（会计学专业论文）上市公司盈余管理与股权再融资偏好若干问题的研究.pdf

摘要 盈余管理就是企业管理当局在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计 收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。其终极目的在于获取私 人利益，具体目的为筹资、避税、获取政治资本以及规避债务契约约束等。 在我国证券市场稳步发展的时期，我国上市公司为何与美国等发达国家不同，偏好 于股权融资? 一系列案件的曝光，会计信息的真实性和可靠性开始受到广泛的关注。股 权再融资偏好的驱动下，上市公司为了能够从市场上融到所需的资金，不惜人为操纵盈 余，进行盈余管理。上市公司的这些行为，给该公司的财务报表进行“粉饰 和“包装 ， 同时，也给投资者或其他财务信息使用者的投资决策分析和监管分析带来一些障碍。识 别上市公司的盈余管理，对准确的了解企业的财务情况起了重要的作用。 本文通过回顾国内外学者对盈余管理问题的研究，总结目前盈余管理问题的研究成 果，阐述对盈余管理问题研究的现实意义。从盈余管理的概念和与会计造假的辨析出发， 指出盈余管理的动机和惯用的手段。再从上市公司股权再融资偏好理论和政策的研究， 到股权再融资的实施环境，来窥探上市公司股权再融资偏好下进行盈余管理的更深层原 因。最后从中挖掘解决上市公司过度盈余管理行为问题的对策和看法。 关键词：上市公司；盈余管理；股权再融资偏好 a b s t r a c t r e s e a r c hi i lq u ( 删c o m p 趾y se 锄证g si m n a g e m e n t 趾di s s u e so fp r e f e r e n c eo fe 们 r e 面嘲c 堍e 锄逝m a n a g e i n e n t i sas 仃a t e g yu s e db y 雠m 锄g e n 删o f aq u ( 眈dc o m p 哪 t 0d e l i 妇a t e l ym a n i 叫a t em ec o 唧a n y se a r n i n g ss ot h a tm e 丘舭s m a t c hap r e - d e t e 吼妣d t a r g e t m sp r a c t i c ei sc a r r i e d0 u tf o r 也ep 唧o s eo f 妣o m es m o o t h j n g t h u s ，m e rt h 趾 h 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家。上市公司规模迅速扩张，在发展经济的同时，特别是由于 我国特殊的国情所导致的一系列证券市场的监管和规范问题越来越严重。表现在例如国有 企业股份制改革、上市公司的资产重组，关联交易等方面尤为突出。 在证券市场中，会计信息是投资人衡量家上市公司经营状况的最重要的信息。在上 市公司提供的会计信息中，盈余指标又是企业内、外部人员对公司做出正确评价的主要指 标，因此不可避免的成为上市公司进行管理的对象。同时也成为证券监管部门对上市公司 进行监管的重点防范目标。 根据中国证监会网站统计，截至2 0 0 6 年底，沪深两市总市值为8 9 4 0 3 8 9 亿元，比2 0 0 5 年底增加了1 7 5 6 8 。市值规模上升至全球第1 0 名，亚洲首位。a 股市场共发行筹资2 4 6 3 7 0 亿元，是2 0 0 5 年的7 2 9 倍，为历史上筹资最高的年份。 上市公司为了能够从市场上融到所需的资金，不惜人为操纵盈余，向市场提供虚假的 财务报告，进行盈余管理。利用会计信息的不对称，侵害中小投资者的权益。因此，随着 中农信倒闭、株洲有色巨亏、琼民源事件到重庆红光虚假上市到郑百文重组再到银广厦事 件的接连发生，会计信息的真实性和可靠性引起了广大股东、投资者、债权人、政府等会 计信息使用者的广泛关注。 本文在进行理论分析的同时，运用数理统计方法选取一些具有代表性的财务指标，针 对2 0 0 6 年进行股权再融资的上市公司中2 8 家增发新股的公司，比较分析上市公司盈余管 理的迹象。研究上市公司在增发新股的前三年度、发行当年及发行以后年度是否存在盈余 管理行为，使会计信息的使用者做出正确的投资判断和决策，而不被上市公司的盈余管理 所蒙蔽，从而保护中小投资者的利益。也可以加强国家对上市公司的监管，促进各项法规 准则的完善。 