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上市公司治理结构对现金持有量的影响研究中文摘要 中文摘要 现金持有决策是企业的一项重要财务决策，现金持有量不但关系着企业日常 的交易和经营活动，而且还关系到企业其他的财务决策，如投资，股利决策等。 此外，企业现金持有量还与公司治理状况紧密相连。本文旨在研究公司治理结构 对现金持有量的影响，并依据实证结论提出了以加强现金持有量管理为目的的公 司治理结构改善的政策建议。 本文在文献梳理和理论分析的基础上，以我国部分上市公司为样本，研究了 我国上市公司治理结构对现金持有量的影响。研究结果表明，股权集中度、董事 会规模、股东保护程度与现金持有量显著负相关；国家股比例、两职兼任情况与 现金持有量显著正相关；流通股( a 股) 比例、高管持般比例、法人股比例、独 立董事比例并没有对现金持有量产生显著影响。根据实证结果分析，我们发现我 国的公司治理结构还存在一定的弊端，现金持有量的管理还存在一定的问题。因 此，我们需要我们从股权结构、董事会结构、管理层的激励约束机制等方面进一 步完善公司治理结构，规范公司现金持有行为。 关键词：公司治理结构、现金持有、对策 作者：邱林华 指导老师：俞雪华 as t u d yo r lt h ei m p a c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r et oc a s hh o l d i n g s a b s t r a c t a s t u d yo nt h ei m p a c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r et oc a s hh o l d i n g s a b s t r a c t c o r p o r a t e c a s h h o l d i n g s a r e v e r yi m p o r t a n t i nac o r p o r a t i o n sf i n a n c i a l d e c i s i o n m a k i n g ，n o to n l yc a l lt h ec a s hh o l d i n g sa m o u n ta f f e c tac o r p o r a t i o n sd a i l y t r a n s a c t i o na n d o p e r a t i o n ，b u t a l s oa f f e c ta c o r p o r a t i o n s o t h e rf i n a n c i a l d e c i s i o n m a k i n g ，s u c ha sd e c i s i o n m a k i n go ni n v e s t m e n to rd i v i d e n d sd i s t r i b u t i o na n d e t c b e s i d e s ，t h ec a s hh o l d i n g sa m o u n ti sc l o s e l yr e l a t e dt ot h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e t h i sp a p e ri sa i m e dt os t u d yt h ei m p a c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r et o c a s hh o l d i n g s ，a n db a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，ip u tf o r w a r ds u g g e s t i o n sf o r s t r e n g t h e n i n gt h em a n a g e m e n to nc a s hh o l d i n g sb yi m p r o v i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e i nt h i sp a p e r , f i r s t l y , ib e g i nf r o mt h el i t e r a t u r er e v i e w , a n dt h e nb a s e do n t h e s a m p l eo fp a r to ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，it e s tt h ei m p a c to fc o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r et ot h ec a s hh o l d i n g s t h ee m p i r i c a lt e s tr e s u l ti st h a t ：o