（会计学专业论文）上市公司成长性综合评价研究.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 企业能否在激烈的市场竞争中保持持续、稳定成长是检验企业生存和发展能力的最 基本也是最客观的标准。通过对企业成长性的评价，企业的管理层可以根据评价的结果 了解企业经营状况；投资者也可以利用评价结果，决定是否对其投资。论文选取了2 0 0 5 年全部上市公司为研究样本，通过建立上市公司成长性评价指标体系，构建上市公司成 长性综合评价模型，对企业成长性作实证研究一 ( 1 ) 经过逻辑推理之后，认为融资约束、投资效率对企业的成长性均有影响。分别计 算了各样本的融资约束判别值、投资效率及e v a 。进行独立样本t 检验，证明融资约 束与e v a 之间、投资效率与e v a 之间均存在相关关系。 ( 2 ) 运用因子分析的方法对上市公司的融资约束进行评价。确定8 个财务指标对上市 公司的融资约束进行度量。得到了上市公司融资约束判别模型，并计算出了融资约束判 别值。运用突变级数法对上市公司的营运能力进行评价。选取9 个指标建立评价指标体 系，利用突变理论与模糊数学相结合产生突变模糊隶属函数，对上市公司营运能力进行 综合评价。得到各上市公司的营运能力值。运用d e a 法对上市公司的投资效率进行评 价。选取了7 个指标运用d e a 模型对各上市公司的投资效率进行计算，得到了各上市 公司的投资效率值。 ( 3 ) 运用“空间距离法”来综合评价上市公司成长性。以融资约束程度最低、营运能 力最强、投资效率最高的相应数值构建三维评价标准向量。以上市公司评价向量与标准 向量之间的欧式空间距离来评价上市公司成长性。根据空间距离从4 , n 大，为上市公司 的成长性进行排序。 排序之后发现，成长性排名靠前的上市公司其融资约束程度很低，营运能力较强， 投资效率很高。而成长性排名比较靠后的上市公司在2 0 0 6 、2 0 0 7 年s t 或s t 的比例明 显增加，尤其是排名后3 0 位的上市公司，到2 0 0 7 年已有2 1 家被s t 或，s t ，排名后2 0 位的上市公司，到2 0 0 7 年已有1 7 家被s t 或s t 。 关键词：成长性评价；融资约束；营运能力；投资效率 上市公司成长性综合评价研究 t h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ec o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o no ft h el i s t e d c o m p a n y sg r o w t h a b s t r a c t w h e t h e raf i r mc a no b t a i nt h es u s t a i n a b l ea n ds t a b l eg r o w t hi nt h ef i e r c em a r k e t c o m p e t i t i o ni st h em o s tb a s i ca n do b j e c t i v ec r i t e r i o nt oe x a m i n ei t sc a p a c i t i e so fh o l d i n g e x i s t e n c ea n dd e v e l o p m e n t t h r o u g he v a l u a t i n gt h eg r o w t ho ff i l i n s ，t h em a n a g e m e n t sc a n r e c o g n i z et h eo p e r a t i o nc o n d i t i o n so ff i r m sa c c o r d i n gt ot h ee v a l u a t i n gr e s u l t s ；t h ei n v e s t o r s a l s oc a nu s et h er e s u l t st od e c i d ew h e t h e rt h e yc o u l di n v e s ti nt h ef i r m s 1 1 l et h e s i sc h o o s e s 也et o l ml i s t e dc o m p a n i e si n 也ey e a ro f2 0 0 5a st h es a m p l e sa n dc o n d u c t sa ne m p i r i c a ls t u d y o nt h eg r o w t ho fl i s t e dc o m p a n i e st h r o u g he s t a b l i s h i n gt h ee v a l u a t i n gi n d e xs y s t e ma n d c o n s t r u c t i n gt h ec o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i n gm o d e lo nt h eg r