东北师范大学硕士学位论文 第一章盈余管理基本理论的分析 第一节盈余管理的基本概念 国外近二十年对盈余管理的研究，学者们对盈余管理的关注已经从给予其合理恰当的 定义，逐步演变成上市公司追求自身利益最大化、过度操纵的赢余策略。 1 9 8 9 年美国会计学家凯瑟琳雪珀( k a t h e r i n es c h i p p e r ) 在对盈余管理研究过程中， 认为盈余管理是企业经理人为了谋取私人利益，在准则允许的范围内，有意的对财务报告 进行的控制。 1 9 9 7 年加拿大会计学家斯考特( s c o t t ) 认为：企业的管理人员有选择不同会计政策的 自由，因此他们自然会选择那些使其自身效用最大化或公司市场价值最大化的会计政策， 这就是所谓的盈余管理。 1 9 9 9 年黑利和瓦伦( h e a l y w a h l e n ) 把盈余管理解释为：盈余管理发生在管理当局运用 职业判断编制财务报告和通过规划交鉴以变更财务报告时，目的是误导那些以公司的经济 业绩为基础的利益关系人的决策者影响那些以会计报告数字为基础的契约后果。 万楚军( 2 0 0 7 ) 盈余管理是企业管理当局在不违反会计法规的前提下，对企业盈余的 形成过程及结果实施控制的过程n 1 。蓝文永( 2 0 0 6 ) 将盈余管理的定义分为广义和狭义。 他将西方会计界认同的观点定义为狭义的盈余管理：公司管理人员在会计准则允许范围之 内，为了实现自身效用最大化和( 或) 公司价值最大化而做出的会计选择。而广义的盈余管 理：公司管理人员为了实现自身效用最大化和( 或) 公司价值最大化而做出的会计选择或真 实影响公司盈利的行为堙1 。 第二节盈余管理与会计造假之间的关系 从国外学者对盈余管理的最初定义到今天国内外学者对利润操纵的关注。盈余管理与 会计造假始终存在着本质的区别。盈余管理，还被称之为盈余操纵，从其基本涵义可知， 以保证公认会计准则为前提，选择对公司利益最大化的会计方法，进行利润操纵。上市公 司出于融资和树立自身形象的目的，因此在选择行为时，必然会追求自身( 效用) 利益的 最大化。而会计造假是违反了公认的会计原则，有意地对企业的财务数据进行违规的粉饰。 2 东北师范大学硕士学位论文 徐荔( 2 0 0 4 ) 会计造假是指行为人为了达到某种目的而有意蔑视会计法及会计准则 破坏会计活动的真实性和一致性原则歪曲经济活动的真实内容损害社会的公众利益和国 家利益口】。 。 在我国，股票市场起步较晚，各项法规制度还不健全、不完善，不能十分有效的阻止证 券市场接连发生的一系列会计信息失真现象。上市公司过度盈余管理行为误导了投资者和 其他会计信息使用者的决策，使得资本市场优化资源配置难以实现，严重危害了资本市场 的健康有序发展，所以在我国，盈余管理的负面作用远远大于它的正面作用。 第三节盈余管理的动机 瓦茨和齐默尔曼在实证会计理论中提出四种会计理论假设，即报酬计划假设、契 约假设、资本市场假设、政治成本假设。以这四种假设为基础，结合国外学者的研究成果 和中国的特定背景，总体来说我国的盈余管理具有以下四个方面动机： 一、 资本市场动机 盈余管理的资本市场动因是多元的，其中筹资动机最为显著，即以高报的收益取得银 行和投资人的信任，争取到更多的贷款和投资，因而占据了资源配置上的优势。筹资动 机在上市公司具体体现为上市动机、配股动机和避免退市动机等。我国公司法对发行 股票的公司规定了严格的财务指标及格线，企业往往会积极利用盈余管理调整净资产收益 率，以达到发行新股，配股和避免退市的目的。 二、契约动机 契约包括代理契约、管理报酬契约、债务契约、税收契约、监管契约等。而对盈余管 理契约动机的研究主要是代理契约和债务契约。现代燃i 拴业的起辫颍睫撕有仅h 肇墅营权( 或 控书收) 相分离，这件铆蔚吐了委托代理问题。会计信息供求双方的信息不对称导致经营者 可能利用手中的权利为实现个人效用最大化而损害所有者的权益。由于企业的所有者只能 根据企业经理人对外披露的盈利数据和代理人的预测信息来推断企业的实际盈利。因此经 营者凭借盈余管理，对外传达其拥有高超管理技能的信号，因而得到更多的分红、高额 报酬或者晋升机会，伺时减少职业竞争的压力和被撤换的几率。 b e n e i s h ( 2 0 0 1 ) 等对违反债务契约的企业进行研究后发现，那些管理者有异常卖出行 为的企业，他们在违反契约之前报告的非预期应计利润显著高于控制样本的企业，管理者 东北师范大学硕士学位论文 通过盈余管理手段推迟了契约被违反的时间，以使自己能够以较高的价格卖出手中的股 酉 不。 三、税收动机 对于盈余管理，所得税可能是一个明显的动因。