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浙江人学硕士学位论文 y8 6 7 4 7 9 上市公司特别处理公告的市场反应研究 摘要 上市公司不断推陈出新是证券市场走向成熟的重要保证。我国从1 9 9 8 年开 始对状况异常的上市公司股票交易实行特别处理( s t ) ，这实际上是市场化退市 机制的一种阶段性安排。实施这一政策的目的是向市场传递信号，以便及时提醒 投资者注意投资风险。随着我国证券市场的发展，特别处理相关制度几经修订， 市场环境发生了很大的变化，在此背景下，对中国上市公司特别处理的公告效应 进行深入研究，对于考察相关政策实施的效果及认识中国证券市场，具有理论和 现实意义。 首先，本文通过大量的国内外文献阅读和整理，在前人相关研究的基础上， 提出本文的基本假设并构建起研究模型。 其次，实证研究部分由描述性统计分析与多元回归分析两部分构成，主要运 用事件研究法和多元回归分析法，分另从短期和长期研究两个方面，对2 0 0 2 2 0 0 5 年我国上市公司特别处理及其撤销公告的市场反应进行了较为细致深入的实证 检验分析，同时考察了其它影响因素对公告期间市场反应的贡献。 研究结果表明，短期内我国证券市场埘s t 公告表现出负面反应，这与以往 的相关研究结论一致。本文的特殊贡献在于：研究发现公告前后的长期窗口内， * s t 公司的市场反应好于s t 公司；随年份的变化及特别处理相关制度的修订，s t 公告短期市场反应体现出显著的差异，实证证明了我国股市特别处理制度的建设 与市场对其实施的反应密切相关；撤销特别处理公告对短期和长期市场产生了显 著积极的影响。 通过对公告市场反应其它影响因素的考察，研究还发现，在市场能够预期到 公司会被特别处理的情况下，特别处理公告仍有“新”的信息含量；特别处理公 司今后是否摘帽，对s t 公告期间的市场反应产生了显著的影响等。 最后，针对实证研究的结论，结合中国证券市场的现实，本文对特别处理相 关监管制度的完善提出政策建议，为特别处理公司以及投资者行为提供借鉴性的 经验。 关键词：特别处理制度市场反应信息含量 浙江大学硕+ 学位论文 上f l j 公司特别处理公告的市场反应研究 a b s t r a c t t h ed e l i s t i n gm e c h a n i s mo fl i s t e dc o m p a n i e si so fi m p o r t a n c et oe n s u r i n gt h e o p e r a t i o no fs e c u r i t i e sm a r k e t si ng o o do r d e r s i n c et h ec h i n e s es t o c km a r k e ti ss t i l l a ne m e r g i n gm a r k e ta t e a r l yt i m e ，d e l i s t i n gi s s t i l lac o s t l ye x p e r i e n c ef o rl i s t e d c o m p a n i e sa n di n v e s t o r s u n d e rt h es i t u a t i o n ，t h e s t o c ke x c h a n g e sb e g a nt o i m p l e m e n tt h e “s t ”p o l i c yt ot h o s ed i s t r e s s e dl i s t e dc o m p a n i e s t h es i g ni sd e s i g n e d t oc o n v e ys i g n a l sc o n c e r n i n gt h ev a l u ea n dr i s ko fi t sc o m m o ns h a r e s a st h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t ，t h es ts y s t e me x p e r i e n c e dc h a n g i n g a n dr e f o r m i n g i n v e s t i g a t i n gt h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to fs ta n n o u n c e m e n t ，i ti st h e s u g g e s t i o na b o u th o wt op e r f e c ts p e c i a lq u i t t i n gm a r k e ts y s t e mi n d o m e s t i cs t o c k m a r k e t ，w h i c hh a si m p o r t a n tt h e o r e t i c a lv a l u ea n dr e a l i s t i cm e a n i n g b a s e do nt h es u m m i n g - u po fr e f e r e n c ep a p