（企业管理专业论文）股权结构对我国上市公司融资行为的影响研究.pdf

ab s t r a c t l i s t e d c o m p a n i e s i n c h i n a a r e i n c l i n e d t o e q u i t y fi n a n c i n g , w h i l e t h e w e s t e rn t h e o ry a n d p r o o f s t u d i e s , a p r e f e r e n c e t o i n te rn a l f i n a n c i n g , d e b t fi n a n c i n g s e c o n d a n d t h e n e q u i t y fi n a n c i n g , t h i s i s t h e p e c k i n g o r d e r o f t h e o ry . wh y fi n a n c i n g w a y s o f l i s t e d c o m p a n i e s i n c h i n a a r e d i f f e r e n t fr o m t h i s t h e o ry ? f o r y e a r s , t h i s p r o b l e m h a s a l w a y s b e e n t h e p o p u l a r o n e . f o r t h i s p a p e r i s b a s e d o n t h e r e l a t i v e a n a l y s i s o f e q u i t y s t r u c t u r e a n d f i n a n c i n g m o d e s , i n d i c a t e s t h a t t h e c a u s e s o f e q u i t y fi n a n c i n g a r e m a n y - f o l d , a m a j o r o n e b e i n g c h i n a s s p e c i a l s h a r e - h o l d i n g s t r u c t u r e a n d c o r r e s p o n d i n g i n s t i t u t i o n a l f a c t o r s i n c l u d i n g c o r p o r a t e g o v e rn a n c e s t r u c t u r e , i n c e n t i v e me c h a n i s m. i n o r d e r t o t e s t i f y m y s t u d y , t h e p a p e r e m p l o y s f u r t h e r t h e m u l t i - r e t u rn i n g m o d e l t o p r o o f - s t u d y a n d s h o w s t h e r e s u l t s : t h e f in a n c e - r a i s i n g o f t h e c o m p a n i e s i s d y n a mi c w h i l e t h e c a p i t a l s t r u c t u r e i s c o m p a r a t i v e l y s t a t i c . t o b e m o r e s p e c i fi c , t h e r e i s a n o b v i o u s r e l e v a n c e o f t h e c a p i t a l s t r u c t u r e i n d e x , i . e . , t h e v a r i a t i o n r a t i o o f d e b t - a s s e t r a t i o t o s u c h i n d e x e s r e p r e s e n t i n g s h a re - h o ld in g s t r u c t u r e a s s h a r e c o n c e n t r a t i o n , t h e p r o p o r t i o n o f n a t i o n a l s h a r e s a n d l e g a l p e r s o n r a t i o . me a n w h i l e , t h e n o n - i n s t i t u t i o n a l f a c t o r s , n a m e l y p r o o f - s t u d y a n d s h o w s t h e r e s u l t s : p r o f i t a b i l i t y , s i z e , g ro w t h , b a n k r u p t c y a n d r