o w t h ( 1 ) a f t e rl o g i c a lr e a s o n i n g , t h et h e s i sa r r i v e sa tt h a tb o t hf i n a n c i a lr e s t r a i n t sa n d i n v e s t m e n te f f i c i e n c yh o l ds i g n i f i c a n ti n f l u e n c e so i lt h eg r o w t ho fl i s t e dc o m p a n i e s t h e n , t h e t h e s i sc a l c u l a t e st h ec l a s s i f y i n gv a l u eo ff i n a n c i a lr e s t r a i n t s i n v e s t m e n te 佑c i e n c ya n de v a f o re a c hs a m p l ea n dc o n d u c t si n d e p e n d e n ts a m p l e stt e s t sw h i c ht e s t i f yt h a tt h e r ee x i s t s i g n i f i c a n tc o n e l a t i o n sb e t w e e nf i n a n c i a lr e s t r a i n t sa n de v a a sw e l la sb e t w e e ni n v e s t m e n t e f f i c i e n c ya n de v a ( 2 ) f o re v a l u a t i n gt h ef i n a n c i a lr e s t r a i n t sf o re a c hs a m p l e ，t h et h e s i sd e t e r m i n e s8 f i n a n c i a li n d e x e st om e a s l l r et h ed e g r e eo ff i n a n c i a lc o n s t r a i n t s ，t h e nu s e st h ep r i n c i p a l c o m p o n e n t sa n a l y s i st oo b t a i nt h ec l a s s i f y i n gm o d e lo nf i n a n c i a lr e s t r a i n t sa n dc a l c u l a t e st h e c l a s s i f y i n gv a l u ef o re a c hs a m p l e f o re v a l u a t i n gt h eo p e r a t i n gc a p a c i t yf o re a c hs a m p l e ，t h e t h e s i sc h o o s e s9f i n a n c i a li n d e x e st oe s t a b l i s he v a l u a t i n gi n d e xs y s t e m ，a n dt h e nu s e st h e c a t a s t r o p h ea m b i g u i t ys u b j e c t i o nf u n c t i o nw h i c hr e s u l t sf r o mt h ec o m b i n a t i o no ft h e c a t a s t r o p h et h e o r ya n dt h em a t h e m a f i c so ff l l t _ 2 h l e s st oc o n d u c tac o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n o nt h eo p e r a t i n gc a p a c i t yo fe a c hs a m p l ea n do b t a i nt h ee v a l u a t i n gv a l u e f o re v a l u a t i n gt h e i n v e s t m e n te f f i c i e n c yo fe a c hs a m p l e ，t h et h e s i sc h o o s e s7i n d e x e sa n dc a l c u l a t e st h e e v a l u a t i n gv a l u eo ft h ei n v e s t m e n te f f i c i e n c yb yu s i n gt h ed a t ae n v e l o pa n a l y s i s ( 3 ) 弧et h e s i su s e st h em e t h o do fs p a t i a ld i s