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浙江大学硕士学位论文 y8 3 6 8 2 3 上市公司并购动机及其它因素对业绩影响研究 摘要 同西方发达国家相比，我国证券市场的发展起步较晚，但经过几十年的发展， 我国上市公司已具备了较强的资本运营理念。在这种理念的指导下，我国上市公 司并购的数量以惊人的速度发展，并涌现出不少典型的案例。但是，并购的效果 及其影响因素究竟如何却并不能确定。因此本文的目的是通过实证研究解答以下 问题：并购活动是否真的改善了上市公司的经营业绩；上市公司存在哪些并购动 机，他们对并购业绩有什么程度的影响：影响并购业绩的其他因素究竟有哪些及 影响程度如何等等。希望本文的结论能够对企业及其利益相关者( 股东、债权人、 管理层、员工、中介机构等) 和立法与监管者提供建议。本文以被并购上市公司 为样本，选择经济增加值( e v a ) 衡量上市公司并购业绩，以包括并购动机在内 的八个因素作为并购业绩的影响因素，通过实证研究，确定并购是否改善被并购 公司经营业绩以及相关因素对并购业绩的影响情况。在研究过程中，运用描述性 统计、一元回归和配对样本t 检验方法对被并购公司特定研究窗口的业绩进行研 究；运用描述性统计和多元回归方法对相关因素对被并购公司业绩的影响情况进 行研究。研究结果显示，我国上市公司的业绩在被并购后两年内没有得到改善， 在第二年仅能回升到并购前的水平，但是有继续提高的趋势，并且不同并购年份 和不同股票市场的被并购公司表现不尽相同。显著影响我国被并购公司业绩的主 要因素有并购动机、并购交易有偿性、并购双方行业相关性和并购公司的控股比 例。 关键词：并购经济增加值并购动机并购业绩 浙江大学硕士学位论文上市公司并购动机及其它因素对业绩影响研究 a b s t r a c t a l t h o u g ht h eh i s t o r yo fc h i n a ss e c u r i t ym a r k e ti sn o ta sl o n ga sw e s t e r n d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h el i s t e dc o m p a n i e sh a v eh a dr e a l i z e dh o wi m p o r t a n tt h e o p e r a t i o no f c a p i t a li st h r o u g ht e n so f y e a r s d e v e l o p m e n t u l ! d e rt h eg u i d a n c eo f t l l i s c o n c e p t m & aa c t i v i t i e s o ft h el i s t e dc o m p a n i e sa r e d e v e l o p i n g w i t ht h e u n p r e c e d e n t e ds p e e di nc h i n aa n dan u m b e ro f r e p r e s e n t a t i o nw e l lu p b u tm ee f f 锵t s a n da f f e c t i n gf a c t o r so fm & aa r es t i l lu n c e r t a i n t h ep u r p o s eo ft h i sp a p e ri st o a n s w e rt h e s eq u e s t i o n sa b o v et h r o u g he m p d t i e a ls t u d y ：( 1 0m & aa c t i v i t i e sr e a l l y i m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ；蝴i st h em o t i v e sb e h i n dm & a a n dh o wa b o u tt h ei n f l u e n c eo ft h e mo nm & ap e r f o r m a n c e ；w h a to t h e rf a c t o r sh a v e i m p a c to nm & ap e r f o r m a n c ea n dh o wa b o u tt h ei n f l u e n c ee t c w eh o p e t h e c o n c l u s i o nc o u l dp r o v i d ea d v i s et oc o r p o r a t i o n sa n dt h e i rs t a k e h o l d e r s ( t h e s h a r e h o l d e r s ，t h ec r e d i t o r s ，t h em a n a g e r s ，t h es t a f f , i n t e r m e d i a r yo r g a n a z a t i o ne t c ) ， d e p a r t m e n t st od r a f tt h el e g i s l a t i o n sa n ds u p e r v i s et h