i s k w i l l a l s o c a s t i n fl u e n c e s o n f i n a n c i n g a n d f u rt h e r s t i l l , o n t h e c a p i t a l s t r u ct u r e o f e n t e r p r i s e s . i n c o n c l u s 扣 n , t h e s h a r e - h o l d i n g s t r u c t u r e o f t h e l i s t e d c o m p a n i e s i n c h i n a m u s t b e fi r s t o p t i m i z e d i n o r d e r t o e n h a n c e f in a n c e ri s i n g . a s a m a t t e r o f f a ct , e q u i t y fi n a n c i n g i s n e v e r t h e o p t i m a l w a y o f fi n a n c i n g . o t h e r t h a n s h a r e - h o l d i n g s t r u ct u r e o p t i m i z a t i o n a n d t h e a c t i v e f a c i l i t a t i o n o f r e f o r m s o n p r o p ri e t a r y d i s p o s a l , s o m e o t h e r m e a s u r e s s h o u l d a l s o b e t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n . o n l y b y d o i n g s o c o u l d t h e f in a n c i n g o f t h e l i s t e d c o m p a n i e s d e v e l o p t o w a r d s a m o r e r a t i o n a l d i r e c t i o n w i t h i n a s o u n d fi n a n c i a l s y s t e m . k e y w o r d : o w n e r s h i p s t r u c t u r e , f i n a n c i n g b e h a v i o r , c o n c e n t r a t i o n r a t e o f s h a r e s , 肠p e s o f t h e s t o c k h o l d e r 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印 刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印 件和电子版; 在不以赢利为目 的的前 提下，学校可以 适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。 学 位论 文 作者 签 名:苗抚 ti o o 7 年 5月2 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内 部 5 年 ( 最长5 年， 可少于5 年) 秘密1 0 年 ( 最长1 0 年， 可少于1 0 年) 机密 2 0 年 ( 最长2 0 年， 可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已 经注明引用的内 容外， 本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、己 公开发表或者没有公开发表的作品的内 容。 对本论文所涉 及的 研究工作做出贡献的其他个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由 本人承担。 学 位 论 文作 者 签 名:芍， 抚 wq年 月巧 日 第一章 引言 第一章 引言 本 文选择股 权结 构对上 市公司融资行为的 影响作 为研究对象， 具有一定的理 论意 义与实践意 义。 尤其是在股 权分置改革结束 后， 中国 资本市 场将发生巨 大的 变化， 在 全流通的市 场环境下， 上市公司 应该如何 提升自 身的融资 能力及融资效 率， 都将成为学 术界与 理论界研究的焦点。 本章从 选题的 研究 背景及意义 入手， 进而分析本 文的 研究 框架与思路， 介绍本 文的 主要内 容以 及研究 方法， 并 提出 文 章的创新之处。 第一节 研究背景与意义 本节从国际背景及国内背景两个方面介绍文章的研究背景， 从理论意义及实 践意义两个方面分析 本文的研究意义。 尤其是在国内 股权分置改革结束的背景 下， 研究在全流 通的 市场 环境中 上市公司如 何提高自 身的融资能力 将更有实践意 义。 1 . 