w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o n ，s c a l eo fb o a r do fd i r e c t o r s ，a n ds h a r e h o l d e rp r o t e c t i o nv a r i a b l ea l e n e g a t i v e l yc o r r e l a t e d ( s i g n i f i c a n t ) w i t hc a s hh o l d i n gv a r i a b l e ，t h es t a t e o w n e ds h a r e r a t i o ，a n dp l u r a lo f f i c ev a r i a b l ea l ep o s i t i v e l yc o r r e l a t e d ( s i g n i f i c a n t )w i t hc a s h h o l d i n gv a r i a b l e ，w e l lt h ec o e f f i c i e n t so faf l o a t i n g s h a r er a t i o ，t h em a n a g e r i a l o w n e r s h i pr a t i o n ，o w n e r s h i po fc o r p o r a t i o n r a t i o na n di n d e p e n d e n td i r e c t o rr a t i o v a r i a b l et oc a s hh o l d i n gv a i l a b l ea r en o ts i g n i f i c a n t b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t s ， w e v ef o u n ds o m e s h o r t c o m i n g s o n g o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n dc a s h h o l d i n g s m a n a g e m e n ta m o n gt h el i s t e dc o m p a n i e so fc h i n a t h e r e f o r e ，t h el i s t e dc o m p a n i e s n e e dt of u r t h e ri m p r o v et h eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dc a s hh o l d i n g sb e h a v i o rf r o mt h e a s p e c to fo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，b o a r ds t r u c t u r ea n dm a n a g e m e n tb o a r dm o t i v a t i o na n d r e g u l a t i o n k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，c a s hh o l d i n g s ，c o u n t e r m e a s u r e s n w r i t t e nb y ：q i ul i n h u a s u p e r v i s e db y ：y ux u e h u a 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名： 驻蕴聋日期：一型2 ：垒：塑 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 墅莶叠 e l 期： 型2 ：圭：鲨 导师签名： 主i 垒鬈日期：兰三拿：兰呈_ 上市公司治理结构对现金持有量的影响研究第一章 第一章绪论 现金持有决策是公司的一项重要财务决策，b r e a l e y 和m y e r s ( 1 9 9 6 ) 在经典 的财务学教材公司财务原理中写到，什么因素决定了公司的现金以及有价证 券的持有量是财务学界尚未解决的十大难题之一。现金持有行为不仅综合反映了 公司的财务战略和经营战略，还与公司治理状况紧密相关。因此，从公司治理结 构的视角出发，研究公司治理结构对现金持有量的影响具有现实意义。 一、写作背景和问题的提出 现金在一个企业中的地位是非常重要的，现金是可以立即投入流通的交换媒 介，其首要特点是普遍的可接受性，可以立即用来进行购买、投资和偿还债务等 活动。然而，如果对现金管理不当，也会给企业带来严重的后果。这一双重的性 质引起了企业管理者和监管部门的重视。因此，在企业管理者制定现金决策时， 监管部门也没有放松对现金持有量的监督和管理。对现金持有量这一问题的研究， 近年来受到了学术界极大的关注，现有的研究主要是从财务领域进行研究的。