（企业管理专业论文）行为金融学在公司融资中的应用研究.pdf

行为金融学在公司融资中的应用研究 摘要 行为金融学是起源于2 0 世纪5 0 年代、兴起于2 0 世纪8 0 年代的金融学说。 行为金融学针对传统理性模型的缺陷，从一个全新的视角对人类金融乃至经济问 题进行了分析。该理论的有限理性假说，比标准金融理论的完全理性假设更符合 金融市场或经济现象的真实情提，在很大程度上解释了标准金融理论所不能解释 的市场现象。由于行为金融学动摇了传统理论大厦的基石，因此，它对标准金融 学的影响是革命性的。目前这一学说是西方国家金融研究和实践的前沿领域，同 时也是热门领域。我国理论界对行为金融理论的研究时间还很短，在金融实务领 域知者也甚少，现有的研究大部分是针对投资领域的，涉及融资领域的就更少。 因此，对这样一个极具学术和应用价值的理论进行系统介绍和研究具有重大的理 论意义和现实意义。同时，本文立足于融资领域，运用行为金融学的理论进行相 关分析，以期能做一些初步的有益探索。 在第一章中，本文主要对中国上市公司的融资方式及国内对此的研究做大致 豹介绍，并进一步引出运用行为金融学对其进彳亍深入研究的意义。在第二章中， 本文对行为金融学的主要理论和模型进行了较为系统的介绍。从对其理论体系的 介绍，我们可以看出为什么行为金融学能够在金融研究领域取得令人瞩目的成 果，及其对标准金融学理论重要的替代或补充作用。第三章从公司竞争行为的角 度对中国上市公司的融资方式进行了模型研究与实证分析，验证了上市公司的竞 争行为对其融资方式有实质性的影响，并针对该结果提出融资建议。第四章研究 了上市公司股票非价值定价中的行为因素对其融资方式的影响。为了更好地进行 浼明，本文采用了对比方法，同时选取了其它相关指标，使对比分析与回归分析 相结合，更好地体现了股票非价值定价中行为因素在公司融资选择中的作用。在 第五章，文章结合融资监管现状和前面的分析提出具体的融资监管建议。 关键词：行为金融学，公司融资，竞争行为，非价值定价行为，实证研究 a s t u d ya b o u tb e h a v i o r a lf i n a n c ea p p l i c a t i o ni nt h ef i e l d o f c o r p o r a t i o nf i n a n c i n g a b s t r a c t b e h a v i o r a lf i n a n c ei saf i n a n c et h e o r yw h i c h o r i g i n a t e di n1 9 5 0 sa n d r e v i v e di n 19 8 0 st oa i ma tt h ed e f e c t so ft h et r a d i t i o n a lm o d e l s , b e h a v i o r a lf i n a n c e a n a l y z e s f i n a n c i a la n de c o n o m i c p r o b l e m s f r o man e w a n g l e t h e l i m i t e d r a t i o n a l i t y h y p o t h e s i so f b e h a v i o r a lf i n a n c ec a na c c o r dw i t ht h et a c to ff i n a n c em a r k e tb e t t e r t h a nc o m p l e t er a t i o n a l i t yh y p o t h e s i so fs t a n d a r df i n a n c e s ob e h a v i o r a lf i n a n c ec a n e x p l a i nm a n yp h e n o m e n aw h i c hs t a n d a r df i n a n c ec a n t b e c a u s et h eb e h a v i o r a l f i n a n c es h a k e dt h ef o u n d a t i o ns t o n eo f t r a d i t i o n a lt h e o 吼i tw o u l da 跏r e v o l u t i o n a r y i n f l u e n c eo ns t a n d a r df i n a n c e a tp r e s e n t ，t h i s t h e o r yi s i nt h ef r o n to ff i n a n c e r e s e a r c ha n dp r a c t i c ef i e l d s a tt h es a m et i m e i t sa l s oah o tt o p i c i nc h i n a , s t u d y i n g b e h a v i o r a lf i n a n c ei sv e r yl a t e , a n df e w p e o p l ek n o w i tw e l li nf i n a n c e p r a c t i c ef i e l d s oi t so f g r e a ti m p o r t a n c et os y s t e m i c l yi n t r o d u c et h