1 . 1研究背景 本节从国际 与国内 两个方面分 析本文的研究 背景: 1 . 国际背景 资 本结 构与融资 行为问 题自2 0 世纪5 0 年代 进入公司 财务学研究的 视野后， 就一 直是学术界研 究的 热点问 题之一 这主要是基 于两个方面的 原因: 一 是企业 的融资结构影响企 业的 资金成本和市场价值; 二是融资结构影响企业的治理结 构， 并通过企 业行 为和资 本市场运行影响 总体经济的 增长和稳定。 具体说， 不同 的资 本结构， 对企业的资 金运作成本与投资 者的 预期回 报是不同的， 因此， 对企 业或投资者来说， 存在不同资本结构之间的选择问题。 统计研究表明，在不同的 国 家， 同一国 家的 不同部门 ， 或不同规 模和技术水 平的企业， 对资 本结构的 选择 是不同的。 正因 为不同的 资本结构 在筹资 成本、 风 险分担、 净收益以及公司治 理 等方面存在 差异性， 企业必须选 择最适合自 身的资 本结构。 按照现 代资本结 构理论， 企 业的 融资顺序应 遵循优 序融资 理论( p e c k i n g o r d e r t h e o r y ) ， 即内部 融资 优先， 债 权融资 次之， 股权融资 最后.由 于债务 融资的 利息 在企 业所得税前支 付， 有税 盾的 作用， 而股 息则是在 税后支付， 并 且股权融资的 风险 大于债权融资 的风险， 股东要求的 回报率也高 于债 权人， 所以 债权融资的成 本要 低于股权融资 成本。 西方发达国家 上市公司的融资 结构与 优序融资理论 所建 立的融资顺序模式基本一致。 第一章 引言 总 体来看， 企业资本结 构与 融资行为理论 在蓬勃发 展的 过 程中， 己 经为西方 国 家上市公司的融资 行为起到了理 论指导作用。 国 际著 名财务学 家詹姆 斯 。 范 霍 恩教 授川 曾断言: “ 我们有无数的理由相信，理论 上存在一个 最优资本结构。 根 据各人对不同资 本结构和行为 缺陷的 理解差异， 这种预期中的 最 优资本结构 迟早 会伴随着可能的 债务股本比 例出现。 ” 然而， 到目 前为 止， 对企 业资本结 构的 研 究仍存在 着两 个核心问 题， 即 是什么因素影响了 企业的 融资行为以 及企业 如何达 到合理或 是最优资本结 构。 对于 这些问 题仍没有找 到全面而 完整的 答案， 各个理 论学派也 仅仅是从某个 特定的角度进行 研究。 因此， 如 何进行融 资选 择， 从而实 现合理或者是最优资本结构，不但是公司财务理论学界， 更是当今实务界孜孜以 求的一个目标，这也是本文的选题原因之一。 2 . 国内 背景 近年来， 上市公司的 融资行为一直是 人们关注的焦 点。 在我国复 杂的 经济 和 制度环境下， 上市公司表现出 较为 强烈的股权融资 偏好，与 优序融资 理论相比， 我国 上市公司 在外源融资当中 更加偏好于股权融资。 近年 来的 研究 成果和多 年的 实践证明， 导 致目 前我国 上 市公司 这种“ 轻债务融资， 偏好股权 融资” 的不 合理 融资行为的 深层次原因之 一就是股权结 构的不 合理。 长期以 来， 我国 政府一 直将在股票市 场上发行股票 上市作为国 有大中 型企业 解困的 重要途径。 在这种 主导思想的作 用下， 经过十 余年的积累 ， 我国境内 现有 上 市公司中国 有控 股企 业占 绝大多 数。 当初在制定 我国 股票市 场的政 策规则时， 出于 保持公有制在 上市公 司中控制 地位和害怕出现国 有资产大 量流失的 原因， 将 上 市公司的股份按 照所有者性质分 为国 家股、 法人股和 个人股， 并且规 定国 家股、 法人股不得上市流 通。 不可否 认， 这种制度安排保 证了 国有 股的 控 股地位， 但也 造成了 股权分 裂这一中国 独 有的 现象。 这种相互割 裂的股权 结构使 得治理结构 呈 现出 “ 一股独大” 、中小股东权利弱小的特征。股权分裂这一历史性的制度缺陷 也内 在地导 致了 各类股东 之间利益的分离， 也正 是这些不同 利益主 体在追求自 身 利益最大化 过程中 的相互 博弈行为， 使得我国 上市公司的融 资行为 与西方发 达国 家的融资行 为存在较大的 差异性，并表 现出 特殊的 股权融资偏 好现象。 为了 解决这一历史 遗留 问题，2 0 0 4 年 2月 初，国 务院 颁 布 国务院 关于推 进资 本市场改革开放和稳定 发展的 若干意见( 俗称 “ 国九条” ) ， 明 确提出“ 积 极稳 妥解决 股权分置问题” ， 确定了 解决股权分 置问 题的目 标和指导 原则。 2 0 0 5 年 8 月2 4 日 ，中国 证监会、国资委、 财政部、中国 人民 银 行、 商务 部联合 颁布 了 关于上 市公司股权分置 改革的指导意见 ， 中国 证监会于2 0 0 5 年9 月4 日 正 式颁布并实施了 上市公 司股权分置改 革管理办法 。 股权分置改 革工作在 争论 和探索中坚定 前行。 截至目 前， 股权分置改革已 全面完 成， 这标志 着中 国资 本市 第一章 引言 场将进入 新的 历史时 期。 