e r sa th o m ea n da b r o a d ，w ep u t f o r w a r dt h eb a s i ca s s u m p t i o n sa n db u i l tu par e s e a r c hm o d e l t h er e s e a r c hs a m p i ei s f r o mt h es tc a s e sf r o m2 0 0 2t o2 0 0 5i nc h i n as e c u r i t ym a n e t u s i n gt h ee v e n ts t u d y a n dr e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o d ，w ea n a l y z e dt h es h o r t - t e r mm a r k e tr e a c t ，l o n g t e r m p e r f o r m a n c e a n dt h ev a r i a b l e sa f f e c t i n gt h es t o c kp r i c ep e r f o r m a n c ef o rs t c o m p a n i e s t h ep a p e rr e a c h e ss o m ec o n c l u s i o n sa sf o l l o w s ：s i m i l a rt oe a r l i e rs t u d i e s ，t h e r e s e a r c hs h o w st h a ts t o c km a r k e tm a k e se v i d e n t l yn e g a t i v er e s p o n s eo v e rs h o r t p e r i o d st o t h ea n n o u n c e m e n t t h ek e yf i n d i n g so ft h i sb o o ka r es u m m a r i z e da s f o l l o w s ：t h e r ea r ed i f f e r e n c e sb e t w e e nt h er e t u r n sb e h a v i o ro f8 s ta n ds ts t o c k si n l o n g t e r ma n a l y s e t h ea n n u a ls t u d ys h o w st h es t r o n gn e g a t i v er e s p o n s ey e a rb yy e a r a n dt h ep r i c er e a c t i o n st oa n n o u n c e m e n t so fs ta r er e l a t e dt ot h ei n s t i t u t i o n m o v e m e n t t h ea n n o u n c e m e n to ft h er e m o v a lo f “s t ”i n c r e a s e dt h es t o c kv a l u e s i g n i f i c a n t l y i na d d i t i o n ，w ef i n dt h ef o l l o w i n gf a c t o r sh a v et h er e m a r k a b l ee f f e c tf o rt h es t o c k p e r f o r m a n c e p r o b a b i l i t yo fs t i su s e da sa p r o x yf o rs to u t c o m e ，a n de m p i r i c a l e v i d e n c ei n d i c a t e st h a ts ta n n o u n c e m e n tc o n v e yi m p o r t a n tu n a n t i c i p a t e di n f o r m a t i o n t ot h em a r k e t w h a t sm o r e ，w h e t h e rt h ec o m p a n yw i t h d r a wf r o ms p e c i a lt r e a t m e n t h a sas i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo nt h e i rs t o c kp r i c e sd u r i n gs ta n n o u n c e m e n t a tt h ee n do ft h i sa r t i c l e ，s e v e r a lp o l i c yp r o p o s a l sa r ep u tf o r w a r da c c o r d i n gt o t h ee m p i r i c a ls t u d yc o n c l u s i o n k e y w o r d s ：s p e c i a lt r e a t m e n ts y s t e m ，p r i c er e a c t i o n ，i n f o r m a t i o nc o n t e n t 儿 浙江人学硕士学位论文 上市公司特别处理公告的市场反应研究 1 绪论 1 1 研究背景与问题提出 1 1 1 研究背景 1 9 9 8 年3 月1 6 日，中国证监会发布了关于上市公司状况异常期间的股票 特别处理方式的通知，对财务状况或其它状况异常的上市公司的股票交易进行 特别处理( s p e c i a lt r e a t m e n t ，简称s t ) ，这是我国最早的特别处理制度。