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浙江大学硕士学位论文 y8 67 4 8 5 上市公司人股东支持行为的实证研究 摘要 掏空与支持理论是公司治理研究领域的热点。大多数学者都从掏空的价值研 究角度，利用关联方交易进行了大量实证研究，取得了丰富的经验证掘。但对大 股东支持行为的研究甚少。本文以此为突破点，从大股东支持度影响因素的实证 分析和犬股东支持行为的市场反应实证分析两方面展开实证研究。在研究支持度 影响因素时笔者借鉴日口人提山的控制权竞争的博弈模型，合理选择支持度的影 响因素变量，就大般彖支持度与第一大股东持股比例、控制权市场竞争程度、资 产负债率之问的关系提出假设，构建多元回归模型并进行了实证检验，发现大股 东支持度与第一大股东持股比例显著正相关，与控制权市场竞争程度显著l f 相 关，而与资产负债率显著负相关。在研究支持行为的市场反应时，本文运用事件 研究法和配对模型，按支持方式和支持方性质对样本进行分组，比较各个组别的 上市公司获得支持前后短时问窗口内市场业绩的差异，得出以下结论：支持行为 的短期市场反应显著；不同支持方式的短期市场反应不一：国有股权支持方的支 持效果优于民营股权支持方的支持效果。笔者还使用控制权竞争的博弈模型初步 估算了控制权收益，解释了控制权收益值偏低的原因。本文还选取支持行为的上 市公司典型案例进行案例分析。通过实证研究和案例分析得出的结论，提出一些 政策建议，期望培育高效率的控制权竞争市场，增强财务困境上市公司自我造血 能力，最终保护中小投资者利益。 关键词：上市公司大股东支持控制权收益市场反应 浙 l 人学硕十学位论文上市公司大股尔支持行为的实证研究 a b s t r a c t t h et h e o r yo ft u n n e l i n ga n dp r o p p i n gi sah o tt o p i ca r i s i n gf r o mc o r p o r a t e f i n a n c e m o s ts c h o l a r sh a v ea c h i e v e df r u i t f u la n dc l e a re v i d e n c e so ft u n n e l i n gb y m a k i n g f u l lu s eo fe m p i r i c a lr e s e a r c ha b o u t t u n n e l i n gt h r o u g h r e l a t e dp a r t y t r a n s a c t i o n s h o w e v e r , s t u d i e so nt h ev a l u e a d d e da c t i v i t i e so fp r o p p i n ga r er a r e l y c o n d u c t e d t h ep a p e rf o c u s e so np r o p p i n go ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e r , s t u d i e so nt h e f a c t o l sa f f e c t i n gt h ed e c i s i o no fp r o p p i n g ，e x a m i n e st h em a n e tr e s p o n s eo fp r o p p i n g a c t i v i t i e su s i n ge v e n ts t u d ym e t h o d i tt a k e sa d v a n t a g eo ft h eg a m em o d e lf o rc o n t r o l r i g h t sc o n t e s t ，a d v a n c e sa n de x a m i n e st h eh y p o t h e s e so nt h er e l a t i o n s h i p sa m o n g t h e d e g r e eo fp r o p p i n g ，l a r g e s ts h a r e h o l d e r s ，c o n c e n t r a t i o na n dl e v e r a g e b yc o n d u c t i n g r e g r e s s i o n s ，w ef i n dt h a tt h ed e g r e eo fp r o p p i n gi sp o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t hl a r g e s t s h a r e h o l d e r sa n dc o n c e n t r a t i o n ，w h i l en e g a t i v e l yc o r r e l a t e dw i t hl e v e r a g e w h