（企业管理专业论文）政府干预下上市公司高管持股与绩效关系的实证研究.pdf

华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 i 摘摘摘摘 要要要要 在我国资本市场的不断完善的同时，更多的上市公司高管将持有公司的股份， 正因如此，上市公司高管持股与公司绩效关系的研究也越来越多，备受关注。高管 持股意在解决委托代理问题，通过把代理人的利益与委托人的利益联系起来， 降低其代理成本、提高公司经营绩效，作为长期股权激励的一种重要方式。 本文在结合前人理论与实证分析的基础上，运用实证研究法、比较分析法以及 归纳演绎法等多种方法。在政府干预的情景下，结合我国资本市场的特点，通过对 上市公司高管持股与公司绩效之间进行理论分析和实证研究，试图用实证分析的方 法揭示高管持股与公司绩效之间的关系，同时，分析国有上市公司与非国有上市公 司高管持股对公司绩效的激励效果。 本文通过筛选出在 2003 年 12 月 31 日前上市的 仅发行 a 股的高管持股的上市公司 310 家（其中国有上市公司 237 家、非国有上市 公司 73家），以 2005-2007 三个年度的面板数据作为研究样本。根据所需数据收集 、 整理了上市公司总资产收益率、高管持股比例、公司总资产、第一大股东持股比例、 公司财务杠杆等有关数据。以资产收益率（roa）和 tobins q 值为公司绩效衡量 指标，作为被解释变量；以高管持股比例（ms）作为解释变量；以公司财务杠杆、 公司规模、第一大股东持股比例等作为控制变量，构建多元非线性回归模型。运用 连续二次方程迭代法分别对构建的方程进行回归分析，检验高管持股（ms）和公司 绩效（roa ,tobins q）之间的关系，同时对公司股权性质进行分类后分别进行回归 分析。 本文得出的结论是：高管持股与公司绩效成曲线关系。国有上市公司高管持股 水平低于非国有上市公司持股水平，并且高管持股对公司绩效的激励水平明显不同， 非国有上市公司高管持股更具有激励效果。 关键词关键词：高管持股 公司绩效 股权激励 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 ii abstractabstractabstractabstract with the capital market promoting,more and more listed companiess managers holding companiess shares,meanwhile,researchers pay more attention to the research about the relationship of managerial ownership and performance of companies.managerial ownership can solve the agency problem,reduce agency costs and increase coroporate value. this thesissummarizethepreviousanalysis.under thecaseof government intervention,combining the characters of our capital marketet, study the relationship between managerial ownership and corporate performance,meanwhile,analysis the effect betweenthe managerial ownership of state corporate and non-state corporate and corporate performance.this paper selected 310 listed companies issued before 2003.12.31, on the shanghai stock exchange and issued a-shares only as research samples.the panel samples is 2005-2007,picking up the information of the total asstes, management shareholdings, the corporate leverage, the company size, the rate of top one shareholder, and other relevant information,chosing return on assets (roa)and tobins q value, as a measure of corporate performance, chosing the corporate leverage, the company size, the rate of top one shareholder, of listed companies and etc as control variables,building multiple nonlinear model, using quadratic