此后， 2 0 0 3 年4 月4 日，上海和深圳证券交易所又发布了关于对存在股票终止上市 风险的公司加强风险警示等有关问题的通知，对存在股票终止上市风险的公司 股票交易实行“警示存在终止上市风险的特别处理”，是在特别处理中增加的一 类特别处理，在公司股票简称前冠以“；s t ”。至此，原有特别处理分为退市风 险警示和其他特别处理。 特别处理制度作为我国特有的一项过渡性制度安排，是我国证券市场上对出 现异常状况的上市公司的特别标示制度。特别处理不是对上市公司的处罚，只是 对上市公司目前所处状况的一种客观揭示，其目的在于向投资者提示市场风险， 引导投资者进行理性投资，通过其警示作用抑制二级市场对绩差股的过度投机。 近年来，监管部门加大力度，进一步完善了上市公司的特别处理制度，一系列措 施使我国证券市场在规范化方面向前迈出了一大步，从长远看，这一切对促使我 国证券市场的健康发展将产生良好的作用。 理论上讲，上市公司被特别处理，无论是s t 还是* s t ，都潜在地向市场传 达了重要的信息，即上市公司有严重的财务或经营问题，其股票价值损失的机率 就会很大，增大投资者的市场风险。一般来说，投资者会注意规避风险以降低损 失，公司的股价就会受到负面的影响，即市场对公司被特别处理这一事件表现出 消极反应。反之亦然，当公司经营状况好转，并被撤销特别处理，这利好消息 影响到投资者行为，从而表现出积极的市场反应。 但是，在我国新兴的证券市场中，特别处理及其撤销公告可能会助长投资者 的短期行为。一旦这一公告效应被上市公司不适当地利用，可能会成为投机资金 偏好的题材，那么公告反而会增加市场的不稳定性，甚至造成市场资源配置功能 的扭曲。股市上特别处理公司股价表现优于绩优股的现象屡见不鲜，例如1 9 9 8 年被特别处理的一些股票在公告后的短期内股价大幅上升；2 0 0 2 年3 月s t 板块 股票平均涨幅接近5 0 ；2 0 0 3 年5 月份s t 股出现全面上涨，其中受到退市风险 警示的5 0 多只* s t 股表现尤为突出，平均涨幅在2 0 以上，并占据了5 月个股 浙江人学硕十学位论文上市公司特别处理公告的市场反应研究 涨幅前5 位等等。种种现象都对特别处理制度规范市场行为的警示作用提出了质 疑。 在这一背景下，有必要对特别处理制度实行的市场反应进行系统的研究。本 文拟通过分析上市公司特别处理及其撤销公告前后的短期和长期市场反应，从一 个侧面考察我国特别处理相关政策的实施效果以及证券市场的效率。对证券监管 制度的完善形成对策建议，对上市公司治理、对投资者提供借鉴性的经验，以及 丰富和发展前人在这一领域的研究。 1 1 2 相关研究现状及不足 从我国1 9 9 8 年出台特别处理制度以来，这一主题成为国内学术研究的热点， 集中在s t 公司的财务困境预测、s t 公司盈余管理等方面，而关于公司特别处理 公告的市场反应研究为数不多，因此本文的研究参考了大量国外的相关研究成 果，主要是关于破产公告的市场反应研究。该选择理由如下： ( 1 ) 国内外制度不同，但事件性质相似。特别处理制度是我国所特有的，国 内大部分研究者都是以“特别处理公告”作为上市公司陷入困境的标志；在国外， 其他用来判断经营困境的标准都是研究人员自己确定的，而只有破产申请是要公 告的，所以关于上市公司困境公告的市场反应研究，国外文献中主要是针对破产 公告。 ( 2 ) 研究方法相同。目前国内外都采用事件研究法( 又称超额收益法) 和多 元回归分析法来进行公告市场反应的度量和研究。 国外学者对公司破产公告市场反应的研究始于2 0 世纪7 0 年代前后，至今进 行丁广泛和深入的研究，主要涉及破产公告对困境公司股票价格的影响，以及行 业同业传染效应、竞争效应研究，另外，各种影响因素与破产公告市场反应之间 的关系也是主要的考察对象。研究一方面检验了金融市场的效率，另一方面考察 相关法规政策的有效性。 我国是从近年( 2 0 0 1 ) 开始，陆续有相关学者开始对特别处理公告的市场反 应进行研究。将国外相对成熟的研究应用到我国证券市场，首先需要考虑的就是 在我国尚不完善的市场中，特别处理公告是否仍然具有信号作用? 目前的研究工 作也主要针对这一点，结论基本一致且符合预期，即短期内特别处理的“公告效 应”确实存在。 然而应该注意的是，特别处理制度出台以来，证监会陆续推出完善我国退市 机制的各项政策，特别处理制度历经了几次修订，市场环境发生很大的变化。前 人的研究在期间上有一定的局限性，并且没有涉及到该制度变更对市场反应的影 响。另外，到目前为止，国内相关的研究工作，从样本量、影响因素分析设置、 研究的深度等角度看，尚处于起步阶段。 