ec o m p a n y t h i sp a p e ru s e st h e a c q u i s i t e dl i s t e dc o m p a r l i e sa ss a m p l e s ，c h o o s e se v a t om e a s u r em & a p e r f o r m a n c e ， c o n s i d e r8f a c t o r si n c l u d i n gt h em o t i v eb e h i n dm & a 鹪t h ea f f e c t i n gt 矗c t o r s t o e x a m i n ew h e t h e rm & ac a r ti m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo f t h et a r g e tf i r m s ，w h a tf a c t o r s h a v ei m p a c to 1m & a p e r f o r m a n c ea n dh o wa b o u tt h ei n f l u e n c et h r o u g he m p r i t i c a l s t u d y i nt h ep r o c e s so fr e s e a r c h , d e s c d p t i v es t a t i s t i c s ，s i m p l el i n e a rr e g r e s s i o na n d p a i r e d s a m p l ett e s ta r eu s e dt os t u d yt h ep e r f o r m a n c eo ft a r g e tf i r m si nt h ee e a a i n t e s tw i n d o ws e l e c t i o n ；d e s c d p t i v es t a t i s t i c sa n dm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o na r eu s e dt o s t u d yw h a tf a c t o r sh a v ei m p a c to nm & ap e r f o r m a n c ea n dh o wa b o u tt h ei n f l u e n c e t h er e s u l t si n d i c a t e st h a tt h ep e r f o r m a n c eo ft a r g e tf i r m sh a s n tb e e ni m p r o v e di n2 y e a r sa f t e rb e i n ga e q u i s i t e d ，i tj u s tr e t u r nt h es a m el e v e la sb e f o r eb e i n ga c q u i s i t e di n t h es e c o n dy e a r , h o w e v e ri th a st h et e n d e n c yt oc o n t i n u et or i s e ，a n dc o m p a n i e s a c q u i s i t e di nd i f f e r e n ty e a rh a v ed i f f e r e n tp e r f o r m a n c e i na d d i t i o n ，w ef i n dt h e f o l l o w i n gf a c t o r sh a v et h er e m a r k a b l ee f f e c to nt h ep e r f o r m a n c e t h e ya r et h em o t i v e b e h i n dm & a ，c o m p e n s a b l em & ao rn o t ，r e l a t i o n s h i po fi n d u s t r ya n dt h es h a r e - h o l d p e r c e n t a g eo f c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r k e yw o r d s ：m & a e v am & a p e r f o r m a n c e m o t i v eb e h i n dm & a 浙江大学硕士学位论文上市公司并购动机及其它因素对业绩影响研究 1 引论 1 1 研究的背景 企业并购自1 9 世纪7 0 年代在西方发达工业国家产生以来，己经经历了五次并 购浪潮。并购活动对西方资本主义国家产业资本的集中、资源配置与组合的优化、 世界企业巨擎的形成与发展都起着不可估量的作用。诺贝尔经济学奖获得者 g j s t i g l e r 曾经过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼 并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。