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浙江大学硕士学位论文 上市公司信息透明度对基金持股状况的影响 摘要 安永会计事务所的全球性调查显示，透明度是全球投资巨头投资决策的首 要影响因素。随着机构投资者的不断发展壮大，公司通过提高信息透明度来吸 引基金投资者关注的动机增大。我国证券市场经过十几年的发展已经建立起以 信息披露为核心的证券市场基础制度体系，信息披露透明度的高低与否也和发 达国家一样对资本市场上的重要参与者基金投资者产生影响，无疑成为关 注的焦点。 本文首先从透明度含义的分析出发，结合对现有衡量指标的分析及其在我 国的适用性评述，认为在我国现行制度环境和信息环境下，最理想的选择是采 用证券交易所对上市公司的信息披露考核结果作为信息透明度的衡量指标。然 后从基金机构投资者的角度出发，采用深圳证券交易所公布的上市公司信息披 露考核结果作为信息披露透明度的衡量指标，通过实证分析探究了信息透明度 对基金机构投资者持股状况的影响。本文采用规范分析与实证研究相结合的方 法，涉及的主要实证方法是包括w i l c o x o n 非参数检验、相关性分析、多元线性 回归分析等统计检验方式。 研究发现，信息透明度对基金的持股状况具有直接和间接的影响。一方面， 公司信息披露透明度的提高，会直接导致基金对该公司的持股比例和持股数量 的相应提高；另一方面，信息透明度的提高可以显著增加盈利能力信息对基金 投资者的影响。透明度高的公司，其盈利能力能够更得到基金的认可，从而其 盈利能力的提高可以更加显著地使基金增加投资。 本文通过对我国上市公司信息透明度对基金投资者投资行为影响的考察， 以期对我国资本市场上信息透明度的有用性和信息披露制度的建设和监管的必 要性提供初步证据。 关键词：信息披露；信息透明度；基金投资者；持股状况 浙江大学硕士学位论文 上市公司信息透明度对基金持股状况的影响 a b s t r a c t t h eg l o b a lr e s e a r c ho fe r n s t & y o u n gs h o w st h a tt r a n s p a r e n c yi sc o n s i d e r e dt o b et h em o s ti m p o r t a n tf a c t o ri nd e c i s i o nm a k i n g a st h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o rh a s b e e nd e v e l o p i n g ，c o m p a n yi s e a g e rt og e tt h ea t t e n t i o no fi tb yi m p r o v i n gt h e i n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n c y n o wi nc h i n a , a f t e rm o r et h a nt e ny e a r s d e v e l o p m e n t ，w e h a v ee s t a b l i s h e df u n d a m e n t a li n s t i t u t i o n s y s t e mb a s e do nd i s c l o s u r e i nc a p i t a l m a r k e t ，b u th o wi s t h el i s t e dc o m p a n y sd i s c l o s u r e ，a n dw h e t h e rt r a n s p a r e n c y i n f l u e n c e di n s t i t u t i o n a li n v e s t o rt h es a m ea s i n d e v e l o p e dc o u n t r y , r e m a i n s u n a n s w e r e d ，t h a ti sw h a tm yp a p e rt e n dt of o c u so n m ys t u d ys t a r t e df r o mt h ed e f i n i t i o no ft r a n s p a r e n c y , i n t r o d u c e da l lk i n d so f t r a n s p a r e n c ym e a s u r e m e n t si nu s ea n da n a l y z e di t sa p p l i c a b i l i t yi nc h i n a ；t h e n c o n c l u d e dt h a tt h ed i s c l o s u r es c o r ed e c l a r e db ys h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ei st h e m o s ts u i t a b l em e a s u r e m e n tf o ro u rl i s t e dc o m