（会计学专业论文）上市公司慈善捐赠与隐含资本成本.pdf

厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ， ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。 声明人( 签名) ：、寐灰灾 1 _ o i l 年d6 月 摘要 现代企业的社会责任思想形成于2 0 世纪初期，慈善捐赠作为企业履行社会 责任的途径，成为近些年来国内外学者研究的热点。本文实证研究上市公司慈善 捐赠与隐含资本成本的关系。文章认为，首先从信号观理论来看，声誉对公司十 分重要，可以影响投资者行为，投资者也会从各种信息渠道获得信息来评价公司 的声誉。上市公司通过慈善捐赠履行企业社会责任，构建声誉树立良好形象，向 投资者传递积极正面的信号。企业对社会福利贡献越大，声誉会越高，投资者要 求的权益资本成本降低。其次从信息不对称的观点来看，上市公司通过慈善捐赠 披露社会责任信息，降低了企业与投资者之间的信息不对称，投资者要求的资本 成本也会降低。文章从剩余收益估值模型、股利折现模型等绝对估值模型推导出 以市盈率、市净率相对估值模型表示的隐含资本成本。通过隐含资本成本的推导， 将绝对估值模型和相对估值模型联系起来。实证结果显示，公司慈善捐赠与隐含 资本成本呈现负相关关系。没有重大违规惩罚事件的上市公司进行慈善捐赠，与 隐含资本成本负相关关系更加显著，实证结果支持理论假设。 关键词：慈善捐赠； 声誉；隐含资本成本 原书空白页 不缺内容 a b s t r a c t m o d e m c o r p o r a t es o c i a lr e s p o n s i b i l i t yi d e o l o g yf o r m e di nt h ee a r l y2 0 t hc e n t u r y a sam e a n so fc o r p o r a t es o c i a lr e s p o n s i b i l i t y , c h a r i t a b l ed o n a t i o n sa r eb e c o m i n gt h e h o tr e s e a r c ha s p e c ti nr e c e n ty e a r s al o to fn o r m a t i v ea n de m p i r i c a lr e s e a r c ha p p e a r s t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h a r i t a b l ed o n a t i o n sa n di m p l i e dc o s t o fc a p i t a l f i r s t l y , f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fs i g n a lt h e o r y , r e p u t a t i o no rg o o d w i l li ss o i m p o r t a n tt of i r m st h a ti tc a ni n f l u e n c et h eb e h a v i o ro fi n v e s t o r s i n v e s t o r sa l s oc o l l e c t i n f o r m a t i o nf r o ma l lk i n d so fi n f o r m a t i o nc h a n n e l st oa s s e s st h e f m n sr e p u t a t i o n l i s t e df i r m sd e l i v e rap o s i t i v es i g n a lt h r o u g hc h a r i t a b l ed o n a t i o n s t h ep h i l a n t h r o p i c e x p e n d i t u r e sp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei ns h a p i n gt h ep e r c e p t i o no fg o o dr e p u t a t i o n a m o n gt h ei n v e s t o r s a sar e s u l t ，t h ei m p l i e dc o s to fc a p i t a ld e c r e a s e s o nt h eo t h e r h a n d ，f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y , l i s t e df i r m sd i s c l o s et h es o c i a l r e s p o n s i b i l i t y i n f o r m a t i o n t h r o u g hd o n a t i o n ，w h i c hd e c r e a s e t h ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r i e sb e t w e e nf i r m sa n di n v e s t o r s t h ep a p e ro b t a i n st h ei m p l i e dc o s to f c a p i t a lf r o mo h l s o nr e s i d u a li n c o m ev a l u a t i o nm o d e la n dd i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l i n t h ee n d ，t h ei m p l i e dc o s to fc a p i t a li se x p r e s s e di nt h ew a yo fp b ，p e ，p e gr a t i o sa s ar e s u l t ；t h ei m p l i e dc o s to fc a p i t a ll i n k st h ea b s o l u t ev a l u a t i o nm o d e l r e s i d u a li n c o m e v a l u a t i o nm o d e l ，d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e la n dr e l a t i v ev a l u a t i o nm o d e l b b ，p e ， p e gr a t i o s t h ee m p i r i c a lr e s u l t sd e m o n s t r a t et h a t c h a r i t a b l ed o n a t i o n sh a v e s i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h ei m p l i e dc o s to fc a p i t a l i nt h ef i r m sw i t h o u t m a j o ri r r e g u l a r i t i e sp u n i s h m e n te v e n t s ，t h en e g a t i v ec o r r e l a t i o ni sm o r es i g n i f i c a n t t h ee m p i r i c a lr e s u l t sp r o v et h eh y p o t h e s e s ag o o dr e p u t a t i o nt h r o u g hp h i l a n t h r o p i c e x p e n d i t u r ew i l ld e c r e a s ei m p l i e dc o s to fc a p i t a l k e yw o r d s ：c h a r i t a b l ed o n a t i o n s ；r e p u t a t i o n ；i m p l i e dc o s to fc a p i t a l 原书空白页 不缺内容 目录 1 引言。1 1 1 研究背景1 1 2 研究内容2 1 3 文章贡献。3 1 4 文章结构3 2 文献综述5 2 1 捐赠动因5 2 1 1 信号观理论5 2 1 2 信息不对称理论8 2 1 3 捐赠与税收1 0 2 2 捐赠经济后果1 2 2 3 研究假设1 3 3 研究设计1 5 3 1 从剩余收益估值模型推导出隐含资本成本16 3 2 从股利折现模型推导隐含资本成本1 8 4 模型设计2 2 4 1 影响资本成本的因素2 2 4 2 数据和描述性统计2 4 5 实证结果分析。