浙江大学硕士学位论文 上市公司特别处理公告的市场反应研究 1 1 3 问题的提出及本文研究思路 在新的市场环境下，特别处理制度的实行对规范市场的短期及长期行为是否 起到了作用，作用是否明显? 投资者对特别处理公告及撤销特别处理公告作出如 何反应? 不同年度的市场反应是否因为投资者对监管政策的敏感度降低而减 弱? 中国的股市对特别处理制度实施的反应程度与该制度的变迁有没有关系? 随着我国退市制度的健全，市场成熟程度的提高，股市对公司特别处理的反应程 度是否随该制度的修订而提高? 本文拟对我国特别处理制度的发展和完善阶段进行划分，并实证分析该制度 实行的市场反应及其影响因素。从特别处理及其撤销公告市场反应研究的角度， 在某种程度上找到以上这些问题的答案，便是本文研究的初衷。 文章具体按照以下思路进行研究：将研究事件定义为特别处理公告，拟从短 期和长期两个维度，对特别处理公告的市场反应( 又称公告的信息含量) 进行研 究：其次，考察+ s t 制度的出台是否如制度设计的初衷，通过建立退市风险的前 端预警机制达到警示投资者高度关注投资风险的目的；再次，本文将利用最近四 年的数据，着重考察特别处理公告的各年份和政策变更之间的差异：最后，由于 撤销特别处理的样本量较少，并且前人尚没有对撤销特别处理公告的市场反应进 行研究，所以本文拟不进行分类研究，仅做一初步的探讨。 1 2 研究意义 1 2 1 理论意义 首先，在某种程度上，关于中国s t 公告反应的研究与国外的破产公告研究 有相似之处，但由于中国证券市场的特点和制度设计上的不完备性，使得投资者 的反应可能并不一样。本文对公告信息含量进行更为系统细致的研究，考察相关 监管政策的效应，为改进我国证券市场监管制度提供理论依据，以更好地发挥我 国资本市场的资源配置功能。 其次，长期以来，资本价格与市场上信息之间的关系一直是西方学术界致力 研究的课题。西方学者之所以如此热心这方面研究，原因在于资本价格的重要性。 资本价格影响每个投资者的个人财产，乃至整个社会的财富，所以，各国政府均 十分关注资本市场的效率问题。而西方现有的经验研究己经表明，要发展和完善 资本市场，必须充分发挥市场上信息的作用。因此我们对特别处理这一信息与股 票价格之间关系进行研究，可以考察困境信息在资本市场中的作用，从而为提高 浙江大学硕士学位论文 上市公司特别处理公告的市场反应研究 资本市场的效率、促进资本市场的发展和完善提供理论依据。 最后，我国资本市场建立时期不长，股票市场还只有十几年的历史，市场运 行及市场行为，尤其是特别处理板块的股票，还存在许多不规范之处，股票市场 波动性较大，尚没有形成内在的运行规律，市场运行效率较低。本文研究特别处 理信息的公布对股票价格的影响方式，可以用最新的数据考察我国证券市场上股 价对有关信息的吸收能力和吸收速度，进而验证我国股票市场的有效性以及其行 为模式，为有效市场理论在我国的发展提供新的实证依据。 另外，通过对累计超额收益的多元回归分析，可进一步检验导致这种反应的 各种成因，从而为我国新兴市场中金融资产交易的价格形成机理研究提供实证研 究依据。 1 2 2 实践意义 ( 1 ) 有利于监管部门完善退市机制，更好地推进监管工作 监管部门对证券市场中上市公司监管的有效性取决于股票价格的有效性，股 票价格的有效形成取决于信息对价格的形成机制。从根本上说，监管功能即信息 功能。 本文通过实证研究揭示出我国特别处理及其撤销公告的信息含量，即证券市 场对该事件的反应模式，并据此分析特别处理制度实行的市场反应状况是否符合 证券监管部门的设计初衷，该制度存在的合理性与有效性，以及完善这类制度的 方向。总之，研究结论有助于政策制定者对相关制度的不断改进，对于我国证券 揽管部门而言，是具有政策意义的。 ( 2 ) 有利于特别处理公司的经营决策 本文在特别处理公告市场反应的影响因素分析部分，注意挖掘能够反映公司 经营特征的解释变量，考察公司被特别处理的外因和内因向市场传达的信息，从 市场反应角度为上市公司分析和解决问题提供实证证据。 ( 3 ) 有利于考察和引导投资者行为 信息的经济意义在资本市场上得到了最强烈的表现，主导这个结果的关键因 素是上市公司的信息披露与投资者对上市公司的估价之间存在着较大程度的关 联性。特别处理公告作为市场中重要的信息来源，应是投资者非常关注的信息。 因此，探讨我国股票市场对特别处理公告的反应状况，对考察s t 板块投机热度 是否依然未减，进而了解我国股市投资者投资理念的成熟程度具有重要的意义。 另外，研究结论有利于加深投资者对这个备受关注的证券市场特殊群体的了 解，旨在提醒投资者对特别处理的股票提高风险防范意识，谨慎投资，尽可能避 免投资失误。 浙江大学硕士学位论文 上市公司特别处理公告的市场反应研究 1 3 研究方法和论文框架 1 3 1 研究方法 本文主要以实证研究为主，辅以理论分析。 通过广泛、深入的资料收集与文献阅读，在国内外学者的研究基础上，提出 了相应的假设、构建测量市场反应程度的指标体系。 在实证研究部分，首先运用事件研究法对相关假设进行初步的描述性统计分 析，由于该分析忽略了除公告信息以外其他因素对累积超额收益的影响，因此， 在实证工作的第二部分采用了多元回归分析方法，以在描述性统计的基础上，对 基本假设进行进一步的检验。 1 3 2 论文框架 第一章：绪论。