（会计学专业论文）上市公司中小股东权益受侵害及其保护研究.pdf

摘要 上市公司中小股东权益受侵害及其保护研究 会计学专业硕士研究生向红梅 指导教师彭珏教授 摘要 中小股东权益保护是一个国际性问题，2 0 世纪7 0 年代前后，西方国家就已经开始完善中 小股东权益保护的有关制度和机构建设。中小股东在我国证券市场上占有重要的地位，他们 的投资信心直接关系到资本市场的稳定发展。十多年来，我国在中小股东权益保护方面采取 了一系列措施，但随着证券市场的发展和改革的深化，出现了人量中小股东权益受侵害的事 件，障碍了我国资本市场和整体经济的发展。本文以我国上市公司中小股东权益受侵害的现 状为基础，结合微观经济学中的边际成本、边际收益、博弈论和计量经济模型，主要研究了 三个问题：中小股东受侵害现象存在的必然性、中小股东监督行为和控股股东侵害行为分析 以及中小股东权益保护对公司价值的影响，从而提出中小股尔权益保护的政策及建议。 1 、主要内容 ( 1 ) 绪论。( 2 ) 中小股东权益研究的理论基础及文献回顾，包括股东地位、委托代理理 论、代理成本理论、关系契约理论、公共选择理论以及国内外学者相关研究的文献回顾，为 中小股东权益受侵害现象存在的必然性提供理论基础和分析依据。( 3 ) 中小股尔权益受侵害 的现实分析，涉及了受侵害的主要表现及危害。( 4 ) 中小股东权益受侵害的经济行为分析， 从实施经济行为的两大主体中小股东和控股股东，对受侵害现象进行系统的博弈论和数 理分析，探讨了影响中小股东监督行为及控股股东侵害行为的冈素，揭示了中小股东受侵害 的内在原因。( 5 ) 中小股东权益保护的实证分析，结合我国证券市场的实际情况，将股权集 中度、公司价值与中小股东权益保护纳入同一个体系，以我国沪深两市2 0 0 4 年 2 0 0 6 年a 股 上市公司的数据为基础，通过多元线性回归进行实证分析，反映出我国中小股东所处的市场 环境，揭示了中小股东权益保护对公司价值的影响及中小股东权益保护的影响因素。( 6 ) 完 善我国中小股东权益保护机制的对策。( 7 ) 研究的缺陷与展望。 西南人学硕十学位论文 2 、基本结论 ( 1 ) 在我国，由于特殊的制度背景，上市公司中小股东权益严重受侵害的事件层出不穷， 实施侵害行为的主体已经由公司管理层转为控股股东，侵害行为的表现形式多种多样，并给 中小股东、上市公司及全社会带来巨人影响。 ( 2 ) 本文从中小股东及控股股东两个行为主体对中小股东受侵害现象进行分析。一方面， 由于股东监督“智猪博弈”的支付矩阵及监督成本的存在，存在唯一的纳什均衡，即( 监督， 不监督) ，中小股东对上市公司的监督常常出现“搭便车”行为。另一方面，控股股东在实施 经济行为时，如果控股股东侵害收益大于成本、中小股东监督成本大于收益时，存在纯战略 纳什均衡，即( 侵害，不监督) ，同时由于控制权与现金流权相分离，控股股东倾向于侵害中 小股东权益获取私有收益，有力解释了控股股东对中小股东权益的侵害行为。 ( 3 ) 本文选取沪深两市2 0 0 4 年2 0 0 6 年3 5 3 5 家上市公司进行实证检验，研究结果表明： 第一，上市公司对中小股东保护程度的不同会导致公司价值的显著差异，中小股东保护越好， 代理成本越低，公司价值越高，并且其对公司价值的影响远远高丁其它因素；第二，股权集 中度可以增强中小股尔权益保护，提高公司价值；第二，第一大股东持股比例与中小股东保 护及公司价值存在区间效应，是种u 型关系，而第一大股东对其他股东制衡度的作用并不 显著；第四，董事长与总经理两职分离对公司价值的提升及中小股东的保护有一定的影响， 独立董事的比例对中小股东保护起着积极影响，对公司价值的提升作用不明显。 3 、政策建议 ( 1 ) 完善公司治理机制。首先，寻求适合我国证券市场发展的股权结构，尽可能缩小控 股股东的控制权与现金流权的差距，才能减少控股股东侵占行为带来的额外收益；培育有监 督作用的大股东，并实现股权结构的多元化。其次，完善公司内部治理机制，包括规范股东 大会、董事会及监事会的运作规则，发挥“三会”应有职责。 ( 2 ) 建立有效的外部治理机制。主要通过加强中小股东、中介机构、财经媒体对上市公 司的监督和约束，减少中小股东受侵害的可能性。 ( 3 ) 完善保护中小股东权益的法律制度。根据国际证券立法的发展趋势及我国证券市场 发展的实际需要，通过健全中小股东保护的法律体系、完善证券民事赔偿机制、强化和规范 上市公司信息披露制度等，加大对控股股东侵l i 行为的处罚力度和对中小股东的赔偿数额， 从而减少上市公司声誉损失给中小股东带来的损失。 ( 4 ) 强化中小股东的维权意识。中小股东必须加强自我保护意识，提高自身素质，才能 降低中小股东的监督成本，提高对公司管理者及控股股东监督的质量和积极性，以捍卫自己 的合法权益。 