（企业管理专业论文）金融支持过度下我国房地产泡沫生成机理及实证研究.pdf

独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 武汉理工大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一 同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示了谢意。 学位论文使用授权书 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定， 即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电 子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权武汉理工大学可以将本 学位论文的全部内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存或汇编本学位论文。同时授权经武汉理 工大学认可的国家有关机构或论文数据库使用或收录本学位论 文，并向社会公众提供信息服务。 c ：朗芗捌和国1 午期 摘要 近些年房地产业的高速发展对我国经济保增长做出显著贡献，成为我国国民 经济的重要支柱。但是，城市房价的持续高涨也引起了社会各界对房地产业的担 忧，不少人都认为中国房地产业已经出现了泡沫。而纵观历史上房地产泡沫事件 可以发现，房地产泡沫的产生与金融支持过度有着密不可分的关系。房地产业属 于资金密集型行业，对金融依赖程度很大，没有金融行业的支持房地产行业很难 获得发展，而金融支持过度又会造成房地产行业过度繁荣，甚至引起房地产泡沫 的产生。论文j 下是在此背景下从金融支持过度的基点出发，分析金融支持与房地 产行业的关系以及金融支持过度下房地产泡沫的产生机理，最后进行实证分析。 本论文首先介绍房地产泡沫和金融支持过度的相关概念。先由国内外学者对 泡沫的概念出发引出房地产泡沫的定义，并介绍其特点和主要表现形式。接着通 过对历史泡沫事件的分析阐述了金融支持过度假说产生的现实和理论背景、定义 以及目前我国的金融支持方式。这一部分主要是为后文的研究提供铺挚。 其次通过金融监管制度、银行信贷、利率政策、投机行为四个方面来探讨金 融支持过度下房地产泡沫产生的机理。金融监管制度的变迁以及目前我国金融监 管方面的不足为房地产泡沫产生提供了宽松的制度环境。信息不对称及银行自身 的非理性造成的信贷扩张则是房地产泡沫产生的直接原因，同时长期的低利率政 策也刺激着人们对房地产的消费需求，两者共同作用推动房价的非理性上涨。而 群体投机行为是房地产泡沫形成的间接原因。通过对房地产泡沫形成不同时期投 机者的心理和行为分析发现正是由于投机者的存在使房地产产生了大量的虚拟 需求，刺激了市场的膨胀，使房价大幅上涨，形成泡沫经济。 接下来通过建立金融支持的衡量指标对1 9 9 8 2 0 0 9 年间我国房地产市场的金 融支持程度进行分析，发现我国在2 0 0 5 2 0 0 9 年问存在金融支持过度现象。而利 用指标法和泡沫测度系数对我国房地产泡沫的分析则发现我国房地产市场泡沫 处于不断的波动中，尤其是2 0 0 5 2 0 0 9 年波动幅度较大。为了分析金融支持过度 与房地产泡沫的关系，我们利用s p s s 对房地产价格、房地产信贷、居民可支配 收入进行多元回归分析得出金融支持对房地产价格有正的推动作用。 最后论文对全文进行总结并从金融支持过度方面提出一些防范房地产泡沫 的建议。 关键词：房地产泡沫，金融支持过度，指标 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h er a p i dd e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t ei n d u s t r yh a sm a d ea s i g n i f i c a n tc o n t r i b u t i o nt oc h i n a se c o n o m i cg r o w t h ，a n db e c o m ea ni m p o r t a n tp i l l a r o fo u rn a t i o n a le c o n o m y h o w e v e r , t h ec i t y sc o n t i n u e dh i g hp r i c e sa l s or a i s ec o n c e r n s a b o u tt h er e a le s t a t e ，m a n yp e o p l et h i n kt h a tt h e r eh a v eb e e nr e a le s t a t eb u b b l e si n c h i n a t h r o u g h o u tt h eh i s t o r i c a lr e a le s t a t eb u b b l ee v e n t sw