“合理避税 之所以成为可能， 一 方面是由于我国的税法体系还不十分完善，而且税收优惠政策颇多。我国企业所得税法 规定，企业所得税实行3 3 的比例税率。同时又规定了两档照顾性税率，对年应纳税所得 额在3 万元( 含3 万元) 以下的企业，暂减按1 8 的税率征收所得税；年应纳税所得额在1 0 万元( 含1 0 万元) 以下至3 万元的企业，暂减按2 7 的税率征收所得税。另一方面是由于公 司管理者在会计政策和会计方法的选用上有较大的灵活性。对企业管理者而言，税法的规 定为其开展盈余管理提供了弹性空间。 四、政治动机 一些公司由于自身特点会受到明显的政治关注，如关系国计民生的行业和那些垄断 或接近垄断的企业。这些公司希望通过盈余管理来降低所受到的关注程度。否则，公众 的压力会促使政府通过加强管制或其他方法来降低企业的盈利能力。卡汉( 1 9 9 2 年) 发现 1 9 7 0 年到1 9 8 3 年中，在司法部与联邦交易委员会对垄断性经营进行调查期间，被调查的 企业相对与未调查期间，操纵了更多的应计项目，人为地调减了利润。 第四节公司内部治理机制与盈余管理的分析 通过研究及陈欢( 2 0 0 6 ) 、钟文和彭菊( 2 0 0 6 ) 等对样本数据采用实证分析方法的调 查发现，不同类型的公司内部治理机制对盈余管理的影响是不同的。 一、股权结构不合理 在我国特殊的证券市场上，上市公司的国有股一直处于控股地位，法人股在上市公司 中的比重高，而持有流通股的中小股东却承担着由公司的经营业绩好坏引起股价波动的市 场风险。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，经过国务院批准，中国证监会2 9 日发布了关于上市公司股权分 置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试点工作。紧接着中国建设银行， 中国电网等将近2 0 0 家公司通过了股权分置的方案。由于我们正处在改革的阶段，一股独 4 东北师范大学硕士学位论文 大，产权结构单一等股权结构不合理的现象仍然存在。 在股权高度集中情况下，大股东有能力对盈余信息进行影响。法人股股东有能力根据 彼此的需要达成默契，减少股利，把更多的资金用于经营投资，增强盈余的持续性，使未 来盈余的预测价值提高；也可以通过关联方交易等对盈余进行调解，使盈余信息不真实， 盈余质量降低。 黄谦( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 2 2 0 0 3 年沪市a 股为研究样本，得用截面的j 0 n e s 模型来分析在中 国上市公司与经理人持股与盈余管理之间的关联性【6 】。研究发现大股东持股比例与盈余管 理关系成正相关。同时张祥建，郭岚( 2 0 0 6 ) 大股东具有较强的赢余操纵动力，通过虚增 报告赢余来提升股票发行价格【7 】。 股权结构和公司治理结构对管理当局( 包括经理人员) 的会计盈余信息的供给起着监 督和约束作用，进而对会计信息质量起着重要的影响。公司股权结构的不同，股东的所有 权和经营权的分离程度也会不同，股东在公司治理机制中的地位和所赋予的权利也不相 同。不同股权结构下不同持股主体股东的行为动机和利益获取方式都存在着差异，必然深 深影响着管理当局的行为，包括他们的盈余管理行为。因此我国上市公司股权再融资过程 中的赢余操纵，本质上是大股东追求自身利益最大化的一种博弈行为。 二、董事会特征 董事会是维持上市公司组织稳定和可持续发展的核心动力。负责协调股东之间，股东 与经理人以及其他利益相关者之间的关系，监督企业的运营情况。 杨印山，赵筠( 2 0 0 7 ) 认为在上市公司中董事会的设立主要存在三方面的缺陷：其一 上市公司的董事会流于形式；其二董事会机构的职责不清：其三独立董事难以发挥作用嗍。 陈庆发( 2 0 0 5 ) 通过对上市公司董事会规模的研究发现，董事会规模过大，会出现董事会 成员问沟通与协调的困难、效率低、易出现搭便车的动机【9 1 。 2 0 0 1 年8 月，中国证监会发布了关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见， 作为外部董事，具有独立履行职责，不受公司主要股东、实际控制人等的影响。独立董事 除具有公司法、证券法、公司章程等所规定的董事的一般职责外，还具有相关法规 所规定的特别责任。主要有：独立董事事先审核的职责；独立董事发表独立意见的职责；独 立董事公告独立意见的职责。 但自愿设立独立董事制度的公司通常规模较大，公众关注程度高，财务状况和盈利能 力比较好，其员工的自身素质也比较优秀，致力于通过独立董事制度改善公司的监督环境。 