一个企业 通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出的现象。” 长期以来，我国企业主要通过自身的积累扩大生产规模，企业发展缓慢、规 模偏小，竞争能力弱。期间也产生了一些所谓的企业并购活动，特别是在二十世 纪八十年代中期，全国还形成了一个企业并购浪潮。但这些并购活动是由国家通 过行政命令，对企业实行“关、停、并、转”等计划手段来实现的，并非真正意 义上的企业并购活动，虽然能暂时缓解亏损企业的燃眉之急，但最终往往会导致 优势企业与劣势企业业绩一道下滑，甚至可能会共同走向衰退。 随着我国市场经济体制改革方向确立以及证券市场的建立和发展，越来越多 的企业为了迎接结构优化、技术创新和提高竞争力等方面的挑战走向资本市场， 开始以市场为依托的产权改革和制度创新，产生了具有现代意义的企业并购，并 且呈现出了参与并购的企业数量和企业并购频率逐年增加的局面。与此同时，我 国的资本市场和并购中介机构也有了迅速的发展。最重要的是，我国有关并购的 法律体系逐步建立起来，从1 9 8 9 年颁布的关于企业兼并的暂行办法开始，我 国以及颁布了若干关于企业并购的法律法规，虽然还没形成以主干法律为中心的 法律体系，但已有了一定的基础。特别是证券法第四章和2 0 0 2 年1 0 8 8 日颁布 的上市公司收购管理办法和上市公司股东持股变动信息披露管理办法等 法律法规，对上市公司收购的操作程序等做了详细规定，并且在要约收购、重组 参与主体等方面实现了突破。 在这种背景下，我国对企业并购的学术研究也成为热点，并取得了不少的成 果。但是，与美、英等西方发达国家相比，我国无论是在理论研究还是实际操作 都有很多问题有待于去探索。因此，加强企业并购的理论和实证研究，为我国的 企业提供一个有效的操作平台，指导中国企业的并购实践，就显得日益迫切和重 浙江大学硕士学位论文上市公司并购动机及其它因素对业绩影响研究 要。 1 2 研究的目的和意义 l 、研究日的 本文的目的就是在评价过去并购业绩及相关影响因素研究的基础上，对我国 被并购的上市公司的并购业绩及其影响因素进行系统深入地分析。选取能够综合 考虑企业财务和市场表现的经济增加值作为业绩衡量指标，研究并购对被并购的 上市公司业绩的影响，验证被并购后的业绩是否有所提升；综合考虑影响被并购 公司业绩的并购相关因素，将并购动机作为其中一个因素纳入实证研究，突破以 往研究中并购动机仅限于理论分析的局限，同时还会全面考虑其它相关因素对并 购业绩的影响，验证并购动机及其他因素是否对被并购公司的业绩产生影响，产 生怎样的影响。 期望这些研究能为今后我国上市公司以及更广大的非上市公司进行并购决策 提供有益的参考，真正使并购成为资源优化配置的重要渠道。同时，能为投资者 正确投资、我国并购交易市场建设完善和政府职能的有效发挥提供建议。 2 、研究意义 理论意义有两点。 一是证实用e v a 衡量公司业绩的可行性。因为由于我国的证券市场发育不完 善，e v a 在我国应用存在一定困难，理论界和实务界对其应用价值争议比较大，但 是其本身的理论优越性又决定了其应用的必然性。 二是构建适合进行实证研究的并购动机框架，实证并购动机与并购业绩的关 系。 实践意义共有三点。 首先，企业需要对并购及其可能对企业的影响有清晰的认识。企业需要相关 的研究对其进行并购决策和问题应对提供指导，以便制定战略规划和经营策略； 当企业决定要进行并购后，则要充分考虑并贿的操作程序和过程中的各个细节， 一个环节的失误都可能造成整个计划的失败。 其次，企业的利益相关者( 股东、债权人、管理层、员工、中介机构等) 关 注企业并购的整个过程和并购对经营业绩的影响。公司的股东和债权人关心的是 公司并购是否能使投资者获取收益，债权人保全债权；企业的管理层和员工关心 2 浙江大学硕士学位论文 上市公司并购动机及其它因素对业绩影响研究 企业在劳购过程中是否会顾及他们的利益；中介机构关心的是能否用专业分析来 区分有效和无效并购，从而预见业务机会等等。 最后，立法与监管者也需要研究这一课题。并购立法与监管中的首要问题是 价值取向闽题，即我们对并购应该采取鼓励、限制还是中立的态度? 而明确谗购对 业绩的影响，能帮助对并购做出基本的价值判断，进而为立法和监管政策的价值 取向提供主要基础。 1 3 研究的思路和框架 本文以被并购上市公司为样本，选择经济增加值( e v a ) 衡量上市公司并购业 绩，以包括并购动机在内的八个因素作为并购业绩的影响因素，通过实证研究， 来考察我国上市公司被并购事件的效果及特点，然后依据实证分析得出结论，并 依此提出相应的建议。本文在研究中首先通过定性和定量分析相结合的方法，分 别对全部样本、不同并购年份样本和不同股票市场样本并购前后业绩进行了分析， 对子样本和对比样本进行了对比分析，然后运用多元回归的方法，对全部样本、 不同并购年份样本和不同股票市场样本的并购业绩影响因素进行实证分析，总结 并购对被并购公司业绩的影响情况以及相关因素对并购业绩的影响情况，并对并 购相关主体提出相应的建议。 本文共分七个部分： 第一部分，引言。主要阐述了我国上市公司被并购的研究目的和意义，简单 的介绍了本文的思路和框架，概括叙述了本文的创新之处，对并购进行了界定。 第二部分，国内外并购研究的文献综述。首先对以往国内外相关研究在两方 面进行了整理和评述：并购业绩衡量方法、并购动机和其他并购业绩影响因素。 第三部分，并购的基本理论分析。包括并购动机的理论分析、e v a 的相关理 论分析和相关概念的界定。 第四部分，研究的设计与假设。