p a n y st r a n s p a r e n c y t h e n ，s t a n d i n go n t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o rs i d e iu s e dd i s c l o s u r es c o r ed e c l a r e db ys h e n z h e ns t o c k e x c h a n g ea st r a n s p a r e n c ym e a s u r e m e n t ，e x a m i n e dh o wt r a n s p a r e n c yi n f l u e n c e d i n s t i t u t i o n a li n v e s t o rt h r o u g hl i n e a rr e g r e s s i o n f i n a l l y , w ec a nf i n dt h a tt r a n s p a r e n c yi n f l u e n c e di n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri nd i r e c t a n di n d i r e c tw a y s o nt h eo n eh a n d ，t h eh i g h e rt r a n s p a r e n c yt h ec o m p a n yd i s c l o s u r e s ， t h em o r es t o c ki n s t i t u t i o n a li n v e s t o rw i l lk e e po nb u y i n ga n dh o l d i n g o nt h eo t h e r h a n d ，t h ei m p r o v e m e n to ft h ei n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n c yc a l lo b s e r v a b l ye n h a n c et h e i n f l u e n c eo ft h ep a y o f ft ot h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r i no t h e rw o r d s ，t h eh i g h e r t r a n s p a r e n c yt h ec o m p a n yd i s c l o s u r e s ，t h em o r er e o r g a n i z a t i o ni t sa b i l i t yw i l lg e t f r o mi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r , t h em o r es t o c ki n s t i t u t i o n a li n v e s t o rw i l lk e e po nb u y i n g a n dh o l d i n g m ys t u d yw a n t st oa f f o r dt h ep r i m a r ye v i d e n c eo ft h eu s eo fi n f o r m a t i o n t r a n s p a r e n c ya n dt h en e c e s s i t yo fc o n s t r u c t i o na n ds u p e r v i s i o no fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ep o l i c yt oc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ；t r a n s p a r e n c y ；f u n di n v e s t o r ；i n v e s t m e n t n 浙江大学硕士学位论文上市公司信息透明度对基金持股状况的影响 1 导论 1 1 选题背景与研究意义 美国证券交易委员会( s e c ) 曾于1 9 6 3 年的一份证券市场特别报告中指出： “证券立法的基本框架的中枢就是企业内容公开，利用上市公司适当的财务状 况资料或其他信息，可以使投资者做出明智的判断，同时也是防止证券欺诈的 最好方法。作为公开原则的具体体现，充分透明的信息披露是保证资本市场有 效运转的基石。 2 0 世纪9 0 年代以来发生的一系列令人震撼的经济事件，使人们从惨痛的 实际教训中开始反思信息透明度的重要意义。1 9 9 5 年巴林银行的倒闭、1 9 9 4 年 至1 9 9 5 年墨西哥比索危机的爆发，使人们认识到只有满足足够的透明度和信息 披露要求，才能判断公司，特别是金融机构的稳健性，以防止金融机构和资本 市场出现系统性的问题，而且会计报告与信息披露的“透明度 也逐渐成为衡 量会计信息质量的标准；1 9 9 7 年亚洲金融危机的爆发，世界银行、联合国贸发 局( u n c t a d ) 等国际组织在分析东南亚金融危机的原因时将东南亚国家不透 明的会计信息归为经济危机爆发的直接原因之一；始自2 0 0 1 年美国相继爆发的 诸如安然、世界通讯等震惊全球的会计丑闻案件，更掀起了美国为主的各发达 国家对上市公司信息透明度问题的高度关注高潮。