t a n c et oc o n d u c tt h ec o m p r e h e n s i v e a n a l y s i so nt h eg r o w t ho fl i s t e dc o m p a n i e s f i r s tt h et h e s i su s e st h er e l a t i v ev a l u e sw h i c h r e p r e s e n tt h el o w e s tf i n a n c i a lr e s t r a i n t sd e g r e e ，t h es t r o n g e s to p e r a t i n gc a p a c i t ya n dt h e h i g h e s ti n v e s t m e n te f f i c i e n c yt oc o n s t r u c tt h r e ed i m e n s i o n a le v a l u a t i n gc r i t e r i o nv e - - t o r s ，a n d e v a l u a t e st h eg r o w t ha c c o r d i n gt ot h ee u c l i d ss p a t i a ld i s t a n c eb e t w e e nt h ee v a l u a t i n gv e c t o r i i 大连理工大学硕士学位论文 a n dt h ec r i t e r i o nv e c t o r f r o mt h es m a l l e s tt ot h el a r g e s to ft h es p a t i a ld i s t a n c e ，t h et h e s i s o r d e r st h el i s t e dc o m p a n i e si nt e r m so ft h e i rg r o w t h a f t e rr a n k i n gt h es a m p l e s t h et h e s i s 痂n d st h a tt h el i s t e dc o m p a n i e sw h o s e p o s i t i o n sa r e i nt h et o po ft h eg r o w t hs e r i e se n c o u n t e rt h el o w e rf i n a n c i a lr e s t r a i n t s ，h o l dh i g h e ro p e r a t i n g c a p a c i t ya n di n v e s t m e n te f f i c i e n c y o nt h ec o u n t r y ，t h es to r s tp r o p o r t i o no fl i s t e d c o m p a n i e si nt h eb o t t o mo ft h eg r o w t hs e r i e so b v i o u s l yi n c r e a s e si nt h ep e r i o dt h r o u g h2 0 0 6 t o2 0 0 7 ，e s p e c i a l l y ，t h e r ea r e1 7c o m p a n i e sa m o n gt h el a s t2 0l i s t e dc o m p a n i e sh a v eb e e n t i t l e dw i t hs to r + s ti nt h ey e a ro f2 0 0 7 k e yw o r d s ：e v a l u a t i o no ft h eg r o w t h ：f i n a n c i a lr e s t r a i n t s ；o p e r a t i n gc a p a c i t y ：i n v e s t m e n t e f f i c i e n c y i i i 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意 作者签名：礁亟眺幽纠 大连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权 使用规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印 件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存和汇编学位论文， 作者签名： 导师签名： 砭旦年上月j 目 大连理工大学硕士学位论文 1绪论 1 1 问题的提出 如何在市场经济条件下求得生存和发展，是任何企业都必须面对的严峻现实，而企 业能否保持持续、稳定成长是检验企业生存和发展能力的最基本也是最客观的标准。企 业的成长性是企业管理者、投资者等相关利益者共同关心的问题，也是企业未来价值所 在。成长性作为企业努力追求的目标之一，日益成为关注的焦点。