（企业管理专业论文）基于资本资产定价模型的中国股市风险结构分析.pdf

中南民族大学硕士学位论文 i 摘 要 金融危机实际上是金融风险累积到某个临界点之后的总爆发，将对经济的潜 在危害转化为实际破坏，其爆发往往始于股市和汇市的崩溃，进而延伸到本国的 货币危机、银行危机和财政危机，最后导致地区性或全球性的金融和经济灾难。 正因如此，在西方发达国家股票市场上，人们从 20 世纪 50 年代己开始应用 经典马克威茨模型、资本资产定价模型等对股票市场风险状况进行分析，研究股 票市场系统风险与非系统风险的构成状况，检验股票市场运作的效率，政府也据 此制定相应的政策，以促进股票市场的不断发展。但直到九十年代，中国才引入 相关的理论。中国股票市场相对于西方发达国家来说还不成熟、不完善，那么在 目前的条件下，中国股票市场的风险状况怎么样呢？这是本文所要研究的内容。 本文首先回顾了 20 世纪六七十年代提出的系列经典资产定价理论， 并对其中 的资本资产定价模型进行了着重分析， 详细介绍了 capm 模型的前提假设、 公式表 达、 理论意义及局限性， 同时对国内外学者已做的 capm 模型实证研究现状进行概 述介绍。 接着，本文依据证券投资组合的总风险会随着股票数量的增加逐渐降低，并 且当投资组合中的股票多到一定程度时，组合风险中的非系统风险在理论上会被 充分抵消，剩下的风险会趋近于一个稳定值，可以将其看做系统风险这一理论进 行实证研究。通过构建 20 个 n 支股票的组合（n=1、2、3、30） ，计算不同 规模组合的风险值，确定中国股票市场的风险结构。在比较我国股市与国外成熟 股市风险构成情况的基础上，得出了中国股市系统性风险比例较高，风险结构性 失衡的结论。 最后，本文从市场监管部门、上市公司、投资者三个角度分析了股市风险失 衡的成因与危害，并针对这些情况提出了化解建议与对策。 关键词：证券投资组合理论；资本资产定价模型；系统性风险；非系统性风险 基于资本产定价模型的中国股市风险结构分析 ii absrtact financial crises break out when the financial risk accumulated to a certain point, it translates the economic potential hazard into the actual damage, its began with the collapse of share market and foreign markets, thereafter extends to domestic currency crisis, banks and financial crisis, and resulted regional or global financial and economic disaster finally. hence, since 1950s, in the stock market of western developed countries, people begun to apply the hmarkowitz model, single index model, the capital asset pricing model to analysis the stock market risk, investigate the structure of stock market systematic risk & unsystematic risk, inspection the efficiency of stock markets operations, the government has constituted corresponding policies to promote the continuous development of the stock market. but the relevant theories were introduced into china until 1990s. compared with stock market of western developed countries, chinas stock market is not mature, so how about the current risk status of chinese stock market? this paper is concerned with this problem. this paper reviewed a series of classical asset pricing theory occurred in 1960s, and emphatically introduced the capital asset pricing model, and particularized the premise hypothesis, formula expression, theory and