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江畜e 大掣q 暇士毕业论文 上市公司可转换公司债券融资的实证研究 摘要 可转换公司债券特有债权性、股权性和可转换性，三者特征的迭加客观上使它具 有了溢价股权和低资本成本融资的经济特性，它是欧美、日本、东南亚等国家和地区 金融市场中不可或缺的重要组成部分。 可转换公司债券进入中国发展比较缓慢，2 0 0 1 年，发展迅速开始几何增长，成为 国内资本市场上继股票和企业债券之后的又一主要融资品种。客观上，可转换公司债 券虽在我国有所发展，但与西方发达国家相比，还处于相当的初级阶段，理论和实务 研究的短缺性，再加上相关法律政策、经济环境的滞后和空白；主观上，企业存在盲 目筹资倾向和深层的代理问题，再加上投资者对可转换公司债券的认识尚浅，奠定了 中国企业发行可转换公司债券的风险性。 理论指出企业预通过发行可转换公司债券融资应符合一定的条件，不同的企业因 具备条件和过程操作不同，付出的成本和实现的预期绩效有明显区别。上市公司作为 我国资本市场的支柱，它们的有效运行对维护资本市场的稳定，促进经济的增长和国 际地位的提升非常重要。而上市公司作为目前国内发行可转换公司债券的唯一人选， 研究它发行成本和发行后的实施绩效，对我国进一步指导我国正确高效运作可转换公 司债券融资具有很大的价值。 本文基于“理性逐利主体”假设，以发行公司利益为出发点，重点推导低成本可 转换公司债券融资企业应具备的理论条件和影响高转股绩效的因素分析。随后以中国 上市公司数据进行低成本实证，利用案例检验中国上市公司转股率、推迟转股时间、 预期实现高价发行股票的绩效实证，进一步提出公司在发行可转换公司债券时除了考 虑发行前的成本还要注意发行条款的设计。先是理论推导后是数据实证，先是成本后 是效益，环环相扣直至最后从相关的四个层面提出进一步的规范方向。 文章利用基本理论推导，模糊综合评价法对上市公司的数据分析，再加上案例的 配合，取得了令人满意的论证效果。 关键词：上市公司可转换公司债券，模糊综合评价法，绩效评价 江苏大掌硕士毕潍文 上市公司可转搠r 公司债券融资的实证研究 a b s t r a c t c o n v e r t i b l ec o r p o r a t eb o n dh a st h r e es p e c i a lm e r i t ss u c ha sc h a r a c t e r i s t i c so f d e b t ，e q u i t ya n do p t i o n s a i lt h e s eo f f e rc o n v e r t i b l ec o r p o r a t eb o n dt h ea b i l i t yt os e l l c o m m o ns h a r e sa tap r e m i u ma n dt of i n a n c ea sai o wc o s td e b t c o n s e q u e n t l y , l t p l a y sa ni m p o r t a n tp o l ei nt h ef i n a n c i a lm a r k e ti na m e r i c a ，e u r o p ea n ds o u t h e a s t a s i a s i n c ec o n v e r t i b l ec o r p o r a t ec a m et oc h i n a i tg r o w ss t o w l y i td e v e l o p sq u i c k l y a f t e r2 0 0 1 b e s i d e sc o r p o r a t eb o n da n ds t o c k i ti sm a i nt o o if o rc o m p a n yt of i n a n c e i nd o m e s t i cc a p i t a im a r k e t t h o u g hi th a sd e v e l o p e df e wy e a r si nc h i n a i ti ss t i l l y o u n gw h e nc o m p a r e dw i t hw e s t e r nc o u n t r i e s a tt h eo b j e c t i v el e v e l ，f o rt h el a c ko f t h e o r ya n dp r a c t i c er e s e a r c h ，t h eb a c ko fi a w sa n de c o n o m y , a tt h es u b j e c t i v el e v e l ， t h ei n c o r r e c tt e n d e n c yt of i n a n c ea n dt h ed e e p e ra g e n c yp r o b l e m ，a l lt h e s em a k ei