对企业的成长性的分 析正是围绕企业的生存和发展能力给予客观评价。通过企业成长性评价指标的构建，企 业的管理层可以根据评估的结果了解企业状况，调整企业的战略措施，保证企业持续成 长；投资者也可以利用评估结果，进一步认识企业在竞争中的所处的地位及发展趋势， 判断企业经营状况，决定是否对其投资。 企业是经济系统的单元和细胞，是一个国家经济发展的载体，企业成长才能带动经 济成长，因此对企业成长问题的研究具有重大的现实意义。现代企业理论中，企业的定 义是一系列契约的有机组合，是人们之间交易产权的一种形式，它反映的是人与人之间 的交易关系，即企业各种要素资源投入者之间的交易关系。要素资源投入者不仅包括生 产要素的投入者，还包括供应商、客户、分销商等其他参与协作生产的代理人和其他与 企业有关的契约的缔约人。 既然企业的本质是一组契约的有机组合，那么实质上它规定的就是人与人在社会经 济活动中的相互关系。因此，企业的目标就不能仅仅以满足某一类要素投入者的利益作 为归宿。他们之所以愿意签订这些契约，是因为通过对机会成本的分析，所有这些契约 中的要素投入者都认为可以通过这些合作活动实现自身利益的最大化。因此，这样一组 契约的成功与否就在于它们能否使所有代理人相对于他们履行的义务取得尽可能大的 利益，即各方的福利最大化，或各方福利的均衡与协调。而要达到各方福利的最大化， 就必须以该企业的可持续成长为前提，否则，无论是股东财富还是相关者利益，都将无 以依附。这就需要建立一套企业成长性评价指标体系，以之度量、监测企业的成长状况 与成长潜力，为指导企业的可持续成长提供依据。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国内外企业成长性评价研究综述 在探索企业成长理论的过程中，越来越多的国内外学者将企业成长性理论应用到上 市公司研究中。我国学者对成长型中小企业和高新技术企业的成长性因素也作了有益的 上市公司成长性综合评价研究 探索。这使得企业成长性评价的实证研究近几年得以不断丰富，对中国的普通投资者具 有较实际的指导意义。 在选取企业成长性评价指标的研究中，国外学者进行了大量的实证研究。对于上市 公司的价值评估方法己相当成熟，对于投资人，提供了丰富的上市公司评估价值模型， 用于充分挖掘上市公司成长性。这些价值评估模型在专业评估机构得到了较为广泛的应 用，但对于中国的普通中小投资者，显然是繁琐并难以掌握的。现今国内的相关研究仍 然较为注重探索从我国成长型企业成长性影响因素出发的指标体系。 在研究了公司成长性与企业负债之间的关系后，m y e r s & t u r n b u h ( 1 9 7 7 ) 提出当公司 的负债比率高时，其破产风险也会相应地提高，一旦破产公司则会完全丧失成长机会； 而当公司有较多的成长机会时，则会采取较保守的财务杠杆政策，因此他们预测成长性 与负债比率间应呈反向关系【l j 。 张炳坤( 1 9 9 0 根据企业成长性的特征及影响因素，选取了若干财务指标【2 】：“净资 产收益增长率”用来反映公司收益增长的成长能力、“主营利润比例”用来反映主营 收益稳定性的成长能力、“主营收入与主营利润增长同步率”用来反映公司成本控制 水平的成长能力、“资本保值增值率”用来反映公司资本完整性和保全性的成长能力、 “利润保留率”用来反映公司扩展潜力的成长能力等等。惠恩才( 1 9 9 8 ) 从微观财务与宏 观总结两个方面初步分析了影响上市公司成长性的多种因素【3 1 。他认为影响上市公司成 长性的内在因素包括：上市公司在同行业中具有优势、上市公司的产品优势、上市公司 的财务状况、上市公司的决策体系及开拓精神；外在因素主要包括：国家的宏观调控及 政策倾向、上市公司的市场需求状况、上市公司的特殊优惠政策及其他独特优势、上市 公司的集团控股优势。另外，他还用企业盈利水平、利润相对额、利润总额、主营业务 收入指标评价上市公司成长性。1 9 9 9 年，财务部等五部委联合发布国有资本金效绩评 价操作细则，从财务效益、资产营运、偿债能力和发展能力4 个方面对企业的业绩进 行综合评价，该细则于2 0 0 2 年进行了修改，加强了对成长性的评价。吴世农，李常青 和余玮( 1 9 9 9 ) 做了实证研究【4 】，他们选取了影响上市公司成长性的资产周转率、销售毛 利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率指标，他们利用我国深、沪两个证 券市场1 9 9 6 年2 0 0 家上市公司的相关数据，建立了上市公司成长性的判定模型。他们 的研究结果表明：由上述五个变量构成的判定模型能够有效地判定或预测我国上市公司 的成长性。国家经济贸易委员会中小企业司、国家统计局工业交通司和中国企业评价协 会组成的联合课题组( 2 0 0 1 ) 研究表明闭：成长性主要可以通过5 大类1 0 项指标组成综合 指标体系，这些指标是：销售收入增长率、净利润增长率、净资产增长率、内在投资价 值、总资产报酬率、销售净利润率、工资增加值率、资本收益率、资产负债率和行业收 一2 一 大连理工大学硕士学位论文 入增长率。采用“二位判断”评估法进行评估。蔡宁和陈功道( 2 0 0 1 ) 根据香港创业板市 场的上市条件、标准和内地中小型高技术企业的现实发展能力，研究了内地中小高新技 术企业在香港创业板上市筹资的竞争能力。