ec a l lf i n dr e a le s t a t e b u b b l e sa n de x c e s so ff i n a n c i a ls u p p o r th a sac l o s er e l a t i o n s h i p a sac a p i t a l i n t e n s i v e i n d u s t r y , r e a le s t a t eh a ss i g n i f i c a n td e p e n d e n c eo nt h ef i n a n c i a l w i t h o u tt h ef i n a n c i a l s u p p o r t ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi sd i f f i c u l tt od e v e l o p ，b u te x c e s so ff i n a n c i a ls u p p o r t w o u l dc a u s et h er e a le s t a t ei n d u s t r ye x c e s s i v ep r o s p e r i t 5e v e nl e a dt ot h er e a le s t a t e b u b b l e i nt h i sc o n t e x td i s s e r t a t i o n ss e t se x c e s so ff i n a n c i a ls u p p o r ta st h es t a r t i n g p o i n t ，a n a l y z et h er e l a t i o n s h i po ff i n a n c i a ls u p p o r ta n dt h er e a le s t a t ei n d u s t r y , a n dt h e g e n e r a t i o nm e c h a n i s mo ft h er e a le s t a t eb u b b l eu n d e re x c e s so ff i n a n c i a ls u p p o r t ， f i n a l l yf o re m p i r i c a la n a l y s i s t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h er e l a t e dc o n c e p t so ft h er e a le s t a t eb u b b l ea n de x c e s so f f i n a n c i a ls u p p o r t t h r o u g hd o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s t h ec o n c e p to ft h eb u b b l e w el e a dt ot h ed e f i n i t i o no ft h er e a le s t a t eb u b b l e ，a n dd e s c r i b ei t sc h a r a c t e r i s t i c sa n d t h em a i nf o r mo fe x p r e s s i o n t h e nf o l l o w i n gb ya na n a l y s i so fh i s t o r i c a lb u b b l e e v e n t sw ei l l u s t r a t et h er e a l i s t i ch y p o t h e s i sa n dt h e o r e t i c a lb a c k g r o u n da n dd e f i n i t i o n s o fe x c e s so ff i n a n c i a ls u p p o r t ，a n dt h ec u r r e n tw a yo ff i n a n c i a ls u p p o r t t h i sp a r ti st o p a v et h ew a yf o rt h es t u d yl a t e r s e c o n d l y , w et h r o u g hf o u ra s p e c t so ft h ef i n a n c i a lr e g u l a t o r ys y s t e m ，b a n kc r e d i t ， i n t e r e s tr a t ep o l i c y , s p e c u l a t i o nt oe x p l o r et h eg e n e r a t i o nm e c h a n i s mo ft h er e a le s t a t