研究设计主要包括研究样本的选择方法和选 择结果、数据来源和处理工具、主要研究方法和时间窗的确定等。然后根据本文 的研究设计提出了具体的研究假设，为后面的实证研究打下基础。 第五部分，并购业绩的实证研究。本部分是本文的重点之一。本章选取了e v a 衡量上市公司并购业绩，计算出被并购前后的e v a 值，进行相应的描述性统计分 析和回归、参数假设检验等分析，对被并购公司业绩情况进行研究。 浙江大学硬士学位论文 上市公司并购动机及其它因素对业绩影响研究 第六部分，并购业绩影响因素的实证研究。本章在以往研究的基础上针对上 市公司被并购事件提出可能影响业绩改变的因素，然后运用多元回归法分别研究 并购动机及其他因素对被并购公司业绩改变的影响，并得出相应的实证结果。 第七部分，结论和建议。在前面各章理论和实证研究的基础上，得出研究结论， 总结全文，并依据实证检验结果针对我国目前的现状提出政策建议。指出本文研 究的不足之处，并对今后的研究进行展望。论文总体研究框架如图1 1 。 图1 1 论文总体研究框架 1 4 研究的创新点 1 、衡量并购业绩的指标 国内外学者多用股价变动法和财务指标评价法来对并购效应做实证研究，少 有人采用经济增加值法衡量企业并购的绩效。即使采用经济增加值法，也大多是 个案分析，或借鉴s t e r ns t e w a r t 公司已经计算出的经济增加值作实证研究。尽 管有难度，本文还是选用经济增加值( e v a ) 作为企业并购业绩的衡量指标，并得 出了与以往并购业绩研究所不同的的结论。 2 、影响并购业绩的因素 ( 1 ) 并购动机。本文从并购动机角度出发研究并购是否改善公司业绩。国内 4 浙江大学硕士学位论文 上市公司并购动机及其它因素对业绩影响研究 大多学者都仅限于对并购动机的理论分析，极少对具体并购事件的动机作实证分 析，本文在此方面进行了尝试。 ( 2 ) 其他因素。针对我国上市公司控股权转移的特殊情况，本文在影响并购 业绩的因素中，加入了控股权转移的相关要素，包括并购交易有偿性、控股权溢 价水平和并购公司控股权比例等。 新江大学硕士学位论文 上市公司并购动机及其它因素对业绩影响研究 2 并购公司业绩及其影响因素研究的现状 公司的并购行为能否使公司受益一直是金融经济学家、并购企业和监管者关 心和感兴趣的问题，由此引发大量的实证研究。研究者试图找出两个问题的答案： 一个问题是被并购企业并购前后的业绩是否发生了变化，发生了怎样的变化：另 一个问题是发生并购的企业的业绩是否好于未发生并购企业的业绩。而对于并购 业绩影响因素的研究，各个学者的侧重点有所不同，结论也不尽相同。 2 1 国内外并购业绩的研究 国内外学者在研究并购业绩时，最常用的有股价变动法和财务指标评价法两 类方法。 2 1 1 股价变动法 股价变动法也叫反常收益法或累计超常收益法，是以购并前后股价变动来衡 量公司购并绩效。用这种方法评价公司的绩效，不仅包含了现实的绩效反映，还 包含了对公司未来的绩效预期。同时由于股票价格不受财务数据潜在误导，能较 准确可靠地传达并购的两家独立实体暗含的价值及并购交易的经济效应。但是其 基本假定是市场是有效的，任何信息都反应在股票价格上，公司绩效的改变也直 接反映到市场的股票价格上，不适用于股票市场欠成熟环境。 l 、国外文献综述 在用此方法的研究中。被并购公司( t a r g e tf i r m s ) 取得显著正的收益已经 是国外众学者研究得出的一致结论。 j e n s e na n dr u b a c k ( 1 9 8 3 ) 对1 9 8 3 年之前的并购研究文献进行了总结，发现并 购事件中的目标公司在并购事件之后获得了显著的正收益，围绕收购事件发生日， 超额收益比例在1 6 9 至1 j 3 5 2 之间变化；并购公司虽然没能产生超常收益率，但也 未出现明显低于零的现象。 a s q u i t h ( 1 9 8 3 ) 对1 9 6 2 年7 月至u 1 9 7 6 年1 2 月期问2 l l 家成功被收购的公司和9 l 家未成功被收购的公司作深入分析，发现公告日成功和未成功被收购的公司的超 常收益率分别为6 2 和7 0 9 6 。 d e n n i sa n dm c c o n n e l l ( 1 9 8 6 ) 以1 9 6 2 1 9 8 0 年的7 6 件要约收购的并购双方为 样本，检验了并购企业不同类别股东的回报率和回报数值，表明目标企业的普通 般股东、可转换及不可转换优先股股东和可转换债券持有者在并购中获益。在( - l ， 6 浙江大学硕士学位论文 上市公司并购动机及其它因素对业绩影响研究 o ) 的观察内，累计平均超额收益率为8 5 6 。不可转换债券持有者和要约企业的 可转换及不可转换债券持有者以及不可转换优先股股东在并购中既没有获益也没 有受损。 b r a d l e y ，d e s a ia n dk i m ( 1 9 8 8 ) 对1 9 6 3 1 9 8 4 年的2 3 6 个要约收购的样本研究， 发现目标公司在( 一5 ，+ 5 ) 的事件期中获得- t 3 1 7 7 的鼎著收益，成功的要约收购使 被并购公司和并购公司的综合收益平均增加7 4 。 3 a r r e l la n dp o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 研究了要约收购对股东财富的影响。