equation iterative method test the relationship between managerial ownership (ms) and corporate performance (roa,tobins q). empirical studies show that the relationship between the managerial ownership and the corporate performance is curve relationship.the rate of managerial ownership in state corporate is lower,and the effect of share incentive is also lower. keykeykeykey wordwordwordword:managerial ownership；corporate performance；share incentive 独创性声明独创性声明独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：年月日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本论文属于在_年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名：指导老师签名： 日期：年月日日期：年月日 保密 不保密 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 1 1 1 1 绪论绪论绪论绪论 1.11.11.11.1 课题研究的背景课题研究的背景课题研究的背景课题研究的背景 公司治理问题是近年来国内外学者研究的热点，其中高管持股问题备受关注。 在欧美等成熟市场中，通过股权激励来促进上市公司高管与股东形成利益共同体是 其解决现代企业委托代理问题的重要途径，被誉为公司激励的“金手铐”。例如， 在美国，规模100 亿美元以上的大公司，其首席执行官(ceo)的薪酬构成中长期股权 激励计划高达 65%左右。 在我国，资本市场有待进一步完善。而上市公司高管的股权激励制度，正作为 最重要的长期激励机制提上日程，成为推进中国公司治理结构改善、资本市场与国 民经济持续健康发展的重要机制之一。我国有关高管持股激励的实践最早始于 1993 年深圳万科的初试，1997 年之后，上海、北京、武汉、南京、杭州等地的一些企业 也纷纷进行了尝试。1999 年 9 月泰达股份正式推出的激励机制实施细则成为了 我国 a 股上市公司实施高管持股激励措施的第一部“成文法”。 2006 年 1 月，由国 务院国资委公布，目前处于试运行的上市公司股权激励管理办法 ，此办法对公司 股权激励的若干问题做了详细的规定，也正因此，此办法具有较强的可操作性。若 干问题包括了：股票来源、股票流通、激励对象、激励方式以及股票的行权期、行 权价和禁售期。从而解决了股票来源和流通两个根本性问题，使上市公司实施股权 激励有“法”可依。 我国上市公司高管持股水平仍比较低，且国有上市公司高管持股比例与非国有 上市公司高管持股比例有所差异。以下选取上海证券交易所上市仅发行 a 股的 800 家公司 （其中在国有上市的公司580 家、 非国有上市的公司220家） ， 考察区间为2005- 2007 年，对我国上市公司高管持股现状作出描述： 1.上市公司高管持股情况总体现状描述 本文此处的上市公司高管是指在公司年度报告摘要中披露的董事、监事与其他 高级管理人员，具体包括董事、监事、总经理、副总经理、总裁、副总裁、总工程 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 师、总会计师、总经济师、财务总监、董事会秘书等。高管持股是指整个高管层所 持股份的总和，高管持股占总股本的比例为高管持股总数与上市公司总股本的比值。 例数为上海证券交易所上市的发行 a 股的 800 家公司（其中在国有上市的公司 580 家、非国有上市的公司 220 家），考察区间为 2005-2007 年。 表 1-1 公司各年度高管持股情况 从表 1-1中可看出,在我国大约有 60%的上市公司最小的持股数比例为 0；大约 40%的上市公司高管并不拥有相应公司的股权。从各年度间的变化来说,高管平均持 股的比例处于 0.5%左右,波动较小。从总体上看,我国上市公司高管持股比例不高,并 且各年间的增减变化也变动不大,由此可以说明股权激励在我国上市公司中并不是大 多数公司的一个常用的激励工具。 2.高管持股按股权性质分类描述 不同股权性质的公司其经营模式、盈利模式、高管激励方式、管理者持股比例 也不尽相同。表 1-2 列示了我国上市公司按股权性质分类的高管持股情况。 表 1-2 不同股权性质的上市公司高管持股情况 从表1-2中我们可以看出,不同的股权性质公司的管理者持股状况差异较为明显。 