（企业管理专业论文）我国钢铁行业上市公司并购绩效研究.pdf

2 论文独创性的声明论文独创性的声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得 西南政法大学西南政法大学 或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。对于与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献，均已在论 文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名: 签字日期: 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 西南政法大学西南政法大学 有关保留、使用学位论文的规定。即： 学校有权保留所送交的论文，允许论文被查阅和借阅，可以公布论文内容，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存论文，可以向有关部门和机构送交论文的纸质复印件和 电子版本。 (保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名: 导师签名: 签字日期： 年 月 日 签字日期： 年 月 日 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 我国钢铁行业上市公司并购绩效研究我国钢铁行业上市公司并购绩效研究 the empricical research of m and for the undesirability of the structural adjustment, we have to make more efforts for the improvement of china steel industry. based on the theory of the m on the other hand, with the high market retreat barrier, the market pricing is mainly in the control of the large steel company, and with passivity part of the small steel companies. at the same time, the market competition is chaos, and the major power for m&a of steel industry is from government, not developing with the market behavior. as the result, is the low profit in the china steel industry, and not good for the energy conversation of steel companies. above all, our china steel enterprises have to change this situation through the m&a. moreover, this study also empirically analyses from the samples of the 25 listed steel enterprises from the year 2005 to 2010, and applying for the financial index from the nine index which accurately reflects the enterprise merger efficiency, with using the factor analyses to prove for the unsubstantial improvement from m&a improvement for steel industry.concerned above empirically analysis, my conclusion to the inefficiency results of the m&a in steel company is the changeable environment of at home and abroad environment, with the