对于1 9 6 3 年 至u 1 9 8 6 年间的4 5 0 起要约收购，以并购双方为样本，得出目标公司的股东获得比要 约公司的股东更显著的超常收益，在( - 2 0 ，1 0 ) 的观察内，累计平均超额收益率 为2 8 9 9 。 f r a n k s ，h a r r i sa n dt i t m a n ( 1 9 9 1 ) 研究了公司并购后的股价表现，使用了 从投资组合估价特征中分离的多因素基准来克服传统的单因索基准造成的众所周 知的差异平均无效化。考察了美国1 9 7 5 1 9 8 4 期间的完成的3 9 9 个并购事件，得出被 并购方在( - 5 ，5 ) 的观察内，累计平均超额收益率为2 8 0 4 的结论。 然而对并购事件中的并购公司( b i d d e rf i r m s ) 的收益一直没有一致的结论。 s e r v a e s ( 1 9 9 1 ) 对1 9 7 2 - 1 9 8 7 年的3 8 4 个样本的研究结论是，在( - 1 ，0 ) 内收购公司 获得了一1 0 7 9 6 显著负收益。m i t c h e l la n ds t a f f o r d ( 2 0 0 0 ) 应用f a m a 的三因子模型 对1 9 6 1 - 1 9 9 6 的7 3 2 个样本的研究结论是，收购公司公司获得的收益显著为负。 a g r a w a l ，j a f ea n dm a n d e r k l e r ( 1 9 9 2 ) 以1 9 5 7 年至u 1 9 8 7 年的兼并样本为研究对象， 采用事件研究法，发现调整公司规模后并购后五年内的累计超额收益达到了 一3 2 7 8 ，且负收益有逐年增加的趋势，并购后五年内，收购公司的业绩一年差于 一年。与以上学者研究结论相反，5 a r r e l ，b r i c k l e ya n d n e t t e r ( 1 9 8 7 ) 对1 9 6 2 1 9 8 5 的研究发现，在1 9 7 9 年之前并购公司都获得了显著的正益。b r a d l e y ，d e s a ia n d k i m ( 1 9 8 8 ) 对1 9 6 2 - 1 9 8 0 的1 6 1 个要约收购的样本研究结论是，在( - 1 0 ，+ 1 0 ) 内收购 公司获得了+ 2 3 5 的显著正收益。l o d e r e ra n dm a r t i n ( 1 9 9 2 ) 对1 9 6 6 年到1 9 8 6 年 的兼并和要约收购样本进行研究，发现在( 0 ，1 2 5 0 ) 窗口内，公司的累计超额收益 为+ 1 5 。 2 、国内文献综述 由于我国证券市场发展起步较晚，制度和操作方面还不够规范，有效性有限， 我国学者较少使用股价变动法对并购或目标公司进行并购绩效的研究，少数研究 7 浙江大学硕士学位论文上市公司并购动机及其它因索对业绩影响研究 也多是对短期收益的研究，并且对并购双方的收益情况没有统一的结论。 陈信元、张田余( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年上市公司的并购活动后得出结论：发生 并购重组事件的收购公司在( 一l o ，2 0 ) 的事件期内获得了正收益，但统计检验结果 与0 没有显著差异。 余光、杨荣( 2 0 0 0 ) 研究深、沪两地1 9 9 3 - 1 9 9 5 年的一些并购事件后得出，目标 公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益，而并购公司股东则难以在并 购中获利。 杨朝军、蔡明超和刘波( 2 0 0 0 ) 选择了1 9 9 8 年全年发生控制权转移的2 8 家上 市公司为样本，发现在重组消息公布前4 0 个交易日，股票市场的价格已经提前做 出过度反应，当事件公开以后，股价迅速进行反面修正。作者认为可能存在信息 泄漏的可能。 洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 1 ) 研究了三个公司多次收购同一个上市公司普通估的案 例，结果发现并购并不能给目标公司带来显著的超额报酬。 施东晖( 2 0 0 2 ) 选择了在1 9 9 9 年和2 0 0 0 年中1 1 9 家发生控制权转移的上市公司 的价格效应，发现平均异常收益在公告前后的数个交易e t 内显著上升，而累计平 均异常收益率在公告前震荡上行，在公告之后的第二天达到最大值9 3 9 ，随后就 呈现下降趋势。 李善民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 采用事件研究法，对1 9 9 9 2 0 0 0 年深沪两市3 4 9 起并 购事件进行了实证研究。结果表明，在事件期( 一l o ，3 0 ) 内，收购公司获得了2 8 8 的显著正超额收益，目标公司的累计超额收益为负，但不显著。 张新( 2 0 0 3 ) 研究了1 9 9 3 年到2 0 0 2 年的1 2 1 6 个样本，其中绝大部分样本是并购 重组的目标公司，其研究结果是这些目标公司在( 一1 7 ，3 0 ) 的事件期内获得了显著 的正超额收益，目标公司股票溢价达到2 9 0 5 9 6 ，超过2 0 的国际平均水平。 2 1 2 财务指标评价法 另一种方法是财务指标评价法。这种方法使用财务数据比较并购前和并购后 公司绩效的表现，估价并购是否导致报告期成本、收入、利润数字的变化。