（企业管理专业论文）我国国有上市公司管理层收购的效应分析.pdf

i 摘摘 要要 管理层收购 management buy-outs（简称 mbo，下同）是二十世纪一项重要的金 融创新，在美英等发达国家和东欧、前苏联等经济转型国家获得了广泛的应用，并逐 步作为我国国有资本战略性退出、产权制度改革和企业制度创新的一项重要选择。由 于立法监管严重滞后等诸多原因，mbo 在实施过程中出现了很多问题，引发了极大 的争议，成为经济生活中的一个热点。 本文以 1997-2003 实施了 mbo 的国有上市公司作为研究对象，试图从企业绩效 与社会财富效应两个方面揭示国有上市公司在实施 mbo 后的相关效果。在论文主体 部分，作者简单介绍了 mbo 在西方国家的发展和在国内的实践状况。接着，作者引 入了规模效应、财富效应、财务效应和分红效应等指标，利用大量的数据对这些效应 进行了详细的分析，从而得出了一些结论。论文最后部分作者提出了一些操作层面 上的建议，并对本论文进行了总结和展望。论文目的在于通过上述研究来剖析当前 状况，探讨 mbo 在国有上市公司的适用性，推动监管部门对 mbo 的立法与规范， 帮助上市公司 mbo 的参与各方和其他利益相关者在 mbo 过程中做出合理的行为 选择，促进 mbo 在国内的健康发展，使得 mbo 能够成为我国国有企业改制的一 种有效的途径。 论文的选题和所做的研究具有较大的现实意义，并在若干内容上有所创新，如上 市公司 mbo 的各种效应、 mbo 的信息披露和 mbo 的动因等多方面都进行了一些开 拓性的研究与探索。 关键词关键词：国有 上市公司 管理层收购 效应 ii abstract management buyout (mbo), one of the most important innovation in twentieth century, has been applied extensively in development countries and countries of transition economics, including eastern europe countries and former soviet union today, mbo is going to be a kind of important measure to deal with the problem of national capitals withdrawing, property reform and improvement of modern enterprise of our country. due to the lagging of legislation and establishment of supervision system, many problems has arisen during mbo operation and has given a rise to dispute. recently, mbo has been a hot point in the life of economy in china. my dissertation made the state listed companies that achieved mbo from 1997 to 2003 as the objective of my research. based on a great deal of relevant data and other material, i made some examination about mbo in the state listed companies from many aspects. in the dissertation, i made the study of the performance on mbo and made some conclusions. in the last part, i gave some suggestion on the level of