（会计学专业论文）上市公司控股股东对现金股利政策的影响研究.pdf

0 ， ， i 心 ，1 ； 要 t h er e s e a r c ho nt h ei m p a c to f c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ro nc a s h d i v i d e n d sp o l i c y l i a n gw e n b m ( x i a n g t a l lu n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t l n a c c o u n t i n g i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r v i c ep r o f e s s o rj i a n gw e i p i n g o c t o b e r , 2 0 0 9 k 、， ，、 ， o 、 一 _ 一 甲 、 鼍 毒 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：浮文 日期：2 0 。7 年2 月2 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密回。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 牟文日期：汐。7 年i2 月二日 日期：友吖年( u 乙月 l 、 一 、 ， v l 、 卜市公司控股股东对现金股利政策的影响研究 摘要 现金股利政策是上市公司面临的一项重要决策，也是控股股东与中小股东及 其他利益相关者利益均衡的重要环节。恰当的现金股利分配政策，可以为上市公 司树立良好的形象，激发广大投资者对公司持续投资的热情，使公司获得长期、 稳定的发展条件和机会。在一个公司组织中，往往都有一个处于控制地位的控股 股东，控股股东的特征对公司的股利尤其是现金股利政策有什么影响值得认真研 究。而我国股权的过度集中、国有股一股独大、流通性割裂使控股股东与中小股 东的利益分离。控股股东在追求自身利益最大化的过程中，其扭曲的行为对广大 流通股股东造成了很大的利益损失。从我国上市公司的股利实践可以看出，我国 上市公司无论是不分配、为获得融资资格而进行的低派现、还是大股东大比的派 现套利，都是控股股东从自身利益最大化为出发点而制定的。本文在对大量文献 进行吸收和综合的基础上，结合我国上市公司的实际情况对控股股东和公司现金 股利政策之间的关系展开了研究。 我国由于特殊的国情，各上市公司控股股东具有不同的性质。本文将控股股 东按照是否具有国有性质、是否具有集团性质、两权状况等特征区分。而现金股 利政策包括股利是否支付、支付多少两方面内容。股利是否支付是股利支付倾向 问题，股利支付多少也即股利支付率和股利支付金额的问题。因此本文分别对控 股股东性质对现金股利支付倾向影响，控股股东性质对现金股利支付力度进行实 证分析，研究控股股东特征对现金股利的影响，挖掘深层次的原因，并对如何规 范我国股利分配行为保护中小投资者提出相关建议。 关键词：控股股东；两权分离；现金股利；投资者保护 i i k 5 硕十学位论文 a b s t r a c t t h ec a s hd i v i d e n d s p o l i c y i sa n i m p o r t a n td e c i s i o nw h i c h l i s t e dc o m p a n i n y f a c e s i ti sa l s oa l l i m p o r t a n tl i n ko fb e n e f i tb a l a n c e d b e t w e e nt h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ra n dt h eo t h e rb e n e f i tc o u n t e r p a r t s t h ea p p r o p r i a t ec a s hd i v i d e n d sm a ys e t g o o di m a g ef o rl i s t e dc o m p a n y , s t i m u l a t ee n t h u s i a s mo fi n v e s t o r sa n de n h a n c et h e a t t r a c t i o na n dt h e v i g o r o fc a p i t a lm a r k e t i tm a k e st h el i s t e d c o m p a n yo b t a i n l