尽 管现金持有量的规模更直接的与财务相关，但观其本质，我们可以发现现金持有 量是受公司治理结构影响的。公司治理结构是一套制度安排，它涉及到公司运作 的各个环节，当然，对现金持有量的安排也包括在这些环节之中。现金持有量的 规模决策是由管理层所制定的，管理者在制定决策的同时也是在执行股东的决定， 因此，公司现金持有水平必然受到公司治理结构的影响。 在国际竞争越来越激烈的今天，我们必须认清一个事实公司之间的竞争 其实是一场以公司治理结构为基础的较量。公司治理结构的缺陷，直接导致公司 运作效率低下，公司竞争力降低，从而阻碍公司的长远发展。所以，公司治理结 构是否合理，直接关系到公司的命运。目前，我国企业的改制、改组、改造工作 取得了一定的成绩，但存在的问题也不少，主要表现为：上市公司中，控股股东 拥有大部分的决策权，致使决策的科学化、民主化程度不高；公司资源利用程度 比较低，形成不同程度的浪费；上市公司持续盈利能力较差，以及二级市场存在 的股市操纵、内幕交易等。以上这些问题与公司制约监督机制方面的欠缺有很大 关系。因此，一个迫切需要解决的问题是如何完善公司治理结构，在所有者与经 上市公司治理结构对现金持有量的影响研究第一章 营者之间合理配置权力，公平分配利益，建立有效的激励、监督与制衡机制，从 而实现公司的经营目标。 基于此，本文试图以公司的现金持有水平作为考察对象，对一些可能会对其 产生影响的治理结构变量进行理论和经验分析，希望通过研究公司治理结构与现 金持有水平之间的关系，从上市公司治理结构改善的方面来加强对现金持有量的 管理。笔者希望通过本文的研究使上市公司的治理结构变得更加科学，现金持有 水平变得更加合理，以利于公司的长远发展。 二、研究意义和价值 在我国并非完美的资本市场中，公司持有一定现金是必要而且是有价值的。 那么，哪些因素会影响公司现金持有水平? 公司治理结构是如何影响现金持有水 平的? 这些都是现金持有领域值得关注的问题。本文沿着以上的思路，对公司治 理结构与现金持有水平之间的关系进行了研究。 ( 一) 理论意义 现金持有量的研究在西方国家已经进入一个较成熟的阶段并且取得了一定的 成果，国外学者对现金持有量影响因素的理论研究主要有：优序融资理论、代理 成本理论、信息不对称理论等。就目前的情况来看，并没有一种理论在现金持有 量影响因素研究方面占据支配地位，研究者之间对理论的看法存在一定的分歧。 笔者在阅读大量的国内外文献之后，对已有关于现金持有量影响因素的研究成果 进行了梳理和总结。本文借鉴国外相关研究的理论成果，结合我国特定的情况， 研究了公司治理结构对现金持有量的影响，进一步丰富了我国制度背景下的现金 持有量方面的研究成果。 ( 二) 现实意义 现金是公司运营中重要的资产。现金持有和使用决策容易受到管理层的掌控， 现金持有行为往往能够直接地反映管理层的动机。本文通过对上市公司治理结构 对现金持有量影响的研究，发掘现金持有量背后的深层内涵，为公司管理层的决 策行为提供有用的参考。对于公司管理层来说，现金持有决策的合理安排，不但 体现了公司现金管理的好坏，而且和公司治理效应密不可分。基于此，笔者希望 通过本文的研究为上市公司治理结构的改善提供一些建议。 上市公司治理结构对现金持有量的影响研究第一章 三、文献综述及评价 现金持有量问题是企业理财的一个重要研究课题。近年来，西方学者对此进 行了大量的理论与实证研究，从多个视角研究了公司持有现金的动机。相对于国 外学者的研究，我国学者对现金持有量问题的研究还处于起步阶段，研究范围比 较狭窄，尚有的研究成果还存在一定的不足。 ( 一) 国外有关研究的综述 2 0 世纪9 0 年代末西方企业出现大量现金及现金等价物的现象引起了西方学者 的大量关注，他们从多个角度对公司持有现金的动机进行了分析并取得了丰富的 成果。从公司治理角度研究公司现金持有量是其中一个方面，从这一视角出发， 学者们主要围绕以下四个方面展开研究。 1 有关经营者持股与现金持有量的研究 大量的文献研究表明，运用激励机制提高经营者持股比例可以协调经营者与 股东之间的利益冲突。因此，随着经营者持股比例的提高，企业现金持有量下降。 然而，当经营者持股比例增加到一定程度，外部投资者对管理当局的监督变得形 同虚设，从而使经营者有足够的动机持有更多的现金来谋求私利。从文献看出， 西方学者对于经营者持股与现金持有量两者关系的研究并未取得一致的结论。 f a u l k e n d e r 在( ( c a s hh o l d i n g sa m o n gs m a l lb u s i n e s s ) ) ( 2 0 0 2 ) 一文中，以美国 小企业的调查数据为样本，研究了美国小企业现金持有量的几个主要影响因素。 研究结果显示：管理层持股比例与企业现金持有量存在负相关的关系。随着大股 东持股比例的增加，企业现金持有量呈现下降的趋势。 m i k k e l s o na n dp a r t c h 在d op e r s i s t e n tl a r g ec a s hr e s e r v e sh i n d e rp e r f o r m a n c e ) ) ( 2 0 0 3 ) 一文中，以1 9 8 6 1 9 9 1 年现金持有比率超过2 5 的8 9 家上市公司为样本， 以1 9 9 2 1 9 9 6 年的经营业绩为研究对象，通过与控制组的比较发现：现金持有量较 高的企业与现金持有量适度的企业的股权结构没有差异。 