2 8 5 1 隐含资本成本分析2 8 5 2 实证结果分析2 9 7 结论4 1 参考文献4 4 致谢4 8 v 原书空白页 不缺内容 c o n t e n t s c h a r p t e r1i n t r o d u c t i o n 1 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n d 1 1 2r e s e a r c hc o n t e n t s 2 1 3r e s e a r c hc o n t r i b u t i o n s 3 1 4p a p e rs t u c t u r e 3 c h a r p t e r2l i t e r a t u r er e v i e w 5 2 1d o n a t i o nm o t i v a t i o n 5 2 1 1s i g n a lt h e o r y 5 2 1 2i n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r y 8 2 1 3d o n a t i o na n dt a x 1 0 2 2d o n a t i o ne c o n o m i cc o n s e q u e n c e 1 2 2 3h y p o t h e s i sd e v e l o p m e n t 1 3 c h a r p t e r 3r e s e a r c hd e s i g n 15 3 1i m p l i e dc o s to fe q u i t yc a p i t a lf r o mo h l s o nm o d e l 1 6 3 2i m p l i e dc o s to fe q u i t yc a p i t a lf r o md i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l 1 8 c h a r p t e r4e m p i r i c a lm o d e ld e s i g n 2 2 4 1f a c t o r si n f l u e n c et h ec o s to fc a p i t a l 2 2 4 2d a t aa n dd e s c r i p i t i v es t a t i s t i c s 2 4 c h a r p t e r5e m p i r i c a lr e s u l ta n a l y s i s 2 8 5 1i m p l i e dc o s to fe q u i t yc a p i t a la n a l y s i s 2 8 5 2e m p i r i c a lr e s u l ta n a l y s i s 3 0 6r o b u s tt e s t ：j 3 6 7c o n c l u s i o n 4 2 r e f e n r e n c e s 4 5 a c k n o w l e d g e m e n t s 4 8 v u l 引言 1 引言 1 1 研究背景 社会责任的思想可以追溯到两千多年前的古希腊，现代企业的社会责任思想 形成于2 0 世纪初期，国内外学者已经做了大量关于社会责任的实证研究和规范 研究。慈善捐赠作为企业履行社会责任的途径，成为近些年来国内外学者研究的 热点。国内上市公司慈善捐赠行为越来越普遍，文章中研究了2 0 0 0 年到2 0 1 0 年 1 1 年上海证券交易所和深圳证券交易所a 股上市公司慈善捐赠行为。文章发现 近年来国内上市公司积极进行慈善捐赠。其中捐赠总额不断上升，从2 0 0 0 年 2 5 6 2 2 5 5 7 7 元到2 0 1 0 年4 5 9 3 9 9 5 4 3 5 元，增长了1 7 倍。捐赠公司数量不断增多， 从2 0 0 0 年4 4 2 家增加到2 0 1 0 年1 5 5 9 家，增加了3 倍。需要强调的是在2 0 0 8 年 汶川大地震时，上市公司为了赈灾通过各种方式进行慈善捐赠，捐赠公司数量为 1 3 2 2 家，占沪深两市所有上市公司9 9 6 2 ，捐赠总额达到3 9 8 3 2 2 6 7 9 4 元。在 2 0 0 8 年的重大自然灾害面前，国内上市企业为赈灾做出了突出的贡献。国内许 多学者也围绕2 0 0 8 年上市公司进行慈善捐赠的动因和经济后果进行了研究。在 2 0 1 0 年的统计可以看到，虽然区别于2 0 0 8 年的重大自然灾害，上市公司也进行 了积极的捐赠。捐赠公司的数量达到1 5 5 9 家，捐赠总额达到4 5 9 3 9 9 5 4 3 5 元。从 上述统计中可以看到，上市公司进行慈善捐赠已经不是面对社会重大灾害的偶然 行为，而变成了企业经营过程中越来越普遍的行为。传统公司治理理论认为公司 的目标在于股东财富最大化或者是利润最大化。股东是公司资本的提供者，是公 司的所有者，公司的价值在于持续经营并为股东带来未来收益，包括股利和转让 股权获取现金。持这种观点的学者认为公司存续的唯一且根本的目的就是为股东 创造利润，企业不应该使用公司有限的资源去做与利益最大化无关的事情。