（会计学专业论文）上市公司控制权转移对公司绩效影响的实证研究.pdf

1，llj1 。 疋 、r t h er e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c eo fc o n t r o lt r a n s f e ro nt h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s b y l i ul e i b m ( j i a n g x iu n i v e r s i t yo ff i n a n c ea n de c o n o m i c s ) 2 0 0 6 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rh ej i n r i o c t o b e r , 2 0 1 0 咖93帅0 609m川_一舢y ，。 r 少。 i 霓， 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 办j 毳 日期：洲睥f 7 月柏 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 r 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ) 作者签名： 导师签名： 五j 毳 i 仍缝俨 日期：咖i d 年 ff 月刁日 日期：劢r 哞c r 月才日 妒 露多 硕上学位论文 摘要 公司控制权市场是公司治理外部机制的重要组成部分，对提高公司经营管理 水平和降低代理成本起到了积极的作用。在我国，随着控制权转移现象的日益增 多，我国上市公司的控制权市场也逐渐暴露出越来越多的问题。在这种情况下， 控制权转移是否能够改善公司治理和提高公司绩效，控制权市场是否能够发挥其 自身的功能。这些都是理论界和实务界普遍关心的问题。 本文首先对公司控制权转移的国内外研究现状以及相关理论进行了简要回 顾。然后，对我国上市公司控制权转移的制度背景和特征进行了分析。虽然我国 进行了股权分置改革，但是我国上市公司的公司治理环境并没有得到改善，即使 控制权发生转移，也仍然存在“一股独大”以及“内部人控制”的问题。最后， 我们选取了2 0 0 6 - - 2 0 0 7 年发生控制权转移的8 4 家上市公司为样本，跟踪研究了 上市公司控制权转移前一年、当年和后两年经营绩效的变化情况。我们从反映公 司经营绩效的六个方面各选取了一个指标进行分析。研究发现，控制权转移对单 个指标的影响并不一致。为了全面地分析控制权转移对公司绩效的影响，我们采 用了因子分析法，计算了控制权转移上市公司经营绩效的综合得分，进行了对比 研究。实证分析发现，控制转移当年以及后一年比控制权转移前一年绩效有所改 善，而控制权转移后两年，公司绩效开始下降。这说明，在我国，控制权转移只 能短期内改善公司绩效，而不能从根本上持续改善我国上市公司的绩效。针对以 上的实证分析结论以及我国控制权市场的情况，我们从上市公司自身治理以及建 立健全控制权市场相关的法律法规等方面提出了相应的对策和建议。 关键词：上市公司；控制权转移；经营绩效；因子分析 吁 llll 。矿 疗 上市公司控制权转移对公司绩效影响的实证研究 a b s t r a c t c o r p o r a t ec o n t r o lm a r k e ti sa ni m p o r t a n tp a r to fe x t e r n a lm e c h a n i s m so fc o r p o r a t e g o v e m a n c ea n dp l a y sa ni m p o r t a n tr o l e i nr a i s i n gt h el e v e lo fc o m p a n ym a n a g e m e n t a n dr e d u c ea g e n c yc o s t s i nc h i n a ，w i t ht r a n s f e ro fs h a r e so fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e r e s u l t i n g t r a n s f e ro fc o n t r o ld e r i v e dp h e n o m e n o no fi n c r e a s i n gc o n t r o lo fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n