o z k a naa n do z k a nn 在( c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ：a ne m p i r i c a li n v e s t i g a t i o no f u kc o m p a n i e s ) ) ( 2 0 0 4 ) 一文中，以1 9 8 4 1 9 9 9 年期间的英国企业为样本，通过横 截面分析、静态面板数据模型分析、动态面板数据模型分析，研究了影响企业现 金持有的经验因素。研究结果表明：管理层持股比例与企业现金持有量之间存在 一种非线性的关系。具体来说，当持股比例较低时，两者存在负相关的关系：当 持股比例较高时，两者之间存在正相关的关系；当持股比例高到一定程度，两者 上审公司治理结构对现金持有量的影响研究第一章 之间又存在负相关的关系。 2 有关股权集中度与现金持有量的研究 经营者与股东之间的代理问题是一个不容忽视的闯题。为了缓和经营者与股 东之间的矛盾，股东需要对经营者进行有效地监督以确保经营者能够按照股东的 意愿来行事。 s h l e i f e ra n dv i s h n y 在l a r g es h a r e h o l d e r sa n dc o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) ) ( 19 8 6 ) 一文 中，论及了股权集中型公司相对于股权分散型公司具有更高的盈利能力和更好的 市场表现，公司的控股股东具有更大的动力去收集信息并有效监督经营层，避免 了搭便车现象的发生。在这种观点下，股权集中型公司的外部融资成本较低，公 司可以持有较少的现金。虽然股权集中型的公司可以减少代理人问题，但又出现 了大股东与小股东的利益冲突褥题。代理问题不仅根源于管理层与股东之闯的利 益冲突，控股股东与小股东之间的利益冲突也会产生代理问题。 s h l e i f e ra n dv i s h n y 在c as u r v e yo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) ) ( 1 9 9 7 ) 中又提到， 大股东往往通过牺牲小股东的利益来谋求自身的利益，在这种情况下，股权集中 度与企业现金持有量正裾关。 3 有关董事会特征与现金持有量的研究 董事会作为一种监控机制，其有效性成必学术界广泛研究的议题。这些研究 主要围绕董事会规模和董事会结构。董事会结构主要分解为两个子问题，即独立 董事在董事会中所占的沈傧和公司的领导权结构。 f a m aa n dj e n s e n 在s e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r o l ( 19 8 3 ) 一文中认 为：外部董事在内部管理层意见分歧时充当仲裁者，相比志部董事，外部董事是 更有效的监督者。外部董事在经理人市场上更注重自己的声誉，他们的人力资本 的价值主要取决于他们在其他组织中作为内部管理人员的表现。 b o r o k h o v i c h 等人在o u t s i d ed i r e c t o r sa n dc e os e l e c t i o n ( 19 9 6 ) 一文中 认为，当公司发生重大变化，现任首靡执行官被迫辞职时，外部董事更倾向于以 公司外部的经理人替代被解雇的首席执行官，来自公司外部的接任者更愿意寻找 前任首席执行宫的失败政策的解决办法。因此，外部董事比例与企业现金持有量 负相关。 k u s n a d i 在( ( c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m s ) ) ( 2 0 0 3 ) 一文中，以2 3 0 家新加坡上市公司为样本，研究了公司治理机制与公司 4 上市公司治理结构对现金持有量的影响研究第一章 现金持有行为之间的联系。结果表明，董事会规模与现金持有水平显著正相关， 非管理层的批量持股权与现金持有水平显著负相关。k u s n a d i 认为规模较大的董事 会与低水平的非管理层的批量持股权通常会使公司治理效率低下，这些公司的股 东没有足够的权利使管理者将额外的现金分配给他们，从而使公司持有较多的现 金。 4 有关投资者保护与现金持有量的研究 提高投资者的法律保护程度是加强公司治理的一种有效方式，投资者受法律 保护的程度影响着代理成本的大小以及外部债务融资和股权融资能力的强弱。当 投资者受法律保护程度较小时，公司预期的代理成本就会偏大，公司外部融资能 力就会受到限制，从而公司会持有更多的现金。反之，公司则持有较少的现金。 在l ap o a a 等人所著的 l a wa n df m a n c e ) ) ( 1 9 9 8 ) 一文中，经验研究结果显 示：在法律对股东保护较好的普通法系国家，公司治理机制更为合理，资本在企 业间的配置更有效率；而在法律对股东保护较弱的大陆法系国家，企业具有更高 程度的股权集中度并强制受股权政策的约束，这可能是对投资者保护较弱的国家 发展起来的一种对股东保护的替代机制。 