i st h e o r yw h i c hp o s s e s s e st h e a c a d e m i ca n da p p l i e dv a l u e t h i sp a p e ri se s t a b l i s h e di nf i n a n c i n gf i e l d ，a n de m p l o y t h et h e o r yo fb e h a v i o r a lf i n a n c et oa n a l y z e ih o p ei tc a nh et h ep r i m a r ya n d h e l p f u l r e s e a r c h i nt h ec h a p t e r1 im a k ear o u g hi n t r o d u c ea b o u tt h ef i n a n c i n gm o d eo ft h e c o r p o r a t i o nc o m i n gi n t ot h em a r k e ti nc h i n aa n dc o r r e l a t i v er e s e a r c ha b o u ti t ，a n d m o r e ，t h es i g n i f i c a n c eo fe m p l o y i n gb e h a v i o r a lf i n a n c et or e s e a r c ht h ef i n a n c i n g m o d eo fc o r p o r a t i o ni sd 硎v e df r o mi t i nt h ec h a p t e r 2 ，is y s t e m i c l yi n t r o d u c et h e m a i nt h e o r ya n dm o d e lo fb e h a v i o r a lf i n a n c e f r o m i t 。w ec a ns 。e w h yt h e b e h a v i o r a lf i n a n c ec a no b t a i nt h e g r e a ta c h i e v e m e n t i nf i n a n c er e s e a r c h ，a n dw ec a n a l s os e ei t si m p o r t a n tf u n c t i o no f s u b s t i t u t i n go rs u p p l e m e n t i n gt h es t a n d a r df i n a n c e i nt h ec h a p t e r3 ，im a k eam o d e la n de m p i r i c a l s t u d yo nt h ef i n a n c i n gm o d eo f c o r p o r a t i o nf r o mt h ec o r p o r a t i o nc o m p e t i t i o n b e h a v i o r , v a l i d a t i n gt h a tt h ec o r p o r a t i o n c o m p e t i t i o nb e h a v i o rw o u l de x e r te s s e n t i a l i n f l u e n c eo nt h em o d eo fc o r p o r a t i o n f i n a n c i n g a tt h es a m et i m e ，ip u tf o r w a r ds o m ef i n a n c i n gs u g g e s t i o n i nt h ec h a p t e r 4 ，ia n a l y z et h eb e h a v i o r a lf a c t o rw h i c he x i s ti nm i s p r i c i n go nc o r p o r a t i o ns h a r e s , a n d s t u d yt h ei n f l u e n c ei tw o u l dm a k eo nt h ef i n a n c i n gm o d e f o re x p l a i n i n gt h i sm o r e b e t t e r , ie m p l o yt h ec o n t r a s tm e t h o d i t ss a y , iu s es e v e r a li n d e x , c o m b i n i n gt h e c o n t r a s t a n a l y s i s a n dr e g r e s s i o n a n a l y s i s i n t h ec h a p t e r5 ，i p u tf o r w a r ds o m e f i n a n c i n gs u p e r v i s i o ns u g g e s t i o no nt h eb a s i so ft h ef i n a n c i n gs u p e r v i s i o ns t a t u sa n d t h ea b o v e a n a l y s i s y a n