am a r k e ti sg r a d u a l l ye x p o s e dm o r ea n dm o r ep r o b l e m s i nt h i sc a s e ， w h e t h e rt h et r a n s f e ro fc o n t r o lt oi m p r o v ec o r p o r a t eg o v e m a n c ea n dp e r f o r m a n c e ， c o n t r o lw h e t h e rt h em a r k e tc a np l a yi t so w nf u n c t i o n t h e s ea r et h et h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a li s s u e so fc o n c e mt oi n d u s t r yi ng e n e r a l f i r s t l y , t h et r a n s f e ro f c o n t r o lo ft h ec o m p a n yr e s e a r c hs t a t u s ，a n dr e l a t e dt h e o r i e s a r eb r i e f l yr e v i e w e d t h e n ，t h et r a n s f e ro fc o n t r o lo fl i s t e dc o m p a n i e si nt h eb a c k g r o u n d a n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h es y s t e mw e r ea n a l y z e d a l t h o u g ht h ec o u n t r yb yt h es p l i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r m ，b u tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ah a v en o t i m p r o v e dt h ee n v i r o n m e n t 。e v e ni ft h ec o n t r o “st r a n s f e r r e d ，s t i l le x i s t ”d o m i n a n c e ”a n d ”i n t e m a l c o n t r o l ”i s s u e f i n a l l y , w es e l e c t e d t h et r a n s f e ro fc o n t r o lo c c u r r e di n 2 0 0 6 2 0 0 7 ，t h e8 4l i s t e dc o m p a n i e sa ss a m p l e s ，f o l l o w u ps t u d yo ft h et r a n s f e ro f c o n t r o lo fl i s t e dc o m p a n i e si nt h ep r e v i o u sy e a r , t w oy e a r sa f t e rt h ec u r r e n ty e a ra n dt h e c h a n g e si no p e r a t i n gp e r f o r m a n c e w er e f l e c tt h es i xa r e a so fb u s i n e s sp e r f o r m a n c ea s a ni n d i c a t o ro ft h es e l e c t e df o ra n a l y s i s f o u n dt h a tt r a n s f e rc o n t r o lo fas i n g l ei n d e xi s n o tc o n s i s t e n t f o rac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so ft h et r a n s f e ro fc o n t r o lo ft h ec o m p a n y s p e r f o r m a n c e ，w eu s e df a c t o ra n a l y s i st oc a