5 东北师范大学硕士学位论文 但独立董事制度作为公司治理的一个环节，必然受到公司其他方面的影响，比如股权结构、 激励机制等等，只有在设立独立董事制度的同时，积极改善公司自身各方面素质，独立董事制 度才有发挥作用的空间。但是谢国强，王道平，李林( 2 0 0 6 ) 通过研究发现不但独立董事 制度的设立对公司盈余管理没有显著影响，而且独立董事占董事总数的比例与盈余管理之 间也没有显著的相关性【1 0 1 。并选取2 0 0 1 年和2 0 0 3 年上海证券交易所a 股制造类公司为样 本进行统计分析，得出自愿设立独立董事的公司与政策规定设立独立董事的公司两者的盈 余管理有显著差异。总体上讲我国独立董事制度没能有效监督公司盈余管理行为。 第五节盈余管理的手段 盈余管理是经营者运用会计手段或安排交易来改变财务报告以误导利益相关者对公 司业绩的理解或者影响以报告会计数字为基础的合约的结果( h e a l y 觚dw 糊e i l 1 9 9 9 ) 。从 盈余管理的实现手段来看，它可以区分为两类：披露管理和真实盈余管理。我国的证券市 场上存在着大量的盈余管理行为在我国盈余管理的手段主要包括如下几种： 一、收入控制 主要通过虚假确认收入。公司常常提前确认收入，延迟确认收入或虚拟交易收入的手 段实现盈余管理。由于企业可以对会计政策拥有一定的选择权。所以企业在责权发生制 原则和收入与费用相匹配比原则基础上，人为的改变收入确认和计量原则以及改变交易确 认的时点来调节盈余。例如，当企业觉得本期利润可能过高时，为了调减本期利润，把部 分利润转移到以后年度，便把本来决定下一年购买的巨额固定资产在本年提前购买，这样 一来，本年就需要为该固定资产计提部分折旧费用，于是相应的调低了本年利润。 二、费用控制 费用的确认与计量应符合权责发生制原则，配比原则和稳健原则的要求。上市公司通 常用费用资本化的方法，故意资本化应该费用化的费用，减少当期收益尤其是借款费用和 研究开发费用；故意递延费用和提前确认费用，来控制费用分摊，影响盈余。如广告费的 支出，企业管理者就可以选择在年底支出还是下一年支出，若预计本年利润较低，则可决 定将其于下一年支出，反之亦然。这样的盈余管理，对企业的财务报表影响是比较大的， 但是这也纯粹是企业的管理行为，并非会计准则和会计制度所能规范的，因为会计准则和 会计制度不可能规定企业不能在年底支出广告费，只能规定其披露，但在报表上反映的数 6 东北师范大学硕士学位论文 字却掩盖了其真实的财务状况。 三、利用时间差和不等价交换控制资产重组 利用时间差，如在会计年度即将结束前进行重大的资产买卖，产生暴利等。美国通用 电气公司就曾利用时间差通过合理利用会计准则，精心安排确认收益和损失的时间来消除 利润的波动，合理运用费用重组来抵消出售大型资产带来的一次性收益，再将这类收益分 摊到未来年度确认，采用收购有盈利的公司或再适时出售资产的方式调节收益。 不等价交换，主要由非上市的国有企业将盈利水平较高的下属企业廉价出售给上市公 司，由上市公司将一些闲置资产高价出售给非上市的国有企业，或利用债务重组等其他方 式。在我国上市公司治理结构的缺陷的市场情况下，国有控股母公司独占大股，可任意左 右与上市公司之间的关联交易。进行所谓“垃圾换黄金或黄金换垃圾 ；或者进行大大高 于或低予市场价格的购销活动：或者发生高息、低息或无息资金往来以调节财务费用；或 者高额或无偿、收取或支付管理费用、共同费用和商标使用费用等等方法进行盈余管理。 四、资产减值准备控制 减值准备属于会计估计的范畴，其计提方法和比例在一定程度上由上市公司自行确 定，带有很大的主观性，为上市公司进行盈余管理留下了空间。依据会计准则和会计制 度，所有股份有限公司均应提取坏账准备、存货跌价准备、短期投资减值准备、长期投资 减值准备、固定资产减值准备、无形资产减值准备等八项而八项资产减值准备的计提， 使报表能够真实的反映企业资产的质量特征。然而，由于这些资产减值准备的计提对会计 人员的职业判断能力要求很高，主观性很强，公司可以根据经营业绩实行多计提准备和少 计提准备来调节利润 五、资产控制 由于权责发生制是会计上用来确定损益的基本方法，权责发生制将产生虚拟资产。由 于会计处理方法的可选择性，使得一些企业在虚拟资产上做文章，不及时确认、少摊销或 不摊销已经发生的费用和损失，通过虚拟资产挂账进行盈余管理。 六、利用会计政策、会计估计及会计差错更正迸行盈余管理 我国的企业会计制度要求企业在一经选择会计政策后，就应在各个会计期间保持一 致，不能随意变更。