d i t t m a r 等人在i n t e m a t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ) ) ( 2 0 0 3 ) 一文中以4 5 个国家的11 5 9 1 家公司为样本，采用多元回归分析研究了这 些公司持有现金的原因。研究结果显示：股东保护不利的国家的公司比股东保护 最得力的国家的公司多持有2 5 的现金或现金等价物；如果控制资本市场发展的 因素，这一差异将上升到7 0 。 f e r r e i r aa n dv i l e l a 在w h yd of i r m sh o l dc a s h ? e v i d e n c ef r o me m uc o u n t r i e s ) ) ( 2 0 0 4 ) 一文中，以欧盟上市公司1 9 8 7 2 0 0 0 年的数据为样本，运用f a m a - m a c b e t h 模型，进行了横截面分析。实证研究结果表明：现金持有量与投资者保护程度负 相关。在对投资者保护程度较高的国家中，企业持有较少的现金，从而支持了股 权代理成本在解释企业为什么持有现金方面具有重要作用的理论假说。 ( 二) 国内有关研究的综述 相对于国外而言，我国在现金持有量影响因素的研究方面还刚刚起步，国内 相关的文献数量较少，本文将具有代表性的文献的观点归纳如下。 张人骥、刘春江在股权结构、股东保护与上市公司现金持有量( 2 0 0 5 ) 一文中，改变了股东保护与现金持有量的关系问题上经验研究还是空白的状况。 上市公司治理结构对现金持有量的影响研究第一章 文章选取了2 0 0 0 年上市公司的9 9 1 个样本，通过利用国内学者的研究成果定义了 基于股权结构的股东保护变量，并在此基础上通过描述性分析和横截面回归研究 了股东保护与现金持有量之间的关系。研究结果表明，上市公司的现金持有量差 异较大；股东保护程度与现金持有量负相关，股东保护程度越好，则现金持有量 越少。 胡国柳、蒋永明在现金持有决策的影响因素来自b 股公司的经验证据 ( 2 0 0 5 ) 一文中，对现金持有决策的影响因素进行了深入研究。文章研究所用的 样本由1 9 9 7 年1 2 月3 1 日以前在沪深两地上市的b 股公司组成，观测的时间区间 为1 9 9 8 2 0 0 2 年。文章通过建立基本计量模型对有关理论假设进行了检验。模型中 被解释变量为公司现金持有水平，解释变量为增长机会、现金流、现金流变异性、 现金替代物、财务杠杆、银行债务、债务期限结构、企业规模、公司年龄、股利 支付，控制变量为行业哑变量。研究结果显示：现金替代物的总量与企业现金持 有水平显著负相关；财务杠杆比率与企业现金持有水平显著负相关；企业规模与 企业现金持有水平显著正相关；公司年龄与企业现金持有水平显著负相关。 胡国柳、刘宝劲和马庆仁在上市公司股权结构与现金持有水平关系的实证 分析( 2 0 0 6 ) 一文中，利用我国特定制度背景下的上市公司数据，检验已有的 现金持有量模型在解释企业现金持有决策方面的有效性。文章主要从管理者操纵 性代理成本角度出发，系统地研究了上市公司股权结构与现金持有水平之间的关 系。文章的样本由1 9 9 7 年1 2 月3 1 日之前在沪深两地上市的非金融类a 股公司组 成。在该文章的实证分析中，建立了以公司现金持有水平替代变量为被解释变量， 以股权结构替代变量为解释变量，以增长机会、现金流、现金流变异性、现金替 代物、财务杠杆、银行债务、债务期限结构、企业规模、公司年龄等为控制变量 的基本计量模型。通过回归分析后，文章得出了六点重要的结论：经理人员持股 比例与企业现金持有水平正相关；第一大股东持股比例与企业现金持有水平正相 关，但相关性不显著；股东集中度与企业现金持有水平显著负相关；国有股比例 与企业现金持有水平负相关，但相关性极不显著；法人股比例与企业现金持有水 平显著负相关；流通a 股比例与企业现金持有水平显著正相关。 杨兴全、孙杰在公司治理机制对公司现金持有量的影响来自我国上市 公司的经验证据( 2 0 0 6 ) 一文中，以我国部分上市公司为样本，采用了实证的 方法研究了公司治理机制对公司现金持有量的影响。文章选取了1 9 9 9 年1 2 月3 1 6 上市公司治理结构对现金持有量的影响研究第一章 日以前在沪深两市发行a 股的公司作为研究样本，采用多元回归模型进行分析。 该模型以现金持有比例为被解释变量，以控股股东哑变量、国有股比例、法人股 比例、流通股比例、经营者持股比例、董事会规模、外部董事比例、领导权结构 哑变量为解释变量，以企业规模、财务杠杆、投资机会、现金流量、现金替代物、 银行债务、股东支付哑变量作为控制变量。研究结果显示：国有股比例与公司现 金持有量负相关；法人股比例与公司现金持有量正相关；a 股比例与现金持有量 显著正相关；控股股东、经营者持股比例，以及反映董事会特征的公司治理变量 并未对公司经营者持有现金的动机形成有效的约束。 