e b u b b l eu n d e re x c e s so ff i n a n c i a ls u p p o r t c h a n g e si nt h ef i n a n c i a lr e g u l a t o r ys y s t e m a n dt h ec u r r e n tl a c ko ff i n a n c i a lr e g u l a t i o n p r o v i d eaf a v o r a b l e i n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n tf o rt h er e a le s t a t eb u b b l e t h ec r e d i te x p a n s i o nc a u s e db ya s y m m e t r i c i n f o r m a t i o na n dt h eb a n ki t s e l fi r r a t i o n a li st h ed i r e c tc a u s eo fr e a le s t a t eb u b b l e ，a t t h es a m et i m el o n g - t e r ml o wi n t e r e s tr a t ep o l i c ys t i m u l a t e sp e o p l et h ec o n s u m e r d e m a n df o rr e a le s t a t e , l e yw o r kt o g e t h e rt op r o m o t et h ei r r a t i o n a li n c r e a s e so fp r i c e t h es p e c u l a t i o ni st h ei n d i r e c tc a u s eo fr e a le s t a t eb u b b l e t h r o u g ha n a l y s i s s p e c u l a t o r s p s y c h o l o g i c a la n db e h a v i o r a li nd i f f e r e n ts t a g e so fr e a le s t a t eb u b b l e ，w e f i n dt h ep r e s e n c eo fs p e c u l a t o r sc a u s eal o to fv i r t u a ld e m a n do fr e a le s t a t ea n d s t i m u l a t et h ee x p a n s i o no ft h em a r k e t ，s op r i c e sr o s es h a r p l y , b e c o m eab u b b l e e c o n o m y t h en e x tw ea n a l y z et h el e v e lo ff i n a n c i a ls u p p o r to nt h er e a le s t a t em a r k e ti n c h i n a b e t w e e n19 9 8 2 0 0 9b yb u i l d i n gt h em e a s u r ei n d e xo ff i n a n c i a ls u p p o r t ，f o u n d t h a tt h e r ea r et h ep h e n o m e n o no fe x c e s so ff i n a n c i a ls u p p o r tb e t w e e nt h ey e a r so f 2 0 0 5 - 2 0 0 9i nc h i n a a n da n a l y s i so ft h er e a le s t a t eb u b b l ei nc h i n at h r o u g hf o a m i n d e xm e t h o da n dt h em e a s u r ef a c t o r , w ef i n dt h a tc h i n a sr e a le s t a t em a r k e t b u b b l ei n c o n s t a n tf l u c t u a t i o n , e s p e c i a l l yl a r g ef l u c t u a t i o n si n2 0 0 5 2 0 0 9 i no r d e rt oa n a l y z e t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er e a le s t a t eb u b b l ea n de x c e s so ff i n a n c i a ls u p p