t b e c o m er i s k f u | nc h i n a r e l e v a n tt h e o r i e sf i g u r eo u tt h a tac o m p a n y , w h i c hw a n t st of i n a n c eb y c o n v e r t i b l ec o r p o r a t eb o n d ，m u s tp o s s e s ss o m eq u a l i f i c a t i o n s v a r i o u sc o m p a n i e s w i l lp a yo u ta n da c h i e v ed i f f e r e n t l ya c c o u n t i n gf o rt h e i rs p e c i a lq u a l i f i c a t i o n sa n d o p e r a t i o n s c h i n al i s t e dc o m p a n y , a sa ni m p o r t a n tp a r to fc h i n ac a p i t a lm a r k e t ，i t s d e v e l o p m e n ti se s s e n t i a it ok e e pt h ec a p i t a im a r k e th e a i t h ya n ds t i m u l a t ee c o n o m y a n dr a i s eo u rc o u n t r y sw o r l dp o s i t i o n c h i n e s ei i s t e dc o m p a n yi st h eo n l yo n e p e r m i t t e d t ou s et h i sb o n d ，s 0i ti sw o r t h w h i l es t u d y i n gi t sc o s ta n di n c o m i n g ，a n di t e v e nw o r t h w h i l ef o rc h i n at oe f f e c t i v e l yu s et h i sb o n d t h ea r t i c l ei sb a s e do nt h eh y p o t h e s i st h a tt h eo p e r a t o ri sr a t i o n a la n dc h a s e f o rp r o f i t b e s i d e sp o s i t i v er e s e a r c hi nl i s t e dc o m p a n y , i ta t t a c h e sm u c hi m p o r t a n c e t od i v e r ts o m et h e o r i e s w h i c hs h o u l do b e yb yt h ec o m p a n yt of i n a n c ei nal o wc o s t w h a t sm o r e i ta l s om a k e sf u nu s eo ft h ec a s er e s e a r c ht os t u d yw h e t h e rt h ei i s t e d c o m p a n i e sh a v et u r n e do u tt ob eag o o dr e s u l t u n d e rs u c ha n a l y s e si tf i g u r e so u t t h ec o n s t r u c t i o no fb o n di t e mi sa n o t h e rf a c t o rf o rs u c c e s s a tt h ee n do ft h et h e s i s i ti i l u s t r a t e st h er e a s o n st h ei i s t e dc o m p a n i e sr e a d yt ou s ec o n v e r t i b l ec o r p o r a t e b o n dt of i n a n c ea n dg i v es o m em e a s u r e st om a k ec h i n e s ec o n v e r t i b l ec o r p o r a t e b o n dr u no nt h er i g h tt r a c k t h ec l u eo ft h et h e s i si st h e o r yt h e np o s i t i v er e s e a r c ha n dc a s er e s e a r c h i n w h o l e t h ea r t i c l eg e t sag o o dr e s u l t k e yw o