（公共管理专业论文）税收对公司财务政策的影响研究.pdf

摘要 摘要 随着企业财务活动内容日益丰富，理财方法日趋复杂多样，企业财务决 策成为一种积极主动的行为。在这种情况下，现代企业财务政策的选择成为 企业决策的一项重要内容。影响一个企业做出与之相符合的财务政策有多方 面的影响因素。税收作为政府收入的主要形式已经普遍存在，只要有政府存 在，税收就不可避免，税收是联系政府和企业的重要纽带，也是政府对企业 进行监管的重要手段，因此，在所有影响企业财务决策的因素中，税收是企 业不得不重点考虑的因素，也是最直接，最重要的因素之一。 公司财务政策主要包括四个基本方面的内容，即资本结构、投资、营运 资金运用和股利分配，这四个方面既相互独立又不可分割。企业财务政策的 这四个方面都不同程度的受到政府税收管理的影响，而政府税收管理也重点 围绕企业的这四大财务决策来进行。 企业的资本结构与税收间相互关系是制定企业财务政策中要考虑的重 要方面，经过分析，本文认为大多数行业中具有潜在税收效应的公司都存在 继续增加债务融资的潜力，而且也存在继续负债的可行空间。 税收对投资政策的影响很大，税收的差别影响了投资的诸多方面，本文 重点从税收对投资方式、经营形式、经营地点等方面的影响做了分析，指出 企业制定投资政策应充分利用税收杠杆，促使企业整体理财行为的科学化， 实现企业利益最大化。 税收对营运政策的影响重点体现在税收对固定资产、费用政策、存货计 价等方面的处理上，指出企业可在税收政策允许范围内，合理筹划，降低成 本费用。 税收对股利政策的影响是目前专家学者研究的最多的一个方面，本文重 点对公司所得税、个人所得税对公司股利的影响作了分析，指出税收对不同 股利政策的影响不一，企业应选择合理的股利政策，实现股东权益最大化。 关键词：财务政策，税收影响，公共税收管理 a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a la c t i v i t i e s ，t h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n t m e t h o d sa r eb e c o m i n gm o r ec o m p l e xa n dd i v e r s e u n d e rs u c hc i r c u m s t a n c e s ， t h em o d e me n t e r p r i s ef i n a n c i a lp o l i c yc h o i c e sb e c o m ea ni m p o r t a n tp a r to f d e c i s i o n m a k i n g t a x a t i o na st h em a i nf o r mh a sb e e nw i d e s p r e a d ，a sl o n ga s t h e yh a v ee x i s t e d ，i ti si n e v i t a b l et h a tt a x a t i o ni sb e c o m ea ni m p o r t a n tl i n k b e t w e e nt h eg o v e r n m e n ta n de n t e r p r i s e s i na l ld e c i s i o n sw h i c ha f f e c t i n gt h e f i n a n c i a la c t i v i t i e st h a tt a x a t i o ni st h em o s td i r e c t l ya n dt h em o s ti m p o r t a n t f a c t o r s t h ee n t e r p r i s e sf i n a n c i a lp o l i c i e s ，i n c l u d i n gf o u rb a s i ce l e m e n t s ，t h e ya l e c a p i t a ls t r u c t u r e ，i n v e s t m e n t ，o p e r a t i n gc a p i t a la n dd i v i d e n dd i s t r i b u t i o no ff u n d s ， t h e s ef o u ra s p e c t si n t e r d e p e n d e n ta n di n d i v i s i b l e t h e s ef o u ra s p e c t so ft h e f i n a n c i a lp o l i c i e sh a v ed i f f e r e n tl e v e l so fe f f e c t i n gt a x a t i o nm a n a g e m e n t ，a n dt h e g o v e r n m e n tt a xg o v e r n m e n ta l s of o c u s e do nt