o n g - t e r m ，s t a b l ed e v e l o p m e n tc o n d i t i o na n do p p o r t u n i t y e v e r yc o m p a n yh a sa c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r t h ei m p a c to fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so nd i v i d e n d sp o l i c y e s p e c i a l l yc a s hd i v i d e n d sp o l i c yd e s e r v e sc a r e f u ls t u d y b u ti no u rc o u n t r y , t h e s t o c k h o l d e r sr i g h t se x c e s s i v ec e n t r a l i s m ，s t a t e o w n e ds h a r e sa l o n eb i g ，t h ec o n d u c t i v i t y s e p a r a t i o nc a u s e st h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s b e n e f i t sa n dt h ey o u n gs h a r e h o l d e r s b e n e f i t ss e p a r a t i o n t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r si nt h ep r o c e s so fp u r s u et h e i ro w n b e n e f i tm a x i m i z a t i o n ，t h e i rd i s t o r t i o n sb e h a v i o rh a sc a u s e db i gb e n e f i tl o s s e sf o rt h e g e n e r a lc i r c u l a t i o ns t o c ks h a r e h o l d e r s e ef r o md i v i d e n d sp r a c t i c eo fl i s tc o m p a n yi n o u rc o u n t r y , w ec a ng e tt h i st r u t h w h e t h e ru n a l l o c a t i o no rl o wa l l o c a t i o nt oo b t a i n q u a l i f i c a t i o no ff i n a n c i n go r a l l o c a t i o ni nb i gr a t i o ，c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r ss e t s e l f - i n t e r e s tm a x i m i z a t i o na sas t a r t i n gp o i n t c o m b i n i n gt h ea c t u a ls i t u a t i o ni no u r c o u n t r y , t h i sp a p e rw i l ld oa l li n - d e p t hs t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dc a s hd i v i d e n d sp o l i c y t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ah a v ed i f f e r e n tc h a r a c t e r b e c a u s eo fs p e c i a lb a c k g r o u n d t h i sp a p e rw i l lc l a s s i f yt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ri n a c c o r d a n c ew i t hw h e t h e rh a v et h es t a t e - o w n e dn a t u r e ，w h e t h e rh a v et h e g r o u p n a t u r