上市公司信息透明度因而成 为理论和实务界共同的关注焦点。 我国证券市场伴随着国有企业的改革而产生和发展，十多年来已经取得了 令人瞩目的成绩。然而与美国等西方较成熟的市场相比，我国资本市场还存在 较大差距。上市公司的信息披露无论从制度建设方面还是从执行效果方面均不 尽完善。促进和规范我国上市公司的信息披露，提高上市公司信息披露透明度， 降低信息弱势投资者面临的信息不对称及其引发的不公平交易风险，已成为我 国证券市场发展的当务之急。 国外学者h e a l y 、h u t t o n 和p a l e p u ( 1 9 9 9 ) 研究表明信息透明度能提高机 构投资者持股比例，然而该研究是基于发达国家的资本市场环境下进行的，其 结论是否在一个发展中国家的资本市场上依旧成立，尤其是在我国这样一个转 型经济环境下的新兴市场上成立，仍有待进一步的检验。而对于透明度相关问 题的研究，我国还处于起步阶段，直接以信息透明度为切入点的研究成果比较 少，而且鲜有有关信息透明度对基金机构投资者行为影响的研究。另外，公司 信息透明度是公司信息披露策略的外在的整体反映，它是集众多的公司对外披 露的信息内容( 如自愿性信息披露和强制性信息披露) 以及信息特征( 如真实 性、及时性、充分性) 于一体化的综合概念。而目前我国研究中信息披露质量 浙江大学硕士学位论文上市公司信息透明度对基金持股状况的影响 的衡量指标都过于粗略，单一部分的替代难以全面研究公司信息透明度的相关 问题。 因此，本文以我国上市公司的信息透明度作为研究方向，立足我国实际背 景，追本溯源，从透明度衡量指标的选择出发，探讨我国上市公司信息透明度 对基金机构投资者持股状况的影响，以期对我国资本市场上信息透明度的有用 性和信息披露制度的建设和监管的必要性提供初步证据。 1 2 研究思路、研究方法与研究框架 ( 1 ) 研究思路 机构投资者通常被认为拥有更先进的投资分析工具，并具备更强的专业分 析能力，对上市公司信息能够做出更全面和透彻的解读。高质量的信息披露能 降低基金机构投资者的不可控风险，提供更多潜在的获利机会。因此，信息披 露程度的高低对机构投资者的影响将会更高。由于我国除基金以外的其他机构 投资者入市较晚还处于初始阶段，所占比例也较小，因此，本文研究中以基金 投资者作为机构投资者的代表。 信息透明度是高质量信息的综合而全面的反映。信息披露透明度的高低会 使投资者采取相应的行为反馈，信息透明度高的公司基金可能做出正面的评价， 采取关注或增持的积极反应；而信息透明度低的公司基金则可能做出负面的消 极反应。信息披露透明度还可能会影响公司盈利能力对基金投资者的价值，相 同的盈利能力，在不同的信息披露透明度下，其对基金投资者来说价值是不同 的。透明度越高，其对基金投资者而言可能就意味着更高的可信度，盈利信息 对基金投资者的行为将会产生更显著的影响。 持股状况是基金投资者投资行为或意图的直观体现，因此本文从基金持股 比例、持股数量和持股基金数三个方面考察了信息透明度对基金投资者持股状 况的影响。 ( 2 ) 研究方法 信息披露透明度是金融经济学、企业理论、会计学等学科交叉形成的新兴 研究分支。还缺乏一致的理论和实证研究框架，本文的研究设计借鉴了各学科 研究的特点，采用规范分析和实证分析相结合的方法。主要的理论工具包括： 信息经济学、有效资本市场假说、代理理论、信号传递理论等。实证研究包括： 相关性分析、多元线性回归等统计检验方式。 ( 3 ) 研究框架 本文的研究框架安排如下： 第一章，导论。提出本文所要研究的问题以及选题的意义，阐述本文研究 的基本思路和方法，明确本文的基本框架。 浙江大学硕士学位论文上市公司信息透明度对基金持股状况的影响 第二章，文献回顾综述。归纳陈述信息透明度研究的相关理论基础、简要 总结透明度的影响因素，尽可能详尽地梳理信息透明度与以基金为代表的机构 投资者关系的研究，为之后的实证研究奠定理论基础。 第三章，信息透明度的衡量。鉴于透明度对本研究的重要性，追本溯源， 从总结透明度的含义出发，结合对现有研究中透明度衡量指标的归纳介绍和分 析比较后，认为在我国现行制度环境和信息环境下，根据上市公司信息披露的 整体情况，最理想的选择是采用证券交易所对上市公司的信息披露考核结果作 为信息透明度的衡量指标。 第四章，信息透明度与基金投资者持股状况的实证分析。本章从基金投资 者的角度出发，采用深圳证券交易所公布的上市公司信息披露考核结果作为信 息披露透明度的衡量指标，通过线性回归检验和分析了信息透明度对基金持股 比例、持股数量和持股基金数量的影响。 第五章，研究结论与展望。阐述本研究主要结论、贡献以及局限，并对未 来的研究做出展望。 1 3 本文的特色和创新 ( 1 ) 本文从基金投资者视角考察了透明度对投资者投资行为的影响。对于 透明度相关问题的研究，我国还处于起步阶段，直接以信息透明度为切入点的 研究成果比较少，而且鲜有专门就信息透明度对基金投资者行为影响的研究。 ( 2 ) 本文对透明度衡量指标的选择是通过追本溯源，从透明度的含义出 发，在对现有研究中透明度衡量指标的归纳介绍和分析比较以及其在我国适用 性的评述的基础上，并结合我国上市公司信息披露的整体情况而得出的。 ( 3 ) 本文探究信息透明度对基金投资者持股状况的影响，在实证分析时， 从直接和间接两个角度进行双重检验。一方面，公司信息披露透明度的提高， 对基金投资者的持股比例和持股数的影响：另一方面，信息透明度的提高是否 能增加盈利能力信息对基金投资者的影响程度。 浙江大学硕士学位论文 上市公司信息透明度对基金持股状况的影响 2 文献综述 有关信息披露的研究始于2 0 世纪6 0 年代，9 0 年代中期以后，越来越多的 学者开始引入信息透明度的概念，从而把信息披露与资本市场效率评价及经济 后果性研究联系了起来。依据本文的研究角度，对现有公司信息透明度及相关 领域研究的回顾主要从以下几个方面进行：( 1 ) 信息透明度研究的理论基础； ( 2 ) 公司信息透明度的影响因素；( 3 ) 公司信息透明度与基金投资者关系研究。 信息透明度往往与公司信息披露( c o r p o r a t ed i s c l o s u r e ) 、自愿披露( v o l u n t a r y d i s c l o s u r e ) 等研究有关。虽然也有专门进行有关透明度的独立研究，但是从总 体上而言很难将其与其他研究完全分开，因此本章在回顾有关信息透明度的相 关文献时，将与之相关的信息披露和自愿披露文献也一并纳入讨论的范围。 2 1 信息透明度研究的理论基础 对信息披露的透明度的要求主要是由于存在信息的不对称性。目前，对信 息透明度研究的理论基础主要可归结为：有效市场假说、委托代理理论和信号 传递理论三种。 2 1 1 有效市场假说与信息透明度 2 0 世纪6 0 年代以来，以芝加哥大学e u g e n ef a m a 教授为代表的西方学者 提出了著名的有效假说( e f f i c i e n 、tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) ，该理论构成了现 代金融经济学的基础理论之一，也是资本市场信息披露理论的重要基础。 f a m a 指出在假定市场有大量的交易参与者及他们是理性的时候，如果这个 市场有效，那么：( 1 ) 市场中所交易的证券价格充分反映了所有可获得的信息； ( 2 ) 这些证券的价格对信息将迅速而且以几乎无偏的方式做出反应。这就意味 着市场的强大力量将促使证券价格回归它应有的水平，这样任何人都无法持续 地赚取超出市场平均水平的收益。因此，如果市场是有效的，那么在证券市场 中的交易便是一个“公平的游戏( f a i rp l a y ) ”。也就是说，如果一个股票市场是 有效的，则它应具有以下几点特征：1 、股票价格充分反映了所有相关的信息， 这样，任何股票价格可能发生变化的唯一原因就是未预期到的相关新信息。2 、 如果相关的新信息出现，则股票价格能够对其迅速、准确地做出反应。也就是 说，市场价格反映信息量越大，反映信息速度越快，信息越透明，资本市场就 越有效。 股票价格之所以能够反映信息，并产生相应的波动，是由投资者根据自己 的禀赋、偏好在获取一定信息的基础上做出投资买卖决策而促成的。因此，市 浙江大学硕士学位论文上市公司信息透明度对基金持股状况的影响 场是否有效，最关键的问题就在于所有投资者是否能够获得足够的信息，并依 据该信息做出符合实际的投资决策。如果投资者无法获取相应的信息进行理性 预期，股票价格将很难充分反映所有公开的信息。另一个方面，市场的有效性 使得投资成为公平的游戏，投资者为了能做出正确的投资决策，希望获得足够 的相关信息，这就加大了投资者对信息透明度的要求。 根据市场价格反映信息量和速度的区别，有效市场可分为三种类型：弱式 有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。研究表明：证券市场处于弱式有 效或半强式有效式时，只有提高会计信息透明度，降低信息不对称的程度，才 可以改善市场效率。 现实中，各国的资本市场大多处于强式有效和弱式有效两种极限状态之间。 这种市场对信息披露具有很强的依赖性。信息披露越充分，透明度越高的市场， 其效率程度越高。而效率正是经济、投资、证券管理所共同追逐的目标。所以， 分析中国上市公司信息披露透明度的现状，加强信息披露透明度，提高资本市 场的有效程度，有利于资本市场的健康发展和资源的有效配置。 2 1 2 委托代理与信息透明度 现代企业制度的根本特征就是所有权与经营权的分离，其核心机制是代理 关系机制。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将代理关系定义为“一种契约，在这种 契约下，一个人或更多的人( 委托人) 聘用另一个人( 即代理人) 代表他们来 履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人”。委托人设计一种台约机制， 授权给代理人从事某种活动，并要求代理人采取适当的行为，最大限度地实现 委托人的效用。然而，委托人与代理人有各自不同的利益，双方有不同的效用 函数，具有机会主义的行为倾向，当代理人追求自身利益时，可能造成对委托 人利益的损害。 现代公司的委托代理关系主要涉及委托人和代理人。其中，股东是委托人， 董事会和经理层是代理人。