e n e x a m i n i n gt h em a r k e tr e s p o n s eo fp r o p p i n ga c t i v i t i e s ，w ed i v i d et h ef i r m si n t os e v e r a l g r o u p s ，i nw h i c hv a r i e dp r o p p i n ga p p r o a c h e sa n dt h en a t u r eo fp r o p p i n gf i r m sa r e c o n c e r n e d a f t e re x a m i n i n gt h es h o r t t e r mm a r k e tr e s p o n s eo fp r o p p i n ga c t i v i t i e s ，w e d r a wt h ec o n c l u s i o n st h a tp r o p p i n ga c t i v i t i e sa r es i g n i f i c a n t ，t h a td i f f e r e n tp r o p p i n g m e t h o d sh a v ev a r i e dm a r k e tr e s p o n s e ，a n dt h a tp r o p p i n gi sm o r ee f f e c t i v ei ns t a t e - o w n e ds t o c k h o l d e r st h a ni nn o n s t a t e - o w n e ds t o c k h o l d e r s b e s i d e s ，w em e a s u r e c o n t r o lf i g h t sb e n e f i t sf r o mg a m em o d e l ，a n df i n dt h er e a s o n sw h yc o n t r o lr i g h t s b e n e f i t sa r er e l a t i v e l yl o w m o r e o v e r , w es e l e c ts o m el i s t e df i r m st oc o n d u c tc a s e s t u dy f i n a l l y , w em a k ev a l u a b l es u g g e s t i o n sw h i c hc a t e rt ot h en e e d so fo u t s i d e s h a r e h o l d e r sa n dr e g u l a t o r s ，i nt h eh o p eo ft r i g g e r i n gc o m p e t i t i o nf o rc o n t r o lo v e r l i s t e df i r m s ，r a i s i n gs tf i r m s v a l u e - a d d e da b i l i t ya n di nt h ee n db e n e f i t i n go r d i n a r y o u t s i d es h a r e h o l d e r s k e yw o r d s ：l i s t e df i r m sp r o p p i n g c o n t r o lr i g h t sb e n e f i t sm a r k e tr e s p o n s e 浙江人学硕十学位论文 上f j 公司人股尔支持行为的实证研究 1 引言 1 1 研究背景和意义 公司治理作为一种确定公司出资者与管理层及其他各方权利责任的制度性 安排，实际上包含多方面的内容。传统公司治理理论大都基于b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 关于现代公司所有权和控制权高度分离的观点。因而早期的大量文献关 注的是在两权高度分离下，管理层可能为了自身利益而导致对股东利益造成的损 害。它关注的是所有者如何保证以代理人为代表的管理层为企业的利益最大化尽 职尽力，由此提出了大量的公司治理机制设想，如管理层的期权激励计划，董事 会对管理层的监督与激励等。 近年来许多学者研究发现，世界上大部分国家和地区的企业股权不是分散 的，而是相当集中的。现实中大股东为了自身的利益，不仅可能没有起到监督管 理者的作用，而月还可能侵占小股东的利益，导致公司出现更为严重的治理问题。 在我国，由于国有股一股独大，占绝对多数的国有股、法人股不能流通，个人股 又处于弱势的情形，大股东掏空上市公司的行为屡见不鲜。很多案例证实了大股 东出于私利掏空公司资源的事实。但在实际生活中，我们也不时看到，大股东也 有支持上市公司的时候。当上市公司陷入财务困境时，大股东会请求地方政府的 财政援助或直接转移私人资源到上市公司来帮助公司解脱困境；当上市公司需要 满足配股要求以实施配股融资时，大股东也会通过其控制的其他公司来购买上市 公司的资产从而提高上市公司的盈利。