇盼豫涯金成本、癍付激顽 豹蕊嫩攒拍成本部纛觋幽米。在确定折现率附，应该考虑这麓变化对 资余成本的影响。 瓣( n = 3 ) 2 5 2 1 3 8 圭 3 7 8 4 6 8 6 7 7 9 2 6 l 4 6 0 9 s 5 3 9 3 3 9 2 彳88 尊7 2 1 9 2 l1 2 0 1 2 8 3 38 7 1 4 9 0 77 1 2 8 8 8 41 5 7 8 8 s 3 1 2 6 8 28 i 8 3 4 s 79 8 翡1 9 38 8 4 4 瓣71 8 9 0 2 6 5 0 6 39 0 7 0 6 0 39 7 5 5 6 3 49 7 7 t 9 l ll 6 19 5 4 9 4 1 5 4 1 0 8 4 8 8 9 09 3 0 8 79 6 3 3 3 81 6 0 8s 39 5l o l o i 4 鹞 51 1 4 警2 1 5 i1 8 4 0 3 8 8 l9 8 2 0 l 甜l 毒 i 。莓8 4 2 瓣 61 2 5 8 5 6 1 4儿5 7 5 5 5 z1 0 4 2 6 8 0 71 6 1 6l1 2 9 9 3 8 9 71 3 8 2 7 8 3 31 2 撼s i 9 9ll s 3 8 2 i l 巷，2 81 1 9 4 8 5 9 8 81 2 4 1 4 4 6 81 2 9 4 2 6 3 81 2 3 8 舶鹋1 6 3 36 3 ，嚣51 2 3 5 9 7 9 i 3 8 2 3 0 9 61 3 3 s 5 1 3 2 i 2 9 7 7 6 s 7 1 6 。3 81 4 1 1 9 2 7 l 1 01 4 7 4 | 2 7 51 3 8 5 9 i 31 3 3 l 1 2 8l 蕻，莲 | 4 9 2 3 8 翦 l l1 5 9 7 9 8 9 51 4 8 4 8 0 8 91 3 9 s 4 2 7 81 6 4 51 4 9 2 3 8 4 7 i 2i 7 3 8 6 2 7 71 6 0 2 b j 鹌1 4 8 4 5 8 1 71 8 基i妫，? 5t 5 7 7 2 5 2 2 掬荚牲检验氆霉i 2 20 ，9 4 7 80 9 8 2 5 预测曲线摸型： y = 1 5 + e 1 8 o 5 3 一点渖础 上市公司的企业价德评估模型的应用分析 缮滋结论认为，上述模型静预测缝票符合实际嚣要，襁关性系数 分别魏o 9 l ，o 9 4 ，o 。9 8 ，说圈颈溺数据与实际数据是无编豹，而且 是相关的，可以得出预测曲线为： y = l 。5 + e 1 8 o 5 3 一e 4 0 ”。 利用m 船l a b 灏出该兹线灏形为图5 - l 该隆线攮坐搽楚舞闲，级登糖是金篷懿整体现金滚量，姨匿中可 以看磁熬体现金流燮的变化比较吻合指数曲线模型，另外对指数曲线 模型进行相关性检验相关性系数为o ，9 8 ，相关蚀较高，所以猩本文中 采用指数监线模型对上市企业现鑫流量进行预测。 5 。2 禳评信公司谭估收益期的确定 上一章详细介绍了利用生命周期法确定公司评估收螽期的三种 方法，本文以对毙法必饿进行设测。 5 2 1 计算行业平均指标 本文所选取的楚家家电企般，本文对深达声、深康佳、$ s t 华 发、褰嵇三星、华慈疆矮、夺天鹅、美菱毫器、荚豹电器、万家乐、 $ s t 长风、s t 长岭、格力电器、s t 湖山、东荛控股、海信电器、s t 福日、澳柯玛、青岛海尔、宁波富达、广电网络、上海机电、四川长 虹、誊兰股份、台目毁三洋等2 8 容家电企业的2 0 一2 4 年的现金滚 l 寨变速丈擎鲠士学建论文 量充足率、现金流量回收率、现金净流量增长率、现金存量与流动负 债院率进行了诗算。见褒5 弋 表s 一3 家电行建部分指标平均德 ( a ) 单位：元 经营活动现金 企业名称平均总资产蔓三营业务收入农业现金存量流入量 本期现金净流堂 深遥声al 鹅3 0 s 2 2 2 7 o1 3 5 6 7 6 1 8 8 ，5褐1 8 2 2 0 i ；l1 2 4 5 祷1 8 8 ，5t l 1 7 7 器i 9 i 3 + 5 j 深康佳a9 6 1 7 6 1 0 7 6 5 01 3 3 6 2 5 2 1 8 8 e 74 8 0 8 8 0 5 3 8 31 2 3 3 2 4 2 1 7 8 8 9“9 9 1 2 鹌2 4 1 十s t 华发 a4 5 3 0 4 4 4 6 2 31 2 9 2 4 5 9 4 4 72 刳4 7 8 9 0 01 0 9 1 4 4 9 3 4 21 2 5 5 5 6 0 6 4 2 5 龚穰簋14 2 1 5 5 5 3 7 9 8 01 8 9 8 8 4 0 5 7 051 8 5 8 8 l i 3 。 9 6 8 4 9 5 7 9 ，9f l ：i j 8 ：9 1 0 + ；j 华意j 采缩 1 6 7 9 2 5 7 6 6 2 o9 7 7 3 2 2 9 4 2 4 蝤1 6 2 7 0 1 0 28 7 6 3 4 2 6 4 6 55 5 4 7 4 n 2 。7 小灭鹅a 3 0 9 8 1 3 9 1 2 9 02 4 2 2 9 3 2 7 3 9 43 1 2 8 2 2 0 3 4 72 2 2 2 2 3 2 7 2 9 31 2 3 3 2 4 2 1 7 8 8 9 茭美l u 器 2 3 0 1 2 9 9 0 7 5 01 4 3 8 6 3 3 8 6 7 21 1 4 8 5 2 0 7 9 0l 2 3 8 4 3 3 6 6 8 2( 1 3 1 7 4 8 6 9 5 3 一 ) 美洳赴嚣9 7 鹤s 8 3 3 s 2o1 9 2 8 7 曲4 l + 4g l l 8 8 2 7 1 5 61 3 2 0 0 8 7 6 鞋l41 3 5 4 5 7 0