simplification of m&a, and too much government interference.aiming at the matters for m&a, i have two suggestions for the efficiency of m&a in the steel industry: one important aspect is to 2 enhance the strategic targets before applying the m&a, and another is to effectively strengthen the integration after the m&a. key words： steel industry；scp model；m&a performance；empirical research 1 目 录 一、引言一、引言 . 1 （一）研究背景和意义 . 1 （二）企业并购绩效研究文献综述 . 4 （三）研究内容与研究方法 . 8 （四）创新点 . 9 二、并购二、并购的理论基础及历史回顾的理论基础及历史回顾 . 10 （一）企业并购的概念和类型 . 10 （二）企业并购的动因理论 . 11 （三）企业并购的历史回顾 . 14 三、我国钢铁行业并购现状三、我国钢铁行业并购现状 . 16 （一）我国钢铁行业的市场结构分析 . 17 （二）我国钢铁行业的市场行为分析 . 19 （三）我国钢铁行业的市场绩效分析 . 20 （四）我国钢铁行业并购历程 . 21 四、我国钢铁行业上市公司并购绩效实证研究四、我国钢铁行业上市公司并购绩效实证研究 . 23 （一）研究方法的介绍与选择 . 23 （二）样本数据来源与选择 . 23 （三）财务指标的选择 . 25 （四）研究模型及实证具体过程介绍 . 27 （五）实证过程及结果分析 . 28 五、我国钢铁行业并购绩效低下的原因和建议五、我国钢铁行业并购绩效低下的原因和建议 . 38 （一）我国钢铁行业并购绩效低下原因分析 . 38 （二）提高钢铁行业并购重组绩效的政策建议 . 40 （三）研究的不足和展望 . 43 参考文献参考文献 . 44 攻读学位期间发表的学术论文攻读学位期间发表的学术论文 . 50 后后 记记 . 51 我国钢铁行业上市公司并购绩效研究 1 一、引言 （一）研究背景和意义 1.研究背景 （1）我国并购数量的急剧上升 近年来，随着世界经济缓慢复苏和中国经济稳步发展，中国作为新兴的经济体，中 国并购市场异常活跃， 其数量和规模都实现了井喷式增长。 2010 年中国并购市场共完成 622 起并购交易，与 2009 年同比增长高达 111.6%。其中披露价格的 501 起并购交易总 金额达到 348.03 亿美元。2011 年，中国的并购市场的活跃度和金额双双创下了历史新 高，共完成 1,157 起并购交易，同比增长高达 86.0%，披露价格的 985 起并购交易总金 额达到 669.18 亿美元，同比增长 92.3%。 从中国并购市场发展的趋势来看，中国并购 市场任将大幅度的增加，如图 1-1：2006 年-2011 年中国并购市场发展趋势。 15255.00 27023.00 34539.37 33147.34 34802.80 66918.25 171 201 181 294 622 1157 0.00 10000.00 20000.00 30000.00 40000.00 50000.00 60000.00 70000.00 80000.00 200620072008200920102011 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 并购总额 案例数 图 1-1 2006-2011 年中国并购市场发展趋势 2011 年度中国并购市场研究报告，清科研究中心，2012.01.10 西南政法大学硕士学位论文 2 （2）并购重组成为中国钢铁企业解决目前困难的重要途径 钢铁行业长期以来粗放发展，突出问题表现在：一是产能总量已经过剩，但国内钢 铁产能还在进一步扩张。二是，钢铁企业没有按照市场或者原材料供给地等因素合理的 安排布局， 而是按照原计划经济时期重工业发达的地区分布， 容易受到自然因素的制约。 三是，创新活力不足，关键技术掌握不充分，有大部分国有企业机构臃肿的毛病。四是 在国际原材料采购中没有定价权，资源控制力弱，国内铁矿资源禀赋低，50%多的铁矿 石需要进口，中国俨然已经成为世界超级铁矿石采购国家，进口总量达到世界出口铁矿 石量的 60%以上，但由于国内钢铁企业没有形成一致的采购模式，在定价权方面受制于 人。