（企业管理专业论文）我国股票市场流动性研究.pdf

摘要 流动性研究有很强的现实意义和理论意义。本文使用由 e n g e l a n d r u s s e ( 1 9 9 8 ) 提出的自 回归条件持续期 ( a c d )模型，使用股票的超高频数据，以及 e n g e l a n d l a n g e ( 1 9 9 7 ) 提出得市场深度指标研究中国 股票市场的流动性和市 场微观结构。本文内容包括以下三个部分: 其一， 研究分析流动性评价指标。 流动性包含四个方面:即交易速度、 交易 成本、交易数量、价格弹性。 流动性的度量方法包括:深度、宽度、弹性、流通 速度。 流动性评价指标的研究可以帮助机构投资者正确测度证券的流动性; 为股 票市场指数样本股的选择提供参考: 正确估算证券的流动性溢价， 进而正确评估 证券的价值。 其二， 使用a c d 模型， 对陆家嘴六个月的超高频数据研究发现: 股票交易持 续期存在明显的日 效应，在开盘和收盘附近交易活跃，而在中午 1 1 : 3 0 和下午 1 3点附近的交易趋于清淡。股票交易持续期序列数据存在明显的自 相关性，交 易具有聚集性。 在消除日效应后， 交易时间间隔仍然存在明显的自 相关性， 这说 明交易持续期的自 相关性不仅仅是日 效应造成的。 本文发现用a c d 模型均能很好 的描述交易持续期的自 相关性。 其三，使用e n g l e a n d l a n g e ( 1 9 9 7 ) 提出 来的市场深度 ( v n e t ) 作为流动性 测度指标， 该指标用来测量一个价格持续期内单边超额交易的股票数量。 使用宝 钢股份两个月的超高频数据研究发现:1 , a c d模型能够用来刻划、预测价格持 续期，名义价差对价格变化具有高度的预测性。2 、流动性深度和价差负相关。 大价差和低流动性、 高度的波动性相联系。 当市场波动性大时， 市场缺乏流动性。 3 、总交易量越大，市场流动性深度越大， 但是流动性深度与总交易量的比 值随 着总交易量增大而减小。4 、一个价格持续期内的交易笔数越大，市场的流动性 深度越小。这表明市场的交易紧密性是由知情交易者进入市场交易的结果。5 , 没有预测到的时间冲击可以提高市场的流动性， 这也意味着耐心对于需要大量交 易的机构投资者是有价值的，因为耐心交易可以降低交易的成本。 关键词 时变流动性、深度、超高频数据、 a c d 、日 效应、价格持续期、价差 ab s t r a c t l i q u i d it y r e s e a r c h i s h e l p f u l a n d u s e f u l . t h i s p a p e r u s e s a c d ( a u t o r e g r e s s c o n d i t i o n a l d u r a t i o n ) m o d e l o f e n g l e a n d r u s s e l l ( 1 9 9 7 ) , u l t r a - h i g h - f r e q u e n c y d a t a , a n d m a r k e t d e p t h ( v n e t ) t o s t u d y l i q u i d i ty . t h e d i s s e rt a t i o n c o n s i s t o f a s f o l l o w s : f i r s t , i n tr o d u c e t h e m e a s u r e s o f l i q u i d i ty a n d t h e o r i e s o f t h e l i q u i d it y . l i q u i d i t y i n f a c t i n c l u d e s f o u r a s p e c t s : t r a d e v e l o c i t y , t r a d e c o s t , t r a d e n u m b e r , a n d e l a s t i c i ty . t h e r e a r e l o t s o f m e t h o d s t o m e a s u r e m a r k e t l i q u i d i ty , s u c h a s p r i c e m e t h o d s , v o l u m e m e t h o d s , t i m e m e t h o d s , p r i c e 如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成， 市场也就失去了存在 的必要。 研究表明， 流动性影响到企业的最佳股权结构， 因为股权分散有利于提 高流动性， 但不利于经营权的集中。 从更广泛的意义来说， 市场流动性的增加不 仅保证了金融市场的正常运转， 也促进了资源有效配置和经济增长。 在证券市场 上， 交易商、限价指令的提供者以及其他一些投机者为市场提供了流动性， 经纪 商和交易所组织流动性，而无耐心的投资者获得流动性。 