h em a n a g e m e n to ft h ef o u rm a j o r f i n a n c i a ld e c i s i o n s t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt a xi sa ni m p o r t a n t a s p e c tt oe s t a b l i s hf i n a n c i a lp o l i c yo fe n t e r p r i s e e n t e r p r i s e si nc h i n an o wa r e h a v i n gt h ep o t e n t i a lo fc o n t i n u et oi n c r e a s ed e b t m o s te n t e r p r i s e sa l s oh a v et h e s p a c e t oi n c r e a s et h e m t h et a xh a sg r e a ti m p a c to nt h ei n v e s t m e n tp o l i c y , t h ed i f f e r e n c eo ft a x a f f e c tm u c ha s p e c to fi n v e s t m e n t t h i sp a p e rc o n c e n t r a t eo nt h et y p eo f i n v e s t m e n t , o p e r a t i n gf o r m ，o p e r a t i n gl o c a t i o ne t c ，a n dt h e nc o n c l u d et h a tt h e e n t e r p r i s em u s tu s et a xl e v e r a g ew h e nt h e ye s t a b l i s hi n v e s t m e n tp o l i c y , p r o m o t e t h es c i e n t i f i co ft h ew h o l ef i n a n c i a la c t i v i t y t h ee f f e c tb e t w e e nt a xa n d o p e r a t i n gc a p i t a lf i n a n c i a lp o l i c yf o c u so nt h e h a n d l i n go ff i x e da s s e t s ，e x p e n s e sp o l i c y , s t o c kv a l u a t i o n ，a n dc o n c l u d et h a tt h e e n t e r p r i s ec a nm a k e t a xt od e c l i n et h ec o s t h o wd o s ed i v i d e n dp o l i c yi n f l u e n c et a xi st h es u b j e c tt h a te x p e r t sa n d a b s t r a c t s c h o l a r sh a v es t u d i e dm o s t t h i sp a r tf o c u so nt h ee f f e c to fi n c o m et a xt o d i v i d e n dp o l i c y t oc a r r yo u tt h es h a r e h o l d e rr i g h t sm a x i m i z e s ，t h ee n t e r p r i s e m u s ts e l e c tar e a s o n a b l ed i v i d e n dp o l i c y k e yw o r d s ：f i n a n c i a lp o l i c i e s ，t a xe f f e c t s ，p u b l i ct a xm a n a g e m e n t 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：访弘 加彦年4 月2e l 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 年月日年月日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 签名：碗弘签名：嗍笏以 沙& 年牛月2e l 第l 章引言 1 1 研究背景 第1 章引言 早在1 9 5 8 年发表了m m 定理的第一篇文章资本成本、公司财务以及投 资理论。m o d i g l i a n i 和m i l l e r 证明了在理想的、无摩擦的市场环境下，公司发 行的所有证券的市场价格由公司的盈利能力和其实际资产的风险决定，与这些 为融资而发行的证券的组合方式无关。