r d s ：c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c eb yc o n v e r t i b l ec o r p o r a t eb o n d f u z z ys y n t h e t i c a le v a l u a t i o n ，a p p r a i s i n gi n t e r n a lp e r f o r m a n c e i l 江毒e 大掌硕士毕业论文 上市公司可转换公司1 蠹券融资的实证研究 图1 1 图2 1 图3 1 图3 2 图3 4 图3 5 图3 6 图3 7 图3 8 图3 9 图4 1 图4 2 图4 3 图4 4 图4 5 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 图表清单 论文结构简易流程图 股票与可转换公司债券稀释时间分布图 净收入理论原理图示 原始m m 理论原理图示 权衡理论原理图示 e p s e b i t 理论原理图示 理论融资顺序流程图 可转换公司债券符合绩效图 可转换公司债券理论价值结构图 产业生命周期理论曲线 历年可转换公司债券发行额图 低成本融资条件分解指标图 中国发行可转换公司债券企业净利润增长率图 转股后稀释效应图 中国发行可转换公司债券企业主营业务收入图 历年可转换公司债券公司名和发行额 中国发行可转换公司债券企业行业 中国发行可转换公司债券企业资产规模统计 中国发行可转换公司债券企业资信情况 2 0 0 2 年中国发行可转换公司债券企业负债权益率统计表 2 0 0 2 年中国发行可转换公司债券企业负债权益率区间表 2 0 0 2 年企业资产负债率表 表4 。82 0 0 2 年年报( 2 0 0 3 年发行的样本公司的) 长期负债率统计表 表4 9 中国发行可转换公司债券企业股本数量统计 表4 。1 0 中国发行可转换公司债券企业稀释比率统计表 表4 1 1 中国发行可转换公司债券企业发行溢价率统计表 表4 1 2 中国发行可转换公司债券企业溢价率的分组统计表4 3 表4 1 3 模糊综合指标得分总表4 4 表5 1 样本基本情况表5 q 表5 2 样本转股时间分布表5 1 表5 3 样本基本情况表5 3 表5 ，4 样本向下调整情况表5 3 v 5坦侣仃侣伯纠挖弱娩弱的舵稻：；豁罨!船鲥矾钔蛇舵 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 保密口 不保 学位论文作者签名删 a 町年6 月p 日 年我解密后适用本授权书。 指导教师签名： 厂红池如 留年翻一日 酊 独创性申明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容以外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作 卜嘶 呕a f b 江苏大学硕士毕业论文 上市公司可转换公司债券融资的实证研究 1 1 研究背景“h ”1 第一章绪论 可转换公司债券是一种可以在特定时间，按特定条件转换为公司普通股股票的特 殊企业债券。它兼具公司债券、股票和期权的部分特点，拥有债权性、股权性、可转 换性三大特性，是金融衍生工具中活跃性较强、收益性较稳的优秀品种。 近年来随着各国对该品种了解的不断加深，可转换公司债券已成为美国、欧盟、 日本、东南亚等国家和地区金融市场中不可或缺的重要组成部分，而且在这些国家中 有的地区发行可转换公司债券的金额已经远远超过发行新股( i p o ) 的金额，对这些 国家和地区金融市场的繁荣和企业的扩张兴旺起到了极大的推动和催化作用。 1 8 4 3 年美国的纽约爱瑞铁道公司( n e wy o r ke r i e ) 发行了全世界第一例可转换公 司债券，这标志着可转换公司债券的诞生。欧洲早期的可转换公司债券首推1 8 5 7 年 德国多特蒙特公司( d o r t m u n d e rv e r e i n ) 发行的德国第一例转债。由于可转换公司债 券兼具股票与债券的优点，一经产生，就深受发行人和投资者的欢迎。2 0 世纪5 0 年 代出现了具有赎回条款的可转换公司债券。1 9 8 5 年美林集团发明了既可赎回又可回 售的零息票转债l y o n ( 1 i q u i dy i e l do p t i o nn o t e ) 。1 9 8 6 年产生了附加恶性回售条款 ( p o i s o np u tp r o v i s i o n ) 的可转换公司债券。 1 9 9 2 年底深宝安发行了5 亿元，年利率3 ，期限为三年，初始转换价格为2 5 元的可转换公司债券，并于1 9 9 3 年2 月在深交所挂牌，这是我国第一只a 股上市公 司发行的可转换公司债券。从此可转换公司债券在中国开始了“三步走”【1 l ，到今天 它的发展规模空前强大，它的溢价股权融资、滞后股权稀释、低资本成本等优点吸引 了中国企业纷纷利用它进行融资；它特有的“上不封顶下有保底”的性质，风险性比 股票小。收益更稳定也使投资者产生认同。