e ，a n dd i s t i n g u i s ht h ec h a r a c t e r i s t i co ft w op o w e rc o n d i t i o n s t h ec a s hd i v i d e n d p o l i c yi n c l u d et w oa s p e c t s ：t h ed i v i d e n d sp a yo rn o ta n dt h ea m o u n to fd i v i d e n d s w h e t h e rt h ed i v i d e n dp a yi st h ed i v i d e n dp a y m e n tt e n d e n c yq u e s t i o n t h ed i v i d e n d p a y sh o wm a n yi sa l s ot h ed i v i d e n dp a y m e n tr a t ea n dt h ed i v i d e n dr e m i t t a n c eq u e s t i o n t h e r e f o r et h i sa r t i c l e s e p a r a t e l ya n a l y z et h ei n f l u e n c eo ft h eh o l d i n gs h a r e h o l d e r n a t u r et ot h ec a s hd i v i d e n d sp a y m e n tt e n d e n c ya n dc a s hd i v i d e n dd i s t r i b u t i o no f i n t e n s i t y w ew i l lt a pt h ed e e pr e a s o na n dg i v es o m es u g e s t i o n so nh o w t or e g u l a t et h e b e h a v i o ro fo u rd i v i d e n dd i s t r i b u t i o na n dt op r o t e c tt h em i n o t o r yi n v e s t o r s k e yw o r d s ：c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r ；t w op o w e rs e p a r a t i o n ；c a s hd i v i d e n d s ； i n v e s t o rp r o t e c t i o n i i i _ ，f 矿 ，j 鼍 h 卜市公司控股股东对现金股利政策的影响研究 目录 学位论文原创性声明与学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 附表索引v i 第1 章绪论1 1 1 选题背景及意义1 1 2 文献综述2 1 2 1 股利分配动因及相关性研究文献回顾一2 1 2 2 控股股东侵害普遍存在性文献回顾5 1 2 3 现金股利政策与控股股东侵占文献回顾一7 1 3 研究思路与方法1 0 第2 章基础理论1 2 2 1 企业契约理论一利益相关者共同治理逻辑的提出一1 2 2 2 产权理论一现代公司治理的基础一1 3 2 3 委托代理理论一提高公司治理效率的关键一1 4 2 4 传统与现代股利理论一偏好现金股利的各种解释一1 5 2 4 1 一鸟在手理论1 6 2 4 2 股利信号理论1 6 2 4 3 股利代理成本理论1 7 2 4 4 股利行为理论1 8 第3 章理论分析与研究假设1 9 3 1 控股股东侵占理论分析1 9 3 1 1 控股股东定义与特征1 9 3 1 2 控股股东侵害原因2 0 3 1 3 控股股东侵害方式选择2 1 3 2 我国上市公司股利分配特征与西方比较一2 4 3 2 1 西方成熟市场上市公司股利政策的特征2 4 3 2 2 我国的股利分配特征2 4 3 3 我国控股股东对股利政策的影响机理探讨2 6 3 3 1 控股股东控制权与现金股利政策2 7 3 3 2 控股股东的两权分离度与现金股利分配2 8 i v 一、i r p i 硕士学位论文 3 3 3 控股股东的集团控制性质与现金股利分配2 8 3 3 4 控股股东经济性质与现金股利政策2 9 第4 章实证分析一3 1 4 1 控股股东对现金股利分配倾向影响的实证分析3 1 4 1 1 样本及数据来源3 l 4 1 2 变量选取及模型建立3 2 4 1 3 回归结果及分析3 5 4 2 控股股东对现金股利分配力度影响的实证分析3 7 4 2 1 样本选取3 7 4 2 2 