operation. the goal of my dissertation is to analyze the current situation, to promote legislation and regulation of mbo, to help all the participants and other stakeholders make rational conclusion choice during mbo operation, so as to bring forward healthy development of mbo in the state listed companies in china. the subject and the study of the dissertation have great reality meaning. i also made some innovation in my dissertation, for example, on the effects of mbo, information disclosure of mbo and the motivation of mbo. key words: state-owned listed company management buy-outs performance 1 1 绪论绪论 1.1 课题的来源、目的及意义课题的来源、目的及意义 1.1.1 课题的来源课题的来源 management buy-out (mbo) 即管理层收购，是杠杆收购(lbo)的一种，所谓杠杆 收购是一种利用借债所融资本购买目标公司股份，从而改变公司所有者结构、相应的 控制权格局以及公司的资产结构的金融工具。 当运用杠杆收购的主体是目标公司管理 层时，就称为管理层收购1。在过去的二十多年中，西方国家曾掀起了 mbo 的热潮。 1987 年英国 mbo 的交易数量就已经达到了 300 多起，交易金额近 400 亿美元。美国 的统计数据表明，20 世纪 70 年代末，运用 mbo 进行资产剥离的案例占资产剥离总 案例 5%左右，到了 20 世纪 90 年代中期，已增长到 15%左右2。mbo 很快在世界范 围内普及，1997 年以后进入了中国。作为一种制度的创新，一种国有企业改制途径的 新方式，mbo 在中国究竟是否可行，值得研究。 1.1.2 课题的目的课题的目的 从我国提出建立现代企业制度、提高国有企业经营效益的改革目标以来，如何 选择目标的实现途径和模式，一直是个焦点问题。近年来，mbo 活跃在我国的资本 市场中，成为我国国有企业改革的一种模式。 然而，mbo 在我国仍处于起步阶段，学术界对上市公司是否适宜进行 mbo 进 行了广泛的争论。主要观点可分为肯定论和否定论。持肯定论的学者认为，我国推 行上市公司 mbo 的条件已经成熟， 这将有利于企业所有者和经营者产权明晰， 促进 企业业务创新和经营结构的重组，有利于长线投资理念的形成和发展。但也有学者 持否定论， 他们认为在目前情况下， 推行 mbo 有可能诱发国有股权被侵害和国有资 产流失的风险，容易导致社会不公。例如，香港中文大学教授郎咸平认为中国不能 做 mbo，因为中国上市公司的国有股不是全流通的。真正意义上的 mbo 应该是溢 价收购在外的股份，即 management buy out (mbo)，现在我们变成收购不能流通的 国有股，成了 mbi (management buy in )了，而且还自己制订价格。简单的讲，mbo 就是一个掠夺国有资产的最好方法，政府有关单位一定要立法禁止。他在复旦大学 以格林柯尔在“国退民进”的盛宴中狂欢为题发表演讲时，指责顾雏军在“国退 2 民进”过程中席卷国家财富。在演讲中他指出，顾雏军制造亏损的手法就是大幅提 高企业运营费用。以收购科龙为例，科龙此前的运营费用为其营业额的 10%左右， 而顾雏军当上董事长之后就将其提高到 20%。这些企业的利润率一般不过 5%，大幅 度提高费用必然导致巨幅亏损。在完成收购后，顾雏军又将科龙的运营费用比例降 低到零，制造接手后大幅度扭亏的假相，强化了外界的“民企神话” 。 