除法律、法规要求外，只有当变更会计政策能够提供更为可靠、更为 7 东北师范大学硕士学位论文 相关的会计信息时，企业才可以变更会计政策，而且这种政策变更必须在会计报表中予以 披露。但由于会计准则和会计制度的灵活性，对同一事项和交易的会计处理可能会给出多 种可供选择的会计处理方法。由于在同一交易或事项的会计处理中，人们通常很难判断哪一 种会计政策更能公允地反映企业的财务状况、经营成果和现金流量，于是一些企业就利用会 计政策的变更来调节盈余。会计政策的可选择性为企业的盈余管理提供了可能性。 费用摊销或预提。按权责发生制及配比原则，部分已支出费用挂账由于其受益期问题 而挂账，部分未支付费用由于配比性原则而入账，上述资产的摊销期限以及预提费用的计 提比例均属于公司会计估计的范畴。上市公司利用资产的摊销及费用的预提进行盈余管 理。以大唐股份为例，2 0 0 2 年度，该公司计提了技术开发费2 亿元。核查后发现，公司子 2 0 0 0 年制定了技术开发费的计提及使用办法，之后一直未见计提，直到业绩大幅增长的 2 0 。2 年才进行计提。由于大唐股份董事会关于计提2 亿元技术开发费理由的披露极不充分。 人们自然会问到为什么以往会计年度不计提，以后会计年度是否继续计提的问题。毫无疑 问，在同等条件的情况下，如果2 0 0 3 年度不计提，大唐股份税前利润必定大幅增长。从 中我们可以看出大唐股份利用计提技术开发费为大唐股份董事会进行盈余管理。 重大会计差错更正。按企业会计准则会计政策、会计估计变更和会计差错更正， 公司本期发现的与前期相关的重大会计差错，如影响损益，应将其对损益的影响数调整发 现当期的期初留存收益，会计报表其他相关项目的期初数也应一并调整；如不影响损益i 应调整会计报表相关项目的期初数。有些上市公司在经营业绩较差时有人为制造会计差错 进行盈余管理以保证当年经营业绩。重大会计差错更正也是公司盈余管理的手段之一。 8 东北师范大学硕士学位论文 第二章我国上市公司股权再融资偏好盈余管理的环境分析 第一节上市公司股权再融资偏好的基本理论 上市公司外部融资的直接融资方式包括股权融资和债权融资。中国的上市公司存在着 强烈的股权融资偏好。根据黄少安，张岗( 2 0 0 1 ) 综合数据分析，与美国上市公司不同， 我国上市公司的融资行为存在明显的股权融资偏好，而相对忽视债务融资【1 ”。其中国上市 公司过度偏好股权融资的直接动因是上市公司的决策者认为公司股权融资的成本大大低 于债务融资的成本，深层原因则是制度和政策，而恶意融资是由于上市公司股权结构不合 理、公司治理结构不完善、投资者片面追求短期效益等原因造成的。 上市公司股权再融资是指上市公司通过增资扩股的方式，向股东，投资者筹集资金达 到增强公司经营规模的目的。其目的主要是一方面通过吸引战略投资者，完善公司的法人 治理结构；另一方面，通过增资扩股增强公司的营运能力和抵抗市场风险的能力。 19 9 8 年5 月之前，配股作为唯一的再融资方式。从1 9 9 8 年5 月至2 0 0 1 年3 月，我 国上市公司以配股为主，增发和可转换债券为辅的再融资方式。从2 0 0 1 年3 月至今，我 国上市公司开始以增发新股、配股和可转换债券并重的多元化的再融资方式。2 0 0 6 年，上 市公司证券发行管理办法将再融资方式分为公开发行证券和非公开发行股票两种，其中 公开发行证券在原有的增发、配股和发行可转债三种方式的基础上引入附认股权公司债 券、非公开发行等两种创新方式以促进再融资方式的多元化。 一、增发 增发是指符合新股增发条件的上市公司根据其发展目标与经营需要，经证券监管部门 核准向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。其优点在于限制条件较少，融 资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，同时由于发行价较 高，一般不受公司二级市场价格的限制，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质 上没有大的区别，都是股权融资。 9 东北师范大学硕士学位论文 二、配股 配股是指上市公司获得有关证券管理部门批准后，向老股东按持股的一定比例配售新 股的行为。由于不涉及新老股东之间利益的平衡，且操作简单，审批快捷，因此是上市公 司最为熟悉和得心应手的融资方式。公司配股在证券市场上被看做是好消息，因此很容易 取得潜在投资者的信任，筹集资金快。而且对于不愿拿出现金进行股利分配上市公司而言， 既不失“民心 ，又赚足了“腰包”。