limitations of the capm model, meanwhile, briefly introduced the current demonstration research of the capm . after that, general securities portfolio risk will be gradually reduce with the increasing amount of shares, when the amounts of shares in the securities portfolio meet a certain extent, the unsystematic risk of the securities portfolio will be fully counteracted, the residual risk will be maintained at a stable value, it can be regarded as a systematic risk. based on the above theory, the demonstration research has been done through constructing 20 n stock combinations (n = 1, 2, 3, . , 30), calculation the risk value of different size of portfolio, comparison the risk structure of chinese stock market with risk structure of oversea maturely stock market. the conclusion is that chinas stock market has a high systematic risk and lopsided risk structure. finally, from standpoints of the market supervising and managing department, listed companies and investors, this article analyses the cause of formation and jeopardy of the imbalance risk of chinas stock market, and against these actuality, raised suggestions and countermeasures. 中南民族大学硕士学位论文 iii key words：modern portfolio theory；capital asset pricing model (capm)； systematic risk； non-systematic risk 中南民族大学中南民族大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权中南民族大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1、保密，在_年解密后适用本授权书。 2、不保密。 （请在以上相应方框内打“” ） 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 中南民族大学硕士学位论文 1 第 1 章 引 言 1.1 研究目的与意义 金融市场在经济发展进程中扮演着重要角色，它能够优化社会资源配置，堪 称经济发展的推进器，在世界经济一体化不断深入、经济协作和社会分工日益紧 密细致的今天，其作用更显突出。但另一方面，金融市场同时又是世界经济舞台 上最诡异多变的领域，金融市场所爆发的危机往往会对实体经济造成极大破坏， 而且这种破坏会随着全球经济一体化的快速发展而迅速扩散，从而导致对世界经 济的整体性破坏，例如，1997 年东南亚金融风暴不仅使金融危机爆发国的经济大 幅度衰退，而且引起了全球性的经济危机。金融危机实际上是金融风险累积到某 个临界点之后的总爆发，将对经济的潜在危害转化为实际破坏，其爆发往往始于 股市和汇市的崩溃，进而延伸到本国的货币危机、银行危机和财政危机，最后导 致地区性或全球性的金融和经济灾难。正因如此，各国投资实务界和理论界的专 家、学者一直高度重视股市风险的控制与研究。 从 1984 年，中国人民银行研究生部 20 多名研究生在轰动一时的中国金融 改革战略探讨一文中首次谈到在中国建立证券市场的构想，到 1990 年 11 月 26 日，经国务院授权，由中国人民银行批准建立的上海证券交易所正式成立，中国 股票市场已经走过了 18 个春秋。 我国股票市场诞生于经济体制转型期， 是市场经 济体制摸索建立阶段的产物，虽然起步很晚，但发展极为迅速。