流动性研究现实需求主要表现在以下几个方面。 其一， 中国证券市场的投资 者结构发生了深刻的变化， 出现了大量交易量巨大的机构投资者， 如证券投资基 金。 这些机构投资者对证券的流动性要求很高， 流动性差的证券会给这些机构投 资者带来巨大的风险， 他们迫切需要有一个合适的流动性评价指标来测度评价证 券的流动性， 进而评估流动性风险。 其二， 股指期货呼之欲出， 指数样本股的 选 择是一个很重要的问题。 而流动性是入选样本股的一个很重要的指标， 恰当流动 性评价指标的推出也是很迫切的。 其三， 流动性是有价值的，高流动性的证券有 一直以来，中国投资者喜欢追捧小盘股票，这个局面在去年才得到改观，以基金为首的机构投资者 开始纷纷选择流动性好的人盘蓝筹股票，流动性好的 股票逐渐的 到投资者的亲睐。 流动性溢价， 因而正确测度流动性从而估算证券流动性溢价， 进而才能恰当评价 证券的价值。 其四， 从流动性出发，可以对市场微观结构理论进行检验。 从流动 性信息中研究信息的分布， 以及不同类型的投资者的交易策略和交易行为， 可以 为投资机构的投资策略提供参考。 目 前国内外对流动性的研究主要集中在以下几个方面: 不同交易机制下流动 性的评价指标以及这些评价指标之间的关系; 研究影响流动性的因素以及研究如 何提高市场的流动性， 并且提出政策建议; 基于流动性的定义构建流动性的评价 指标， 进行跨市场、 跨股票流动性比较; 用流动性来实证检验市场微观结构理论。 本文使用超高频数据 ( 分笔成交数据) ，利用a c d 模型，研究中国股票市场 的交易和流动性特征， 并且对市场微观结构理论进行实证检验。 超高频数据含有 丰富的信息， 现在可以从数据公司获得这些有价值的数据。 国外的许多研究己经 在大量使用超高频数据， 而国内使用超高频数据研究流动性的文献很少。 本文利 用这类数据以及e n g l e a n d l a n g e ( 1 9 9 7 ) 提出来的流动性深度指标 ( v n e t )来研 究我国股市的流动性。 本文的研究内容如下:一、对流动性评价指标进行分析和探讨。二、利用 e n g l e a n d r u s s e l l ( 1 9 9 8 ) 的a c d 模型， 对股票的 交易时间间 隔 进行分析， 从交 易时间间隔这个角度去研究我国股票市场的流动性和波动性。 三、 利用e n g l e a n d l a n g e ( 1 9 9 7 ) 提出的综合价格和成交量的 指标一市场深度来研究流动性;以 此为 基础研究证券流动性的动态特征;研究流动性的影响因素以及市场的微观结构; 为机构交易策略提供参考。 本文分为五章。 第一章为绪论。 主要论述流动性研究的意义、 流动性研究的现状和方向以及 本论文研究的重点和方向。 第二章为流动性研究理论。 第一节是流动性的定义和相关概念介绍。 第二节 对国内外流动性评价指标进行综合分析比较。 第三章为股票交易时间间隔实证研究。 第一节研究a c d 模型; 第二节用陆家 嘴的交易数据研究中国股票市场交易日 效应;第三节为a c d 模型的估计结果。 第四章研究我国股票市场的时变流动性。 第一节为流动性研究文献回顾; 第 二节用宝钢股份的交易数据研究我国股票市场的流动性; 第三节为价格持续期与 价差;第四节进行流动性的影响因素分析以及市场微观结构的检验。 第五章为本文的结论。 第二章流动性的理论 本章为关于流动性的理论与文献。 本章的内容包含以下几个部分: 第一节为 流动性的基本概念和意义; 第二节对国内外流动性评价指标进行综合分析。 本节 将研究分析流动性的评价指标的基本方法， 格法、 交易量法、 价量结合法、时间 法;第三节为流动性影响因素分析。 第一节流动性的概念 一、流动性的定义 流动性是一个市场的公共属性， 是变现能力的体现。 流动性是指能够以较低 的交易成本即时完成交易指令， 同时对市场价格影响较小的交易能力。 一个市场 的流动性表现在以下三个方面: 其一， 在时间上能否进行即时交易， 即交易的即 时性: 其二，交易成本的大小; 其三， 交易对均衡价格的影响程度。 流动性好的 市场， 大量交易能够在市场上即时成交， 而不会导致价格显著的变动， 同时交易 者为即时交易所付出的交易成本较低。 市场流动性是一个多层次、 多角度和整体的概念。 任何流动性指标都只是反 映市场流动性的一个侧面， 因而都存在一定的局限性， 只有从不同的角度进行综 合考虑， 才能得到一个市场流动性的全面评价指标。 从微观角度讲， 股票市场的 流动性就是指大量股票迅速变为货币， 而不受损失的能力; 而从宏观角度讲， 就 是指股票市场的参与者能够迅速进行大量股票买卖交易， 并且不会导致股票价格 发生显著波动的一种市场运行态势。 流动性有很多不同的定义。b l a c k ( 1 9 8 6 )指出，市场具备流动性是指任何 数量的证券均可立即买进或卖出，或者说小额数量证券可按接近目 前市场价格、 大额证券可以在一定时间内可按接近目 前市场平均价格成交。 当一种资产和现金 能够以较小的交易成本迅速相互转换时，那么该资产就具有流动性。s c h w a r t z ( 1 9 8 8 )认为流动性是资产能够以市场均衡价格迅速成交的能力。