然而 在会计上公司慈善捐赠计入企业营业外支出，不属于企业正常的成本费用支出， 不和企业的产品或者生产期间相匹配，是企业现金的净流出。公司为什么要违背 股东财富最大化原则或者利润最大化原则，使用企业有限的资源进行慈善捐赠活 动? 上市公司慈善捐赠与隐含资本成本 1 2 研究内容 研究上市公司慈善捐赠的动因很多，学者比较一致的研究包括信号观和信息 不对称理论。信号观理论认为上市公司通过慈善捐赠履行企业社会责任，建立企 业声誉树立良好的形象，向投资者传递积极正面的信号。声誉是对于公司十分重 要，可以为企业带来隐性的优势，岂可以最大程度的提升公司的社会形象和地位。 声誉影响投资者的行为，投资者也会从各种信息渠道获得信息来评价公司的声 誉。为了提高公众对于企业形象的感知和评价，企业也会了构建良好的声誉而相 互竞争。慈善捐赠作为企业履行社会责任和适应环境的一种策略，使得企业构建 出区别于行业内其他公司的声誉资本。企业对社会福利的贡献越大，所获得的声 誉越高，投资者对其的认知和评价都会提高；另一方面从信息不对称的角度，上 市公司的慈善捐赠通过公司年报、社会责任报告等公司公告、媒体宣传或者是监 管者披露等渠道披露出来传递给投资者，社会责任信息是一种区别于财务绩效的 非财务信息，通过披露社会责任信息降低了投资者与公司之间的信息不对称。上 市公司通过慈善捐赠，履行社会责任，建立企业声誉，降低信息不对称都会产生 积极的经济后果。关于慈善捐赠引起的经济后果研究主要包括认为企业进行慈善 捐赠可以提升利益相关者对企业的印象，进行利益相关者关系管理；慈善捐赠能 改善竞争环境，增加企业竞争优势波特；慈善捐赠能在利益相关者之间产生积极 的道德资本，提升股东价值；慈善捐赠能提升公司员工的职业道德和生产率，利 于企业更好的招聘以及留住员工；慈善捐赠可以提升品牌形象，从而影响消费者 对产品的感知和购买意向；慈善捐赠能提升公司短期或者长期的财务绩效。值得 注意的是，国外有学者研究慈善捐赠对于税收的影响，国内也有学者基于税收的 动因对上市公司慈善捐赠进行研究。文章没有对慈善捐赠的税收动因进行研究， 在研究假设部分进行了解释。 慈善捐赠本文主要研究上市公司慈善捐赠与隐含资本成本的关系，属于慈善 捐赠的经济后果研究。样本为2 0 0 0 年至2 0 1 0 年沪深两市所有a 股公司。文章认 同上述两种观点。从信号观理论看，上市公司通过慈善捐赠履行企业社会责任， 构建良好的声誉，向投资者传递积极正面的信号。声誉会影响投资者行为，投资 者也会通过各种信息评价公司声誉。企业履行社会责任积极性越高，对社会福利 的贡献越大，声誉会越高。这样的企业会被投资者识别，影响投资者的认知和评 l 引言 价，投资者要求的隐含资本成本会下降。另一方面从信息不对称的观点来看企业 通过慈善捐赠向投资者传递了社会责任履行的信息，文章中隐含资本成本倒算所 得，由剩余收益估值模型、股利折现模型等绝对估值模型推导出以市盈率、市净 率相对估值模型表示的隐含资本成本。实证结果显示，公司慈善捐赠与隐含资本 成本呈现负相关关系，上司公司慈善捐赠可以显著降低隐含资本成本，证实文章 假设。在稳健性检验中发现没有重大违规惩罚事件的上市公司进行慈善捐赠，与 隐含资本成本负相关关系更加显著。在没有负面消息的公司中，慈善捐赠能更加 提升公司声誉，投资者对公司的认知和评价会更高，投资者要求的资本成本会更 低。 1 3 文章贡献 本文的主要贡献第一：首次实证研究了上市公司慈善捐赠与资本成本的关 系。现有的研究主要是社会责任信息披露与资本成本的研究，具体为社会责任披 露数量和披露质量对资本成本的影响，尚未直接研究慈善捐赠与资本成本两：苦之 间的关系。；第二本文关于隐含资本成本的推导，为学术界和实务界提供了简捷 有效的计算隐含资本成本的方法。区别于适用历史数据的经典c a p m 模型计算资 本成本，隐含资本成本的适用性得到学术界的认可。g e b h a r d t ，l e e 和 s w a m i n a t h a n 2 0 0 1 年推导出隐含资本成本后，许多学者利用不同的方法也推导出 隐含资本成本，但是计算隐含资本成本的方法大多比较复杂。文章中推导隐含资 本成本的思路与g l s 模型相同，都是从剩余收益估值模型出发，通过对净资产收 益率的预测的假设，倒算出隐含资本成本。但是本文推导出的资本成本计算方法 比较简练，不仅适用学术研究，也适用于实务界操作；第三：国内外学者关于慈 善捐赠的研究时间窗一般比较短，短则一年，多则三到五年。或者是围绕重大灾 难事件例如国内汶川大地震或者国外的重大灾害事件中公司慈善捐赠行为的动 机和捐赠后的经济后果。本文的研究基于数据的可得性，时间窗从2 0 0 0 年到2 0 1 0 年共1 1 年，样本量为所有沪深两市的a 股公司。研究结果可以证实上市公司慈 善捐赠与隐含资本成本存在长期稳定的负相关关系。 