这就是著名的m m 资本结构无关理论。 2 0 世纪7 0 年代以后的研究都表明，在现实中，公司的价值与公司的资本结构 是密切相关的，并且公司的最优资本结构是存在的。 以上理论是为了解释资本结构而发展起来的定理，因为他们必须依赖一系 列严格的前提假设，主要包括：( 1 ) 共同预期，即所有投资者对公司未来收益 的预期是共同的；( 2 ) 没有破产成本；( 3 ) 完美市场。而完美资本市场，则包 括没有税收、没有交易成本、完全竞争、完全信息等。但是，现代社会，税收 作为政府收入的主要形式已经普遍存在，只要有政府的存在，税收的存在就不 可避免。西方有一句著名的谚语：“只有死亡和税收是不可避免的 ，这足以说 明税收对个人和社会深刻而广泛的影响。因此，在所有影响企业财务决策的因 素中，税收是最直接，也是最重要的一个因素。 实际上，“几乎每一个人都相信税收是影响公司财务政策的重要因素 。包 括m o d i g l i a n i 和m i l l e r 他们本人，一批财务经济学家对此展开了深入的理论研 究和实证研究，取得了丰硕成果，并逐渐形成了一个以财务政策与税收之间的 关系为研究对象的专门研究领域，其研究者的学术观点因此被称为“税差学派。 沈艺峰教授的资本结构理论史以及李常青副教授的博士论文当代股利政 策理论发展的综合性评述与股利信号理论的实证研究都涉及到税差学派理论， 但由于作者各自的着眼点和侧重点不同，他们只对税差学派做了一般性介绍。 1 2 课题提出 居于这些原因，税收、代理成本和信息自然而然地成为研究公司财务政策 第1 章引言 选择的三大主线，而税收作为最重要的影响公司财务政策的因素也是最值得研 究的。目前在西方，虽然研究公司财务政策选择的税收分析起步早，体系比较 完整，相关的研究文献相当丰富，但至今尚无定论。比较而言，国内只有少数 几位学者对此问题进行零星的介绍，谈不上对此领域进行系统、深入的研究。 中国的税收制度与外国的税收制度存在相当的差异。国外学者在建立模型 时，完全根据他们本国的税收制度背景来提出模型的假设，他们的研究结论不 能完全适用于中国的现实。从我国政府角度来看，既有合理制定政策，引导和 支持企业发展的需求，也有针对小部分企业的偷税、漏税等违法行为，政府如 何进一步完善监管的需求；从企业角度来看，企业出于降低税收成本，实现企 业价值最大化的考虑，他们有了解我国相关税制，进行合理避税的需求。因此， 税收政策和财务政策是密切相关的，笔者希望借鉴西方学者的研究方法和思路， 以我国的税收制度为背景，将税收对公司财务政策的影响作一个系统的研究， 以期能从企业微观的角度入手，对我国政府的税收管理有一个借鉴的作用。 税收是影响公司财务政策选择的最现实因素，在我国税收法制化建设相对 完善的今天，探讨税收对公司财务政策的影响研究，客观条件比较具备。相对 而言，代理成本和信息不对称因素对公司财务政策的影响方向和影响力度受各 种各样其它条件的制约。 1 3 研究思路和方法 1 3 1 研究思路 税收作为一个影响公司财务政策的重要因素一直受到西方各国财务经济学 家的重视，而我国的学者对此问题研究的较少，特别是从公共税收管理的角度 更是寥寥无几。因此笔者不揣冒昧，希望以税收为主线，借鉴前人的研究成果， 将税收对公司财务政策的影响作一个系统的研究，能对我国企业财务政策的选 择有一个参考的作用。财务政策是指政策主体制定的用以规范、引导、激励和 约束财务行为的一套指南和规则。企业财务政策是企业用来调整和控制企业财 务行为的重要工具。企业财务政策的选择决定着财务资源配置和利用的基本取 向和行为方式，影响着企业财务管理的效率。企业财务政策主要有四方面的内 容，分别是：融资政策、投资政策、营运资金政策和股利政策。 2 第l 章引言 因此，本文将以税收为主线贯穿全文，分别从税收对公司财务政策的四个 方面进行分析，运用理论和实例分析以期对财务政策的四个方面的税收影响进 行一个比较明显的区分，并从公共管理的角度出发，提出税收如何进一步支持 企业发展的政策和管理建议。 1 3 2 研究方法 本文的基本研究路径如下：全文以财务政策分析为基础，以税收为主线， 对财务政策的四个方面的税收影响进行具体分析，并在借鉴和参考国内外学者 的研究成果和研究方法的基础上，结合我国财务和税收制度的实际情况，系统 阐述财务政策的税收影响，并从公共管理的角度，提出税收支持企业发展的诸 多税收政策及管理建议。本文首先对国内外相关理论做了阐述，其次通过实例 研究，对我国目前众多企业偏好的财务政策的税收影响来支持结论。对实例的 研究加大了该论文的实际应用价值。 1 4 分析框架 本论文主要分为七个部分，第一部分是引言，主要阐述了本选题的背景及 研究意义；第二部分主要是对目前已有的主要研究文献进行回顾和总结，在借 鉴前人研究成果的基础上指导本论文：第三部分研究税收对资本结构政策的影 响分析，主要从公司所得税和个人所得税分析税收对债务资本和权益资本不同 的税收影响，并结合上市公司实例分析，提出大部分公司存在继续增加债务融 资的潜力；第四部分研究税收对企业投资政策的影响分析，主要从政府税收管 理的角度加强对企业投资性质的监管，并主要从投资地点、经营形式、投资方 式等方面进行分析税收对投资的影响；第五部分研究税收对营运政策的影响分 析，主要从费用摊销政策、固定资产政策、存货计价政策等方面分析税收对营 运政策的影响，因此应加强对企业日常营运的管理；第六部分研究税收对股利 政策的影响分析，这是目前专家学者研究得较为详细的一个方面，本文对这部 分的研究主要侧重公共税收管理部门对上市公司股利政策的管理。