从当初上市交易 仅有 30 种国库券、债券和被称为“老八股”（延中，电真空，大、小飞乐，爱使， 申华，豫园，兴业）的股票发展至今，截至 2008 年 12 月，沪深两市上市公司数 量已达到 1625 家，流通股 24522.85 亿股，市值总额 121366.44 亿元。 日益壮大 的资本市场为国家的经济建设做出了巨大贡献。 不过，回顾中国股市这十几年的发展历程，我们不难发现其中存在许多不完 善之处，包括监管部门过多干预股指的走势，上市公司“改制不改革，上市不上 进” ，投资者缺乏必要的投资理论知识，不能理性对待股票的涨跌，整个市场表现 为股指暴涨暴跌、股票齐涨齐跌、股民追涨杀跌。在这种背景下，对我国股市的 风险结构进行研究分析，判断我国股票市场的风险状况，确定最能反映投资风险 的系统性风险占有多大的比例，分析影响我国股票市场系统性风险的重要因素有 哪些，建议政府应该采取什么样的政策应对相关问题，促进股票市场健康地发展 显得尤为重要。这是本论文选题的初衷，也是本论文所要探讨的内容。 数据来源：国研网数据中心 基于资本产定价模型的中国股市风险结构分析 2 1.2 研究方法与思路 1.2.1 研究方法 本文将采用理论推导与实证分析相结合的方法进行研究。 理论方面将以传统资本资产定价模型（capm）为对象，在阐明 capm 理论起源 和演进过程的同时， 重点介绍现代投资组合理论及当前西方流行的几家主流观点， 充分阐述各理论流派的基本假设、基本内容，也提炼出各理论的核心内容，形成 实证部分坚实的基础。 实证方面将运用传统的时间序列检验和横截面检验相结合的方法。在归纳、 比较传统实证方法的基础上建立自己的检验方法，同时从上市公司所处的行业、 地区、市值大小等角度出发，选取有代表性的股票建立样本库，力求能准确概括 检验期间的市场情况，并对交易数据采用科学、合理的方法进行预处理，尽可能 确保实证结果的准确性。 1.2.2 研究思路 为了科学度量风险与收益的关系，马柯维茨教授运用统计学上的均值、方差 和协方差等指标，将单只股票与股票组合的收益和风险进行量化，在资产组合 选择一文中论述了寻找有效资产组合边界（即在给定风险水平下所有收益最高 的资产组合的集合或在给定收益水平下风险最小的资产组合的集合）的思想和方 法，这篇里程碑式的论文被公认为“现代证券组合的开端” 。 后来的3位经济学家 威廉夏普、简摩辛、约翰林特耐在各自对资本市场研究的基础上共同提出 了资本资产定价模型 （capm） 。 这一模型把资产预期收益与预期风险之间的理论关 系用一个简单的线性方程式表示出来，成为了许多专家在实践中估计资产收益， 评价风险大小，确定投资策略的工具。这些理论表明，证券投资组合的收益等于 组合中个别股票收益的加权平均值，组合的总风险会随着股票数量的增加逐渐降 低，并且当投资组合中的股票多到一定程度（目前研究的结论是大约2030只 ） 时，组合风险中的非系统风险在理论上会被充分抵消，剩下的风险会趋向于一个 稳定值，可以将它看做系统风险。这个变化趋势如图1.1所示。 本文将借鉴已有研究成果， 结合中国股市具体情况， 依据如下思路进行研究： 因为收益率标准差测度的是股票收益的波动程度，波动率越高，投资者的收益就 越不稳定，投资者的风险就越大，所以本研究用股票收益率的标准差作为测度风 险的指标，同时考虑到标准差测度的是股票的总风险，本文将通过对不同数量股 票组合的标准差的分析，计算出分散掉的非系统风险在全部风险中的比重，从而 william f s, gordon j a, jeffery v b. investments m.5版.北京:中国人民大学出版 王新鸣.上海股票市场股票风险结构和组合效果j.江海学刊,1999(6):16-20 中南民族大学硕士学位论文 3 图 1.1 股票组合风险变化趋势 得出系统性风险在总风险中的比重，也就是股市的风险结构。 1.3 研究的创新之处与局限性 1.3.1 创新之处 从结构性的角度对中国股市风险进行分析，通过与发达市场的横向比较，进 而判断股市健康状况，并将此现状与因素分析、政策选择安排在一起进行系统研 究，此为本文创新之处。 1.3.2 研究局限性 1、本论文虽然选取有代表性的 80 只上市股票作为样本，但由于 a 股市场有 1600 多只股票，样本难以充分代表和涵盖中国股票市场的全部特征，此为局限之 一。 2、本论文选取样本股票 2005 年 4 月至 2008 年 12 月的交易数据为实证资料， 相对于中国股票市场 18 年的发展历史，4 年的研究时段较短，此为局限之二。 1.3.3 研究可行性 （1） 股票市场风险分析是现代证券投资理论非常重要的一部分内容， 而现代 证券投资理论经过长期的探讨论证，已经发展成为一个比较成熟和丰富的理论分 支，这为本论文理论上的借鉴和实证分析提供了可行性。 （2）由于中国股票市场资料较为充分，且时效性强，这为本论文资料的获 取提供了可行性。 1.4 本文内容与结构 本文以中国 a 股市场为研究对象，借鉴国外成熟的投资组合理论，对股票市 基于资本产定价模型的中国股市风险结构分析 4 场的风险结构进行实证分析，并从促进股市健康发展的角度出发，分析当前股市 风险状况的形成原因，同时提出风险控制的对策与建议。