郎咸平认为， 这一事实再次表明，现在进行的产权制度改革并不能真正使国企走上正路，而只是 民企瓜分国资的一场“盛宴” 。 他强烈建议，停止以民营化为导向的产权改革。 本文想对已实施管理层收购的国有上市公司进行实证研究，分析这些企业进行 管理层收购后的各种效应，以回答管理层收购是否适合我国国有上市公司。 1.1.3 课题研究的意义课题研究的意义 目前，我国理论界关注较多的是有关 mbo 的途径和融资工具，对 mbo 各种效 应的经验性研究较少。 国内 mbo 的研究， 一是与规范研究相比， 实证研究数量偏少； 二是已有的实证研究中， 偏重于对已实施 mbo 的公司进行个别案例研究， 但从整体 上对 mbo 进行实证研究的偏少； 三是财务绩效作为企业经营效率的主要体现， 集中 反应 mbo 的绩效， 但至今还几乎没有这方面的系统研究。 这都将导致现在关于 mbo 的各种争论缺乏有力的经验证据。由于对绩效的研究是衡量管理层收购成功与否的 关键所在，因此有必要对我国上市公司管理层收购（mbo）各种效应加以探讨，得 出一般结论并发现一些有意义的启示。 1.2 国内外研究概况国内外研究概况 1.2.1 国外研究成果国外研究成果 西方学者对mbo的理论规范分析是从代理成本、 激励理论和控制权等多角度展开 的，不同角度得出的理论观点存在一定的差异。而从对mbo的实证计量研究来看，得 出的结论比较一致，即mbo可以增加企业的价值，提高资源利用的效率。 西方学者对mbo绩效分析的理论假设主要分为价值创造论和财富转移论两大类。 价值创造论中最具代表性的是jensen的代理成本说3，jensen认为mbo通常伴随着高 负债，通过高的杠杆率和定期偿债将会约束管理层，减少管理层支配自由现金的权力 和由此导致的代理成本，同时，支付债务、破产的压力也会迫使管理层提高效率。价 值创造论认为，mbo还可以通过使管理层成为所有者而降低管理者专属性投资风险、 3 有利于解决投资者搭便车问题和培育企业家精神，故mbo后的企业业绩将会趋于上 升，应该鼓励mbo。财富转移论的主要观点是mbo后的企业绩效上升，并不来源于 价值创造， 而是mbo通过高财务杠杆和高度控制权使财富从其他利益相关者， 如股东、 债权人、职工、政府等，向管理层转移。例如lowenstein4的税收利益论认为，mbo 的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。财富转移论的主张 是应该抑制mbo。虽然上述两大学说对mbo的政策主张不同，但它们都假设mbo是 能提高企业业绩的， 然而也有一些学者对此提出了质疑， 认为mbo并不一定会导致企 业业绩上升。例如smith & abbie5认为mbo可能使得管理者采取风险回避态度，拒绝 高风险但却有高净现值的项目，甚至并不考虑公司所有投资项目的整体分配组合，而 只是考虑那些低风险低净现值的项目。demsetz和fama6认为管理者通过mbo能对公 司的所有权市场、劳动力市场等实施有效控制，这将导致竞争效率下降，所以mbo 这种所有权集中可能并不能提高企业业绩。 从mbo的一些实证研究来看，西方企业在mbo后业绩一般趋于上升，mbo的总 体绩效为正。 这主要是通过对mbo企业的一些关键财务数据进行研究得出的， 包括销 售收入，收入，现金流量和对上述因素的综合考察78等。lichtenberg & siege9发现， mbo企业的生产率有提高趋势；kaplan和singh10发现，mbo企业的开支费用有下降 趋势， 这些都表明mbo提高了企业效率。 lichtenberg & palia11对19821993年的mbo 研究表明，收购后企业业绩与管理者股权比重呈曲线变动关系，即企业的生产率在管 理股份为2.0141.4%之间时最低，当超过41.4%时最高。大多实证研究者将mbo后企 业业绩上升的解释建立在代理理论的基础上，但也有学者认为管理者收购的业绩主要 取决于市场结构的完善程度和市场竞争程度。 在对 mbo 绩效的实证研究的方法上，国外学者通常以反常收益法为代表的事后 股价变动分析法12， 通过对比股票价格在并购宣布前后的一段时间来衡量股东的财富 变化，从而对企业进行了 mbo 绩效检验。