从经济学理论分析，代理人是具有独立利益和行为 目标的“经济人”，他的目标与委托人的目标不可能完全一致。作为“经济人”， 代理人还存在着“机会主义倾向 ，在代理过程中会产生职务怠慢、损害或侵蚀 委托人利益的道德风险和逆向选择问题，进行战略决策和选择时，他们将以股 东利益为代价寻求自身利益的最大化。从委托人方面来看，由于市场环境存在 着很大的不确定性以及委托人和代理人之间所存在的严重的信息不对称性，使 得委托人难以准确判断代理人的行为努力与否，是否出现机会主义行为。因此， 在委托代理关系中，就出现了所谓的代理成本( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 或 者激励问题。为了降低代理成本，从委托人的立场出发来看，必须设计一种契 约或者机制，给代理人提供某种激励和约束，使代理人的决策倾向于有利于委 浙江大学硕士学位论文上市公司信息透明度对基金持股状况的影响 托人效用最大化的决策。该种契约或机制都是为了解决代理关系中的信息不对 称性。 g a b e r ( 1 9 8 5 ) 的研究也证明了信息披露有助于减少代理成本，而且公司代 理成本越大，公司管理层就越倾向于主动披露，提高透明度以降低代理成本。 s t i g l e r ( 1 9 6 1 ) 、s t i g l i t z 和w e i s s ( 1 9 8 1 ) 的研究也表明提高信息透明度将有效 遏制代理问题的严重性，削弱其不良后果，实现资本市场的有效配置。所有权 与经营权的分离带来的直接问题就是失去经营控制权的所有者如何促使拥有经 营控制权的经营者为其实现利润最大化服务。 2 1 3 信号传递理论与信息透明度 信号传递理论最早出现在s p e n c e ( 1 9 7 3 ) 有关劳动力市场的研究中，由于 高素质的雇员要比低素质雇员更轻松地获得特定的教育水平，因此就存在一个 信号均衡，雇佣者可将应聘者的教育水平作为其潜在能力的可靠信号加以区分 不同的水平应聘者。之后，g r o s s m a n ( 1 9 8 1 ) 和m i l g r o m ( 1 9 8 1 ) 将其引入到 一般商品市场的讨论中，同样得出在一般商品市场中，高质量高成本商品的卖 方就会主动向市场传递关于商品价格和成本方面的信息这一结论。 在证券市场上也广泛存在着信息不对称的情况，并会带来一定的不利影响。 信息披露恰好能在此时起到信号传递的作用，缓解信息不对称情况所带来的不 良影响。其一，b e a v e r ( 1 9 9 8 ) 的研究就发现信息不对称会导致不同质量的证 券可以相同的价格出售。这是正是由于投资者不能充分了解企业机会和风险的 信息，因而不能正确地对企业做出评价，进行正确的投资，从而发生逆向选择， 导致市场资源配置的低效率。对此，公司可以通过增加信息透明度使其传递的 信号更为准确有效，减少外部投资者的估计风险，从而降低资本成本，提升公 司价值。其二是b h a t t a c h a r y a 和s p i e g e l ( 1 9 9 1 ) 的研究发现，投资者为弥补与 信息优势方交易所可能带来的损失，往往会要求更高的资本报酬以实现“价格 保护”，从而导致公司资本成本的上升。对此，高质量的或有好消息的公司可以 通过信息披露向市场传递其业绩优良的“信号 ，使其与那些较次公司区别开来， 吸引投资者进行买卖交易，促进资本市场的流动，从而降低了交易成本。 2 2 信息透明度影响因素 信息透明度的| 影响因素很多，国家法律法规等制度环境和公司治理结构等 公司特质等等各个方面政策的共同作用。国内外的现有研究主要从宏观因素和 微观因素两个不同层面着手。宏观层面即国家层面的研究将一国公司信息披露 活动作为整体，主要探究决定和影响各国公司信息透明度的宏观层面的法律、 经济及政治等制度因素。而微观层面即公司层面研究将单个公司作为研究对象， 浙江大学硕士学位论文上市公司信息透明度对基金持股状况的影响 从微观上分析影响公司信息透明度的管理者动机、公司特质以及公司治理结构 世 号手o 2 2 1 国外研究 ( 1 ) 宏观层面 有关公司信息披露透明度活动的跨国研究揭示了法律、文化、政治经济等 宏观环境对外交易活动等对一国公司信息透明度的影响。c h a n l e e 和s a n g h o o n ( 2 0 0 1 ) 在研究了3 4 个新兴市场( 其中包括1 3 个亚洲的新兴市场) 和2 1 个 o e c d 成员国信息透明度与治理之间的关系后得出，制度环境和治理文化是决 定信息披露质量的主要因素。 在法律因素方面，l a p o r t a 等( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ，2 0 0 0 ) 揭示了法律对投资者保 护力度及公司治理影响的差异，其中包括对财务披露的影响差异。 b a l l 、k o t h a r i 和r o b i n ( 2 0 0 0 ) 证明了在普通法系的国家内会计信息的不 对称是通过公开的披露信息而得以解决的；而成文法系国家的会计信息不对称 则是通过各大股东之间以及大股东与债权人之间的内部渠道得以解决，因此对 信息的公开披露要求不高，这就导致普通法系国家所产生的会计信息更及时更 稳健。 