因此， 在分析 我国 上市公司融资 行为现状、 成因， 继 而 关 注我国 上市公司 股权结构的 不合理现象 及其对融资 行为 影响的基础上， 进一步 研究如何在股权分置改 革后全流通的 市场环境下优化我国上市公司的股权结构 及融资 行为己 成为 具有 重要意义的课题. 正是在 这种背景下， 笔者展开了 本文的 研究。 2研究意义 本文的 研究意义 分为理论意 义与实 践意义两 个方面: 1 ， 理论意义 本文 首先对西 方学者提出 的经典 融资理论以 及股权结构的 经典理论进行梳 理。 与此同时， 本文又通过对上市公司股权结构与融资行为的国际比较以及相关 的 实证研究， 剖析我国 上市公司 产生 股权融资偏 好现象的主要原因。 笔者 通过对 我国上市公司的股权结构、 融资行为、 资本结构以及公司治理结构等方面的研究， 发现由 于 股权结 构不合理 导致公司治理 结构失衡， 从而成为股权融资 偏好的 重要 原因; 反过来看， 股权融资比 例的 扩大， 又强 化了内 部 人控制， 进而增加了 改善 公司治理 结构的 难度。 本 文对经典融资理 论与股权结 构理论进行阐述， 并在此基 础上对我国 上市公司 股权结 构与融资行为 进行研究， 具有可以与 西方经典理论 相 互印 证和补充的 理论 意义. 2 . 实践意义 本文通过对我国 上市 公司股权结构 对融资行为的 影响进行实证分析， 具有以 下两点实践意义: 第一， 我国 当前 很多上 市公司都存在 着融资 方式单一， 过度偏 好股权融资的 现象， 同时也 面临 着融资 效率 低下， 缺乏有效的 激励与监督机制等问 题。 如果这 些问 题长期 得不到解决， 对上市公司本身 及证券市 场的 发展都极为不 利， 也势必 会影响到投资者的利益和投资的积极性。 本文从股权结构的角度对我国上市公司 的融资行为进行分析研究，揭示出股权结构以及公司治理结构与公司融资行为、 资本结构的内在关系， 可在一定程度上为上市公司股权结构的优化， 公司治理结 构的完善，以及融资方式的多样化和融资行为的理性化提供指导与帮助。 第二， 随 着股权分置改 革的完成， 资 本市场将 进入新的历史时 期。 在全流通 的市场环境下， 上市 公司的股 权结构必将发 生改 变， 笔者希望 通过 本文的 研究能 够提出提高 上市公司 融资能力的 意见， 并对 政府出 台相关 再融资 政策给予建议。 第二节 研究内容与方法 本节介绍论文的 主要内 容及研究方 法。 论 文分为六章， 运用规范 性分 析与实 第一章 引言 证分析 相结合的 方法研 究股权结构 对于 我国 上市公司 融资能力的 影响. 1 . 2 . 1 主要内 容 本文分六章，结 构安排如下: 第一章是引言。 主要阐明了 本文的 研究背景和意 义， 提出了 本文的 研究方 法、 框架结构及创新之处. 第二章是融资 理论与 股权结 构研究 方面的 相关理论回 顾。 本章首 先阐 述了 经 典的融资 理论， 为本文后续 深入分析我国 上市公司的 融资行为 提供了 理论依据。 在 此基础上， 进一步研究了 股权结构的 相关概念及理 论. 同时， 本 文回顾了 股权 结 构对上市公司融资 行为 影响的 相关文献， 为后续 分析上市公司 股权结构对于融 资 行为的 影响铺垫了 理论 基础. 第三章是股权结 构对融资行 为影响的国际比 较。 本章从 股权结构对融资 行为 的 影响入手， 对我国 上市公司 与西方国 家上市公司 之间的 特征进 行比 较分析， 得 出 我国上市公司股 权结构对融资 行为影响的 特征。 正是由于 我国 上市公司 特殊的 股权结构，比如股权结构的人为复杂化， 股权过于集中，国家股 “ 一股独大，以 及法人 股股 权比重 较高这些 不合理的股 权结构特征， 才导致我国上 市公司 的融资 行为表现为以外源融资为主， 呈现出明显的股权融资偏好。 在比较分析的基础上， 本章 进一步研究了 影响我国 上市公司 股权结构及融资 行为的因素。 包括制度性因 素及非制度性因素两 个方 面，为后 文的 实证设计做出 铺垫. 第四 章是股权结 构对我国上市 公司 融资行为影 响的实证设 计。 本文选取我国 沪深上市公司中的3 8 2 家公司三 年的 数据为样本， 详细分析 我国 上市公司股 权结 构的 构成变量对融资 行为的影响。 本章从股权 集中 度及持 股股东类型两个重 要方 面入手，选取了第一大股东持股比例、 前五大股东持股比例之和、 流通股所占比 例、国 家股持股比 例、 高 管人员持 股比 例作为解释 变量， 提出以下 五个假设: 第 一大股东持股比例与债务比例正相关; 前五大股东持股比例之和与债务比例正相 关; 随 着公司 流通股比例的 升高， 流 通股股东偏好股 权融资 ; 国家 股比 例与债务 比例负 相关: 管理者持股比 例与债务比 例不成显著 关系。 同时， 将第三章提出的 一些影响股权结构及融资 行为的非 制度性因素作为 控制变量 加以 分析。 第五章是实证结 果及解释。 本文在目 前 实证研究的 基础上， 结合我国的实际 情况， 通过描述性分析 方法以 及 推断 性分析方 法分 析股 权结 构对我国上市公 司融 资行为的影响。 