从企业成长性、管理层的能力经验和企业运 作的规范性三个方面构建了评价指标体系【6 l 。范柏乃和沈荣芳等人( 2 0 r e ) 参照国外创业 企业成长性评价研究的结果，设计了测量问卷，对中国3 0 家创业投资公司和6 0 家创业 企业进行了问卷测量，在信度和效度分析基础上，运用s p s s 统计软件对测量获得的数 据做了因素分析，得出了中国创业企业成长性分层递阶评价指标体系t t l 。冒乔玲( 2 0 0 2 ) 提出了由基础层、核心层、外围层构成的三位一体的企业成长性评价指标框架嘲，基础 层是安全性评价指标，核心层是前瞻性评价指标，外围层是相关者利益评价指标。2 0 0 3 年，金碚推出一套企业竞争力评价系统，该系统将反映企业竞争力的指标分为测评指标 和分析指标两大类即。 这些指标体系都有其各自的优点，然而在并没有一种指标体系模型被权威的使用， 纠其原因一是评价对象的成长性影响因素和成长时期各有不同，二是指标体系本身也存 在很多不足。例如，成长是指企业群体数量的增加和素质提高的动态过程，包括“量” 的扩张和“质”的提高，有的指标体系侧重于测评企业已完成的经营成果和财务状况， 就忽视了动态过程的评价和成长潜力的鉴定；有的指标体系在权重设置上不够合理，指 标的设计也存在重复和线性关联；有的指标体系也存在指标繁多，评价分离操作复杂的 缺点。 1 2 2 融资约束文献综述 f a z z a r i 、h u b b a r da n dp e t e r s e n ( 以下简称f h p ，1 9 s 8 ) 基于资本市场的信息不对称， 以优序融资理论为基础，提出了融资约束的概念【1 m 1 l 。从理论上说，企业融资约束程度 取决于企业与资金供给者之间的信息不对称程度。如果资金供给者对企业资金使用情况 的监督成本大于资金机会成本时，资金供给者不会向企业提供资金，造成企业融资约束 增大。由于我国资本市场不够完善，企业将会受到较显著的融资约束制约。随着我国资 本市场的发展，企业、银行、投资者都变得越来越理性，企业的经营活动和融资行为也 变得更加规范。在这种环境下，企业投资会更多的使用内部资金，以降低投资成本；同 时债务融资和权益融资的监控成本上升，企业受到的融资约束更为明显。 有效投资项目的选择是企业可持续成长的核心，企业融资是企业财务活动的起点和 极其重要的内容。融资问题是现代企业面临的一个重要问题，只有通过融资活动筹集企 业生产经营所需资金，才可以有效地提升企业价值，才可以为企业的生存、成长创造条 上市公司成长性综合评价研究 件。而是否能筹集到足够的资金，则取决于企业受到的融资约束的强弱。融资约束是企 业面l 临的最为普遍并且与其生存发展息息相关的问题。 在实证研究过程中，融资约束的度量方法一直是实证研究的难点和关键。目前作为 度量融资约束的代理变量主要有股利支付率、公司规模、利息保障倍数。但融资约束本 身是个相对复杂的问题，用一个变量所能代表的信息有限，因此单一变量度量融资约 束程度的缺陷是很明显的。就股利支付率而言，股利作为分配盈余的一种方式实际上只 能传递部分融资约束的信息，特别是在受到暂时或突然的融资约束时，公司通常不会改 变股利支付( b h a t t a c h a r y a ，1 9 7 9 ) 以树立公司稳健的形象保持股民信心；而我国长期以来 支付股利随意性大，缺少连续性，同时有很多公司不分配现金股利。自相关政策出台以 后，分配股利成为了公司再融资的必要条件，大部分公司才有了股利政策，但多数实行 低股利支付，因此以股利支付率作为融资约束的分类变量在我国是不合适的。 c l e a r y ( 1 9 9 9 ) 为了避免单一分类带来的局限性，使用了判别式法，构建多重指标来综合 反映融资约束程度【1 2 1 ，但是c l e a r y 用股利支付率升高、降低和不变作为融资约束的预分 类变量，其缺陷也是显而易见的。 国内对融资约束问题研究起步较晚，以上市公司为样本进行实证研究的文章比较 少，研究的问题也主要集中在将公司按不同的分类标准分组，验证不同融资约束程度的 公司其投资与现金流量敏感性的差异。 优序融资理论提出，由于信息不对称等因素的存在，使得企业内部融资的成本最低， 因此企业投资时更为偏好内部融资【埘。在其他条件不变的情况下，内部融资能力越强， 企业成长性越好。而对于一个企业来说，其用来进行内部融资的重要来源就是内部现金 流量。 1 2 3 投资效率文献综述 在我国理财工作实践中提出来的各种投资效率问题，不仅对投资效率理论的研究与 建立提出了客观要求，而且也提供了必要的实践素材。 