（会计学专业论文）“后股改时代”超能力派现问题研究.pdf

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关键词：超能力派现；后股改时代；独立董事 a b s t r a c t m o s tl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aw e r ef o r m e db yt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e r e s t r u c t u r i n g n o n - t r a d a b l e s h a r eh o l d e r sa l w a y so c c u p yt h ei n t e r e s t so f t r a d a b l es h a r e h o l d e r st h r o u g hc a s h d i v i d e n da n d “u l t r a - a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t b e f o r et h e s h a r e t r a d i n gr e f o r m h o w e v e r ，w i t ht h ea c c o m p l i s h m e n to f s h a r e - t r a d i n gr e f o r m ，t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nn o n t r a d a b l es h a r e sa n dt r a d a b l e s h a r e sh a dd i s a p p e a r e d a sar e s u l t ，t h ep h e n o m e n o no f “u l t r a - a b i l i t yd i v i d e n d p a y o u t ”s h o u l db er e d u c e da sp e o p l ee x p e c t e d b u ta c c o r d i n gt ot h es t a t i s t i c si n t h i s p a p e r ，t h eo c c u r r e n c e so f “u l t r a - a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t h a v eb e e n i n c r e a s e di nt h ep o s t r e f o r m e r a i nt h i sp a p e r ，w ef i r s tc a r r i e do u tad e t a i l e ds t a t i s t i c sa n dd e s c r i p t i o na b o u t “u l t r a a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t ”f r o m2 0 01a n d2 010 a f t e rt h a t ，i no r d e rt o p r o v et h er e a s o n so f “u l t r a - a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t ”，w eu s e dt h ed a t af r o m 2 0 0 8t o2 010a n dl o g i s t i cr e g r e s s i o nm e t h o dt oc o m p l e t et h ee m p i r i c a lt e s t a s t h ee m p i r i c a lr e s u l ts h o w s ，t h eo w n e r s h i po fa c t u a lc o n t r o l l e r ，s e om o t i v a t i o n a n dt h em a n a g e m e n ts h a r e h o l d e r sp r o p o r t i o na l lh a v es i g n i f i c a n tp o s i t i v e c o r r e l a t i o nw i t h “u l t r a - a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t ”p h e n o m e n o n i na d d i t i o n ，t h i s p a p e ra l s oe m p h a s i z e st h ei n d e p e n d e n td i r e c t o re f f e c ti nt h e “u l t r a - a b i l i t y d i v i d e n dp a y o u t ”d e c i s