gh u a ( e n t e r p r i s em a n a g e m e n t ) s u p e r v i s e db y ：q ub a o z h o n gp r o f e s s o r k e y w o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ，c o r p o r a t i o nf i n a n c i n g ，c o m p e t i t i v eb e h a v i o r , m i s p r i c i n gb e h a v i o r , e m p i r i c a ls t u d y 附件一： 东华大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：我恪守学术道德，崇尚严谨学风。所旱交的学位论文，是本人在导师的 指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已明确注明和引用的内容外，本论文不包 含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品及成果的内容。论文为本人亲自撰写，我对 所写的内容负责，并完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者张枷侔 日期：舻v -年，? 月胡 附件二： 东华大学学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学何论文的规定，同意学校保留并向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅或借阅。本人授权东华大学可 以将奉学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等 复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本版权书。 本学位论文属于 不保密耐。 学位论文作者签名：辛匆干军 指导教师签名 日期：”k 年，胡日 日期彩归胡叫目 l 行为金融学在公司融资中的应用研究 第一章问题的提出及意义 1 1 我国上市公司融资方式概述 公司融资途径分为内源性融资和外源性融资二种，外源性融资又 可以分为股权性融资和债务性融资。从理论上分析，为实现股东财富 最大化，上市公司必然选择能降低资本的加权成本且有利于公司长远 发展的融资方式。由于债务融资可以避税，具有良好的财务杠杆作用， 因而往往是企业融资的首选途径。在市场经济较为发达的国家，企业 的实际融资行为亦验证了这一点。比如英美国家，企业在选择融资方 式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”( t h ep e e k i n g o r d e rt h e o r y ) ： 企业融资先依赖内部融资，再求助于外部融资；在外部融资中，企业 一般优先选择债务融资，最后才是股票融资。9 0 年代以来，即使是 股票市场最为发达的美国，企业融资也是如此，股票融资只占整个资 金来源的o8 ，近几年来新股发行占g d p 的比重还在负增长。 而从我国上市公司的情况来看大相径庭，里现出明显的逆向选择 性。尤其是近年来，中国的证券市场取得了长足的发展，证券市场的 功能得到逐步完善，上市公司在融资方式的选择上具有更大的机动 性，但也同时呈现出与融姿定律相背离的情况，具体表现在以下几个 方面： 一、偏重股权性融资 本文以资产负债率这一指标作为衡量依据。根据1 9 9 6 年至1 9 9 9 年上市公司的财务报告，计算出上市公司的资产负债率，然后和全国 5 0 0 0 家工业生产企业的资产负债率进行比较。如表l 所示： 表1 ：上市公司与全国企业资产负债率比较( ) 年份 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 上市公司4 9 6 44 86 94 6 5 44 3 3 5 全国企业6 2 9 96 l0 76 1 1 46 1 6 7 二者差距 1 33 51 23 81 461 8 3 2 堑垄垒壁兰查竺望壁窒皇塑窒堡翌塞 从表1 我们可以看出，上市公司的资产负债率历年均低于全国企 业，而且随着时间推移，上市公司的资产负债率逐年降低，而全国企 业则基本维持不变，二者之间的差距有加大的趋势。这说明中国上市 公司更偏重于股权性融资，而不足债务融资。 二、股权性融资偏好与公司规模存在负相关性，与公司业绩存在 正相关性 在经营实践中，上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期等 来决定其融资方式。因此，不同特征的上市公司在资产负债率上应存 在较大差别。 我们首先根据总资产颧将样本公司分为四组，比较其资产负债率 水平的不同。 表2 ：资产负债率与公司规模的关系 样本1样本2样本3样本4 规模区问( 亿元) 2 7 0 1 71 7 1 01 0 一6 6 14 样本数 1 2 31 1 9 1 2 4u 7 平均资产负债率( ) 4 70 34 3 9 14 3 6 84 0 8 5 从表2 可以看出，公司规模越大，资产负债率的水平越高，也就 是说，公司的股权性融资偏好越低。这主要是因为规模大的公司破产 的概率和经营的风险都比较低，负债的担保、抵押能力，资信水平都 比较好，从而可以更多地通过负债来融入资金。 