投资者既可以将它作为股票的代替品来实 现预期盈利，还可以利用它与股票的转换关系和波动的时差来进行套利投资。可转换 公司债券已是国内资本市场企业利用来融资的主要方式之一。 无论从宏观的国家经济，微观的发行企业和投资者，可转换公司债券正扮演着重 】参见王铁锋著。中国证券市场投资分析及组合管理。探索期( 1 9 9 1 1 9 9 5 ) ：重点企业和上市公司试点阶段 ( 1 9 9 6 2 0 0 0 ) ：发展阶段( 2 0 0 1 ) 。简称“三步走”。 l 江荔大掌硕士毕业论文 上市公司可转换公司债券融资的实证研究 要角色，已成为中国经济中的条重要血管，是中国金融市场发展和企业融资创新的 又一路径。 1 2 问题提出 中国的可转换公司债券经过十几年的发展，与西方比还处于初级阶段，市场规模 小，相关品种少，健全的市场操作体系尚未成型。企业发行条件和条款设计等理论的 研究与实际的需求存在脱节，债券的价值评估、市场运作及法律制度方面滞后或留有 空白，中国企业在这样的背景下进行可转换公司债券融资极有可能出现发行的盲目性 和风险性。 理论上可转换公司债券是一种良好的融资方式，对投资者和发行者两者皆有益 处，但是和其他融资工具一样，可转换公司债券有它的最优发行对象，不恰当的发行 不仅不能实现预期效果，还可能使企业付出沉重的代价，承担失败的风险。 根据m m 等理论推导，基于可转换公司债券兼有债性和股性且最终转换成股票， 仅作为股权融资的一种代替的性质【1 】，得出它应该排在负债融资和股权融资之间，更 偏向股权融资；再根据可转换公司债券的性质、价值构成和产生的效果，我们推导得 出可转换公司债券比较适合从事高科技的中小企业。它们利用可转换公司债券融资可 以解决融资渠道窄的问题，降低融资成本，减少企业利息负担。随着转股的发生，可 转换公司债券帮助企业股本扩张，减少企业负债偿还压力。这些企业高成长性带动股 价大幅上涨会对公司股价再上一个支撑力。 对于大型企业特别是我国的上市公司，它们拥有多种融资渠道，内部资金充裕， 发行可转换公司债券并不是企业最佳的融资方式。发行可转换公司债券会引起股本在 原有大基数上的再扩张，稀释企业老股东的权益，降低每股净利润等指标，导致股价 下跌，影响公司的市场价值和形象。这些企业正确的融资顺序应该是在内部资金用完 后，采用负债融资享受税盾效应，这不仅可以防止股权的稀释，还会向外界传达良好 的预期信号。只有这些公司遇到危机或股价偏低且严重偏离公司的真实价位，其他融 资渠道受到限制，公司相信经过努力业绩会得到恢复或更好时，如果公司现在发行股 票会引起股票严重贬值，发行价格低。在这两种情况下公司利用发行可转换公司债券 融资，一方面通过溢价率适当提高股票发行价格，同时还可以推迟转股，延缓股本稀 这里不考虑公司仅将它作为普通债券来进行低成本融资。因为在有效的市场上。这是一种欺骗投资者的行为。 2 江罚：大尊q 煎士毕业论文 上市公司可转换呓， 8 可潜融资的实证研究 释，不会再给股价施加下跌压力。 企业利用可转换公司债券除了要选择正确，还要将它用好，才能发挥它的融资优 势。可转换公司债券的特性是由它的核心要素所决定的，而这些要素在企业发行前在 资金募集说明书的条款一一列明。企业在没有前人借鉴和理论水平不高的情况下，条 款设计不当引起的低绩效值得我们去研究和总结。 只有两者结合才能达到“双剑合璧”，才能算的是成功的或者说是高绩效的可转 换公司债券融资，那么中国上市公司两者的理论符合情况又是如何呢? 1 3 研究现状2 5 瑚1 2 ” 可转换公司债券在近年获得了迅猛的发展，成为机构投资者和养老基金组合的一 个重要的资产工具( k a r i y a 和 i s u d a ，2 0 0 1 ) 。为了解决实践中所遇到的问题，许多学 者和研究人员力图从不同的角度对可转换公司债券进行分析。 i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 、b e r n n a n 、s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) 通过分析公司价值所遵循的随机过 程来研究可转换公司债券的定价。m c c o n n e l l 和s c h w a r t z ( 1 9 8 6 ) 以股票价格为标的 变量，提出了一个零息票、可转换、可赎回、可回售的单因素可转换公司债券定价模 型，大多数可换公司债券定价的设计均以该模型为基础。杨如彦等探讨了可转换公司 债券的股债性和融资特点以及定价方法做了比较系统的阐述；王晓东对中国可转换公 司债券投资价值进行了分析；王冬年就中美可转换公司债券融资差异进行分析。 国内可转换公司债券的研究集中于运用的介绍和优点的研究，近年来由于屡屡发 生可转换公司债券跌破面值的行为，促使人们开始理性深思可转换公司债券的价值。 郑永峰、程兴华两人都从优化资本结构入手，得出不同企业发行可转换公司债券的规 模是有区别的，开创性和成长型企业适合发行可转换公司债券，提出了发行可转换公 司债券应该是理性的，不是盲目的；王成秋认为企业发行可转换公司债券条款设计很 重要：吴双成、齐中英研究得出可转换公司债券发行条款对期权价值的影响，从而影 响债券的价值。 