年度例数高管 持 股公 司数 高 管 持 股 公 司 比例（%） 高 管 持 股 比 例 最 小 值 （%） 高 管 持 股 比 例 最 大 值 （%） 高 管 持 股 比 例 均值（%） 高 管 持 股 比 例 标准差 200580048160.125060.7730.5100.0394 200680048260.25054.3790.56210.0384 200780046057.50064.3810.52220.0371 性质例数高 管 持 股 公 司 数 高 管 持 股 公 司 比例（%） 高 管 持 股 比 例 最 小 值 （%） 高 管 持 股 比 例 最 大 值 （%） 高 管 持 股 比 例 均值（%） 高 管 持 股 比 例 标准差 国有58026145.0038.790.0980.0174 非国有22016775.9032.140.3230.025 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 对于国有上市公司而言，管理者持股比例的公司所占的比例为 45%，而对于非国有 上市公司而言，管理层持股比例所占的比例则为 75.9%，高了 30 多个百分点。虽然 高管持股比例最大值比较接近，为32 -39%左右。但是，其均值差异较大，非国有上 市公司的管理者所持股份的均值 0.323%,高于国有上市公司 0.098%的均值。这说明 公司的股权性质对高管持股有一定程度的影响。 1.21.21.21.2 本文的研究目的及意义本文的研究目的及意义本文的研究目的及意义本文的研究目的及意义 随着具有中国特色的资本市场的发展，仅仅对整个上市公司高管持股与公司绩 效的关系做出研究是不够的。在面对政府干预的情况下，上市公司通常会与政府建 立关系，其中一个普遍采用的方式为政治关联（politically connected） 。本文在对上 市公司股权性质进行划分后，即国有上市公司与非国有上市公司，对公司高管持股 是否能提高公司的绩效？国有与非国有上市公司高管持股的激励效果如何？等问题 进行实证研究和理论研究的探讨，通过全面描述我国上市公司高管持股现状，进行 实证分析得出结论，最后给出一些相关的建议。 本课题的研究具有一定的理论意义和现实意义。高管持股成为众多激励方式中 及其重要的一种，是不容争辩的事实，其优势体现在解决代理问题、人力资本剩余 索取权等方面。相对于其他报酬形式，股权激励是一种长期而有效的激励措施，不 但可以激励高管根据公司的利益进行决策，而且可以实现公司的可持续发展。本文 结合已有的研究成果，在政府干预的情况下，本课题对股权性质分类后的上市公司 高管持股对公司绩效的影响进行探讨。目的在于给对于制定管理者激励政策提出宝 贵的意见和建议。本文对此课题的论述为其提供具有价值的参考意见，同时也为上 市公司微观层面的高管人员激励方案的设计提供可借鉴的模板。我国目前处于并将 长期处于经济转制的时期，在此期间构建一个高效的高管激励和约束机制，对我国 国有上市公司的改革、非国有上市公司的规范化运作、资本市场的良性发展以及相 关法律法规、乃至相关政策条例的调整都具有重大的意义。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 1. 1. 1. 1.3 3 3 3 本文研究内容及研究方法本文研究内容及研究方法本文研究内容及研究方法本文研究内容及研究方法 1.3.1 本文研究内容 本文主要研究我国上市公司高管持股与公司绩效的关系，文中上市公司的高管 指的是在公司年报中披露的董事、监事及其他高级管理人员；所持股份指所拥有的 所有形式的股份，包括普通股、虚拟股权、股票期权已行权部分、限制性股票等； 用 tobins q 值与资产收益率（roa）衡量公司绩效。文章对我国上市公司高管持股 的现状进行了描述性统计，结合前人的研究成果，构建多元非线性回归模型，运用 连续二次方程迭代法对高管持股现状与公司绩效的关系进行实证研究。 为研究方便和结构清晰，全文共分为五章： 第 1 章 问题的提出、文章的研究内容以及创新点。指出了文章的研究背景，对目前 国内高管持股的现状进行全面、系统的分析，概括了全文主要章节内容，以 及本文的创新点。 第 2 章 政府干预、高管持股与公司绩效的文献综述。这部分根据国内外研究的情况 对政府干预、高管持股与公司绩效进行了阐述，分列了现代研究三大流派： 区间效应、内部人控制、风险补偿。 第 3 章 对总体样本进行描述性统计，对实证研究的相关概念进行界定，同时以 tobins q 值、资产收益率 roa 作为衡量公司绩效的指标，以高管持股比例 作为解释变量，对总体样本和国有与非国有上市公司样本，分别构建多元非 线性回归模型，得出结论。 第 4 章 文章的结论及展望。对实证研究结果进行总结，根据我国上市公司的现状对 研究结果进行分析，论述本文研究中存在的不足以及后续研究应注意的问 题。 1.3.2 本文研究方法 1实证研究法 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 本文对上市公司高管持股比例与公司绩效的关系进行了实证研究。本论文在绪 论部分先对我国上市公司高管持股的现状进行统计描述，再利用数理模型探讨两者 之间的关系。 2. 比较分析法 本文的比较分析既包括横向比较也包括纵向比较，比如在对国内外研究成果的 比较、国内不同股权性质的公司高管持股情况的比较等。 3归纳演绎法 本文在总结了被事实证明有借鉴意义的已有成果的基础上，对其研究的数学模 型、模型的研究方法进行了改进，以及对模型变量进行完善。归纳演绎法适用于对 文章整体以及局部构思、文章内容的组织。 