a m i h u d a n d m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 认为， 流动性就是资产在一定时间内迅速完成交易所需的成 本以 及寻找一个理想的价格所需用的时间。 g l e n ( 1 9 9 4 ) 把流动性定义为资产能 够迅速交易且不造成价格较大幅变化的能力。 m a s s i m b a n d p h e l p s ( 1 9 9 4 ) 把流 动性定义为进入市场的指令可以立即执行交易的市场能力和执行小额市价指令 时不会导致市场价格较大幅度变化的能力。 0 h a r a ( 1 9 9 5 ) 认为流动性就是立即 完成交易的价格。 二、流动性的四维 由 上面的分析可知: 流动性实际上包含了四个方面: 即交易成本、 交易速度、 交易数量、价格弹性，由此可以引伸出流动性的四维，即市场宽度、交易速度、 市场深度、弹性。 1 、市场宽度 在市场中， 如果投资者愿意接受极为不利的交易条件， 交易一般能够得到迅 速执行，因此评价流动性时还要考虑交易的成本， 。交易成本，常用市场宽度来 表示， 用买卖价差来衡量。当买卖价差足够小时， 市场具有宽度，当买卖价差很 大时，市场缺乏宽度。 2 、交易的 速度 交易速度指证券交易的即时性， 交易速度反应投资者证券交易的愿望得到立 即执行的程度。 3 、市场深度 在评价流动性时， 仅仅有交易速度和低成本还不够， 还必须考虑在该交易条 件下可以交易的数量。 交易的数量通常用市场深度来衡量， 即在特定价格或价格 范围内 可以交易的数量。e n g l e a n d l a n g e ( 1 9 9 7 ) 把深度定义为，一个价格持 续期内股票的超额交易量 ( 买方发动的交易量和卖方发动的交易量之差的绝对 值) 。 g l e n ( 1 9 9 4 ) 把市场深度定义为在目 前价格上可交易的股票数量。 可以 交 易的股票数量越多，则市场越具有深度，否则市场缺乏深度 4 、弹性 大额交易指令如果在较短时间执行， 会造成价格的较大变化， 从而会导致市 场价格偏离均衡价格。 弹性就是用来衡量由于大额交易而导致的价格偏离回复到 均衡价格的速度。 在流动性高的市场中， 价格偏离后能够快速返回到均衡价格水 平; 反之， 在缺乏流动性的市场中， 价格偏离后回复到均衡价格水平的速度很缓 慢。 流动性四维在衡量流动性时彼此之间可能存在着冲突。 例如， 深度和宽度通 常就是一对矛盾， 一般， 市场深度越大则宽度越小， 宽度越大则深度越小; 即时 性和价格也是一对矛盾， 如果交易要等待更优的交易价格， 就不得不牺牲交易即 时性。流动性的四维和流动性之间的关系可以参见图 2 - 1 ，流动性的四维如图 2 - 2 ,图2 - 3 、图2 - 4 0 父 这里的成本不是指证券交易发生的佣金和印花税，而 是指交易的成交价格偏离 真实价格而导致的损 图2 - 1 流动性的四维 图 2 - 2流动性的深度和宽度 价格 市场深度 价差 卖盘买盘 0 图 2 一 流动性的弹性 价格 弹性 时间 图2 - 4 流动性的即时性 及时性 指令到达 时间 指令成交 在做市商市场里， 流动性是由做市商提供的; 而在竞价市场中， 流动性提供 者主要由限价指令的提交者提供，而市价指令的提交者通常是流动性的获取者。 第二节流动性评价指标 目 前， 关于流动性还没有统一的度量标准， s c h w a r t z ( 1 9 9 3 ) 认为不存在一 个无异议的统一的流动性定义。 证券市场流动性的度量方法有很多， 而使用较为 广泛的方法有:市场深度、宽度、弹性、 流通速度。从流动性的价格、数量、时 间属性出发， 流动性有以下衡量方法: 价格法、交易量法、价量结合法、时间法 以及其他方法 ( 见表 2 - 1 ) 。下面将研究分析和比较这些评价指标和方法。 一、价 格 法 价格法的衡量指标包括价差衡量指标、价格改善指标和价格自 相关模型， 而 最常用的指标为价差。 ( 一)价差 1 、买卖价差 买卖价差衡量潜在的指令执行成本，是市场上最佳卖价和最佳买价的差额。 o h a r a a n d o l d f i e l d ( 1 9 8 6 ) , f l o o d ( 1 9 9 1 ) 把买卖价差定义为对做市商提供 流动性的补偿。 在理论上买卖价差只适用于做市商市场， 因为做市商提供的是双向报价， 并 且买价低于卖价， 这是对做市商提供流动性的补偿; 而在竞价市场中， 所有的买 卖指令都是按照相同的价格撮合，因而不存在价差。因此， 竞价市场的价差， 通 常采取市场上未成交有效指令的最高买价和最低卖价的差额来计算3 。这两个价 位反映了下一笔最能的成交价格， 也是当时投资者买进和卖出所愿意接受的最佳 价格。 买卖价差可分为两种: 绝对买卖价差和相对买卖价差。 绝对买卖价差指买卖 价差的绝对值。 s p= a s k - h a d r s p = 2 s p / ( a s k + b 动 其中:s p为绝对买卖价差，r s p为相对买卖价差 b i d 表示最高买进价格。 ( 2 . 