o r t ，w eu s e s p s so nt h er e a le s t a t ep r i c e s ，r e a le s t a t ec r e d i t ，d i s p o s a b l ei n c o m ef o rm u l t i p l e r e g r e s s i o na n a l y s i s ，f i n dt h ef i n a n c i a ls u p p o r th a v eap o s i t i v er o l ei np r o m o t i n gt h e r e a le s t a t ep r i c e s f i n a l l y , t h ea r t i c l es u m m a r i z e st h ef u l lt e x ta n df r o me x c e s so ff i n a n c i a ls u p p o r t m a k e ss o m ea s p e c t so ft h ep r o p o s a la g a i n s tt h er e a le s t a t eb u b b l e k e y w o r d s ：r e a le s t a t eb u b b l e ，e x c e s so f f i n a n c i a ls u p p o r t ，i n d e x i i i 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第1 章引言1 1 1 选题背景和研究意义1 1 2 文献回顾与评析2 1 3 研究思路与方法4 1 4 创新点和不足4 第2 章基本理论介绍5 2 1 房地产泡沫相关理论一5 2 2 金融支持过度理论9 第3 章基于金融支持过度下的我国房地产泡沫的生成机理1 2 3 1 金融监管制度与房地产泡沫1 2 3 2 银行信贷与房地产泡沫1 4 3 3 利率政策与房地产泡沫1 9 3 4 投机行为与房地产泡沫2 1 第4 章实证研究2 4 4 1 我国金融支持过度的现象研究2 4 4 2 房地产泡沫测度研究2 9 4 3 房地产泡沫与金融支持过度的实证分析4 l 第5 章结论及建议4 6 5 1 结论4 6 5 2 建议4 7 致 射5l 参考文献5 2 攻读学位期间的研究成果5 4 附表5 5 i v 武汉理工大学硕士学位论文 第1 章引言 1 1 选题背景和研究意义 1 1 1 选题背景 近几年来房地产业一直备受关注，经历了2 0 0 8 年的低迷后迎来了2 0 0 9 年的 高涨，一些大中城市房价出现非理性繁荣。据国家统计信息网资料显示，2 0 0 9 年全国完成房地产开发投资3 6 2 3 2 亿元，比上年增长1 6 1 ；全国房地产开发企 业房屋施工面积3 1 9 6 亿平方米，比上年增长1 2 8 ；全国商品房销售面积9 3 7 1 3 万平方米，比上年增长4 2 1 ；商品房销售额4 3 9 9 5 亿元，比上年增长7 5 5 。 房地产业的高速发展对我国经济保增长做出显著贡献，成为我国国民经济的重要 支柱。但是，城市房价的持续高涨也引起了社会各界对房地产业的担忧，正在逐 渐生成的房地产泡沫将会摒弃房市的真实需求。因此从2 0 0 9 年底至今政府密集 出台了一系列房地产调控政策，综合运用土地、信贷、税收等手段，“遏制部分 城市房价过快上涨的势头”。尽管这些政策起到了一些作用，使2 0 1 0 年房价有所 回落，大部分地区的房屋销售量下降，但这并没有从根本上解决房地产业的问题， 房地产泡沫的争论依旧存在。 而回顾历史，世界上不少国家都出现过房地产泡沫现象。最早出现的房地产 泡沫是1 9 2 3 1 9 2 6 年的美国佛罗里达的房地产泡沫，这次泡沫引发了华尔街股市 崩溃并导致了2 0 世纪3 0 年代的全球经济大危机的严重后果。2 0 世纪8 0 年代到 9 0 年代初的同本房地产泡沫则是世界上影响最为长远的泡沫。由于金融自由化 改革等因素导致房地产发展过热，大量资金注入房市，土地价格飙升，最终形成 了房地产泡沫。而泡沫破裂后日本经济遭受了严重的创伤，长达1 0 多年的时间 内都没有恢复过来。同一时期泰国经济持续过热，由于高档物业丌发和金融过度 支持而形成了房地产泡沫，进而泡沫破灭引发了1 9 9 7 年的东南亚金融危机。而 美国的金融自由化也导致了和日本一样的问题，金融机构丌发出次级贷款使人们 过度投资房地产业，房价急剧上扬。由此而来的次级贷款风险引发了2 0 0 7 年的 美国次贷危机，房地产随即泡沫，最终发展成2 0 0 8 年席卷全球的金融危机。这 些由房地产市场引发的经济灾难无疑给我国房地产市场敲响了警钟。 同时由以上的房地产泡沫事件可以看到，房地产泡沫的产生与金融支持过度 有着密不可分的关系。而房地产行业是资金密集型行业，它对金融依赖程度很大， 没有金融行业的支持房地产行业很难获得发展，而金融支持过度又会造成房地产 行业过度繁荣，甚至引起房地产泡沫的产生。