大多数s t 公司通过输入民营企业优质资 产，原国有企业资产罱换和政府敦促国有公司注入优质资产的方式成功摘帽，避 免退市的厄运。 在我国资本市场的发展过程中，国家控股的所有权模式，剥离非核心资产的 改制方式以及“审批制”和“额度制”相结合的股票发行制度造就了上市公司与 大股东和地方政府之间的密切关系。大股东和地方政府为了维持母公司的存续或 当地经济与社会发展，天生具备从上市公司转移资源的掏空动机。但证监会以公 司业绩为基础的融资管制模式却在一定程度上限制了大股东和地方政府的掏空 行为。在上市公司无法满足融资管制要求的情况下，大股东或地方政府甚至不得 不向上市公司输送利益才能实现“壳资源”的价值。当存在上市公司控制权竞争 时，地方政府对前任控股股东的家长主义倾向和其他股东屈从于控股股东的倾向 让位于他们找到可行的重组方案的巨大压力。能够提出更优重组方案的公司最终 会接管上市公司，成为新的大股东。各参与者输出私人资源来支持上市公司的行 浙江大学硕十学位论文 上市公司人股东支持行为的实证研究 为给上市公司注入优质资产和大量资金，使这些处于财务困境的公司市场业绩显 著提升。外部投资者从中获得实际的利益，显然有利于投资信心的重建。 基于目前我国股市持续低迷，投资者信心不振的现实，我认为从大股东支持 e 市公司的角度来研究如何进行资本市场资源的优化配置，保护中小投资者利 益，是迫在眉睫的课题。而且现有文献没有提供支持行为的充分证据，对支持行 为的条件、时机和价值效应的研究很少。本文期望通过分析控制权竞争和控制权 收益来反映支持行为的形成机制和市场效应，以期弥补这一领域研究的不足，为 资本市场可持续发展提供经验证据。 研究我国上市公司大股东支持行为的方式、市场价值效应，客观反映控制权 市场竞争程度、公司获得的支持度与股价变动、企业业绩变动的关系对优化资本 市场资源配置，重建投资者信心具有重要意义。首先，控制权市场竞争程度是资 本市场资源配置的重要指标，通过资源的重新整合，优质资产的注入，劣质资产 的剥离，上市公司脱胎换骨，输入新鲜血液，有利于提升业绩。其次，市场价值 效应指标无疑是投资者理性决策的最直观参考因素。支持行为的市场效应有利于 投资者判断上市公司获得支持的成效。最后，无论支持行为对股价变动产生什么 影响，研究这一特殊行为从全新的角度启迪投资者，其色q 新的意义是不容忽视的。 1 2 研究思路和研究方法 1 2 1 研究思路 本文设想深入研究上市公司大股东支持行为的影响因素以及不同支持方式 的市场效应。基于国内外已有的理论和研究成果的综述，在对支持行为的影响因 素进行归纳的基础上，借鉴控制权竞争的博弈模型，提出研究假设，建立回归模 型，分析解释变量的回归效果，继而将支持方式按资产置换、大股东变更、获得 财政补贴扶持等进行划分，通过进一步实证分析，研究大股东支持行为的市场效 应，以期得出预期的结论。根据实证分析得出的结论，提出一定的政策性建议， 给投资者和监管部门提供新的决策视角。论文借鉴b a i ，s o n g 等人提出的控制权 竞争的简单博弈模型，根据实证检验结果初步估算控制权收益的价值，力求解释 研究中控制权收益偏低的原因。本研究还进行大股东支持行为的案例分析，以验 证实证检验的结果。 1 2 2 研究方法 ( 1 ) 规范分析与实证分析相结合。规范分析与实证分析是经济分析的基本 浙江大学硕十学位论文 上市公司大股尔支持行为的实证研究 方法。在对上市公司人股东支持方式的划分中，本文运用了规范分析，在分析支 持行为的影响因素以及不同支持方式的市场效应时，本文采集了大量统计数据， 建立回归模型，通过实证分析，验证相关假设，得出重要的结论。本文还对支持 行为展丌案例分析，做到点面结合。 ( 2 ) 定性分析与定量分析相结合。在经济研究中定性分析与定量分析相结 合是经济学发展的必然要求。本文在定性分析的同时，进行了大量的定量研究， 使预期结论更具说服力。 ( 3 ) 比较分析研究方法。本文采用纵向对比与横向对比相结合的方法，将 挟得支持前后公司的市场反应进行对比，显示市场业绩的差异，同时使用对照组， 以差异为突破点，对不同支持方式的市场反应做深入研究。 1 3 研究内容与框架结构 1 3 1 本文的研究内容 第一章，引言。通过分析国内外大股东掏空与支持理论研究的现状，结合特 定的制度背景，提出本文的研究目的和研究意义。并对本文的研究思路、研究方 法、研究内容、框架结构和创新点和难点进行了简要阐述，搭建了全文研究的框 架结构。 第二章，大股东支持行为研究的相关理论及文献综述。该部分是本文立意和 实证研究的有力理论支撑和现实依据。首先提出支持行为研究的理论基础，然后 就国外和国内学者的研究分别作出评述。国外文献综述部分依据研究内容展开， 论述了掏空与支持理论，控制权收益理论、金字塔式结构理论等，综述大股东支 持理论的理论渊源。对国内文献的综述主要按照研究层次的深入程度展开，由浅 入深，结合制度背景，体现我国上市公司大股东支持行为的路径依赖。最后总结 文献综述、理论分析对本文研究内容、研究方法设计以及实证分析的启示。 第三章，上市公司大股东支持行为的实证研究设计和模型构建。