i o n - m a k i n gp r o c e s s t h r o u g ht h eu s eo fd i f f e r e n t a l t e r n a t i v ev a r i a b l e s ，w er e p e a t e d l yc h e c k e dt h ee m p i r i c a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e n i n d e p e n d e n td i r e c t o ra n d “u l t r a a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t ”t h er e s u l t ss h o w e d t h a tt h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sh a san e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t h “u l t r a a b i l i t y d i v i d e n d p a y o u t ”，i n d e p e n d e n t d i r e c t o r s q u a n t i t y a n d i n d e p e n d e n td i r e c t o r s o p i n i o nt y p e sd o e sn o te x i s tas i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o n w i t h “u l t r a - a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t ”t h i s s h o w st h a tt h ec h i n e s et h e i n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e md o e s n o t p l a y a ni m p o r t a n tr o l et oi n h i b i t “u l t r a - a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t ” k e yw o r d s ：u l t r a - a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t ；e q u i t yr e f o r m ； i n d e p e n d e n td i r e c t o r 目录 1 绪论1 1 1 研究背景与意义1 1 2 研究的框架及主要内容3 1 3 创新与贡献4 2 理论及文献综述6 2 1 股利分配相关理论6 2 1 1 传统股利分配理论6 2 1 2 现代股利分配理论8 2 2 股利分配相关文献。1 2 2 2 1 股利分配有利于保护投资者的利益1 2 2 2 2 股利分配不利于保护投资者的利益1 3 2 3“超能力派现 相关文献1 5 2 3 1 关于“超能力派现”的定义研究1 5 2 3 2 影响“超能力派现”的因素研究1 6 2 4 文献评述2 0 3“超能力派现 的现象及原因。2 4 3 1 股改前“超能力派现 的主要原因2 4 3 2 股改前后“超能力派现 的状况对比。2 7 3 3 后股改时代“超能力派现 的原因分析3 0 3 3 1 超能力派现与利益输送3 0 3 3 2 超能力派现与增发再融资3 1 3 3 3 超能力派现与管理层持股3 3 4 实证研究3 5 4 1 研究假设。3 s 4 2 研究设计4 0 4 2 1 研究方法4 0 4 2 2 样本选取4 0 4 2 3 控制变量的选取4 1 4 2 4 数据来源4 4 4 3 实证结果与分析。4 4 4 3 1 样本描述性统计4 4 4 3 2 单因素比较分析4 5 4 3 3 自变量相关性分析4 7 4 3 4 l o g i s t i c 回归结果及分析4 8 5 稳健性检验5 3 6 结论与建议5 7 6 1 研究结论。s 7 6 2 建议与启示。5 8 6 3 研究的局限性和未来的发展方向5 9 参考文献。6 1 致谢6 6 c o n t e n t 1i n t r o d u c t i o n 。