i i 关键词：中小股东中小股东权益受侵害中小股东权益保护控股股东 a b s t r a c t a s t u d yo ne x p r o p r ia t i n ga n dp r o t e c t i n g m i n o “t ys t o c k h o l d e r s r i g h t sa n d i n t e r e s t si n c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s m 旬o r ：a c c o u n t i n g m a s t e r c a n d i d a t e ：x i a n gh o n g m e i s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rp e n gj u e a bs t r a c t h o wt op r o t e c tt l l em m o r i t ys t o c l ( 1 l o l d e r si s 龃i i l t c 棚叭i o n a ls u b j e c tm a tw e s t e mc o u n l 矗e sh a v e b e 百nt op e r f e c tt 1 1 er c l a t i o n a ls y s t e ma i l do r g a i l i z a t i o no f1 1 1 i n o r i t ys t o c k h o l d e r sp r o t e c t i o ns i n c e 1 9 7 0 s m i n o r i t y s t o c l ( 1 l o l d e r s p l a y a 1 1 i m p o r t a n tr o l e o no u rc o u n t l y ss t o c kr n 2 咄e t ，w h o s e i n v e s t m e n tc o n f i d e n c er e l a t e sd i r e c t l yt ot h ed e v e l o p m e n t0 ft 1 1 ec a p i t a lm a r k e t d u r i n gm el 豁tt e n y e a r s ，w eh a v et a k e nas e r i e so fm e a s u r e si ns t o c k h o l d e r s r i g h t sa n di n t e r e s t sp r o t e c t i o n h o w e v e r w i t ht h ed e v e l o p n l e n to ft h es e c u r i t ) r 眦r k e t ，al a 唱en u m b e ro fi n c i d e n t si n 衔n g i n gm i i l o r i t y s t o c k h o l d e r sa p p e a r e dw h i c hh a sb e c o m eag r e a to b s t a c l et ot l l ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t t h i s a n i c l eb a s e do nt h ef o u n d a t i o no fm i i l o f i t ys t o c l ( 1 1 0 l d e r s r i 曲t s 觚di n t e r e s t sb e i n go c c u p i e d ，w i mt l l e m i c r o e c o n o m i c s m 鹕i n a lc o s t ，m a 画n a lr e t u m ，g 姗et h e o 巧a n de c o n o m e t r i cm o d e l s ，m e r ea r e t h r e em a j o rr e s e a r c hq u e s t i o n s ：t h ei n e v i t a b i l i t yo fe x p r o p r i a t i o np h e n o m e n o n ，m e 撇l y s i so n s u p e r v i s i o no fm i n o r i t ys t o c k h o l d e r sa n di n 衔n g e m e n to f 坷o rs h a r e h o l d e r s ，a n dm er e l a t i o n s h i p b e 似e e nt h e i rp m t e c t i o n 锄dc o 印o r a t ev a l u e ，t h e np r o i ) o s e sm ep o l i c i e s 肌dp r o p o s a l s 1c o m e n t s ( 1 ) i n t r o d u c t i o n ( 2 ) t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n 觚ds m m m 旺ys t l l d i e s h l c l u d i l l gm es t a t u so f s h a r e h o l d e r s ，a g e n c yt l l e o a g e