该部分涉及 样本的选择，时间窗的选择，具体研究方法和指标的确定，模型的构建，控制变 量、解释变量、被解释变量的定义，多元线性回归模型的构建，短期市场反应分 析模型的构建等。基于文献和研究需要，提出八点假设：大股东支持s t 公司 的支持度与第一大股东持股比例显著正相关。支持度与控制权市场竞争程度显 著正相关。支持度与资产负债率呈显著负相关关系。在时间窗窗口 一6 0 ， 2 4 0 内，获得支持的s t 公司市场业绩上升，未获得支持的s t 公司市场业绩下 降。在时间窗窗口 一6 0 ，2 4 0 内，发生资产置换的公司比未发生资产簧换公 司支持效果显著。在时间窗窗口 一6 0 ，2 4 0 内，发生大股东变更的公司比未 浙江大学硕+ 学位论文 上市公司大股东支持行为的实证研究 发生大股东变更的公司支持效果显著。在时间窗窗口 一6 0 ，2 4 0 内，获得财 政扶持的公司与未获得财政扶持的公司相比，支持效果无显著差异。国有股权 性质支持方支持行为的市场反应比民营股权性质支持方支持行为的市场反应显 著。为进步估算控制权收益，借鉴简单博弈模型，并结合回归模型的构建，对 简单博弈模型的指标进行了初步定义，为以后估算控制权收益价值奠定了基础。 第四章，实证检验、结果分析及进一步估算。该部分通过建立支持度与大股 东持股比例、股权集中度、资产负债率、净资产收益率、资产规模等的多元线性 蚓归模型，对第三章提出的假设进行实证检验。在特定的时问窗内，运用事件研 究法，检验支持行为的市场价值效应，为以后的理论分析和政策建议奠定数据基 础。此外，利用回归的数据结果进一步估算控制权收益价值。 第五章，支持行为的上市公司案例实证分析。该部分选取s s t 长风，s t 农 化，s t 运盛等上市公司典型案例进行案例研究，对第四章的实证检验结果进一 步验证。 第六章，研究的结论性评述。该部分为基于实证结果的政策建议，以及本研 究有待进步研究的方向。研究得出的结论是：第一大股东持股比例越大，支 持财务困境公司的力度也越大。控制权市场竞争越激烈，公司获得支持的可能 性越大。公司资产负债率越高，获得支持的可能性越小。s t 公司获得支持 的短期市场效应显著。不同支持方式的市场反应不一。国有股权支持方的支 持效果优于民营股权支持方的支持效果。本研究的政策含义在于，如何支持濒临 破产的财务困境公司，建立有利于控制权竞争的市场机制，加速这些公司的并购 重组，优化资源配置，保护中小投资者利益。本文的不足在于：由于制度约束、 时间和样本量的限制，无法对所有上市公司获得的支持进行精确测算；时间窗的 选择较为单一，缺乏长期价值效应的考察。因此，有待笔者进一步研究的方向为： 对支持度更合理的定义，选取不同跨度的时间窗对支持行为的长期市场效应进行 研究，结合掏空理论研究掏空与支持的时机选择和利益权衡等问题。 1 3 2 研究的框架结构 基于上述六章的论述，本文的研究框架结构如图所示。 浙江人学硕十学位论文 上市公司大股东支持行为的实证研究 图1 1 研究框架结构图 从上图中可见，本文首先阐明研究背景和意义，接着对国内外相关研究进行 文献综述，在此基础上提出研究设计和模型构建。然后分别对大股东支持度影响 浙 大学硕士学位论文上市公司人股东支持行为的实证研究 因素和大股东支持行为的短期市场反应进行实证分析。的者从控制权竞争的简单 博弈模型分离出支持度影响因素作为解释变量，加入控制变量，构建多元回归模 型。后者采用对照组的方法，分别从获得大股东支持与未获得大股东支持，发生 资产置换与未发生资产置换，发生大股东变更与未发生大股东变更，获得财政扶 持和未获得财政扶持，国有股权性质支持方与民营股权性质支持方等方面进行大 股东支持行为短期市场反应实证分析。继实证结果分析之后，本文对控制权收益 做出估算。然后选取典型案例进一步验证实证检验的结果。最后在实证检验和案 例分析的基础上得出本研究的结论性评述。 1 。4 研究的难点和可能的创额点 1 4 - 1 研究难点 ( 1 ) 支持行为的相关文献较少。由于国内外学者对支持理论研究甚少，对 大股东支持行为的实证研究更少，为了汲取前人研究的精华，把握学术界在这一 研究领域的最新动向。需要阅读、整理和加工大量文献。 ( 2 ) 支持度的衡量存在难度。大股东的支持和掏空行为是否基于理性的决 策，择时机制是否存在，掏空和支持能否精确划分，这些均为研究中存在的难点。 ( 3 ) 国外研究成果对我国资本市场解释力度较弱。支持行为的相关研究成 果不能充分、有力地解释我国转轨经济特征，因此在论述过程中对国外理论运用 于我国上市公司的可行性存在一定难度。 1 4 2 可能的创新点 ( 1 ) 研究视角的新颖性。从全新视角对上市公司大股东支持行为的影响因素 及市场效应进行研究，证实与掏空行为相对的支持行为亦存在，且对市场价值产 生一定的影响。 ( 2 ) 研究方法的独特性。本文借鉴前人构建的控制权竞争的博弈模型，以创 新的方法估算了支持行为产生的控制权收益价值。从博弈模型中提出假设，构建 支持度的多元回归模型，运用事件研究法和配对模型法分析支持行为的市场反 应，提升数据的参考价值。 