1 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n da n di m p o r t a n c e 1 1 2r e s e a r c hf r a m e w o r k 3 1 3i n n o v a t i o l la n dc o n t r i b u t i o n 4 2 t h e o r ya n dl i t e r a t u r er e v i e w 6 2 1 t h e o r yo fd i v i d e n d 6 2 1 1t r a d i t i o n a ld i v i d e n dt h e o r y 6 2 1 2m o d e md i v i d e n dt h e o r y 8 2 2l i t e r a t u r eo fd i v i d e n d 1 2 2 2 1t h ed i v i d e n di sh e l p f u lf o rp r o t e c t i n gt h eb e n e f i t so fi n v e s t o r s 1 2 2 2 2t h ed i v i d e n di sh a r m f u lf o rp r o t e c t i n gt h eb e n e f i t so f i n v e s t o r s 1 3 2 3 u l t r a a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t l i t e r a t u r er e v i e w 1 5 2 3 1r e s e a r c ho nt h ed e f i n i t i o no f “u l t r a a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t 1 5 2 3 2r e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c ef a c t o r so f “u l t r a - a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u f 1 6 2 4 s u m m a r y o f l i t e r a t u r er e v i e w 2 0 3t h es i t u a t i o na n dr e a s o n so f u l t r a - a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t 2 4 3 1t h em a i nr e a s o n so f “u l t r a - a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t b e f o r er e f o r mo f n o n t r a d a b l es h a r e s 2 4 3 2t h ec o n t r a s to ft h es i t u a t i o n so f “u l t r a a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t ”b e f o r e a n da f t e rr e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e s 2 7 3 3t h ea n a l y s i so fc a u s e so f “u l t r a a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t ”a f t e rr e f o r mo f n o n t r a d a b l es h a r e s 3 0 3 3 1 “u l t r a - a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t ”a n dt u n n e l i n g 3 0 3 3 2 “u l t r a - a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t a n di s s u ea d d i t i o n a ls t o c k s 3 1 3 3 3 “u l t r a - a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t a n de x e c u t i v es t o c k h o l d i n g s 3 3 4 e m p i r i c a ls t u d yo n u l t r a a b i l i t yd i v i d e n dp a y o u t 3 5 4 1r e s e a r c hh y p o t h e s i s 。”3 5 4 2r e s e a r c hd e s i g n 。4 0 4 2 1 r e s e a r c hm e t h o d 4 0 4 2 2 s a m p l es e l e c t i o n 4 0 4 2 3c o n _ n o lv a r i a b l es e l e c t i o n 4 1 4 2 4 d a t as o u r c e s 4 4 4 3 e m p i r i c a l r e s u l ta n d a n a l y s i s 4 4 4 3 1 d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s 4 4 4 3 2 s i n g l ef a c t o rc o m p a r i s o na n a l y s i s 4 5 4 3 3c o r r e l a t i o na n a l y s i s 4 7 4 3 4 l o g i s t i cr e g r e s s i o nr e s u l t sa n da n a l y s i s 4 8 5r o b u s t n e s st e s t 。