于东智、胡国柳、王化成在企业的现金持有决策与公司治理分析( 2 0 0 6 ) 一文中，从公司治理的视角出发，以中国上市公司为研究样本探寻了企业现金持 有量的经验决定因素。文章以1 9 9 7 年1 2 月3 1 日以前上市的7 1 9 家a 股公司为研 究样本，以1 9 9 8 2 0 0 2 年为研究区间。文章采用实证研究的方法，建立了以现金持 有比例为被解释变量，以股权结构、董事会规模、独立董事哑变量、银行债务为 解释变量，以资本结构、现金流量、现金替代物、企业规模、股利政策、债务结 构、增长机会为控制变量的平行数据模型。研究结果表明：国家股比例、可流通 外资股比例、高管持股比例与现金持有量显著负相关；法人股比例、负债比例、 现金流量、现金替代物与现金持有量正相关；a 股比例与现金持有量负相关。 辛宇、徐莉萍在公司治理机制与超额现金持有水平( 2 0 0 6 ) 一文中首次 系统地研究了我国上市公司治理水平对现金持有水平的影响问题。文章以南开大 学公司治理评价课题组对4 3 3 个公司研究的数据为样本，通过构建高公司治理水 平样本和低公司治理水平样本，运用组间比较分析、相关系数分析、回归分析等 一系列分析研究了公司治理机制对上市公司超额现金持有水平的影响问题。实证 结果表明：上市公司的微观治理机制越好，其超额现金持有水平越小，对正常现 金持有水平的偏离程度也越小。 彭桃英、周伟在中国上市公司高额现金持有动因研究代理理论抑或权 衡理论( 2 0 0 6 ) 一文中，针对上市公司持有大量高额现金的现象，运用代理理 论和权衡理论分别进行解释，试图找出一种更适应我国当前情况的理论来解释上 市公司高额持有现金的动机。文章以1 7 4 家在1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年连续3 年持有高额现 金的上市公司作为研究样本，通过描述性分析和逻辑回归分析验证了高额现金持 有公司的公司特征、现金与企业业绩的关系、企业如何运用现金的问题。研究结 上市公司治理结构对现金持有量的影响研究第一章 果显示：与代理理论相比，权衡理论更适合用来解释我国企业的高额现金持有行 为。由于权衡理论更多的是跟资本市场的不成熟、不完善联系在一起，文章认为 今后我们应从减少企业融资成本，增加融资渠道入手，从制度上给我国企业建立 个成熟完善的市场环境，更好地维护现金安全，从源头上解决我国企业高现金 持有问题。 程建伟、周伟贤在上市公司现金持有：权衡理论还是啄食理论( 2 0 0 7 ) 一文中，全面地研究了公司基本面因素对我国上市公司尤其是不同成长性上市公 司现金持有量的影响。文章将权衡理论和啄食理论的基本理论与我国上市公司的 特点和实际情况相结合，对不同指标做出了更适合我国实际的解释和预期，并对 一直以来存在很大争议的权衡理论和啄食理论给出了一个基于我国数据的支持性 研究。在此基础上，文章首次提出了现金持有决策的主动性、被动性及其转化问 题。文章选取了2 0 0 0 - 2 0 0 5 年沪深两市5 8 6 家a 股上市公司的数据为样本，通过 描述性统计分析和多元回归分析考察了上市公司现金持有比率的决定因素。实证 结果发现：。投资水平、资产负债率、现金替代物与现金持有比率负相关；债务期 限结构、每股股利与现金持有比率正相关；现金流、企业规模、现金流波动率和 财务实力对现金持有的影响随不同的成长性而不同。实证结论更多地支持了啄食 理论。 杨兴全、孙杰在企业现金持有量影响因素的实证研究来自我国上市公 司的经验数据( 2 0 0 7 ) 一文中，从公司特质性因素和公司治理机制方面对现金 持有量的影响因素进行了全面研究。文章选取了1 9 9 9 年1 2 月3 1 日前在沪深两市 发行a 股( 包括同时发行b 股) 的公司作为样本，以2 0 0 0 2 0 0 5 年为研究期间。 通过描述性分析和回归分析，文章得到如下的结论：公司现金持有量与财务杠杆、 银行性债务、净营运资本负相关，投资机会与现金持有量正相关，这与权衡理论 和优序融资理论的结论相一致；国有股比例、董事会规模、股东保护程度与现金 持有量负相关；经营者持股与现金持有量正相关；股权集中度、独立董事比例、 领导权结构并未对现金持有量产生显著影响。 ( 三) 笔者对国内外研究的评价 由前面的综述可以看出，国外学术界对企业现金持有量的研究已进入全面展 开的阶段，并且取得了丰富的研究成果。在公司治理结构对现金持有量的影响研 究方面，国外学者主要从经营者持股、股权集中度、董事会特征、投资者保护四 3 上市公司治理结构对现金持有量的影响研究第一章 个方面与现金持有量的关系进行了研究。其主要研究结论是：第一，经营者持股 比例与现金持有量之间是负相关还是非单调的关系，理论分析与实证研究都没得 出一致的结论。第二，股权集中度与现金持有量的关系在实证结论上还存在一定 的分歧。有些学者认为股权集中度与现金持有量之间存在负相关的关系，其他一 些学者证实了股权集中度与现金持有量之间呈正相关的关系。第三，研究成果基 本支持投资者的保护程度越好，经理人的代理问题便越少，从而企业可以持有较 少现金的观点。第四，董事会特征与现金持有量之间的关系，国外学者主要从董 事会的规模与董事会的结构两个方向进行研究，基本上支持董事会规模与现金持 有量之间正相关，外部董事比例与现金持有量负相关的观点。 