反映 公司财务状况的指标有：反映公司业绩及获利能力的指标，主要有每股收益、净资 产收益率、主营业务利润率和总资产利润率；反映公司资产质量、经营状况的指 标，主要是反映偿债能力的资产负债率、流动比率反映资产管理能力的总瓷产周 浙江大学硕士学位论文 上市公司并购动机及其它因素对业绩影响研究 转率、存货周转率和应收账款周转率；反映公司成长性的主营利润增长率和净利 润增长率；反映公司现金流量的如每股净经营现金流量等。这种方法的不足在于 指标的选取具有随意性，易受到人为的操纵，而且多个指标之间相关性大导致评 价的重复。 l 、国外文献综述 国外学者们一部分利用并购公司公布的会计资料，采用会计指标，如净资产 收益率( r o e ) 、资产收益率( r o a ) 、成本收益率( r 0 c ) 、销售利润率( o p 8 ) 对并购收 益进行考察，得出的结论不尽一致。 m e e k s ( 1 9 7 7 ) 利用总资产收益率对英国1 9 6 4 年到1 9 7 2 年的并购样本的收益进 行研究发现，交易后收购公司的总资产收益率呈递减趋势，并在交易后第五年达 到最低点。同时，有将近2 3 的收购公司的业绩低于行业平均水平。总的来讲，合 并是收购公司盈利水平轻度下降。 m u l l e r u 洲o j 研究了1 9 6 2 年到1 9 7 2 年7 个国家的并购公司案例，利用净资产 收益率、资产收益率对并购公司的收益进行考察发现，收购公司比目标公司规模 显著要大，收购公司比其它同类企业与目标公司增长的一直较快，其负债率也比 它们的高。在盈利水平上，收购公司与他们的区别并不明显。 r a v e n s c r a f ta n ds c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 的研究了1 9 5 0 年至u 1 9 7 7 年间的4 7 t 家收购公 司。该研究的新颖之处在于是用了一个联邦交易委员会维护的特别行业数据库， 这使得该研究比以往的研究在对照组的选取上自由度更大，并能够更仔细的评估 资产价值与会计方法选择的影响。他们的主要研究结果是收购公司的盈利水平要 显著低于对照企业1 到2 个百分点认为。 d i c h e r s o n ，g i b s o na n dt s a k a l o t o s ( 1 9 9 7 ) 研究了1 9 4 8 年至u 1 9 7 7 年的6 1 3 个并 购样本，发现收购公司并购后五年内的资产收益低于没有进行并购公司收益的2 。 g r e g o r ，m a r k ，和e r i k ( 2 0 0 1 ) 研究了美国从1 9 7 3 1 9 9 8 期间近2 0 0 0 例并购样 本，他们通过对并购后企业年经营利润与相应行业水平差异的衡量( 即非正常经 营利润a o p ) 来表示，结果发现在并购活动以前目标企业和收购企业经营利润相对 预期行业平均水平是很高的，在并购后目标企业和收购企业经营利润都有轻微的 提高。并通过对企业不同时期的非正常利润率回归分析，结果发现有超过一半的 并购对利润的提高能随时间而持续。平均意义上，并购确实提高企业的经营利润。 另一部分学者则利用现金流收益来衡量并购绩效。自1 9 9 2 年h e a l y ，p a l e p u 浙江大学硕士学位论文上市公司并购动机及其它因素对业绩影响研究 a n dr u b a c k ( 1 9 9 2 ) 的论文发表以后，出现了大量的文章采用现金流收益来衡量并 购绩效果，希望能借此去掉会计政策、商誉等对收益衡量的影响，得出的结论并 不完全一致。 h e a l y ，p a l e p ua n dr u b a c k ( 1 9 9 2 ) 研究了在1 9 7 9 年至u 1 9 8 4 年这段时期内美国 最大的5 0 宗合并交易后的现金流量，并使用行业也即作为基准来检验收购方的业 绩。并购后并购公司的资产生产力有显著提高，导致其比非并购的同类企业获得 了更高的营运现金流入。他们研究结果显示并购企业经营性现金流量比并购前下 降了，但是非并购企业经营性现金流量明显下降的更多。这样相对而言并购后企 业的经营绩效就有所提高。 s w i t z e r ( 1 9 9 6 ) 的研究采用现金流收益对并购公司并购前后的绩效进行比较， 发现并购公司通过并购，行业调整的现金流收益有所改善，认为并购公司获得了 协同效应。 p a r r i n oa n dh a r r i s ( 1 9 9 9 、2 0 0 1 ) 对1 9 8 2 年1 9 8 7 年的并购案例进行研究发现， 并购公司在并购后获得了2 1 的显著现金流收益。 g h o s h ( 2 0 0 1 ) 采用匹配样本公司的方法研究并购公司前后的现金流收益的变 化，数据结果说明并购公司并购后的现金流收益没有提高。 2 、国内文献综述 原红旗和吴星字( 1 9 9 8 ) ，他们以1 9 9 7 年重组公司为样本进行了实证研究，该 项研究比较了公司重组前后的4 个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益 ( e p s ) 、净资产收益率( r o e ) 和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升， 而公司的资产负债率则有所下降，这些会计指标变动幅度与重组方式和重组各方 的关联关系有关。 