1 4 文章结构 文章的结构如下：第一部分为引言，介绍文章的主要研究背景、研究内容和 文章贡献：第二部分为文献综述，介绍国内外学者关于社会责任、慈善捐赠以及 上市公司慈善捐赠与隐含资本成本 资本成本的研究情况，并提出本文的研究假设；第三部分为研究设计，从剩余收 益模型、股利折现模型推导出隐含资本成本；第四部分为模型设计，分析影响资 本成本的因素，建立多元回归模型实证研究上市公司慈善捐赠和隐含资本成本关 系。第五部分为实证结果分析，包括隐含资本成本分析和模型结果分析；第六部 分为稳健性检验，检验在没有重大违规处罚的上市公司中慈善捐赠与隐含资本成 本的关系；第六部分为结论，总结文章研究内容和结果，阐述文章的不足和后续 研究方向。 4 2 文献综述 2 文献综述 2 1 捐赠动因 近些年来，上市公司慈善捐赠行为引起了国内外学者的强烈兴趣。目前国内 上市公司积极进行慈善捐赠，据统计2 0 0 0 年国内进行慈善捐赠上市公司占沪深 两市5 0 ，从2 0 0 0 年到2 0 1 0 年1 1 年之间，进行慈善捐赠的公司不断上升，捐 赠数额不断增加。特别是在2 0 0 8 年汶川地震中，进行慈善捐赠的上市公司占沪 深两市公司总数的9 9 6 2 ，捐赠总额达到3 9 8 3 2 2 6 7 9 4 元。上市公司为何积极进 行慈善捐赠? 关于上市公司慈善捐赠的动因很多，比较一致的研究主要是信号观 理论和信息不对称理论。 2 1 1 信号观理论 首先上市公司通过慈善捐赠履行企业社会责任，建立企业声誉树立良好的形 象，向投资者传递积极正面的信号。声誉是竞争力的综合体现，可以最大限度的 提升企业的社会形象和地位。声誉可以给企业带来很多额外及隐性的优势，也可 以影响公众行为。公众通过各种信息渠道来评价公司形象和声誉，信息渠道包括 公司发布的公告、媒体报道以及监管部门的信息。声誉是公众对于其企业性质的 感知，企业社会责任履行情况对于声誉有重大的影响。良好的声誉声誉对企业非 常重要，企业会因为声誉而进行竞争。一些著名的公司比如i b m 、微软、通用公 司经常制作宣传手册来宣传其在慈善和环保方面所做的贡献，表明其在社会责任 方面做的努力和贡献来提升公众对其的印象。企业的社会责任表现会使公众感知 到其声誉和价值。企业通过慈善捐赠履行社会责任，践行企业公民的职责，这使 得企业构建出区别于行业内其他公司的声誉资本。公司声誉提高，投资者对其的 认知和评价都会提高。企业对社会福利的贡献越大，所获得的声誉越高，许多研 究通过构建声誉等级、声誉指标或者声誉指数来研究公司慈善行为是否导致的声 誉提升；基于上述动因，上市公司积极履行社会责任，建立良好的声誉( f o m b r u n a n ds h a n l e y , 19 9 0 ；t u r b a na n dg r e e n i n g ，19 9 7 ；w i l l i a m sa n db a r r e t t ，2 0 0 0 ；b r a m m e r a n dm i l l i n g t o n ，2 0 0 5 ) 。声誉可以为企业带来许多隐性优势，为企业的长期运营带 来有利的影响。 上市公司慈善捐赠与隐含资本成本 f o m b r u n & s h a n l e y l 9 9 0 年的研究认为，企业之间都会为自己的名誉进行竞 争。经理层为了提升投资者对公司的评价，会向投资者传达一些信息来表现公司 的优势。企业履行社会责任以达到利益相关者的预期。投资者会通过各种信息渠 道获得公司消息，来评价公司的声誉。作者认为企业履行社会责任，对社会贡献 越大，企业的声誉会越高。作者搜集了1 9 8 5 年的财富杂志调查的2 9 2 家企 业，声誉指标为财富杂志每年公布的企业声誉评分，社会责任指标为企业的 慈善捐赠数额。财富杂志设计声誉指标的方法为：设计8 0 0 0 份问卷发放给公 司高管、外部董事和证券分析师，要求他们为公司的卓越性进行打分。公司的卓 越性调查分为八个方面的指标，问卷的回收率为5 0 。评分者只要求给行业相关 的企业进行评分。作者获取了1 9 8 5 年的评分结果作为文章的公司声誉指标。实 证结果表明，公司慈善行为与声誉呈正相关关系。实证结果支持作者假设，即企 业通过慈善行为来构建声誉，企业越积极进行慈善活动，企业的声誉就会越高。 t u r b a na n dg r e e n i n g 于1 9 9 7 年实证研究了公司履行社会责任行为与声誉的 关系。样本是1 9 9 2 年到1 9 9 3 年之间的1 6 2 家公司，社会责任评价的信息来自于 调查、公司公告的文本分析、专家评估、对环境的污染程度以及监管部门的处罚 情况，作者所用的社会责任表现指标来自于k i n d e r ，l y d e n b e r g ，d o m i n ic o m p a n y 财务咨询公司的社会责任表现评分系统。