5 3 6c o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s - - 5 7 6 1r e s e a r c hc o n c l u s i o n s 5 7 6 2 s u g g e s t i o n sa n de n l i g h t e n m e n t s 5 8 6 3l i m i t a t i o na n df u r t h e rr e s e a r c hd i r e c t i o n 5 9 r e f e r e n c e s 。6 1 a c k n o w l e g e m e n t 。一- ”6 6 1 绪论 1 1 研究背景与意义 1 绪论 1 9 5 6 年，l i n t n e r 在其论文“公司利润在现金股利、留存收益和税收之 间的分配中首次提出了关于股利分配的理论模型，开创了股利政策研究 的先河。此后，学术界就股利与公司价值之间的关系展开了激烈的讨论， 形成了一系列不同的股利政策理论。但是，无论是从股利无关论，还是股 利相关论中的“一鸟在手”理论、税差理论、客户效应理论以及信号理论 等都无法解释各种各样的股利分配现象。以至于b l a c kf i s c h e r1 9 7 6 年在他 那篇题为( ( t h ed i v i d e n dp u z z l e ) ) 的著名文章中无奈地说道： “我们越是认 真地研究股利，越是觉得它是一个难解之谜”。在国外浩如烟海的股利理 论和实证研究文献面前，人们尚且对股利充满着无奈，那么，在证券市场 建立仅二十年的我国，由于特殊的制度背景、股权结构和公司治理结构， 上市公司所采取的股利分配政策就更是难解之谜了。我国学者关注股利政 策的研究始于2 0 世纪9 0 年代。1 9 9 7 年s h l e i f e ra n dv i s h n y 提出了以集中 股权结构为基础的大股东掏空理论，这一理论与我国上市公司国有股“一 股独大”的情况相吻合，从而掀起了我国学者从大股东掏空角度研究上市 公司股利政策的热潮。 在2 0 世纪9 0 年代，与世界其他各国的上市公司相比，我国上市公司 的股利支付率极低，并且在这些不分配股利的上市公司中存在着一半以上 的公司即使有盈利也不发放股利，使得不分配公司存在大量闲置资金。以 至于证监会从2 0 0 1 年起开始不断出台并修改相关政策制度以促使上市公司 发放现金股利。此后，也就是从2 0 0 1 年起，我国上市公司中平均每年有超 过4 0 的公司发放现金股利，在这4 0 的上市公司中又有超过两成的公司 发生了“派现水平超过年度经营活动现金流量净额”的超能力派现。这不 f i s h e rb l a c k t h ed i v i d e n dp u z z l e j o u r n a lo f p o r t f o l i o 1 9 9 6 ，1 2 a b f i n f o r mg l o b a l p 9 1 “后股改时代”超能力派现问题研究 禁使国内学者开始重新审视我国上市公司发放现金股利的初衷与目的。 由于我国的证券市场自19 9 0 年设立起就一直保持着股权分置的格局， 并且，股权结构呈现出国有股( 法人股) “一股独大”的关键人控制模式。 因此，在这种模式下，控股大股东由于缺乏应有的制衡和监督，几乎具有 无所不能的权力，从而在股利政策方面，他们会从自身利益出发，决定股 利的发放与否以及股利发放的形式。在股权分置改革之前，普通股存在着 非流通股和流通股之分。由于非流通股股东不能通过股票二级市场出售其 持有的股票，公司股票在二级市场的变化对于非流通股股东的自身财富和 利益来说并不产生直接影响。非流通股股东并不关注公司股票价格的变化， 而公司股票价格变化直接关系着流通股股东的切身利益。并且，非流通股 以账面价值计价或折价购买，流通股以市值计价，上市公司发放现金股利， 大股东所得到的收益往往要远高于流通股股东。因此，在同股不同权的条 件下，现金形式的股利发放成为了非流通股股东收回投资成本近乎唯一的 方式，相比之下，上市公司本身以及流通股股东的权益在一次次现金股利 分配的过程中不断地被“挖空”。并且，随着现金股利支付现象的越来越 普遍，出现了一些上市公司不顾自身实际的超能力派现现象，影响了公司 正常的经营和未来长远的发展，流通股股东的利益也在不断地被严重侵蚀。 随着非流通股东和流通股股东这两种不同类型的投资者之间的利益冲 突和利益分歧越来越严重，2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市 公司股权分置改革试点有关问题的通知，标志着股权分置改革的正式启 动。股权分置改革的一个重要目的就是通过改革消除非流通股和流通股的 流通制度差异，进而实现同股同权，避免再次出现大股东利用现金股利进 行“恶性圈钱 的现象，进一步加强对中小股东利益的保护。