在此背景下，论文的选题从金融支 武汉理工大学硕士学位论文 持过度的基点出发，分析金融支持与房地产行业的关系以及金融支持过度下房地 产泡沫的产生机理，并收集相关数据进行实证分析，将理论与实际进行有机的结 厶 口o 1 1 2 研究意义 房地产泡沫的界定，生成机理等问题一直是理论界研究的重点。目前既有全 面系统的对房地产泡沫生成机理进行分析研究，也有对某一要素与房地产泡沫关 系的专门研究。而金融支持过度下的房地产泡沫的理论探讨与中国实际国情的实 证研究将对于完善与发展房地产泡沫的研究有着重要的学术意义。 另外，最近几年中国房地产业发展越来越迅速，已经出现房地产价格上升过 快，商品房空置率持续上升等过热的现象，越来越多的人对此表示担忧，政府也 相应的出台了不少调控的政策。一部分人认为这已经出现了房地产泡沫，然而另 一部分人却觉得房地产发展过热并不代表泡沫的形成。因此文章从金融支持过度 的前提下研究房地产泡沫的生成机理，并结合目前中国房地产发展的实际状况进 行实证研究，分析房地产是否存在泡沫并提出相关建议，为政府调控房地产市场， 防止房市的“虚假繁荣”，提供决策的依据，也对国民经济的健康运行有着重大 的现实意义。 1 2 文献回顾与评析 从早期已有的研究和文献来看，各国研究关于泡沫及泡沫经济的文献比较 多，专门针对房地产泡沫研究的相对较少；其中全面研究诱导房地产市场产生泡 沫的各种因素的综合性研究居多，而针对房地产市场与某一影响因素的研究文献 相对较少。在各种影响因素中有对房地产市场的供需、过度投机、结构性失调、 行为人的非理性预期、银行信贷扩张等等，但针对金融支持与房地产泡沫之间的 关系的相关研究不多，且大多是进行理论性研究，很少有将理论与实证结合。 1 2 1 国外研究综述 c a r e y ( 1 9 9 0 ) 通过信息不对称下的土地价格模型，分析土地价格、投资者数 量和银行信贷三者之间的关系。b e r t r a n d ( 1 9 9 6 ) 瞳3 对1 9 8 6 1 9 9 4 年全球的房地产 状况进行研究，认为金融自由化和金融管制的放松导致大量资金流入房地产市场 加速了房地产泡沫的生成和破裂。m i s h k i n ( 1 9 9 7 ) n 1 等人提出，金融机构与借款人 之间的信息不对称问题会导致资产泡沫的产生。a l l e n ( 1 9 9 8 ) n 1 提出信贷扩张的资 产价格泡沫模型，说明由于金融机构的介入使原本应由投资者承担的风险转移到 2 武汉理工大学硕士学位论文 银行，而银行又存在着信息不对称等问题进而放任资产了泡沫的产生。r o b e r th e d e l s t e i n 和j e a n m i c h e lp a u l ( 1 9 9 9 ) 隋1 采用土地价格预期模型进行研究，认为低 利率、国际资本流动引起的金融支持过度是日本房地产泡沫产生的主要原因。 h e r r i n g ( 1 9 9 8 ) 嘲从国际视角入手研究房地产与银行的关系，通过构建信贷市场 模型提出银行集中贷款是房地产泡沫产生的原因。k r u g m a n ( 1 9 9 9 ) 口1 认为地产 市场中所有的泡沫都是银行融资引起的，最著名的就是是美国的储蓄和贷款协 会。c o l l y n s 和s e n h a d ( 2 0 0 1 ) 隅1 对泰国、韩国、新加坡和中国香港这4 个东南 亚的国家和地区的研究指出银行信贷的增长和房地产价格的上涨有显著的同步 效应。因此他们推断出银行信贷是导致1 9 9 7 年东南亚金融危机的显著因素之一。 h o f r n a n n ( 2 0 0 1 ) 擒1 对一些工业化国家的房地产价格与银行信贷之间的关系进行 研究，表明房地产价格和银行信贷两者之间存在着双向因果关系。由此可以看出 国外学者对于金融与房地产泡沫之间的关系都有一定的研究，都认为金融对房地 产泡沫的生成起到了关键的作用。 1 2 2 国内研究综述 近几年国内学者也越来越重视金融对房地产泡沫的作用。李宏谨( 2 0 0 5 ) n 们 对我国房地产市场数据进行实证研究认为，银行对房地产开发商的贷款和对个人 的住房贷款是支撑房地产市场的供求的主要因素。谢百三、王巍( 2 0 0 5 ) 1 认为， 我国部分城市出现了房地产过热现象，银行大量资金涌入房市，银行信贷扩张是 导致房地产市场过热的重要原因。易宪容( 2 0 0 5 ) n 羽认为目前中国出现了房地产 泡沫，并认为银行信贷支持是我国房地产市场的基础，商业银行对房地产泡沫的 产生有推波助澜的作用。周京奎( 2 0 0 5 ) n 3 1 提出金融支持过度假说，认为金融支 持过度是房地产泡沫生成的主要原因。他通过构建金融支持局部均衡模型从理论 上分析了房地产泡沫与金融支持过度之间的生成及演化，并结合同本美国的数据 对金融支持过度的临界值进行研究，并用我国的数据对房地产泡沫与金融支持过 度进行实证研究。他为房地产泡沫的生成提出了一个新的解释。马德彪( 2 0 0 7 ) u 副通过对日本、美国、泰国的金融支持过度与房地产泡沫对比分析我国的房地产 市场，认为2 0 0 3 2 0 0 6 年我国存在金融支持过度现象，并利用v e c 模型对金融 支持过度与房地产泡沫的关系进行实证检验。