对 mbo 绩效方面的另外一个研究方法， 就是以财务会计数据为基础的综合评价分析方法， 如亚历山大沃尔的比重评价法、 因 子分析法和熵值法等。 1.2.2 国内研究现状国内研究现状 在我国，经济学界对 mbo 的效应一直存在着争议，上市公司 mbo 是否真的能 提高上市公司的整体业绩，提高经营和管理效率，从而提高公司的整体价值，这些 都需要结合我国的实际情况进行认真的分析。从规范论证上看，可以分为肯定论和 4 否定论两类。持肯定论的学者认为，随着我国证券市场的不断发展和条件的不断成 熟，上市公司应当通过管理层收购来解决长期困扰公司发展的产权问题、企业家激 励约束机制问题。我国 mbo 的推进，将有利于企业所有者和经营者产权明晰，促进 企业业务创新和经营结构的重组。 持否定论的学者认为， 我国 mbo 与西方国家情况 不同，我国 mbo 实际上是对国有资产的一种处置手段，目前只允许管理层收购，中 小股东不能参与，存在暗箱操作问题，难以保证社会公平，必将损害中小投资者的 合法权益，所以上市公司不适宜进行管理层收购13。 从 mbo 的实证研究的方法上看，大多是采取个别案例研究的方法，而采用数 据进行的实证研究和论证较少1416。 李康等人17曾对我国 mbo 上市公司的大比例 分红现象进行了考察， 发现完成和正在实施 mbo 的公司具有强烈的分红冲动。 毛道 维等人18考察了我国实施 mbo 的上市公司特征， 发现 mbo 公司在收购前一般为绩 效良好的公司，但其考察样本只有 8 家。汤文仙、杨忠胜19参考冯根福、吴林江20 的绩效分析体系，采用了因子分析法对 13 家上市公司的 mbo 绩效进行了系统的分 析。李曜21曾以上市公司粤美的为分析对象，发现在管理层收购后，企业经营利润、 经营利润率、现金流量迅速增长，取得了显著超越同行业的增长速度，进一步提出 了“自由控制资产假说” 。在企业产权不清状况下，管理层控制了优质资产或潜在优 质资产而不愿意投入上市公司，而在产权清晰后，管理层将这部分资产投入上市公 司，并进行相关产业重组，提高了上市公司财务绩效。而就资本市场上投资者收益 率来看，出现收购当年大幅度下降、收购后一年上升、第二年再次大幅度下降的变 化。因此，对管理层收购后企业有关财务绩效的提高，资本市场没有认同。 1.3 主要研究内容主要研究内容 本文希望在已有的研究基础上， 重点研究我国国有上市公司实施 mbo 后的各种 效应。在研究过程中，作者将借鉴国外 mbo 研究方面的理论框架，从企业绩效与社 会财富效应两个方面揭示上市公司在实施 mbo 后的相关效果，进一步引入规模效 应、财务效应、财富效应、分红效应等指标。其中，在规模效应分析中，引入了总 资产规模、净资产规模、主营业务收入三组指标，来考察 mbo 对上市公司资产规模 与业务规模的影响。在财务效应分析中，引入了资产负债率、流动比率、主营业务 利润率三组指标，来考察 mbo 对上市公司财务结构的影响。在财富效应分析中，引 入了每股收益、净资产收益率、每股净资产三组指标，来考察 mbo 所带来的财富效 5 应。 对于分红效应的分析主要是为了考察 mbo 是否改变了上市公司的行为模式 由于管理层直接持有股份，他们是否更趋向于多分红。 论文拟分成五个部分。第一章为绪论，主要介绍国内外关于管理层收购效应 的研究状况；第二章是关于 mbo 的一个概述；第三章进行实证研究，重点比较 我国国有上市公司 mbo 前后整体业绩的变化情况，并得出一些相关结论；第四 章进行结果分析；第五章为结束语，根据前面的研究情况提出了一些操作层面上 的建议，并展望了进一步的研究方向。 6 2 mbo 概述概述 2.1 mbo 介绍介绍 2.1.1 mbo 的起源的起源 管理层收购(management buy-outs, mbo)是目标公司的管理层利用借贷所融资本 购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公 司，实现预期收益的并购行为。由于收购中运用了大量负债融资，也即利用了财务杠 杆方式， 所以说管理层收购是杠杆收购(lbo, leveraged buy-outs)22的一种。 