变量选取及模型建立3 8 4 2 3 主要变量的描述性统计3 9 4 2 4 多元回归结果及分析4 l 第5 章政策建议4 5 5 1 进一步优化上市公司股权结构一4 5 5 2 改善外部市场环境4 6 结论4 8 参考文献一5 0 刭e 谢：5 5 v 上市公司控股股东对现金股利政策的影响研究 附表索引 表3 1 我国上市公司历年派现情况表2 5 表3 22 0 0 2 2 0 0 7 年每股现金分红描述统计2 6 表4 1 模型一样本量统计“3 1 表4 2 模型一变量设定”3 4 表4 3 行业虚拟变量定义表一3 4 表4 4 独立样本t 检验- 3 5 表4 5 模型一l o g i s t i c 回归结果一3 6 表4 6 模型二样本量描述1 3 8 表4 7 模型二样本量描述2 3 8 表4 8 模型二的变量3 9 表4 9 模型二各变量描述统计4 0 表4 1 0 模型二各变量p e a r s o n 相关性检验表4 l 表4 1 1 模型二拟合优度检验表4 1 表4 1 2 模型二逐步回归的方差分析表4 2 表4 1 3 模型二逐步回归回归系数表4 2 v i 硕十学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，是公司管理层所面临的 重要财务决策，同时也是经济学家们所关注的重要问题。股利支付方式主要包括 现金股利、股票股利和资本公积金转增股本。其中，股票股利和资本公积金转增 股本只是改变股票数量，引起公司财务报表的所有者权益项目的变化，并不影响 上市公司的现金流量。而现金股利会直接减少上市公司的现金流量，增加股东手 中的现金。所以现金股利更能体现一个上市公司经营理念和对待投资者的态度， 普遍受到投资者的欢迎。所以本文所探讨的股利指现金股利。 现金股利支付很早就引起了西方学者的关注。从m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 的股利无关论，到b l a c k ( 1 9 7 6 ) 的“股利之谜”，股利信号理论、股利代理理论和股 利行为理论等解释现金股利偏好的理论相继出现，发达市场经济下的股利政策研 究已经日渐成熟和完善。但是，我国上市公司的现金股利政策却表现出了与发达 市场经济国家迥然不同的特点。比如上市公司的现金股利支付随意性很强，低派 现和过度分红企业同时存在。例如，1 9 9 9 年度，五粮液( 0 0 0 8 5 8 ) 每股收益高达1 3 5 元，但它却无视广大中小投资者要求派现的强烈呼声，推出了“不分配，不转增” 的分配方案；而2 0 0 1 年度上市的用友软件( 6 0 0 5 8 8 ) 在上市当年就推出“每1 0 股派 发6 元现金”的方案，2 0 0 2 年度继续采用1 0 转增2 股再派6 元的分红派息策略。 一毛不拔的股市铁公鸡备受指责，用友的分红模式也受到投资者的质疑。从我国 上市公司分红整体来看，分红公司不多，分红比例和西方比起来偏低。西方上市 公司把利润的大部分都通过分红的方式回馈给投资者。2 0 世纪7 0 年代，美国上 市公司的现金股利占公司净收入的比率约为3 0 一4 0 ，到2 0 世纪8 0 年代，这一 比率提高到4 0 5 0 。在发达市场经济国家，现金股利支付是可以缓解代理问题 的。但在我国现金股利支付却不是缓解公司代理问题的手段，而是成为了代理问 题的外在表现。陈信元等( 2 0 0 3 ) 通过对佛山照明的案例研究得出，支付现金股利 在我国上市公司中具有向大股东转移资金的作用【l 】。l e e 和x i a o ( 2 0 0 3 ) 、吕长江和 周县华等( 2 0 0 5 ) 通过对大样本数据的分析进一步得出了我国上市公司现金股利利 益侵占效应的普遍性【2 ，3 】。这些研究揭示了现金股利政策在中国具有最为特殊的一 面一利益侵占效应。 我国上市公司股利政策的具有中国特色的股利政策，是与我国特定的环境相 联系的。由于我国上市公司的经营环境尚处于转轨时期，优胜劣汰的市场运行机 卜市公司摔股股东对现金股利政策的影响矽f 究 i i i 制还不健全，且上市公司多由原国有企业改制而成，我国证券市场成立之初就被 赋予了为国企改革服务的重要职责。特殊的历史和制度背景，决定了我国上市公 司有着不同于西方国家的独特而又复杂的股权结构。西方国家具有分散的股权结 构而我国股权结构具有高度集中和相对集中特点。集中的股权结构虽然可以在一 定程度上保证控股股东的权益不受内部经理人的侵蚀，但也为控股股东以其独立 意志决定公司股利政策提供了可能。我国许多上市公司拥有绝对控制的控股股东， 现金股利成为控股股东转移资金的一种方式，而对于相对控股股东而言，现金股 利支付可能无法满足其利益最大化的需求。另外，由于人为的划分市场，中国股 票市场被分为流通股和非流通股，非流通股股东的投资回报率远远高于流通股股 东，支付现金股利可以使非流通股股东获取更多的收益。