中国人民大学的陈明理在其博士论文经济增长与投资效率研究中对经济增长中 投资效率提高途径问题进行了研究，对如何利用现代科学技术，适应知识经济时代要求， 转变经济增长方式，提高投资效率，进行了理论探讨【1 4 】；财政部财政科学研究所的马良 在其博士论文投资效益论中站在国家的角度，对于投资效益的内涵、特点，对于影 响投资效益的基本因素，对于全面提高投资效益的措施进行了探讨【卅；中国社会科学院 研究生院的王峥在其博士论文证券市场与投融资效率中首先以美、日等发达国家的 证券市场为参照，从理论和实证上剖析了现代市场经济中证券市场对投融资效率的影 大连理工大学硕士学位论文 响，在此基础上，结合我国国民经济的特殊历史条件和具体情况，就我国证券市场对投 融资效率的影响从正反两方面进行分析探讨和综合评价，并提出了改进措施【”l ；侯荣华、 汲凤翔在其主编的中国固定资产投资效益研究一书中对固定资产投资效益的基本范 畴，固定资产投资效益理论的历史考察，固定资产投资效益研究的理论框架等问题进行 了探讨【切；魏后凯在其主编的从重复建设走向有序竞争一书中，对我国经济发展中 长期存在而至今没有得到很好解决的重复建设问题的发展历程，工业生产能力利用率和 生产设备闲置状况等问题进行分析l 碍l ；另外，中国人民大学支付上在其博士论文对企 业并购效率的分析中，厦门大学徐名社在其博士论文上市公司重组与投资效率中 对投资的特殊领域并购的效率进行了理论上和实务上的探讨和分析；中国人民大学的杨 运杰在其博士论文国有企业融资结构与企业效率分析【1 9 】中，卢福财在其专著企业 融资效率分析中从融资的角度对企业效率问题进行了分析。当然，在一些期刊杂志也 有一些学术论文对投资效率问题，或者从投资效益的角度，或者从投资效果的角度进行 了相关的探讨。 实际上，投资效率的问题不仅在我国存在，西方理财学者对投资以及投资效率问题 研究的历史比较长，并且取得了丰硕的成果。 ( 1 ) 早期范畴。投资的概念，早期是和资本范畴联系在一起的，是包括在资本范畴之 中的。自1 9 7 6 年，亚当斯密提出资本范畴以后很长一段时间里，资本范畴主要是和生 产经营活动相联系的。现代西方经济学中的“效用人”假说，即经济效益最大化分析( 通 常采取在一组约束条件下求极值) ，同样也适用于投资效率的研究。 ( 2 ) 马克思主义效益观。这里马克思所说的预付资本就是资本投入，所说最大限度的 剩余产品，就是资本的产出。马克思在这里强调的是投入和产出的关系。当然，这些论 断也完全适用于投资效率的研究。 ( 3 ) 投资效率理论的演变。一般情况下，对投资效率问题的研究是从两个角度进行的。 一是从证券投资角度，多是研究证券投资效率或资本市场效率的，这是最为复杂也是难 度较大的课题；二是从实际资本增加的角度，即研究固定资产投资的效率。 从证券投资角度进行的研究学术成果比较多。哈里马柯维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 关 于投资组合理论的第一篇论文在2 0 世纪5 0 年代初期发表，同期出现的还有詹姆斯托 宾fj a m e st o b i n ) 的投资组合分离的著作及肯尼斯阿罗( k e n n e t ha r r o w ) 和杰拉尔德迪 布罗( g e r a r dd e b r e u1 关于状态偏好理论的论文。威廉f 夏普关于资本资产定价 模型的论文： 投资组合理论与资本市场( p o r t f o l i ot h e o r ya n dc a p i t a lm a r k e t ) 于1 9 6 4 年发表，并一举获得诺贝尔经济学奖。另外，罗伯特豪根( r o b e r ta h a u g e n ) 的现代 投资理论f 刎一书、爱罗肯耐斯的投资组合的方法1 2 1 】一书、贝尔曼- 哈罗德( b i e n n a n 上市公司成长性综合评价研究 h a r o l dj r ) 的运用投资组合改变风险【捌一书、佛瑞德、爱文和道格拉斯威克斯( f r i e n d ， l r w i n ，a n d d o u g l a sv i c k e r s ) 的投资组合的选择与投资效果i 捌一书，当然，还有许 多的专著和论文都对资本资产价格、套利交易价格、证券交易价格、汇率以及证券的管 理等进行了广泛的讨论。并且还对股票的估价、对期货的收益和红利的评估、固定收益 市场等问题进行了分析。当然，最重要的是在这些专著和论文中都对最优投资组合的确 定方法以及投资组合对收益和风险的关系进行了深入细致地探讨。 对固定资产投资效率的研究，自凯恩斯主义宏观经济学诞生以来，许多经济学家从 各种角度进行过深入探讨，取得了一些有价值的成果。凯恩斯对投资的研究相当深入， 但也仅仅是间接地涉及到投资效率问题。一般认为，3 0 年代西方资本主义经济理论发展 的一个重要成就当属哈罗德增长理论。哈罗德增长模型中的资本产出比率，即增加 单位收入需要的投资，可作为投资效率的一个重要指标。新古典综合派对投资效率进行 了深入研究，有代表性的应该是6 0 年代的索洛和托宾。索洛提出了投资收益率的概念 和计算公式。索洛的最优增长模型中，反映出深刻的投资效率理论。 从我国投资效率的研究来看，只能说是刚刚起步，尤其是从企业角度对投资效率问 题进行系统研究迄今为止还没有相应的论文或专著。有必要从投资效率角度进行深入细 致地研究，提高企业财务活动中的基础性活动投资活动的效率，从而最终实现企业 价值最大化的理财目标。 1 2 。4 综合评价方法综述 影响企业成长的因素很多，为此，评价企业成长性的方法一般都属于综合评价方法， 即依据企业的实际统计数据计算综合评估得分( 或称指数) 的数学模型。目前国内外企业 成长性综合评估方法有很多，但实际测算中普遍采用的方法则主要有以下几种： ( 1 ) 单一指标法。