1 ) ( 2 .2 ) “介 表示最低卖出价格， j 我国为竟价交易市场，价差为卖一价买一价间的差额。 表2 - 1 流动性衡量法分类 价 格 法 价差法买卖报价差 有效价差 定位价差 实现的价差 价格改善法价格改善率 价格改善量 自 相关模型价差估计模型 市场效率系数 机会成本模型 交 易 量 法 市场深度 成交深度 深度改进率 深度改进量 成交率 换手率 时 间 法 执行时间 交易频率 弹性 流动性风险模型 价量 结合法 价格冲击模型 流动性比率 调整的价格改善率 按照市场微观结构理论， 买卖价差可以分解为三个成本: 逆向选择成本、 指 令处理成本和存货成本。 在做市商市场中， 逆向 选择成本是对提供流动性的做市 商的补偿。因为做市商在提供流动性时可能面临与知情交易者进行交易的风险。 逆向选择成本就是由于拥有私人信息的交易者提交指令后所导致的交易商对股 票价值预期的修正。 而在竟价市场中， 逆向选择成本是对流动性提供者 ( 限价指 令交易者) 的一种补偿。 逆向 选择成本通常与该笔交易规模成正比的。 指令处理 成本是交易商撮合买卖双方指令的固有成本， 主要是提供交易服务的成本， 包括 工资、 软硬件等等的成本。 在竞价市场中， 指令处理成本通常低于做市商市场中 的指令处理成本。 存货成本是指提供流动性的交易商管理存货的成本， 即交易商 需要根据指令流的不断变化情况而更新报价以确保一个稳定的存货水平。 存货理 论是市场微观结构理论中的一个重要理论。 买卖价差是衡量流动性的简单而又适用的指标， 它实质上是衡量交易成本的 指标， 但是该指标存在着不足之处: ( 1 ) 在价格不发生显著变化的情况下， 不能 反映市场吸收交易数量的能力。( 2 )不能反映大额市价指令对价格产生的影响。 ( 3 )不能说明在买卖价差以外和价差以内成交的交易，从而可能会低估或高估 实际的买卖价差。 例如， 大额交易可能在报价之外成交 ( 即高于卖出报价或低于 买进报价) ，而可协商定价的交易通常在报价之内成交 ( 即低于卖出报价或高于 买进报价) 。( 4 )没有考虑股票的绝对价格，一般而言 价格越高的股票，价差相 对越大。 2 、有效价差 所谓有效价差 ( e s )指交易指令的实际执行成本，反映指令成交的实际平 均价格和指令达到时买卖价差的中点之间的差额 e s = 尸 一 州 其中，e s 表示有效价差， p表示交易价格， 有效价差可根据买卖方的不同而标记正负号 有效价差 ( s e s ) : be s二尸一 t s es二五 了一尸 ( 2 . 3 ) m= ( a s k + b i d ) / 2( 以下同) 。 ，买方有效价差 ( b e s )和卖方 ( 2 . 4 ) ( 2 . 5 ) 也可以定义相对有效价差 ( r e s) ， r e s = ip 一 m i l m ( 2 . 6 ) 有效价差在一定程度上克服了买卖价差不能反映指令在买卖价差之外和之 内成交的情况 ( 即高估或低估执行成本) ，因此可用来衡量指令的价格改善:当 执行价格比相关的买卖报价更好时， 称为价格改善; 反之， 当执行价格在买卖报 价之外成交时，称为价格恶化。 3 、实现价差 实现价差衡量指令执行价格和指令执行后一段时间内的买卖报价中点之间 的差额， 它可以用来反映指令执行后对市场的影响成本。 己实现价差也分为绝对 实现价差 ( a r s )和相对实现价差 ( r r s ) ，计算方法如下: a r s = ip 一 州( 2 . 7 ) r r s 一 p 一 州 / m( 2 . 8 ) 其中n为交易发生以后一段时间的价差中点， m为指令到达时的价差中点， 尸为交易价格。类似的绝对实现价差和相对实现价差可根据买卖方向不同计算， 并且赋予代数符号。 4 、定位价差 定位价差的概念由n a i k按照市场微观结构理论，买卖价差可以分解为三个 成本: 逆向 选择成本、 指令处理成本和存货成本。 在做市商市场中， 逆向选择成 本是对提供流动性的做市 y a d a v ( 1 9 9 9 )首次使用。定位价差衡量流动性提供者在知情交易者的逆向 选择下损失的价差收益。 如果存在有信息优势的知情交易者， 他们将从交易后的 价格变化中获利。 低定位价差等于实现的价差减去有效价差。 定位价差也可分为 绝对值和相对值，并分为买方和卖方。这四种价差的基本特征如表2 - 2所示: 表2 - 2流动性的四种价差比 较 #11 火 使用前提 ( 假设) 意义缺陷 买卖价差假定交易按最 佳买卖报价执行 衡量指令潜 在执行成本 不适合集合竞价，忽略了 交易量对价格的影响，可 能高估和低估潜在的成本 ，但适合于小额指令 有效价差假定当时价差中点 为证券的真实价值 衡量指令 执行成本 价差中点可能高估或低 估潜在成本，忽略了交 易量的价格影响， 不适合集合竞价 实现价差假定交易后价差中 点为证券真实价值 衡量执行后 对市场的影响 同 上 定位价差当时价差中点为证券 当时真实价值 反映交易价格 的变化 同 上 ( 二)价格改善 价格法的另一种方法是衡量指令的价格改善。 价格改善指标主要有价格改善 ( 变坏)比率和折价 ( 溢价)比例。 1 、价格改善比率 价格改善指实际交易价格优于买卖报价。 