五是钢铁产业集中度太低； 我国自 2003 年加入世界贸易组织后，中国经济的世界 经济融为一体，钢铁行业随之高速发展，部分钢铁企业为做大做强，在政府和市场的双 重推动下，开始实施并购重组，希望迅速壮大。联合金属网的统计数据显示，自 2005 年以来，钢铁行业先后进行 60 余次的重大并购重组，其中近半数并并购不成功。 近年来国内钢铁企业联合重组案例成功的也不少，有跨省的联合重组，也有区域 内的联合重组。综合分析，主要包括四种类型：省级单位政府行业整合型，受排挤民企 通过并购力争做大，行业巨头强者重组弱者型和小部分弱小企业合并型。 2.研究意义 （1）理论意义 并购一直是企业管理研究的热点问题，是资源配置的一种重要方式。企业通过兼 并重组能够迅速发张壮大，节省内部发展时间慢的束缚，而且外部并购能够快速实现进 入某一行业或者领域，避免早期建厂和渐入发展的问题。随着并购的不断升级，企业并 购国外的企业进入到另一个国家，避免在当地建厂速度慢的问题，巨型跨国企业也随之 不断地出现。随着资本市场的不断发展，并购的方式也不断的丰富，为企业并购重组创 造了良好的环境。在对美国前 500 家大企业的深入研究后，诺贝尔经济学奖获得者斯蒂 格勒得到这样的结论：所有的美国大企业都是通过不同程度和方式的兼并成长起来的。 并购能否给企业带来正的绩效结论仍然不明确，并购绩效研究有待进一步深入。 并购活动从 19 世纪末产生，对于并购能否产生绩效的研究已经枚不胜举，但是研究的 结论却大相径庭。 西方学者主要运用两种研究方法事件研究法和财务指标法研究并 我国钢铁行业上市公司并购绩效研究 3 购绩效问题，一般认为目标企业的平均超额收益率在 10%-30%之间，但并购企业的收益 正、负或者为零的结论都有。伴随着我国并购事件的快速增长，我国学者对并购的研究 也日益增多，在研究方法上主要参考西方学者的研究方法，研究得出的结论也与西方学 者研究的结论相似。我国经济环境和资本市场又有别于西方资本主义国家，研究我国的 并购活动究竟能否创造价值，需要更加全面深入的实证研究。因此，有必要进行深入的 研究。本文在理论分析的基础上，通过实证检验我国上市企业的并购活动是否创造了价 值。 （2）现实意义 钢铁行业并购趋势明显， 但并购效果并不理想。 目前我国钢铁行业存在集中度低、 成本压力大、竞争无序、产能失调等问题，并购趋势明显，本文选取了钢铁行业作为实 证的样本，具有重要的现实意义。一方面由于钢铁行业的特殊性。研究并购的绩效就要 研究并购的动因， 也就是并购的目的， 以此来衡量并购的效果。 钢铁行业规模化要求高， 与世界其他钢铁强国相比我国钢铁行业的产业集中度较低， 钢铁企业总数达到了 760 多 家。2005 年，国家出台了钢铁产业发展政策 ，鼓励中国钢铁企业通过重组实现跨区 域资产流动，提高钢铁产业集中度，该发展政策要求，到 2010 年中国前十大钢铁企业 钢产量占全国总产量的 50%以上，到 2020 年要达到 70%。另一方面，钢铁企业正努力摆 脱目前困境。中国作为世界上钢材最大的生产国和消费国，在铁矿石谈判和原料定价方 面一直没有话语权。如狼似虎的外资钢铁企业纷纷加入并购中国钢铁企业的行列。而国 内钢材的价格提不上去，加上多数企业没有创新力，造成多数企业处于亏损状态。 为我国钢铁企业并购提供建议。钢铁行业目前急需提高市场集中度，提高原材料 议价能力，降低成本，规范市场竞争秩序，兼并重组是解决的困境的有效方式之一，可 以预见，我国钢铁企业的并购频率在未来几年时间里将快速的增长。但是从过去的并购 案例效果来看，钢铁行业在并购过程中出现了各种各样的问题，并购目的单一，规模扩 大似乎成为中国钢铁企业并购的唯一目的，重并购轻重组现象比较普遍，产业并购机会 导向，缺乏前瞻性的战略布局，市场化并购不足，行政化色彩过浓，区域防御性并购阻 碍市场化并购进程。因此，有必要进行钢铁行业并购绩效的研究，发现问题的根源，并 提出相应的对策。 西南政法大学硕士学位论文 4 （二）企业并购绩效研究文献综述 通过查阅国内外研究企业并购绩效的相关文献发现，90%以上的学者采用了这两种 方法，本文梳理了国内外学者运用这两种方法的研究成果。 1.国外研究综述 伴随着并购活动的产生，西方学者就产生了这样的疑问：企业为什么要并购，并购 真的有必要吗，并购能给企业带来什么样的好处，并购后企业的绩效是否得到改善？其 中并购动因理论和并购绩效理论分析的最多。从并购是企业经营的一种方式看，无论企 业有着怎样的并购动因，并购的最终目的是为了改善经营，为企业或者股东创造价值。 