但随着管理层对配股资产的要求越来越严格，即以现 金进行配股，不能用资产进行配股。同时，随着中国证券市场的不断发展和更符合国际惯 例，目前配股方式将逐步淡出上市公司再融资的历史舞台。 三、可转换债券 可转换债券是可转换公司债券的简称。它是一种可以在特定时间、按特定条件转换为 普通股票的企业债券。可转换债券兼具债权融资和股权融资的双重特点，在其没有转股之 前属于债权融资，这比其他两种融资更具有灵活性。当股市低迷时，投资者可选择享受利 息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。 因可转换债券有收回本金的保证和券面利息的收益，而且其投资者往往受回售权的保护， 投资风险比较小但是收益可能很大。同时，可转换债券的转股和兑付压力也对公司的经营 管理者形成约束，迫使他们谨慎决策、努力提高经营业绩，这些特点决定了它对上市公司 和投资者而言都是一个双赢的选择，对投资者有很强的吸引力。对上市公司来说，发行可 转换债券的优点：融资成本较低；融资规模较大，在同等股本扩张条件下，与增发和配股 相比，可为发行公司筹得更多的资金。可转换债券的缺点：可转换债券像其它债券一样， 也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的 财务危机。 四、附认股权证 附认股权证公司债券是在可转换债券的基础上发展起来的。是指上市公司的发行的债 券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格( 指权证的行权价格) 认购公 司股票的权利，简单的说就是公司债券加上认股权证的产品组合。附认股权证其实赋予上 市公司两次筹资的机会，一次是发行附认股权证公司债券时是债券融资，只不过附有认股 权证，以提高债券的吸引力。第二次则是认股权证行权时，是股权融资。例如2 0 0 5 年8 月5 日，长江电力临时股东大会通过股权分置改革方案：在每1 0 股送1 6 7 0 6 股、派5 8 8 1 0 东北师范大学硕士学位论文 元的基础上，每l o 股增派1 5 份认股权证，行权价格5 5 元；认股权证存续期限为自权证 上市之日起1 8 个月。 比较以往上市公司选择的股权再融资方式进行分析得出：1 融资规模：一般增发融资 规模最大；2 发行对象：增发和发行可转债的对象是原有股东和新增投资者；配股的对象 是原有股东；3 距前次发行的时间间隔：增发要求时间间隔为1 2 个月；配股要求间隔为 一个完整会计年度；而发行可转换债券则没有具体时间规定；4 发行时机：股市高涨时， 股价较高，二级市场活跃，有益于以较高的溢价发行( 包括配股和增发) 。从对二级市场 投资的影响看，牛市时配股往往起到助涨作用，熊市则会起到助跌作用；增发是短期利 空，长期利好；而可转债有利于带动二级市场走牛；5 从市场反映看：公开增发最不受 欢迎，迄今破发的绝大部分是公开增发。一是公开增发融资额巨大，市场抽血明显；二是 全部现金认购、绝大部分要小股东承担，大股东很少承诺参与；三是增发价高，按招股书 刊登日股价为基准，公开增发定价比定向增发高得多。 第二节我国上市公司股权再融资的政策导向 公司法、证券法以及各种发行管理办法等针对我国上市公司采取的各种 再融资方式在间隔时间、盈利水平、比例等方面都做出了较为严格的规定。 ( 一)上市公司新股发行管理办法的规定，上市公司申请增发新股应当符合： 1 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于1o ，且最近一个会计年度加 权平均净资产收益率不低于1 0 。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润 相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。 2 增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值。 3 发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水 平。 4 前次募集资金投资项目的完工进度不低于7 0 9 6 。 5 增发新股的股份数量超过公司股份总数2 0 的，其增发提案还须获得出席股东大会 的流通股( 社会公众股) 股东所持表决权的半数以上通过。股份总数以董事会增发 提案的决议公告日的股份总数为计算依据。 6 上市公司及其附属公司最近1 2 个月内不存在资金、资产被实际控制上市公司的个 人、法人或其他组织( 以下简称“实际控制人”) 及关联人占用的情况。 