如果买进指令的成交价格低于最低 卖价， 或卖出指令的成交价格高于最高买价时， 则称为价格改善; 如果买进指令 的成交价格高于最低卖价， 或卖出指令的成交价格低于最高买价时， 则发生价格 变坏。 价格改善可用有效价差与买卖半价差的差额来衡量 。当有效价差减去买卖 半价差后的差额小于零时， 则发生价格改善; 当有效价差减去买卖半价差后的差 额大于零时，则发生价格变坏;当有效价差减去买卖半价差后的差额等于零时， 则价格既无改善，也没有变坏。 价格改善比率即指令在买卖报价内成交的比例。 衡量方法有两种: 一是以价 格改善的指令个数除以指令总个数，二是以价格改善的股数除以指令总股数。 价格改善指标反映了指令的实际执行成本， 但没有反映指令的规模， 特别是 不能反映指令得到部分执行或部分在买卖报价之内 成交、 部分在买卖报价之外成 交的情况。 2 、折价比例 折价比 例即价格改善比 例， 衡量指令的价格改善的幅度。 它的计算方法: 买 卖价差减去有效价差衡量溢价比 例。 折价比 例也可以采取相对值指标， 即折价的 绝对数量与价差中点的比值。 折价比例量化了价格改善程度， 其不足与价格改善 指标相同。 ( 三 )自 相关模型 1 、价差模型 根据相邻价格变动负相关的假设， r o l l ( 1 9 8 4 )提出了价差模型，该模型认 为， 在市场有效的前提下， 价差是由相邻两个价格变动的协方差决定。 该模型为: s , 一 0 .5 v - c o v ( o p , , a p ,- ,)(2 .9 ) 其中 ， s ， 表示t 时 刻 价差，期表 示t 时 价格 变 动。 该 模 型的 含 义 是， 相邻两期价格变化的协方差的绝对值越大，则估计的价差越大。 1 l a c h r o u c k ( 1 9 9 3 ) 提出了另一种律立在市场有效之上的价差估计模型。即: 只 = m , + u , ( 2 . 1 0 ) 其中 ， p ， 为 随 机 项， m , 为 非随 机 项， s = 2 a , s 为 估 计的 价 差， q 为叭的 标准差，该模型以, / ; t / 2 。估计不包含信息不对称的交易成本。 气 半价差为价差的一半 z .市场效率系数 市场效率系数 ( m e c ) ，也称为方差比率，是长期回报的方差与短期回报的 方差的比率，其计算方法如下: m e c = v a r ( r , ) / t v a r ( r , ) ( 2 . 1 1 ) v a r ( r , ) 为长期回 报方差，v a r ( r , ) 为 短期回 报方 差， t为 每一 个长期时 段内 短期的数目。如果m e c小于1 ，则表示短期回报存在负的自 相关，说明短期价 格过度波动;如果m e c大于 1 ，则表示短期回报存在正的自 相关，说明短期价 格没有过度波动:当市场有效时，则价格将随机波动，故不存在自 相关，m e c 即等于1 . m e c偏离1 越远，则说明市场的有效性越低，市场缺乏流动性。 用来衡量指令执行成本5 对股票短期价格波动的影响。 方差比 率表明， 证券 交易的真实价格与均衡价格并不一致， 执行成本越大， 真实价格相对于均衡价格 的波动就越大， 因此， 市场效率系数偏离 1 的程度也就越大。 市场的流动性越高， 围绕均衡价格波动的交易价格的方差也就越小，因此，市场效率系数偏离 1越 小则反映了市场的流动性越高。 h a s b r o u c k和 s c h w a r t z( 1 9 8 6 , 1 9 8 8 ) , b e r n s t e i n ( 1 9 8 7 ) , s c h w a r t z ( 1 9 9 1 ) 和 h a s b r o u c k ( 1 9 9 1 )均用市场效率系数对流动性做出 研究。 h a s b r o u c k和 s c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 基于市场效率系数构建了一个即时交易成本 衡量模型: 当 m e c 1 时 : c 一 了 o .s v a r(r, )( 二 一 1 ) (2 .1 3 ) 其中c为交易成本。 该模型的含义是， m e c偏离1 的程度越大， 短期价格 波动也越大， c 越大， 则市场流动性越差;反之市场流动性好。 价格自 相关流动 性模型的理论基础是市场有效和价格变化是负的一阶自 相关。 基于价格自 相关模型的流动性指标的主要缺陷是假定市场有效， 而且当价格 变化的一阶自 相关为正时，则模型无法定义。 3 、机会成本模型 h a n d a a n d s c h w a r tz ( 1 9 9 6 a , 1 9 9 6 b )提出了用市价指令和限价指令的交易成 本差异来衡量流动性的机会成本模型。 该模型假定下达限价指令的投资者是流动 性的提供者， 下达市价指令的投资者是流动性的需求者。 市价指令成交的等待时 执行成本指交易价格和均衡价格的偏离导 致的损失。 间 通常较限价指令短， 但相应的成交价格通常劣于限价指令的成交价格6 。 因此， 限价指令和市价指令的报酬差异可以视为市价指令较快成交的机会成本。 