l c u l a t et h e t r a n s f e ro fc o n t r o lo ft h eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si nt h ec o m p o s i t es c o r e ，ac o m p a r a t i v es t u d y e m p i r i c a l a n a l y s i s ，c o n t r o l ，t r a n s f e ro f t h ey e a ra n dm o r et h a no n ey e a ra f t e rt h et r a n s f e ro fc o n t r o l o ft h ei m p r o v e dp e r f o r m a n c eo ft h ep r e v i o u sy e a r , a n dt w oy e a r sa f t e rt h et r a n s f e ro f c o n t r o l ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb e g a nt od e c l i n e t h i ss h o w st h a ti nc h i n a ，c o n t r o li s t r a n s f e r r e dc a no n l yb es h o r tt e r mt oi m p r o v ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，r a t h e rt h a n f u n d a m e n t a l l yc o n t i n u e dt oi m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n a a n a l y s i sf o rt h ea b o v ec o n c l u s i o n sa n dc o n t r o l i nc h i n am a r k e t ，w el i s t e dc o m p a n i e s t o e s t a b l i s ha n di m p r o v et h e i ro w ng o v e m a n c ea n dc o n t r o lo v e rt h em a r k e t - r e l a t e dl a w s a n dr e g u l a t i o n sp u tf o r w a r dc o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；c o n t r o lt r a n s f e r ；o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ；f a c t o ra n a l y s i s i i l n 厶 r ， 垆 o f 唧 舯 q 联 - 一 唿 h ， 硕士学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i 附表索引v i i 第l 章绪论l 1 1 研究背景及意义1 1 1 1 研究背景l 1 1 2 研究意义2 1 2 文献综述2 1 2 1 控制权转移市场绩效研究文献3 1 2 2 控制权转移经营绩效研究文献6 1 2 3 国内外文献述评9 1 3 研究方法和研究内容1 1 1 3 1 研究方法1 l 1 3 2 研究内容1l 第2 章相关概念界定及理论基础1 3 2 1 相关概念界定1 3 2 1 1 公司所有权、控股权与控制权1 3 2 1 2 控制权市场1 4 2 1 3 控制权转移15 2 1 4 公司绩效1 6 2 2 相关理论基础19 2 2 1 代理理论1 9 2 2 2 效率理论2 0 2 2 3 企业竞争力理论2 2 2 2 4 公司治理理论2 2 第3 章我国上市公司控制权转移制度背景及特征分析2 5 3 1 我国上市公司控制权转移制度背景分析2 5 3 1 1 我国控制权市场发展的驱动力量2 5 3 1 2 我国控制权市场与公司治理环境2 6 3 1 3 我国控制权市场的形成与发展过程2 8 3 2 我国上市公司控制权转移特征分析3 1 i v v ( p - q 门 i k r f 吣i p 上市公司控制杈转移对公司绩效影响的买证研冗 3 2 1 控制权转移目标公司特征3 l 3 2 2 控制权转移主体特征3 