基于我国国情即 90 年代上市公司在我国国内诞生，我国上市公司与公司绩效两 者之间关系的研究相对起步较晚，近几年对两者关系的研究随着股票市场的不断完 善也越来越得到更多的关注。国内学者主要研究的方面有：托宾 q 值、净资产收益 率、资产收益率与高管持股比例之间的关系，但中国经济体制的独特性使得某些文 献存在不足，具体的说即没有结合中国的国情，也正因此其结论有待进一步检验， 虽然某些研究模型在国外能够得到事实的验证，但如果生搬硬套将其引入中国，得 出的结果与原本设计的检验假设相偏离。因此，目前尚未形成较为权威和令人信服 的观点。其不足主要包括以下四个方面：（1）样本的筛选和估计的方法。以往的研 究往往只局限于考察一年的横截面数据，或者将几年的数据简单地聚集在一起，并 未使用更为先进的面板数据模型估计，因此对高管持股比例与公司绩效两者之间的 动态关系很难进行描述。（2）控制变量的选择。对公司绩效的影响因素很多，没有 选取足够的控制变量，考虑足够的影响因素，而仅仅单一地考察了高管持股比例与 公司绩效的关系。（3）公司绩效衡量指标的选择。前人有些研究只选用单一的财务 指标衡量公司绩效，对公司绩效的考核是不全面的。仅仅对财务指标的选取，有其 很大的弊端，比如对于我国国内上市公司，其操纵会计报表、粉饰绩效现象还较为 严重，使得财务绩效指标的有效性大大降低，同时也影响了使用这些指标的实证研 究结果的可靠性。（4）未对国有上市公司和非国有上市公司进行区分处理。以上研 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 究大多未对公司股权性质进行分类，而这两类上市公司在发展历史、股权结构、委 托代理关系等方面存在明显的区别，将两者混为一谈将会影响结论的可靠性。 本文对上述所提及的前人研究中的不足之处，进行了一定程度上的改进，进一 步研究对股权性质分类后的上市公司高管持股比例与公司绩效之间的关系。具体表 现为以下几个方面：（1）对现有模型进行了完善。考虑了公司股权性质的影响，加 入了公司财务杠杆、公司规模、公司成长能力等多个控制变量研究其对公司绩效的 影响；采用两个最为常用的绩效衡量指标资产收益率 roa 和托宾 q 值衡量公司绩 效，从公司财务绩效和市场表现两个方面同时进行衡量。（2）对国有上市公司与非 国有上市公司进行分类研究。本文考虑了股权性质对上市公司绩效的影响，对其分 类研究，以得出在政府干预下的国有与非国有上市公司高管持股比例对其上市公司 绩效的影响。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 2 2 2 2 政府干预、高管持股与公司绩效文献综述政府干预、高管持股与公司绩效文献综述政府干预、高管持股与公司绩效文献综述政府干预、高管持股与公司绩效文献综述 2.12.12.12.1 政府干预政府干预政府干预政府干预的研究现状的研究现状的研究现状的研究现状 2.1.12.1.12.1.12.1.1 政府干预三大理论 政府与公司的关系历来是经济学和管理学关注的重点，也是世界各国经济发展 过程中不可回避的重要问题。自 20 世纪 70 年代起，从金融经济学的角度研究政府 干预问题成为西方发达国家学术界的一个热点，被誉为是金融经济学“最激动人心 的领域之一”。有关政府为什么要干预上市公司经营活动，国内外学者主要从以下 三大理论阐述政府干预的原因。 1.市场失灵(market failure)理论 亚当斯密提出的“看不见的手”，是一直为古典自由主义学派所主张。古典自由 主义学派认为，在完全竞争条件下，仅依靠这只“看不见的手”调节市场，就能够 使各种资源得到充分并且合理的利用，从而达到社会资源的最优配置。然而，经历 了上个世纪 30 年代美国的经济大萧条，人们逐渐意识到：尽管市场能够很好的配置 资源，但有些时候，也会出现市场自身无法有效配置资源的情况，即市场失灵。市 场失灵的三个主要内容分别是：垄断、外部性、公共品。因此，在市场失灵理论下， 又出现了自然垄断理论，外部性理论。 自然垄断(natural monopoly)理论认为： 某些产业具有明显的规模经济和外部经济 性，其“沉淀性”大，为社会经济活动提供基础性、稀缺性公共商品和服务。因此， 应当排除或限制竞争，这些行业一般是指自来水、热水、煤气、天然气、通讯、电 力、邮政、铁路及电视、广播等。自然垄断理论是政府经济性管制的重要理论。 外部性(externality)是指当一个人从事一种影响旁观者福利而对这种影响既不付 报酬又得不到报酬的活动，分为正的外部性和负的外部性。如果对旁观者的影响是 不利的，就称为“负外部性”；如果这种影响是有利的， 就称为“正外部性”。政 府管制主要是针对负的外部性。该理论认为：如果某些物品不能被市场化，或者有 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 某些成本不作为买者或卖者所承担，则市场对资源的配置就不可能是有效的。因此， 需要政府干预来改进旁观者的福利。 2.信息不对称(asymmetry of information)理论 信息不对称的概念，源自阿克勒夫(akerlof)于 1970 年提出的信息非对称论。所 谓信息不对称(asymmetric information)是指信息在相互对应的经济个体之间呈不均 匀、不对称的分布状态，即有些人对关于某些事情的信息比另外一些人掌握得多一 些。