如果该 报酬差异越大， 则市场指令即时成交的机会成本越大， 市场的流动性越低; 反之， 市场的流动性好。 机会成本模型的主要不足是: 假定市价指令的下达者是流动性的提供者， 事 实上市价指令的下达者也可能是知情交易者或噪音交易者， 故市价指令的报酬可 能会大于限价指令，即报酬差异为负值。 二、交易量法 ( 一) 报价深度 指报价深度，指在最佳买卖报价上的指令数量。 报价深度= ( 最高买价上指令总数+ 最低卖价上指令总数) /2 深度也可以 按照指令金额计算。 金额深度=( 最高买价上指令总数x买进价格+最低卖价上指令总数x 卖出 价格)/2 报价深度也可以计算其相对值，即深度的绝对值与流通股本或市值的比率。 深度指标的主要不足: 流动性提供者通常不愿意披露其愿意在该价位上进行交易 的全部数量，因而买卖最佳报价上的数量并不能真实地代表市场的深度。 ( 二)成交深度 成交深度是指在最佳买卖价位上成交的股票数量或金额。 成交深度是事后的 指标。 它弥补了市场深度指标不能反映流动性提供者的真实交易意愿的不足， 但 该指标同样也会可能低估市场深度， 因为， 交易规模经常会低于在特定价格上可 交易的数量，而且在特定价格上的成交数量没有考虑超过报价深度的大宗交易。 ( 三)深度改善 深度改善指当指令的数量超过最佳买卖报价上的数量时， 指令以等于或优于 报价的价格成交的数量或者比例。深度改善通常有两个指标:1 ,深度改善率， 即指令的成交量超过最佳买卖报价数量的比率。2 、深度改善数量，指令以等于 或优于报价的价格成交的数量减去报价数量。 深度改善数量也可以取相对值来衡 量: ( 1 ) 深度改善数量除以报价数量， 用于衡量相对于报价数量的深度改进情况; ( 2 )深度改善数量除以指令数量，用于衡量该指令的深度改进情况。深度改善 指标不足之处是:没有考虑限价指令的价格偏离最佳买卖价的程度。 . 买进指令的成交价格比限 价指令的成交价格高，卖出指令的成交价格比限价指令的成交价格低 ( 四)换手率 换手率的计算公式有两种:1 、 交易股票数除以总流通股数;2 、 交易金额除 以流通市值。 换手率越大， 流动性越大， 反之流动性越小。 换手率可以用来衡量 投资者平均持有证券的时间， 换手率的倒数即证券的持有期间。 换手率没有考虑 价格的变化和波动性。 ( 五)成交比率 成交比率是指指令得到执行的比率。具体地说可以有三个指标来衡量:1 , 市价指令和优于最佳买卖报价的限价指令即时成交的比率;2 、指令按照单一价 格全部成交的比率;3 、指令部分执行时，成交量占指令总量的比率。 三、价量综合法 价量综合法是在综合价格和交易量而构建的流动性指标， 包括价格冲击模型 和流动性比率法。 ( 一)价格冲击模型 该模型可以用来衡量当前交易量对价格的影响程度，主要包含市场深度模 型、交易成本模型、刺激反应函数。 1 、 市场深度模型 市场深度模型 ( k y l e , 1 9 8 5 ) ， 用来衡量单边净交易行为对价格变化的影响 程度。 该指标由一个固定时间间隔内的超额交易量 ( 买方发起的交易量与卖方发 起的交易量之差) 与价格变化所构成的曲线的斜率来衡量。 该指标综合考虑大宗 交易、 买卖价差， 是一个相对全面的流动性衡量指标。 k y l e 的 价格冲击模型为: p=iu+即( 2 . 1 4 ) v=1 / a( 2 . 1 5 ) 其 中， p 为 价 格、 y 为 交 易 量、p 为 证 券的内 在 真实 价 值、a 为 回 归 系 数、 v为市场深度，为a的倒数。a反映了价格对交易量的敏感度，“越小， 交易量 对价格的冲击越小，市场流动性越高;反之，市场流动性越小。 e n g l e a n d l a n g e ( 1 9 9 7 ) 也 提出了 一 个与k y l e 模型类 似的 衡量市场深 度方 法，称之为 v n e t 。该指标衡量与特定价格变化相联系的超额交易量。如果超 额交易量很小，但价格变化很大，则市场流动性差;反之如果超额交易量很大， 但 价 格 变 化 很小 ， 则 市 场流 动 性 很 大。 e n g l e a n d l a n g e ( 1 9 9 7 ) 衡 量 交易 发 起 方 的标准为:当成交价格与买进报价更接近时，定义为卖方发起的交易;当定义为 买方发起的交易;当交易价格正好等于买卖报价的一半时， 则采取最小报价档位 规则， 即当前交易价格大于上一笔交易价格时， 定义为买方发起的交易， 否则视 为卖方发起的交易。 然后计算一定时间内的超额交易量。 本文将采用该指标为流 动性的评价指标，进行流动性和市场微观结构的研究。 z .交易成本模型 g l o s t e rn 和 h a r r i s ( 1 9 8 8 ) 提出了一个基于交易成本的流动性衡量模型: a p= 匆， + +/ ( d 。 一 d ,- , ) + u ( 2 . 1 6 ) 其中 ， 峨 是 成 交 价 的 变 化， 。 表 示 交 易 数目 ， 9 。 为 代 数 7 交 易 量( 如 果 是 买 方 发 动的 交易， 则9 。 为 正 : 如果 是 买 方发 动的 交 易， 则r 。 