赵善华( 2 0 0 8 ) n 5 1 通过对美国的次 贷危机的分析结合我国的房地产市场得出银行信贷的盲目扩张导致的金融支持 过度对房地产泡沫形成的作用。李悦享( 2 0 0 9 ) n 刚认为银行信贷扩张是导致房地 产泡沫产生的直接原因，并采用2 0 0 2 2 0 0 7 年间的数据进行实证分析论证了房地 产信贷与房地产泡沫的正相关性。 尽管国内外学者所采用的研究方法不同，视角不同，但他们的研究都解释了 3 武汉理工大学硕士学位论文 金融与房地产泡沫的生成的关系，认为金融机构的中介作用及银行的信贷扩张直 接导致了房地产泡沫的生成。 1 3 研究思路与方法 文章共分为五章。第一章是研究背景及文献综述等，主要介绍选题的背景、 意义及目前国内外理论界对这一领域的研究成果。第二章介绍相关理论。主要有 房地产泡沫和金融支持过度的相关概念。第三章是金融支持过度下房地产泡沫形 成的相关机理，分别从金融监管、银行信贷、利率政策、投机行为四个方面对房 地产泡沫生成的机理进行分析。第四章主要是实证研究。金融支持过度的实证研 究，我国房地产市场泡沫的研究及金融支持过度与房地产泡沫相关性的实证研 究。第五章是结论及相关政策建议。 研究方法上，首先本论文采用理论与实证相结合的分析方法，从理论上对金 融支持过度下的房地产泡沫的生成进行研究然后用我国当前的房地产业数据进 行实证分析。其次在实证上采用博弈论和计量经济分析方法结合的方法。房地产 市场存在着严重的信息不对称现象导致的金融支持过度，而采用博弈论对信息不 对称下的人们与银行的行为进行深入分析，能够更好的阐述这一现象。同时采用 计量经济的分析方法对中国房地产的泡沫问题进行实证检验。 1 4 创新点和不足 文章的创新在于 ( 1 ) 从金融支持过度的角度研究房地产泡沫的生成机理。 ( 2 ) 运用博弈论从信息不对称的角度分析银行的过度信贷问题，并运用计 量经济分析方法从实证上论证金融支持过度与房地产泡沫的相关性。 ( 3 ) 对金融支持过度问题提出针对性的对策。 不足之处在于由于我国房地产市场历史数据不足，实证方面数据采集有限， 无法全面完整的对房地产泡沫问题进行深入的研究。 4 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章基本理论介绍 2 1 房地产泡沫相关理论 2 1 1 资产泡沫的定义 “泡沫”的定义，目前学术界并没有形成统一的观点。引用最多的便是以研 究金融危机著称的美国著名经济学家查尔斯p 金德伯格在新帕尔格雷夫经 济学大词典中对“泡沫”这个词的定义：“泡沫可以不太严格的定义为：一种 资产或一系列资产价格在一个连续过程中陡然涨价，初始的价格上涨会使人们产 生出价格会进一步上涨的预期，从而又吸引了新的买主。这些人一般是想通过买 卖资产牟取利润的投机者，而对这些资产本身的使用和盈利能力并不感兴趣。随 着价格上涨，常常是预期的逆转和价格的暴跌，由此通常导致金融危机。”n 7 1 这 个定义描述了泡沫从生成到破裂的过程，说明了泡沫最直接的表现就是价格的暴 涨和暴跌，而人们对价格上涨的预期及投机需求推动了泡沫的生成，但没有将泡 沫和市场条件联系起来。d o n a l dw m o f f a t ( 1 9 7 6 ) n 8 1 认为资产泡沫是在不可靠 基础上进行的投机性冒险，它很少或没有成功的机会。这个定义强调了泡沫是没 有根据的投机所导致的，且几乎没有成功的机会。d o n a l d 、r u t h e r f o r d 和r o u t l e d g e ( 1 9 9 2 ) u 刚则认为资产泡沫是一种资产的价格持续上涨到很高的水平直至崩溃； 同时它也是一种投机性冒险，除非有无数个参与者，否则泡沫在本质上是非理性 的。这个定义描述了泡沫是价格的上涨到崩溃，强调了参与者的非理性对泡沫生 成的重要性，但也指出在理性预期下存在理性泡沫。 同本学者铃木淑夫( 1 9 9 5 ) 啪1 认为，资产泡沫是地价、股价等资产的价格 持续出现不能用基础条件解释的暴涨或暴跌。三木谷良一( 1 9 9 8 ) 瞳门认为，泡沫 是资产价格严重偏离实体经济的暴涨和暴跌的过程。日本学者的定义都强调了泡 沫是资产价格出现了相对基础价格的偏离，然后表现出价格的暴涨到暴跌的过 程。 迄今为止，对于泡沫的定义在理论界还未达成一致，大多数认为泡沫是一种 价格现象，也有认为是经济失衡现象。但综合以上学者的观点，笔者认为泡沫是 一种价格的从上涨到下跌的运动现象，而人们的预期和投机行为导致资产价格偏 离了基础价格形成价格的持续上涨和暴跌。 2 1 2 房地产泡沫的概念 国内学者黄志强( 2 0 0 2 ) 陋1 认为：房地产泡沫是指房地产价格偏高，严重脱 5 武汉理工大学硕士学位论文 离房地产价值的一种经济现象。目前房地产泡沫主要表现为房地产价格泡沫，即 人们由于对房地产投机或对未来市场过于乐观的估计而形成“虚”的部分。周京 奎( 2 0 0 4 ) 汹1 对房地产泡沫定义为：房地产泡沫是一种价格现象，是在金融支持 过度背景下由于人们的群体投机行为导致的房地产价格偏离基础价格而持续上 涨。