声誉指标由高年级战略管理课程班的学 生对1 8 9 个企业进行声誉评分，评分范围为1 - 5 ，1 代表非常差，5 代表非常好。 每个企业的声誉分数为所有评分者的均值。实证结果显示公司声誉与社会责任行 为呈现显著的正相关关系。公众通过各种信息渠道获得信息构建公司形象并评价 公司，社会责任表现越好的公司，在实现公司的经济目标之外，也达到了不同利 益相关者的预期，公司的声誉会越高。公司文章还证实社会责任表现好的公司更 具吸引性，公众评价更高，可以吸引更优质的员工。 w i l l i a m sa n db a r r e t t 于2 0 0 0 年以新的视角验证了慈善捐赠与公司声誉之间 的关系。作者选取了自1 9 9 1 年到1 9 9 4 年一直位列财富5 0 0 强的1 8 4 家公司。 声誉指标采取财富杂志每年进行的企业声誉评分，慈善捐赠指标使用企业每 年现金和物资的捐赠数额除以企业销售收入。之所以说作者运用新的研究视角， 是因为作者研究了慈善捐赠、公司违规和公司声誉三者的关系。作者发现，公司 进行慈善捐赠会提升公司声誉；公司违规活动会损害公司声誉。公司慈善捐赠行 6 2 文献综述 为会影响违规行为与声誉的关系。如果公司有违规行为，那么其声誉会降低，但 是如果违规的公司同时进行了慈善捐赠活动，那么声誉的降低程度会减少。从作 者的研究可以看出，慈善捐赠行为提升公司的声誉，可以形成一种无形资产，在 企业违规时保护公司股东的价值。 声誉是对企业资源、生产和产出等多种行为的多元化的、综合的社会反映。 在早期的慈善行为与声誉研究中，学者主要研究了企业的现金捐赠行为。 b r a m m e ra n dm i l l i n g t o n 于2 0 0 3 年的文章中指出不同的企业的慈善捐赠政策 有很大不同。慈善捐赠政策是指慈善捐赠的支出领域，以及公司的慈善捐款在不 同的捐赠事项中如何分配。不同的慈善捐赠政策反映了企业捐赠的目的。企业可 以通过不同的捐赠政策来影响声誉。b r a m m e ra n dm i l l i n g t o n 于2 0 0 5 年实证研究 了公司慈善行为和政策、社会责任与声誉的关系。公司的慈善捐赠政策反映了公 司慈善捐赠的初衷，企业通过管理慈善捐赠行为来管理企业声誉。另外作者认为 公司的慈善捐赠行为会因行业而不同，作者分行业检验了公司慈善捐赠数目和慈 善捐赠政策对声誉的影响。样本来源于2 0 0 2 年英国的上市公司。声誉指标来自 于2 0 0 2 年英国期刊u 4 - 日管理中“英国最受尊敬的公司 调查。该管理学期 刊设计声誉指数的方法与财富杂志的方法相同。期刊选择2 4 个行业中前1 0 大公司的董事长、高管问卷调查，这些公司被认为行业内最好的公司。每位参与 调查的人员对本行业内的公司进行打分( 排除打分者自己所在的公司) ，打分标准 为从0 分到1 0 分，0 分为表现十分差，1 0 分为表现十分优秀。打分者要给企业 的九个方面打分，包括管理能力、财务状况、公司吸引力、招聘和留住高级人才 的能力、产品或服务质量、长期投资价值、创新能力、市场营销能力、对社区和 环境的责任意识和公司资产的使用能力。每个公司的声誉评分取所有评分者的均 值。实证发现上市公司慈善捐赠数量与声誉为显著的正相关关系，慈善捐赠行为 可以提升公司的声誉。作者分别比较了公司现金慈善捐赠与职工慈善参与对公司 声誉的影响。作者发现，现金捐赠对于公司声誉有更为显著的正向影响。文章建 议公司如果想通过慈善捐赠最大限度的增加自己的声誉，应该采取现金捐赠方 式。作者研究了不同行业的公司慈善捐赠行为对声誉的影响，结果发现社会外部 性的行业会显著会显著降低公司的声誉。另外作者在2 0 0 3 年认为公司的不同慈 善政策会影响公司声誉，并在2 0 0 5 年的文章首次进行了实证检验。然而结果发 上市公司慈善捐赠与隐含资本成本 现公司的慈善捐赠政策对声誉没有显著影响。 2 1 2 信息不对称理论 上市公司的慈善捐赠通过公司年报、社会责任报告等公司公告、媒体宣传或 者是监管者披露等渠道披露出来，社会责任信息是一种区别于财务绩效的非财务 信息，通过披露社会责任信息降低了投资者与公司之间的信息不对称。现有的研 究主要集中于社会责任信息披露对资本成本的影响( c o r n e la n ds h a p i r o ，1 9 8 7 ； r i c h a r d s o n ，e ta 1 ，19 9 9 ；v e r r e e e h i a , 2 0 01 ；p l u ml e e ，b r o w na n dm a r s h a l l ，2 0 0 8 ) ) 。国 内外的学者研究的主要观点认为信息披露水平可以降低资本成本。主流理论有两 种：第一是企业拥有比外部投资者更多的信息，从而企业与投资者之间产生信息 不对称问题。