2 3 2 3 控制权交易特征3 4 第4 章控制权转移经营绩效的实证分析3 6 4 1 理论分析与研究假设3 6 4 2 样本选取和数据来源3 7 4 3 研究方法和变量定义3 8 4 3 1 实证研究方法3 8 4 3 2 变量选择3 9 4 4 实证结果分析4 l 4 4 1 单个指标的实证分析4l 4 4 2 综合指标的实证分析4 6 第5 章政策建议5 l 5 1 进一步优化上市公司股权结构5 1 5 2 强化上市公司董事会职能51 5 3 加强对上市公司的监管5 2 5 4 加强和完善上市公司控制权转移的法治建设5 2 5 5 完善上市公司控制权变动信息披露以及加强中小投资者保护5 3 结论5 4 参考文献5 6 致谢6 0 v ，伸 o 岔， p ) u 、，f r 玎 p k ，嗲 硕士学位论文 插图索引 图3 1 我国上市公司控制权转移目标公司行业分布3 1 图4 1 样本流动比率变化趋势图4 2 图4 2 样本总资产周转率变化趋势图4 2 图4 3 样本净资产收益率变化趋势图4 3 图4 4 样本每股净资产变化趋势图4 4 图4 5 样本每股现金净流量变化趋势图4 4 图4 6 样本净资产增长率变化趋势图4 5 订 卿 p 7 ， p 上市公司控制权转移对公司绩效影响的实证研究 附表索引 表3 1我国上市公司2 0 0 1 - - 2 0 0 8 年年末股权结构比例( ) 2 7 表3 2我国a 股上市公司2 0 0 1 - - 2 0 0 8 年前十大股东持股比例( ) 2 7 表3 3控制权转移目标公司交易状态3 2 表3 4 我国上市公司控制权转移原控股方类型3 3 表3 5我国上市公司控制权转移新控股方类型3 3 表3 6 我国上市公司控制权转移方式3 4 表3 7 现金支付在控制权转移支付方式中所占的比重3 5 表4 1各财务指标的定义3 9 表4 2 样本流动比率差量检验结果4 2 表4 3 样本总资产周转率差量检验结果4 3 表4 4 样本净资产收益率差量检验结果4 3 表4 5 样本每股净资产差量检验结果4 4 表4 6 样本每股现金净流量差量检验结果4 5 表4 7 样本净资产增长率差量检验结果4 5 表4 8k m 0 和b a r t l e t t 检验4 6 表4 9 控制权转移前一年总方差解释表4 6 表4 1 0 控制权转移前一年旋转后的因子载荷表4 7 表4 1l 控制权转移样本综合得分差量检验表4 9 v l i | 尹 n 一 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 自1 9 世纪末2 0 世纪初西方发生第一次并购浪潮以来，迄今为止全球已经经历 了五次并购浪潮。随着我国市场经济的不断发展，公司间的兼并收购活动也日益 频繁起来。自1 9 9 3 年“宝延风波”拉开我国上市公司收购序幕之后，我国资本市 场上的并购活动也逐渐活跃起来，上市公司收购数量逐年增加，二级市场集中竞 价收购、协议收购等各种收购手段和方式也陆续出现。随着国有企业产权改革的 不断深入，政府允许通过向其它的投资者转让上市公司股份，稀释其控股权来改 善上市公司绩效，从而使得作为上市公司的并购重组类型之一的控制权转移事件 层出不穷。控制权转移作为并购的主要方式之一，在企业并购重组中所占比重越 来越大，并且转移方式日益多样化，程序日益规范化。随着控制权转移有关的法 律法规的不断完善，我国的控制权市场正逐渐走向规范，控制权转移活动也受到 越来越多的学者重视。 随着我国资本市场的形成和发展，上市公司控制权市场逐渐发展起来。2 0 0 5 年开始的股权分置改革，深刻的改变了我国资本市场的运行基础，也对上市公司 控制权市场发展产生了巨大的推动作用。控制权市场在并购规模、并购方式、并 购目的、并购立法等诸多方面都有了比较大的进步。 首先，并购规模持续扩大，并购交易日益频繁。随着大批上市公司股份逐步 走向全流通，为上市公司并购市场打开了巨大的发展空间。尽管在全球金融危机 的影响下，全球公司并购市场大幅度萎缩，但中国的企业并购规模仍然明显增长， 成为全球并购市场中增长最快的部分。 其次，公司控制权市场开始出现多元推进、形式多样、创新不断的新特点和新 趋势。从控制权交易的方式来看，出现了由简单的协议收购、出售资产、坏账剥 离等过渡到资产置换、举牌收购、买壳上市、要约收购等多种形式。从控制权交 易的主体来看，除了传统的国有企业和国有控股企业外，民营企业开始成为国有 股受让的主力军，外资参与的购并行为也日益活跃。从控制权交易的行业来看， 在国家行业政策影响下的重组，电力、民航、钢铁、汽车等行业都出台了有关政 策措施，直接推动了行业内上市公司的战略性重组或兼并。 