为 负) ， 几 为 交易 方向 变量 ( 如果是买方发动的 交易， 则d = 1: 如果是买方发动的交易， 则d = - 1 ) , p 。 为 误 差 项。 兄 和v 用于 衡 量 交易 成 本， 其中 ， w 衡 量总 固 定 交易 成本， 匆。 为 可变 交易 成 本， 两者 相加为 总交易 成本。 因 此，v 越大， 则 价格变 化 越容 易受到交易方向变化的影响;兄 值越大， 则价格变化越容易受交易量的影响。几 和w 值小， 则交易成本小， 流动性好， 反之则流动性怀。 另 外s u b r h m a n y a m ( 1 9 9 4 ) 提出 了 与g l o s t e rn和 h a r r i s ( 1 9 8 8 ) 类似的 交 易成本模型即h a s b r o u c k - f o s t e r - v i s w a n a t h a n的交易成本模型。 3 、刺激反应函数 h a s b r o u c k ( 1 9 9 1 ) 根据其交易对报价的多期冲击的单一函数模型推导出 报 价与交易相关系数的、 ba r模型， 用来分析交易对价格的冲击以及交易中的内 幕 信息含量。 ( 二)流动性比率 流动性比率用来衡量交易量与价格变化的相关关系。 如果大额交易引起的价 格变化较小， 则市场流动性高， 反之则流动性低。 常见的流动性比 率有 a r n i v e s t 流动性比率、 m a r t i n流动性比 率、 h u i - h e u b e l 流动性比率、 ma r s h - r o c k流动性 比率、市场调整的流动性指标。 1 , a m i v e s t 流动性比率 a mi v e s t公司使用 a m i v e s t流动性比率，也称为普通流动性比率。a m i v e s t 流动性比率用来衡量价格变化 1个百分点时需要多少交易量( 金额) 。 其计算方 法如下: l _ = f -, p v , / y ， 一a p ,， 一 ( 2 . 1 7 ) 其中 l l - . 为 普 通流 动 性比 率， 几和k 分 别为 第t 日 股票i 的 收 盘 价 和 交 易 量 ， i 几 , ap e 为 一 定 时 间 内 股 票 的 价 格 变 化 绝 对 比 率 的 总 和 。 代数交易量，指交易呈可正可负。 a m i v e s t 流动性比率高，说明交易量对价格的影响小，股票的流动性好; 反之流动性也就低。一般以2 0日为基础的普通流动性比率。纳斯达克市场使用 该比率衡量流动性。 不足之处是该指标没有考虑公司流通股本数量， 一般股本越 多，其成交量通常也越多，a m i v e s t流动性比率越大。 2 . ma r t i n流动性比率 ma r t i n ( 1 9 7 5 ) 提出ma r t i n流动性比率， 也被称为马丁指数( ma r ti n i n d e x ) o ma r t i n 指出， 流动性比 率与证券市场的总体价格走势正相关， 而与价格波动负相 关。 m a r t i n指数假定在交易时间内价格变化是平稳的，用日 价格变化幅度与日 交易量之比值来衡量流动性。计算方法如下: m i = i rn= 1 p , ., 一 p ,1_ , v , 其中 m ， 为m a r tin 指 数， 几和k 分 别 为 第t 日 ma r t i n指数越大， 则流动性越低， 反之， ma r t i n ( 2 . 1 8 ) ， 股票i 的收盘价和交易量。 指数越小，则流动性越高。 ma rt i n指数可以克服价格变化正负抵消的不足，但容易受个别极端的价格变化 的影响 3 .h u i - h e u b e l 流动性比率 h u i 和 h e u b e l ( 1 9 8 4 )提出了与a m i v e s t 流动性比率相似的流动性衡量指 标，该指标也被称为 “ 纯粹流动性”比率。 l h h = p _一 p . ) / p . l / i v / ( s x p ) l 其中: p 和p ;。 分 别为5 日 内 股 票的 最高 价 和 最 低 价， v 和p 分别 为5 日 内总交易金额和平均收盘价，s 为股票的流通数量。 该指标使用5 个交易日， 而a m i v e s t 流动性比率使用2 0 个交易日计算比率。 该指标使用每日 最高价和最低价而不是收盘价来计算， 该指标综合考虑公司规模 对流动性的影响。 该指标不足之处， 指标容易受到最高价和最低价的极端值的影 响。 4 , ma r s h - r o c k流动性比率 ma r s h a n d r o c k ( 1 9 8 6 )用一段时间内每笔交易之间价格变化率的绝对值的 平均值除以交易笔数，来衡量流动性，其计算方法如下: : 一 贵 l rtl jp ia ( 2 . 1 9 ) 其中n s 为 股 票， 的 交易 笔 数， a p 。 股 票s 的 第i 笔 交 易的 价 格 变 化比 。 如 果 平均每笔交易的价格变化大，那么流动性就低。m a r s h - r o c k比率的不足之处是 没有考虑交易的规模。 