中国对可转换公司债券的研究已从如何运用的系统介绍，发展到深入审视阶段。 研究文献不断涌出，加快了可转换公司债券在中国的成熟。限于可转换公司的发行数 量和时间，目前基于数据的实证研究仍明显存在不足，对于可转换公司债券的发行企 业类型和时间，以及如何正确设计发行条款更是缺乏，这与实践的强烈需求形成反差。 3 * 掌硕毕m 论x 1 4 研究意义 市。訇可转换口司债券融资的察t m 究， 从宏观层面看，可转换公司债券已成为我国资本市场的主要投资品种之，它的 成长规模和速度奠定了它在未来资本市场上的地位研究它对于我国证券市场的健康 发展有一定的价值。此外，可转换公司债券从属于衍生证券的范畴，该性质决定了其 定价发行的复杂性，考虑到其中复杂性所产生的投资者出于认知的缺乏所导致的信息 需求的提高，使得发展可转换公司债券的发行比一般证券更具风险。本文通过实证研 究，借鉴国外理论，吸取国内已有的经验和教训，指导和完善我国可转换公司债券运 作，促进金融市场的稳健发展具有一定的意义。 由微观层面看，本文从理论相违背的实际提出问题，从公司角度分析了目前公司 中存在的不趣趋势和存在的问题，为企业正确的利用这种新的金融品种筹资指明方 向，并最终使各方权益达到均衡。 本文的研究价值还体现在缓解现实对可转换公司债券理论和实务的需求和可转 换公司债券理论和实务研究的落后之间矛盾。 1 5 方法与创新 本文理论是财务中的一些最基本理论，如：m m 、e p s - e b i t 、相关企业管理和可 转换公司债券理论等。 方法创新之处：综合利用归纳法、演绎法、模糊综合评价法，借助于s p s s l l 。o 统计软件，利用数据实证与案例分析检验并用。 思路创新之处：文章一开始为规范研究提出理论上应该是谁? 在什么情况下进行 发行可转换公司债券最佳、成本最小? 什么是决定实现可转换公司债券融资预期效果 的几个关键决定因素? 然后先实证分析中国的可转换公司债券是不是走理论路线实 现低成本低风睑融资? 再进行融资预期效果的案例研究验证，提出另一关键如何 去要素条款的设计，与理论推导一一对应，全文环环相扣直至最后提出中国可转换公 司债券发行应该注意的问题，以及如何去规范。 15 研究结构 文章遵循科学的理论指导实践，实践反作用于理论的思想。以演绎方式由一般上 文章遵循科学的理论指导实践，实贱反作用于理论的思想。以演绎方式由一般上 4 市o a 日转换r 日q m # 贽目 * 1 4 研究意义 从宏观层面看，可转换公司债券已成为我国资本市场的主要投资品种之一，它的 成长规模和速度奠定了它在未来资本市场上的地位，研究它对于我国证券市场的健康 发展有一定的价值。此外，可转换公司债券从属于衍生证券的范畴，该性质决定了其 定价发行的复杂性，考虑到其中复杂性所产生的投资者出于认知的缺乏所导致的信息 需求的提高，使得发展可转换公司债券的发行比一般证券更具风险。本文通过实证研 究，借鉴国外理论，吸取国内已有的经验和教训，指导和完善我国可转换公司债券运 作，促进金融市场的稳健发展具有一定的意义。 由微观层面看，本文从理论相违背的实际提出问题，从公司角度分析了目前公司 中存在的不良趋势和存在的问题，为企业正确的利用这种新的金融品种筹资指明方 向，并最终使各方权益达到均衡。 本文的研究价值还体现在缓解现实对可转换公司债券理论和实务的需求和可转 换公司债券理论和实务研究的落后之间矛盾。 15 方法与创新 本文理论是财务中的一些最基本理论，如；m m 、e p s e b i t 、相关企业管理和可 转换公司债券理论等。 方法创新之处：综合利用归纳法、演绎法、模糊综合评价法，借助于s p s s l l 0 统计软件利用数据实证与案例分析检验并用。 思路创新之处：文章一开始为规范研究提出理论上应该是谁? 在什么情况下进行 发行可转换公司债券最佳、成本最小? 什么是决定实现可转换公司债券融资预期效果 的几个关键决定因素? 然后先实证分析中国的可转换公司债券是不是走理论路线，实 现低成本低风险融资? 再进行融资预期效果的案例研究验证，提出另一关键如何 去要素条款的设计，与理论推导一一对应，全文环环相扣直至最后提出中国可转换公 司债券发行应该注意的问题，以及如何去规范。 1 5 研究结构 文章遵循科学的理论指导实践，实践反作用于理论的思想。以演绎方式由一般上 4 江哥大掌硕士毕业论文上市公司可转换公司债券融资的实证研究 升到特殊，逐层推进，以理论来分析和验证实践，研究差异找出原因。总的结构如图 1 1 所示，具体章节安排如下： 第一章：绪论。以研究背景、问题、现状、意义、创新、结构等作简要介绍，为 论文的建立理清思路。 第二章：可转换公司债券的基本理论研究。主要从可转换公司债的核心要素开始 介绍，再分层剖析可转换公司债券与其他融资工具的区别，最后进行可转换公司债券 融资的优缺点分析。 第三章：可转换公司债券高绩效发行的理论条件推导。由几个基本的财务理论衍 生推导研究企业利用可转换公司债券融资在理论上应该具备的条件，分析影响企业实 现可转换公司债券高效转股的因素。 第四章：低成本融资实证。从中国可转换公司债券的发展现状谈起，隐约映出我 国发行可转换公司债券现状的历史原因。