根据信息不对称理论，信息不对称会引起道德风险和逆向选择，使市场无法实 现对资源的优化配置，产生市场失灵。因此，要提高资源配置的效率，就需要政府 干预，以弥补市场机制的缺陷。另一方面，政府干预还具有保护弱者、维护公平的 重要功能。 3.公共利益(public interest)理论 传统公共利益理论的起源最早可以追溯至 kahn(1970)的管制经济学原理与 制度。kahn 的研究主要强调对公用事业的规制及费率的决定，尤其关心边际成本 定价的一般原则、长期和短期边际成本以及价格歧视等问题。随着理论和实践的推 进，公共利益理论在其发展过程中进一步找到了它的立论基础：市场失灵和福利经 济学。maurer (1988)认为，政府管制是创造性地实现对公共利益整合、维护和分配的 行为。 2.1.22.1.22.1.22.1.2 政府干预下上市公司行为与公司绩效 1.政治关联 面对政府的干预，上市公司通常会和政府建立关系，即一个普遍采用的方式为 政治关联（politically connected）。faccio(2006)将政治关联定义为，至少一个大股 东或者企业高管为议会或者政府部门官员或者与执政党或者部门高官有密切关系。 fan 等（2007）对我国 1993-2000 年上市的公司进行调查，结果表明，28%的企业存 在政治关联，其中 2000 年上市的公司有 44%的企业存在政治关联。 政治关联一方面可以作为法律保护的一种替代机制来保护公司的资源不受或较 少受到政府的掠夺。另一方面，chen, li, andsu（2005）的研究发现，公司可以通过 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 9 政治关联向政府争取各种资源。一些学者研究的发现，在我国的资本市场中，政治 关联能给公司带来更优惠的银行贷款，如 cull and xu(2005)和 fan, rui, and zhao(2006)。stigler(1971)、kroszner and stratmann(1998)和 de soto(1989)的研究发现 ， 当政治关联公司出现违规事项时，政府会对其放松管制，而对于政治关联公司的竞 争对手，政府则会对其加强管制。faccio, masulis, and mcconnell(2007)在公司出现财 务困境时，政治关联公司能得到更多的政府救助(government bailouts）。但是，有研 究表明，政治关联也许并不能使与政府关联公司有更好的绩效表现，如faccio(2006) 研究了 47 个国家中政治关联与公司特征变量的相关关系，研究结果表明政治关联公 司在银行贷款、获得低税率和市场占有率上占有优势，但是，政治关联公司并未因 其优势有更好的绩效，而且恰恰相反，非政治关联公司却表现出更好的绩效，特别 是财务绩效。claessens, feijen, and laeven(2007)以巴西的数据为研究样本，也得出了 类似的研究结论。 2.公司治理结构 有关中国公司治理结构的研究已是汗牛充栋，由于当前中国制度背景下的各级 地方政府既有动机又有能力将其自身的社会性目标内部化到其控制的上市公司中， 因此上市公司承担政府的社会性职能必然会使公司活动偏离公司价值最大化目标， 并进而损害公司价值。fan 等(2007)，以地方政府干预为切入点，对中国的上市公司 金字塔股权结构进行了深入分析，究其构建的根本原因。得出其原因在于，地方政 府的财政收入相对充裕，同时就业压力相对较小。 3.公司决策行为 中国上市公司所处的体制背景较为特别，其中突出表现为地方政府对公司行为 存在着一定程度的影响。随着市场化改革的推进，中国上市公司虽然在一定层面上 所获得的自由度不断提高，但其提高程度依然相当有限，或者说只是局部得到了提 高。在资本、土地等重要资源上，其自由度依然未得到改善。使得公司决策过程在 很大程度上仍然会受到地方政府的影响。 陈信元等人(2007)，以多元化经营这为特征变量，研究政府干预与特征变量的相 关关系，研究结果表明政府干预对这一特征变量起推动作用，有利于公司创造价值， 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 10 此结果可用利益趋同假说解释。同时另一方面，随着管理层持股比例的提高其谈判 能力也相应提高，在公司内部自身地位得到进一步巩固，此此结果可用防御战壕假 说解释。li, pan 和 xia 等(2007)等则选取公司并购作为研究对象，对中国地方政府在 公司并购行为中的干预行为做出实证研究， 并为 shleifer 和 vishny (1994, 1998)的“政 府掠夺之手”理论提供了新的证据。 2.22.22.22.2 高管持股与公司绩效高管持股与公司绩效高管持股与公司绩效高管持股与公司绩效的研究现状的研究现状的研究现状的研究现状 2.2.12.2.12.2.12.2.1 区间效应 针对现代企业所出现的所有权与控制权相分离的现象，有关研究者提出了委托 代理理论，该理论是研究在信息不对称的条件下，委托人给予代理人适当的激 励减少他们之间的利益分歧的问题。