这样，现金股利支付不 仅不能达到保护中小股东的目的，反而成为控股股东转移上市公司资源，掠夺中 小股东的工具。目前，我国上市公司中存在控股股东的现象非常普遍，按照理性 经济人假说，控股股东具有从自身利益最大化出发制定现金股利政策的倾向，而 合适的股利政策应立足于公司发展，而不是从某些股东的利益出发。因此研究我 国控股股东对股利政策的影响是必要的。 本文主要分析国内具有不同控股股东性质的上市公司现金股利政策是否具有 差异性，选取代表控股股东特征的变量来考察其对上市公司现金股利分配倾向和 分配力度的影响，挖掘控股股东对股利政策影响的深层次动因。研究这些特征对 现金股利政策的影响，对进一步完善我国股利政策、保护投资者利益具有重要的 理论意义和现实意义。首先，扩展和深化了以往国内外相关文献的研究成果，结 合我国特定的股东特征研究了其对现金股利政策的影响，由于我国制度特殊性，在 引入西方先进理论和研究方法研究我国股利问题时，必须同时考虑中国制度对这 些理论和方法的影响，否则会得出一些似是而非的结论；其次，使得我们能够充分 地认识控股股东对现金股利政策制定的重要影响，为我们进一步提高公司治理效 率提供理论指导，以实现公司价值最大化；最后，为我国证券监管部门采取措施 来规范上市公司股利分配的行为提供了一定的依据，以制定更好的法律法规和引 导投资者规范投资，对证券市场的健康发展也有所帮助。 1 2 文献综述 股利政策是公司重要的财务政策，很早就引起了学者们的关注，这方面的研 究文献很丰厚，有理论研究也有实证研究，本部分对其相关文献进行简单回顾。 p 1 2 1 股利分配动因及相关性研究文献回顾 。 西方已有的股利分配行为研究主要有以下内容：股利行为是否会影响公司股 价? 从长远来看，股利行为与企业价值究竟有无关系? 怎样解释现实中各种各样 2 硕上学位论文 的股利行为? 现金股利能否降低代理成本? 现金股利是否具有信号传递效应? 现 金股利可否满足投资者心理预期? 美国学者莫迪格莱尼与米勒( 1 9 6 1 ) 提出了经典的m m 理论【4 j 。该理论所依托 的市场是一个完美且不存在各种税负的完善的资本市场。在这样一个市场中，股 利政策的决策不会影响到企业的价值。仅仅就股利政策本身而言，既无所谓最佳， 也无所谓最次，它与企业价值不显示出相关性。一个公司的股价完全受其获利能 力的影响，而其获利能力取决于它的投资决策，而公司的利润分配政策不能决定 公司的股价。这一理论建立在一个存在完美的资本市场假设前提下，然而完美的 资本市场是不存在的。现实中的资本市场存在着许多的缺陷，比如说不对称税负、 不对称信息和交易成本等等，此时公司的股利政策就不再与公司的价值完全无关， 而是将对其产生影响。 在m m 的开创性研究之前，有关股利政策的传统理论通常是描述性的，还缺 乏系统性研究。1 9 5 9 年，g o r d o n 分析了当时流行的盈利假说和股利假说，认为购 买资产的目的是为了获得未来收入，购买股票也一样是希望它能在未来给自己带 来收入，逐渐提出了一鸟在手理论，认为随着股利支出的减少，资本成本会增加， 因为投资者认为股利收入要比留存带来的资本收益更为可靠，在这一理论下，公 司应采用高股利政策。1 9 6 7 年，f a r r a r 和s e l w y n 提出税差理论，认为由于资本收 益税和股利收益税不同，因此投资者愿意持有股票而不将其卖掉，从而资本收益 将延迟确认而推迟支付资本收益税【5 】。据这一理论，公司应该采取低股利政策， 以实现资本成本最小化和价值最大化。 r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 根据有效契约理论建立了代理成本和交易成本最小化决策模型， 研究决定股利支付率的主要因素。他的研究结果认为公司股利支付率可以通过外 部筹资成本与公司增加股利的代理成本的减少之间进行比较而做出解释【6 】。 e a s t e r b r o o k 认为公司进行股利支付可以降低股东与经理人之间的代理成本。一方 面支付股利会改善企业的资本结构，提高负债权益的比重以强化债权人对企业的 监督，从而减轻股东对经理人监督负担；另一方面股利支付会迫使公司从外部资 本市场上筹集新的资金，从而使经理人接受来自外部资本市场更为严格的监督， 降低因经理人偷懒、增加在职消费和投资一些对企业可能不利但对自身私利最大 化有利的新项目而产生的代理成本【7 】。j e n s e n 随后明确提出自由现金流假说，认 为由于扩大企业投资规模能增加经理人可控制的资源，而经理人的个人私利往往 又与公司规模正相关，因此，经理人有动机扩大企业的投资规模，通过少支付现 金股利而将更多的留存利润投资到有利于自身利益最大化而未必企业价值最大化 的项目中。