n c yc o s tt h e o r e l a t i o i l sc o n 缸a c tt h e o p u b l i cc h o i c et h e o m e f o r e i g na n dd o m e s t i cs u m m a r ys t u d i e s ( 3 ) t 1 1 er e a l i t yo fa n a l y s i so ne x p m p r i a t i o n m 、r o l v i n gt h e m a n i f e s t a t i o nf o 瑚f l sa n d e n d a n g e r i n go fi 1 1 衔n g e m e n t ( 4 ) e c o n o m i c a n a l y s i s f r o m t h e i i l l p l e m e n t a t i o no ft l l et w om a i ne c o n o i i l i ca c t i v i t i e s m 血o r i t ys t o c k h o l d e ra n dr r 坷o rs h a r e h o l d e r s ， w i t ht h es y s t e r m t i cg 锄et h e o 叮a l l dm a 山e m a t i c a l 锄a l y s i s ，w h i c hp r o b e dt h ei n n u e n c ef a c t o r so f s u p e r v i s i o na i l de x p r o p r i a t i o nb e h a v i o r s ，f o u n d o u tm er c a s o n so fi n f h n g e m e n t ( 5 ) e n l p i r i c a l a n a l y s i s p u n i n gc o n c e n n a t i o nr a t i oo fs h a r e s ，c o r p o r a t ev a l u ea i l dt 1 1 ep r o t e c t i o ni 1 1 龃i d e n t i c a l 6 锄n es y s t e m ，w i i h 也ed a t ed u m g2 0 0 4 - 2 0 0 6o fc h m e a s i l a 爬l i s t e dc o r n p a i l i e s ，a n dc a n yo n 吐圮 m u l t i r e g r e s s i o na n a l y s i sw i l i c hr e n e c tt h em a d 【e te n v i r o 珊n e n tt l l er r i i n o r i t ys t o c k h o l d e r si i l ，r e v e a l t 1 1 e r c l a t i o n s h i pb e t w e e nt l l e i rp r o t e c t i o na n dc o 印o m t ev a l u e ，觚d l ef a c t o r s o fp r o t e c t i o n ( 6 ) p o l i c i e ss u g g e s t i o n ( 7 ) d e f t sa n d p r o s p e c t s i u 西南人学硕士学位论文 2c o n c l u s i o n s ( 1 ) b e c a u s eo ft l l es p e c i a lb k g r o u n ds y s t e m ，m ep h e n 伽n am a tt 1 1 ee x p p r i a t i o nh a v e o c c u 仃e d6 e q u e n t l ym o u rs t o c km a r l c e t t h em a m f e s t a t i o nf o n l 1 so fi n 衔n g e m e n t 盯ev a r i e dw l l i c h h a v ea 疵c t e dt l l e 删帕r i t ) ，s h a r e h o l d e 塔，t l l el i s t e dc o m p a n i e s 柚de v e nt l l es o c i e 够 ( 2 ) a n a l y z i n gt h ee x p r o p r i a t i o n b e t 、e e nt h em i n o r i t ) rs t o c l ( 1 1 0 l d e r sa n dt h em a j o rs h a r e h o l d e r s 0 l i lm eo n eh a r l d ，弱c l e v e rp i gg 锄e ”p a y m e n tm a 仃i xa 1 1 dt h ec o s to fs u p e n ，i s i