具体结构包括 4 章： 第二章：理论背景与研究现状 这一部分内容主要阐述现代证券投资组合理论的演绎过程。通过对马克威茨 均值方差理论、单指数理论和资本资产定价理论的前提假设、公式表达、理论 意义及局限性的介绍，力求能对证券投资组合理论做出一次清晰、全面的说明。 在本章后半部分， 会对国外和国内学者已做的 capm 模型实证研究现状进行概述介 绍。这一部分是本文研究的理论基础。 第三章：中国股市风险结构的实证分析 这一章是本文的实证研究部分。以经典资本资产定价模型为理论工具，选取 80 只具有行业、板块、业绩代表性的 a 股股票为样本，以 2005 年 4 月2008 年 12 月为样本期间，以周收益率为研究数据，通过不放回抽样，分别计算 20 个 n 只股票规模证券组合的风险系数（n=1，2，3，30） ，并对其取平均值。 依据组合的总风险会随着股票数量的增加逐渐降低，并且当投资组合中的股票达 到一定程度时，组合风险中的非系统风险在理论上会被充分抵消，剩下的风险可 以认为是系统风险这一理论，计算沪深股市的系统性风险比重，确定股票市场的 风险结构。最后通过比较中国与发达国家成熟股市的风险构成情况，做出我国股 票市场风险结构是否失衡的判断。 （结论：系统性风险过高，风险结构性失衡） 第四章：中国股票市场风险失衡的成因 这一部分内容主要分析造成我国股票市场系统性风险过高的几个因素，分别 从市场监管部门过度干预、退出机制不完善；上市公司法人治理结构不完善、激 励约束机制不健全； 投资者构成不合理、 专业知识缺乏等几个方面进行具体分析。 这一部分属于规范研究的内容。 第五章：股市风险失衡的危害及对策 这一部分内容首先分析股市风险结构失衡会对市场、经济造成的危害，然后 针对影响我国股票市场系统风险的因素，提出相应的对策，以期降低我国股票市 场的系统风险。这一部分也是规范研究的内容。 中南民族大学硕士学位论文 5 第 2 章 理论背景与研究现状 现代证券投资组合理论（modern portfolio theory，简称 mpt 也有人将其 称为证券组合理论或投资分散理论）是在马柯维茨（harry markowitz）1952 年 发表的具有历史意义的论文 资产组合选择 和 1959 年出版的同名专著基础上发 展起来的。随后，经济学家夏普（william f. sharpe）在 1963 年发表了证券 组合分析的简化模型一文，提出了资本资产定价模型（capm ） ，罗斯（stephen a . ross）于 1976 年提出了套利定价模型（apt ） 。这些模型运用计量经济学的 方法，通过建立复杂的数学方程式，从不同角度对证券组合理论进行了丰富和完 善，使现代证券组合理论在近几十年内得到迅速发展并逐步走向成熟，己被广泛 应用于股票、基金、债券等资产定价的分析和确定以及投资决策等领域。 2.1 基本概念 2.1.1 证券和证券市场 证券是商品经济和社会化大生产发展的产物，其含义非常广泛。从法律意义 上讲，证券是各类记载并代表一定权利的法律凭证的统称，可以证明持券人有权 依其所持证券记载的内容而取得应有的权益。从一般意义上讲，证券是用以证明 或设定权利所作成的书面凭证，它表明持券人或第三者有权取得该证券拥有的特 定权益，或证明其曾经发生过的行为。作为证券，必须具备两个最基本的特征： 一是法律特征，即它反映的是某种法律行为的结果，本身必须具有合法性，同时， 它所包含的特定内容具有法律效力；二是书面特征，即必须采取书面形式或与书 面形式有同等效力的形式，并且必须按照特定的格式进行书写或制作，载明有关 法规规定的全部必要事项。 凡同时具备上述两个特征的书面凭证才可称之为证券。 证券市场是股票、债券、投资基金等有价证券发行和交易的场所。由于与一 般的商品市场和借贷市场不同，它的交易对象是作为资本商品的各类证券，因而 证券市场也就成为资本供求的中心。 2.1.2 证券投资风险及风险结构 证券投资风险是指投资主体将资金用于购买证券而未来收益达不到预期目标 或遭受各种损失的可能性。具体地说，就是某些不确定因素的发生引起证券投资 实际收益率同预期收益率之间产生偏差，偏差越大风险越大，偏差越小则风险越 小。证券投资的风险有许多来源，按风险来源的性质一般可分为系统风险与非系 统风险。 系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种 基于资本产定价模型的中国股市风险结构分析 6 因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。系统风险包括政策风险、周期波 动风险、利率风险、购买力风险等。由于这些风险来自企业外部，是单一证券无 法抗拒和回避的，它对所有企业的证券都有不同程度的影响，投资者不能通过多 样化投资分散掉，因此，这些风险又叫不可回避风险或不可分散风险。 非系统风险是指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险，它通常是 由某一特殊的因素引起，与整个证券市场不存在系统、全面的联系，而只对个别 或少数证券的收益产生影响。