包括研究背景和问题的提出、研究的理论和实践意义、研究 方法及论文框架等。 第二章：文献综述。本章首先介绍我国特别处理制度的发展过程；其次是本 文研究的相关概念介绍以及关于上市公司困境公告市场反应的国内外研究综述； 最后对相关研究现状进行简要评价。 第三章：实证研究设计。首先提出本文的基本假设，接下来根据假设设置相 应的因变量、自变量和控制变量，在此基础上构建模型，最后介绍本文研究数据 的来源及研究样本的选取和基本情况。 第四章：公告市场反应的描述性统计分析。本章运用事件研究法，分别针对 4 个基本假设进行描述性统计分析，对公告前后的市场效应进行较为细致的刻画。 第五章：公告市场反应的多元回归分析。鉴于上一章描述性统计分析的局限 性，本章拟控制各种可能影响事件期间累积超额收益的因素，结合上一章的描述 性统计结果对假设进行进一步的实证检验。 第六章：结论、建议和展望。对本文实证研究进行总结，并根据研究结论， 结合实际状况，提出政策建议。 1 4 本文的贡献 ( 1 ) 新的样本。我国证券市场发展十分迅速，市场信息与市场反应之间的 关系的变化也很快，论文选取2 0 0 2 2 0 0 5 年的样本进行研究，可以使得研究结果 更能反映我国证券市场的最新发展情况。 浙江大学硕士学位论文上市公司特别处理公告的市场反应研究 ( 2 ) 新的研究对象。国内目前仅针对特别处理公告前后短期的市场反应进 行研究，本文同时考察了公告的长期市场反应。另外，研究了实行退市风险警示 + s t 与其他特别处理s t 的市场反应差异，以及上市公司被撤销特别处理的市场 反应，填补了国内空白。 ( 3 ) 新的解释变量。我国股市受政策的影响较大，在新的监管环境下，特 别处理的市场反应将会出现新的变化，此为本文的研究特色。将特别处理政策变 量引入研究模型，用最新的监管政策和环境变量解释本研究统计分析结果。 本文在影响因素分析中引入了特别处理概率变量，以考察在市场能够预期到 公司可能被特别处理的情况下，公告是否仍然含有“新”的信息( 惊讶效应) 。 ( 4 ) 新的技术指标。文章首次选取深市行业指数作为事件研究法中市场指 数指标，理论上可以去除与市场和行业收益变化相关联的那部分收益，增加探测 事件影响的能力。并且，本文的实证研究显示，该指数收益与样本公司收益具有 较高的拟合度，提高了检验的效果。 浙江大学硕士学位论文 上市公司特别处理公告的市场反应研究 2 特别处理制度和相关研究文献综述 2 1 我国特别处理制度的发展过程 1 9 9 3 年1 2 月2 9n 颁布的公司法明确规定：当上市公司的股本总额、 股权分布等发生变化不再具备上市条件，在期限内未能消除而不具备上市条件 的；公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载的；公司有 重大违法行为等情形，经查实后果严重的；及公司最近三年连续亏损的，都应予 以退市处理。 当时的证券法第十章以及上市规则也有相关的规定，但是相关法律 和证监会都没有制定具体的退市实旋办法，这些法条只是一个退市依据，不具备 可操作性，因而在中国证券市场发展的初期，没有上市公司因为低于上市标准而 被处理。 但上市公司不呵避免会出现问题，当上市公司出现低于上市标准的情况，为 完善相关制度，促进证券市场的健康发展，中国证监会开始推出过渡性的制度， 即针对财务业绩不佳和不能持续经营的上市公司采取“特别处理”和“特别转让” 的做法。 ( 1 ) 特别处理制度的出现 1 9 9 8 年3 月1 6 日中国证券监督管理委员会发布了关于上市公司状况异常 期间的特别处理的规定。这是我国最早的特别处理制度，也是中国证券市场的 对亏损上市公司的最早处理办法。上海、深圳证券交易所根据证券交易所上市规 则的规定，对状况异常的上市公司股票交易实行特别处理。特别处理用“s t ” 表示，是英文“s p e c i a lt r e a t m e n t ”的缩写。 上市公司状况异常期间的特别处理规定当上市公司出现以下情况时，实 施特别处理：当上市公司出现财务状况或其它状况异常，导致投资者对该公司前 景难以判定，可能损害投资者权益的情形，交易所将对其股票交易实行特别处理。 “财务状况异常”是指下面两种情况：最近两个会计年度的审计结果显示的净利 润均为负值；最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本。“其 他状况异常”是指自然灾害、重大事故等导致公司生产经营活动基本中止，公司 涉及可能赔偿金额超过本公司净资产的诉讼等情况。 “特别处理”的内容包括：刊登关于特别处理的公告；特别处理股票的报价 日涨跌幅限制为5 ；特别处理的股票前加s t 标记；另设专栏刊登特别处理 股票的每日行情。 ( 2 ) 特别转让制度出台 浙江大学硕士学位论文上市公司特别处理公告的市场反应研究 到1 9 9 9 年，有一些s t 上市公司在亏损两年的基础上，第三年继续亏损。 针对这种情况，为维护证券市场的交易秩序，保护投资者的合法权益，深沪证券 交易所从1 9 9 9 年7 月9 日起，对此类公司实施特别转让制度。特别转让用“盯” 表示，为“p a r t i c u l a rt r a n s f e r ”的缩写。当上市公司出现最近三年连续亏损的， 由交易所决定暂停其股票上市，公司股票暂停上市期间，交易所为投资者提供特 别转让服务。 