西方学者正是按照这样的思路研究并购绩效。 （1）事件研究法 jensen 和 ruback（1983）以成功的要约并购和并购公司为样本，统计了 13 篇美国 其他学者运用事件研究法的相关文献，发现目标企业的股东获得了 20%的累积平均异常 收益，而并购企业一年内的平均非正常收益率-5.5%。 brickley 和 nette（1955）运用一样的方法分析了 1962-1955 年间 663 起成功的要 约并购的结果，发现目标企业获得溢价的平均值随时间不同而变化。20 世纪 60 年代是 19%，70 年代是 35%，1980-1985 年是 30%；并且要约并购方的收益则恰恰相反，其平均 值从 60 年代的 4%降到 80 年代的-1%。 sehwert（1996）重点关注目标企业股东的价值是否增值，研究了 1841 个并购案例 样本，发现目标企业股东获得 35%的超额收益。 loughran 和 vichy（1997）重点分析了并购对于公司长远价值的意义，他们发现目 标企业并购后 5 年的累积平均异常收益率为 29.6%，而并购方的 5 年的 car 分别为 -14.2%。 adrade,mitchell（2001）以窗口期-20，20为标准，分析了 1973-1995 年目标企 业和并购方的 car 分别为 23.8%，-3.8%，1961 到 1993 期间并购后三年并购方的 car 为-1.4%。 随着并购绩效研究的逐渐丰富，一些学者开始总结其他学者相关研究成果，bruner 我国钢铁行业上市公司并购绩效研究 5 便是其中之一。bruner（2002）总结得出了目标企业股东的平均超额收益率一般在 20%-30%之间的结论， 他总结了其他学者有关并购为并购企业股东带来收益的44个问题， 发现有 20 项收益为负，24 项收益为正。 moeller，sehlingemann（2004）将样本扩大到 12023 起，希望通过大样本的研究 得出比较明确的结论， 他的研究表明目标企业的平均收益为 1.1%， 但是并购企业平均损 失 252 万美元。 国外学者应用事件研究法的主要结论为：基于股东价值最大化的财务目标，并购能 为目标企业带来比较丰厚的收益，其平均超额收益率在 10%-30%之间，但是对于并购方 股东的收益是否增加结论却不相一致。 （2）财务指标法 geoffrey meeks（1977）运用财务指标法分析了 1964-1971 年英国 233 个并购重组 的收益， 通过比较并购前后样本公司财务指标的变化， 发现主并企业盈利水平略有下降， 并购后企业的总资产收益率呈递减趋势， 三分之二并购企业的盈利水平反而不如同行业 内没有进行并购的企业。 healy，plepu 和 rubaek（1992）研究了 1979-1984 年间美国规模最大的 50 项并购 交易，研究表明并购企业资产运营能力得到了改善，资本支出和研究开发比率与同行业 相当。 maquieire，megginson 和 nail（1995）研究了 1963-1996 年间发生的 260 起换股 式并购案例，发现横向式或纵向式并购会提高企业的财务协同效益，但混合式并购则不 会。 parrino 和 harris（1999）研究了 1982-1987 年间发生的 297 起合并，研究表明并 购后并购企业经营现金流量的收益显著增长了 2.1%， 并且相关性并购企业的收益率会显 著提高。 megginson、 moregan （2000） 研究发现并购绩效和企业并购前后集中度显著正相关， 企业的集中度下降导致股东财富减少，经营绩效降低。 国外学者应用财务指标法进行实证检验没有得出一致的结论， 并购方和目标企业的 收益也各不相同，但他们的研究视角开始转变，不再单纯验证并购产生的绩效，发现并 购动因和并购类型会影响并购的绩效。 西南政法大学硕士学位论文 6 2.国内研究综述 国内的研究方法主要应用事件研究法和财务指标法， 并且应用财务指标研究法的学 者居多。我国资本市场发展时间短，存在股权分立设置，同股不同权，非流通股比例大， 信息不对称等诸多缺陷，股票的价格不能真实反应企业真实绩效的变化。 （1）事件研究法 事件研究法作为一种科学严谨的研究方法，有财务指标法不能取代的优势。其结构 模型更为客观，受研究者主观因素影响较小，并且能够及时反映并购事件给企业在股票 市场的表现。因此，我国学者在研究方法上任然偏向于事件研究法。 陈信元，张田余（1999）研究表明：以窗口期为-10,20为标准，并购企业的累积 超常收益虽有上升趋势，但统计结果与 0 没有显著差异。 