非系统风险具体分为信用风险、经营风险、财务风 险等。由于各个上市公司的情况千差万别，非系统风险具有相互抵消的可能，所 以这类风险可以通过证券组合来加以避免。 证券市场风险结构就是指市场中系统风险与非系统风险的比例关系。 2.1.3 证券投资组合 由于非系统风险因素对各个证券的作用不同，它只能使市场中一种证券或个 别证券产生风险损失，受“不要把全部鸡蛋放在一个篮子里”的启发，投资者把 不同的证券组合在一起，从而可以达到规避风险的目的。这种投资行为就叫证券 投资组合。其基本原理为：通过分散化投资可以降低非系统风险，而收益却是不 同证券组合的加权平均数。 当然，投资组合也并不是券种的简单随意组合，它体现了投资者的意愿和投 资者所受到的约束，即受到投资者对投资收益权衡、投资比例分配、投资风险偏 好等因素的限制。证券投资组合理论或简称为投资组合理论就是研究人们在预期 收入受到多种不确定因素影响的情况下，如何进行分散化投资来规避投资中的非 系统风险，实现投资收益的最大化。该理论产生的标志是马柯维茨撰写的投资 组合的选择一文的发表。1990 年 10 月 16 日，瑞典皇家科学院做出重要决定， 将 1990 年诺贝尔经济学奖授予 3 名美国经济学家：纽约市立大学的哈里马柯 维茨教授、斯坦福大学的威廉夏普教授和芝加哥大学的默顿米勒教授，以表 彰他们将现代应用经济理论用于公司和金融市场研究以及在建立金融市场和股票 价格理论方面所做的开拓性工作，这标志着现代证券投资组合理论已经成熟并为 全世界所公认。 2.2 马柯维茨的均值方差理论 2.2.1 均值方差理论简述 马柯维茨教授以证券投资收益率的均值来计量投资收益，以方差来计量投资 风险，从投资者如何通过多样化投资来降低风险的这一角度出发，并第一次将数 理统计和线性规划应用于投资组合选择问题上，提出了较完整的理论框架和算法 模型，得出了投资者构建有效投资组合的基本原则，创立了著名的均值方差理 中南民族大学硕士学位论文 7 论，使金融投资理论发生了质的飞跃，因而被誉为“华尔街的第一次革命” 。 设一投资组合具有n种证券，其收益率分别为 12 , n rrrl, ，用向量表示为 12 (,) t n rrrr=l ；期望值向量 12 ()(,) t n eruuu=l ，反映了各种证券 的期望收益率；方差 2 () ii dr= ，反映了第 i 种证券的风险；协方差 c o v (,) i jj iij rr= 反映了第i种证券与第 j 种证券收益率的相关系数 (,1 , 2 ,)ijn=l ； () i j v= 为r的协方差矩阵。 12 (,) t n xxxx= 表 示组合证券投资比例向量，满足 1 t n ex= ，而 (1 , 1 , 1 ) t n e=l 为元素全为 1 的n维列向量，组合证券投资的收益率为 t ii rrxx r= 。则投资组合 的期望收益率为 () t merxux= ，投资组合的风险（方差）为 2 11 () nn t ijij ij drx xxv x = = 。 在马柯威茨看来，投资者的效用应该是关于证券投资组合的期望回报率和方 差的函数。一般地说，一个投资者或者在一定风险承受范围内追求尽可能高的回 报率， 或者在保证一定回报率下追求最小风险， 即研究在满足预期收益 0 mm 的情况下， 使其风险最小； 或在满足即定风险 22 0 的情况下， 使其收益最大， 亦即通过下面模型（a）或（b）来进行证券组合投资决策。 模型（a） ： 2 m i n t xv x= . .st 0, 1, 0. t t n uxm e x x = 模型（b） ：ma x t rux= . .s t 2 0 , 1, 0. t t n x vx e x x = 马柯维茨组合投资思想被投资者广泛接受，但他的定量模型是建立在一系列 严格的假设条件基础之上的，主要包括： （1）证券市场是有效的，证券的价格反映了证券的内在经济价值，每个投资 者都掌握了充分的信息，了解每种证券的期望收益率及标准差，不存在交易费用 和税收。投资者是价格接受者，证券是无限可分的，必要的话可以购买部分股权。 （2）证券投资者的目标是：在给定的风险水平上收益最大，或在给定的收益 水平上风险最低，就是说，投资者都是厌恶风险的。 （3） 投资者将基于收益的均值和标准差或方差来选择最优资产投资组合， 如 基于资本产定价模型的中国股市风险结构分析 8 果要他们选择风险（方差）较高的方案，他们都要求有额外的收益率作为补偿。 （4）投资者追求其每期财富期望效用的极大化，投资者具有单周期视野，所 有 i x 是非负的，即不允许买空与卖空。 2.2.1 均值方差理论的局限性 均值方差理论是历史上首次将投资活动中的风险运用现代微观经济学和数 理统计的方法进行全面系统研究的现代金融理论，改变了过去依经验判断的定性 分析方式，给金融领域带来了一场具有重大意义的革命，在充分肯定该理论的科 学性和理论价值的同时，正确地认识该理论所存在的局限，将对理论的进一步发 展有所帮助。 1、理论假定的局限 均值方差理论的假定条件非常严格，这使其与现实之间存在一定的脱节， 因而影响了它的实效性。