o n ，o n l yo n en 瓠h e q u i l i b r i u me x i s t s ，t h a ti s ，( s u p e n r i s i o n ，n o ts u p e r v i s i o n ) ，t h e n t h en l i n o r i 哆s t o c l 【1 1 0 l d e r so f t e n i n c l i n et 0 ”丘- e e - r i d i n g ”o nt l l eo t h e rh 柚d ，w h e nm e1 1 1 2 l j o rs h a r e h o l d e l l si m p l e m e n te c o n o r m c b e h a v i o r s ， i ft h e i r r e c e i p t s a r cm o r et l l a nc o s t so fe x p r o p r i a t i o n ，a n dc o s t so ft h em i n o r i t y s t o c k h o l d e r s s u p e r v i s i o na r em o 他t 量l a nb e n e f i t s ，n 弱he q u i l i b 一啪e x i s t sp u r es 舰t c g y ，t h a ti s ， ( e x p r o p r i a t i o n ，n o ts u p e n r i s i o n ) a sm es 印a r a t i o no fc a s hn o wr i 曲t sa i l dc o n 仃0 l l i n g ，t h en 坷o r s h a r e h o l d e r sp r e f e re x p r o p r i a t i i l gt h em i n o n t ) ，s t o c l d l o l d e r st oa c c e s s i l l gp r i v a t eb e n e f i t s ，w h i c h i 1 1 t e 印r e tt h ep h e n o r n e n ao fe x p r o p 打a t i o ne f f e c t i v e l y ( 3 ) t l l i sp a p e rs e l e c t e d3 5 3 5l i s t e dc o m p a j l i e si n2 0 0 4 - 2 0 0 6t oc 锄y0 ne m l ) i r i c a la n a l y s i s 1 k f l n d i i l g si n d i c a t e ：f i r s t l y m el i s t e dc o m p a n i e sw 1 1 i c hp r o t e c td i f f e r e n t l yc a nc a u s ec o 叩o r a t ev a l u e r e m a r k a b l ed i 彘r e n c e ，w h e nt h e ya r ep r o t e c t e db e n e r ，t h ea g e n c yc o s ti sl o w e r ，a n dt h ec o 印o r a t e v a l u ei sh i 曲e r s e c o n d l y t h eh i 曲c o n c e n 纰t i o no fs 1 1 a r e si sa ne 脏c t i v ea l t e m a t i v em e c h a n i s m ， w h i c hc o 枷b u t e st ot h ep r o t e c t i o na n dc o 印o r a t ev a l u e t h i r d l y i n t e n ，a le a e c ta p p e a r sa m o n gt h e 1 a 唱e s ts h a r e h o l d e r t h ep r o t e c t i o na 1 1 dc o 巾o r a t ev a l u e ，w 1 1 i c hh a v et 1 1 er e l a t i o n s h i po ft h ei 1 1 v e r s e u a n dzi n d e xw a sn o tr c m a r l ( a _ b l yc o 仃e l a t e dw i t hi t f o u f t h l y t h es e p a r a t i o no fc h a i n l a a n 狮d m a n a g e rh 舔ac e r t a i ni m p a c to nc o 巾o r a t ev a l u ea n dt h ep r o t e c t i o n i i l d e p e n d e md i r e c t o r sp l a ya p o s i t i v er o l e0 nm i n o r i 够s t o c k h o l d e r s p r o t e c t i o nb u tn o ti nc o r p o m t ev a l u e 3s u g g e s t i o 璐 ( 1 ) c o n s u m m a t i n gt h ec o 叩。