特别转让服务是指：公司股票简称前冠以“p 1 r ”字样；投资者在每周星期 五( 法定节假日除外) 开市时间内申报转让委托；申报价格不得超过上一次转让价 格上5 ，下跌幅度不限；转让信息不在交易行情中显示；公司股票不计入指数 计算，成交数据不计入市场统计。 ( 3 ) 特别处理条件修订 2 0 0 0 年4 月，针对证券市场中对注册会计师审计意见提高重视的情况，深 沪两市对证券交易规则进行了较大扩充，对被s t 公司的情况做了进一。步的 说明，增加了对特别处理的条件，具体是： 上市公司出现财务状况异常。包括：最近两个会计年度的审计结果显示的 净利润为负值；最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本： 注册会计师对最近一个会计年度的财产报告出具无法表示意见或否定意见的 审计报告；最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不 予确认的部分，低于注册资本；最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行 调整，导致连续两个会计年度亏损。 上市公司出现异常状况。包括：由于自然灾害、重大事故等导致上市公司 主要经营设施遭受损失，公司生产经营活动基本中止，在三个月以内不能恢复的： 公司涉及其可能负有赔偿责任的诉讼或仲裁案件，并已收到法院或仲裁机构的 法律文书且可能涉及的赔偿金额累计超过上市公司最近年度报告中列示的挣资 产的5 0 的：公司主要银行帐号被冻结，影响上市公司j 下常经营活动的； 公司出现其他异常情况，董事会认为有必要实行特别处理并做出决定的；人民 法院受理公司破产案件，可能依法宣告上市公司破产的；公司股票被暂停上市， 经中国证监会批准恢复上市的。 ( 4 ) p t 制度终结 证监会2 0 0 1 年1 2 月4 日发布新的退市办法亏损上市公司暂停上市和 终止上市实施办法( 修订) ( 以下简称实施办法) ，并于2 0 0 2 年1 月1 日起 实施。在新的退市办法中，取消了p t 制度，上市公司暂停上市后，股票即停止 交易，证券交易所不提供转让服务，宽限期申请的有关程序也被取消。 为落实中国证监会发布的实施办法的有关规定，沪深证交所分别对证券 交易所股票上市规则原第十章作了修订。修订后的第十章“暂停上市、恢复上市 浙江大学硕十学位论文 上市公司特别处理公告的市场反应研究 与终止上市”规定，实施办法发御后因连续三年亏损被暂停上市的公司，在 法定期限内披露暂停上市后第一个半年度报告且报告显示盈利的，公司可以申请 股票恢复上市，否则其股票将终止上市；暂停上市的公司股票恢复上市后实行特 别处理，直至公司披露暂停上市后的第一个年度报告。“”制度的终结是我国 退市机制完善的一项重大举措。 ( 5 ) 执行退市风险警示制度 在退市制度实施后，针对证券市场中的特别处理公司和一些存在重大隐患的 一卜市公司，为保护投资者合法权益，降低市场风险，上海证券交易所和深圳证券 交易所2 0 0 3 年5 月8 日开始执行关于对存在股票终止上市风险的公司加强风 险警示等有关问题的通知。 通知规定：存在股票终止上市风险的公司，对其股票交易实行“警示存在终 止上市风险的特别处理”。“退市风险警示”是在上市规则第九章“特别处理” 中增加的一类特别处理，具体措施是在公司股票简称前冠以“* s t ”。在退市风 险警示期间，股票报价的日涨跌幅限制为5 。公司存在股票终止上市风险的情 形包括：最近两年连续亏损的；财务会计报告因存在重大会计差错或虚假记 载，公司主动改正或被中国证监会责令改正，对以前年度财务会计报告进行追溯 调整，导致最近两年连续亏损的；财务会计报告因存在重大会计差错或虚假记 载，中国证监会责令其改正，在规定期限内未对虚假财务会计报告进行改正的； 在法定期限内未依法披露年度报告或者半年度报告的：处于股票恢复上市交 易日至其恢复上市后第一个年度报告披露日期间的公司。 ( 6 ) 新股票上市规则中关于特别处理章节的修订 2 0 0 4 年1 1 月2 9 日上海、深圳证券交易所今日同时发布股票上市规则( 2 0 0 4 年修订) ，从1 2 月1 0 日起，上市公司将执行新的股票上市规则。 与原股票上市规则相比，新股票上市规则的主要变化体现在增加了退市风险 警示规定，将原有特别处理分为退市风险警示和其他特别处理，从规则条文的角 度看基本上属于全新的规定。 明确了应实行退市风险警示的情形：最近两年连续亏损；因追溯调整导 致最近两年连续亏损；未在规定期间内按照中国证监会的要求改f 重大会计差 错或虚假记载，且公司股票已停牌两个月；未在法定期限内依法披露年度报告 或者半年度报告，公司股票已停牌两个月；处于股票恢复上市交易日至恢复上 市后第一个年度报告披露日期间；因要约收购导致被收购公司的股权分布不符 合公司法规定的上市条件，且收购人持股比例未超过被收购公司总股本的 9 0 ；法院受理关于公司破产的案件，公司可能被依法宣告破产。 对实行其他特别处理的情形进行重新归类。