最后一部分 是对论文的总结以及对进一步研究的展望。 第2 章文献综述 第2 章文献综述 2 - 1 国外学者对该课题的研究 2 1 1 税收对资本结构政策的影响研究 最先研究资本结构决策税收效应的是m o d i g l i a n i 和m i l l e r 。1 9 6 3 年，他们 发表一篇文章( c o r p o r a t i o ni n c o m et a x e sa n dt h ec o s to f c a p i t a l ) ，探讨了资本结构政策 选择的公司所得税效应。他们指出，由于税法将公司支付给债券人的利息看作 与生产经营有关的费用允许在公司所得税前扣除，而将支付给股东的股利看作 利润分配，只能在所得税后进行，这与标准的财务经济学理论相左，财务经济 学理论认为，利息是公司使用债权人资本的成本，股利则是公司使用股东资本 的成本，二者没有本质区别1 。因此，在早期某些财务经济学家看来，由于公司 所得税法在对待利息和股利支付方面存在差异，债务融资可以获得税收利益， 所以在考虑公司所得税的情况下，公司最优资本结构是百分之百债务融资的结 论。比起m m ( 1 9 5 8 ) 的无关论，这个结论显然与现实仍然相去甚远。 为了理解理论与现实之间的反差，一些西方学者如b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 和b a r o n ( 1 9 7 4 ) 等从债务融资的负面影响一一破产成本的角度研究企业资本结构政策， 并由此引出了公司最优资本结构是债务融资的税收利益与由此而带来的破产成 本的权衡。 税收影响厂商行为的本质原因是由于税收的“非中性 或者说“税收差异 。 税收非中性相对于税收中性而言，税收中性主张税收对经济保持中立，不得加 以人为干预，强调税收对经济不发生额外的影响，实际上，税收中性只是一种 理论上的设想，在现实中是根本不可能的。f a r r a r 和s e l w y n ( 1 9 6 7 ) 最早研究这 种税收差异对公司财务决策的影响。在文中，他们分四种情况讨论公司所得税 和个人所得税对公司财务政策的影响。这四种情况是：( 1 ) 不存在公司所得税 和个人所得税；( 2 ) 存在公司所得税，但不存在个人所得税；( 3 ) 不存在公 1 m o d i g l i a n i ，ea n dm i l l e r m h ，19 6 3 ，c o r p o r a t i o ni n c o m et a x e sa n d t h ec o s to f c a p i t a l 。t h ea m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w , v o l u m e5 3 。i s s u e3j u n , 4 3 3 - 4 4 3 4 第2 章文献综述 司所得税，但存在个人所得税；( 4 ) 既存在公司所得税又存在个人所得税。只 有到了f a r r a r 和s e l w y n 的这篇论文之后，学术界关于税收对公司资本机构决策 的研究才真正深入到税收差异方面，也才形成所谓的“税差学派”。 2 1 2 税收对股利政策的影响研究 六十年代早期以来，许多经济学家对股利政策展开了生动而有趣的研究， 他们通过放宽m m 理论的前提假设来探讨股利政策对公司价值的影响。而其中 最迫切的需要放宽的假设就是税收。一个显而易见的问题是，由于个人所得税 的存在，股利收益必须缴纳个人所得税，因此股利个人所得税对公司派发现金 股利产生了抑制效应。 通过假设股利与资本利得的个人所得税率存在差异，资本利得税率比较优 惠，b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 将s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 年的c a p m 拓展到考虑个人所得税差异的 风险与收益权衡模型，发现公司税前必要报酬率与公司的股利收益率正线性相 关。并由此得出了高股利支付的股票的税前必要报酬率比低股利的股票高，即 投资者不喜欢高股利的股票的结论。1 9 7 9 年，l i t z e n b e r g e r 和r a m a s w a m y 通过 假设：( 1 ) 投资者的借款受到一定限制，即投资者无风险借款利息不能超过投 资者股利收入；( 2 ) 存在最低保证金限制，对b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 的模型进行拓 展，并对他们得出的模型进行了实证检验，结果发现模型得出的结论大同小异， 即股东偏好低股利的股票。