因此按照这 一思路，在股权分置改革完成后、股票市场实现全流通的情况下，发放现 金股利将不再是大股东获取投资收益的唯一渠道，大股东应该更多地关注 上市公司整体价值的提高，通过发放现金股利掏空公司的行为应该大幅降 低。那么，在股权分置改革基本完成之后的“后股改时代”，大股东通过 现金股利侵占中小股东利益的行为是否真的有所减少? 尤其是作为其极端 2 1 绪论 代表的超能力派现现象的发生频率是否大幅下降? 以往的研究大多是关于股权分置改革前有关超能力派现现象的描述和 分析，在股权分置改革基本完成之后的后股改时代，还没有学者对超能力 派现的现象进行系统地分析与研究。本文在对股改之后的超能力派现现象 进行描述统计后发现，从2 0 0 5 年至2 0 1 0 年期间，超能力派现公司的个数 由11 0 家增长到4 5 4 家，占发放现金股利公司的比例由1 7 4 上升到了3 3 4 。 很显然，超能力派现作为一种损害上市公司及中小股东利益的行为在股权 分置改革之后，不但没有减少反而甚至还有增长的趋势。因此，本文选取 后股改时代这一特殊的制度背景，对超能力派现的现象进行了客观系统地 描述统计，并且依据后股改时代的特殊背景进一步分析了其内在的原因并 进行了相应地实证检验，为股权分置改革完成后的超能力派现研究提供了 经验数据。 此外，本文关注到，上市公司的治理结构中采取了很多保护中小股东 利益的措施，其中与保护中小股东利益关系最为直接的便是2 0 0 1 年起开始 推行的独立董事制度。证监会颁布的关于在上市公司建立独立董事制度 的指导意见规定：“独立董事应当按照相关法律法规、本指导意见和公 司章程的要求，认真履行职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东 的合法权益不受损害。独立董事独立履行职责，不受上市公司主要股东、 实际控制人或者其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响。”由 此可见，独立董事的重要职责之一就是对其认为有可能损害中小股东利益 的事项发表意见，从而实现其对中小股东保护的效用。那么，在超能力派 现现象依然存在的后股改时代，独立董事制度究竟有没有起到保护中小股 东的作用? 对此，本文将重点考察独立董事独立性的增强是否能够有效地 抑制超能力派现现象的发生。 1 2 研究的框架及主要内容 本文采用理论分析结合实证检验的方法进行研究，全文共分为六个部 分，具体的结构与框架如下： 3 “后股改时代”超能力派现问题研究 第一章绪论。在绪论部分主要介绍了本文的研究背景与意义、论文的 整体框架以及研究的创新和贡献之处。 第二章理论基础及文献综述。这一部分首先系统地介绍了西方股利分 配的相关理论，并对国内外关于现金股利分配与投资者保护的相关文献进 行了汇总及梳理。然后引出我国超能力派现的现象，并对其研究现状进行 了综述和分析，在此基础上提出了本文的研究思路。 第三章超能力派现现象及原因。这一部分首先分析了股改前超能力派 现的原因，然后对我国股权分置改革前后的股利分配及超能力派现现象进 行了描述统计及比较分析，并进一步分析了“后股改”时代依然存在大量 超能力派现公司的主要原因。 第四章实证研究。在上述关于相关现象、理论及文献分析的基础上， 对超能力派现的原因提出了假设，并利用l o g i s t i c 模型回归进行了实证上的 验证。另外又以独立董事比例、独立董事人数及独立董事意见类型作为独 立董事独立性的替代变量，重点分析了独立董事在超能力派现中的抑制作 用。 第五章稳健性检验。利用不同的被解释变量和多元线性回归的方法进 行了稳健性检验，并且得到了与之前相对一致的结果，验证了本文研究结 果的稳定性。 第六章结论与建议。对全文的研究进行了总结，得出了研究的结论， 提出了建议及启示，并指出了研究的局限之处以及未来的研究方向。 1 3 创新与贡献 本文在之前学者关于我国股利分配现象研究的基础之上，对股权分置 改革基本完成后的后股改时期的超能力派现现象进行了系统地描述统计并 进行了深入的分析思考，同时结合实证的方法对相关的现象进行了研究， 并对分析得出的结论进行了实证检验。本文主要的创新和贡献在于： 第一，相对全面系统地统计了股权分置改革之后上市公司股利分配的 现象以及超能力派现的情况，为股权分置改革完成后的超能力派现研究提 4 i 绪论 供了经验数据； 第二，针对股权分置改革之后大量公司依旧进行超能力派现的行为， 深入地分析了其原因并且通过实证研究的方法对各类动因进行了验证； 第三，把独立董事作为抑制超能力派现的一个至关重要的因素，引入 独立董事对董事会议案出具意见和投票结果的类型作为衡量独立董事独立 性的一种方法，联合其他两种衡量独立董事独立性的方法进行实证回归， 为独立董事与股利分配之间关系的研究提供了新的经验证据。 “后股改时代”超能力派现问题研究 2 1 股利分配相关理论 2 理论及文献综述 1 9 5 6 年，l i n t n e r 在其论文公司利润在现金股利、留存收益和税收之 间的分配中首次提出了关于股利分配的理论模型，开创了股利政策研究 的先河。但是此时，关于股利分配的研究并未完全引起学者们的关注。