这种方法以单一的指标或者是由多项因素构成一个合成的单一指标 模型，对企业的成长性进行评价。其优点是思路简单明了，计算量小；缺点也十分突出， 即单一性的指标难以涵盖企业成长性的方方面面，具有较大的局限性。采用此种方法最 典型的模型新财富每年推出的上市公司成长性排名。 ( 2 ) 加权评分法。这是目前经济评价中应用最多的一种方法。一般做法是根据各具体 指标在评价总目标中的不同地位，给出或设定其标准权数；同时确定各具体指标的标准 值。然后比较指标的实际数值与标准值得到级别指标分值，最后汇总指标分值求得加权 评估总分。加权评分法的最大优点是简便易算，但也存在三个明显的缺点：第一，未能区 分指标的不同性质，会导致计算出的综合指数不尽科学；第二，不能动态地反映企业发 大连理工大学硕士学位论文 展的变动状况；第三，忽视了权数作用的区间规定性。用此方法对国内上市公司业绩进 行评价的主要有中国诚信证券评估有限公司每年推出的上市公司业绩排名等。 ( 3 ) 隶属函数评估法。这是根据模糊数学的原理，利用隶属函数进行综合评估的方法。 一般步骤为：首先利用隶属函数给定各项指标在闭n n o ，1 】内相应的数值，称为“单因 素隶属度”，对各指标做出单项评估。然后对各单因素隶属度进行加权算术平均，计算 综合隶属度，得出综合评估的指标值。其结果越接近。越差，越接近1 越好。隶属函数 评估方法较之加权评分法具有更大的合理性，但该方法对状态指标缺乏有效的处理办 法，会直接影响评价结果的准确性。同时，该方法未能充分考虑企业近几年各项指标的 动态变化，评价结果很难全面反映企业生产经营发展的真实情况。 ( 4 ) 功效系数法。国家经贸委财经司与国家统计局工交司联合推荐的“功效系数法” 是根据多目标规划原理，对每个评估指标分别确定满意值和不允许值。然后以不允许值 为下限，计算各指标实现满意值的程度，并转化为相应的评估分数。最后加权计算综合 指数。由于各项指标的满意值与不允许值一般均取自行业的最优值与最差值，因此，功 效系数法的优点是能反映企业某时点在同行业中的地位。但是，功效系数法同样既没能 区别对待不同性质指标，也没有充分反映企业自身的经济发展动态，使得评估结论不尽 合理。 ( 5 ) 两次记分法。这种方法是从动态和静态两方面分别考察计分。各指标实际数值与 行业平均水平相比较，改善记1 5 分，持平记o 4 分，下降记。分；然后与前期水平比 较，改善记1 5 分，持平记o 4 分，下降记。分，最后两项评分相加，乘上权数后汇总 即得综合指数。两次记分法从空间和时间两个方面评估企业，思路是全面的。但是，这 种方法过于粗略，使得评估结果具有很大的模糊性。如资产报酬率指标，若行业平均值 为2 0 ，那么，一个企业为2 6 ，另一个企业为3 2 ，按两次评分法评估两个企业，结 果都得1 5 分，两个企业在资产报酬率上的差异就会消失，因而评估结论将难以准确描 述一个企业在本行业甚至全产业中的正确地位。 ( 6 ) 二维判断法。二维判断法是由我国“中小企业发展问题研究”课题组提出的评价 企业成长性的一种方法。所谓二维判断法，就是从两方面同时考察企业的变动状况：一是 空间，即正确反映企业在本行业( 或全产业) 时点状态所处的地位；二是时间，即尽可能 考虑一段时期内企业连续成长的速度和质量。其基本原理是：在确定各指标状态值及标准 分值的基础上，首先测算评估期前三年企业各指标的平均数值，并确定平均分值，考察 企业以往( 评估期前三年) 的发展状况；然后根据企业评估期某一指标的实际值，测算企 业该指标的行业比较得分，考察企业该项指标在同行业( 或全产业) 所处的地位；据此再 计算该指标行业( 全产业) 比较得分与前三年平均分值的比值，考察企业该指标在整个测 上市公司成长性综合评价研究 评期内的成长状态；最后将各指标的比值加总得出综合成长指数，从整体上反映企业的 成长状况是越来越好，还是有进有退，抑或是逐渐萎缩。但是，与其他综合评价方法相 比较，二维判断法也存在明显的不足：一是这种方法在确定标准分值上仍存在较多的人 为因素，只能靠充分调查、分析和征询专家的意见，以尽可能避免人为失误；二是这种 方法的计算过程比较繁琐，需要的数据量非常庞大。为此，只能借助计算机等设备，在 事先编好运算程序和做好基础数据处理的基础上，才能取得较好的结果。 近两年，统计方法、计量技术得到大量应用，国内学者对于企业成长性评价使用了 诸如层次分析法、多元统计方法、线性判别、回归分析、灰色预测、神经网络预测技术 等多种方法。 毛定祥( 2 0 0 4 ) 从“差异驱动”原理出发，对由上市公司成长性指标值构成的时序立 体数据表给出了综合评价模型1 2 4 l 。杨淑玲( 2 0 0 5 ) 利用模糊综合评判对高科技企业成长 性进行了评价【2 5 1 。慕静等( 2 0 0 s ) 矛u 用多元统计中的主成分分析法，建立了一种新的中小 企业成长性评价模型【2 6 1 。陈晓红、余坚、邹湘娟( 2 0 0 5 ) 提出了一种采用灰色关联度分析 法( g r e yr e l a t i o na n a l y s i s ) ，简称( g r a ) 进行成长性评价的新模式【z 7 】。灰色关联度分析法 是一种多因素统计分析方法，它是以各因素的样本数据为依据用灰色关联度来描述因素 间关系的强弱、大小和次序，若样本数据反映出的两因素变化的态势( 方向、大小和速 度等) 基本一致，则它们之间的关联度较大：反之，关联度较小。