檀向球( 1 9 9 8 ) 沪市1 9 9 7 年的1 9 8 个重组案例进行研究，运用主业利润率、净资 产收益率等9 个指标对资产重组后的绩效进行评价，发现进行兼并扩张的企业绩效 下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离、股权出售和 资产置换的上市公司业绩显著提高。 冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 采用了一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡 量1 9 9 4 一1 9 9 8 年问我国上市公司的并购绩效，他们选择了四个指标：主营业务收入 总资产、净利润总资产、每股收益和净资产收益率。发现总体上并购后第二年 公司业绩有所提升，而从并购第二年起，并购绩效呈现逐年下降的趋势，总体上 1 0 浙江大学硕士学位论文上市公司井购动机及其它因素对业绩影响研究 看，上市公司并购后的整合未取得成功。 朱宝宪和王怡凯( 2 0 0 2 ) 针对1 9 9 8 年的6 7 个并购案例，采用净资产收益率和主 业利润率两个指标对1 9 9 8 年深沪两市的6 7 家被并购样本的绩效进行分析，发行被 并购公司并购后的业绩有所改善。 张新( 2 0 0 3 ) 对2 2 个吸收合并类收购公司样本进行研究，采用每股收益、净资 产收益主营利润率三个指标对收购公司的绩效进行考察，发现并购前收购公司的 主业利润率有上升趋势，而并购后下降，而每股收益和净资产收益在并购前持续 下降，而并购后变化不明显，总体而言，并购使收购公司的业绩下降；对目标公 司的研究发现，并购使目标公司的业绩好转。 李心丹( 2 0 0 3 ) 针对1 9 9 8 年1 0 3 个资产重组案例，在不区分目标公司和收购公司 的情况下，采用数据包络法对上市公司的并购绩效进行分析，发现并购使上市公 司的绩效改善，而且这种改善具有持续性。 方芳( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 0 年并购的8 0 家上市公司为样本，选择每股现金流量、每股 收益、资产负债率等九个财务指标进行因子分析构建综合得分模型，得出横向并 购的企业并购后第二年开始的综合得分有了显著增长。 由上述综述可见，在用会计指标评价法时进行并购绩效评价时，中外学者得 出的结论均不一致。出现分歧的原因可以归纳为：样本选择范围不同、会计指标 选择不同、参照标准选择不同等等。 2 1 3 经济价值增加法 除了前述两种方法对并购业绩进行衡量外，目前正在兴起的是用经济价值增 加法对并购业绩进行研究。 经济价值增加法，也称创值法。它是由美国斯特恩斯图尔特财务管理咨询 公司( s t e r ns t e w a r t c o ) 在2 0 世纪8 0 年代率先提出来的。目前国际很多大公 司，如可口可乐、微软等大型公司都用它来衡量公司业绩。它是从税后利润中扣 除了公司资本成本占用成本后的成果。它从本质上说，是一种先进全面的业绩评 价指标。经济增加值法包括经济增加值、经济增加值率、股权经济增加值率等基 础性指标，其评估体系主要立足于股东价值最大化基准对公司的创值能力进行综 合评估。它与一般的利润指标不同，挣利润指标仅计算了债务利息，未计算全部 资本成本，它仅仅使用了公司经营的部分信息来评价公司，因而是片面的；创值 浙江大学硕士学位论文 上市公司并购动机及其它因素对业绩影响研究 法则考虑了公司全部实际使用的资本，包括股权资本和其他无息补偿的资本，显 然，如果公司投资的资本回报率高于资本成本率，就是创造了价值。经济增加值 法充分利用公司提供的全部公开信息，因而评价更全面。目前国内外学者较少使 用经济增加值法对并购绩效进行评价，本文将采用该方法进行实证研究，希望能 够对我国企业并购研究的不足加以改进。 2 2 国内外并购业绩影响因素的研究 2 2 1 国内外并购动机的研究 1 、国外文献综述 伴随着并购实践的发展，西方学者就企业并购的动因从不同的角度和层面对 并购活动进行了分析和探讨，提出了许多理论和假设，试图从不同角度揭示隐蔽 在大量并购活动之后的真正动机，主要包括规模经济理论、交易费用理论、委托 代理轮、协同理论、价值低估理论、市场势力理论、资产组合理论、利益再分配 理论、外部冲击理论、过于自信假设和自由现金流量假说等。这些理论都能够从 某一角度解释企业的并购动机，但又不够全砸和综和。 m u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 建立了最全面的混合兼并的管理主义解释，这种理论认为管理 者往往采用较低的投资收益率，通过并购来扩大自己的声誉，反映了管理者与公 司股东间出现的代理问题。 n e w b o l t ( 1 9 7 0 ) 的研究表明只有1 8 的公司在购并活动中承认购并动机与规模 经济有关，而a h t i a l a 等( 2 0 0 0 ) 的研究表明通过规模经济实现减少价格变动的好处 是购并的主要动机之一。 a r r o w ( 1 9 7 5 ) ；a l c h i a na n dc r a w f o r dk l e i n ( 1 9 7 8 ) ：w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 对美 国2 0 世纪2 0 年代兴起的纵向并购浪潮做出了解释，主要观点是企业级向联合，将 行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得不同水平间的更有效的经 营协同，因为通过纵向联合可以避免相关联络费用和各种形式的交易成本。 