首先，假定投资者都是风险厌恶者，而早在 20 世纪 60 年代，k.j.arrow 和 j . w . pratt 就已证明了风险厌恶是一种最不具备代表性 的风险偏好，现实中投资者对风险的态度远远较此复杂得多。 其次，模型参数基于历史数据，无法反映现实情况。马柯维茨对证券预期收 益和风险以及不同证券间的相关性的估计都是基于历史数据，但事实上历史的数 据不大可能重复出现，一种证券的各种变量也会随时间的推移不停地变化，因而 这种估计的有效性令人怀疑。 再次，期望效用准则在许多情况下无效。只有投资者的效用函数 u 依赖于收 益 r 并遵循关系式 2 ura r= 时，在期望效用最大化准则和在均值方差原 则下作出的最优资产组合才是一致的。有关这一点，g . hanoch 和 h.levy（1969） 已经加以证明。 最后，均值方差理论忽略了交易中的交易成本和税收问题，这在现实情况 下也是不合理的。当考虑交易成本和税收时，投资者要求得到更高的回报来弥补 这部分损失，因而可能导致有效资产组合变为无效资产组合。 2、实际运用的局限 均值方差模型的计算极其繁杂，当遇到解决证券数目较多的投资组合问题 时，涉及的参数多，且极难估计，计算工作量十分巨大，即使应用计算机，也难 以做到。 2.3 资本资产定价模型（capm） 资产定价理论是金融理论的一个核心内容， 是 20 世纪金融领域最受瞩目的前 沿课题。著名的资产定价模型有 capm, apt 和期权定价模型，它们为确立资产定 价理论在金融理论的显赫地位奠定了坚实的基础。 中南民族大学硕士学位论文 9 2.3.1 capm 模型简述 鉴于马柯维茨的“均值方差”理论计算繁杂之不足，斯坦福大学教授夏普 设想以牺牲评价精度来简化有效投资组合的运算，提出了通过分析股票收益与股 市指数收益之间存在的函数关系来确定有效的投资组合。进一步地，夏普又以均 衡市场假定下的资本市场线（capital market line , cml）为基准，也就是用投 资组合的总风险（即标准差）去除投资组合的风险溢价，来反映该投资组合每单 位总风险所带来的收益， 从而导出了著名的 “资本资产定价” 投资组合模型 （capm） 。 1、capm 模型假设 和任何一种经济模型一样，capm 有着自己的假设条件，夏普最初的资本资产 定价模型基本假设只有三条，后来经过学者的研究补充，capm 的基本假设可归纳 如下： （1）资本市场是有效的，即信息完全对称，不存在资本与信息流动的阻碍。 因此，假设没有一个投资者的行为能大到影响整个证券市场，所有投资者均可免 费得到所有有价值的信息； （2） 投资者的目标是： 在给定的风险条件下使收益最大或给定收益下风险最 小，即投资者是风险规避的； （3） 投资者以资产组合在某段时期内的预期收益率和标准差来评价该资产组 合 （对于某项资产或资产组合， 预期收益率= （期末价值期初价值） 期初价值， 风险由预期收益率的方差或标准差来衡量， 系统风险可用系数表示） ， 并且投资 者有相同的预期，即对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解； （4）存在无风险资产,投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本； （5）每种资产的收益率分布都服从正态分布； （6）买卖资产不考虑交易成本和税收； （7）每项资产都是无限可分的。这意味着在投资组合中，投资者可持有某种 资产的任何一部分，以任何比例分配其投资。 这些假设条件将市场限定在均衡状况下，使每一位投资者面临着同一个有效 集最佳风险投资组合。 它是客观存在的， 而与个别投资者对风险的偏好无关。 据此，我们可通过考察市场上所有投资者的集体行为，以获得每种证券风险与收 益率之间的均衡关系的特征。(景乃权，2000) 2、资本市场线（cml） 在资本资产定价模型假设下，当市场达到均衡时，市场组合成为一个有效组 合，而所有有效组合都可视为无风险资产与市场投资组合的再组合；这些有效组 合在期望收益率和标准差的坐标系中刚好构成连接无风险资产 f r 与市场组合 m 的射线 f rm ，这条射线称为资本市场线，资本市场线对有效资本组合的风险 和收益的关系作了完整的阐述。图形如图 2.1 基于资本产定价模型的中国股市风险结构分析 10 图 2.1 资本市场线（cml） 其中amb为风险资产的有效前沿， 即此线上的任一点均为有效投资组合 （在 相同的收益下，方差最小的投资组合） 。m是由无风险资产 f r引出的直线与风 险资产的有效前沿am b的切点，当引入无风险资产时，风险资本组合与无风险 资本组成新的组合，它的有效集为 f r m， f r m这条直线就叫做资本市场线。 当市场进入均衡状态时， 每一位投资者对每一种风险证券都将持有一定的数量， 即每种证券在切点组合 m 中都有一个非零的比例（若一种证券无人持有，它的价 格将不断降低，同时，它的预期收益率也将逐渐升高，当它的收益率高到一定水 平时，便会有人愿意持有此项证券，它的价格又将反弹，直到供需平衡，此证券 的价格也将达到均衡价格） ； 市场中的每种证券的现行价格将处于供需平衡的水 平；无风险利率的水平正好使得借入资金的总量等于贷出资金的总量，结果使 得在切点上证券组合的比例将与市场组合的比例相对应。 （注： 市场组合是由市场 上所有证券构成的组合，在此组合中，投资于每种证券的资金比例，等于该证券 的市值除以所有证券的市值总和）此状态下存在方程： () mfp pf m rr rr =+ （2.1） 其中： p r为有效投资组合p的期望收益率； p 为有效投资组合的标准差； m r为市场组合的期望收益率。 对公式（2.1）作变形，可以得到的较为简洁的形式： pflp rrr=+ （2.2） 其中， mf l m rr r = 。 （2.2）式可视为资本市场线的线性形式， p 为资 f r r a m b 中南民族大学硕士学位论文 11 本市场线的斜率。 （2.2）式指出了期望收益率和风险的比例关系。资本市场线是 所有有效组合的集合，所以投资者总是在资本市场线上进行选择。他如果希望增 加预期收益率，就必须承担更多的风险。斜率则表示了多承担单位风险所要求获 得的额外预期收益率，或是降低单位风险需放弃的期望收益率。投资者可以根据 自己的风险偏好进行选择。 3、证券市场线与资本资产定价模型 资本市场线描述的是有效投资组合自身的期望收益率与风险的关系，而证券 市场线描述的是单一资产或资产组合与市场组合之间的关系。它的方程是： () pfpmf rrrr=+ （2.3） 其中： p r为证券或证券组合p的期望收益率； m r为市场组合的期望收益率； p 表示证券或证券组合的贝塔系数， 2 / pp mm =， pm 代表证券或证 券组合p的收益率与市场组合收益率的协方差， 2 m 代表市场组合收益率的方 差。 资本市场线表明资产或资产组合的期望收益与由贝塔系数测定的风险之间存 在线性关系。若用图形表示，如图 2.2 图 2.2 证券市场线（sml） （2.3）式即为资本资产定价模型。 2.3.2 资本资产定价模型的应用 资本资产定价模型是第一个关于金融资产定价的均衡模型，同时也是第一个 可以进行计量检验的金融资产定价模型。模型的首要意义是建立了资本风险与收 益的关系，明确指明证券的期望收益率就是无风险收益率与风险补偿两者之和， 揭示了证券报酬的内部结构。资本资产定价模型另一个重要的意义是，它将风险 分为非系统风险和系统风险，资本资产定价模型的作用就是通过投资组合将非系 基于资本产定价模型的中国股市风险结构分析 12 统风险分散掉，只剩下系统风险，并且在模型中引进了系数来表示系统风险。 在投资实务界和理论界，capm 模型主要被用于以下几个方面： 1、计算资产的预期收益率。这是资本资产定价模型最基本的应用，根据公式 即可得到。资本资产定价模型其它的应用，均是通过这基本的应用延展开来的。 2、有助于资产分类，进行资源配置。资产定价是利用风险因子来解释平均收 益率的，因此风险不同的资产具有不同的收益，按照因子变量不同范围划分的资 产类型具有不同的收益特征。我们利用资产定价模型中股票的风险因子对股票 进行分类。当1，如设=2，那么当市场收益率上涨 1%时，这种股票收益率预 计平均上涨 2%；但是当市场收益率下降 1%时，这种股票收益率预计下跌 2%，因 此可以认为这种股票比市场组合更具有风险性，所以这类股票被称为进攻型股票 （aggressive stock） ；当=1 时，那么股票将随市场组合一起变动，这类股票 被称为中性股票（neutral stock） ；当1，这类股票能使投资者免于遭受较大 的损失，但也使投资者无法有较大的收益，所以这类股票称为防御型股票 （defensive stock） 。很明显，不同类别的股票具有不同的收益特征。在此基础 上，就可以根据投资者的要求或投资者的风险偏好，优化资金配置，进行资产组 合管理了。 3、为资产定价，从而指导投资者投资行为。资本资产定价模型是基于风险资 产的期望收益均衡基础上的预测模型，根据它计算出来的预期收益是资产的均衡 价格，这一价格与资产的内在价值是一致的。将现行的实际市场价格与均衡的预 期价格进行比较，若两者不等，则说明市场价格被误定，误定的价格应该有回归 的要求。利用这一点，便可决定投资何种股票。 4、评估股票市场的风险结构。依据证券组合投资原理，通过分散化投资可以 使非系统风险抵消，随着组合中股票数量逐渐增加，组合风险会表现为一条下滑 曲线，当组合中的股票数量足够多时，风险曲线会趋于水平。此时，我们可以认 为组合中只剩下系统风险，依此就能估算出股票市场的风险结构。 2.3.3 capm 的检验 任何科学理论都应该通过实验观察来证实或者证伪。 资产定价理论也不例外。 虽然经典资产定价模型 capm 作为一种理论在 20 世纪 60 年代早期就已经被提出， 但是 capm 的检验仍然缺乏两个重要的组成部分： 股票收益率的数据库和处理这些 数据的能力。直到 20 世纪 60 年代晚期，随着芝加哥大学创建了股票价格研究中 心 （crsp） 数据库以及计算机技术的快速发展， capm 等模型的实证检验成为可能。 