主要结论有如 下几点: 我国 上市公司 的第一 大股东持股比 例越高， 其股权融资偏 好就越强烈;由 于 我国“ 内 部人控制” 的 现象非常 突出， 在这种特 殊的股 权集中 度下， 前五 大股东持 股比 例之和 越高， 上 市公司的股 权融资偏好越 加明显; 随 着流通股所占 比例 的提高， 上市公司的融资 行为更 加趋于理性， 更多 的采 用举债融资的 方法， 更加符 合优序融资理 论; 高管 人员持 股比 例与负债比 例 第一章 引言 之间并 没有明 显的相 关性: 国 家持股比 率与 负债比 率负 相关， 但并 不显著。 除此 之 外， 其 他控制变量 诸如成长性、 公司 规模、 非债务 税盾、 盈利能 力对融资 行为 的 选择也有一定的 影响。 同时， 本章的 最 后对如何 优化上市公司的 股权结构提出 意见， 并对全 流通市场环境下的 上市公司 融资 行为 变化做出 预 测。 第六章是结 论部分。 本章对全 文的 研究 结论进行综 述， 并 对股权分置改革完 成后上市公司 的融资行为以 及政府再融资 政策的出 台给予建议， 并提出本文的 研 究局限性以 及改 进意 见。 针对提高上司 公司的 融资能力， 本文提出如下 建议: 对 上 市公司 管理层 进行股权激励; 大力 培育多 种持股主体， 降 低股 权的 集中 度; 运 用创新证券进行 融资; 提高投资 者关系管 理水平。 而 对于政策再 融资 政策， 本文 也 提出了 以下建 议: 放宽融资资 格的限 制; 放宽融资 数量限制和 资金使用限 制; 强化信息披露制度和财务真实性管理。 本文的 研究结构如下图1 . 1 . 引言 融资理论回顾 股权结构研究回顾 上市 公司股权结构 对融资 行为影响的国际比 较分析 股权结构对我国上市公司融资行为影响的实证研究与分析 结论与对策 图1 . 1研究框架图 资料 来源: 本文作者设 计 1 . 2 . 2研究方法 股权结构 对于企 业融资 行为的影响 涉及多个因 素， 它既受 企业内 部因素的影 响也要受到经 济体制、 市 场环境以 及制 度、 政 策等诸多方面的 影响， 因此在对其 研究过 程中 应运用综 合的、 多 视角的 方法 才能抓住问 题的本质 所在。 本文运用实 第一章 引言 证分析与规范分析相结合的研究方法. 实证分析 和规范分 析是经济科学研究的 基本方 法。 实 证分析是相关事实 的搜 集、 描述和整理， 而规范分 析是在 此基础上的加 工、 总 结和提炼. 在经济 研究 中， 仅仅 运用实 证分析方 法所搜集和描述的 种种经济 数据和 运动轨 迹是不 够的， 只有 同时 进行规范 分 析， 通过 人们对经济现象最 基本的 价值判断， 才能 揭示出 各种经 济 现象背后隐藏的 规律性的东西。 但规范 分析必须 建立在 实证分析的 基础上， 否 则， 就可能陷入主 观臆断. 因 此， 本文研究上市 公司 股权结构 对融资行为产生的 影响时， 试图 从两种方法 联系入手， 力图 把 规范 分 析建立 在真实 、 具体的实 证分 析的基础上。 在文章的第二部分运用文献综述法对股权结构理论及经典的融资理 论 进行阐 述. 第三部 分运用比 较分析的方 法通过国 际比 较， 找出 不同， 得 到借鉴 与 启示。 第四 、 五部 分为本文的实证部分， 主要运 用描 述性统计方 法总 体分析上 市公司 融资行为以 及股权结构的现 状， 并 运用相关 性分 析和多元线 性回 归模型分 析特殊股权结构对上市公司融资行为的影响。 在实证部分， 本文选择沪深两市中 3 8 2 家上市公司 近三年的 数据作为 研究样本， 从持股 股东类型以 及股权集中 度两 个角度入手， 选择第一大股东持股比例、前五大股东持股比例之和、国家股持股 比例、 流通股比例以及高管人员持股比例几个方面作为解释变量， 选择资产负债 率作为 被解释变量， 运用s p s s 1 3 . 0 软件 进行分析。 在实 证研究的基 础上， 本文 对股权分置改革结束后的融资决策也做出预测。 在研究创新方 面， 本文从两个视角对“ 股权结 构对 我国 上市公司 融资 行为的 影响”这一课题进行探讨，并得出结论。 首先， 本文研究了 西方发达国家企 业的 融资行 为， 并结合 我国 上市公司融资 行为 现状进 行对比 分析， 指出 我国 上市公司 股权结 构与融资 行为所存在的问 题， 为优化我国上市公司股权结构与融资行为提供了可借鉴的国家经验. 其次， 本文对股权分置改革后上市公司的融资行为进行了研究。 随着股权分 置改 革的 完成， 股市 将进入全流 通的 市场环境。 在新的 市场情况下， 中国的 上市 公司 应该如何进 行股权结构的调 整， 在这样的 股权结构 下会对融资 行为产生怎样 的影响， 都是目 前 股权 分置改革研究的新 领域。 本文 通过对股 权分置改革结束后 上市公司融资 行为的探讨， 为我国 企业的融资 决策 提供参考。 第二章 相关融资理论回顾 第二章 相关融资理论回顾 公司 融资 理论中， 各个公 司对融资的需 求量 随着项目 的 不同 而 各异， 一 般无 法进 行相互比 较。 但融资方 式的选择却能 够通过资本结构 体现出 来， 资本结 构不 仅可以 进行相互比 较， 而且 具有相当的 稳定性。 公司 融资理论通 过分析资 本结 构， 着重讨论导致不同 融资 方式 存在成本差异的原因， 并判断不同 融资方 式是否会对 特定项目价值和利益相关者产生影响。 