1980 年， 英国经济学家莱特在研究公司分立和剥离的问题时发现：在英国，被母公司分立或剥 离的企业，有相当一部分出售给了原先管理该企业的经营层。在当时的研究中，笼统 地把它称之为buy-out。 后来， 金融机构正式把这种现象起名为管理层收购(management buy-outs)， 简称 mbo。目前 mbo 概念实际上已包括原有企业的职工和经营管理人员 共同出资买下公司而改变企业所有权的情况。 1981 年 3 月， 英国诺丁汉大学举行了首 次 mbo 的全国性学术研讨会，引起了企业、学术界的广泛关注，促进了 lbo（杠杆 收购）的理论发展。英国还成立了专门的 mbo 研究机构，建立了庞大的数据库，定 期出版刊物，在一定程度上配合了当时英国首相撒切尔夫人的私有化运动。此后，在 美国及其他欧盟地区，这种收购方式得到了很大的发展。20 世纪 90 年代初俄罗斯、 东欧等国有计划经济向市场经济转型的过程中，在很大程度上采用了 mbo 方式实行 了所有制转轨，使 mbo 成了全球性现象，并在并购和公司重组领域占据了不可忽视 的地位23。 与其他的并购方式相比，mbo 有着自己独特的特征： (1) mbo 的发起人或主要投资人是目标公司的经营和管理人员。由于他们本身的 特殊身份，他们比外界更为了解目标公司的实际经营情况和所处的商业环境。 (2) 管理人员们往往先要新设立一个公司， 以新公司为操作平台来收购目标公司。 成功收购后， 他们的身份也就由单纯的经营管理人员转变为企业所有者和经营管理者 的集合体。 (3) mbo主要通过借贷融资来完成。管理层自身财力一般有限，需要对外融资进 行收购。因此，要求目标公司的管理者有较强的资本运营能力，提供的融资方案需满 7 足贷款者的要求， 也必须为权益所有者带来预期的价值。 mbo的财务结构由先偿债务、 次偿债务和股权三者构成。同时这种借贷具有一定的融资风险性。 (4) 由于mbo主要是通过借贷融资来完成的，因此财务风险不容忽视。所以目标 公司往往是具有巨大的资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业，通过投资者对目 标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到提高管理效率、节约代理成 本、获得巨大的现金流，并给投资者超过正常收益回报的目的。 2.1.2 mbo 的起因分析的起因分析 mbo 的出现与 20 世纪 70 年代公司流行分拆有很大的关系。当时很多大公司由 于“多元化”失控导致经营不佳，为集中精力经营业务，纷纷将部分核心业务实施剥 离。很多情况下，母公司更愿意将子公司出售给原来管理公司的经营层（包括职工和 经营层联合融资收购） 。 总之，20 世纪 70、80 年代流行“公司变小变强”的经营理念和市场环境极大激 发了 mbo 所需的企业家精神。另一方面当大公司放弃经营而欲出售不佳的企业时， 原公司的管理团队因熟悉公司和整个行业的情况，最有条件做出判断，所以管理层收 购存在很强的动力。从反收购角度看，为避免子公司被竞争对手收购，往往也有意促 成 mbo。 从具体情况看，公司分拆和私有化是 mbo 的主要原因，尤其是公司分拆。大体 包括以下类型2425： (1) 公司分拆。由于各种原因，欧美很多大公司经常出售部分业务。这些业务大 多数会出售给其他公司，但有很大一部分是出售给原来经营这些子公司、分公司或业 务部门的管理者。这种情况没有母公司是上市公司还是非上市公司的显著区别。 (2) 私有化。将企业卖给职工或经营管理层，在俄罗斯和东欧国家的 mbo 案例 占了很大比重。 (3) 企业破产接管。在西方国家，当企业破产时，便会交由专门管理破产事宜的 机构来将企业财产分割或整体出售。此时，如原有企业的职业经理团队或个人提出购 买，只要出价不明显低于其他竞争者，从解决原有企业职工的就业问题出发，管理机 构往往也乐意采用 mbo 形式。 (4) 母公司破产。母公司下面往往有一些子公司，母公司虽然破产了，但某些子 公司可能仍有很强的生命力。 