随t eg o v e m a l l c em e c h a n i s m f i 塔t l y 、) l r e 舢s tp e r f e c tm e a s u r a _ b l e o w n e r s h i ps t m c t u r e ，i i l i i l i r n i z em ed i f r e r e n c eb e t w e e np r i v a t eb e n e f i t so fc o n t l 0 la n dc a s hn o wr i g h t s ， t or e d u c ea d d i t i o n a lp r o f i tb ye x p r o p r 主a t i n g ，a n dd e v e l o pd i v e r s i f i e di n v e s t m e n ts y s t e mo nt h eb 弱i s o ft h es t a t eo fo u rc o u n t r y s e c o n d l y w es h o u l di m p r o v em ei n t e m a lg o v e m a n c es y s t e mo fl i s t e d c o m p 锄i e sa c c o r d i n g t ot h em o d e me n t e 叩r i s es y s t e mr e q u i r e m e n t s ， i n c l u d i l l gm eg e n e r a l s h a r e h o l d e r sm e e t i n g ，b o a r do fd i 咒c t o r sa i l do fs u p e n r i s o r s ( 2 ) s e t t i n gu po u t s i d cg o v e m a n c em e c h a n i s me f l e c t i v e l y t h em e a s u r e si 1 1 c l u d er e i n f - 0 r c i i l gm e s u p e r v i s i o na n dr e s t r a i n 行o mm i n o r i t ys t o c k h o l d e r s ，i n t e r n l e d i a r yi n s t i t u t i o n s 锄dm e d i a s ( 3 ) p e r f e c t i n gl e g a is y s t e m a c c o r d i n gt ot h e 臼e n do fi n t e m a t i o n a ls e c u r i t i e sl e 百s l a t i o n 锄dt t l e d e v e l 叩m e n to fa c t u a l i 圮e d si nc h i n a ss e c u n t i e sm a r k e t ，w es h o u l dp e r f e c tt l l el e g a ls y s t e ma n d s e c u r i t i e sc i v i lc o m p e n s a t i o nm e c h a n i s m ，r e g u l a t et od i s c l o s ei n f o m l a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e sm a t e n l a r g et h es t r e n g t ho fp 疵s l l i n e mo ni i l 衔n g e m e n ta n dt h ec o m p e n s a t i o nt of n j n o r i t ) ，s t o c k h o l d e r s ， t h u sr e d u c e l e i rl o s s e s ( 4 ) e n l l m c i n gt l l ec o 螂c i o 璐n e s so fm m o r i t ys 妣k h o l d e r sp r o t e c t i o n m i n o r i t ys t o c l ( h o l d e 鸺 砌s ts 仃e n 舒h e nt h ea w a r e n e s so fs e l f - p r o t e c t i o na n di m p r o v et h e i ro w nq u a l i 吼t h u st or e d u c et h e c o s to fs u p e i s i o