第三，我国上市公司控制权市场已经建立了一整套以公司法和证券法 为核心，以上市公司收购管理办法为主要规则的上市公司控制权市场法律法 规体系，形成了较为完整的法律制度框架。这些法规重新调整了上市公司收购制 度，力求转变监管方式、激励创新，提高市场效率，对发挥资本市场资源优化配 上市公司控制权转移对公司绩效影响的实证研究 置和价格发现功能，对控制权市场的规范发展，起到了极为重要的作用。 随着各种政策法规的颁布实施以及不断完善，我国市场化进程不断加快，资 本市场也越来越完善，尤其是股权分置改革的实施，我国又将掀起一轮上市公司 并购重组的浪潮，控制权市场所面临的内外环境将会得到很大的改善，必将促进 上市公司控制权转移规模的进一步扩大和形式的多样化，控制权市场必将进入一 个全新的发展阶段，上市公司的控制权也将频频易主，对于上市公司的控制权交 易也会日益受到人们关注。 1 1 2 研究意义 自1 9 3 2 年b e r l e 与m e a n s 的现代公司和私有产权著作发表以来，所有权、控 制权与公司绩效的关系就成为了理论界和实务界所关注的核心问题之一。控制权 市场理论认为控制权市场是约束公司管理者的重要外部治理机制，通过对公司控 制权的争夺，可以促使公司管理者的经营行为与股东利益相一致，进而提高公司 的经营绩效。而国内的研究发现，国有企业的股份制改革并没有带来预期的公司 绩效的提高。因此，允许上市公司的控制权转让成为国有企业改革的另一种尝试。 现在，我国学者对控制权转移与经营绩效的研究成了公司治理领域的一个热点问 题。在西方，并购能够创造价值，提高公司绩效已经得到了证实。而在我国，随 着上市公司的股权转让以及由此衍生的控制权转移现象日益增多，我国上市公司 的控制权市场也逐渐暴露出越来越多的问题。在这种情况下，控制权转移是否能 够改善公司治理和提高公司经营绩效，控制权市场是否能够发挥其自身的功能。 这些都是理论界和实务界普遍关心的问题。因此，对上市公司控制权转移进行研 究，具有重要的理论及实践意义。 1 2 文献综述 在资本市场发达国家，规模较大的企业并购大多发生在上市公司之间，因而 能够同时观察到并购双方的股价变化和经营业绩变化。我国的情况则不同，在以 上市公司为目标的并购活动中，绝大多数收购方为非上市公司，因此我们只能考 察目标公司的绩效。考虑到国内外文献的可比性，以下回顾的国内外文献主要考 察目标公司的并购绩效。 根据西方学者的相关研究结果，基于控制权转移的公司并购行为通常可以增 加企业的价值，优化社会资源的配置。在分析公司并购效应即控制权转移绩效方 面，学者们通常采用两种方法，一种是基于股价反应的收益评估：另一种是基于 经营业绩的收益评估。 硕士学位论文 1 2 1 控制权转移市场绩效研究文献 早期的研究成果由j e n s e na n dr u b a c k ( 1 9 8 3 ) 进行了总结。他们在总结了1 3 篇 经典文献研究结论的基础上研究发现，在公告期内，对于成功的并购事件，采用 兼并方式时目标公司股东获得2 0 的超额收益，而收购公司股东则无法获得显著 的超额报酬；采用接管方式时目标公司股东获得3 0 的超额收益，而收购公司股 东仅获得4 的超额报酬【l l 。 j a r r e l l ，b r i c k l e y ，a n dn e t t e r ( 1 9 8 8 ) 研究了1 9 6 2 年一1 9 8 5 年发生的6 6 3 起成功 的要约收购。他们发现，目标企业的平均溢价在2 0 世纪6 0 年代为1 9 ，在2 0 世 纪7 0 年代为3 5 ，在1 9 8 0 年一1 9 8 5 年为3 0 i 2 l 。 b r a d l e y ，d e s a i ，a n dk i m ( 1 9 8 8 ) 则在考虑了并购历史发展的基础上对1 9 6 3 年 - - 1 9 8 4 年发生的2 3 6 起成功的要约收购进行了时间阶段分组。目标公司股东异常 收益在1 9 6 3 年7 月1 9 6 8 年6 月为1 9 ，1 9 6 8 年7 月一1 9 8 0 年1 2 月为3 5 ，在 1 9 8 1 年1 月一l9 8 4 年1 2 月为3 5 i 川。 s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 使用了一个包含l8 1 4 个要约收购目标的超大样本，覆盖的期间 长达1 7 年( 1 9 7 5 一1 9 9 1 ) 。整个区间的目标企业股东异常收益平均为3 5 。1 9 8 5 年 - - 1 9 9 1 年的未加权平均异常收益为3 6 8 。该研究还发现，平均来看，1 1 7 4 个成 功交易的目标企业的宣布前累积平均异常收益率( c a r ) 与宣布后累积平均异常收 益率( c a r ) 大致相同，均为l 5 t 引。 