e l e s w a r a p u 、t h o m p s o n 和v e n k a t a r a m a n ( 2 0 0 1 ) 发现在美国实施公平披露 法案后，公司加强了信息披露，尤其是自愿披露，使得信息披露期间交易成本 显著减少，流动性高的公司从降低的交易成本中获得较多的利益。 b u s h m a n 、p i o t r o s k i 和s m i n l ( 2 0 0 4 ) 在从公司报告、私人信息收集与交流 以及信息传播能力( 如媒体的覆盖度) 三方面构建了衡量各国公司信息透明度 的指标体系，并通过因子分析将众多的具体指标归结为两综合指标：财务透明 度( f i n a n c i a lt r a n s p a r e n c y ) 和治理透明度( g o v e r n a n c et r a n s p a r e n c y ) 。前者包括 公司财务报告，以及分析师和媒体对公司财务信息的解读及其传播密度( 或强 度和深度，i n t e n s i t y ) ；后者即公司治理信息的披露密度( i n t e n s i t y ) 。并发现， 各国的财务透明度与其政治经济环境( p o l i t i c a le c o n o m y ) 相关，而治理透明度 更多地决定于该国的法律制度( 1 e g a l j u d i c i a lr e g i r u e s ) 。 在文化因素方面，g r a y 和v i n t ( 1 9 9 5 ) 、z a r z e s k i ( 1 9 9 6 ) 分别证明了风险 厌恶、个人主义、权利等级观念等文化因素对公司信息披露水平的影响。 j a g g i 和l o w ( 2 0 0 0 ) 和h o p e ( 2 0 0 3 ) 以国际财务分析和研究中心( c i f a r ) 年报披露指数代表公司的披露水平，揭示了一国的公司信息披露水平受法律制 度和文化的影响。利用更广阔的样本，h o p e ( 2 0 0 3 ) 发现在对公司披露水平的 影响上，法律并不能替代文化，这与j a g g i 和l o w ( 2 0 0 0 ) 的结论相反，而且 随着信息环境的丰富( 以分析师的跟随数量代表) ，法律制度因素对公司披露水 浙江大学硕士学位论文上市公司信息透明度对基金持股状况的影响 平的影响存在减弱趋势。 b a l l 等( 2 0 0 3 ) 研究了亚洲四国的信息透明度问题，其将透明度定义为企 业的经济收益( e c o n o m i ci n c o m e ) 反映到会计收益中的及时性，并发现高质量 的会计准则并不能保证信息的高透明度，信息生产者( 企业高管人员) 与监督 者( 审计师) 所面对的激励起着至关重要的作用，而这些激励因素却受到一国 法律、文化等因素的影响。 另外，k h a n n a 、p a l e p u 和s r i n i v a s a n ( 2 0 0 4 ) 分析了1 3 个亚洲太平洋国家 的4 6 6 家公司的披露活动和其与美国市场交互作用的关系，并以标准普尔的透 明度和披露指数( t & ds c o r e s ) 衡量这些公司的披露水平，发现这些公司的披 露指数与其在美国经营业务、上市交易、国际资本持股占比、美国资本持股占 比等之间存在正相关关系，认为公司的披露水平是其一系列与美国市场交互作 用活动的函数，这表明公司的透明度与其对外交易有关。 c i c e o n e ( 2 0 0 0 ) 发现低通货膨胀、高国民生产总值成长率、非银行或家族 主导的股权结构和采用较高标准会计准则的国家的企业具有较高的透明度，但 是相对于微观的公司特质而言，这些宏观的国家特性对于透明度的影响程度稍 弱。 ( 2 ) 微观层面 现有的微观公司层面对信息透明度的影响因素研究大致集中于公司披露动 机、公司治理结构和公司特征等方面展开。 1 ) 公司披露动机方面 h e a l y 和p a l e p u ( 2 0 0 1 ) 概括了公司增加披露的动机，主要包括资本市场交 易动机、控制权争夺动机、股权报酬优化动机、法律诉讼成本动机、专有权成 本动机等。各种动机的相关研究如下： a 资本市场交易动机 l a n g 和l u n d h o l m ( 1 9 9 3 ) 实证了在披露当期或后期发行证券的公司其分 析师披露评级得分较高：l a n g 和l u n d h o l m ( 1 9 9 7 ) 专门针对发行股票的公司 的披露进行了分析，发现公司披露的数量在股票发行的6 个月前开始明显增加， 特别是那些公司可以有更多自主判断权的披露增加得更多；h e a l y 等( 1 9 9 9 ) 发现分析师披露评级增加的公司往往伴随着后来公开债券发行的异常的高频 率；这些研究表明公司的信息披露策略具有资本市场交易的动机。h e a l y 和 p a l e p u ( 2 0 0 1 ) 指出对有资金需求或想并购其他公司的企业管理者来说，其更 倾向于自愿披露，以降低信息不对称，从而获取较低的资金或并购成本。 b 控制权争夺动机 b r e n n a n ( 1 9 9 9 ) 研究表明，在并购过程中，目标公司更倾向于披露管理层 盈利预测，显示了公司信息披露策略的控制权争夺动机。