1 1 东北师范大学硕士学位论文 7 上市公司及其董事在最近1 2 个月内未受到中国证监会公开批评或者证券交易所公 开谴责。 8 最近一年及一期财务报表不存在会计政策不稳健( 如资产减值准备计提比例过低 等) 、或有负债数额过大、潜在不良资产比例过高等情形。 9 上市公司及其附属公司违规为其实际控制人及关联人提供担保的，整改己满1 2 个 月。 1 0 符合关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知( 证监公司 字 2 0 0 1 1 0 5 号) 规定的重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新 股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6 ，且最近一个会计年 度加权平均净资产收益率不低于6 ，加权平均净资产收益率按照本通知第一条的 有关规定计算；其增发新股募集资金量可不受本通知第二条的限制。 ( 二)根据中国证监会发布的关于1 9 9 6 年上市公司配股工作的通知( 以下简称通 知) ，上市公司向股东配股必须符合以下条件： 1 配股募集资金的用途必须符合国家产业政策的规定。 2 前一次发行的股份募足，并间隔1 年以上。 3 公司在近3 年内的净资产收益率每年都在1 0 以上，属于能源、原材料、基础设 施类的公司可以略低，但不低于9 。上述指标计算其间内任何一年的净资产收益 率不得低于6 。 4 公司在近3 年内财务会计文件无虚假记载或重大遗漏。 5 本次配股募集资金后，公司预测的净资产收益率应达到同期银行个人定期存款利 率。 6 配售的股票限于普通股，配售的对象为股权登记日登记在册的全体普通股股东。 7 公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后普通股总 数的3 0 ，公司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目和技改项目的，在发 起人承诺足额认购的情况下，可不受3 0 比例的限制。 ( 三)上市公司发行可转换公司债券实施办法和可转换公司债券管理暂行办 法，同时也在公司法和证券法中规定了发行可转换债券的条件。要求： 1 最近3 年连续盈利，且最近3 年净资产利润率平均在1 0 以上；属于能源、原材料、 基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7 ； 2 可转换公司债券发行后，资产负债率不高于7 0 ； 1 2 东北师范大学硕士学位论文 3 累计债券余额不超过公司净资产额的4 0 ； 4 募集资金的投向符合国家产业政策： 5 可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平； 6 可转换公司债券的发行额不少于人民币1 亿元。 ( 四) 2 0 0 6 年我国“横空出世”的附认股权公司债券的发行条件为： 1 规定净资产不得低于1 5 亿， 2 最近三年连续盈利 3 最近三年加权平均净资产收益率低于6 的要求最近三年经营活动产生的现金流 量净额平均不少于本次发行的公司债券一年的利息。 4 规定了1 年的最短期限，没有最长期限的限制。 5 行权价格应不低于公告认股权证募集说明书日前二十个交易日公司股票均价和前 一个交易日的均价；对存续期间，规定不超过公司债券的期限，且自发行结束之 日起不少于六个月，不超过二十四个月。 ( 五)非公开发行股票，上市公司证券发行管理办法( 征求意见稿) 并没有对私募 对象的资格加以明确规定，而是体现了上市公司自治的精神。在私募对象的数量上， 办法予以了明确，要求不得多于1 0 名，且有t 到3 年的锁定期限要求。 ，无一例外的上市公司以上股权再融资方案，都强调了上市公司必须连续三年盈利的强 制性财务指标。证监会的这些规定，有利于优化资源配置，使有限的资源流向绩优公司。 但同时，也会促使那些接近符合条件的“临界公司 采取盈余管理，调高公司盈利，使其 符合发行所需的盈利条件。 第三节上市公司股权再融资盈余管理的实施环境 近年来我国资本市场的发展，不但为投资者提供了在短期内获取较快投机收益的可 能，而且上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求。然而这种偏好却降低 了资本使用效率。