浙江人学硕十学位论文 上市公司人股尔支持行为的实证研究 2 大股东支持行为研究的相关理论及文献综述 2 1 大股东支持行为研究的理论基础 2 1 1 大股东控制 大股东支持理论不是空穴来风的新理论，追溯其理论根源，始于2 0 世纪8 0 年代提出的大股东控制理论。g r o s s m a n 和h a r t1 9 8 8 年在同股同权及公司控 制市场中提出大股东控制的概念，认为如果公司存在持股比例较高的大股东， 就会产生控制权收益，这种收益为大股东享有，而不能为其他股东分享。相隔近 十年后，s h l e i f e r a 和v i s h n yr a 通过调查问卷采集的公司治理数据也得出相 同的论点，认为股权集中在少数控股股东手中才导致大股东侵占小股东利益的问 题发生。他们证实了传统公司治理理论关于股权分散的论点是有缺陷的，因为公 司内部确实存在少数股东占有大量集中股权掌握公司发展命运的事实。 首次将大股东控制引入公司治理主要研究领域的是l ap o r t a 。他在研究全球 公司所有权构成状况后，强调公司治理的主要问题是大股东侵占小股东利益的问 题，而不是管理者伤害股东利益的问题。在多数国家的大公司里，基本的代理问 题不是外部投资者与管理者之间的b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出的冲突形式， 而是外部投资者与几乎完全控制了管理者的大股东之间的冲突。l ap o r t a 的观点 将研究焦点从代理问题转移到大股东控制问题，适时反映了2 0 世纪9 0 年代末公 司治理结构出现的新情况、新问题。 2 1 2 金字塔式所有权结构 c l a s s e n ss ( 2 0 0 0 ) ，l ap o r t a ( 2 0 0 1 ) 在研究东亚国家企业的所有权结构时， 对大股东控制公司的方式提出质疑。在这些国家的企业，家族特征明显，母公司 可以以很小的比例完全或部分控制公司经营运作。这些企业的控制链中，现金流 权( c a s hf l o wr i g h t s ) 和控制权( c o n t r o lr i g h t s ) 存在明显差异。原因是广泛存在金字 塔式控股结构和交叉持股结构。所谓金字塔式控股结构，即最终控制者可以以很 小的比例，居于控制权金字塔的顶端，轻而易举地得到公司大股东的权利。最终 控制者对公司投资项目的控制权远远大于现金流的要求权，后者是形式上的股份 控制权，因而这种控制是实质的( p h y s i c a l ) 。所谓交叉持股结构，即相对持股比 例较大的股东相互交叉持股，间接控制公司经营管理。这种决策权是基于额外的 控制权，大股东获得控制权的收益远远高于现金流权( 即持有股份所带来的经济 利益的流入) ，但控制成本很小( 只需维护金字塔式或交叉式持股结构即可) 。l a 浙江火学硕士学位论文 上市公司大股东支持行为的实证研究 p o n a 研究了2 7 个国家企业的控制链，发现终极控制者( u l t i m a t ec o n t r o l l e r ) 通 过金字塔式控股结构和交叉持股等方式获取超过他们现金流权的控制权( n t r o l r i g h t s 大于c a s hf l o wr i g h t s ) ，并几乎完全控制了经理层，从而造成对小股东的 掠夺行为。当法律对小股东的保护不到位时，这种掏空行为更加严重。因此在新 兴市场中，大股东与小股东之间的冲突更为严重。 2 0 0 2 年，l i n sk ，s e r v a e sh 提出大股东控制造成的控制权和现金流权的高度 分离，导致上市公司运营效率低下和价值下降的观点。股权过分集中或过分分散 都不利于公司业绩的提高，相对集中的股权使得公司没有绝对控股股东，而存在 几个股份相差不多的相对较大的股东，他们相互监督，这样才能有效地防止大股 东产生侵害其他股东的行为，所以这样的公司业绩较好。衡量企业价值的指标 t o b i n0 值首先随着股权份额的增加而上升，当股东控股超过5 0 后开始下降， 呈现倒u 型形式。因此，分散化趋势有利于公司价值的提升。 追溯理论渊源，大股东控制理论从传统的公司治理理论中脱颖而出，是有其 历史必然性的。将更多的研究焦点转移到大股东与小股东利益冲突上来，为大股 东支持理论的产生奠定了理论基础。 2 2 国外大股东支持理论研究现状的简要评述 大股东支持理论的提出具有一定的偶然性，它是伴随着亚洲金融危机的出现 而产生的。资本市场的动荡局势使得经典的大股东掏空理论经受了严峻的考验。 与掏空相反的支持行为便应运而生。因此，在论述大股东支持理论时，不得不提 到与其相对的概念掏空。 2 2 1 大股东掏空的研究 掏空理论( t u n n e l i n g ) ，最早是由j o h n s o n ，s i m o n ，l ap o r t a 等美国学者提出。 他们于2 0 0 0 年在美国经济评论( a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ) 发表了掏空 ( t u n n e l i n g ) 这一具有里程碑意义的论文，文中对大股东掏空上市公司的行为进 行了大量的实证研究。 他们将掏空定义为两种表现形式。