余光、杨荣（2000）认为目标企业的价值显著增加，股东的财富随着企业的增值而 增加，而并购企业股东的财富受损。 李善民，陈玉是（2002）研究结果得出了相反的结论，他认为并购能够显著增加并 购企业股东的财富，但对目标企业股东的财富影响不显著。这是少数学者得出与西方学 者截然相反结论的研究。 孙铮，李增泉（2003）重点研究大股东变更情况，检验大股东变更前后公司的价值 是否发生变化，发现大股东变更期间股东获得了 18%的累积超额收益。 刘军（2008）以 2006 年发生的并购事件为样本，研究表明并购在窗口期内为目标 企业绩效得到了改善，股东的财富有所增加，而扩大窗口期则收益下降，说明长期内股 东的价值可能受损。但由于扩大窗口期，股票可能受其他因素的影响而不能真实反映并 购带来的绩效改变。 （2）财务指标法 原红旗，吴星宇（1998）选择了一组财务指标通过财务分析法实证检验 1997 上市 公司并购绩效是否得到改善， 研究结论显示除资产负债率外， 其他财务指标都有所上升， 企业并购重组后绩效得到了提高。 孙铮， 王跃堂 （1999） 的分析比较了股权转让和对外扩张两种并购方式的不同绩效， 研究发现股权转让能够显著改善企业的经营绩效，对外扩张则没有。以上两份研究都是 我国钢铁行业上市公司并购绩效研究 7 以 1997 年上市公司为样本，但由于选取的财务指标和研究的角度不同，导致研究结论 也不相同。 冯根福，吴林江（2001）将并购样本按照并购类型进行分类，发现并购绩效先升后 降，并购业绩随并购类型的不同而不同，其优劣顺序为横向并购混合并购纵向 并购。 朱宝宪、方芳（2002 年）采取财务数据对比的分析方法，研究发现并购当年并购企 业绩效得到了改善， 但并购后一年绩效开始下降， 三种并购类型中横向并购的绩效最优。 张宗新等（2003）用主成分分析方法对并购企业的主营业务收入/总资产、净利润/ 总资产、每股收益和净资产收益率等 4 个指标进行分析，来评价发生并购的上市公司的 业绩，得出的结论是并购当年企业绩效是下降的，并购后第一年绩效取得显著增长并达 到绩效的最大值，并购后第二年绩效明显下降，从并购前第一年到并购后第二年的 4 年 时间，上市公司绩效提升并不明显，而借壳上市方式对绩效的促进作用主要由于行政划 拨方式。 李善民、朱滔等（2004）研究发现并购企业绩效一年不如一年，目标公司绩效则越 来越好，合并成立后的新公司绩效显著下降。 陈雯、窦义粟、刘磊 （2007）采用财务指标法研究了跨国并购事件，发现并购绩 效经历一个波折，并购当年下降，并购后一年有小幅回升，然后又显著下降。 国内学者应用财务对并购绩效进行研究的结果更加杂乱， 甚至和西方学者得出比较 一致的结论也大相径庭，样本、研究角度和事件期间显著影响其结论。大多数学者都认 为企业并购当年绩效有较大提高， 随后绩效逐年下降， 甚至下降到并购前企业绩效水平， 并购没有实质性提高企业的经营绩效， 并购类型和并购动因的不同会影响企业并购的绩 效。 3.国内外相关文献评述 从国内外的研究方法来看， 并购的绩效研究实证方法不外两种， 一种是事件研究法， 另外一种是财务指标研究法。两种方法各有优缺点：事件研究法针对的并购事件的短期 绩效，依赖并购企业股票市场的表现，能够更加客观的表现并购企业的价值；而财务指 标研究法的主观因素更多，选取哪一个或哪几个指标在各个学者中没有明确的统一。选 取的财务指标可以计算到并购企业远期的绩效表现，更能体现并购的战略价值。 西南政法大学硕士学位论文 8 从国内外的研究结论来看，对并购企业能否取得预期的绩效结论并不明确，绝大多 数的研究者得出的结论是并并购没有给并购企业带来预期的绩效。 但是绝大多数的学者 研究结论认为并购对目标企业的价值都有一定甚至相当高的绩效回报。 正是因为目前学 者对并购企业的并购绩效研究结论不明确，本文着重研究并购企业的绩效研究，希望对 并购绩效的研究做出一定的补充和丰富。 （三）研究内容与研究方法 1.研究内容 针对我国当前钢铁行业的现状和趋势，本文认为我国钢铁行业并购势在必行。一方 面回顾已经进行的钢铁行业并购案例，我们发现并购的效果并不理想，因此，有必要进 行钢铁行业并购绩效研究；另一方面，并购在全世界范围内已经成为企业经营管理的重 要活动之一，但并购能否给并购企业带来绩效的结论还不明确，必须深入研究并购绩效 理论。本文考虑到并购的复杂性和钢铁行业的独特性，首先介绍并购绩效的理论基础， 然后介绍钢铁行业的并购现状，接着选取我国钢铁行业上市公司并购企业作为样本，并 且剔除受非并购因素影响较大的样本进行实证研究，最后对实证的结论加以分析，提出 切实的建议。 