h e a l y 和p a l e p u ( 2 0 0 1 ) 浙江大学硕士学位论文上市公司信息透明度对基金持股状况的影响 发现当管理者失去工作的风险与股价及营运绩效相关时，管理者将尽力提高信 息透明度，避免公司股价被低估，并会在盈余表现不佳时披露充分信息以表明 理由。 c 股权报酬优化动机 h e a l y 和p a l e p u ( 2 0 0 1 ) 认为，可以从交易股票中获利的管理者有动机通过 向市场提供更多的信息，以解决禁止内部交易的规定，提高股票的流动性，同 时纠正市场对企业股票的低估，使企业降低签定契约的成本，减少管理者承担 股价错估的风险。相关研究有，n o e ( 1 9 9 9 ) 发现管理层进行盈余预测的频率 和内部人交易企业股票正相关；而a b o o d y 和k a s z r t i k ( 2 0 0 0 ) 发现公司在股票 期权授予前，会延迟披露利好消息、加快披露利空消息，以增加股票补偿；m i l l e r 和p i o t r o s k i ( 2 0 0 0 ) 发现，处于管理层更换时期的管理者，如果有待实现的股 票期权，则会在这段时间提供更多的盈余预测；o w u s u a n s a h ( 1 9 9 8 ) 发现，企 业内部人持有的股权比例与企业的信息披露水平正相关。这揭示了管理层的优 化股权报酬的披露动机。 d 法律诉讼 s k i n n e r ( 1 9 9 4 ，1 9 9 7 ) 发现业绩差的公司提早披露利空消息的可能性是业 绩好公司披露利好消息的两倍，原因在于亏损公司面临法律诉讼的可能性更大， 表明了公司的信息披露考虑了法律成本。 e 管理者才能信号传递效应 h e a l y 和p a l e p u ( 2 0 0 1 ) 认为投资人以公司管理者是否具有应付未来经济环 境以及市场变化的能力作为衡量公司价值的依据时，具有才能的管理者将增加 自愿性披露告诉市场投资人他们的能力，让投资者为公司股价加分。 g 专有权成本 p i o t r o s k i ( 1 9 9 9 ) 考察了公司提供分部信息的决策，并发现当公司利润下降 或分部利润变动较少时，公司才倾向于披露分部信息，支持了专有权成本假说。 g u o 、l e v 和z h o u ( 2 0 0 4 ) 基于对生物科技公司i p o 招股说明书的考察，实证 表明公司i p o 时有关披露程度的决定因子为产品的专利情况、产品所处的发展 阶段、是否存在风险资本的支持以及原始股东的持股比例等，由于所研究的行 业单一，允许其可以对披露的竞争成本细化到产品级的分析。 2 ) 公司治理结构方面 国外公司治理对公司信息透明度的影响主要表现在股权结构、董事会特征 等方面，这些方面相互作用，共同形成公司治理机制，对管理者的信息披露政 策产生影响。 a 股权结构 m c k i n n o n 和d a l i m u n t h e ( 19 9 3 ) 以及m i t c h e l l 等( 1 9 9 5 ) 的研究认为，所 1 0 浙江大学硕士学位论文上市公司信息透明度对基金持股状况的影响 有权分散程度越高，信息披露的水平越高。 c h e n 和j a g g i ( 2 0 0 0 ) 对香港上市公司信息披露水平的实证检验发现，家 族控制( 以个人控股超过1 0 来衡量) 会对企业的信息披露水平产生负面影响。 c o u l t o n 、c l a y t o n 和s t e p h e n ( 2 0 0 1 ) 发现虽然所有权结构不能明显加强公 司对c e o 红利的披露，但其仍然对于公司整体的信息披露有着较大的影响。 f a n 和w o n g ( 2 0 0 2 ) 观察发现东亚国家特有的集中型资本结构与西方国家 分散型大不相同，西方国家的代理问题存在于外部投资人和拥有极少数股权的 管理者之间，然而东亚国家则发生于拥有控制权的大股东和小股东之间。东亚 国家公司企业的股权集中度与企业信息的质量存在着负相关关系，而且在给定 拥有足够的控制能力的情况下，企业的最终控制权和所有权( 或者说现金流量 权) 分离的差距越大，越不利于企业的透明度。 k i m 和y i ( 2 0 0 3 ) 将公司的透明度定义为信息使用者所掌握的用于预测企 业未来盈利的信息( 包括公共的信息以及通过个人渠道获得的信息) 质量，针 对韩国资本市场外来投资者的投资隋况进行分析，其发现外来资本的介入与企 业的透明度在一定程度上呈现出相互促进的作用。 b 董事会特征 b e a s l e y ( 1 9 9 6 ) 的研究表明，董事会外部成员比例的增加可以显著减少财 务报告欺诈现象发生的可能性，并且随着企业外部董事股权和任期的增加以及 外部董事所任职公司数目的减少，财务欺诈的可能性趋于下降。 c h e n 和j a g g i ( 2 0 0 0 ) 通过对香港上市公司信息披露水平的实证检验发现， 独立董事在董事会的比例越高，企业的信息披露水平越高，但他们同时发现， 如果公司存在着家族控制，则独立董事的这种作用就受到限制。 h o 和w o n g ( 2 0 0 1 ) 对香港上市公司的实证检验发现，企业的自愿信息披 露的确与公司治理机制存在交互作用，非执行董事的独立性、董事长与总经理 的分离、外部审计的作用等公司治理变量都与自愿信息披露质量显著相关。 