b h a g a t ，h i r s h l e i f e r ，a n dn o a h ( 2 0 01 ) 分析了19 6 2 年一l9 9 7 年在美国证券市场 发生的7 9 4 起并购事件，发现目标公司在并购事件发生前5 天及后5 天的累积超 额收益率分别为2 9 3 和0 6 5 t 引。 而西方学者对接管后较长时间股价波动的研究却没有得到比较一致的结论。 在观察窗口为要约公告日后1 2 个月的两项研究中，目标企业股东的异常收益并不 显著。其中，d o d da n dr u b a c k ( 1 9 7 7 ) 的由1 3 3 次成功要约收购组成的样本，异常收 益为7 9 5 i o l 。 l a n g e t i e g ( 1 9 7 8 ) 选取了1 9 2 9 一1 9 6 9 年的样本，他发现了显著的负异常收益 ( - 6 6 9 ，t 值一2 9 6 ) 。但是当采用同行业配对控制企业进行调整后，合并后异常收 益并不显著1 7 j 。 f r a n k s ，h a r r i s ，a n dt i t m a n ( 1 9 9 1 ) 发现合并后市场绩效对采用的基准很敏感。 采用等权基数时，合并后绩效为负；采用价值加权基准时，合并后绩效为正；采 用多种不同的多种组合基准时，未发现统计显著的异常业绩1 8 】。 h e a l y ，p a l e p u ，a n dr u b a c k ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 8 1 9 8 4 年间美国最大的5 0 起合 并案。他们发现正的行业调整后事件收益，且事件收益与合并后企业的会计收益 显著相关，事件收益大体上正确预测了合并后经营业绩【9 1 。 在国内，1 9 9 7 年中国证券市场出现了第一次并购重组浪潮，有关的股价数据 上二市公司控制权转移对公司绩效影响的实证研究 反映在陈信元、张田余( 1 9 9 9 ) 对沪市9 5 家重组公司的研究中。与后续许多重组文 献一样，该文沿用了原红旗( 1 9 9 8 ) 的分类标准，将样本分为股权转让、兼并收购、 资产剥离和资产置换4 类。c a r 的计算结果是：兼并收购类公司无显著c a r ，其 他三类的c a r 公告前逐渐上升，公告后逐渐下降：其中，股权转让的c a r 最高 超过3 ，在窗口期( 1 0 ，2 0 ) 末跌至1 【l o j 。 杨朝军、蔡明超、刘波( 2 0 0 0 ) 的样本为1 9 9 8 年沪市发生控制权转移的2 8 家上 市公司。该文采用对数差分收益率，以1 9 9 3 1 9 9 7 年的日数据回归出系数，然后 计算市场模型的c a r ，同时计算市场调整模型的c a r ，发现两种c a r 在窗口期 内走向高度一致，公告前显著为正，公告后立即反向修正】。 靳云汇、李学( 2 0 0 0 ) 选取了1 9 9 7 一1 9 9 8 年共9 4 例买壳上市作为样本，计算公 布日前后c a r ，发现公布日前显著的过度反应现象以及公稚日后的反向修正现象， 结论是中国证券市场尚未达到半强有效【1 2 】。 万潮领、储诚忠、李翔、袁国庄t ( 2 0 0 0 ) 将9 6 9 例重组样本划分为5 类，其中1 2 3 例控制权有偿转让的市场反应最为明显，其累计超额收益率平均水平最高，不仅 存在较强烈的提前反应，而且在事件公告日后还存在明显的过度反应特征；而5 9 例控制权无偿划拨的股价表现则大为逊色。不同类型重组的市场反应与其业绩的 变化之间具有明显的相关性，这种相关性以控制权有偿转让最为显著( 1 3 l 。 何佳、何基报( 2 0 0 1 ) 考察了1 9 9 9 年和2 0 0 0 年控制权转移事件对股价的影响， 研究发现1 9 9 9 年和2 0 0 0 年的控制权转移c a r ( 一6 0 ，o ) 分别为8 0 3 和1 4 5 ；1 9 9 9 年子样本的c a r 在公告日后略有下降，但基本保持在5 以上；2 0 0 0 年子样本的 c a r 在公告日后则略有上升。他们认为，我国股市可能存在比较严重的利用内幕 消息操纵股价的现象i l4 1 。 任庆和( 2 0 0 2 ) 选取了沪市1 9 9 7 - - 2 0 0 2 年发生的股权转让事件为样本，研究发 现控制权有偿转移与无偿划拨的c a r 曲线反应巨大。控制权有偿转移的c a r 在 整个事件窗口( 3 0 ，3 0 ) 呈上升趋势，c a r ( 3 0 ，1 ) = 4 7 5 ，c a r ( 3 0 ，3 0 ) = 7 0 2 ； 而无偿划拨的c a r 基本上为负值，但不显著【1 5 】。 