n ，i m p r o v et h eq u a l i t ya n de n t h u s i a s mo fs u p e n ，i s i o nt om 锄a g e r s 锄dc o n 仃o l “n g s h a r e h o l d e r sw h i c hd e f e n dm e i rl e g i t i m a t er ig ：h t sa n di n t e r e s t s i v k i i yw b r d s ：m i n o r i t ys t o c l ( 1 l o l d e r sm 旬o rs h a r e h 0 1 d e 耐e x p r 0 砸a t i o n m i n o r i t ys t o c l ( 1 1 0 l d e r s r i g l l t s 锄di i l t e r e s t sp r o t e c t i o n m 旬o rs h a r e h o l d e r s 独创性声明 学位论文题目：土立公蜀史4 ：腿壅拯蕉爱堡室丛甚堡塑盟窥 s ! 望垂yq 塾星丕卫塑q 卫d 垒鱼卫g 坌【旦亟! q ! 垒殳! i 卫g 丛i 塾q 照鲤s ! q 坌k h q ! 鱼星! 墨! i g h ! 璺 旦坠亟! 坠鳇! 曼墨! 璺i 坠g 垒i 垒曼墨曼l i 墨! 曼鱼g q 塑鳇堕i 曼墨 一 一 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加了 标注。 学位论文作者： 伺乏2 鹂 签字日期：如7 年多月召日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生部可以将学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：回不保密， 口保密期限至年月止) 。 p 学位论文作者签名：伺；工衬导师签名：巧毛移。 ， 签字日期： j 一了年月8 日签字日期：缈多年占月罗日 第1 章绪论 1 1 问题的提出 第1 章绪论 在我国，由于特殊的制度背景，中小股东股权比较分散，获取信息成本比较高，对上市 公司的监督常常出现“搭便车”行为和对公司的决策具有“理智的冷漠” ，导致对上市公 司的最终控制权和监督权减弱，加大了公司管理层的代理成本和火股东对中小股东的掠夺。 上市公司中小股东利益严重受侵占的事件层出不穷，诸如s t 猴干、啤酒花、四砂、济南轻骑、 三九医药、幸福实业等。从现实来看，上市公司存在缺乏诚信，弄虚作假，内幕人与市场庄 家合谋抬高股价，例如中科创、亿安科技、银广厦案例均给中小股东造成极人损害；公司运 作不规范，大股东常常把持股东火会，使中小股东缺乏发青权，上市公司募集资金的用途被 随意变更、人股东无理阻挠中小股东担任公司高级管理职务或恶意罢免担任要职的中小股东、 恶意决议增加资本，迫使中小股东因无力认购新股而稀释其股权、操纵公司股票价格，迫使 中小股东抛售所持股票：在董事、经理1 卜法经营、违反职责损害公司利益时，大股东常常无 理拒绝以公司名义对他们进行追究；违反公司章程，为中小股东参加股东大会附加不合理条 件，以及上市公司与大股东或控股股东进行广泛关联交易等，极火地损害了公司及中小股东 的利益。这种赤裸裸的侵害使许多曾经辉煌的上市公司陷入泥潭，同时也使中小股东蒙受巨 大损失。这种侵害并不仅仅危及上市公司本身，证券市场对侵害行为的扩散和放火效应，使 得广人中小股东开始“用脚投票” ，投资信心受挫，给证券市场带来极大危害。毋容质疑， 在中国证券市场的发展过程中，公司法和证券法以及证监会等监管部门出台的一系列 旨在保护中小股东权益的规章制度均在一定程度上限制了控股股东的“掏空”行为。但是， 长期以来由于缺乏合理的公司治理机制和严格执行的司法体系，中小股东权益仍然无法通过 国家法律层面的治理机制得到切实有效的保护。随着股权分置改革的完成，非流通股股东与 流通股股东之间的利益分置将逐步消除，大股东通过资金占用、违规担保等方式直接侵占中 小股东利益的行为将得到有效遏制，但入股东对中小股东的强势地位仍没有改变，两类股东 之间的利益冲突依然存在，只是侵占的方式会发生变化，冲突的焦点会发生转移。因此，即 使是在股权分置改革基本完成后，如何针对市场出现的新情况、新问题，加强保护中小股东 权益免受侵害的问题对于促进公司价值的提升和我国资本市场可持续发展都具有重要意义。 搭便车( 脯e r i d i n g ) ：指存在众多独训l 殳尔的情况下。对公司管理层的监督在相当程度上具有“公共产品”的特征 圆理智的冷漠( m t i o n a l 印a i h y ) ：指在股权分散的情况下中小股东为对公司的重大事宜做出投票决定，需要付出相当的成本去获 得必要的信息对信息进行加工= ：做出决策。对中小股东而吉。为作出理智的判断所付出的成本要大于因投票而获得的利益，因此 个珲钾的股东会对积极行使投票权持冷漠的态度。 h j 脚投票：存股份公司t j l ，仪明晰股尔以其股权比蠡参与公司的利润分配，卒自所仃者权益通过公司股尔代表人会， 董蚤么参与公司构巫要决饿j ，包拓迸抒经婵层这就地“川下投票”。