t o b i n ( 1 9 7 7 ) 的q 值理论主要阐明了在不考虑资本利得税的条件下，当企业证 券市场价值低于其重置资本成本( 企业的价值被低估) 时，就会有企业采取并购 手段，取得对目标公司的控制权。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 发现由于闲置现金流量的存在，使得管理者产生了扩大规模的 冲动，产生许多净现值为负的购并行为的背后动机是通过扩大公司规模增加公司 1 2 新虹大学硕士学位论文上市公司并购动机及其它因素对业绩影响研究 法则考虑了公司全部实际使用的资本，包括股权资本和其他无息补偿的资本，显 然，如果公司投资的资本回报率高于资本成本率，就是宅q 造了价值。经济增加值 法充分利用公司提供的全部公开信息，因而评价更全面。目前国内外学者较少使 用经济增加值法对并购绩效进行评价，本文将采用该方樯慈行实话研究希望能 够对我国企业并购研究的不足加以改进。 2 2 国内外并购业绩影响因素的研究 2 2 i 国内外并购动机的研究 1 、国外文献综述 伴随着并购实践的发展，西方学者就企业并购的动因从不同的角度和层面对 并购活动进行了分析和探讨，提出了许多理论和假设，试图从不同角度揭示隐蔽 在大量并购活动之后的真正动机，主要包括规模经济理论、交易费用理论、委托 代理轮、协同理论、价值低估理论、市场势力理论、资产组合理论、利益再分配 理论、外部冲击理论、过于自信假设和自由现金流量假说等。这些理论都能够从 某一角度解释企业的并购动机，但又不够全面和综和。 g l u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 建立了是全面的混合兼并的管理主义解释，这种理论认为管理 者往往采用较低的投资收益率，通过并购来扩大自己的声誉，反映了管理者与公 司股东问出现的代理问题。 n e w b o l t ( 1 9 7 0 ) 的研究表明只有1 8 的公司在购并活动中承认购并动机与规模 经济有关，而a h t i a l a 等( 2 0 0 0 ) 的研究表明通过规模经济实现减少价格变动的好处 是购并的主要动机之一。 a r r o w ( 1 9 7 5 ) ；a 1 c h i a na n dc r a w f o r dk l e i n ( 1 9 7 8 ) ；w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 对美 国2 0 世纪z 0 年代兴起的纵向并购浪淘做出了解释，主要观点是企业纵向联合，将 行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得不同水平间的更有效的经 营协同，因为通过纵向联台可以避免相关联络费用和各种形式的交易成本。 t o b i n ( 1 9 7 7 ) 的q 值理论主要阐明了在不考虑资本利得税的条件下，当企业证 券市场价值低于其重置资本成本( 企业的价值被低估) 时，就会有企业采取并购 手段，取得对目标公司的控制权。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 发现由于闲置现金流量的存在，使得管理者产生了扩丈规模的 冲动，产生许多挣现值为负的贿并行为的背后动机是通过扩大公司规模增加公司 冲动，产生许多挣现值为负的贿并行为的背后动机是通过扩大公司规模增加公司 浙江大学硕士学位论文 上市公司并购动机及其它因素对业绩影响研究 法则考虑了公司全部实际使用的资本，包括股权资本和其他无息补偿的资本，显 然，如果公司投资的资本回报率高于资本成本率，就是创造了价值。经济增加值 法充分利用公司提供的全部公开信息，因而评价更全面。目前国内外学者较少使 用经济增加值法对并购绩效进行评价，本文将采用该方法进行实证研究，希望能 够对我国企业并购研究的不足加以改进。 2 2 国内外并购业绩影响因素的研究 2 2 1 国内外并购动机的研究 1 、国外文献综述 伴随着并购实践的发展，西方学者就企业并购的动因从不同的角度和层面对 并购活动进行了分析和探讨，提出了许多理论和假设，试图从不同角度揭示隐蔽 在大量并购活动之后的真正动机，主要包括规模经济理论、交易费用理论、委托 代理轮、协同理论、价值低估理论、市场势力理论、资产组合理论、利益再分配 理论、外部冲击理论、过于自信假设和自由现金流量假说等。这些理论都能够从 某一角度解释企业的并购动机，但又不够全砸和综和。 m u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 建立了最全面的混合兼并的管理主义解释，这种理论认为管理 者往往采用较低的投资收益率，通过并购来扩大自己的声誉，反映了管理者与公 司股东间出现的代理问题。 n e w b o l t ( 1 9 7 0 ) 的研究表明只有1 8 的公司在购并活动中承认购并动机与规模 经济有关，而a h t i a l a 等( 2 0 0 0 ) 的研究表明通过规模经济实现减少价格变动的好处 是购并的主要动机之一。 a r r o w ( 1 9 7 5 ) ；a l c h i a na n dc r a w f o r dk l e i n ( 1 9 7 8 ) ：w i l l i a m s o n ( 1 9