直 至1 9 6 1 年，m i l l e r 和m o d i g l i a n i 在其文章股利政策、增长和股票价值 中，基于“完美资本市场 的严格假设提出了“股利无关论”，至此，有 关上市公司的股利分配问题开始成为研究的焦点。 2 1 1 传统股利分配理论 早期的股利分配研究主要集中在股利政策是否对股票价格有影响上， 形成了股利无关论和以“一鸟在手”理论为代表的股利相关论。 ( 1 ) 股利无关论 m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 在严格的假设条件下，提出了著名的股利 无关论。该理论认为，在完美的资本市场中，一个公司的股利政策与该公 司的价值无关，公司的价值或股票价格只与公司未来能够产生的现金流所 决定的整体获利能力相关。因此，股利政策不会对股票的价格产生任何影 响。该理论所基于的一系列严格的假设条件为：完全资本市场( p e r f e c tc a p i t a l m a r k e t ) 假设，即资本市场完全有效，不存在股票的发行和交易费用，不存 在个人或公司所得税，不存在信息不对称，管理层与外部投资者之间没有 利益冲突；理性行为( r a t i o n a lb e h a v i o r ) 假设，即每个投资者都是个人财富最 大化的追求者，对财富的形式并不看重；充分肯定( p e r f e c tc e r t a i n t y ) 假设， 即投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对公司的未来发展充满了信 心。由于这三个假设是基于理想的、完美的资本市场，与现实生活完全脱 钩，因此，股利无关论并不适用于现实的资本市场中。但是，正是由于这 三个严格的假设条件与市场存在着反差，所以才为学者们后来的研究提供 了方向与思路。在不断放松对m m 理论假设条件的基础上，形成了不同的 6 2 理论及文献综述 股利政策理论。 ( 2 ) “一鸟在手”理论 g o r d o n ( 1 9 6 2 ) 在m m 理论的基础上，提出了“一鸟在手”理论和以 现金股利为基础的公司估价“戈登模型”。根据戈登估价模型，公司的价 值等于未来股利的现值之和，股利支付高的股票其价值会高于股利支付低 的股票，因此，在不确定的条件下，公司盈利在股利和留存利润之间的分 配会影响到股票价格。 “一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。由于股东的 投资收益来自于当期股利和资本利得两个方面，利润分配决策的核心问题 是在当期股利收益与未来预期资本利得之间进行权衡。企业在经营过程中 存在着诸多的不确定因素，股东会认为现实的现金股利要比未来的资本利 得更为可靠，会更偏好于确定的股利收益。因此，资本利得好比林中之鸟， 虽然看上去很多，但却不一定抓得到。而现金股利则好像在手之鸟，是股 东有把握按时、按量得到的现实收益。股东在对待股利分配政策态度上表 现出来的这种宁愿现在取得确定的股利收益，而不愿将同等的资金放在未 来价值不确定性投资上的态度偏好，被称为“双鸟在林不如一鸟在手”。 该理论认为，股东更偏好于现金股利而非资本利得，倾向于选择股利支付 率高的股票。当公司股利支付率提高时，股东承担的收益风险越小，其所 要求的权益资本收益率也越低，股价也就越高。 “一鸟在手”理论出现以后，被许多投资者和投资顾问所采纳。但是 在实践中，许多投资者在收到现金股利之后又去购买新发行的股票，对于 这一问题，“一鸟在手”理论似乎又解释不了，事实上它混淆了投资决策 和股利决策对股利的影响。因此，b h a t t a e h a r y a ( 1 9 7 9 ) 将该理论称之为“手 中鸟谬误”。b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) 认为，项目的现金流量风险决定公司的 风险，并且当前股利支付的增加只会导致股票除权价( e x d i v i d e n dp r i c e ) 的等额下降，因此，增加当前的股利支付并不会通过减少将来现金流量风 险而增加公司价值。b a k e ，e p o w e l l 等( 2 0 0 2 ) 也认为几乎没有任何经验证 据能够证明“一鸟在手 理论对支付股利具有解释力。 “后股改时代”超能力派现问题研究 之后股利政策研究文献开始不断放松m m 理论的假设条件，于是产生 了许多不同的理论与假说。 ( 3 ) 税差理论 m m 股利无关论中的其中一个假设是无税假设，但是在现实条件下， 现金股利税与资本利得税不仅是存在的，而且会表现出差异性。“税差理 论”强调了税收在股利分配中对股东财富的重要作用。一般来说，出于保 护和鼓励资本市场投资的目的，在许多国家，现金股利的税率高于资本利 得的税率。f a r r a ra n ds e l w y n 在1 9 6 7 年提出所得税差异理论( t a xd i f f e r e n t i a l t h e o r y ) ，主张如果派发的股利收益的税率比资本利得税率高，投资者会对 股利收益率高的股票要求较高的必要报酬率。因此，为了使资金成本降到 最低，并使公司的价值最大，应当采取低股利政策。 此外，即使股利与资本利得具有相同的税率，股东在支付税金的时间 上也是存在差异的。