1、双程回归检验 大多数早期的 capm 检验运用了双程回归法， 即首先使用时间序列回归估计贝 塔值， 然后使用估计的贝塔值作为解释变量进行横截面回归以检验 capm 隐含的假 设。 中南民族大学硕士学位论文 13 (1)lintner（1965）和 douglas （1968）的检验 lintner 和 douglas运用个股的超额收益率形式， 最早对 capm 进行了检验。 他们发现截距项的值比无风险利率大的多，贝塔系数统计上显著但其值很小，并 且残差风险对证券收益率有影响。这显然与 capm 模型相矛盾。 但是，douglas 和 lintner 的研究结果很可能是不可靠的。因为基于单个证 券的检验不能最有效地估计出风险收益替换关系的大小，一个最突出的问题便是 贝塔估计的“变量误差” 。在估计某只股票的贝塔值时，通常是选取历史数据的某 个样本来建立股票收益率之间的相互关系，所得直线的斜率（回归系数）即为贝 塔的估计值。但是由于不同的数据来源，这一方法容易产生误差，这些误差就其 产生的结果来说是随机的，也就是说，某些股票的贝塔值被高估，某些被低估。 当这些估计的贝塔值用于第二程回归检验时，测量误差往往会减弱平均收益率和 风险之间的关系，使得证券市场线趋于平缓。 （2）black-jensen-scholes（1972）检验 为了解决上述变量误差问题，black、jensen 和 scholes （简称 bjs）主张 使用资产组合收益率数据检验 capm。通过把证券分为若干具有相似贝塔值的组 合，大量的测量误差问题得以避免，单个股票贝塔值的误差会相互抵消，从而使 得证券组合的贝塔值可以获得更精确的度量。 bjs 的双程回归检验程序如下： bjs 选择 19311965 作为样本期，首先使用前 5 年（t5）的市场指数月 收益率和个股月收益率数据进行时间序列回归，估计出所有股票的贝塔系数 j ) ， 然后按贝塔大小排序，划分成 10 个股票组合； 计算这 10 个股票组合在当年（第 t 年）的月收益率，联合当年的市场指数 月收益率数再次进行时间序列回归，估计每一组合的贝塔估计值 p ) ； 计算上述 10 个股票组合的时间序列平均收益率和它们的平均贝塔值， 进行 横截面回归。 当横截面回归的截距估计值 0 0= ) ，斜率系数估计值 1 ) 等于市场组合替 代的平均月超额收益率（1.42%）时，capm 就成立。但是 bjs 的实际回归结果是： 截距估计值等于 0.519%，斜率系数估计值等于 1.08%。并且它们的 t 统计量显著 不等于它的理论预测值。由此看来 bjs 的检验并没有严格支持 capm 。 （3）fama-macbeth（1973）检验 lintner jthe valuation of risk assets and selection of risky investments in stock portfolio and capital budgetsreview of economics and statistics，1965，47：1347 douglas g wrisk in the equity market: application of market efficiencyyale economic essays，1968，9：345 black f，jensen m c，scholes m sthe capital asset pricing model: some empirical testin michael c. jensen(ed.)studies in the theory of capital markets，new york：praeger，1972，79121 基于资本产定价模型的中国股市风险结构分析 14 fama 和 macbeth 按照 bjs 方法构建 20 个资产组合也检验了 capm 在 1935-1968 样本期间的有效性。与 bjs 稍有不同的是，他们在每个月都实行了横 截面回归，并在回归中增加了两个新的解释变量：贝塔系数的平方房 2 p t ) (用于 检验收益率与贝塔之间的线性关系)和估计的剩余标准 ep (用于检验非系统风 险的解释力)： 2 0123ptttpttptteppt r=+ ) 计 算 回 归 系 数 的t统 计 量 () () / j j j t st = ) ) ) ， 其 中 j ) 3t （ 1 ,0,1, 2,3 t jt t j j t = = ) ) ） 和() j s)分别是 jt ) 的平均值和标准离差，t是 观察值的时间序列的数量。当 0t 等于无风险利率， 1t 统计上显著异于零， 2 t 和 3 t 统计上显著等于零时，capm 成立。 fama 和 macbeth 的检验结果表明贝塔系数统计上不显著，且其值在三个子 时间段都很小。但是，与 lintner 相反，他们发现残差风险对证券收益率并无影 响。然而，他们的截距项比无风险利率大得多，因而 capm 可能不成立。 fama-macbet