c o u l t o n 、c l a y t o n 和s t e p h e n ( 2 0 0 1 ) 从董事会成员、外部董事比率、公司 c e o 和董事长是否分离、会计师事务所所是否为前五大、是否有审计委员会、 是否有薪酬委员会等方面的检验，发现董事会特征对于信息披露水平有着较大 的影响。 g u l 和l e u n g ( 2 0 0 4 ) 的研究则发现，c e o 和董事长合一，对企业的自愿 性信息披露具有负面影响，并且这种负面影响的减弱受到独立董事质量而不是 独立董事的数量的影响。 3 ) 公司特征方面 影响公司信息透明度的公司特征很多，包括公司规模、业绩、公司所处行 业、财务结构等。s i n g h v i 和d e s a i ( 1 9 7 1 ) 发现，披露的质量与上市公司的利 浙江大学硕士学位论文上市公司信息透明度对基金持股状况的影响 润率有关；c h o w 和w o n g b o r e n ( 1 9 8 7 ) 发现，披露情况与公司的规模、负债 比率、净资产占总资产的比率有关；d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 和r a j a n ( 1 9 9 2 ) 论证了 当管理层预期到公司未来有权益融资的需求时，他们会加强信息披露，提高信 息透明度；l a n g 和l u n d h o l m ( 1 9 9 3 ) 发现，披露情况与公司收入的波动性、 公司规模及融资需要有关；m e e k 、r o b e r t 和g r a y ( 1 9 9 5 ) 对自愿性信息披露的 研究表明，公司的自愿性信息披露状况与公司规模、海外上市情况、行业及所 在国家等有关；b e r g l o f 和p a j u s t e ( 2 0 0 5 ) 在研究了中东欧3 7 0 家上市公司的 信息披露后发现规模较大、杠杆率较低、m b 比率较高、股权比较集中的公司 通常透明度较高。 2 2 2 国内研究 我国学者对公司信息透明度( 包括会计透明度) 的研究不多，起步较晚， 且大多数集中于定性研究，而对公司相关信息披露透明度及其影响因素的实证 研究及研究成果较少。国内魏明海、刘峰等( 2 0 0 1 ) ，左志明( 2 0 0 2 ) ，赖惠明 ( 2 0 0 3 ) ，蒋顺才( 2 0 0 4 ) 等学者从理论定性的角度对信息透明度加以研究，国 内相关的实证研究始于刘立国和杜莹( 2 0 0 3 ) ，之后的研究多是以自愿披露为切 入点来讨论公司治理结构及公司特质对公司信息披露及其水平的影响。 刘立国、杜莹( 2 0 0 3 ) 选取了中国因财务报告舞弊而被证监会处罚的2 5 家 上市公司作为研究样本，从股权结构和董事会特征两方面与财务报告舞弊之间 的关系进行了实证研究，结果表明，法人股比例、执行董事比例、内部董事在 董事会中的比例、监事会规模与财务舞弊的可能性正相关，流通股比例则与之 负相关，而且当公司的第一大股东为国资局时，公司发生财务舞弊行为的可能 性更大。 南开大学课题组( 2 0 0 4 ) 在关于公司治理指数的研究中发现第一大股东为 外资的公司，其信息披露水平最高，其次是国有企业，再次是民营企业，而后 是国有资产管理公司。然而，何佳和孔翔( 2 0 0 2 ) 的一份综合研究报告则指出， 国有企业的信息披露水平要高于非国有企业。 崔学刚、朱文明( 2 0 0 3 ) 表明监管法规的年度变化对公司的强制披露和自 愿披露都起到了很大的推动作用，而且公司规模、上市地点、股权集中度与公 司盈利水平等公司特质对公司信息披露产生了重要影响。 崔学刚( 2 0 0 4 ) 又以公司自愿性信息披露水平作为公司信息透明度的替代 变量，分析了公司治理机制对公司信息透明度的影响。发现公司治理变量中的 两职合一对公司信息透明度水平产生负面影响，而独立董事、前十大股东持股 比例、a 股流通股比例、前十大股东中具有机构投资者、b 股比例等公司治理 变量能够提高公司信息透明度的水平，但是在存在两职合一的情况下，独立董 浙江大学硕士学位论文上市公司信息透明度对基金持股状况的影响 事对公司信息透明度水平的正向作用会受到限制。这个研究及其结论对公司内 部治理与外部治理机制之间存在的互补效应做了有力的支持。 张宗新、郭来生( 2 0 0 3 ) ，在对我国上市公司自愿性信息披露的影响因素所 做的实证分析表明，从时间动态序列上，1 9 9 8 - - - 2 0 0 2 年间中国上市公司的自愿 性信息披露指数( i ) 逐年提高；规模大、效益高的上市公司，更倾向于实 施自愿性信息披露；流通股比重、股权集中度、独立董事比例以及两职合一等 治理结构指标对公司自愿性信息披露指数( v d i ) 的解释效果并不显著，意味 着在中国证券市场目前阶段，自愿性信息披露的公司治理效应并没有显现；具 有外资股的上市公司自愿性信息披露动机明显较强。 张翼、林晓驰( 2 0 0 4 ) 将公司最终控制人分类为中央部委、地方政府、一 般国有企业、非国有境内法人、自然人、职工持股会和境外法人，考察了2 0 0 1 年报告的盈利预测这一特定信息自愿披露情况及其影响因素。结论是一般国有 企业和非国有法人控制的公司管理层更不倾向于提供盈利预测或预告，而中央 部委和地方政府控制的公司，管理层更倾向于提供盈利预测或预告。由般国 有企业和非国有法人控制的公司，第大股东比例越高，管理层越不倾向于自 愿披露前瞻性盈利信息，但没有发现机构投资者、蓬事会规模和独立董事对盈 利预测