接下来我们将根据公司的业绩水平，即净资产收蘸率来比较其融 资方式的不同。 表3 ：资产负债率与公司业绩的关系 样本1样本2样本3样本4 净资产收益率区间( )6 4 5 1 2o1 20 9 09 0 606 0 ( 5 0 o ) 样本数 1 2 51 2 01 2 35 平均资产负债率( ) 4 42 24 3 5 74 1 8 34 9 5 l 从表3 可以看出，资产负债率随着净资产收益率的升高而升高。 因为盈利能力强的公司更容易获得银行贷款，同时，良好的业绩使得 所有人不愿增发新股而分散控制权，从而导致公司较低的股权融资偏 好。 2 行为金融学在公司融资中的应用研究 三、流动负债水平偏离，负债结构不合理 负债结构是公司融资方式的另一个重要方面。这里我们仍然把上 市公司的负债结构和全国5 0 0 0 家企业的负债结构进行对比。如表4 所示： 表4 ：上市公司与全国企业债务结构比较( ) 上市公司平均全国氽业平均 1 9 9 81 9 9 91 9 9 81 9 9 9 流动负债占总负债比重 7 73 87 8 8 9 6 5 9 26 6 7 2 流动负债占总资产比重 3 8 2 23 6 9 74 0 3 04 0 4 0 从表4 可以看出，虽然上市公司流动负债占总资产的比重项比 全国企业平均水平低，但上市公司流动负债占负债总额的比重高达 7 8 ，约比全国企业高出1 2 个百分点。这主要是因为上市公司的净 现金流量不足，不得不提高短期债务的比例。一般而言，短期债务占 总负债一半的水平比较合理，较高的流动负债水平会增加公司的信用 风险和流动性风险。 四、长期资金来源以股权融资为主 上市公司享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行 信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金 来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内 部融资，后二者属于外部融资。 我们以9 8 年底j 二海证交所4 3 8 家公司为样本对象，利用其9 8 年 和9 9 年的财务报告，首先计算出9 9 年内样本公司股东权益和长期负 债的增加额，再将股东权益的增加额减去配般和增发新股所筹资金， 就得到上市公司9 9 年的利润留存额，由此计算出长期负债、内部留 存收益和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比 重，结果如表5 所示： 表5 ：1 9 9 9 年度沪市上市公司长期资金来源结构 形式 金额( 亿元)比重( ) 利润留存1 7 76 4 1 2 长期负债2 67 62 股权融资2 2 7 2 5 26 上表说明，股权性融资是上巾公司长期性资金来源中的主要部 行为金融学在公司融资中的应用研究 分，其次是留存收益，而长期负债只占很小的比重，主要是由于债务 资本利率水平和还本付息明确，我国企业普遍能感受到债务成本的存 在，但感受不到股权资本成本的压力，而把公开发行股票视为一种无 需还本付息的廉价筹资方式。 1 2 国内上市公司暮资方式研究的概况 到目前为止，国内对上市公司融资方式的理论和实证研究尚处r 起步阶段，在理论和方法上存在不足。理论基础主要依据西方传统的 以资本市场有效为假设的企业融资行为及资本结构理论( 例如 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 的融资选择理论1 ，来解释和评价上市公司的融资方式， 对于过度股权融资的行为主要有以下二种解释： 1 、股权融资的实际成本低于债权成本。 股权融资的成本主要是支付股利和融资交易费用，而中国上市公 司多数是常年不分红，或者只是象征性地分红，通常是以低比例分配 或转增股本的形式分配股利【1 l o 如一1 - 表所示： 表6 ：上市公司现金股利发放情况 1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 上市公司数 5 3 07 4 58 5 l9 4 91 0 8 8 支付现金股利公司 1 7 52 2 02 4 92 8 96 0 5 数 所占比例( ) 3 3 0 22 9 5 328 - 23 0 4 55 5 6 平均每股股利( 元) o 1 60 1 9o 1 9o 1 6o 1 3 同时，融资交易费用一般在募集资金总额的l 以下，那么再加 ：平均股利成本，股权融资的单位成本约为2 4 2 。 债务融资的主要成本是利息。目前三年期、五年期企业债券的利 率最高限分别是34 8 和4 0 3 2 ，一年期借款的年利率为5 8 5 ，三 年期借款的年利率为59 4 ，五年期借款的年利率为6 0 3 ，显然都 远远高于股权融资成本。 2 、制度和政策方面的因素 其一是公司治理结构不合理。如国有股一股独大，使得大股东缺 乏激励，甚至是所有人缺位，同时r 大散户小股东没有监控能力或者 4 行为金融学在公司融资中的应用研究 只着眼于投机收益。这样股权融资在既无监督约束，又无付息压力的 情况f ，将成为经理人的首选口1 。 其二是上市公司考核制度不合理。现在的考核依然习惯以税后利 润为主要衡量依据。由于税后利润是不包括股权融资成本的，故而会 促使公司管理层倾向于采用股权性的融资方式 3 1 。 1 3 对公司融资方式进行行为金融学研究的意义 为了便于研究的进行，本文界定的“公司”概念是：在中国沪深 二市上市的公司。 