但是，由b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 4 ) 以及m i l l e r 和 s c h o l e s ( 1 9 7 8 ) 对b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 模型的实证检验却锝出了含混不清的结论，股 利政策的税收效应严重依赖于股利收益率所采用的定义2 。甚至在l o n g ( 1 9 7 8 ) 对 城市公用事业股的实证研究中，竟然发现投资者喜欢高股利的股票3 。 2 1 3 税收对投资政策的影响研究 有关从税负与投资决策关系方而发展公司理财理论的研究，朱利安奥沃 斯列举了一些重要学术成果。m i l l e r ( 1 9 9 7 ) 年指出，包含对权益收益( 资本利 1 b r e n n a nm i c h a e l ，1 9 7 0 , t a x e s , m a r k e tv a l u a t i o na n dc o r p o r a t ef i n a n c i a lp o l i c y , n a t i o n a lt a xj o u r n a l2 5 ， 4 1 7 - 4 2 7 2 m i l l e ra n ds e h o l e sm ，1 9 7 8 ，t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t , a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w , v 0 1 3 2 ( 9 ) ，3 6 - 4 8 3 l o n g , 1 9 7 8 ，t h ei n v e s t m e n t - f i n a n c i n gi t c x l i $ , s o m ee m p i r i c a le v i d e n c e ，j o u r n a lo f f i n a n c e ，v 0 1 2 5 ( 1 2 ) ，8 5 1 0 2 第2 章文献综述 得) 优惠处理的累进个人所得税的存在会导致公司总体上最优负债权益比率的 分割均衡。然而，对每个个别公司而言，该负债权益比率则是不确定的。d a n g e l u 和m a s u d i s i 在1 9 8 0 年就利得和损失的税务处理方面的不对称现象提出了另一 种解释：由于负债的纳税利益因公司的应税额耗尽而减少( 例如因为有利的备抵 折旧即公司为纳税目的而做出的会计亏损) ，作为公司税盾的预期亏损可以 导致一个最优资本负债率水平1 。0 b a i k e 和k i m ( 1 9 8 3 ) 发表的研究成果则表明， 税收与风险的联合影响导致一种情况，在这种情况下财务政策是相关的。回报 形式的变化与本质情形相交叉影响投资者的效用，导致多样化并且决定内部解 决方案。g a r d e n 和m a r k e r ( 1 9 8 1 ) 提出的模型可以清晰地显示降低边际债务融资 优势的破产成本，并鼓励公司进行权益融资。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 研究解 释了在投资项目上最优债务权益比率在股东与债券持有者之间利益冲突方而的 差异。 2 2 我国学者对该课题的研究状况 2 2 1 税收对资本结构政策的影响研究 目前，我国关于此课题的规范研究文献较少，实证研究较多。国内的学者 从不同的角度研究了影响企业资本结构的因素。如周立，陈小悦( 2 0 0 1 ) 利用 委托代理理论，得出“为解决国有企业资产管理机构与经理人之间的代理问题 而设计的机理政策，如果缺乏债务约束条款，将会引发从债权人到企业所有者 的资产转移行为，从而导致债务危机 2 。刘星( 2 0 0 1 ) 以我国上市公司资本结 构的影响因素进行实证分析，得出了负债比率与所得税负相关的结论3 。洪锡熙 和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 5 - 1 9 9 7 年间在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类为 样本数据，对影响我国上市公司资本结构的主要因素进行实证分析，结果表明 企业规模和盈利能力两个因素对企业资本结构没有显著影响4 。王志强( 2 0 0 2 ) 1 d a n g e l ua n dm a s u d i s i , 1 9 8 0 , m a r g i n a ls t o c k h o l d e r s t a x 例燃a n d t h ec l i e n t e l ee f f e c t , r e v i e wo fe c o n o m i c s a n ds t a t i s t i c s , v 0 1 6 5 ( 2 ) 3 2 - 5 1 2 周立，陈小悦国有企业债务危机的激励不当因素经济科学，2 0 0 1 ( 2 ) ，1 1 2 一! i 4 3 刘星，曾宏，王晓龙我国上市公司盈利信息鉴别的实证研究经济科学，2 0 0 1 ( 6 ) 洪锡熙，沈艺峰我国上市公司资本结构影响因素的实证分析厦门大学学报( 哲学社会科学版) ，2 0 0 0 ( 3 ) 6 第2 章文献综述 对财务政策的税收效应作了研究，主要从公司的资本结构和股利分配政策两方 面的影响作了分析，并且运用c a p m 模型和m m 理论1 。