时股东还拥有另。种选择权“用脚投票”即 公叫业绩不t 时便j 且速抛僻j e 持行的公司从而选择离开或霸欣弁以调整投资结构。降低投资风险，使股票市场交易活跃， 公司接竹j 妆j j ：事件频繁发乍i h 场f ：股票价格对公司侨理膳形成h 】接约束。 2 0 0 5 年4 月2 9n 起，我国开始了“上市公司步到位、市场总体分步实施”的股改经过一年半的时问截至2 6 年l o 月t 我国股改基本完成，达到预定目标取得巨大成功 1 西南大学硕士学位论文 1 2 研究背景及意义 现代股份制公司的一个典型特点是所有权与经营权分离，公司股东按照其所持股票份额 享有相关的收益权和控制权。b e r l e & m e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出两权分离，并得出股东与管理者之 间形成一种委托代理关系，该关系引发出来的代理问题首先表现为股东和经理之间的利益协 调问题。在这一委托代理分析框架中，作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理者能够 从股尔利益最大化出发来管理公司。但是，由于股东和管理者之间存在信息不对称，且代理 人本身又有道德风险问题，于是就存在着相对位于公司外部的中小股东利益可能受到侵害的 问题【。但从上世纪八十年代以来，一批文献的实证研究显示，在世界范围内的许多国家的公 司普遍存在大股东，即便在美国，也里现出股权相对集中的趋势。大股尔的存在通过积极监 督公司管理者改善了公司治理，部分解决了股东与管理者的代理问题，但集中的股权使公司 的控制权掌握在人股东手中，带来了新的代理问题即人股东对中小股东的利益侵占。当 股权集中到定程度时，大股东往往参与到公司的经营之中，代理问题的重心从股尔和管理 者之间的利益冲突转向大股东和中小股东的利益冲突。在东股权高度集中的转型经济中， 代理问题主要集中于人股东和外部中小股东之间的代理问题( j o s e p h & w b n g ，2 0 0 2 ) 。l l s v 一系列的研究表明，一个良好的中小股东保护机制可以对大股尔侵占行为进行有效遏制，该 机制既包括国家层面意义上的中小股东法律保护中小股东保护的法律和规则、严格的信 息披露制度等，还包括企业内部的中小股东保护公司治理结构的最优安排。已有广泛的 研究考察股权结构、股权制衡及股权集中度对公司价值的影响，随着代理问题重心的改变， 中小股东权益的保护问题受到了越来越多的关注。 我国证券市场经过十几年的发展，对中小股东权益的保护已取得了可喜的成绩，对推动 国有企业改革、拓宽企业融资渠道、唤醒居民市场经济意识和投资意识、优化社会效益配置 等起了巨人的推动作用。但相对于具有数百年历史的国外成熟市场而言，我国证券市场仍处 于成长的初期，制度的规范未能跟上经济发展的步伐，必然会出现诸多问题。我国对中小股 东权益的保护与西方发达国家相比存在很人差距，保护水平较低，侵害行为无处不在而且程 度较为严重，中小股东在受到侵害之后得不到有效的救济，投资者的信心受到打击，制约了 证券市场健康、有序的发展。相关研究表明，对中小股东权益保护的好坏同该国股份公司、 股票市场乃至整体经济的良性发展有着一定的正比关系，而保护中小股东权益正是促进良性 循环的起点。从我国证券市场的现实来看，中小股东在数量上 据了投资者的绝人多数，他 们是推动我国证券市场发展的重要力量，为使证券市场真止发挥应有的功能，对中小股东权 益进行有效保护将成为切实可行的努力方向。 本文正是在这样的历史和现实背景下，对我国上市公司中小股东受到严重侵害的问题进 行分析，得出本文的写作宗旨分析中小股东权益受侵害的内在原冈并提出具有参考意义 的结论与政策。 2 第1 章绪论 1 3 研究范畴及概念界定 1 3 1 研究范畴 本文研究的是中小股东权益受侵害及其保护问题，包括中小股东权益受侵害的现状、原 因、影响及影响中小股东权益保护的各种因素等，所研究的范围界定为：保护中小股东基于 其在上市公司中的地位应享有的权利和利益不受侵害，并承担相应的义务，在此基础上对中 小股东受侵害现象进行剖析并得出相关结论。 1 3 2 概念界定 1 3 2 1 中小股东的界定 中小股东的概念作为上市公司中小股东权益保护的研究基础，其界定对中小股东权益保 护的研究至关重要。关于我国中小股东问题的讨论不胜枚举，对中小股东概念的界定却是火 相径庭，学者们常将之与外部股东、少数股东、中小投资者、非控制股东、除大股东之外的 其他股东等同使用，对概念之间的差异并没有仔细区分。 许多学者用“少数股尔”称谓“中小股东”，即持股比例上占少数的股东。但是少数股东 从字义上容易使人误解为股东人数的少数，即绝对持股数量达到特定限额或者持股数量占公 司已发行股份总数一定比例以上的股东。所以在中国高度集权的股权结构下，少数股东可以 是火股东，因为大股东的人数相对社会公众股东才是少数。 此外，有学者按照持股数量来区分火股东和中小股东，认为火股东是在企业的注册资本 中出资比例占到5 0 以上的，而中小股东则是投资额朱达到注册资本5 0 的一类股东( 张民安， 2 0 0 3 ) 。但是，随着现代公司股权的日益分散化，股东即使是持有较低的股份份额，也可以通 过签订控制协议、技术转让协议、选派董事等，实现对所投资公司事实上的控制。 