国内现有的研究基本上都是基于西方标准金融学理论。标准金融 学理论是由资本资产定价模型c a p m 、套利定价模型、资产组合理论、 期权定价理论组成的抽象理论框架。这些理论均是建立在人类理性的 基础之上，并且具有严格的假设。但是，这些理想的模型却在越来越 多的现实检验中出现问题。如：c a p m 模型似乎是无法检验的。这一 点早在1 9 7 7 年就由r o l l 指出，在2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代的十年 间，不断地有与c a p m 模型相冲突的统计数据出现，它们表明现存 的模型并不完善。之后，有效市场假说( e m h ) 也被指出有许多统 计异常现象。市场真的是有效的吗，或者说，市场究竟在多大程度上 是有效的? 而国内现有的对公司融资方式的研究正是基于市场有效 这一假说。 同时，我国上市公司所面i 临的资本市场条件与西方成熟市场有着 较大的差异，加上内部股权比例结构及流通股和非流通股的分类，导 致国内上市公司的融资方式的影响因素更为复杂，而不能仅仅依据资 产负债率的高低和持有现金的规模来判断上市公司是否过度融资或 过度股权融资。 本文将从行为金融学的角度对国内上市公司的融资方式进行研 究。行为金融学在主流金融学模型与实证不断背离的困境中为金融学 发展寻找到了新的突破口。它作为从1 9 8 0 年发展起来的新兴的金融 学分支，不仅对标准金融学理论发起了强有力的冲击，同时也对其起 行为金融学在公司融资中的应用研究 到j ，有益的补充作用。它能够以金融市场行为主体的经济、心理、认 知、情感、态度等角度为出发点，通过对不断发现的异常现象的解释， 加深人们对金融市场的理解，促进金融学向更广更深的方向发展。 我国从2 0 世纪9 0 年代末也开始运用行为金融学的理论对金融领 域的一些异常现象进行了研究。如饶育蕾就封闭式基金折价交易的现 象提出了行为金融学方面的解释，陈向东则研究了异常交易量，胡昌 生则通过研究投资者的过度自信来进步解释市场的泡沫与价格的 过度波动，等等。但目前大多数行为金融学方面的研究都是从投资的 角度而言，很少有涉及融资方面，可以说，国内在融资的行为金融学 研究方面基本上还是一个空白。 因此，概括来说，本文研究的意义在于： 基于新的金融学理论研究我国上市公司的融资方式，更深刻地挖 掘公司融资行为背后的内在因素，从而进一步促进公司融资管理的科 学化、合理化，并为国家的宏观监管提供更好的政策建议。 1 4 研究重点和内容框架 本文将着重研究上市公司竞争行为及上市公司股票非价值定价 中行为因素对公司融资方式的影响，并进一步针对以上研究对上市公 司的融资方式及监管提出意见和建议。 在内容框架的搭建上，本文将首先介绍目前国内对上市公司融资 方式及相关研究的现状，进而阐述行为金融学的理论基础及其运用行 为金融学进行公司融资方式研究的意义。接下来则是分别针对公司竞 争行为与股票非价值定价中的行为因素进行模型研究与实证研究，并 得出相应结论，最后根据研究结果提出融资监管建议。 6 行为金融学在公司融资中的应用研究 第二章理论背景与国际借鉴 2 1 行为金融学的理论基础 凯恩斯在评论古典经济学时曾说：“如果正统经济学有错误的话， 其病不会在上层建筑，面是在其前提之下不够明白，不够普遍一一上 层建筑在逻辑上总是很少非议的。” 4 1 行为金融学对标准金融学的批 判与补充也是围绕其前提假设晡逐渐展开的。标准金融学的理论基础 由有效市场假说等三个不断弱化的假设组成：( i ) 投资者是理性的， 可以准确评估资产价值，市场是有效的；( 2 ) 即使有些投资者不是理 性的，但由于他们的交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差；( 3 ) 即使投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到理性的套利者， 后者将消除前者对价格的影响。行为金融学相应提出二个假设：( 1 ) 至少有一部分投资者基于非理性或特殊偏好而做出非理性行为；( 2 ) 理性投资者不能全部补偿非理性投资的投资行为，这就意味着非理性 的预期或特殊偏好将影响金融资产的价格。第个假设与投资者有限 理性相关，第二个假设与投资者的群体行为和非完全有效市场有关。 2 1 1 馕期理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 预期理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理 论，主要针对解释的是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现 象，它是由k a h n e m a n 和t v e r s k y 在1 9 7 9 年共同提出的，并在其后 得到了不断的补充和修正。该理论提出几个与期望效用理论不一致 的观点：不确定收入与确定性收入相比，人们更倾向于选择后者， k a h n e m a n 和t v e r s k y 将其称之为确定效应( c e r t a i n t ye f f e c - - t ) ；价值是 通过损益( g a i n sa n dl o s s e s ) 而币是最终的财富状况( f i n a lw e a l t h p o s i t i o n s ) 来定义的；人们在考虑选择过程中忽视相同部分，着重不 同部分，这样导致个体偏好不致，称之为隔离效应( i s o l a t i o ne l y e c t ) 9 j 。