这是目前国内少数几 篇关于财务政策的税收效应的研究文献，但是缺乏系统性。 2 2 2 税收对股利政策的影响研究 我国税收制度是否以及如何影响公司股利分配政策，迄今为止只有王志强 ( 2 0 0 2 ) 在其博士论文中有所涉及，但是缺乏系统、完整的分析。而对于股利 分配政策的选择对公共财政税收的影响目前为止尚无人研究，就是说从税收管 理的角度出发，还没有关于财务政策选择和税收互为影响的文献。西方学者的 研究都是基于他们本国的税收制度而得出的结论，我国税收制度与西方国家均 存在差异，因此，他们的结论可能并不适合中国的具体情况。有登要重新审视 我国的税收制度随股利政策的影响，也有必要对我国上市公司的股利政策是否 也存在如美国公司所存在的不解之谜做出正确的判断。 综上所述，系统分析税收对财务政策四个方面的影响作了一个比较系统的 工作，目前国内外尚没有相关的系统分析的文献，因此本文的重要任务就是进 行全面的分析。 2 3 对相关理论的评价 财务政策的税收影响中最主要的理论就是b r e r m a n 模型和m m 理论。 b r e n n a a 模型第一次分析了在征收不同股利和资本利得税的情况下，税收差异 对权益资本市场中收益与风险之间均衡态势的影响。证明了是税收差异而不是 税收本身对资本市场均衡格局产生本质的影响。该模型的结论表明，在不确定 条件下，当市场达到均衡时，如果股利的税率高于资本利得的税率，那么给定 风险水平，对预期股利收益率高的证券，投资者要求较高的税前收益率。b r e n n a n 模型为研究股利与资本利得税收差异对公司资本结构决策和股利决策的影响提 供了理论基础。但是，该模型存在以下几个方面的局限性：首先，由于专注于 股利与资本利得的税收差异，该模型假设股利与利息收益的税率一样，这使得 b r e n n a n 模型无法考察股利与利息税收差异对财务决策的影响。其次，由于假 1 王志强公司财务政策的税收效应研究： 博士学位论文 厦门，厦门大学，2 0 0 2 7 第2 章文献综述 设未来股利收益是确定的，这无形当中忽略了股利收益的风险。在风险与收益 的权衡模型中，这个假设可能导致对风险的低估，而且与现实不符。 m m 定理的一个非常重要的前提假设是不存在税收。但是，在现代社会， 无处不在的税收正深刻地影响着投资者和消费者的投资和消费决策，因此，在 所有影响公司财务决策的因素中，税收是最直接、最现实的一个因素。经过一 段短暂而激烈的争论，在一系列严格前提假设下的m i l l e r 和m o d i g l i a n i 的股利 政策无关论被普遍接受。但是，现实中公司管理者和股票分析师却花费了大量 的时间去制定和研究股利政策，如果股利政策无关论成立，那么一定是因为他 们的一个或几个前提假设在现实世界中不成立。譬如，在m m 股利政策无关论 中，就没有考虑税收的影响，而实际上，税收是影响股利政策的重要因素之一。 3 第3 章税收对资本结构政策的影响分析 第3 章税收对资本结构政策的影响分析 公司是资本的载体，资本结构则是指公司中各种资本的构成及其比例关系。 资本结构作为反映公司经济实力、风险程度、经济效率高低的重要综合性财务 指标，其合理与否，不仅影响公司近期的经营活动，而且对其价值增长及长期 发展均具有重要的影响。税收对资本结构决策影响的奥妙在于税收的非中性。 3 1 公司所得税对资本结构的影响 税收对资本结构决策影响的奥妙在于税收的非中性。由于债务利息被看作 是与生产经营活动相关的费用，税法规定可在公司所得税前支付，因此将给公 司带来免税收益，即公司负债融资可以产生税收效应，进而增加公司的现金流 量，降低税后资本成本，从而提高公司的市场价值。而各国税法也规定了股利 将作为一种利润分配，不作为费用支出，因此只能在税后扣除。 对于存在公司所得税的杠杆公司，权益收益率由于承担风险而增加的风险 报酬率中一部分由于利息的免税作用而抵消。当存在公司所得税时，杠杆公司 的价值增加了债务筹资免税额的现值，公司的权益资本成本虽然会因为股东承 担了风险而增大，但增大的幅度由于利息的免税作用而小于无公司所得税的情 形。因此，在考虑公司所得税时公司最优资本结构选择是百分百的债务融资。 以上结论成立实际上还必须满足另一个假设，那就是假设企业有无限的利 息扣除能力，即不管企业负债规模多大，企业都有足够的息税前盈余用于抵扣 企业的债务利息。但是，在现实社会，企业并不一定具备无限的利息抵扣能力， 利息抵扣的上限是企业的息税前盈余，如果企业盈利水平不高，甚至亏损，那 么债务利息只能得到部分的抵扣，或者根本就得不到任何抵扣，产生不了任何 税收效应。因此，以上结论在一定程度上夸大了债务融资所带来的税收效应， 实际上，税收对企业债务融资的激励效应应该比推断的要低。 3 2 个人所得税对资本结构的影响 9 第3 章税收对资本结构政策的影响分析 由于政府普遍征收个人所得税，致使公司支付给债权人的利息和股东的股 利并不恰好等于债权人和股东实际获得的，他们之间被插进了一个税收“楔子。 