根据委托代理理论，在研究高管持股与公 司绩效方面，jensen 和 meckling (1976)提出了利益趋同假说，他们的研究表明管理 者的天生的动机是根据其自身利益最大化来对公司的资源进行配置的，于是，这种 天生的动机不可避免的与公司股东的利益产生冲突，通过让管理层持有部分公司股 份，使其与股东在个人利益上结盟，从而让他们之间的利益趋于一致，使得偏离股 东利益最大化的倾向也就会减轻。这也意味着，管理层持股对降低代理成本是有利 的，同时也能够改善公司的绩效，这就是利益趋同假说（convergence of interest） 。 另一方面，fama 和 jensen (1983)提出了防御战壕假说，他们认为，当管理层只拥有 少量的公司股权时，市场约束可以迫使管理层趋于追求公司价值最大化目标；相反， 那些持有公司股票很高比例的管理层可能通过其拥有足够的投票权或广泛的影响 力，使得他们受到他人的羡慕，由于拥有这种对公司的控制权，管理层可能按照非 公司价值最大化的目标进行决策。这就是防御战壕假说（entrenchment hyothesis） 。 “防御战壕假说”认为，如果公司不对管理者的管理进行有效地监督，公司的价值 将会降低。同时，管理者持有过多的股份会对使得他们拥有更大的权利来控制公司， 并且更多以牺牲其他股东的利益为代价，追求更多的自身利益。 在上述两种假说下，出现了区间效应论。该理论认为公司绩效是公司股权结构 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 11 的函数，当管理层持股比例处于不同的区间，其与公司绩效之间呈不同的变化。认 为管理层持股对公司绩效的影响是多方面的，一方面具有激励的效果，能使管理层 产生动力，为公司创造更多的价值，即利益趋同假说在起作用；但另一方面，随管 理层持股的增加，他们在公司里的内部地位增加，可能会追求更大的其他方面的利 益，而牺牲股东利益最大化，即防御战壕假说在起作用。 由 morck、shleifer 和 vishny 等人(1988)首先提出的区间效应理论利用 1980 年 的横截面数据，通过实证研究发现：管理层持股比例在 0%-5%的范围内时，随着管 理层持股比例的增加，公司绩效也将会得到提升；当管理层持股在 5%-25%的范围 内时，公司绩效又会随管理层持股比例的增加而减少。mcconnell 和 servaes(1990) 的研究，是通过选取 2660 多家公司为样本，以托宾 q 值为公司绩效的衡量指标做 出实证分析，同时也证明了 morck、shleifer 和 vishny(1988)等人的观点。此后，也 有研究人员对不同时间、不同代表性的样本做出了实证检验，虽然得出的区间都不 同，但其研究结论基本一致。比如，myeony hyeon cho(1998)是选取了 500 家处于 制造行业的公司为样本，其研究结果也证明了区间效应的存在，不同的是高管持股 比例的区间与之前的研究不同，在较低的持股区间 0%-7%和较高的持股区间 38%- 100%两个区间内，管理层持股比例对公司绩效是正向的影响，而处于中间持股区间 7%-38%的区间 内， 管理 层持 股比 例对 公司 绩 效是 负向 的影 响。 ofek 和 yermack(2000)同样也是通过实证研究证实了该理论，即管理层持股是在两种相互对 立的作用影响下变化的，当管理层持股较低时，通过股权激励能起到提升公司绩效 的作用，而当管理层持股比例较高时，股权激励则不能起到有效地作用。 kenneth a. kim、pattanaporn kitsabunnarat、john r. nofsinger(2004)是以泰国的首次发行 上市公司数据为样本进行实证研究的，他的研究结果表明管理层持股与公司绩效之 间是呈曲线的关系，在一定的区间范围内，管理层持股比例与公司绩效之间是正相 关的关系，而在另一区间范围内，管理层持股比例与公司绩效之间是负相关的关系。 dennis oswald，steven young（2007）是从管理层运用自由资金购买公司股票的研 究角度出发，研究发现管理层用自有资金购买公司的股票，增加持股比例可以降低 公司的代理成本，提高公司绩效。同时，研究表明管理层更愿意成为公司的股东而 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 12 不是持有资金，这种选择促使管理层更加努力地工作，但这种方式要结合相对应的 激励措施以及公司其他股东的监督才能起到较好的效果。 我国国内支持该理论的研究成果有：刘剑、谈传生(2005)在对 2000-2003 年 331 家国内上市公司的面板数据进行研究分析得出，即管理层持股与经营绩效之间存在 三次方关系的结论，但其系数表明二者呈倒 n 型关系，即公司绩效随管理层持股水 平之间呈现上升出现先下降，后上升，再下降的关系。胡一凡和周先明(2007)的研究 样本为我国的非上市公司，其研究结果有两点，一是表明管理层持股与公司绩效具 有相关性，对管理层持股的上市公司其公司绩效要好于管理层没有持股的上市公司 的绩效，二是管理层持股与公司绩效之间是非线性的关系。 2.2.22.2.22.2.22.2.2 内部人控制 依据 20 世纪 80 年代中期由哈特等人提出的公司控制权理论，即因客观存在的 交易成本，致使合同的不完全化。可以得出，为了消除或者减小因合同不完全而产 生的消极效果，需要同时赋予经营决策者剩余控制权与剩余收益权(剩余收益权是依 赖于剩余控制权的)，这样就达到了弥补合同不完全的不足，使最有能力的人做出最 有益于公司决策的事。