具体表现在如下的一些论断 ： 7 行为金融学在公司融资中的应用研究 21l1 决策效应( r e f e r e n c ee f f e c t ) 决定行为者对风险的态度 决策效应( r e f e r e n c ee f f e c t ) 来源于确定效应( c e r t a i n t ye f f e c t ) ，决 策效应表明个体面对正的预期收入时候风险厌恶，而面对负的预期收 入时风险追求。同时，当个体面对一个确定收入选择和一个预期收入 更大的不确定选择时，个体更愿意选择前者；而当个体面对一个确定 的损失和一个预期损失更大的不确定选择时，个体更愿意选择后者。 k a h n e m a n 和t v e r s k y 认为个体投资时判断效用不是依据像传统理论 中所论述的是最终的财富水平，而是个体当前的受益和损失情况，以 此来决定对风险的态度f ”。 2 1 1 2 价值函数( v a l u ef u n c t i o n ) 预期理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 的一个重要特点就是价值是由财富的 变化而不是个体的最终财富决定的。也就是说，在不确定的条件下， 人们的偏好是由财富的增量丽不是总量决定的，所以人们对于损失的 敏感度要高于收益，这种现象称作损失规避( 1 0 s sa v e r s i o n ) 。在此， k a h n e m a n 和t v e r s k y 用价值函数( v a l u ef u n c t i o n ) 取代了传统效用理 论中的效用函数，价值函数表现在正的增量是凹的，表现在负的增量 则是凸的吲。如图l 所示： v a l u e 效用函数 w 酾i t b 行为金融学在公司融资中的应用研究 l 厂 i 。 v a l u e 价值函数 图1预期效用函数与价值函数的比较 g a i n s 也就是，人们在盈利的情况下表现为风险厌恶者，而在已经损失 的情况下表现为风险追求者，而不是一直都是风险厌恶者。现实生活 中，我们发现在上一轮赌局中遭受损失的人会更有参加下一轮赌局的 冲动，此时他成为风险追求者。同时，价值函数在原点处还有一个拐 点，表明人们对损失的敏感性要大于对收益的敏感性。这个特征被称 为损失厌恶。 21 1 3 决策权数函数( d e c i s i o n w e i g h t i n g f u n c t i o n ) k a h n e m a n t v e r s k y 用决策权数函数( d e c i s i o nw e i g h t i n gf u n c t i o n ) 代替预期效用函数的概率。决策权数函数n ( p ) 描述未来前景中单 个事件的概率p 的变化对总体效用的影响，它不是概率，不遵从概率 公理。决策权数函数不仅仅是前面事件的似然函数，而且衡量了事件 对个体愿望的影响。它具有以下儿个特性：1 ) 小概率被高估，即n ( p ) p ；2 ) 各互补概率事件决策权重之和小于确定性事件的决策权 重，这就是著名的“埃尔斯伯格悖论”( e l l s b e r g s p a r a d o x ) ；3 ) 逼近 确定性事件的边界，属于概率评价中的突变范围，决策权重常常被忽 行为金融学在公司融资中的应用研究 视或放大吼 以上的观点主要体现在k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 年发表在 e c o n o m e t r i c a 上的一篇文章。预期理论除了以上几个核心内容，还不 断地被丰富和发展，形成了其他许多理论模型和实证研究。其中比较 让人注目的有：t h a l e r 的“机会成本和原赋效果”，即认为人侗常常 会对机会成本低估而且会对已经拥有物品的评价人大超过没有拥有 之前；t h a l e r 的另一个重要概念是沉没成本( s u n kc o s t ) ，其描述的是 如果人们已经为某种商品或服务支付过成本，那么便会增加该商品或 服务的使用频率1 6 l ；s h e f r i n 和s t a t m a n 还发现了投资中的处置效果 ( d i s p o s i t i o ne f f e c t ) ，即投资人在手中的股票下跌的时候，更倾向于继 续持有而不是卖出股票，以期待扳平的机会门。 2 1 2 套利限制( l i m i t so fa r b i t r a g e ) 套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要 工具。传统金融理论构架中重要的一个部分是有效市场假说( e m l l ) ， e m h 认为市场是有效的，资产的价格反映一切信息，资产的价格和 价值是一一致的。因为市场中理性的交易者能够正确评估资产的价格， 如果还存在很多非理性交易者，那么如果一方面非理性交易者的非理 性行为相互抵消，则对市场有效性没有影响；另一方面，如果非理性 交易者的非理性方向是相同的，这时候由于套利的存在，短时期内的 价格偏离很快会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。而s h l e i f e r 和 v i s h n y 认为套利的力量不可能不受到条件限制，在各种客观情况的约 束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影 响，所以市场并不是有效的f 射。