第一种形式是大股东可以轻易地为了自身 利益通过自我交易从企业转移资源，这些自我交易不但包括在世界各匡i 都受到法 律禁止的行为，如直接的偷窃和舞弊( o u t r i g h t t h e f ta n d f r a u d ) ，也包括资产销售 与签订各种合同，如制定对大股东有利的转移价格、过高的管理层报酬、债务担 保、侵占公司的投资机会等。第二种形式是大股东可以不必从企业转移任何资产 而增加自身在企业的份额，如通过股票发行稀释其他股东权益，冻结少数股权， 内部交易，渐进的收购行为，以及其他不利于中小股东的各种财务交易行为。 浙江大学硕 ：学位论文 上市公司大股东支持行为的实证研究 大股东掏空上市公司以实现私人利益最大化的案例层出不穷，使得这一理论 在当时具有很强的现实意义。f 臣亚洲金融危机的出现表明这。理论的说服力在削 弱。 2 2 2 支持行为的研究 e r i cf r i e d m a n ，s i m o nj o h n s o n ，t o d dm i t t o n 在考察亚洲金融危机的事后创伤 时，发现在投资者保护较弱的亚洲市场，大批上市公司陷入财务困境，此时大股 东更可能支持卜市公司，而不是倾向于掏空，且这种负债的软约束假设经实证检 验完全成立。基于此，他们在支持与掏空( p r o p p i n ga n dt u n n e l i n g ) 一文中 首次提出了与掏空相反的概念支持( p r o p p i n g ) ，成为支持理论的奠基人和先 驱。这神输入型利益输送( p r o p p i n g ) ，表现在配股融资前降低对上市公司的侵占 和资金占用，目的是向投资者传递公司的利好消息。他们具体考察了投资者保护 较弱的国家的市场，发现当公司的投资回报率偏低时，负债的预算软约束不仅可 以减少控股股东的债务逃避行为，而且鼓励了大股东向公司注入资产或私人资 金，以便保持今后分享收益的合法选择权。负债成为大股东支持公司的一种承诺， 外部投资者也因此更愿意向公司提供资金。实证检验表明，高负债是较差的公司 治理的一种替代机制。高负债的预算软约束在陷入财务困境的公司中得到实证检 验。 他们还构建了支持行为的动态模型。假定大股东拥有上市公司a 比例的股 权，其余股东( 外部投资者) 拥有比例的股权，p = l - - a 。留存收益定为，。若 大股东掏空数额为s ，掏空成本为砰2 k ，其中k 为法律制约掏空行为的因素。d 为公司负债额度。设大股东正常的投资回报率为是，其投资决策受掏空收益和掏 空成本的制约，在特定的区间，大股东倾向于支持上市公司而非掏空。由此得到 静态模型f 佤r j = r ，p 飞j d ，动态模型为f = m a x o , f ( s , r o i + s s t 2 2 k ， 经数学求导，得到俾j = 七门一a r ) 的均衡值。动态模型的区间函数分布如下： rs 。( r 0 = k 1 一。r 0 r t r ；确 s 4 俾j = _ k俾，翎一劝 l ( r t ) = i - - d r r俾砘盈+ 动 r ，取时，有效函数分布为直线限) = 七门一口r j ，r 一砘r + 时，有效函 数分布为曲线s u ( r o = i - - d r ，r ，积时，s 为常数k 。支持行为的函数如图所 示。 浙江大学硕士学位论文 上市公司大股尔支持行为的实证研究 i 圈2 1 支持行为函数图 注：此图摘自p r o p p i n ga n dt u n n e l i n g 大股东在考虑掏空还是支持公司时，必须考虑掏空成本，负债成本，投资回 报率等多因素。在上述模型中，r r 玑的区间体现了高负债对掏空行为的抑 制作用。在此区间内，大股东会更多地支持上市公司，以达到维持未来持久收益 的目的。 2 2 3 “两种效应”的观点 如果说对支持概念的界定是现象的话，它只是说明了支持行为的存在性，但 仍无法解释为什么作为理性经济人的大股东会实施截然不同的两种行为。这两种 行为对立吗? 能否并存? 其实，经济学家j e n s e nm ，w m e c k i n g 在1 9 7 6 年的公 司理论：管理者行为，代理成本和所有权结构一文中已解释了现象背后的“两 种效应”。他们发现高集中度的所有权会降低对中小股东的侵占。第一大股东持 股比例在很高和很低的情况下行为有所不同，由此产生了两种效应：利益协同效 应( a l i g n m e n te f f e c t ) 和壕沟防御效应( e n t r e n c h m e n te f f e c t ) 。当在较低持股比例 水平上，控股股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的提高而增大，从而对 中小股东的侵占程度也随之提高，产生壕沟防御效应；当持股比例达到一定程度 后，大股东在上市公司所占利益很大，通过对中小股东利益侵占所获得的 b 例降 低，这时控股股东的侵占行为就会减弱，形成利益协同效应。 浙江大学硕十学位论文 上市公司大股东支持行为的实证研究 如果这两种效应存在，那么可能对以往关于单纯从掏空或支持角度进行研究 的文献有所批判。大股东不是单纯掏空，也不是单纯支持，掏空和支持没有明确 的界限。