此时经常有子公司的经营层愿意购买他们管理的子公司 来脱离母公司独立经营。 8 (5) 非公众公司业主退休或死亡。企业主退休为避免财产税收，往往采取将公司 卖掉的办法。如果经营层愿意收购，这些业主往往给以优惠。 根据英国的统计情况，由于破产接管而实行 mbo 的占 10%左右，由于私有化而 实行 mbo 的占 5%左右，非公众公司业主原因实施 mbo 的占 25%，60%的 mbo 源 于公司分拆，在金额上更是占了绝大多数。可以认为使 mbo 真正成为令人瞩目的世 界性现象的原因主要在于大公司的分拆业务。 2.1.3 影响影响 mbo 的若干重要因素的若干重要因素 mbo 的产生可以看作一系列相关因素互相作用的结果。这些因素包括：mbo 机 会的产生；完成 mbo 交易的基础设施；投资者将投资变现（即出手或退出）的途径。 这些因素通过不同的方式对 mbo 的形成和发展产生了影响。 (1) mbo 机会的产生 mbo 机会的产生在很大程度上受到了以下因素的影响：行业的所有权结构- 它决定了待出售实体的产生；并购市场的发育程度。行业的所有权结构、并购市场的 发育主要与公司接管市场有关。 接管活动的范围和性质受到若干因素的影响。这些因素包括：上市公司在所有公 司中占的比例；进行敌意收购的轻易程度；股票市场的发育程度；愿意以买主同意的 出价而出售公司的卖主的存在等。 积极的接管市场推动了有关资产所有权转换的法制 建设，鼓励了有利于完成交易的中介机构网络的培育。新的融资工具的出现、税制的 变化和其他有关的立法，使得对运营不良的公司的敌意接管的新形式的出现成为可 能。 由目标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量使用债务和半债务形式的资金的敌意 杠杆收购的出现，是自 20 世纪 80 年代初期以来的公司控制市场的一个显著特点。尤 其是在美国，在某种较小的程度上也适应于其他国家。 (2) 完成 mbo 交易的基础设施 mbo 交易的复杂性使得完成交易的必要的基础设施变得十分重要。这些基础设 施包括新的融资工具、 相应的法制和税收方面的安排以及能在这类交易的谈判中提供 咨询和鉴定服务的中介机构的存在。 机构投资者与金融创新对 mbo 的发展十分重要。银行是否愿意贷款和贷款多少 对 mbo 交易而言， 是决定其成功与否的关键。 银行的融资决定受到很多因素的影响， 诸如担保、公司的股权和债务结构公司的信誉、公司与银行的关系、风险程度、利率 高低、以及银行在处理这类业务方面的经验等等。一些专门为夹层债券提供资金的机 9 构的存在也帮助了 mbo 市场的形成，因为在银行和风险资本家难以提供那么多资金 时，愿意购买夹层债券的机构投资者可以及时填补资金不足，从而使交易不至于因为 一时筹不到那么多资金而搁浅。因此，愿意为 mbo 提供股权和半股权形式的风险资 本行业的发展对 mbo 的形成和发展起着举足轻重的作用。来自英国风险资本行业的 证据表明，风险协会的投资额中，mbo 获得的资金名列榜首。据一份较新的资料显 示，欧洲大陆国家的风险投资行业的投资也十分活跃，并且发展很快，和英国相似， 其中很大部分资金也是流向了 mbo。风险资本行业本身的结构和发展同样对 mbo 的资金支持做出了贡献。 没有该行业的迅速发展， 就不可能扩大对 mbo 的风险投资， 有证据表明，欧洲大陆的新出现的风险基金中，很大一部分投向了 mbo。风险资本 企业由银行控制的程度也影响了它们在 mbo 市场上的卷入程度。另外，较小的非正 式的风险资本市场对 mbo 的资金支持也起了某些作用。 中介机构、税收法律安排间接地推动了 mbo 的发展。对 mbo 而言，没有中介 机构网络的存在是难以想象的。这些机构包括会计公司、律师事务所、并购专家等。 中介机构既可以提供必要的税收和法律方面的服务， 也可以参与和卖主及其他感兴趣 的各方的谈判。 税收和法律体系的修正和调整， 推动了 mbo 市场体系的培育和完善。 税制对 mbo 的演变的作用不容忽视。目前，西方国家经济学家争论较多的是：利息 支付是否应该算作利润的一部分。如果是，自然应该交公司所得税，如果不是，则可 免除公司所得税。