在西方发 达国 家， 资 本结构问 题作为公司财务 学研究的重 要内 容， 已 经形成 了 一套比较 成熟的 理论。 这些 理论包含了 相当丰富的 科学内 容， 可以 为我们的分 析研究提供一定的理论依据。 但应注意的是，国外成熟的资本结构理论是建立在 成熟的 市场 ( 包括产品市 场和资本 市场) 条件下的， 而我国 上市公 司面临的 产品 市场竞争 和资 本市 场条 件与西方 差异很大。 在研究我国 上市公司资 本结构与 融资 行为问题时，不能简单套用，必须结合我国的实际情况，进行具体分析。 第一节 融资理论概述 在西方发达国 家， 对于资本结构问 题的研究已 经形成了 一套比 较成熟的理 论。 本 节从西方经典 融资 理论的回 顾入手， 继而介绍国内学 者对于我国 上市公司 融资 行为的 研究成果。 2 . 1 . 1国外融资理论 企业作为市场行为的主体， 总是在追求一定利益的动力支配下， 从事各种经 济活动， 这 种行为就是企 业行为2 1 。 上市公司的融资 行为正是 上市公司企 业行为 的一个重要组成部分， 有什么样的企业行为就有什么样的融资行为。 融资行为的 内涵包括融资方式的选择、各融资方式所融资金的比例、融资规模、 融资的时间 选择以及上市公司管理者的融资动力等. 从研究资本结构与企业价值之间的相互 关系入手， 研究 融资决策的企 业资本结构 及其决定因 素的 经典理论 主要包括以下 几种。 mm 定 理 及 其 修正 1 9 5 8 年 美国 经 济 学 家 莫 迪 格 利 安 尼 ( m o d ig lia n i )和 金 融 学 家 米 勒 ( m i lle r ) 在 美 国 经 济 评 论 上 发 表了 著 名 的 论 文 资 本 成 本、 企 业 理财和 投资 理论 3 1 ， 提出了 标 志现代公司融资结构 理论形 成的m m定理: 在完 善的市 场中( 如 果企业的投资 政策和融资 政策是相互 独立的， 没有企业 所得税和 个人 所得税， 没有企 业破产风险，资 本市场充分有效 运行) ， 企业资 本结构与企 业的 市场价值 无关. 也就是说， 在一定的 条件下， 企业 无论以 负债筹资 还是以 权 第二章 相关融资理论回顾 益资本筹资 都不影响 企业的 市场总价 值， 企业如果偏 好债务筹资， 债务比 例相 应 上升， 企业的 风险随之 增大， 进而反映到 股票的价 格上， 股票价格 就会下降。 企 业从 债务筹资上得 到的好处会 被股票 价格的 下跌所抹掉， 从而导致企 业的 总价值 ( 股票加上债务) 保持不 变。 企 业以不 同的 方式筹资只 是改 变了企 业的 总价值在 股权者和债权者 之间 分割的比 例， 而不改 变企业价值的 总额。 m m 定理虽然在 逻辑推导 上得到 充分肯定，但 它在实 践中 却受到了强烈挑 战。 因为根据 m m定理，资 本结构与公 司价值无关， 即公司的资 产负债率 ( 或 净资产负债率) 在不同部门 或地区之间 将呈现随机分 布. 然而， 现实中 的公司资 产负债率在不同 部门或 地区 之间的分 布往往具有一定 的规律 性。 为了 解释这一 经 济现象，莫 迪格利安尼 和米勒于 1 9 6 3 年又对其 提出 的理论 进行了 修正， 将公司 所得税的影响引入原来的分析之中， 从而得出如下结论: 在公司风险不变的情况 下，负债公司的市场价值等于相应的无负 债公司的 市场价值加上债务价值的 现 值。 由于公司 债务具 有避税作用， 所以 公司不 会全部采 用权 益融资， 而 会部分采 用债务 融资. 但根 据修正的 m m 定理， 公司 债务融资的比 例越高，公司 市场价 值将越大. 因此， 最佳资本结构的 选择必 然要求公司全 部采用债务融资， 不应发 行股票，即公司的资 产负债率 为1 0 0 % ， 显然，这与 客观事实相 悖。 m m定理指出了 公司融资结 构的 无关 性， 然而更重要的 意义在于 它含蓄地引 导人们开始去认 识所有建 立在完全金融市 场假设的基 础之上的 模型的 不足。 它不 仅驱使人们不去 接受公司融资 人员的有关 建议， 而且 指出了 这些 建议所赖以成 立 的理论基础的不 足之处。自m m定 理提出 以 后， 6 0 年代前后， 现代公司资本结 构理论的 研究 便逐步放宽 假定条件， 而 后续的研究 基本上是沿 着如下两个方向 发 展:其一 是着重研究 税收对企业资本结 构的影响。 如上述修正 后的m m 定理， 在一定程度上证实了 债务融资所带来的利息 抵税优惠 对公司 融资 决策有影响. m ille d 0 1( 1 9 7 7 ) 及s ta p le to n is l(1 9 7 2 )u f 究 t 债 券 利息 和 股 票 收 益 个 人 所得 税 赋 不同 对公司融资结构的影响。其二是 研究 破产成本对资 本结构的影响，主要工作有 b a x te rlb l( 1 9 6 7 ) , w a rn e r h l( 1 9 7 7 ) 0 权衡理论 权衡理论认为， m m 修正定理虽然考 虑了负 债带来的纳税收 益， 但忽略了 负债导 致的 风险和 额外费 用， 即 财务困 境成 本， 包 括财务危机、 破 产成本以 及代理 成本。 