李菩民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 研究了19 9 9 年和2 0 0 0 年发生的兼并收购、股权转让和 资产剥离对股价的影响。他们发现其中的股权转让类目标公n ( 8 8 例) 的c a r 在公 告日当天达到最大值2 ，随后下滑，在公告日后第1 6 天趋于o 。整个窗口期( 1 0 ， 3 0 ) 的c a r 很小，股东的财富几乎没有增加1 1 6 j 。 吴世农( 2 0 0 3 ) 沿用了原红旗( 1 9 9 8 ) 的资产重组分类标准，研究了有关资产重组 信息披露与深圳股市的效率。研究发现股权转让子样本的c a r 在整个窗口期内一 直为负：在公告前先下降后上升，于公告日前8 日达到峰值o 后下降，公告日后 基本保持在一5 一- 4 之间，趋于稳定。作者认为就此类信息的公告效应而言，深 圳股市接近半强型有效，但同时又认为总体上是利空的股权转让事件存在提前泄 4 硕士学位论文 露且被炒作的可能性【i 丌。 张新( 2 0 0 3 ) 利用事件研究法比较系统全面地探讨了1 9 9 3 - - 2 0 0 2 年中国上市公 司的并购效果。他对7 2 4 例股权转让事件的异常收益计算显示，c a r 在( 3 6 ，3 0 ) 区间显著为正，最高达8 3 。实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值， 目标公司的股票溢价高达2 9 0 5 ，而对收购公司股东却产生了负面影响，收购公 司的股票溢价为1 6 7 6 t 惜j 。 陈晋平( 2 0 0 4 ) 选取了1 9 9 6 2 0 0 0 年沪深两市2 0 5 例控制权转移样本，考察了 控制权转移公司首次公告日前三个月至首次公告日后一年的股价行为。研究发现， 控制权转移能够带来目标公司市场价值的显著增加，且这种价值增加具有一定的 持久性f 公告目前期c a r 达1 3 6 4 ，随后c a r 曲线虽有下降，但基本维持在8 以上水平，至窗1 ：3 期末，c a r 为9 2 6 ) t 挎j 。 张维、邹高峰( 2 0 0 4 ) 选取了2 0 0 0 w 2 0 0 3 年发生的1 0 8 起通过协议转让方式的 上市公司实际控制人变更事件为研究样本，应用事件研究法对我国控制权市场的 作用进行检验。该文的标准化残差方法克服了事件研究中因控制权转移事件引起 收益波动性变化对统计结果的影响，同时分析了在控制权公告期内股票成交量的 异常变化，比较了沪深两市对控制权转移事件的不同反应程度。研究结果发现， 控制权转移期间上市公司的股东平均获得6 3 5 9 的累积超额收益率，上市公司控 制权转移信息存在明显的提前泄露现象1 2 。 高雷、宋顺林( 2 0 0 6 ) 通过考察1 9 9 7 2 0 0 3 年发生控制权转移的2 8 2 个样本， 发现控制权转移能够给目标公司带来9 以上的累积超额收益率。而且，转移后变 更行业、变更董事长或者总经理、民营企业转让给国有企业的样本转移时可以获 得的累积超额收益率更高。该文还用了多元回归模型进步分析了累积超额收益 率的影响因素，进一步证明行业变更、董事长或者总经理变更、转移类型对控制 权转移的市场反应有显著影响1 2 。 王娟、任安( 2 0 0 7 ) 对2 0 0 4 年中国上市公司间控制权转移前后公司绩效进行了 实证研究。研究结果表明，控制权转移给交易双方均带来绩效改善，而且对收购 公司的影响尤为显著，控制权转移确实可以改善交易双方公司的绩效，从而证明 了中国的控制权市场是有效的【2 2 。 胡畏( 2 0 0 8 ) 矛u 用事件研究法考察了国内上市公司控制权转移前后股价的变化， 分析了市场对这些事件的反应。实证研究结果表明，投资者在一定程度上认可由 协议转让的方式进行的控制权转移将提高公司的业绩。同时也发现，控制权转移 事件普遍有信息提前泄露的迹象，反映出在信息披露和内幕交易监管方面仍存在 较大的不足【2 3 j 。 5 上市公司控制权转移对公司绩效影响的实证研究 1 2 2 控制权转移经营绩效研究文献 针对并购活动对公司实际经营业绩产生的影响，西方学者进行了大量实证分 析，实证分析分析的结果大致分为三类，即并购活动提高了公司实际经营业绩、 并购活动降低了公司实际经营业绩以及并购活动对公司实际经营业绩没有显著影 响。 k a p l a n ( 1 9 8 9 ) 研究了1 9 8 卜1 9 8 6 年问4 8 家发生了管理层收购的公司在收购后 经营业绩的变化。