本文拟分五章来进行研究： 第一章，绪论。首先介绍本文的研究背景和研究意义，接着按照主流的两种方法分 类事件研究法和财务指标法梳理了国内外学者对并购绩效实证研究的结论， 并且对 国内外学者研究并购绩效的成果进行评述，最后介绍研究内容和研究方法，创新点和不 足。 第二章， 企业并购的理论基础及世界并购历史回顾。 首先介绍了并购的概念和类型， 然后详细介绍了国内外关于企业并购动因理论， 最后介绍国外经历的五次并购浪潮及国 内经历的三次并购浪潮。 第三章，我国钢铁行业 scp 范式研究和并购现状。遵循产业组织分析理论scp 理论，介绍我国钢铁行业的市场结构、市场行为和绩效，分析了我国钢铁行业并购的逻 辑理论。 我国钢铁行业上市公司并购绩效研究 9 第四章，我国钢铁行业上市公司并购绩效的实证研究。首先研究方法的介绍、样本 数据来源、财务指标的选择，然后介绍研究模型及实证过程，最后是实证结果分析。 第五章， 研究结论及政策建议。 针对我国钢铁行业并购企业提出了相应的政策建议。 2.研究方法 （1）文献研究法。本文针对企业并购绩效问题，梳理了企业并购的概念和动因理 论，阅览国内外研究相关文献，尤其是并购绩效的实证方法做了系统的比较，并对文献 得出的结论加以比较分析，力求全面了解国内外对企业并购绩效研究的成果。 （2）规范研究法。在查看己有文献、资料的基础上，运用归纳与演绎、分析与综 合等方法，对所获得的各种资料进行思维加工，对相似文献进行分类和对比，通过研究 对象和研究方法的分析得到自己的结论。 （2）实证分析法。以事实为基础，通过收集、整理和分析有关数据，力求通过数 据分析来论证所要阐述的观点。 采取财务指标法对中国钢铁行业上市企业并购企业进行 实证研究，分析对中国上市企业的并购绩效。 （四）创新点 1.研究角度的创新 本文认为钢铁行业的特性十分适合企业并购绩效的研究， 对钢铁行业的研究能够很 好的阐释企业并购绩效的问题。其特性表现在钢铁行业样本相对单一，绝大多数是国有 企业或控股，规模经济明显，并购动机强烈，都受到国家钢铁产业规划的影响，并购大 多是由政府主导，并购类型影响因素小。因此，实证结果的可靠性增强。国内外学者没 有得出一致的并购绩效结论，其原因就在于选择样本的不同，并购类型、并购方式等不 同。在国内外学者做成并购绩效实证结论不一致的情况下，进行分类研究，研究的角度 独特，可以排除并购绩效研究过程中的噪音。如果能够做出各个行业并购绩效都有效的 话，那么我们可以肯定的说，并购绩效是明显的。 西南政法大学硕士学位论文 10 2.运用产业经济学理论 运用产业经济学理论 scp 范式对钢铁行业的市场结构、 市场行为和市场绩效进 行分析，分析了我国钢铁行业并购的逻辑与趋势，寻找我国钢铁行业面临诸多问题的根 源。同时，实证结果也将验证并购重组是否是改变钢铁行业市场结构的有效方式之一。 二、并购的理论基础及历史回顾 （一）企业并购的概念和类型 1.并购的概念 企业并购是指企业的兼并和收购，其实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体 依据企业产权所做出的制度安排，从而进行的一种权利让渡行为。企业并购活动是在一 定的企业制度和财产权利制度条件下进行的，在并购过程中，某一部分权利主体通过付 出一定代价从而获取该部分控制权 。兼并（merger）是指两家公司合并为一家公司的 行为，分为创立兼并和吸收兼并。兼并有多重译法，具体含义也不尽相同，在并购活动 实践中，我们通常所说的合并也就是兼并。收购（acquisition）是指并购企业购买部 分甚至全部目标企业的资产或者股份，以达到控制目标企业的目的，通过对目标企业生 产要素的重新配置，与并购企业产生协同价值。收购企业既可以收购对方的资产，也可 以收购对方的股票，企业收购重点强调买方企业对卖方企业的“收购”行为，依据收购 内容的不同，收购可分为资产收购和股权收购，支付方式多种多样，如现金、股票，承 担对方的债务等。 从并购后的形式上看，兼并和并购略有不同，兼并的最终结果是只能有一个法人继 续存在，其他的法人注销，但收购的最终结果只改变被收购企业的产权归属。企业兼并 是市场经济高度发展的产物，是市场竞争中优胜劣汰的必然现象。 黄中文，杜昱，陈易安.企业并购：理论与实践m.北京：社会科学出版社，2008.12 我国钢铁行业上市公司并购绩效研究 11 2.企业并购的类型 （1）按照并购双方所处的行业划分 横向并购（水平并购） 。横向并购是指并购双方同处一个行业的并购，并购双方 原属同一行业，生产同类或替代产品。横向并购可能会产生垄断，产生垄断利润。