另外，税收合并能否增加目标公司被收购后的税收效率也是引起争 议的问题。如何以最有效率的方式支付股息对 mbo 而言，也是颇有争议的。法制问 题包括许多方面， 如法律应如何对那些具有投票权和股票支付的各种各样的金融工具 进行某种程度的限制。 (3) 投资者将投资变现（出手或退出）的能力 吸引风险资本家投资某项 mbo 交易的关键在于将资产变现的能力。也就是说， 风险资本家在完成对 mbo 的融资后，必须确保所投资金在预定的期限内能够以现 金的方式收回来。资产变现有很多途径，如在证券交易所公开发行股票进行上市交 易，将公司出售给其他公司，进行第二次 mbo 和其他形式的公司重组等。企业 的生命周期的存在使得变更原来的 mbo 结构很有必要。某些情况下，为确保生 存，将一部分业务或将整个业务卖给其他公司是上策。在管理团队希望投资变现 后仍然控制公司管理权的情况下，通过使公司在股票市场上市可能是令各方满意 的最佳方式。 10 投资变现的能力不仅与企业家及其资金支持者选择出手的时机有关， 而且与金融 和资本市场的相对力量有关。 理想的证券市场应该具有发育完善的一板市场和二板市 场，以确保 mbo 后能够再次上市。一板市场是针对上市公司的，而二板市场是为了 增强非上市股份公司股票流动性而设立的。 西方国家在 20 世纪 80 年代加强了对二板 市场的建设，大大加强了非上市公司股份的流动性。这对一些小型企业的 mbo 是至 关重要的。正如积极的并购市场能够帮助增加交易机会一样，理想的证券市场帮助增 加了收益实现的机会。另外，经济周期对收益实现也有重大影响。 2.1.4 mbo 的发展的发展 20世纪60、70年代是mbo的前奏，自80年代始，mbo成为英国对国营部门进行 私有化的最常见的方式。mbo作为一种便利的、可行的所有权转换的融资形式，在英 国逐渐大行其道。1987年英国mbo交易数量已达300多起，交易额近400亿美元。就连 当年11月的股票市场崩溃，都对mbo的热潮几乎没有产生任何影响。之后，英国上市 公司经过mbo后转为非上市公司成为一种有吸引力的投资选择， 并使得资本市场更加 活跃。进入90年代以后，mbo的交易数量和交易额稳步上升，交易数量在欧洲大陆始 终保持稳定，每年大约有500件。但在2001年全年的交易总额约为316亿欧元，是最近 几年中的最低值。 在美国，1987年的全美mbo的交易总值为380亿美元。20世纪90年代，随着垃圾 债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，mbo的步伐有所放缓。特别是2002 年安然事件的曝光，以及出现一些大公司如朗讯、施乐公司伪造虚假财务、业务信息 欺骗广大投资者的行为，引发了一场全球范围内的金融震荡。同时，也引发了对公司 企业管理层的诚信危机，这无疑会对mbo产生长远的负面影响。 2.2 mbo 在中国在中国 由于我国社会主义经济体制的原因，形成了国有资产一股独大的现实。早在改革 开放的初期，政府就已经在企业体制改革的问题上做了尝试。当时的主要形式是通过 内部集资入股的方式达到扩大生产规模。后来又有员工持股计划、期权等作为长期激 励的手段。而中国的mbo正是从管理层持股开始的。 随着改革开放的深入，各行各业都有了飞速发展，综合国力得到了逐步增强。但 局限于当时的国情和制度等原因，造成了一些企业在初创阶段就产权不清，责权利不 11 分。这种情况大大地制约了企业健康持续的发展。一方面是飞速发展壮大的企业，另 一方面是作为企业的实际经营管理者，甚至是创立者，在企业中注入了自己的知识、 管理和思想， 却得不到合理的回报， 找不到自己在企业中的准确位置。 面对这种局面， 急需一种手段来解决这种情况，明晰产权，进一步理顺责、权、利的关系。根据西方 的成功经验，mbo是一种较好的选择。党的十五大确定了国有企业改革的方向，鼓励 有条件的国有大中型企业进行结构调整、重组改制和主辅分离。做到国有经济“有所 为，有所不为”。 