s h l e i f e r 和v i s h n y 把此称为“套利限 制”。具体来说，这种限制包括以下几个方面： 2 121 基本面风险 关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股票进一步下跌导致 损失，而且替代性证券很少是完美的，甚至经常是高度不完美的，使 1 0 行为金融学在公司融资中的应用研究 得消除所有基本面风险成为不可能。 2l _ 2 2 噪声交易者风险 指被套利者利用的误价在短期内恶化的风险。此思想由d el o n g e ta l ( 1 9 9 0 a ) 提出。即使某只股票拥有完美的替代性证券，套利者仍面 临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步 下跌的风险。一旦想当然认为估价不同于其基本价值是可能的，那么 想当然认为未来价格运动将增加发散性也是可能的。当然，如果价格 最终收敛于基本价值，那么有长远视野的套利者会对噪声交易者风险 置之不理。 噪声交易者风险之所以重要，是因为现实世界中许多套利者是短 视而非有长远视野的。这足因为许多套利者职业资产组合经理人 不是管理自有资金，而是代客理财。毕谰s h l e i f e ra n dv i s h n y 0 9 9 7 ) 的话说，这是“大脑与资本的分离”。这种代理特征有重要的后果； 缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者，可能简单地基于套利者的 回报来评价他。如果套利者正试图利用的误价在短期内变遭导致损 失，投资者可能认为他不称职而撤资。套利者远远不能等到短期损失 过去，此时恰是投资机会最吸引人之时，他可能被迫过早地变现。这 种过早变现的恐惧使他行如短视者。这些问题仅会使债权人烦恼，在 短期受损后，债权人看到附属抵押品贬值，会要求偿还贷款，又引起 过早变现。 2 12 3 套利执行成本 恰当地运用套利策略是有风险的，也就是说套利的执行是要定 成本的。比如，一个投资者发现某只股票价格己经超跌_ _ r ，投资机会 出现了，因此他毫不犹豫地买进。但是，当他进去以后，该股票还继 续往下跌。如果缺少资金，在保证金交易下，他就不得不将手中的证 券亏本套现。这就是他所面临的风险，对这个风险知识的了解足以使 他限制自己的套利行为。f 8 1 行为金融学在公司融资中的应用研究 2 1 2 4 模型风险 即使当价格发生偏离时，套利者经常不能确信这是否真的存在： 也可能是模型错了。这种不确定性称之为模型风险，它也会限制头寸。 【8 】 2 1 3 行为资产定价模型( 队阴) 我们知道，作为传统金融理论基石之一的资本资产定价模型 ( c a p m ) 不断受到质疑，而行为金融学在自己的学科发展当中，除 了不断修正和完善传统金融学的基本预设和分析范式外，还尝试着提 出自己解决问题的模型。针对资本资产定价模型，行为金融学家s h e f r i 和s t a t m a n 提出了行为资产定价模型( b a p m ) 。 b a p m 典型地体现，行为金融学的基本理念，即非理性交易者长 期性、实质性地存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动 情况下的资产定价方式。在该模型中，理性交易者，即信息交易者， 他们遵循c a p m 模型，是传统理论当中预设的具有良好认知、专业 技术并具有均值方差偏好的市场行为者；而非理性交易者，即噪声交 易者，则不具备理想状态下的投资者所应有的知识储备和行为方式， 不具有均值方差偏好，往往背离c a p m 。因而，在b a p m 巾，与c a p m 不同，把决定证券预期回报的p 系数与行为相联系，这样的行为p 与均值方差有效组合的切线有关，而不是与市场组合有关。可以看出， b a p m 既有限地接受了市场有效性，也秉承了行为金融学所奉行的有 限理性、有限控制力和有限自利。 9 1 2 1 4 其它关于人类决策行为的理论 21 4 1 心理账户( m e n t a la c c o u n t s ) 许多行为金融学学者都认为，在行为人进行决策的时候，并不是 权衡了全局的各种情况进行考量，而是在心里无意识地把一项决策分 成几个部分来看，也就是说，分成了几个心理账户，对于每个心理帐 户行为者都会有不同的决策。s h e f r i 和s t a t m a n 认为普通投资者会将 1 2 行为金融学在公司融资中的应用研究 自己的投资组合分成二个部分，一部分是风险低的安全投资，另一部 分是风险较高但可能使自己更富有的投资，这是缘于人们都有既想避 免损失又想变稽更富有的心态。因此，人们会把二个心理帐户分开来， 一个用来规避贫穷，一个用来一朝致富。而且在考虑问题的时候，行 为者往往每次只考虑一个帐户，把目前要决策的问题与其它的决策分 离看待。也就是说，投资人可能将投资组合放在若干个心理帐户中， 不太在意他们之间共同的变异数，这也就从另一个角度解释了行为者 在有些情况下的非理性行为。腓 2 1 42 易获得性偏误( a v a i l a b i l i t y ) k a h n e m a n 和t v e r s k y 把这样一种现象称之为易获得性偏误：某 件事情让人比较容易联想到，行为者便可能误阻为这个事件经常发 生；相反，如果某类事件不太容易让人想象到，在人的记忆中相关信 息不丰富不明确，行为者会在小自觉的情况下低估该类事件的发生概 率。