沿用了原规则的财务状况异常和 其他状况异常中除有退市风险的情形外的大部分情形，不再将下述内容明确列为 浙江大学硕士学位论文 上市公司特别处理公告的市场反应研究 需要实行其他特别处理的情形：公司涉及负有赔偿责任的诉讼或者仲裁案件， 按照法律文书赔偿金额累计超过上市公司最近经审计的净资产值的5 0 ；公司 出现其他异常情况，董事会认为有必要对股票交易实行特别处理；公司的主要 债务人被法院宣告进入破产程序，而公司相应债权未能计提足额坏账准备，公司面 临重大财务风险等情形。 此外，还将最近一个会计年度的审计结果表明其股东权益低于注册资本修改 为最近一个会计年度的审计结果表明其股东权益为负值，并删除了最近一个会计 年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确认的部分，低于注册资 本的情形。这类公司可以在披露2 0 0 4 年年度报告后向交易所提出撤销其他特别 处理的申请。 2 2 特别处理公告信息含量研究的相关概念 ( 1 ) 有效市场理论 研究特别处理公告的信息含量是以市场效率概念为基础的。因此，在研究 s t 公告的信息含量之前，有必要先对市场效率作一个简单的分析。 市场有效率是指市场资源达到有效配置，包括两个部分：配置方式与配置结 果。前者是指资源在市场中分配的方式，即交易方式的效率；后者是用来描述一 个市场中的金融资产价格反映相关信息的程度，研究信息如何传递、被吸收并全 部反映在价格之中的。通常我们所指的有效性是指传统意义上的配置结果的效 率，即资产价格是否己经反映所有要利用的信息。 通过深入考察市场信息和股票价格之间的关系，芝加哥大学教授f a m a 在 1 9 7 0 年提出了著名的有效市场假说( e m h ) ，并成为理财学中的著名假说。f a m a 认为，如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到了反映，那 么可以认为市场是有效的，或者说在有效证券市场中，价格能正确反映所有可获 得的信息。j e n s e n ( 1 9 7 8 ) 把有效市场定义为：对于一组信息，如果根据该组信 息从事交易而无法赚取到经济利润，那么市场就是有效的。根据证券市场所反映 有用信息的层次不同，可以将证券市场分为弱式有效、半强式有效、强式有效市 场。 证券市场有效性研究的核心是关于证券价格是否充分反映相关信息的研究。 在股票市场上，新的信息会不断地改变投资者对股票价值的预期，从而促使投资 者不断地挖掘信息，包括公开的、未公开的甚至潜在的信息。一旦投资者根据信 息预见到价格的未来变化，他们就会根据自己所拥有的信息进行证券买卖，从而 促使股票价格达到一个合理的价位。不过由于新信息的出现是不可预期的，股票 价格相应呈现随机波动性，这正是由人们对连续的、不可预期的信息流所做的迅 速、合理的反应造成的。 浙江人学硕士学位论文上市公司特别处理公告的市场反应研究 ( 2 ) 事件研究法 2 0 多年来，基于市场有效性的实证研究对有效性理论及资产定价理论有一定 的积极促进作用，但同时发现有效性理论也存在信息定义的模糊性、未考虑信息 成本与交易成本等问题，为了更准确地描述市场有效性理论，1 9 9 1 年，f a m a 对 有效市场理论的定义及检验重新进行描述，将传统的弱式、半强式及强式有效三 个层次的市场有效性分类方法，改为收益预测、事件研究及私人信息研究三种。 由于本文所使用的方法是事件研究法，为此仅对此检验进行简要回顾。 f a m a 将半强式有效检验改为事件研究( e v e n ts t u d i e s ) ，它是分析某事件发 生前后一段时期内( 称事件窗口) ，研究对象的具体行为特征。在金融市场研究 上，研究对象主要是金融资产收益，通过考察研究对象在事件发生前后的变化， 以研究市场运行效率。 运用事件研究法检验市场的半强式有效性，其理论依据为：如果一个证券市 场达到半强式有效，那么在信息公开披露( 事件发生) 时，投资者会对其作出反 应，并形成对公司内在投资价值的新的判断，导致股价的调整，并表现为收益率 异常的现象；信息披露或公告之后，将快速被市场消化和吸收，并反映在价格中， 同时这个信息就变成一个陈旧的信息，对该信息的挖掘将无法驱动股价波动，因 此超额收益率迅速消失。 通常，在一个具有半强式有效的市场上，投资者能在信息公布前初步预期将 要公布的信息的方向及大致程度，并体现为股价变动的方向和程度，导致股票的 收益随之变化；在信息公布时，投资者作出迅速的判断并形成股价的快速调整， 体现为股票的超额收益；在信息公布之后，随着超额收益迅速消失，累计超额收 益率表现为平坦的状态。 事件研究法的学术实践可以追溯到2 0 世纪3 0 年代( d o l e v1 9 3 3 ) ，b a l l 平f i b r o w n ( 1 9 6 8 ) 成功运用事件分析法对会计盈余报告的市场有用性进行的经验证明以及 f a m a ，f i s h e r ，j e n s e n 和b o l l ( 1 9 6 9 ) 对股票分割的市场反应所做的研究确立了事件 研究法在实证研究中的地位和作用。 ( 3 ) 特别处理公告信息含量的理论含义 根据有效市场理论，证券市场上的股票价格可以对新信息做出反应。如果经 济事件具有一定的信息含量，投资者在获取信息后，会产生一定的买卖行为，并 进而影响市场价格。如果该公告没有信息含量，市场就不会发生变化。公告的信 息含量可以通过信息公布后所导致的价格变化程度来衡量。 