e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 、k a l a y ( 1 9 8 2 ) 研究了债权契约对于现金股利的影响， 结果表明高负债公司具有较严格的限制条款，因此现金股利发放率较低【8 1 。资本 结构的变动、合约的变动都会影响股利政策，与有效契约理论的预测结果相符。 f ：市公司 李股股东对现余股利政策的影响石j f 冗 a s q u l h t a d nm u l l i n s ( 1 9 8 3 ) 选择了1 9 4 6 年至1 9 0 8 年第一次或至少间隔1 0 年后 的一次发放股利的1 6 8 家公司作为样本，同时选择连续三年发放股利且股利递增 的公司作为比较样本，结果发现现金股利发放规模越大，股价上升越大【9 j 。根据 股利政策的代理解释，公司将投资剩余的现金发放出去有助于预防管理者的败德。 行为j e n s e n ( 1 9 8 6 ) o o 】，而稳定的现金股利支付政策则有助于公司进入资本市场接 受投资者的监督e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 。 国内对上市公司选择现金股利政策的动机和影响因素的研究成果较多，但由 于选取的样本变量和采用的研究方法不同得出的结论也不尽相同。 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 实证研究结果表明股利支付水平与公司规模、股东权 益以及流动能力之间成正比，与国有股东控股程度成反比，除此之外上市公司的 股利政策还受盈利能力、代理成本和资产负债率等因素的影响l l 。 原红旗( 1 9 9 9 ) 运用代理理论分析了我国上市公司股利政策选择，以深市和沪， 市1 9 9 4 1 9 9 7 年的所有上市公司为样本，证实了两个假设，其一是以控股公司为 代表的大股东存在利用股利政策转移现金的倾向，其二是过度投资假设，即管理 者利用股票股利的发放将资金留存于企业存在过度投资和浪费现象l l 引。 刘星和李豫湘( 1 9 9 8 ) 调查访问8 0 家上市公司的基础上，选择了上海证券交易 所1 3 家只发放现金股利的公司，采用灰色关联度法对影响股利决策的因素进行了 研究，结果表明影响现金股利支付水平的主要因素依次为：法人股比例、每股净 资产、市盈率、行业平均股利支付率、净资产收益率、资产负债率i l 引。 魏防j f j ( 2 0 0 1 ) 以3 8 9 家公司3 6 7 个样本观察值为基础，采用l o g i t 多元回归模型 分析上市公司股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例和法人股比例越高， 上市公司分配股利的概率越高；相反，上市公司分配股利的概率越低1 1 4 。 陈国辉和赵春光( 2 0 0 0 ) 研究结论表明公司的成长性对现金股利的作用明显且 盈利能力、公司规模和股票市价对现金股利也有重要影响5 。赵惠芳、孙亚林、 潘立生( 2 0 0 9 ) 研究了投资机会集与我国股利政策间的关系，得出投资机会集较好 地代表了公司的成长潜力，具有很好的综合性，并且投资机会集与公司的股息生 息率有显著的负相关关系，与股票股利支付水平有显著的正相关关系。在验证的 过程中，还对投资机会集与股利支付率的关系进行了研究，结果显示两者之间的 关系并不显著，他们认为这可能与我国股利分配的诸多动因相关，我国法制不够 健全，资本市场还不够完善，许多公司存在着大股东“掏空”和“利益侵占”行 为，股权分置及股权集中度高等特征的存在，使得企业管理层在决策时会偏离企 1 r 7 业价值最大化的目标，导致在分配股利时不考虑企业的成长性【1 6 j 。刘淑莲和胡燕 鸿( 2 0 0 3 ) 研究发现相当一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量【l 7 。 。 王信( 2 0 0 2 ) 用代理理论对我国上市公司的派现行为做出了系统分析，得出我 国上市公司的公司治理机制是制约我国上市公司股利支付行为的关键因素i i 引。廖 4 硕上学位论文 理和方芳( 2 0 0 4 ) 等认为管理层持股对现金股利支付的影响大小取决于公司代理成 本的高低，高国有股比例的公司，现金股利支付与管理层持股正相关【l9 1 。并指出 要降低经理层通过股利政策选择自由现金流造成的代理成本可以适当实施股权激 励机制。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 提出股利政策可以作为企业向公众发出的关于企业未来业绩改善 的一种无法模仿的明确信号方式【2 0 1 。因此研究股利分配动因的另外一个角度是股 利信号论。但这方面的研究结论并不一致。