本文研究的中小股东是在公司中处于弱势地位的股东，相对应的概念是新公司法规 定的“控股股东”。“控股股东”实质上并不等同于“大股东”，控股股东是拥有控制权而压 制中小股东的股东，由于本文站在中小股东的角度进行分析，所以对于“控股股东”与“大 股东”没有做严格的区分。美国理论界认为，持有半数股份并不是成为控股股东的绝对要件， 是否有控制从属关系应从实质关系上审查，如果一个公司控制另一个公司，使其成为自己的 代理人或沦为自己的经营t 具，那么该公司就是控股股东( 许美丽，2 0 0 0 ) 。德国公司法同样 采用实质标准，规定如果一个公司直接或间接地对另一公司施加控制性的影响，那么该公司 。 控股股东：指对公司决策享有控制权的股东，它是由股权结构反映出来的权力关系而不是单纯的固定的数字比例。根据控制 权的获取方式可以将存在控制性的股东分为两种上要的模式即拄股股东( c 明t m i i e ds 帅c t u r e ，简称c s 模式) 与非控股的控制性 股东( c o n 仃o l l i n gm i n o r i t ys t n j c t e ，简称c m s 模式) ，j 中c s 模式足指大股东凭借实际所持有的股份超过一定比例而取得了对公 司的绝对控制权的企业模式；c m s 模式是指人股东实际持有公司的股份低于控制性要求，但通过金字塔持股、交叉持股及二元种 类股票等方式获得超过一定比例的投票权从而取得对公司的绝对控制权的企业模式 3 两南大学硕+ 学位论文 就是控股股东，另一个公司就具有附属性( 彭晨曦，2 0 0 3 ) 。从我国新公司法可以看出， 控股股东，或者称为“控制股东”，是能够实际支配公司的人( 曹富国，2 0 0 6 ) 。 因此，从本文的研究目的出发，中小股东应该是一个从实质意义上界定的概念，是相对 于具有控制力和支配力的控股股东而言，是在公司中处于非控制地位的股东，他们在公司中 持股比例低，在共有产权控制权和剩余索取权的行使上均处于弱势地位。在我国，中小股尔 在股份有限公司中通常被称为散户，一般由层次比较低的居民构成，大多数是抱着投机赚钱 的心理，普遍缺乏投资能力和自我保护意识，对公司事务并不关心，也造成信息上的弱势地 位。综上所述，中小股东是指在公司中处于非控制地位的社会公众股股东，可以是单个人也 可以是多个个体。 1 3 2 2 中小股东权益的涵义 中小股东权益也就是股东的权益，对于中小股东而言，并没有特殊的权益。中小股东权 益保护主要是抑制大股东对中小股东的掠夺，保护中小股东的利益，维持投资者信心，实现 公司价值的最人化，促进资本积累、证券市场发展和经济增长。其核心是通过一系列正式、 非正式规则，建立一套利益相关者的激励与约束机制，协调各方利益一致。保护中小东权益， 并不是将中小股东从股东中分离出来，而是要加强对中小股东的保护，其权益范同与其他股 东是一样的。对中小股东权益的涵义，可以从法学的角度与经济学意义上做不同的考察。 在新公司法中，中小股东权益是指中小股东向公司出资后，由此所享有的民事权利 与义务的总和及应获得的合法利益。本概念强调了权利、义务与利益的一致性，强调了权利 和义务是利益的基础，其核心就是股东权利，包括股东身份权、参与重大决策权、 选择及监 督管理者权利、资产收益权、知情权等十二项重要权利，其强调股东价值，突出对股东权益 的保护。根据同股同权的原则，有关公司的一切决议均依据有表决权的股份的多少来决定， 而中小股东大多数情况下是持股占少数的股东，由此导致股东人会上广大中小股东在决定公 司事务时的劣势地位，降低了他们利用资本所有权影响公司资产运营的能力。 在会计学中，中小股东权益是一个可用货币计量的内容。在会计恒等式“资产= 负债+ 所 有者权益”中，等式左边的资产，公司对其拥有所有权，是公司用于从事生产经营活动、为 投资者带来经济利益的经济资源：等式右边的所有者权益体现了股东资本所有权，是股东对 投入公司的资本拥有的所有权，是企业购置从事生产经营活动所需资产的资金米源。股东一 旦对公司投资就丧失了资产所有权，换来的是资本所有权。冈此，没有股东的投入就没有公 司的资产及公司自身的有效运作，股东的资本也达不到增值的目的。因此，从经济学角度看， 中小股东权益的涵义主要反映了资产所有权与资本所有权的依存关系，强调中小股东权益的 保护，其实最终维护的是中小股东在经济上的利益。 本文所论述的中小股东权益，是指中小股东基于其股东资格而享有的从公司获取经济利 益并参与公司经营管理的权利。 4 第l 章绪论 1 4 研究目的 本文以我国上市公司中小股东权益受侵害的现状为基础，将股权集中度、公司价值与中 小股东权益保护纳入同一个框架体系内进行分析，从我国的实际情况米考察这三者的关系( 如 图1 1 ) ，从公司治理的角度分析中小股东权益受侵害及其保护，主要研究以下三个问题：首 先，分析了中小股尔受侵害存在的必然性：其次，分析了中小股东权益受侵害经济行为的影 响因素：最后，对中小股东权益保护与公司价值关系进行了实证分析，从而得出中小股东权 益保护的新思路和建议。 图1 1 主要经济变量的关系图 1 5 研究思路和论文框架 1 5 1 研究思路 由于时间和所掌握资料的限制，本文将主要研究上市公司中小股东