国外学者对企业现金持有水平与公司治理结构的关系研究上，研究方法不断 改进，从单因素分析到多元回归分析再到后来的固定效应模型与面板数据多元回 归，使相关经验数据越来越严谨、可靠。研究样本也不断的推陈出新，从上市公 司到一般公司再到中小企业，国别研究也比较热门。 相比国外，我国对上市公司现金持有量的研究还未引起充分关注。仅有的研 究成果尚存在一些问题：首先，样本数量较少。上述研究中有些学者所使用的样 本数量偏少。比如胡国柳、蒋水明在现金持有决策的影响因素- 来自b 股公 司的经验证据一文中所使用的研究样本为1 9 9 7 年1 2 月3 1 日以前在深沪两地上 市并发行b 股的1 0 1 家非金融类公司。从较少的研究样本中得到的结论，其普遍 适用性值得商榷。其次，研究深度尚浅。对于国内外不同经济、政治环境下的比 较研究较少。国别研究可以揭示各国现金持有量的影响因素，同时归纳出不同国 家之间的共同之处，这可以为各国针对具体国情的研究提供指引，推进各国的具 体研究。 “他山之石，可以攻玉”，国外的研究成果无疑可以为研究我国上市公司现金持 有量问题提供一定的理论基础与研究方法。但由于我国的经济与制度环境与西方 国家存在很大的差别，国外的实证结论直接移植到国内缺乏说服力，因此我们可 以参照国外研究的成果，针对我国上市公司的实际情况对现金持有量问题进行研 究。 四、研究方法和结构安排 ( 一) 研究方法 本研究采用实证为主，规范为辅的方法。规范研究方法是把一定的评价标准 9 上市公司治理结构对现金持有量的影响研究第一章 作为研究的对象或讨论的基础，再根据这种标准来分析现象的一种方法。规范研 究方法主要有归纳法和演绎法。本文在系统梳理文献的基础上，对国内外学者在 公司治理结构与现金持有量关系研究方面所取得的成果进行了归纳，并对相关理 论进行了演绎分析，讨论了这些理论对本研究的支持性。 实证主义推崇的基本原则是科学结论的客观性和普遍性，强调知识必须建立 在观察和实验的经验事实上，通过经验观察的数据和实验研究的手段来揭示一般 结论，并且要求这种结论在同一条件下具有可证性。根据以上原则，实证性研究 方法可以概括为通过对研究对象大量的观察、实验和调查，获取客观材料，从个 别到一般，归纳出事物的本质属性和发展规律的一种研究方法。实证研究方法最 一般的研究过程是：确立研究课题一寻求相关理论一提出假设或命题_ 将假设或 命题操作化_ 设计研究方案_ 搜集数据资料_ 分析数据检测假设或命题一分析研 究方法。本文的实证研究也依据这样的模式，分析了现金持有水平与公司治理结 构之间的相关性问题，即公司治理结构给现金持有水平带来怎样的影响。 ( 二) 结构安排 公司治理结构的改善是上市公司面临的一个重大问题，本文旨在通过上市公 司治理结构对现金持有量的影响研究，发掘现金持有量背后的深层涵义，为上市 公司治理结构的改善提供一定的帮助。本文的结构安排如下。 第一章，绪论。本章阐述了写作背景和研究意义，对国内外现有的文献进行 了梳理和归纳，指出了研究采用的方法和本文的研究框架。 第二章，影响企业现金持有量的相关理论分析。这部分是本文研究分析的理 论基础。本章具体运用了代理成本理论、信息不对称理论、优序融资理论、交易 成本模型理论对现金持有量影响因素进行理论分析。 第三章，影响上市公司现金持有量的因素分析与假设的提出。本章首先分析 了影响上市公司现金持有量的治理结构因素和非治理结构因素，再结合我国的现 实情况，提出了公司现金持有量影响因素的理论假设，为下面的实证研究提供基础。 第四章，公司治理结构对上市公司现金持有量影响的实证分析。本章针对实 证研究的需要选取了解释变量与被解释变量，并引入了几个控制变量，在样本数 据的选取和整理后，构建了基于现金持有水平的基本计量模型。然后通过模型分 别检验了股权结构、董事会特征、股东保护程度对现金持有水平的影响。 第五章，结论与相关对策思考。从本文实证分析的结果，笔者发现我国上市 1 0 上市公司治理结构对现金持有量的影响研究第一章 公司的股权结构、董事会特征、股东保护程度各方面存在一些问题，公司现金持 有水平也因为公司治理结构的问题出现了一些不太合理的状况。针对公司治理结 构的弊端带给现金持有量的不良影响，本章提出了完善公司治理结构的政策建议， 希望能为公司治理结构的改善提供新的思路。 第六章，结束语。本章说明了本文的主要观点，分析研究中存在的局限和不 足，并展望后续研究中解决该问题的可能性。 上市公司治理结构对现金持有量的影响研究 第二章 第二章影响企业现金持有量的相关理论分析 由于企业现金持有量是一个理论性和实践性都很强的研究问题，所以国内外 的研究者通常是借鉴经济学和财务学理论对企业现金持有问题进行诠释，其中影 响程度较大的理论主要有代理成本理论、信息不对称理论、优序融资理论、交易 成本模型理论。 一、代理成本理论与现金持有量 詹森和麦克林于1 9 7 6 年提出了代理成本理论，代理成本是指因代理问题所产 生的损失，即为了解决代理问题所发生的成本。詹森和麦克林在代理成本理论中 区分了两种公司利益冲突：股东与管理者之间的利益冲突以及债权人与股东之间 的利益冲突。这两种利益冲突产生了相应的代理成本，即股权的代理成本和债务 的代理成本。 ( 一) 代理成本理论 代理成本理论最初是由詹森和麦克林提出的。他们在1 9 7 6 年发表的经典论文 企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构中，将代理成本定义为：“代理 成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成 本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。”从代理成本的视角出发， 企业内部的许多关系都可以纳入代理关系的范畴。詹森和麦克林区分了两种主要 的代理关系：管理者与股东之间的代理关系以及债权人与股东之间的代理关系。 企业管理者和股东之间的关系是一种典型的代理关系。在现代企业中，管理者作 为股东的代理人，仅仅持有部分股份或不持有股份。管理者的目标函数和外部股 东利益之间往往产生偏差，这就导致了管理者不能按照股东利益最大化的目标行 事，结果引起管理者与股东之间出现利益冲突。这种利益冲突正是股权代理成本 产生的根源。债权人与股东之间也存在代理关系。在一般情况下，股东是代理人， 债权人是委托人。由于各自利益的不一致，股东与债权人之间同样存在利益冲突， 而这种利益冲突是债务代理成本产生的根源。 ( 二) 股权的代理成本与现金持有量 现代企业所有权与经营权的分离，产生了管理层与股东之间的委托代理关系。 在企业中由于管理层不能拥有公司1 0 0 的乘i j 余收益，因而其努力工作带来的收益 1 2 上市公司治理结构对现金持有量的影响研究第二章 必须在管理层与其他所有者之间进行分享。因此，现实中管理层就有强烈的消极 工作的动机，甚至把公司资源变为个人资源，从而也产生了管理层与股东之间的 利益分化，这种利益分化导致了代理成本的产生。管理层往往从自身利益出发， 将自己的奋斗目标定位于企业利润的增长和企业规模的扩大，从而有悖于股票市 场价值最大化这一企业目标。在股权代理成本存在的情况下，企业往往持有较多 的现金。首先，管理层为了实现自己的利益，通常会持有大量的现金。企业积累 大量的现金，管理层就可以毫无顾忌地使用现金来满足私人利益，如搞面子工程、 讲排场、关照亲友等。同时，在现金充足的情况下，管理层可以不需向外部融资 而进行风险项目的投资，这样也可以规避外部资本市场的监管。上述行为对企业 价值造成了严重的影响，极大损害了股东的利益。其次，为了确保自己地位的稳 固，避免风险的存在，管理层也会倾向于持有大量的现金。例如，接管对公司的 管理层来说可能意味着现有地位的动摇，为了防止这种情况的发生，管理层会选 择持有大量的现金。目标公司可以利用公司持有的现金进行股票回购，兼并接管 者的竞争对手并提出反垄断诉讼。同时，公司持有大量现金的行为增加了目标公 司价值估计的不确定性，因为目标公司可以很容易并很快地消散公司现金。因此， 持有大量现金的公司能够降低其成为接管目标的概率，现金持有是一种有效的反 接管威慑。然而，公司反接管能力的增强并没有提高公司兼并溢价，从公司反接 管能力增强中受益的不是股东而是公司管理者。这些结论表明，公司管理者通过持有 现金以增强公司的反接管能力，以牺牲股东的利益为代价进而巩固自己的职位。【1 】 ( 三) 债务的代理成本与现金持有量 股东的求偿权在债权人之后，股东不但有剩余求偿权而且可以获得分红的好 处，而债权人只能获得固定的收入而无法分享公司盈利带来的收益。股东有动机 进行高风险的投资来代替低风险的投资，以达到股东价值最大化。为了保障资本 的安全性，债权人( 委托人) 将资本投入企业，通常需要通过保护性契约的方式 对资本的使用进行严格的限制。在这种情况下，债权人的利益可能会与代理人( 所 有者和管理者) 的利益相冲突，例如，债权人有时会在契约中限制股利的支付以 及风险投资的规模，从而可能使企业失去有利的投资机会而丧失巨额的回报，也 使股东不能享受到有利的股利政策。当股东与债权人之间的利益相互冲突或债权 人之间的利益相互排挤时，代理成本就产生了。代理成本的存在，使高财务杠杆 【1 lh a r f o r d j ，c o r p o r a t ec a s hr c s c i w c sa n da c q u i s i t i o n s j ，j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 9 9 ，5 4 ，p 1 9 6 9 1 9 9 7 1 3 上市公司治理结构对现金持有量的影响研究 第二章 企业发现筹集额外的资金更加困难并且代价昂贵。为了防止由于过高的代理成本 而使企业失去有利的投资项目，企业一般会倾向于低水平的财务杠杠。因此，当 企业的债务代理成本较高时，为了能够将资金灵活地运用到各个地方，企业需要 持有较多的现金。 综上所述，管理者与股东之间的代理关系导致了股权代理成本的产生。在对 管理者监督松懈的企业，随着管理者持股比例的增加，企业的现金持有量逐渐地 增加。债权人与股东之间的代理关系导致了债务代理成本的产生。债务代理成本 的存在，使得财务杠杆成为影响现金持有量的重要因素。当企业面临较多的投资 机会时，企业会选择持有大量的现金。 二、信息不对称理论与现金持有量 信息不对称是现实社会中的一种常态，