陈晓、陈小悦和倪凡( 1 9 9 8 ) 1 2 1 】通过对 三种不同股利形式的信号传递效应进行检验发现现金股利信号的显著性水平低于 混和股利和股票股利。陈浪南和姚正春( 2 0 0 0 ) 在研究股利能否作为有效的信号传 递机制问题中实证研究结果表明相对股票股利和配股而言现金股利不能成为有效 的传递机制【2 2 1 。而李常青、沈艺峰( 2 0 0 1 ) 对上市公司在1 9 9 5 年至1 9 9 8 年期间所 有的股利变化事件进行了检验结果表明我国上市公司股利政策具有信息内涵但股 利变化并未传递有关公司未来盈余能力方面的信息传递的只是公司当年盈利情况 的信息l z 引。 从上述文献中我们可以总结出股利分配动因主要有降低代理成本、作为信息 传递方式、转移现金等。但是理论界没有达成一致的观点，有待我们深入研究。 1 2 2 控股股东侵害普遍存在性文献回顾 e i s e n b e r g ( 1 9 7 6 ) ，d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 的研究表明美国大公司的股权结 构都是适度集中的，b e r l e 和m e a n s 关于现代公司所有权广泛分散在小股东手中， 经营权由经理控制的论断开始受到越来越多的学者质疑 2 4 - 2 7 1 。s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 选择5 作为衡量公司是否存在大股东的持股标准，对来自财富 5 0 0 强中的4 5 6 家公司进行实证研究发现有3 5 4 家公司至少有一个股东的持股比 例超过5 ；最大股东的平均持股比例是1 5 4 ；前5 大股东的平均持股比例为 2 8 8 【2 8 1 。p r o w s e ( 1 9 9 2 ) 将日本公司的股权集中度同美国公司进行比较2 9 1 。研究 样本来自1 9 8 4 年日本7 3 4 家非金融公司，研究结果表明前5 大股东平均持股比例 为3 3 1 ，高于美国公司的水平。作者还对大股东的性质进行研究，他们发现在 前5 大股东中，金融机构的平均持股比例达到2 5 。l a p o r t a ( 1 9 9 9 ) 按人均收入大 小选择2 7 个最富裕国家的公司作为研究对象，在每个国家构建2 个样本，一个是 1 9 9 5 年股票市值排名前2 0 位的上市公司，称作大公司样本；另一个是1 9 9 5 年股 票市值超过5 亿美元的最后1 0 家公司，称作中等公司样本【3 0 1 。界定是否存在终极 控股股东的持股比例标准有2 个，一个是2 0 ，另一个是1 0 ；并且采用投票权 而不是现金流权来衡量股东的所有权大小。研究结果表明在对股东保护程度较低 的国家，大型上市公司中是存在控股股东的，有些是国家控股，有些是家族控股。 c l a e s s e n s 等( 2 0 0 0 ) 探讨了东亚九个经济体2 9 8 0 个公开上市公司样本股权结构，发 i ：市公司控股股东对现金股利政策的影响研冗 现股权集中现象在东亚市场十分普遍，当以2 0 的控制权为标准时，5 7 的公 司有终极控股股东，其中有3 8 的公司为家族最终控制【3 1 】。尽管国外学者选取 的控股股东持股比例标准不同，研究样本不同，造成统计结果各不相同，但是都 得到一致的研究结论，即各个国家现代公司的股权呈现集中的趋势，控股股东是 普遍存在的，即使是美国的大公司也呈现出股权集中的趋势。 截至2 0 0 5 年底，我国上市公司第一大股东平均持有4 0 4 1 的股份，第一、二 大股东持股比例之比平均约为3 1 4 9 。由此可见，我国的上市公司自诞生之日起， 控股股东就普遍存在，加上我国法律对中小股东的保护程度较弱，上市公司控股 股东侵害小股东利益的环境更为优越，所以控股股东与小股东之间的代理问题更 值得国内学者展开深入、系统的研究。 2 0 0 0 年5 月五粮液与其实际控制人五粮液集团成立“四川省五粮液投资公司”， 上市公司与集团公司的持股比例分别为4 9 和5 1 ；2 0 0 0 年7 月董事会对这项投资 的股权安排进行变更，投资公司注册资本为5 0 0 0 万元，总投资5 0 0 0 0 万元，上市公 司出资4 7 5 0 0 万元，占9 5 ；集团公司出资2 5 0 0 万元，占5 。但是这庞大的资金流 向何处，外界不得而知，显然这类投资是一种控股股东控制下的利益输送形式。 申尊焕( 2 0 0 3 ) 的研究表明，国有上市公司控股股东侵害中小股东利益的根本 原因是公司没有对控股股东提供的监督服务进行合理补偿【3 2 1 。由于大股东拥有公 司大量股份，因而存在监督经理层的动机，而中小股东普遍存在搭大股东便车的 心理不愿为公司提供内部监督。因此控股股东侵害中小股东利益根本原因是公司 没有对控股股东提供的监督服务进行合理补偿。