在这样的可能性下，一个社会，一个时代所风行的、被人熟知的 事物自然成为易获得的。所以，行为人在决策时受社会化影响的程度 是不可忽视的。例如，把经济泡沫与房地产相联系，由股市不景气联 想到互联网在走下坡路等。 1 0 1 2 1 _ 4 3 过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) 这是一个行为金融学中相当普遍的概念，它和行为金融学的基本 理论预设分不开，这就又回到人类有限理性的问题上。因为在行为者 当中，无论是理性行为者还是非理性行为者，都不会怀疑自己理性的 存在。他们自认是掌握_ ：一定信息和一定的专业知识的，因而面对投 资决策的时候，便过于相信自己的判断力。有些学者专门对此做了一 系列实验，结果证明受访者都倾向于高估他们答对的概率，而另一些 调查也表明散户在第一年的时候往往频繁交易，但他们卖出的股票却 往往经他们买进的股票表现要好。1 1 1 行为金融学在公司融资中的应用研究 21 4 4 模糊规避( a m b i g u i t y a v e r s i o n ) 这个概念描述的是人们在进行决策的时候会有一种对不确定性 的厌恶。在面对选择进行冒险的时候，会倾向于拿己知的概率作为依 据，而趋避不确定的概率。很明屁，当新的金融产品出现的时候，往 往会被投资人增加过多的风险溢价，丽经过一段时间以后，当人们对 该种金融产品有了一定的把握，相应便会降低风险溢价。( 1 2 l 2 2 行为金融学对现代金融研究的影响 行为金融学理论是行为理论与经济、特别是金融理论相结合的产 物。在传统金融学面临着一旁是没有严格的统计数据支持的模型，另 一旁是没有理论解释的实证数据的局面下，行为金融学运用心理学、 社会学、行为学来研究金融活动中人们的决策行为，从而为金融学的 研究打开了另一扇窗。 行为金融学与主流金融学一样，都是围绕着人类的决策在构建模 型。但是，主流金融学所代表的传统理论当中，把行为人预设为一个 完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，而且无论在何种 情况下，都可以运用理性，对成本收益进行比较，从而做出对自己效 用最大化的决策。而行为金融学，恰恰在这最基础的假设上，与主流 金融学表现出显著的不同，对传统金融理论进行了前提性反思。行为 金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性，而认为人类的理性是有 限的。并且，即使是在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有 时未必能够实践理性行为。另外，在特定的情境下，人们的多样化动 机会导致放弃使用理性行为。即行为金融学提出了人类行为的三点预 设：有限理性、有限控制力和有限自利，并以此为据来展开解释金融 活动中与理性选择相悖的地方。 需要指出的是，行为金融学并不否定主流金融学理论，而是在接 受人类行为具有效用最大化取向的前提下，对其理论进行修正和补 充，丰富其分析问题的视角，将行为分析理论与经济规律有机结合， 把原先被传统理论抽象掉的有血有肉的人性回复到金融分析当中，把 1 4 行为金融学在公司融资中的应用研究 检验真理的可靠方法一一实验法带入了金融学，并且对整个经济学的 最基本假设进行了一一种革命式的检讨和前提性的反思，使人们的眼界 辖然开朗，可能会启发更加丰富的对既有经典理论的质疑和继续研 究。 2 3 国外对上市公司融资的行为金融学研究概况 国外的金融经济学家从资本市场对企业估价角度解释财务保守行 为。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 把企业资产分为当前业务( a s s e t si np l a c e ) 和增长 机会( g f o 叭ho p p o r t u n i t i e s ) 。当前业务附属担保价值高，增长机会附 属担保价值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险项目， 从而与股东产生利益冲突。因此，财务杠杆高不利于企业对增长机会 的投资，或者说，企业增长机会与财务杠杆负相关。 1 3 1 b r a d l e y 等人 ( 1 9 8 4 ) 、s m i t h 和w a t t s ( 1 9 9 2 ) 、b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 a ，1 9 9 5 b ) 、 g o y a l 等人( 2 0 0 1 ) 的实证研究，证实了增长机会( 以市值，账面价值比 衡量) 与财务杠杆具有显著的负相关关系。即企业增长机会越多，财 务杠杆越低，而且短期债务越多，长期债务越少。【1 4 l 【1 5 l o p l e r 等人 ( 1 9 9 9 ) 对1 9 7 4 1 9 9 4 年美国上市公司现金和有价证券持有状况的实 证分析表明，增长机会越强，现金流波动幅度大的企业现金和有价证 券在资产中所占的比例越高f l q 。h o v a k i m i a n 、o p l e r 和1 3 t m a n ( 2 0 0 1 ) 的理论模型认为，企业应当咀更多的债务融资支持当前业务，以股权 融资支持增长机会f 1 7 o b a r c l a y 、m o r e l l e c 和s m i t h ( 2 0 0 1 ) 的理论模 型迸一步认为，增长机会价值比重高的企业，经营过程中对财务危机 更敏感。增长机