从公司的两种资本供给者债权人和股东看，他们所关心的是税后净收益， 债权人从公司获得的利息收入以及股东从公司获得的股利收入都必须缴纳个人 所得税，如果利息的个人所得税税率与股利所得税税率不同，那么，股东对权 益资本的评价和债权人对债务资本的评价之间的相对价值就会发生变化，个人 所得税最终会影响公司的资本结构决策。 因此，实际上是税收差异对公司财务政策产生非中性的影响。研究税收差 异对资本结构影响的学者，通常被称为“税差学派 。从严格意义上说，它实 际上并不是一个学术流派，既没有一个统一的主张和立场，也没有形成一个完 整的团体，而是许多学者关于税收差异对资本结构所引起的影响的各种观点和 看法，这些观点和看法既有共同一致之处，也存在差异和分歧。 根据上面有关公司所得税和个人所得税对资本结构决策影响的研究，我们 可以发现，实际上，税收对公司资本结构之所以会产生影响，关键在于政府对 债权人和股东征收的税率不同，即在公司层面上，股利必须首先支付公司所得 税后才予以支付，而利息则在公司所得税前支付；在个人层面上，股利所得税 与利息所得税可能不一样。总之，资本结构政策的税收效应源于政府对不同收 入项目征收不同的税收。如果税收是中性的，那么，政府征税并不会对企业财 务决策产生额外效应。因此，各国政府从提高市场对资源配置的效率，减少政 府对市场资源配置的扭曲出发，都把税收中性作为税制改革的一条重要原则。 3 3 我国税收政策对公司资本结构的影响 3 3 1 我国目前上市公司资本结构特征 ( 1 ) 资产负债率普遍偏低 根据我国上市公司1 9 9 8 2 0 0 6 年这9 年的财务报告，计算其历年的资产负 债率，并和全国5 0 0 0 家工业生产企业的资产负债率进行比较，可以发现我国上 市公司的资产负债率明显低于全国企业的平均水平；2 0 0 6 年底，上市公司的资 产负债率为5 1 3 6 ，相比之下，全国企业平均的资产负债率为5 7 8 3 ，可见 我国上市公司还采用比较保守的财务政策，财务杠杆还没有被充分利用。上市 1 0 第3 章税收对资本结构政策的影响分析 公司可以采用的融资方式也是多样化的，如留存收益、配股、增发新股、发行 债券和银行信贷等。从现有的融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留 存、长期负债及股权融资三种渠道，其中利润留存属于内部融资，而负债和股 权融资则为外部融资。美国的公司决策者可能更愿意选择债务融资而在中国可 能更倾向于权益融资，主要表现在大多数公司融资时首选配股或增发股票。 ( 2 ) 不同行业的资本结构具有显著差异，同一行业具有稳定性 中国不同行业的上市公司资本结构具有显著差异，且这种差异不是由于个 别行业的异常值引起的，而是行业间普遍存在的，大约9 5 的资本结构差异可 由公司所处的行业门类来解释，如处在充分竞争状态中的家电、啤酒产业与处 在相对垄断的产业如城市排水、电力供应以及电信等产业对资本结构的要求就 有极大不同。专家的实证分析表明，充分竞争的行业更倾向于股权融资，倾向 于分散风险，而相对垄断的行业更倾向于债务融资。 ( 3 ) 经济发达地区资产负债率相对较高 上海、北京、深圳等地上市公司的资本结构与相对不发达地区的上市公司 相比，其资产负债率也要相对高一些，这些公司更倾向于使用债务融资的方式 来平衡其资本结构，其财务政策更加积极。 3 3 2 我国上市公司利用税收政策调整资本结构的潜力分析 当企业经营状况良好且预计投资报酬率大于负债利息率时，企业可通过发 行公司债券或银行贷款来扩充资产总额，充分利用财务杠杆的作用，企业可以 进一步充分利用负债的税收屏蔽效益而减少所得税费用，所以收益率会随负债 水平的增加而增加。具有潜在税收效应的公司如果保持目前的股利政策及相应 的税率，可以继续增加负债比例，此时，公司价值将随着负债的增加而增加。 我国大多数上市公司还没有充分利用税收效应，具有潜在税收效应的公司 占各行业比重都比较大，这说明大多数上市公司目前还没有充分意识到负债融 资的税收效应给公司带来的优势，尤其是公用事业、交通运输、能源电力、酿 酒食品、冶金、医药类这六个行业，具有潜在税收效应的公司比例更高，其原 因可能是因为像公用事业、交通运输、能源电力、冶金、医药这些相对垄断的 行业本身财务杠杆利用水平就很低( 其中公用事业的资产负债率为3 0 8 5 、交 通运输3 7 0 2 、能源电力3 8 7 8 、冶金4 3 3 3 、医药3 8 。8 1 ，而上市公司平 第3 章税收对资本结构政策的影响分析 均资产负债率为5 1 3 6 ) ，可能是这些垄断行业的公司可以有效地对其商品和 服务收取较高价格，从而产生较高利润，资产负债率较低1 。具体分析如下： 假定采用账面值来计算上市公司的资产负债率；息税前资金收益率尸= ( 净 利润+ 所得税+ 利息支出) 总资产；债务利率，口采用平均贷款利率，综合考虑流 动资金贷款利率和固定资产贷款利率，假定上市公司的平均贷款期为三年，即 含2 0 0 0 、2 0 0 1 、2 0 0 2 三年的贷款，其综合贷款利率为5 7 9 。将上述各变量加 入负债能力系数( 尸t ) ( 眵) 中，可得表3 1 。 