实证主体部分以中国已上市发行可转换公司 债券的公司为样本进行数据分析，最后就研究结论进行总结和深入分析。 第五章：高转股绩效实证。选取了我国已经发行可转换公司债券和已经成功收回 的公司进行分析，分析企业的转股情况，总结和分析转股绩效不理想的深层原因。 第六章：规范。从多方利益主体提出进一步的规范我国可转换公司债券融资的措 施。 图1 1 研究结构简易流程图 5 江寰大学硕士毕业论文 上市公司可车换公司债券融资的实证研究 第二章可转换公司债券的基本理论研究 可转换公司债券是一种复合型金融工具，兼具有债性、股性和期权等多重特性。 对发行人而言，这种融资方式成本低廉；对投资者而言，既可以作为债权人确保固定 利息收入，又可以选择将债券转换为股票享受股东权益，因此可转换公司债券一经产 生，便作为一种极有魅力的金融工具深受筹资者和投资者的欢迎经过一个多世纪的发 展。可转换公司债券已成为发达国家常见和广泛使用的一种投融资工具。截至2 0 0 0 年末，全球共有3 8 个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换公司债券。 从我国证券市场来看，1 9 9 8 年以前上市公司在证券市场上融资的基本方式是新 发和配股，1 9 9 8 年我国a 股市场引入了国外证券市场上通行的增发新股，它更具市 场机制的特征，增发新股的发行对象更为广泛，后来可转换公司债券又作为上市公司 再融资的新途径，在1 0 年前就开始试点发行了，但真正被市场认可是在最近几年， 作为股权融资和债权融资的双重载体，可转换公司债券不仅丰富了股权融资的品种， 也是企业债券市场全面发展的先行军。 上市公司在众多的再融资途径中为什么会选择可转换公司债券融资? 可转换公司 债券具有哪些特性? 它同一般的股权融资和债券融资相比有何优势7 本章将对这些问 题逐一进行研究分析。 2 1 可转换公司债券的基本要素分析。伽“伽甜“7 1 可转换公司债券是一种介于股票和普通股之间的混合型金融衍生产品。它的特性 源自它的基本要素：票面利率、债券期限、转换价格、赎回条款、回售条款及其他辅 助性条款组成。它的价值也可以从要素中得以评估，这些要素都是在发行事前预先制 定的，投资者可以从募集说明书中了解到详细资料。 1 标的股票 可转换公司债券作为期权类的二级派生产品，与期权一样也有其标的物。它的标 的物是发行公司自己的普通股票，也可以是其他公司股票。它的标的股票也称基准股 票，是指可转换公司债券持有人在转换期内可将债券转换成的股票。发行公司的股票 可能有多种形式，如普通股票、优先股等，就中国而言有a 股、b 股、h 股等多种形 式。可转换公司债券持有人可在规定的一段期限内将持有的可转换公司债券转换成股 6 江苏大学硕士毕业论文 上市公司可转换公司债券融蕾 的重；证研究 票，同时由债权人的位置转变成股权人，丧失了偿债优先权。由于它与标的物的特殊 关系，所以它的价格与标的股票变化走势成很大的正相关性。 2 票面利率 可转换公司债券是一种特殊的债券。债券的核心元素就是利率，它是投资者收益 的保证和价值的体现。在不考虑其他风险影响下，高利率对应高价值。可转换公司债 券也是一样，利率与价值成正相关，票面利率越高，投资者收到的每年利息也就越离， 因此可转换公司债券价值也越高。但从企业角度来看，它是正好相反，利率越高企业 相应的每年负担也加重，所以企业希望尽量降低利率，但又要满足投资者的需求，如 何达到双方的利益均衡，是在制定利率条款是一个重要的考虑因素。 3 发行期限 可转换公司债券的期限，也即其存续期，包括两个部分：不可转股期和可转股期。 在不可转股期内，投资者是不可以将债券转换成公司标的股票的，投资者只能将可转 换公司债券仅仅作为普通债券持有，该期间是不希望投资者过早地将债券转化成股 票，稀释原有股东的权益；可转股期是赋予投资者在这段时间内将债券转换成公司标 的股票权利的期问，是实现可转换公司债券价值的时间。 4 转股价格 转股价格是可转换公司债券所特有的。它是指可转换公司债券转换为每股公司股 票所需的可转换公司债券的票面金额。它是要素的核心，它决定可转换公司债券发行 和转换成功与否，极大地影响着投资者的利益、公司未来股权结构变动以及票面价格 的市场变动等。与转股价格紧密相联的两个概念是转换比率与转换溢价。转换比率是 指一个单位的债券转换成股票的数量：转换溢价是指转股价格超过可转换公司债券的 转换价值( 可转换公司债券按标的股票时价转换的价值) 的部分。 ( 1 ) 转换比率。在不考虑其他条款和特殊情况下，可转换公司债券一般是1 0 0 0 元面额，所以通过转股价计算出可转换公司债券能转成公司股票的数目，如公式2 1 所示。 n = 叭1 0 0 0 p 转】 ( 2 1 ) p 。：表示转股价格；n ：表示1 0 0 0 元面值的可转换公司债券转变成股票后可得到的股票数； 1 l d ：表示去括号内的整数部分 ( 2 ) 转殷溢价率。转换价格的制定是以一定的股价为基础，再加以一定的溢价 率进行调整。溢价率是转股价格的核心，它的高低体现在可转换公司债券的股性和债 7 江苏大鹞懈士毕业论文 上市公司可 换公司债券融资的兽 证研究 性。