结果表明，与收购前相比，经营收益在并购后三年增长了4 2 ， 经营收益与资产的比率增长1 5 ，经营收益与销售收入的比率增长1 9 。样本平 均净现金流从并购前一年到后两年的三年时间增长9 6 ，在同一期间，净现金流 量与资产的比率，与销售收入的比率分别增长7 9 和4 3 1 2 4 1 。 h e a l y ，p a l e p u ，a n dr u b a c k ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 9 一1 9 8 4 年美国最大的5 0 起并购 活动对公司实际经营业绩的影响，发现目标公司在被兼并后现金流量和其他财务 指标显著提高l 引。 m e e k s ( 1 9 7 7 ) 研究了1 9 6 4 一1 9 7 1 年英国2 3 3 个合并交易的收益，结果表明交易 后收购公司的总资产收益率( r o a ) 呈递减趋势，并在交易后第五年达到最低点。同 时，有将近2 3 的收购公司的业绩低于行业平均水平。总的来说，合并使收购公司 盈利水平轻度下刚2 5 j 。 m u e l l e r ( 1 9 8 0 ) 汇总了7 个国家( 比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国与美 国) 并购绩效的研究。他发现收购公司比目标公司规模更大，成长性比同类企业和 目标公司更好，负债率也比较高。在盈利水平上，收购公司于同类企业或目标公 司区别并不明显。m u e l l e r 研究的重要结论是，收购公司在收购后的会计业绩比没 进行收购的企业差，但差异在统计上并不明显【2 6 】。 h o s h i n o ( 1 9 8 2 ) 发现日本的目标公司在被兼并后业绩更加恶化【2 7 j 。m a g e n h e i m a n dm u e l l e r ( 1 9 8 8 ) 的配对检验结果也发现公司并购重组后业绩有所下降【2 引，而 b r a d e ya n dj a r r e l l ( 1 9 8 8 ) 对m a g e n h e i ma n dm u e l l e r ( 1 9 8 8 ) 的样本采用不同的研究方 法，却没有得到公司业绩下滑的结果【捌。a g r a w a l ，j a f f e ，a n dm a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 关 于1 1 6 4 起兼并案例的研究表明，市场调整后的公司业绩在并购后反而下降【3 0 】。y e h a n dh o s h i n o ( 2 0 0 0 ) 对2 0 家中国台湾上市公司兼并案例的研究表明，收购公司的盈 利性在兼并后出现了明显的下降【3 i 】。 l a n g t i e g ( 1 9 7 8 ) 将同行业的公司作为控制样本进行配对检验，发现公司重组后 的经营业绩没有显著提高【7 1 。 r a v e n s c r a f ta n ds c h e r e r ( 19 8 7 ) 比较了目标公司和同行业控制样本的财务绩效。 他们发现，9 5 家目标公司在要约收购前的息税前经营收益与总资产的比率平均低 于同期同行业控制样本1 个百分点，且差异在统计上显著。在考察要约收购后的 财务绩效时，为了剔除资产计价会计方法的影响，他们使用了现金流于销售收入 6 硕士学位论文 的比率，结果显示目标公司的该比率略低于同期同行业控制样本，但差异在统计 上不显著。因此，作者认为，目标公司的经营绩效在要约收购前后既无改善也没 有恶化【3 2 1 。 c l a r ka n do f e k ( 1 9 9 4 ) 运用五种方法来考察目标公司在兼并后的业绩，发现大多 数目标公司在兼并后的业绩并没有得到提甜刀j 。 在国内，林峰、肖滕文、刘常青、冯文( 2 0 0 0 ) 对截至1 9 9 8 年发生过控制权转 让的9 5 家样本公司重组前后的每股收益和净资产收益率进行了描述统计。他们发 现：从整体上看，业绩短期提高后回落，且业绩变化与重组类型、规模、主业变 动、新股东背景等因素有关l m j 。 张田余、李增泉、蒋秀华( 2 0 0 0 ) 考察了1 9 9 7 年发生的1 3 9 例重组在1 9 9 6 一1 9 9 8 年三年间的业绩变化，业绩指标分3 类共6 个。结果表明资产重组并未有效改善 公司业绩。这一结论同样适用于其中的2 7 例股权转让子样本【3 5 j 。 万潮领、储诚忠、李翔、袁国良( 2 0 0 1 ) 考察了1 9 9 7 一1 9 9 9 年发生控制权转移 的1 8 2 家公司在控制权转移前后的业绩变化。选取的业绩指标共5 个：主营业务 收入增长率、利润总额增长