通过信息披露，可以减少企业与投资者之间的信息不对称，降低投 资者对股票收益回报的估计风险和不确定性，投资者利用可获得的信息来估计股 票的投资收益，公司信息披露水平增加，从而投资者要求的资本成本降低。另一 方面，信息披露降低了投资者之间的信息不对称，降低股票交易成本，投资者对 股票需求增加，股票的流动性增加。 a m i h u da n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 认为买卖价差比较大的股票，投资者要求的资 本成本会比较大，这是因为买卖价差比较大通常意味着更高的交易成本。为了弥 补交易成本，投资者通常会要求更高的收益。d i a m o n da n dv e r r e c c h i a ( 1 9 9 1 ) 研究 表明，信息披露会影响大的股票交易。信息披露可以减少信息不对称，减少投资 者的逆向选择。因此投资者会进行大规模的股票交易，增加对股票的需求，投资 者要求的资本成本也会减低。w e l k e r ( 1 9 9 5 ) 证实了企业信息披露水平与股票买 卖价差之间存在负相关关系。b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) 首先研究了信息披露水平与资本成 本的关系。b o t o s a n 收集1 9 9 0 年1 2 2 家制造企业的年报并构造信息披露指数，在 控制市场波动系数b e t a 和公司规模后，发现在分析师跟踪比较少的公司，信息 披露水平和资本成本呈现显著的负相关关系。在分析师跟踪比较多的公司，作者 发现信息披露水平和成本之间没有任何关系。作者把原因归结为信息披露指数是 建立在年报的基础上，可能不能代表公司全面的信息披露水平，另外分析师在信 息披露方面也起了重要作用。b o t o s a na n dp l u m l e e ( 2 0 0 2 ) 重新验证了信息披露水 平和资本成本的关系。作者扩大了样本的范围，搜集了从1 9 8 6 年间到1 9 9 6 年 1 0 年间4 3 个不同行业的4 7 0 5 个公司年。信息披露数据取自美国投资研究与管 2 文献综述 理委员会( a i m r ) 每年编纂并发布的信息披露水平评级。a i m r 信息披露评级方法 是请专业分析师进行评分并取其平均值。作者研究不同信息披露方式( 年报、季 报或其他公告、投资者关系) 与资本成本的关系。作者发现资本成本与年度报告 披露呈现负相关关系；与季度报告等及时性公告呈现正相关关系；与投资者关系 披露没有相关关系。作者认为资本成本与及时性的公告呈现正相关关系的原因， 可能是由于及时性的公告增加了股票的波动性，从而增加了资本成本。现有研究 中关于社会责任披露对资本成本的研究较少。 r i c h a r d s o ne ta 1 ( 1 9 9 9 ) 认为企业社会责任信息是价值相关的非财务信息， 可以广泛的影响股东的行为。资本市场对社会责任信息反应可以总结为三个方 面：第一基于信息不对称的角度，企业披露社会责任信息可以减少信息不对称， 降低个股的风险。第二企业的社会责任行为和披露的社会责任信息会影响企业的 未来现金流；第三影响未来现金流的折现率。在第三个资本市场的反应中，文章 认为对于不同的投资者，他们的投资偏好的风险承受能力不同。有些投资者关注 的不是有价证券的未来现金流，而是折现率。履行社会责任的公司会产生有价证 券溢价。在未来的现金流相同的情况下，履行社会责任的公司的折现率会较低。 而较低的折现率正是履行社会责任的公司的溢价表现。基于上述理由，现实中基 金经理经常会根据企业的道德和社会责任表现选择投资组合。但是这种投资组合 的表现是否比没有履行社会责任的投资组合好，尚待实证研究。r i c h a r d s o n 和 w e l k e r ( 2 0 0 1 ) 年实证研究了加拿大公司社会责任信息披露、财务信息披露和资 本成本的关系。作者认同以前学者的观点，即全面、透明和价值相关的信息披露 可以使资本市场更加有效。信息披露可以通过两个方面降低企业资本成本。首先 信息披露降低投资者之间的交易成本，增加有价证券的流动性和投资者的需求； 其次信息披露可以降低投资者的估计偏差和未来收益的不确定性。作者假设社会 责任信息披露水平和披露质量与资本成本呈负相关关系。作者的样本是1 9 9 0 、 1 9 9 1 和1 9 9 2 年的加拿大公司，披露政策选取的是加拿大管理会计期刊和魁 北克大学联合发布的公司年报的评价。评价中包括对社会责任信息和财务信息的 披露水平和披露质量的评级。资本成本的计算采取类似于g l s 模型的方法，即从 剩余收益估值模型中倒算资本成本。资本成本范围为1 8 到2 2 5 ，均值：勾9 。 