章嫦华，骆尚青，虞晓芬( 2 0 0 5 ) 叫1 认为房地产泡沫是由于人们的群体投机 行为导致的房地产价格远远偏离基础价格持续上涨，以至于形成突然崩溃的危险 的一种价格现象。向阳( 2 0 0 5 ) 口副认为房地产泡沫是一种持续上涨的价格运动， 是指房地产价格高出市场基础价值的那部分。 房地产泡沫作为泡沫的一种，也应具有泡沫的一般形式及特征。因此可以从 泡沫的定义来推导出房地产泡沫的定义。 从价格的内涵和本质来讲，笔者认为房地产泡沫是一种被严重夸大了的价格 形式。价格作为价值尺度的基本职能，本应围绕其价值上下波动，而泡沫的产生 却表明资产价格已经严重偏离其理性条件下应具备的实际价值，大幅度高于的其 基础价值，并俨然具有越长越高之势。在股市中，我们通常将资产定价模型得出 的资产的预期收益作为资产的价格，这个价格近似于资产的理论价值。而所有的 资产定价理论都基于这样一个简单的基本思想：以无风险收益率去贴现资产的未 来收益。以布莱克斯科尔斯定价公式为例，对于一个无股息股票上的看涨期权， 在时间0 时的价格的公式为： c = s 。n ( d ，) 一k e l 。n ( d ，) ( 2 1 ) 式中d ：墨! ! 墨! 整! ! ! ! ：! 兰2 三 一一 盯打 d 2 = d i 一盯打 其中s 。为股票在时间0 时的价格，r 为连续复利的无风险利率，盯为股票价格的波 动率，t 为期权的期限。此公式的推出，正是按照资产定价理论的基本思想，先 算出期权到期时的期望值e m a x ( s t k ，o ) 】，然后将该期望以无风险利率贴现， 就可得到此看涨期权的价格，而该价格正是对期权理论价值的一个近似。如果所 有的资产价格能够按照此理论模式围绕其价值浮动，那么市场信号则是有效的， 然而，房地产价格却没有在其理论价值附近波动，而是大幅度的超出，并急剧地 上升，出现了所谓的“房地产泡沫 。 从泡沫的表现形式来看，笔者认为房地产泡沫表现出具有明显的不规律性。 首先是时间上的不连续性和非周期性，房地产价格表现为突然的上涨和下跌；其 次是价格变化的幅度非常大，通常表现为初期和膨胀期的急速上升和泡沫破裂后 的急速下降，第三是泡沫的形成引起市场机制失灵，人们的预期发生变化，人们 6 武汉理工大学硕士学位论文 不再遵循一般的价值规律，而是买涨不买跌，当价涨量增时，人们期待价格进一 步上升以求获得差价利润，这也导致吸引了大量的投机者进入房地产行业，导致 供求严重失衡，形成需求量远远超出供应量的状态。 从引起泡沫的各种因素来看，笔者认为房地产泡沫是一种由大量的群体性投 机行为和当前货币、财税政策等多方因素共同引起资产价格背离其使用价值的状 态，表现出市场的虚假性繁荣现象。首先，该现象不仅受到市场因素的影响，政 府和政策因素对引发泡沫的生成也起到了关键作用；其次，该现象虽然通常表现 为某个市场或某个区域的泡沫膨胀，但却并不孤立存在，它受到整个国际市场和 宏观经济环境的影响和制约，并同时影响着整个大环境；另外，随着泡沫的不断 膨胀，市场的虚假繁荣会持续影响人们对价格的预期并吸引更多的投机者和资金 进入市场，直到泡沫破裂。 因此笔者认为房地产泡沫正是在房地产市场自身特点、各种货币财税政策以 及金融行业的过度支持和影响下，房地产价格不断上涨，大量投机者和资金进入 市场，使得房地产价格大幅度超出其使用价值，并继续形成不断看涨的价格预期， 这样的一种被夸大的房地产行业的价格形式即为房地产泡沫。由于房地产泡沫在 膨胀过程中进一步的加剧供求矛盾并不真实，看似惊人的庞大的房屋需求量缺少 实际的房屋使用者作为支撑，故房地产泡沫膨胀的结果必然是房屋高空置率、看 涨预期的逆转以及房价的大幅度下跌，即房地产泡沫的破裂，这也是房地产价格 增长的不可持续性所带来的必然结果。泡沫一旦破灭，不仅会导致经济社会结构 的失衡，而且还极易引起金融危机、生产和消费危机、政治以及社会危机，导致 宏观经济长时间内难以复苏。另外，金融危机一旦爆发，其影响范围绝非局部区 域，其必将给全球的整个金融、经济大环境带来一场灾难。 2 1 2 房地产泡沫的主要特点和表现形式 房地产市场出现泡沫一般会表现出一下基本特点： 第一，房屋空置率高。根据国际上所提供的经验数据，商品房的空嚣率通常 具有一个合理的区间范围，约为5 到l o ，在该范围内属于可以正常接受，而超 过l o 则进入危险区，说明房屋空置较为严重，如果超过2 0 ，则属于严重的 房屋积压状态，具有较高的危险性，极易导致房地产价格陡然下滑，造成企业破 产，影响包含金融业在内的各行各业的生存，威胁社会稳定。而房地产泡沫一旦 产生，房市的虚假繁荣极易伴随着较高的房屋空置率一起出现，进一步误导买房 者和投资者获取房屋不准确的信息，使得房价越飙越高。 第二，以投资为目的的购房数量所占比重高。以投资为目的的购房资金总量 占购房资金总量的比重是判断房地产泡沫的一项重要指标。国际上关于该指标所 7 武汉理工大学硕士学位论文 提供的警戒标准为1 0 。房地产泡沫产生后，人们纷纷对房价产生乐观的预期， 大量楼盘被各种财力的大客户、小客户、甚至房屋中介以投资为目的买下，进一 步等待合适的机会转手抛出，以获取差价。 第三，国际热钱和民间游资大量涌入房市。