股利收益纳税是在收取股利的当时，而资本利得纳税 只是在股票出售时才发生，显然继续持有股票来延迟资本利得的纳税时间， 可以体现递延纳税的时间价值。因此，“税差理论”认为如果不考虑股票 交易成本，分配股利的比例提高，股东的股利收益纳税负担会明显高于资 本利得纳税负担，企业应采取低现金股利比率的分配政策以提高留存收益 再投资的比率，使股东在实现未来的资本利得中享有税收节省。如果存在 股票的交易成本，当资本利得税与股票的交易成本之和大于股利收益税时， 偏好取得定期现金股利收益的股东自然会倾向于企业采用高现金股利支付 率政策。 2 1 2 现代股利分配理论 2 0 世纪7 0 年代以后，西方学者基本上己认同股利政策对股票价格有着 重要的影响，因而研究的重点转而探讨股利为什么会对股票价格产生影响、 怎样产生影响等方面，形成了客户效应理论、信号传递理论、代理成本理 论等。 ( 1 ) 客户效应理论 2 理论及文献综述 客户效应( c l i e n t e l ee f f e c t ，也被称为追随者效应) 理论是对税差理论 的进一步发展，也可以说是广义的税差理论。该理论从股东的边际所得税 率出发，认为每个投资者所处的税收的等级不同，有的边际税率高，如比 较富有的投资者；有的边际税率低，如养老基金等，由此会导致他们对待 股利的态度不一样。对于边际税率高的投资者来说，他偏好低股利支付率 的股票，希望少分现金股利或不分现金股利，以更多的留存收益进行再投 资，从而提高所持有的股票价格：而边际税率低的投资者则喜欢高股利支 付率的股票，希望得到支付较高而且稳定的现金股利。据此，公司会相应 调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。在达到均衡时，高股利支 付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低 股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者 持有。这种投资者依据自身边际税率而显示出的对实施相应股利政策股票 的选择偏好现象被称为“客户效应”。 最早提出“客户效应”概念的是m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) ，他们认 为，正如设计产品往往针对某一特定目标市场一样，企业在制定股利政策 时同样遵循市场学中的市场细分原理，“每个企业都会试图以其特定的股 利支付率来吸引一些喜欢它的客户”。但是，真正把“客户效应”发展成 为一种理论的是e l t o n 和g r u b e r ( 1 9 7 0 ) ，他们论证了除息日股价下跌幅度 与税率之间的关系。此后，客户效应理论吸引了大批的“追随者”。但是， l e w e l l e n ( 1 9 7 8 ) 的实证研究结果发现客户效应较弱。k a l a y ( 1 9 8 2 ) 则对 e l t o n 和g r u b e r ( 1 9 7 0 ) 的文章提出了质疑，他们认为：股东边际税率的等 级不能从对公司普通股股票除权除息日价格行为中推导出来，除息日的股 票下跌幅度反映的是交易成本而不是追随者效应，因此客户效应并不存在。 ( 2 ) 信号传递理论 m m 的股利无关论假设不存在着信息不对称，即外部投资者与内部管 理层拥有企业投资机会与收益能力的相同信息。但在现实条件下，企业内 部的管理层比外部投资者拥有更多的企业经营状况与发展前景的信息，这 说明在内部管理层与外部投资者之间存在着信息不对称。在这种情形下， 9 “后股改时代”超能力派现问题研究 可以推测分配股利可以作为一种信息传递机制，使企业股东或市场中的投 资者依据股利信息对企业经营状况与发展前景做出判断。内部管理层也认 为股利分配政策具有信息含量，特别是股利支付信息向市场传递了企业的 盈利能力。 信号传递理论认为，股利向市场传递企业信息可以表现为两个方面： 一种是股利增长的利好信号作用，即如果企业股利支付率增加，就会被认 为是内部管理层对企业发展前景有着良好预期的结果，表明企业未来业绩 将大幅度增长，通过增加股利发放的方式向股东和投资者传递了这一信息。 此时，随着股利支付率的增加，企业的股票价格应该也会上升。另一种是 股利减少的信号作用，即如果企业股利支付率下降，股东与投资者会认为 这是内部管理层对未来发展前景不看好的结果。显然，随着股利支付率的 减少，企业的股票价格应该是下降的。 有关信号传递理论的思想，最早出现在1 9 5 6 年l i n t n e r 的经典论文公 司利润在现金股利、留存收益和税收之间的分配中，l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 通 过对美国6 0 0 家上市公司财务经理的问卷调查和实证分析，发现了股利传 递公司盈利信息的经验证据。b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 6 ) 借鉴了s p e n c e ( 1 9 7 4 ) 的信号模型思想，率先将信号传递理论应用于股利政策的研究，创建了第 一个股利信号模型。此后，股利政策的信号研究主要集中在股利向市场传 递了信息的实证研究和信号模型的构建研究上。随着研究的深入，也出现 了一些不支持股利信号传递理论的实证结果。 ( 3 ) 代理成本理