实证结果显示，财务信息披露和资本成本呈现显著的负相关关系，支持作者假设； 9 上市公司慈善捐赠与隐含资本成本 然而社会责任信息披露与资本成本呈现显著的正相关关系，与作者的假设相反。 作者认为信息披露指标反应了信息披露的综合性和透明性，但是没有披露好消息 还是坏消息。实证结果显示社会责任信息披露与资本成本呈现正相关关系，可能 的解释有两个：首先社会责任信息的披露存在偏差；其次样本时间范围为1 9 9 0 、 1 9 9 1 、1 9 9 2 年，实证结果可能受到宏观经济的影响。 p l u m l e e ，b r o w n 和m a r s h a l l ( 2 0 0 8 ) 实证检验了自愿性环境披露与企业价值 的关系。文章中企业价值包括两方面：资本成本与预期的现金流。作者设计了新 指数来衡量与环境相关的信息披露质量。作者的研究考虑了行业特征，证明社会 责任信息披露与资本成本的关系受到行业特征的影响。具体为在对环境有重大影 响的行业，环境信息披露质量与资本成本呈现显著的负相关关系；在其他行业环 境信息披露质量与预期现金流呈现显著的正相关关系。作者的研究证明了高质量 的环境信息披露对会提升企业价值，环境信息披露质量对企业价值的影响受到行 业特征的影响。同时作者还强调构建信息披露指数的方法本身会对实证结果产生 重大的影响。 2 1 3 捐赠与税收 值得注意的是，国外有学者( t e dd e n g l e b r e c h ta n dr o b e r tw j a m i s o n ，j r , 1 9 7 9 ) 研究慈善捐赠对于税收的影响，国内也有学者( 朱迎春，2 0 1 0 ) 基于税收 的动因对上市公司慈善捐赠进行研究。主要的研究出发点在于慈善捐赠可以进行 税前扣除，公司通过慈善捐赠进行避税。基于国内的现实情况，本文没有研究上 市公司慈善捐赠的税收动因。这是基于三个原因： 第一个原因是我国慈善捐赠税收抵扣政策规定。上市公司慈善捐赠行为是基 于人道主义，捐赠或资助慈善事业的社会活动，是企业自愿对社会福利的贡献。 如果企业进行了慈善捐赠，那么捐赠数目会通过财务报表附注的营业外支出明细 科目反映出来。我国的慈善捐赠收受扣除政策规定可以进行税收扣除的捐赠叫做 公益性捐赠支出，是指企业通过公益性社会团体或者县级以上人民政府部门，用 于中华人民共和国公益事业捐赠法规定的公益性事业的捐赠。关于税收扣除 的规定为企业发生的公益性捐赠支出，不超过年度利润总额1 2 的部分，准予扣 除，其中年度利润总额是指企业依据国家会计制度的规定计算的年度会计利润。 实际操作可用于税收扣除的公益性捐赠必须符合三个条件：首先从定义上上市公 1 0 2 文献综述 司的捐赠必须通过符合国家规定条件的即国家批准名录上的社会团体或者县级 以上人民政府及部门，且用途必须符合中华人民共和国公益事业捐赠法规定 范围内的捐赠支出；其次，必须取从上述社会团体或者部门取得捐赠发票；再次， 捐赠年度的会计利润大于0 。从上述可以看出，企业当年的捐赠如果不符合上面 的任何一项，不可以进行税收的扣除。这样就导致公司年报中披露的慈善捐赠数 据与可以税收扣除的公益性捐赠支出数据可能存在差异，即上市公司慈善捐赠不 等于公益性捐赠支出。 第二个原因是我国慈善捐赠税收抵扣政策的运行。2 0 1 1 年中国红十字会爆 发了前所未有的信任危机，其他重要的慈善组织如宋庆龄基金会、中华慈善总会 也出现了严重的信任危机。中国红十字会是中华人民共和国统一的红十字会组 织，是从事人道主义工作的社会救助团体，是国际红十字运动的重要成员，是目 前中国规模最大、知名度最高的社会慈善团体之一。在2 0 1 1 年爆发的信任危机 中，所有的国民都在思考，慈善捐赠用在哪里? 基于披露出来的事实可以看到， 接受企业慈善捐赠的社会团体在运行中出现了重大的问题。国内的企业如果通过 慈善捐赠行为是为了履行社会责任、践行企业公民的职责，目的是为社会福利作 出贡献。当企业对接受捐赠的社会慈善团体产生了巨大信任危机的时候，企业不 会选择通过中国红十字会等慈善等社会组织进行捐赠。如果说基于国内捐赠制度 的原因，慈善捐赠并不等同于公益性捐赠支出，慈善捐赠的数额也不一定等于与 公益性捐赠支出；那么如果捐赠制度在运行中出现了重大问题的情况下，慈善捐 赠的数额与公益性捐赠支出的数额差异可能会非常大。因而用慈善捐赠的数额代 、 替公益性捐赠支出的数额进行相关的研究，是有待商榷的。 第三个原因是慈善捐赠数据与可用于税收抵扣的公益性捐赠支出数据来源。 上市公司慈善捐赠的数据可以在财务报表附注中营业外支出的明细科目中找到， 即慈善捐赠数额是公开可得的；反观公益性捐赠支出数据，我国规定必须通过符 合国家规定的公益性团体和县级以上人民政府及其部门进行捐赠。但是在我国在 符合条件的各类基金会、慈善团体等社会团体非常多。符合规定的社会团体名单 在国家级、省级、地市级人民政府等公布的文件中，尚没有汇总的名单。统计符 合条件的社会团体