根据上述理论为基石，有些研究者提出了内部人控制理论。 该理论认为内部人控制可分为两种情况：一种是事实上的内部人控制，指的是掌握 了公司剩余控制权而未掌握剩余索取权的人，另一种是合法化的内部人控制，指的 是不但掌握了公司剩余控制权而且也掌握了部分剩余索取权的人。可以看出，后者 即合法化的内部人比前者在公司内部更具有控制力。该理论同时也认为，随着管理 层股权比例的提高其合法性也随之提高，其结果是管理层的谈判能力增强，并伴随 着管理层自身地位的巩固，从而导致管理层为公司利益最大化目标产生很大的偏移 作用，是会导致公司的绩效降低。因此，管理层持股与公司绩效之间是负相关的关 系，即遵守“防御战壕假说”。 此理论的国外学者的研究有，robert c.hanson、moon h. song(2000)，他们的研 究结果显示，管理层持股水平较高时，会增加管理者与股东谈判的筹码从而产生负 面影响，损害股东的权益。 即，高的持股比例与公司绩效之间是负相关的关系。zahid 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 13 iqbal、dan w.(2007)的研究结果同样也认为，两者之间具有负的相关性。他们的研究 是从管理者是否会被解雇的威胁来考虑的，如果管理者持股比例较高，他们被解雇 的威胁会减少。同时，如果当管理者面临被解雇，他们会选择从市场上购买公司的 股票，加大对公司的控制能力，总之，管理层持股对公司绩效是负面的影响。 2.2.32.2.32.2.32.2.3 风险补偿 风险补偿论以不确定性为主因素，认为管理层持股与管理层工作努力程度成正 比。该理论认为管理层在有一个固定不变的收入的同时因当有一份与公司绩效挂钩 的补偿。只有这样，在其收入不确定的情况下，管理层才会为实现自身利益最大化 努力工作，同时也实现了公司利益最大化。该理论得出的结论管理层持股比例上升， 是管理层利益与公司利益联系更加紧密。有利于管理层迅速作出决策，提高了对复 杂易变的经济环境的应变能力，有利于公司绩效的提升。可见，该理论认为高管持 股与公司绩效是正相关的。 在此理论下，国外学者 murghy(1985)、coughlan&schmidt(1985)、joscow rose&shepard(1993)等，通过实证对高管持股比例与公司绩效进行研究，表明高管的 薪酬和公司绩效之间是正相关的关系。carl r.chen、weiyu guo、vivek mande(2003) 的研究样本是日本的 123 家公司，以托宾 q 为被解释变量，高管持股比例为解释变 量，固定资产等为控制变量，其研究结果表明，随管理层持股比例的增加，托宾 q 值也在增加，即管理层与股东之间的利益越加趋于一致。caspar rose(2005)，同样也 是以托宾 q 值为被解释变量，即公司绩效的衡量指标，对丹麦的上市公司进行了实 证研究，通过运用三阶最小二乘的分析方法，发现管理层持股比例的增加是可以提 高公司的绩效，即两者之间具有正的相关性。国内学者刘国亮和王加胜(2000)、张晖 明、陈志广(2002)等人的实证结果也得出了两者间是正相关关系的结论。周建波和孙 菊生(2003)的实证研究结果表明，股权激励模式是会对公司绩效有不同影响的，对成 长性较高的公司，增加高管持股比例来进行的股权激励是会提高公司业绩的，也即 是两者之间是正相关的。李东辉(2007)选择的是 1992-2000 年的面板数据，研究对象 是我国的国有上市公司，他的研究结论同样也肯定了管理层持股对公司绩效的积极 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 14 作用。 最后值得一提的是，也有很多国内外研究学者的研究结果认为，高管持股与公 司绩效之间是不相关的。如 taussings 和 baker(1925)的实证结果说明，通过股权激 励的方式来增加管理层持股比例，使其提高公司绩效，这两者之间的相关性是很小 的。loderer 和 martin(1997)的研究结论说明，通过增加管理层持股比例，公司绩效 并没多大的改善，这两者之间的相关性很小。himmelberg，hubbard 和 palia(1999) 的研究结果说明，如果加入了公司特征等一些其他控制变量，无法得到管理层持股 与公司绩效之间有关系的结论，高管持股与公司绩效之间没有显著的相关关系。 maria maher，thomas anderson(2000)的证实研究证实了，通过股权激励的方式，仅 仅解决了监督困难的问题，但对公司绩效的提升并没有太多的影响。因此，也可以 说，管理层持股与公司绩效之间并无相关性。demsets 和 villalonga(2001)的研究结 果也 表 明 ， 管 理 层 持 股 与 公 司 绩 效 之 间 只 有 较 弱 的 相 关 性 。 victoria krivogorsky(2006)以欧洲的公司为研究样本， 得出的研究结论同样也是两者间有较弱 的相关关系。我国的学者王战强(1998)对我国上市公司高管持股的情况与公司绩效进 行了统计分析，发现两者间的相关系数非常小，得出不统计意义上的相关性。袁国 良、王怀芳和刘明(2000) 等人选取净资产收益率 roe 为公司绩效的衡量指标，他们 的研究结果同样也是得到高管持股比例与公司绩效之间基本没有相关性的结论。