与传统的多因素分析 方法相比，g r a 对数据要求较低且计算量较小，因此该方法己广泛运用于社会和自然 科学的各个领域，尤其在经济领域内取得了较好的应用效果。程海峰、吕道明( 2 0 0 5 ) 在 对评价因素进行分析时，建立基于层次分析法l 硼的企业成长性评价因素体系。层次分析 法( a h p 法) 是美国运筹学家t l s a a t y 教授在上世纪七十年代提出的一种定量与定性相 结合的多目标决策分析方法。其核心是将决策者的经验判断给予量化，从而为决策者提 供定量形式的决策依据，层次分析法则可在不减少指标的情况下建立一个多层次的分析 结构模型，通过定量分析确定各因素相对重要性次序，在目标结构复杂且缺乏必要数据 的情况下更为实用。 1 3研究意义 研究的理论意义在于，作为一个国家或地区经济发展的微观基础，企业成长是一个 复杂的动态过程，受到许多因素的制约，尽管理论界对其中有些因素的影响机制己达成 共识，但仍存在许多问题有待进一步地研究。特别是企业成长方面的理论模型还处于较 低的水平，对于企业未来成长预测指标的设定和实际测算方面尚缺乏共识，还没有得到 大连理工大学硕士学位论文 广泛认同的评价企业成长性的方法，企业成长差异产生的原因也较少涉及。因此，探索 一套较为有效的评价企业成长性的方法十分有必要。 研究的现实意义在于，如何在市场经济条件下求得生存和发展，是任何企业都必须 面对的严峻现实，而企业能否保持持续、稳定成长是检验企业生存和发展能力的最基本 也是最客观的标准。对企业的成长性的分析正是围绕企业的生存和发展能力给予客观评 价。通过企业成长性评价，企业的管理层可以根据评估的结果了解企业经营状况，调整 企业的战略措施，保证企业持续成长；投资者也可以利用评估结果，进一步认识企业在 竞争中的所处的地位及发展趋势，判断企业未来成长空间，决定是否对其投资。同时还 可以避免因为人为因素左右预测指标值，造成人为的偏差，导致投资者以“成长型”投 资理念之名行股市投机之实。 1 4 本文的研究思路和方法 。 ， 在阅读大量文献的基础上，经过逻辑推理，认为融资约束、营运能力、投资效率对 企业的成长性均有影响。利用独立样本t 检验，证明融资约束与e v a 之间、投资效率 与e v a 之间均存在相关关系。进而从融资约束、营运能力和投资效率三个角度建立了 企业成长性进行评价体系。 运用因子分析的方法、突变级数法、d e a 法分别计算了2 0 0 5 年沪深两市全部上市 公司的融资约束、营运能力、投资效率，再运用“欧式空间距离法”构建三维评价向 量来综合评价上市公司成长性。 本文的工作路线图，如图1 1 ： 上市公司成长性综合评价研究 图1 1 本文的工作路线图 f i g 1 1 f l o wc h a r to ft h i sp a p e r 一1 0 一 大连理工大学硕士学位论文 2 相关理论研究 2 1 成长性的一般理论 2 1 1 企业成长的概念 成长的概念来源于生物学，是指有机体由小到大的发展机制和过程。最早明确地将 企业比作生物有机体的是新古典经济学派创始人阿尔弗瑞德马歇尔( a l f r e dm a r s h a l 1 ， 在他的名著经济学原理中指出“一个企业的成长、壮大，以后也许停滞、衰朽。在 其转折点，存在着生命力与衰朽力之间的平衡或者均衡。”企业管理结构从一个范式演 变到另一个范式，不仅仅是量的变化，而主要是结构的变化，这种变化在外部取得与环 境的洽合，在内部建立了非平衡的过程。企业成长是企业内部系统功能从不成熟走向 成熟的过程，它包含相互联系的两个方面：一是“量”的扩大，即经营资源单纯量的增加， 表现为资产的增殖、销售额的增加、盈利的提高等；二是“质”的变革与创新，表现为 经营资源的性质变化、结构重组、分配主体的革新等闻。 2 1 2 企业成长的内涵 企业成长是通过企业的内部系统功能从不成熟走向成熟来实现。企业的系统功能主 要体现为企业的各种价值活动以及这些价值活动之间的相互联系，这种系统功能使企业 的投入资源得以组合形成企业的各种产出。企业成长的内涵是企业成长内容的一种具体 化，可以从两方面来描述：一是外延量的成长，二是内涵质的成长。 量的成长意味着企业规模的扩大以及企业组织功能方面在量上的增加。可以从以下 五个方面来衡量：( 1 ) 随着生产技术的不断发展和进步，生产过程和分工的专业化，企业 的生产能力不断扩大，产值不断提高，进一步追求实现规模效益；( 2 ) 企业自有资本不断 增加，企业的所有者拥有的资本规模也在扩大，企业运营过程中涉及的资本规模也越来 越大；( 3 ) 企业主营业务不断扩展，营业收入水平逐渐提高；( 4 ) 企业逐渐走向多元化经 营，开始涉足不同经营领域；( 5 ) 企业成长使得管理的对象越来越复杂，随着企业规模的 增大，员工不断增加，企业组织结构也相应地增加和复杂化，组织结构趋向集团化。 质的成长表现为企业效率和管理水平的提高，可以从四个方面来描述：( 1 ) 企业生产 过程的技术创新和产品创新。其中又包括生产设备的更新和改造、工艺技术的革新等； ( 2 ) 组织结构、经营制度和管理方法的创新和效率的提高；( 3 ) 企业营销方面的创新和营 销能力的提高，使得企