它表示转股价格与债券发行时的股价接近程度的指标，q 表示转股溢价率，如公 式2 2 所示： q = ( 转股价格股票市价) ，股票的市价 ( 2 2 ) 转股价格的定价方式主要有直接定价和时价。直接定价是公司发行可转换公司债 券公告中直接约定的价格，这种定价需要对股价以后的走势作出较为准确的判断。时 价制定适宜一段时间相应股票价格的算术平均数为基础上浮一定的比率作为转股价 格，通常以发行前一个月或一周的收盘价的算术平均数为基础，这样转股价就比较贴 近市场。 5 转股价的调整 转股价的调整是在公司发生了股份拆细、公司合并、配股、发行新股、增发新的 可转换公司债券、送股或派发股息、出售资产等情况下，对可转换公司债券进行转股 价格的调整。由于可转换公司债券期限较长( 国外一般1 0 年以上，我国一般在5 年 左右) ，在可转换公司债券期限内上市公司可能派发红股、转增段本、配股、派息等 情况而使股份或股东权益发生变化，加上可转换公司债券具有期权性质，因此当公司 进行送红股、配股等非经营性行为时，引起公司股票价格下降，公司原有股东可以从 送红股、配股等中得到补偿，而可转换公司债券投资者在转换前无权接受红股，无法 参与配股，所以他们将蒙受潜在的损失，为保护债券持有人的利益，必须对他们的未 来股权进行调整，办法是调整转换价格( 或转换比率) 。 调整原理是：可转换公司债券持有人在转换价格调整前后以转换价格计量的股权 价值不变。 下面利用该原理来讨论在送股、配股与增发的情况下转股价格的调整方法： ( 1 ) 送股或转增股本的情况： 假定上市公司在调整前的初始转股价格为p o ，调整后的转股价格为p ，n 为原 发行的股票总数，n 1 为送红股数( 含转增的股本) ，则n 4 n - - r t 为送股率。调整前公 司按转股价格计算的股权价格为p x n ，而调整后公司股东按转换价格计量的股权价 格为p o x ( n + n 1 ) 。 根据转股价格调整原理有：p o x n = p x ( n + n 1 ) 有p = p o x n ( n + n 1 ) = p 4 ( 1 + n ) ( 2 3 ) ( 2 ) 配股( 或增发新股) 情况： 假定n 2 为配股数( 增股与此样) ，a 为配股价，n g n = k 为配股率。调整后上 冀 江高；大掌硕士毕业论文 上市公司可转换公司债券燕h 资的实证研究 市公司股东按转股价格计算的股权价格为p x ( n + n 2 ) ，而调整前上市公司股东按转 股价格计算的股权价格为p o xn + a xn 2 。 根据调整原理有：p x ( n + n 2 ) = p o n + a xn 2 。 有p = ( p o x n + a x n z ) ，( n + n 2 ) = ( p o k + a ) ，( k + 1 ) 。( 2 4 ) ( 3 ) 发放股息情况： 假定发放的现金股利为l ，则发放股利后的转股价格为p i 。 6 赎回 赎回是发行人按照事先约定的价格和条件提前赎回未到期的发行在外的可转换 公司债券的行为。发行公司为了避免因市场利率下降造成损失，也为了不让可转换公 司债券投资者过多地享受因公司效益大幅度提高所产生的回报( 表现为股价大幅度上 涨) ，通常该条款可以起到保护发行公司和原有股东的权益。 赎回可以看成发行人的权利，它主要发生于市场上股票价格过高或市场利率大幅 下降时，为保护公司利益促使投资者转股的方式，但总的看来赎回条款限制了可转换 公司债券的最高回报率，因此某种程度上限制了可转换公司债券的最高价值。 赎回条件是赎回行为发生的具体条件，它是可转换公司债券发行时发行人向投资 者做出的关于赎回的书面约定。它包括不赎回期、赎回期和赎回价格。不赎回期是发 行e l 到第一次可实施赎回条款的期间，其后就是赎回期。赎回价格是关于赎回时的价 格，每年实施的赎回价格是不同的，一般呈逐年递减。 一旦公司发出赎回通知，可转换公司债券持有者就必须立即在转股或卖出可转换 公司债券之间作出选择。通常情况下，可转换公司债券持有者会选择转股。可见，赎 回条款最主要的功能是强制可转换公司债券持有者行使其转股权加速转换，因此它又 被称为加速条款。 赎回的方式可根据发行人的支付方式分为两类，以现金支付和以其他票据支付。 一次现金支付称为硬赎回，以新发行的认股权证、可转换公司债券或其他金融工具来 实现赎回成为软赎回。 赎回是发彳亍人可选择实施的一种权利，不是一种义务。 7 回售 与赎回相对应的回售是赋予投资者的一种权利。当公司股票价格在一段时间内连 续低于转股价格，并达到一定的幅度时，可转换公司债券持有人可按事先约定的回售 价格将债券卖给债券发行人。回售条款包括回售时间、回售价格、回售条件等。 9 江寡：大掌硬士毕业论文 上市公司可转换公司债券融资的实证研究 回售时间是投资者可在回售条件发生时，将持有的债权卖给发行公司的时问， 般是发行期的1 3 ；回售价格就是卖给发行方的价格，一般要比票面价格高。 回售同赎回一样，也是投资者的权利非义务。发行人对回售的支付方式也分为硬 回售和软回售。 回售无疑可以为投资者提供利益上的保障，加大了转债的价值，在股票市场价格 低迷时，这种权力尤其具有价值。 