横向 并购的结果是资本在同一生产、销售领域全部或部分集中，优势企业吞并劣势企业，通 过利用共同的资源、销售渠道和品牌效应，从而节省成本和增加利润，实现最佳规模经 济。 纵向并购（垂直并购） 。双方企业分处于生产和流通过程的不同阶段，可以有直 接的联系，也可以有间接的联系，但必须是本企业产品的上游或者下游。一个生产型的 企业并购上游供应商或者并购下游销售商是最典型的纵向并购。 混合并购（多元并购） 。混合并购，一般指并购双方或多方是属于没有关联产业 关系的企业，或者横向并购与纵向并购相结合的企业并购，同时发生水平并购和垂直并 购， 通常发生在某一产业的企业进行多元化战略发展， 打算进入利润率较高的另一产业。 （2）按照并购的实现方式划分 承担债务式并购。目标企业濒临破产或者资不抵债时，并购企业承诺承担目标企 业的债务，同时目标企业的资产归并购企业所有。 现金购买式并购。该种模式是我国进行并购重组的主要形式，并购方筹集足够的 现金购买被并购方资产或股权。 股份交易式并购。 并购分类的方法多种多样，这里只列举了两种常用的分类方式，还有按照并购方自 有资金的多少，或者并购的态度等方面的分类，这里不再一一列举。 （二）企业并购的动因理论 1.效率理论 效率理论认为企业并购会产生“1+12”的效益，即所说的“协同效应” 。该理论认 为企业并购与重组将导致某种形式的协同效应， 这些协同效应最终将反映在企业的绩效 西南政法大学硕士学位论文 12 中，并且企业并购与重组活动的发生有利于改进管理层的经营业绩。该理论已经先假设 某种协同效应的存在，因此他鼓励企业的并购重组活动。并购的效率理论众多，以下将 逐一简要介绍。 （1）经营协同效应理论。该理论认为，经营两家规模相同的企业，其效益低于经 营一家规模与两家企业规模相当企业的效率， 也就是说合并之前两公司单独运营无法实 现规模经济和范围经济，通过横向、纵向或混合并购来实现规模经济和范围经济。 （2）管理协同效应理论。该理论认为，企业的管理效率有高低之分，并购发生后 管理效率高的企业通过有效整合可以提高管理效率低的企业管理效率水平， 使其管理效 率达到同样高的水平上来。管理效率低的企业通过并购重组提高了管理效率水平，不仅 给目标企业带来经济效益，同时能够提升社会总体经营管理水平，也会给社会带来经济 效益。 （3）财务协同效应理论。该理论认为，企业并购能够产生财务协同效应，减少诸 如销售费用、管理费用等各种费用，降低资本成本。这两类企业能够实现优势互补，这 两个企业的合并一方面降低资本成本，另一方面提高公司负债能力。 （4）多元化经营理论。多元化经营有最主要的目的在于分散风险，追逐某一收益 较高的行业，稳定收入来源。一个没有进行多样化经营的经营者，将在投资中相应要求 较高的风险溢价，既放在一个篮子里的鸡蛋风险更高，对应的要求更高的回报率。 （5）价值低估理论。公司价值被低估的可能有以下三种情况，一是目标公司经营 管理能力弱，不能有效的增加企业价值，二是并购公司消息更加灵通或目光更加深远， 拥有外部市场所没有的目标公司价值的内部信息， 三是由于物价上涨等原因造成资产市 场价值高于重置成本。当一家企业认为目标企业应该有更高的价值时，该企业有可能投 标买下目标企业。 2.委托代理和管理主义理论 现代公司制度最明显的特征是所有权与经营权的分离， 委托人与代理人的关系是股 东同管理者之间最重要的关系之一，签订和实现合同需要成本，由此产生了代理成本问 题。并购活动能够在一定程度上缓解代理问题，其表现在： （1）并购可以降低代理成本。这种情况发生在代理问题不能通过组织和市场机制 得到有效控制的时候，所有者无法通过董事会和监事会监控或者撤换管理层。如此就给 我国钢铁行业上市公司并购绩效研究 13 现在的管理层一个压力，促使他们提高企业价值、改善企业经营绩效，否则就会面临着 企业被并购和管理层更换的威胁。 （2）管理主义理论。管理主义认为并购活动只是代理问题的一种表现，管理层进 行并购交易的时候并不是以企业价值最大化为出发点，并不是最终解决办法。管理者进 行并购交易的出发点是个人利益，通过扩大企业规模而控制更多的资源利益，而不是最 大化股东或者企业的价值。 （3）自大假说。该理论认为在强有效的市场里，公司的市值能够完全反映其价值， 公司管理层要进行并购的是因为他们自负自大， 并购后的大企业能够给他们带来更多的 威望，是他们的自私利益在作祟。实际上，并购不能产生协同效应，并购公司实现并购 的过高付款，实际上是财富从并购企业转向了目标企业。即使可能存在弱协同效应，并 购企业也不能获益。 3.