在该理论看 来， 企业 债务的 增 加使企业陷入 财务危机的可 能性也增加， 从而降 低了 其市场价 值。 当负 债节税的 边际 收益现 值大于财务危 机 成本现值时， 企业继 续运用债务融资 会增加企 业价 值。 反 之， 则 会减少企 业价值， 企业应运 用股权融资方 式调整资 本结构. 当 负 债节 税的边际收 益现值等于 财务 危 机成本现 值时， 企业价值 最大。 因 此， 一旦 将财务困 境及 代理成本 考虑进来， 企 业融资应当是在负债价值最大 化和债务上 升带来的 财务风险成本以 及代理成本 第二章 相关融资理论回顾 之间 选择最佳点。 在考虑 财务困 境成 本的情 况下， 杠 杆公司的价值 应由 下式给出 : 杠杆公司价值v i . = 无杠 杆公司价值v u 十 债务免税额的 现值t c b l 财务困 境成本 v l = v u +t c b l =含公司税和 债务的公司价值 务税现 债免的值 杠杆公司的 价值m 财务困境成本的现值 通 口 砂 ， 最大公司价值 v , , 二考虑财务困 境成 本的 杠杆公司 价值 v =无杠杆公司的价值 b l / s l * 最优 债务 浓益债 务 浓益 ( b l / s q 图2 . 1 最优资 本结 构 资料来源: 詹姆斯。 范霍恩著 财务管 理与政策( ， 刘志远主 译大连: 东北财经大学出版 社， 2 0 0 2 - 1 2 - 1 6 从图2 . 1 可以 看出， 杠杆公司的 价值开始随 财务杠杆 利用程度增加而增加， 但到一定程 度， 由 于 财务困 境 成本的 增加 使公司价值由 增加转为下降， 这一转折 点所对应的债务权益比即为公司的最佳资本结构。 信号 传 递 理 论 一 2 0 世 纪7 0 年 美 国 经 济 学 家 罗 斯 ( r o s s ) 首 次 系 统 地 将不 对称 信息理论引入企 业资 本结构 分析中， 即在非 对称信息条 件下， 经营者对 企业 未来 收益和投资风险 都有内 部 信息， 而 投资者没有。 因 此， 投资者只能 通过经营 者输送出 来的信息间 接地评 价企业的市 场价值。 企 业的 资产负 债结 构就是一种把 内 部信息传递给市 场的信息 工具， 负债 与资产的比 例上升意味 着企 业经营者对企 业未来收益有 较高的 预期， 企业的 市场价 值增大， 即 企业价 值与 债务比 例正相关。 因此，外部投资 者把较高的 负债比例 视为高 质量的 一个 信号。 优 序 融 资 理 论 继 罗 斯 之 后 ， 迈 尔 斯 和 麦 吉 罗 夫 【9 l(s .m y e r s a n d n .m a j lu f , 1 9 8 4 ) 考 察 了 不 对 称 信 息 对 融 资 成 本 的 影 响 ， 在 罗 斯 模 型 的 基 础 上 建 立了 企 业的 优序融资 理论. 该理论 认为: 由 于非对称 信息的 存在， 促使投资者根据上市公司 选择融资 结构的行为 来判断企 业的市 场价值。 破产 风险 和代理成本的存 在会导 致 股票融资 被投资者 视为企业经 营不良 的 信号， 有可能引 起市场误 解并且导致新发 第二章 相关融资理论回顾 行股票的贬值， 从而低 估企 业的市场价 值. 只 有在企 业投资收 益能够补 偿股票 贬 值损失时， 企业 才愿意投资， 否则企业 就会放 弃投资的 机会. 因 此， 企 业融资的 顺序首 先是内 部融资， 其次是 债务 融资， 最后才是 股票融资. 企业必须 选择多 种 融资方 式，并 且最好 遵循融资 顺序这一结 构安排。 西方学者 对美国资本市场企业融资效 应进行大量研究的结果也进一步证明 了 优序融资 理论。发 现以下结 果:( 1 ) 市 场对普通 股、 优先股、 可转换证券和纯 粹债务的发行反应消极 或无反应;( 2 ) 普 通股发行 造成证券价 格下跌而形成证 券 负 收 益 (- 3 .0 % a ) ， 比 纯 粹 优先 股 或 债 务 的 发 行 造 成 的 负 收 益 ( -0 .2 % ) 更 大; (3 ) 可 转 换 证 券 发 行 造 成的 证 券 价 格 下 跌 形 成 的 证 券 负 收 益 (- 2 .0 0 % ) 比 不 可 转 换 证 券 发 行 造 成的 负 收 益 ( 0 .2 % ) 更 大 。 发 行 股 票 和 可 转 换 证 券 造 成 股 价 更 大 跌 幅 的 主 要 原 因 有以下 几个方 面:( 1 ) 每股收益的 摊薄 效应。股 票和可转 换证券的发 行增加了 发 行在外的 普通股的数量， 所以 公告的 每 股收益下降， 并对 股价造成不 利的 影响: ( 2 ) 财务杠杆利益的减少.由于债务利息在计算税收时可以抵消，而普通股股息 不能， 因此使用债务融资存在税收上的利益.增发普通股降低了杠杆率， 从而使 企业获得的杠杆利益减 少;( 3 ) 信号传递 及不对称 信息。 企业筹 集额外的外部资 金时， 意味着预期未来的 现金流量会有不 利变化的 信号。 由 于股 东和公司之间存 在着信息不对称， 如果公司和控股股东知道目前公司价值被高估， 因此希望有人 分担将来股价下跌的损失;反之， 若股东知道公司价值被低估， 股东不希望有人 分 享由 此导 致的 股价上升。 