2 2 可转换公司债券与其他融资品种的比较研究”“2 1 在中国，企业最主要的融资品种还是银行借款、企业债券和股票，人们对于可转 换公司债券的认识和利用还尚浅。以下就企业债券【1 l 、股票和可转换公司债券的关联 和区别进行分析，从比较中来突出可转换公司债券的性质。 1 主体条件 我国证券法规定上市公司根据生产经营的需要，可以发新股，发行主体要求 具有股票发行资格的股份有限公司。 企业债券主体只限于股份有限公司，国有独资公司和两个以上国有企业或两个以 上国有投资主体设立的有限责任公司。 发行可转换公司债券的主体经过了三个阶段，从无序自发到中国大型国有非上市 公司的试点，到今天，根据可转换公司债券发行条例主体要求是国内上市公司。 2 业绩要求 每种融资工具都有它的发行要求，特别是公司业绩要求，它是一道进入门槛，只 有达到规定量的企业才能发行。 上市公司发行新股要求最近三个会计年度加权平均资产收益率平均不得低于 1 0 ，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于1 0 ，重组完成后首次申请 增发新股的，其最近三年会计年度加权平均净资产收益率不低于6 ，且最近一个会 计年度加权平均净资产收益率高于6 。 公司债券要求股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的 净资产额不低于人民币六千万元。累计债券总额不超过公司净资产的4 0 ，累计债券 【1 】这里仅讨论企业在我国资本市场上可利用的融资工具银行借款的负债特性与企业债券相似，可以由企业债券 的某些特点反映出来。 1 0 江寮t 大学硕士毕业论文 上市公司可转换公司债券融资的实证研究 总额是指公司成立以来发行的所有债券的尚未偿还部分，最近三年平均可分配利润足 以支付公司债券一年的利息。 可转换公司债券要求最近三年连续盈利且最近三年净资产利润率平均1 0 以上， 属于能源、原材料、基础设旌类的公司可以略微地但不低于7 ，最近三年会计年度 的净资产利润率平均值原则上不得低于6 ，低于6 的公司应该具有良好的现金流 量。可转换公司债券发行后资产负债率不高于7 0 。发行可转换公司债券前累计债券 余额不超过公司净资产额的4 0 ，本次发行后累计债券余额不高于公司净资产的 8 0 。 3 期限、付息、股利 股票是没有期限，随公司股票发行开始至公司股票回购或破产倒闭为终。股利分 配由公司管理层视公司业绩为准，盈利年度可以支付也可以不支付，亏损年度不得支 付股利，而且股利分派方式可为现金股利和股票股利等等。 企业债券的生存期限一般为5 年，短的3 - 9 个月。发达市场上对公司债券期限的 认同和划分一般在1 0 年以上，因为公司债券融资主要是对应中长期投资。1 0 年以内 的债务资本基本由银行信贷供给。在我国，企业债券的最长期限尚没有超过1 0 年， 多半在2 - 5 年之间，还有相当份额是1 年以内的“短期融资券”。企业债券的利率和 年限均在票面上加以记载，利率不得高于银行相同期限居民定期存款利率4 0 ，定期 支付，到期还本，具有强制性，并不因为公司年度盈利状况而定。 可转换公司债券的发行期限和利率均在发行时予以明确说明，中国可转换公司债 券期限最长为五年，最短为三年，国外一般为十年或者更长。可转换公司债券的发行 公司定期对未转股的可转换公司债券发放利息，对已经转股的股票发放的股利，到期 未转股的可转换公司债券则赎回。 4 资产负债表的变化 股票的发行将引起资产负债表上所有者权益的净增加，没有到期还本的限制，除 非实施股票回购，一般不会减少。 企业债券和可转换公司债券的发行增加资产负债表的负债。企业债券到期收回， 还本付息。 可转换公司债券随着转股的发生，企业的部分负债将转为企业的股权，并不退还 筹集款。在追索权和偿还顺序上，剩余部分没有转股的可转换公司债券就如同企业债 券到期收回，发生少量资金流出。 江罚；大掌硕士毕业论文 上市公司可转换公司佃 券融赘女实证研究 发行可转换公司债券必然会在短期内加大公司的资产负债率，影响公司的资本结 构。当可转换公司债券全部转换成公司股票以后，又将对控制权产生影响。 利息一般是税前予以扣除，所以负债融资企业可以享受税盾效应。企业债券和可 转换公司债券均可以享受利息的税盾，股票则不可以。 5 发行价格 股票的新发一般会引起二级市场公司股价的下挫，为了保证发行的成功，新股发 行时一般为折价销售。 企业债券由于有较同期的存款利率高的利息收入补偿风险，偿还次序也处于很高 的优先级，一般面值发售。 可转换公司债券具有转换成股票的特殊的权力，在风险上存在一定的保险系数， 所以在发行时采用溢价发行。 6 稀释作用 股票发行直接增加股东的个数，直接增加稀释的基数，稀释效应最明显。 企业债券由于不增加股票数量，所以不会产生稀释效应。 可转换公司债券由于具有转换成普通股票的功能，有稀释作用。但并非所有的可 转换公司债券的持有者都会转股，只有部分转股，而且转股价中又存在溢价，因此同 样募集一笔资金。两者的稀释效应是不一样的，可转换公司债券的转股数量不及股票， 所以稀释效应次之。具体可以用一下公式2 5 来表示： n o = 菩；o 0 ， 可见n 1 n o ( 2