b a l l 年f l b r o w n ( 1 9 6 8 ) 认为，如果一条消息( 如公司的公告) 能够导致信息 接受者所关心的随机变量可能分布的变化，那么这条消息就传递了信息。可能分 布上的这样一个变化将会引起信息接收者采取行动。因此，如果某项行动( 如反 映在股票价格上的变化) 能够归功于特殊的信息，那么这样的信息就与有用性的 浙江大学硕十学位论文 上市公司特别处理公告的市场反应研究 概念与信息含量其实是一样的。 就本文研究的s t 公告市场反应而言，其逻辑是，如果特别处理公告是具有 信息含量的，股票价格将会在信息公布时迅速做出调整，为此，只要检验特定信 息发布前后的超额收益即可。如果股价的变动证明了特别处理公告的信息含量， 那么很显然，较大的股价变动就意味着公告具有较大的信息含量，相反，较小的 股价变动也就意味着公告具有较小的信息含量。因此，我们可以通过累计超额收 益率( 市场反应的度量指标) 与特别处理公告之间的相关性来评价公告的信息含 量。换句话说，如果特别处理公告信息对投资者是非常重要的，那么，特别处理 事件将对该公告附近的股价变动具有相当大的解释力。 2 3 国外相关研究 如前文所述，关于上市公司困境公告的市场反应研究，国外文献中主要是针 对破产公告。最初的研究是针对破产公司自身的股票价格对其公告的市场反应； 在稍后的研究中，随着破产公司越来越受到关注，其研究范围拓展到行业内竞争 对手公司的市场反应；同时，考察各种因素与破产公告市场反应之间的关系也成 为研究的热点。 ( 1 ) 破产公司公告的市场反应研究 最早涉及该方面研究的，是1 9 7 1 年a i t m a n 写了一本关于美国破产公司的书 ( c o r p o r a t eb a n k r u p t c yi na m e r i c a ) 。他发现在破产公告前1 个月到公告后1 个 月之间，股东所损失的资本平均大约是2 6 ，研究表明破产公告对申请破产企业 的价值有一个明显的负反应。 a l t m a n 认为，股票价格下跌是因为破产企业破产成本增加以及破产公告提 供了企业资产和企业股东对资产清偿权的真实价值的信息。首先，破产成本现值 的增加使现金流现值减少了；其次，公告提供给投资者企业比预期的利润减少了 的信息。此外，破产公告可能包含一个行业里企业之间的相对业绩，如破产企业 业绩差的原因可能是其他企业做的更好，因此破产公告包含有财富在一个行业内 的再分配。研究不足之处在于，对于破产公告的市场反应进行清晰的度量来说， 2 个月的时间间隔太长了。当然，a l t m a n 发现大部分或者所有的股东的损失发生 在公告的前一个月内。 接下来的实证研究中，更多的证据证明市场能够预测到公司将破产。 a h a r o n y ，j o n e sa n ds w a r y ( 1 9 8 0 ) 认为之前关于破产公司的研究，大都采 用公司报表的财务数据，市场数据的运用却没有受到重视，然而用市场数据分析 破产公司的市场风险和收益是有理论依据的。超额收益可以测定市场能够提前多 久识别公司状况的恶化，另外，该指标还可以显示在破产发生前市场的调整过程。 浙江大学硕士学位论文上市公司特别处理公告的市场反鹰研究 文章样本选取了1 9 7 0 1 9 7 8 年问破产的4 5 家工业公司和6 5 家控制样本公司。 运用市场数据，通过测量市场风险和收益，对研究样本公司和控制样本公司在破 产前六年的市场特征进行了比较研究。 结果显示，在破产前四年的不同时间区间里，破产公司的周超额收益显著低 于控制样本公司。而且，当破产接近时，破产公司的超额收益同益降低。这一结 果说明破产公司的平均未期望损失较大，并且投资者在四年的期间里持续调整对 这些公司的期望。此外，在破产前的七周，破产公司的累积超额收益经历了急剧 的下降。这一结果意味着，即使在破产事件| i i 很短的时间里，市场仍然不能完全 预测这些公司将马上面临破产。 a h a r o n y 等的市场反应研究证明，破产公司的股东在公司破产公告的四到六 年前经历了超额损失。但是，股东在破产前损失并不保证在破产公告时不会遭受 更大的损失，在c l a r k 和w e i n s t e i n 的研究前，只有很少的证据支持破产公告效 应的存在。 c l a r k 和w e i n s t e i n ( 1 9 8 3 ) 研究了破产企业普通股的行为，对破产公告前后 的超额收益进行了研究。 文章考察了从1 9 3 8 年6 月到1 9 7 9 年9 月阃破产公告的市场反应，希望证明 公告破产效应的存在。研究运用了月数据和日数据，月样本包括了所有在法案 1 0 和1 1 章下重组的n y s e 上市的股票，日样本包括1 9 6 2 年7 月到1 9 7 9 年9 月 所有n y s e 和a m e x 的上市公司，以期可以公平精确的测量在公告发生同时， 股东的平均损失。 为了评估破产公司的股票行为，作者选择了几个收益评价指标。指标的计算 分别运用了毛收益和市场调整收益。毛收益可以测量破产公司股东的平均损失， 然而，用毛收益存在着由于市场的运作影响而歪曲研究结果的可能性，为减少这 种影响，文章也提供了市场调整模型计算的行为数据。 文章检验了所有破产公司股票的收益行为，与前人的研究相似，结果证明了 破产前的很长时间内，公司股东遭受了持续的大量损失，而该研究新