因此， 发 行新股表 达了 公司 价值被高 估的信息。 可见， 从市场表现来看， 普通股也是后续融资最差的选择， 西方公司一般将其排在可选 融资方式次序的最后。 代理理论 代理 理论 是新资本结 构理论的一 个重要 代表， 他 将委托代理关 系引入资本结构的 分析框架中。 从理论 上来看， 股东是公 司的所 有者， 有权控制 公司的一切行动， 但公司 通常 拥有为数众多 的股东， 并 且大部分 股东并不直接参 与公司的经营， 而 是委托经理负责 经营管理公司 。 这时， 在股东与 经理人员 之间 就 发 生 了 委托 代 理 关 系 . j e n s e n 和m e c k lin g il0 ( 1 9 7 6 ) 将 代 理 关 系 界 定 为 : “ 一 位 或者一位以上的委托人雇用并授权给另一位代理人， 代其行使某些特定行动， 彼 此间 所存在的 契约关系. ”代理关系除了 存在于 股东和 经理人之间， 股东 和债权 人之间 也存有代理关系。 在代理关 系下， 假设委托 人和代 理人的目 标都是为了追 求自 身效用的最大化， 股东的兴 趣注重于如 何使企 业价值或 利润最大化， 而经理 人员会更加追求自 身 利益的最大化， 他们之间根 本目 标的 不一 致就会带来潜在的 利害冲突， 并导致 代理问 题的发生， 从而产生 代理 成本。 代理 理论旨 在寻求 最佳 契约关系，以调和 各方利害关系者的 效用最 大化， 促使公司 价值的提升。 g r o s s m a n 和h a r t l 1( 1 9 8 2 ) 拓 展t j e n s e n 和m e c k l in g 的 理 论 ， 并 把 他 们 的 理 第二章 相关融资理论回顾 论模型化。 他 们认为， 由 于委 托人和代理人的目 标不一 致， 就会存 在“ 激励问 题” ， 解决“ 激励问 题” 的 方法很多， 如 赋予 经理期权、 公司间 收购的 威胁等。 但他们 认为 “ 这 两种方法只能 减轻 激励问题的 严重性，却 无法消除 它” ，于 是他们 提出了 第三种方法 破产。 因 为经理如果 不追求利 润最大 化， 则 破产的 可能性 会 提高， 当经 理从公司 所得好处被破 产所抵消时 ， 经理就 倾向 于最 大化利润或接 近于利润最大化， 而不是冒 牺牲他们“ 在职利益消费” 的 风险。 c r o s s m a n 和h a r t 的 这些观点也被 称为 “ 财务 契约理论气 j e n s e n 112 1( 1 9 8 6 ) 提 出 了“ 自 由 现 金 流 假 说” ， 进 一 步 拓 展了c r o s s m a n 和h a r t 的 理 论. 他 把自 由 现 金 流 量f c f ) 定 义为“ 企 业 现 金 中 超 过 用 相 关 资 本 成 本 进 行 折现后n p v 0 的 所有项目 所需 资金之后的 那部 分现金流 量” . j e n s e n当时 提出 这一概念时， 主要是为了说明当公司拥有大量现金时所出现的管理层与股东的冲 突及其所带来的代理成本问题。在 j e n s e n看来，要使公司有效率并使股东价值 最大 化， 必须 把f c f 支付给 股东， 但 管理层为了 个 人私利， 总 是希望公司的f c f 尽 可能的多， 宁愿 将其投资于 低收 益的项目 也不肯 将他们 交还给 股东。 因 为， 向 股东发放现金会减少管理层控制的资源，削弱管理层的权利; 同时，当公司需要 筹 集新资金时， 必然要受 到资本市 场的 监管， 从 而威胁到 管理层扩 张战略 的自由 实 施， 损害其 利益。 可 见， 自 由 现金流问题实 质上也就是 关于公司 控制权的争夺。 针对这些代理 成本问 题， j e n s e n 认为， 在公司的内 部控 制系统不能 有效运作的 情 况下，必须依 靠外部资本 市场如负 债和收 购来解决。 在j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的 基 础 上 ， w i llia m s o n 13 ( 1 9 9 8 )提出 了 公 司 的 治 理 结 构 学 说 。 w i l l i a m s o n 认为: 债券和 股票不 应被 简单的 看成财务 工具， 而 应被看成是不同的 治理结构。债券是根据条约设计出来的治理结构，称 “ 条约治理” ;而股票则是 允许 有一定 处置权的治 理， 称“ 随意处 置治 理” 。 w i l l i a m s o n 也支持j e 的“ 把 杠杆 收 购( l b o ) 作 为 约 束 管 理 层随 意 处 置 权 的 工 具” 的 观 点， 只 不 过w illia m s o n 是从资 产角度而不 是从现金流 角度来考虑问 题， 实际 上两者并 不矛盾。 在有关融 资 顺序的问 题上， wi l l i a m s o n 强调“ 负 债才是公 司筹资的 最初 形式， 只有当 负债 的 成本使它变得可 望而不可 及时， 股票才被引进来” 。同 时，当资 产有高度可重 新配置性时， 用负 债融资; 相反，当资 产有高 度专有性时 ，用 股票融资。 从代理成 本说、 财务契 约论、 自由 现金流假说， 到公司治 理结构