5 、市场调整的流动性指标 h u i a n d h e u b e l ( 1 9 8 4 )认为影响价格变化的因素除了交易量外，还有其它 市场变量。 市场调整的流动性指标用于测量在既定的交易规模下， 根据市场影响 调整后的价格变化。该指标的计算: 第一步建立市场模型，以识别并剔除市场对价格的影响。 r , = a + 脚m + 产 市场模型如下: ( 2 . 2 0 ) r ， 和r ， 分别为 股票和市场指数的日 回报， a代表误差项。 h u i 和 h e u b e l 认为， 股票特有风险反映了该 股票的流动性: 流动性高的 股 票，其波动将表现为上述方程的特征，因为该股票的随机波动幅度很小;反之， 流动性低的，价格波动较大的的股票将偏离上述方程。 第二步衡量交易量的变化对市场调整过的价格波动的影响。 量变化的敏感度可以如下方程表示: z = y o + y , v , + e , 特有风险对交易 ( 2 . 2 1 ) 其中v , 为日 交易额变化的百分率，,e ， 为白 噪声。 在这里，y 1 就是经过市场调整的 流动性指标。 考虑市场影响后，y 1 值越小， 交易量引起的价格变化也就越小。 6 ,综合的流动性指标 c h o r d i a , r o l l a n d s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 0 ) 提出 综合流动性的思想。 综合流动 性=相对价差/ 金额深度。该指标是一个结合价差和深度的指标。 四、时间法 流动性的一个很重要性质是交易即时性， 而交易执行时间是衡量流动性的一 个重要方法。基于时间法的主要评价指标有执行时间、交易频率和弹性。 执行时间是交易指令到达到得到执行的时间间隔， 但是限价指令的执行时间 与其所报的价格相关。 交易频率为在特定时间内的交易次数，其缺点是交易频率与市场波动性有 关; 没有考虑价格变化的影响。 交易频率另一个思路是考察一笔交易发生的时间 间隔， 从这个角度来考察流动性， 也从这个角度去分析市场的 微观结构。 e n g e l a n d r u s s e l ( 1 9 9 8 ) 用于不定时间间隔的条件持续期模型来研究这个时间间隔的性质。 弹性是指价格发生变化到回复均衡价格所需的时间。 弹性衡量交易引起的价 格波动消失的速度。 市场弹性的测量方法: 一是用当前最佳卖 ( 买) 价与下一个 最佳卖 ( 买) 价之间的差额; 二是适用相邻两次指令的价差。 在不考虑新信息影 响的情况下， 价格将会围绕基本价值随机波动， 市场弹性越好， 则价格偏离价值 以后返回的速度越快。 相应地， 两次相邻指令的价差越小， 则价格返回真实价值 所需要的时间就越短， 市场弹性就越好。 弹性的不足处: 没有考虑新到达的信息 对价格变化的影响， 不能区分价格变化是由新信息还是交易引起的; 三是与弹性 市场波动有关。 五.流动性评价方法的比较 学术界目 前还没有达成一致的、 没有争议的流动性衡量方法， 各种流动性衡 量方法是从不同角度、 不同侧面反映了流动性的某些特征， 而不能反映流动性的 全貌。各评价指标都有其适用范围、优点和不足之处。 ( 一) 评价指标的功能和应用范围 基于价格法的流动性指标只能反映流动性四维中的宽度， 可以 衡量即时交易 成本; 基于价量结合法的流动性指标能够反映流动性的宽度和深度; 基于时间的 流动性的指标主要反映即时性。 从应用上看这些流动性指标均可以用于做市商市 场和连续交易市场，但是有些指标不适用于效率价差” 的市场，只有部分指标适 用于集合竞价市场。表2 - 3 为评价指标的功能和应用范围。 表2 - 3评价指标的功能和应用范围 评价方法价格法时间法交易量法价量结合法 反映属性宽度即时性宽度和深度宽度和深度 适用 市场 连续市场 做市商市场 连续市场 做市商市场 集合竞价市场 注:1 . 时间法中的弹性指标可以反映宽度、深度、即时性。 2 . 交易量法中只有成交深度和换手率可以 用来衡量集合竞价 市场的流动性深度。 3 . 而价量结合法中 只有a m i v e s t , m a r t i n , h u i 一e u b e l 比率以 及市场调整的比 率可以用来衡量集合竞价市场的流动性深度。 ( 二) 评价指标的局限性 价差法假定交易按最佳买卖报价执行， 或者假定当时的价差中点为证券的真 实价值。 基于交易量的流动性指标没有考虑价格变化的影响。 综合交易量和价格 例如r o l l 价差估计模型不 适合于效率差的市场 流动性比率指标的不足: 没有区分临时性的价格变化和由于市场状况发生根本变 化导致的长期价格变化， 也没有区分新信息到达后对市场价格变化的影响; 不能 说明当大于平均规模的指令突然出现时对价格的影响: 无法衡量交易对价格的即 表 2 - 4 评价指标的局限性 评价指标局限性 价差法假定交易按最佳买卖报价执行，假定价差中点为证券真实价值 交易量法没有考虑价格变化 时间法没有考虑限价订单的价格、市场波动性、价格变化 综合交易量 和价格 不区分临时性价格变化和长期价格变化，不区分新信息对 价格变化的影响:不能反映大额指令对价格的影响:不能 衡量交易对价格的即时冲击，不区分交易对价格的冲击是 单期还是多期;不能过滤非交易