问题是这两种效应的边界何在，它们之间的交互作用是否存在，这些都 足摆在研究人员面前的难题。l ap o n a 等( 2 0 0 2 ) 构建模型来解释出现两种效应的 原因，为攻克难题提供了启示。他们利用经济学成本效益分析模型来衡量掏 空与支持行为的度。控股股东通过掏空获得现金流，同时也要承担成本，用效用 函数表示为u = a 口s ，r i + s r i c 代印r ，其中a 为控股股东持有股份比例， 上市公司拥有的现金收益量为 投资回报率为r ，尺掌，即为公司的收益。在分 配股利前，控股股东能从上市公司转移s 的利润，其花费的成本是cr 七5 ) 。使上 述效用函数均衡的效用最大化成本c 化5 j = j a ，能很好地解释大股东决策时需要 考虑的因素。 2 2 4 控制权收益的研究 g r o s s m a n 平1 h a r t ( 1 9 8 8 ) 首先提出控制权收益( p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r 0 1 ) 的概念：控制性股东通过对控制权的行使而占有的全部价值之和，包括自我交易、 对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益、过度报酬和在职消费等。 他们在研究公司投票权和现金流权利的最优分配时，将公司的价值分为两部分： 一部分是股东所得到的股息流量的现值，即共享收益( p u b l i cb e n e f i t s ) ，如企业 利润；另一部分是经营者所享有的私人利益，称之为控制权收益。d y c k 和 z i n g a l e s ( 2 0 0 1 ) 定义控制权收益为公司中只能由控制性股东享有而中小股东不 能分享的利益。 d y c k 和z i n g a l e s o ； 用c 表示联合起来投资的成本，c 只有在原控股方投资 时才发生。 在t = 3 时点，控制权市场竞争呈白热化状态。原控股方与其他竞争者展开控 制权争夺，赢者一方获得控制权，实施重组计划。 ( 1 ) 假设当竞争者获得公司控制权后违约( 不履行方案) 的成本是极高的； ( 2 ) 设公司成功重组获得支持的概率为口p 与重组金额，及公司负债率d 相关， 因此我们假定p 以印。显然有：d p a 0 ，a2 p a ， o ，a p ad 一1 ，的条件下，用v ( ，。，d ) 表示( 1 ) 式的最大值，从而其他竞争者参与竞争的可能性为： ( a ，i 。，d ) = p l ( ；t ) p r o b v ( 1 ，d ) c 】 ( 2 ) 原控股方在知道其他竞争者的策略后，会选择一个投资额1 2 以使： u = 1 一弘 ，d ) 】x p ( ，1 ，d ) b + o ，一i 。 ( 3 ) 最大化，其中口，为原控股方的持股比例。 通过简单的分析就能得出，控制权竞争的子博弈完美均衡结果是j ；= ，：，： 由下式决定： 型8 14 q 一肋离b + a i - 1 】一等c 妒+ a l l i - i l ，= 。c 4 ， 均衡投资额表明，虽然投资额的增加会使双方获胜的概率均增加，但原控股 方有额外优势，即随着他的投资额的增大，他所遇到的来自其他竞争者的挑战也 就越小，所以其他竞争者不会比原控股方投资更多。无论哪方获胜，投资额都是 一样的。广是竞争者为取得公司控制权并获得私有收益口所愿意付出的代价，是 博弈各方为赢得控制权支付的价格，即公司获得支持的力度。 通过对( 4 ) 式原控股方投资的边际收益o u 8 1 ，关于a ，d ，口j 求导，可以得 到喜罢 o ，善等 o ，于是有，i 是 的增函数，d 的减函数，a l a l 。a 丸m 、a da l 国旺、 的增函数。 在控制权市场完全竞争的情况下，有： p ( d ) 8 + 出一，+ = 0 ( 5 ) 模型中：p ( 1 + ，d ) 为与均衡投资额和负债率相关的获得支持的概率 口为赢者享有的控制权收益 。为赢者持有的股份比例 ，为均衡投资额 根据模型( 5 ) 得出： 日：垦掣丛 ( 6 ) p f f + ，d ) 浙江大学硕士学位论文 上市公司人股东支持行为的实证研究 根据( 6 ) 山估计控制权收益的价值。 控制权竞争的博弈模型为下文变量的选择和因素的分离提供思路，也为进 步估算支持行为的控制权收益奠定基础。 3 2 2 时间窗选择 时间窗的选择与研究问题密切相关。学术界对市场价值效应和市场绩敬的研 究多采用事件研究法，般通过观察短时期内股票价格的变化来研究有关信息披 露对投资者决策的影响。一般来说，时间窗的长短会影响所选模型的计量经济学 效果。短时间窗可以反映即时市场反应，但较易受股价波动等系统性风险制约。 长时间窗可以表明均衡趋势，稳定性较强，但可能使股价回归到与市场风险一致 的水平，信息含量不足。本文综合考虑各种因素，合理选择了研究窗口。 本文选择了三个时间窗分割段来检验s t 公司获得支持后的短期市场效应： 一6 0 ，一1 ， o ，1 2 0 ， 1 2 1 ，2 4 0 。 一6 0 ，一1 表示公司公告披露公司获得支持前 6 0 个交易同至前1 日。 o ，1 2 0 表示公告披露后1 2 0 个交易日内。 