这种观点过分强调了中小股东的 搭便车心理，似乎是小股东自愿放弃监督权，而事实是小股东由于其持股比例小 而无法参与公司的内部监督。 李学峰( 2 0 0 4 ) 认为，我国上市公司大股东的掠夺行为直接导源于大股东投票 权的非完备性【3 3 1 。其表现即是大股东只有用手投票的权利，却无用脚投票的权利， 而大股东投票权非完备性的直接原因即是大股东所拥有的股权的不可交易性。此 时，大股东的最优选择就是将其用手投票权发挥最大，即最大可能地掠夺中小股 东利益。张祥建，徐晋( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 8 年至2 0 0 2 年间的配股公司为样本，分别从投资 效率、大股东资源侵占和非公平关联交易的价值效应3 个方面考察了大股东的掠夺 行为，结果表明股权再融资之后大股东通过各种隧道行为侵害了中小股东的利益。 大股东凭借对上市公司的超强控制能力，掌握一切可能的利益制造机会和利益输 送机制，以中小股东输血式的资本供给为代价，加速其资本积累和增值过程，从 而形成中国上市公司特殊的股权再融资特征【3 4 】。罗党论，唐清泉( 2 0 0 7 ) 通过研究 表明，市场环境显著地影响了控股股东掏空行为，这些市场环境因素包括政府干 根据各上市公司2 0 0 5 年度财务报告及中国证监会网站数据分析、整理得出。 6 硕士学位论文 预市场的程度、金融市场发达程度等【3 5 1 。具体来说，地区间政府干预市场越少、 金融市场越发达，该地区的上市公司越不会发生控股股东掏空行为。 c l a e s s e n 等( 2 0 0 2 ) 对东亚地区的实证研究发现，公司的市场价值与控制权和现 金流量权的分离程度呈负相关，他们将这种负相关关系解释为控股股东掠夺行为 的理论原因1 3 6 】。万俊毅( 2 0 0 5 ) 等在前述基础上认为，实际控制权与名义控制权相 分离、控制权与现金流量权分离是导致大股东掠夺的主要原因。当大股东的控制 权大于现金流量权时，只要通过转移资源所获得的好处大于因现金流量权的存在 而遭受的损失，大股东就有动机转移上市公司的资源，从而发生掠夺行为【3 丌。 1 2 3 现金股利政策与控股股东侵占文献回顾 f a c c i o 等( 2 0 0 1 ) 实证分析得出西欧的关联企业集团的股利支付率明显高于东 亚【3 引。而且，在西欧，存在多个控股股东的公司其股利支付率较高；而在东亚， 存在多个控股股东的公司其股利支付率则较低。在西欧的大公司里，其他大股东 的出现有利于限制第一控股股东对小股东的掠夺；而在东亚企业，其他控股股东 却与第一控股股东串通起来掠夺小股东。在欧洲公司，较高的股利支付率可以抑 制内部人对外部投资者的掠夺。他们认为，与欧洲相比，东亚的公司治理问题更 加严重，更加难以解决。这些问题产生的根本原因是控制权过度集中，控股股东 通过股利政策来掠夺小股东，他们不是将公司利润以股利的形式支付给小股东， 而是通过投资于那些产生负收益的项目来榨取高额的控制权收益。这些无效率的 项目造成了大量的无法收回的债务，进而导致上世纪末东南亚金融危机爆发。 f a c c i o 、l a n g 、y o u n g ( 2 0 0 1 ) 3 9 】和k l a u s 和y u r t o g l u ( 2 0 0 3 ) 4 0 】分别对东亚与西欧 样本和德国样本进行研究，结果都发现存在控制性大股东的公司只有在一定的监 督约束机制下才会发放较高的现金股利；当存在多个大股东时，欧洲企业的股利 支付率较高而亚洲企业较低，这说明，在欧洲多个大股东同时存在有利于抑制对 中小股东的掠夺，而在亚洲多个大股东则会合谋掠夺中小股东。m a u r y 和p a j u s t e ( 2 0 0 2 ) 发现，芬兰上市公司控股股东的所有权与控制权结构显著地影响芬兰上市 公司的股利政策，股利支付率与控投股东的控制权呈负相关关系【4 1 1 。与f a c c i o 和 l a n g ( 2 0 0 1 ) - - 样，他们发现公司中多个控股股东可能串通，通过支付给外部小股 东较少的股利来对他们进行掠夺。 l e e & x i a o ( 2 0 0 2 ) 从大股东掠夺角度分析了中国上市公司的股利政策，研究发 现：当大股东持股比例较低时，大股东通过派现所获得的掠夺收益较少，此时股 利政策的主要目的不是掠夺，而是信号传递；另一方面，当大股东持股比例较高 时，通过派现可以获得较多的收益，从而倾向于发放现金股利。此外，他们的研 究还发现，上市公司具有通过发放现金股利来降低净资产，以调节r o e 达到配股 资格的动机。 7 ，- 市公司 牵股股东对现会股利政策的影响研究 原红旗( 2 0 0 1 ) 年以上海、深圳证券交易所除金融概念股外的公司1 9 9 4 年1 9 9 7 年的股利分配方案为样本，分年度进行横截面分析，结论表明上市公司的控股股 东存在通过现金股利从上市