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 15 3 3 3 3 政府干预下高管持股与公司绩效实证研究设计政府干预下高管持股与公司绩效实证研究设计政府干预下高管持股与公司绩效实证研究设计政府干预下高管持股与公司绩效实证研究设计及分析及分析及分析及分析 本文对我国高管持股的样本总体进行了统计性描述，并对公司股权性质进行了 分类；对实证部分相关的概念进行了界定，如高管持股、公司绩效等相关概念；描 述了样本选取方法、数据的来源以及变量设计；对前人的研究模型进行了改进，得 出新的回归分析模型。 3. 3. 3. 3.1 1 1 1研究样本及数据来源研究样本及数据来源研究样本及数据来源研究样本及数据来源 本文为了尽量减小数据筛选产生的误差，本着确保研究数据的有效性，对数据 的选取采用了以下的原则： 第一，本文选取 2003 年 12 月 31 日之后在上海证券交易所上市的公司为研究对 象。这是由于我国股票市场初期股价表现不稳定，为剔除该因素的影响。 第二，本文仅以发行 a 股的上市公司为研究对象。这是由于 a、b、h 股之间的的差 异较大，为避免不同种类股票间的影响。 第三，本文剔除了在 2005-2007 年间 s、st 的上市公司。这是由于为准确衡量公司 绩效，避免对公司绩效产生下偏的影响。 第四，本文剔除在 2005-2007 年之间高管未持股的上市公司。这是由于为了有效地评 价高管持股比例对公司绩效所产生的影响。 第五，本文剔除各年最后一个交易日停盘的公司。 这是由于为了得到各上市公司的 q 值，所采用近似算法所需的上市公司年末股票价格这一数据。 根据上述原则，共筛选出上市公司 310 家（其中国有上市公司 237 家、非国有 上市公司 73家） 作为本文的研究对象，考察区间为 2005-2007 年度三年的面板数据。 本文的研究的数据来源，主要来源于 ccer 数据库以及上市公司的年报。其中 公司财务数据、公司治理数据，股价数据主要从 ccer 上获取，上市公司年报主要 从巨潮网站（中国证监会指定披露网站）获取。同时，如 ccer 数据库数据与年报 数据不同，则以上市公司年报披露数据为准。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 16 3. 3. 3. 3.2 2 2 2实证研究假设实证研究假设实证研究假设实证研究假设 假设一：上市公司高管持股与公司绩效存在非线性关系 从上文的文献综述可知，morck，shleifer 和 vishny 是支持区间效应较为著名 的学者，即高管持股与公司绩效之间是非线性相关的，他们的研究结果显示管理者 持股与公司绩效之间有强的相关性，但这种相关性并不是单调的，即在某些区间管 理层持股比例的增加可以提高公司绩效，但在某些区间管理层持股比例的增加会对 公司绩效产生不利的影响，即管理者持股比例与公司绩效之间存在区间效应。 mcconnell 和 servaes 于 1990 年利用 1976 年和 1986 年的数据证明了 morck， shleifer 和 vishny 的观点，他们发现托宾 q 与管理层持股之间由利益趋同说和防 御战壕说在同时起着作用，两者之间是曲线的关系。即，在管理者持股比例较低和 持股比例较高时，利益趋同假说在起作用，此时，管理层持股比例的增加时会提高 公司绩效的。但在管理者持股比例的中间的部分，防御战壕说在起作用，此时，管 理层持股比例的增加会使得公司绩效降低。由此，我们提出检验假设一高管持股与 公司绩效之间的非线性相关。 假设二：非国有上市公司与国有上市公司高管持股比例与公司绩效之间的关系有较 大区别 由于国有上市公司高管人员一般都带有浓厚的行政色彩，因此较易受到政府干 预的影响，这点与非国有上市公司所受政府干预的程度不同，同时，公司的股权性 质不同，对公司治理结构、决策机制、竞争机制也不同，因此从公司股权角度进行 分类研究是有意义的。我们从政府干预的角度出发，认为国有上市公司比非国有上 市公司所受更多的政府干预。由此，我们提出检验假设二非国有上市公司与国有上 市公司高管持股比例与公司绩效的关系有较大区别。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 17 3. 3. 3. 3.3 3 3 3研究变量及模型构建研究变量及模型构建研究变量及模型构建研究变量及模型构建 3. 3. 3. 3.3 3 3 3.1 .1 .1 .1 变量的选择 (1)被解释变量 本文通过衡量公司绩效的两个指标公司财务指标和公司价值指标，作为被 解释变量，即资产收益率（roa）和托宾 q 值（tobins q）。 对于公司财务指标本文选择资产收益率（roa），资产收益率（roa）是指净 利润与平均资产总额的比率，它是衡量上市公司盈利能力的重要财务指标，即用来 衡量每单位资产创造多少净利润的指标。该指标越高，意味着公司资产利用效率越 高，说明公司在增加收入和节约资金使用等方面有显著地成效，反之亦然。 对于公司价值指标本文选取托宾 q 值（tobins q），托宾 q 值（tobins q） 是指公司总资产的市场价值与公司总资本的重置成本的比值。但由于公司重置成本 较难获得，因此本文用替代的托宾 q 值表示公司价值指标，托宾 q 值=（年末流通 市值非流通股份占