1 2 1 ，2 4 0 则表示公告披露后1 2 1 个交易同至2 4 0 个交易日。之所以选择6 0 ，1 2 0 ，2 4 0 三 个交易闩为分割点是考虑除停盘同外的3 个月，6 个月和1 年的时间段。即以这 三个时间窗口内个股的累积超额报酬率的变化来研究支持行为的市场效应。 3 2 3 支持程度衡量 选择哪项指标来衡量大股东支持程度，这关系到被解释变量的设定及多元线 性回归模型的建立，更会影响控制权收益的测算模型的效度。大股东支持上市公 司的途径各异。若以注入资产的评估价值作为支持度的量化指标显然缺乏信度， 因为评估价值仅是现时价值，不能反映未来经济收益。而且由于披露的公告是不 完整和滞后的，很难准确识别获得支持的时机。但是，根据s t 制度，s t 公司摘 帽的期限为2 年，摘星的期限为1 年，因此，1 年内s t 公司的股价表现成为衡 量大股东支持程度的重要因素。 s t 公司的市场业绩可能是由经营绩效的改善驱动的。为检验这一假设的可 能性，本文在第四章的实证检验中做了股价表现与净资产收益率r o e 的回归。 结果发现，r o e 对股价表现没有显著影响，不能合理解释其对股价变动的影响。 究其原因，可能是s t 公司本身已负债累累，经营风险很大，有的甚至濒临破产， 靠改变核心业务或改善经营管理来扭亏为盈已力不从心。而且本文研究样本中由 经营业绩导致的市场业绩趋好的样本寥寥无几。因此笔者认为，经营业绩对市场 业绩的解释力是不足的，故未将其考虑在内。 浙江入学硕士学位论文 上市公司人股东支持行为的实证研究 基于以上原因，本文将s t 公司1 年内的累积超额报酬率作为大股东支持程 度的衡量指标。 3 2 4 累积超额报酬率计算 累积超额报酬率( c u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u r n ，简称c a r ) 是超额报酬率的 累积值，个股的超额报酬率等于实际报酬率减去j f 常报酬率。在实证研究中，个 股的实际报酬率是可根据每r 股价计算得到的，具体公式如下： r = 生二兰= ! 。 只一， 其中p f 是个股在t 日的收盘价 超额报酬率计算的难点在于如何确定个股的正常报酬率。正常报酬率的确定 主要有三种方法：风险调整法，均值调整法以及市场调整法。 ( 1 ) 风险调整法。风险调整后的超额报酬率( r i s ka d j u s t e da b n o r m a lr e t u r n ) 等于个股实际报酬率减去由该股票的系统风险系数所决定的f 常报酬率，用公 式表示为：a r ，= r ，一e r ，其中e r , 是由资本资产定价模型( c a p m ) 或市场模 型( m a r k e tm o d e l ) 估计出来的个股在t 时期的正常报酬率。 ( 2 ) 均值调整法。均值调整后的超额报酬率( m e a na d j u s t e da b n o r m a lr e t u m ) 等于个股的实际报酬率减去该股票在此前一段时间内的实际报酬率的均值。计算 公式为：a r , 2 r 只，其中r 。吉荟它表示个股在估计期- ( l d + l 如l d l 内的同平均收益率。 ( 3 ) 市场调整法。市场调整后的超额报酬率( m a r k e ta d j u s t e da b n o r m a lr e t u m ) 等于个股的实际报酬率减去相应时期的市场组合的实际报酬率。该模型假定公司 间的事前预期收益是相等的，计算公式为：觚= r 。一凡，其中尼r 即为某股票 的正常报酬率，其计算公式如下： r ，。i n d e _ x , _ - _ i n d e x , _ 一a i n d e x ， 上式中i n d e x t _ j 是上证指数或深成指数在f 日的收盘价 从国外的文献来看，在早期主要使用风险调整后的超额报酬率，这和当时 c a p m 的流行和主导地位是分不开的。近年来随着越来越多的经验异象 ( a n o m a l i e s ) 对于系统风险系数p 提出了质疑( 例如规模效应、肋效应等) ， 所以使用市场调整后的超额报酬率的文献越来越多。经市场调整后的超额报酬率 塑! 些查堂堡堂堡堡苎 圭立竺里奎堕奎塞堡堑塑塑塞堂竺窒 较客观，数据易于取得。本研究采用市场调整后的超额报酬率，公式为： a r , = r t r 。f 则累积超额报酬率c a r 的计算公式为： c a r t 。荟艘t 3 2 5 变量定义 为构建多元线性回归模型，本文用c a r 来表示支持度，作为模型的被解释 变量。 持般变量是模型的解释变量。本研究定义两组持股变量：l a r g e s t 和 c o n c e n t r a t i o n 。l a r g e s t 衡量被特别处理时上市公司第一大股东持股比例。 c o n c e n t r a t i o n 参考h e r f i n d a h l 指数，衡量第二到第十大股东股份集中度，以此来 反映控制权市场的竞争程度，计算公式为： 1 0 c o n c e n t r a t i o n ：了s 2 f ，其中s , - 是第i 个大股东持