在房市投机利润的吸引下和人民 币升值的刺激下，国际热钱通过进出口贸易、投资以及地下钱庄等方式进入我国 境内，直击我国楼市目标，这也警示我们，我国过度庞大的外汇储备时刻成为我 国经济发展的一大隐患。另外，基于我国民间投资渠道狭窄等现状的存在，房地 产行业成为大量民问资金的重要选择。同时，民间游资的大量参与更是成为推动 房地产泡沫生成和进一步膨胀以及房价飞涨的重要因素。 第四，土地价格泡沫严重。政府为了平衡房市供求比例，每年都会提供较为 充足的土地来抑制房市价格的飞涨，然而，许多房地产的开发商实际开发的土地 占所购土地的比例却相当低，大量“地王”通过囤积土地不仅没有解决房市供求 矛盾问题，更是造成了土地价格的不断升高和土地价格泡沫，成为导致房价猛涨 的另一个重要因素。 除了以上对泡沫的主要特征与房地产泡沫的几大表现进行了总结归纳之外， 笔者认为，我国近几年的房地产市场的走势与同本上个世界八十年代未的房地产 市场的走势非常类似，当时的日本房市一开始也表现出了土地价格和房价泡沫膨 胀，而最终以市场崩溃、土地价格迅速暴跌而使同本进入经济萧条期。认真分析， 两国的房市走势共同表现出以下几个共同特点： ( 1 ) 金融机构对房地产市场热度支持，向房地产市场注入了大量资金。无 论是当时的日本还是现在的中国，银行系统在整个房地产市场中都起到了极为显 著的作用。由于房市价格增长速度之快，利润之高，再加上政府对金融系统的监 管和限制并不多不严，大量银行等金融机构积极为房市提供贷款资金。 ( 2 ) 房屋巨大的刚性需求成为引诱人们持乐观态度看涨房价并不断进入房 市进行投资的原动力。无论是在国土面积狭小的日本还是人口数量巨大的中国， 二者在各自国情和儒家传统的“家”的观念的影响下，都被舆论界盛传的房市的 刚性需求不断看涨房屋价格，坚信其会继续不断上涨。 ( 3 ) 对于房屋的持有环节缺少税费制度或在房屋的运用环节征税偏轻。我 国在前几年一直只对房产的买卖环节进行征税，购房者只需要在购房的时候花 钱，在持有房屋的过程中无需缴税。这使得很多投资者，会选择够买多套房屋并 囤积起来，等待房价上涨得有利机会再抛出，这无疑为热钱游、资进入房市提供 了空问和机会，也无形中推动房价的进一步上涨。这种不当地使用稀缺资源的方 式已经引起了各部门的重视，我国正在进一步完善如物业税等各种针对房屋拥有 和使用环节的征税制度。 8 武汉理工大学硕士学位论文 ( 4 ) 宽松的货币政策为房地产市场提供了更便捷的资金环境。相对较为宽 松的货币政策和较低的利率和存款准备金率等“放松银根”的动作帮助房地产企 业和购房者降低了其融资的成本，也同时拓宽了融资的渠道。 2 2 金融支持过度理论 2 2 1 金融支持过度概念 2 0 世纪7 0 年代全球掀起会融自由化浪潮，使金融支持过度成为催生房地产 泡沫的重要因素。然而，却很少有人对金融支持过度进行详细研究，更没有对金 融支持过度与房地产泡沫产生的关系进行全面系统的分析。正因为如此，前几年 有人提出了金融支持过度假说，并以此对房地产泡沫的生成和演化进行系统和科 学的探讨。 ( 1 ) 金融支持过度假说提出的现实背景。2 0 世纪8 0 年代到9 0 年代初期不 少国家在房地产发展经历了繁荣阶段后，又都出现了泡沫现象，其中以日本泡沫 经济、美国次贷危机最为典型。 1 9 8 5 年，日本与另外三国签订“广场协议”后，日元相对美元大幅度的飙 升，大量国际资本进入日本房地产市场；同时，自2 0 世纪7 0 年代以来日本推行 的金融改革使得r 本金融自由化逐渐成熟。在金融自由化过程中金融市场的竞争 越来越激烈，银行为了能在市场中占据一定的份额，开始以土地作为抵押物向房 市大量注入资本。土地所有者以土地为抵押向银行贷款又用贷款去购买更多的土 地，如此反复使得同本各大商业区的地价包括商业地和住宅地的价格都直速攀 升，其地价之高达到滑稽荒唐程度，以致出现了房地产泡沫。1 9 9 1 年，日本房 地产泡沫水平增至最高点并开始破裂，地价急速暴跌，房地产市场频临崩溃。房 地产市场的全线崩盘也引发了日本财政危机，严重打击了日本经济和社会的发 展，同时给金融系统也带来了触目惊心的重创。 2 0 0 7 年美国爆发的的次贷危机引发出全球性的金融危机，并迅速蔓延丌来。 而这场次贷危机的根源在于美国房地产市场的泡沫，而泡沫的出现与银行放贷、 宽松的货币政策更是息息相关。与r 本一样，2 0 世纪8 0 年代美国也推行了金融 自由化改革，加之房地产周期性繁荣阶段的来临，美国金融机构创新了金融产品， 开发出次级抵押贷款市场，这使得大量的资金投入房地产业，甚至许多低收入者 也能够获得银行的贷款去买房。因此银行发放给房地产市场的抵押贷款额度占总 资产的比重也一路高涨，极大刺激了房地产市场的升温，呈现出非理性繁荣以致 出现了房地产泡沫。当泡沫越来越大的时候政府提高了短期利率，次级贷款的利 率也随着大幅上升，许多借款人无法按时偿还次级贷款，尤其是没有收入保障的 9 武汉理工大学硕士学位论文 低收入者。这样次级贷款市场的违约率不断上升最终引发了次贷危机，进而发展 成全球性的金融危机。 由此可以看出，金融支持过度与房地产泡沫的形成有着紧密的联系。在这一 现实背景下，周京奎提出了金融