信息假说及信号理论 当并购企业发出并购目标公司信息时，资本市场将重新评估目标公司的价值，逻辑 上认为目标企业的市场价值可能被低估。 该理论认为一方面并购活动会散布关于目标企 业股票被低估的信息，市场投资者会认为目标企业的价值原来被低估了，于是增加该企 业的投入，市场会重新估计目标企业的价值；另一方面并购重组会是一种压力，原来的 管理层不愿意被撤换，否则对他们以后的职业生涯非常不利。并购活动能够包含多种目 标企业的价值信号，通过并购重组活动，市场可能收到目标企业拥有尚未被意识到的额 外价值。 4.市场权利假说 该理论认为提高市场占有率是发生并购的根本动因。 并购竞争对手可以降低行业内 的竞争， 占领目标企业的市场份额， 增加对市场的议价和定价能力， 从而获得超额利润， 甚至垄断利润， 提高市场风险的应对能力。 垄断利润假说建立在市场权利假说的基础说， 垄断达到一定的程度时，垄断企业便能控制市场，降低成本和提高议价能力，获得超额 利润。即使不能形成垄断，企业也可以通过规模经济促进产品成本降低，获得超出行业 平均利润水平的利益，从而提高市场进入的壁垒。 西南政法大学硕士学位论文 14 5.自由现金流量假说 企业并购重组活动后，管理者手中自由现金流量减少，所能控制的资源相应减少， 管理者用于挥霍浪费公司资源的可能性降低，有助于降低管理者与所有者代理成本。企 业创造了价值，从本质上来说这些财富的所有权是公司股东，因此大量的自由现金应该 归还给股东，而不是控制在管理者的手中，听凭管理者怎么处置。在资本市场上重新筹 集再度进行投资所需的资金将受到资本市场的监控，这就意味着引入了外部监管，所有 者的监管成本将下降。 （三）企业并购的历史回顾 1.西方企业的并购历程 正如诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒所说，所有的美国大企业都是通过某种程度、 某种方式的兼并而成长起来的，没有一家大企业完全靠内部扩张成长起来。早到资本主 义的原始积累阶段， 进而进入自由竞争阶段以及垄断阶段， 最后到现代全球化进程当中， 企业并购一直伴随着资本主义的发展而发展和深入。从 19 世纪末至今，西方经历了五 次大规模的企业并购浪潮。 （l）第一次并购浪潮 第一次并购浪潮出现在 19 世纪末 20 世纪初， 1900 年左右达到最高潮。 这个时期西 方资本主义国家开始向垄断资本主义过渡，出现了大鱼吃小鱼的现象。此次并购浪潮是 并购史上最重要的一次，主要为横向并购，企业垄断现象开始出现，并购浪潮使得西方 国家渐渐形成了各自的现代工业结构，影响了整个世界经济的发展。 （2）第二次并购浪潮 第二次并购浪潮发生在 20 世纪 20 年代，1929 年达到最高潮。这个时期，经历了第 一次世界大战的西方国家纷纷将精力集中在经济建设上，资本市场获得长足的发展，企 业快速发展促进了企业并购浪潮的发生。 此次并购浪潮在并购规模和并购数量上都超过 （美）格雷格里奥， （美）纽豪瑟编；巴曙松等译.企业并购：逻辑与趋势m.北京：北京大学出版社，2009.7 我国钢铁行业上市公司并购绩效研究 15 了第一次，企业转向对供应链的整合，采用纵向方并购类型的数量大约占全部并购企业 的 75%以上。 （3）第三次并购浪潮 第三次并购浪潮主要发生在第二次世界大战后，资本主义世界经济环境好转，迎来 了相对稳定的发展时期，企业扩大规模的意愿增强，并购动机日益明显。第三次科技革 命的兴起推动了生产力的迅猛发展， 大批电子技术被运用到生产生活领域中， 如微电子、 新材料、新能源等技术大规模的应用到民众生活当中。企业规模不断扩大，并购的数量 迅速增长，突出特点表现在这一阶段企业纷纷将战略转移到新技术的应用上，新技术可 能用于多个领域，因此多元化发展成为各个企业的战略重心，并购以混合并购为主。 （4）第四次并购浪潮 第四次并购浪潮发生在 20 世纪 80 年代，并购以美国企业为主体，并购浪潮规模史 无前例。70 年代后期美国贸易赤字严重，制造业面临着倒闭的危险，国内消费市场动力 不足，美国政府为了刺激产业复苏，适时推出了兼并重组的鼓励政策，促进了第四次企 业并购浪潮。在这次并购浪潮中，并购模式出现了颠覆性的变化，很多小企业通过杠杆 并购（blo）吞并了比自已大得多的企业。 （5）第五次并购浪潮 第五次并购浪潮开始于 1994 年，如今依旧处于并购交易旺盛时期，是最具影响力 的一次并购浪潮，其交易数量和规模都达到了历史之最。跨国巨头企业纷纷踏足海外， 大举并购当地企业，形成了超级跨国企业，对全球并购起到了推波助澜的作用。这个时 期的并购特点是大量企业开始意识到多元化战略的弊端，逐步剥离无关联业务，提高企 业核