上市公司募集资金并不考虑公司的长远利益，通过参与股市，为了暂时 目的，把筹集来的资金轻易的投入到自己根本不熟悉的产业中，以获得短期的投资收益。 上市公司投资随意，方向混乱，使得资金没有真正发挥其功能，造成资源的巨大浪费，同 时也扭曲了证券市场的资源配置功能。 为了达到证监会所要求的盈利条件，上市公司往往可能会采取各种手段来调整公司的 对外报告盈利。如果公司前两年的业绩不佳，则第三年的净资产收益率就会出现较大幅度 1 3 东北师范大学硕士学位论文 的增加，使得公司连续三年平均净资产收益率达到1 0 或6 ，这时就满足上市公司股权再 融资所要求的条件。而要达到证监会要求的盈利水平，仅凭会计政策选择，所起作用是有 限的，因为公司报表每年都必须经过注册会计师的独立审计，并且还必须在年报上对会计 政策的变动情况进行披露，如果通过应计利润来进行调整，投资者往往很难识别，因此可 以推断上市公司在发行前几年会通过应计项目来调增盈利。而应计利润按其可变现程度分 为流动性应计利润和非流动性应计利润两部分，其中，流动性应计利润主要是指营运资金 变动部分；非流动性应计利润主要是指固定资产、无形资产和递延资产的摊销以及递延税 款。鉴于非流动性应计利润项目一旦其折旧、摊销的年限和方法确定后，很难再进行管理、 调整。相对而言，应收款项、存货等营运资金项目，其会计选择的余地较大。同时，它们 的增减变动又直接影响到会计盈余的多寡。加之在大部分公司里，与营业有关的交易发生 最为频繁，且数额最大，因此营运资金项目通常被视为是一种便捷而且形似正当的盈余管 理工具。上市公司为了达到盈余管理目的，可能会通过营运资金项目对发行当年及其前后 年的盈利进行调整。例如s t 公司由于必须在较短的时间内摆脱目前财务状况的限制，往 往会利用盈余管理的行为修饰净利润等财务指标，确保上市资格。另外我国上市公司还可 能会利用会计政策的灵活性，通过安排非经营性的交易来达到扭亏的目的，这也是目前上 市公司运用较广泛的手段之一。 公司的盈利水平主要是由公司的经营状况来决定，从长远的角度来说，公司各年盈利 的总和是一定的。一个公司不可能长期地通过会计制度所赋予的会计政策选择的灵活性来 使其经营业绩得到显著的改善，前些年通过应计会计处理得以调高的报告盈利一定会在今 后的年度里冲销回来，从而推断出上市公司在发行完成以后某些年度，其应计利润特别是 操控性应计利润应该大大降低。 通过上述分析，为了更好的说明上市公司股权再融资偏好下盈余管理的研究，因此以 上市公司增发新股为例，运用数据统计分析的方法，我们提出相关的假设： 假设l ：增发新股的上市公司在发行前的几个会计年度，会做出调整公司净利润的应计 会计处理； 假设2 ：增发新股的上市公司在发行当年做出调整公司净利润的应计会计处理； 假设3 ：增发新股的上市公司在发行后一年，将会做出调整公司净利润的会计处理，普 遍会提高公司的净利润； 假设4 ：增发新股的上市公司通过调整公司净利润来实现盈余管理的目的： 假设5 ：增发新股的上市公司在其发行及后几个年度，利用新获的资金进行业务扩展、 1 4 东北师范大学硕士学位论文 项目开发等并实施盈余管理。 本文的基本假设是基于我们的理论及实际数据分析得出的，是具有一定可靠性和理论 支撑的，通过运用统计分析和建立模型，这使得我们的假设更加可靠和准确。 东北师范大学硕士学位论文 第三章描述性统计分析 第一节样本公司的财务数据的基本描述 一、研究期间 根据研究期间及实际情况，将研究对象所跨期间设定为发行前三年和发行当年及后 一年。即对2 0 0 3 年到2 0 0 7 年样本上市公司的年度财务报告数据进行实证研究。对于这样的 研究期间的选择是基于以下几方面的考虑。 首先，选择发行前三年的财务数据主要是为了研究上市公司在增发新股前三年为了 达到证监会的要求，在净资产收益率方面看是否存在盈余管理的现象。 其次，选择发行当年及后一年的财务数据是为了研究上市公司在发行新股后，在增 加可用资金的基础上研究是否可以实现盈余管理。 二、分析说明 ( 一) 本次分析所有财务数据来源准确、可靠，均下载于：和讯网( 逝；丛逝垒k ：衄：曼q 趔) 。 新浪财经( 地星；丛毽迥丝曼：曼鱼丝：坌q 堑! 垒n q l 四坦匀蹬些地= ! ) 2 0 0 3 年至2 0 0 7 年年度财务报告。 ( 二) 指标说明 1 分析中净资产收益率采用的是：全面摊薄净资产收益率。 2 2 0 0 7 年的主营业务利润采用的是：按产品分类计算的主营业务利润。 3 鉴于数据的跳跃性、可获得性，为了保证分析的准确，投资收益、补贴收入两项指 标没有被采用。 ( 三) 在本次分析中r ，有针对性的选取了