表3 1 上市公司最大承债能力分析 行业总数平均负债具有潜在税收效应的占总行业比占本行业中 能力系数公司中负债能力系数例具有潜在税 l 的公司数量 收效应公司 的比例 综合类2 2 71 9 8 6 4 3 l1 1 24 9 。3 48 7 5 轻工制造 2 55 1 6 9 6 3 31 45 68 7 5 化工类 4 92 9 9 1 6 6 93 26 5 3 19 4 1 l 纺织服装 3 30 6 2 0 0 3 51 64 8 4 88 4 1 2 1 公用事业 76 3 1 2 3 0 857 1 4 31 0 0 建材建筑 3 21 6 9 9 5 2 31 75 3 1 37 7 2 7 交通运输 2 24 6 6 6 1 7 31 77 7 2 78 9 4 7 会融地产 1 7 2 2 3 2 11 595 2 9 4 1 0 0 能源电力 2 23 7 8 7 2 4 61 67 2 7 38 4 2 1 酿酒食品 1 94 5 31 4 3 61 57 8 9 59 3 7 5 农林牧渔 1 61 0 3 0 3 2 253 1 2 57 1 4 2 商贸旅游 4 41 8 9 0 7 7 42 45 4 5 58 0 冶金 2 42 9 6 5 2 3 51 77 0 8 31 0 0 瞑药类3 53 5 5 7 8 8 4 2 46 8 5 79 6 重- r - n 造 6 0 2 1 4 6 3 4 8 3 66 09 0 电子通讯 4 83 1 7 7 6 2 61 53 1 2 57 5 数据来源：王志强税收对我国财务政策影响的实证分析税务研究，2 0 0 4 ( 7 ) 从表3 1 中我们可以看出，大多数行业中具有潜在税收效应的公司都存在继 1 陈玉菡我国上市公司资本结构的税收效应分析北方经贸，2 0 0 5 ( 8 ) 第3 章税收对资本结构政策的影响分析 续增加债务融资的潜力，尤其是我们上面分析的六个行业，大多数公司不仅存 在继续增加负债的必要，而且也存在继续增加负债的可行空间。这就要求我们 的上市公司根据本公司的实际情况，适当增加债务融资比例，以期更充分的利 用税收效应，为股东创造更多的财富。 3 3 3 公司利用税收政策调整资本结构的评析 如何选择资本结构，在权益资本和债权资本之间达到平衡，使得加权平均 资本成本最低。权衡理论认为：只要运用负债经营，就可能发生财务危机成本 和代理成本，有负债企业的价值= 无负债企业价值+ 税收节约价值财务危机成本 预期现值代理成本预期现值。根据该公式，只有在负债减税利益和负债产生的 财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时，才能确定最佳的资本结构。当然， 并不是所有公司的负债均可以利用税收政策调整资本结构。首先，亏损公司的 负债只能降低公司价值，加大公司的总风险程度。这类公司支付负债的来源只 能是股东权益，或者在资不抵债的极端情况下，以债权人的资本作为回报债权 入报酬的来源；其次，享受政府免税优惠的公司，由于不需缴纳所得税，故其 利息也不具有抵税价值。利息的税收效应的大小在所得税定时，取决于公司 对负债的承受能力所决定的负债水平；在债务数额一定的情况下，取决于公司 所得税税率的高低和公司的盈利水平。因此，负债水平高的公司税收效应大， 所得税率高的公司能在所能承受的负债水平上获得较多的抵税价值。 3 4 我国企业资本结构偏好分析 长期以来，我国企业一直实行间接融资为主直接融资为辅的融资结构，两 者的比例大体维持在1 0 ：1 左右。显然，这个结构过度依赖银行，导致企业特 别是国有企业的资产负债率持续处于高位。上世纪9 0 年代，我国国有企业的资 产负债率曾一度高达8 0 以上，目前仍然在6 5 左右的高水平上徘徊。 在直接融资方面，总体上说我国企业偏好股票融资而忽视债券融资。自上 世纪9 0 年代发展资本市场以来，公司股票筹资数额急剧增加，而企业债券筹资 则几乎完全停滞。两者比例基本维持在4 ：l 左右，有时竟高达6 ：1 以上。这 种情况与其他国家资本市场的情况截然相反。美国公司股票与债券的比例为l ： 1 3 第3 章税收对资本结构政策的影响分析 1 6 左右，欧洲的这个比例则更大。显然，我国企业的这种融资结构很难避免市 场融资比例和资本市场结构的失衡现象。 从理论上说，如果公司股票在整个资本结构中占重要比重，股东们就可以 “以手投票 ，运用股票权选举合格的经营者，也可以“用脚投票，卖出股 票，抛弃那些不合格的经营者。这种融合内部控制权和外部接管威胁的治理机 制在世界各国都取得了不错的效果。 在间接融资问题上，运用税收政策调节甚为必要，而这正是这么多年来人 们所忽略的一个领域，具体说，“忽略 的是债务的税收收益问题。如果企业 的债务资本和权益资本比例失调，债务利息大于资本收益过多，资本就会弱化。 依国际惯例，权益资本是以股息形式获得的报酬，不能从所得税额中减除，只 能在企业所得税后利润中分配；而支付给债务资本的利息，却可列为财务费用， 从应纳所得税额中减除，其结果当然是减少了企业所得税的缴纳，企业等于“额 外 获得了一笔收益。而分配给权益资本的股息，一般要征税两次，一次是分 配前作为企业的应纳税所得额被征收企业所得税；另一次是分配后作为股东的 股息收入又被征收个人所得税，俗称“股息红