江泽民主席在党的十六大中所做的报告中也明确指出， “要深化国有企业改革， 进一步探索公有制特别是国有制的多种有效实现形式，大力推进企业的体制、技术和 管理创新，除极少数必须由国家独自经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有 制经济” ,“理顺分配关系，事关广大群众的切身利益和积极性的发挥。调整和规范国 家、企业和个人的分配关系。确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分 配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。”这些精神为mbo 在中国的实施提供了理论基础。 2.2.1 从大环境看中国的从大环境看中国的 mbo 2.2.1.1 中国的资本市场中国的资本市场 中国的资本市场虽然经过了十余年的成长， 但是， 仍存在流通股和非流通股并存、 股权结构性的缺陷。 它总有一天要与国际市场完全接轨， 实现全流通的趋势无庸置疑。 但是，目前中国上市公司实行的mbo，没有一家收购流通股。管理层只是通过收购非 流通股，获得了公司的控制权。由于流通股和非流通股之间存在巨大的价差，便出现 了这样的矛盾：当新股溢价增发或配股时，非流通股股东经常放弃配股，流通股为非 流通股的资产增值做出了很大的贡献。这些收购的非流通股今后怎么办？到底是流通 还是继续不流通？如果不让它流通，则与中国资本市场的发展趋势相违背；若让它流 通，将以损害流通股股东的利益为代价。目前国有股减持方案已经行不通，实行mbo 将使得今后的道路难上加难2630。 2.2.1.2 中国的法制环境中国的法制环境 西方国家的证券法律体系相对完善， mbo操作相对规范， 收购行为除了受到有关 的成文法律的规定外，有些还有可能受到有关判例法的限制。我国目前有公司法 、 证券法 、 上市公司收购管理办法和股票发行与交易管理暂行条例等相关的 12 几部法律和法规， 似乎涉及到对上市公司mbo行为的约束与管理， 但都没有专门关于 mbo法律行为的定义。关于公司收购问题，除了公司法有原则的阐述外，主要内 容出现在法规中。这些法规的时效性、普遍适用性等，无法对上市公司的mbo进行有 效的监督。由于中国法律法规的滞后，使得当前实行的mbo存在着许多不规范、不透 明的操作，往往可能利用信息不对称来损害国家利益、损害中小股东的利益3133。因 此，要保证我国的mbo操作的公开、公平、公正，必须先立法。 2.2.2 从操作方式看中国的从操作方式看中国的 mbo 2.2.2.1 从中国从中国mbo的定价方式来看的定价方式来看 mbo实施过程中， 关键的环节就是收购价格的确定。 西方国家资本市场股权全流 通，定价由市场决定，因此在收购价格上一般不会损害其他股东的利益，从而保证交 易的公正性。 中国的mbo定价依据是 股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意 见 。其中第十七条规定：转让股份的价格必须依据公司的每股净资产值、净资产收 益率、实际投资价值(投资回报率)、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定， 但不得低于每股净资产值。这就产生一个实际问题：如果以低于每股净资产的价格收 购，会导致国有资产的流失；若以高于每股净资产的价格收购，也不一定科学。每股 净资产只是对公司账面价值的记录，并不能代表未来的盈利能力。对于具有优质资产 并有较强潜力的国有企业，即使以略高于每股净资产的价格收购，也有可能导致国有 资产的流失3435。 2.2.2.2 从中国从中国mbo的融资方式看的融资方式看 西方国家mbo操作过程中，管理层所需筹集的资金可以由银行、保险公司、养老 金基金、风险投资公司等提供或发行债券，支付工具多种多样。相比之下，我国mbo 的融资渠道单一，限制很多3639。根据中国人民银行的贷款通则第二十条的规定： 不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。在此情况下，管理层难以实 现杠杆收购，有可能利用上市公司的资产为自己的收购支付款项，这样就会使上市公 司其他股东的利益受到侵害。 13 3 国有上市公司国有上市公司 mbo 前后整体业绩比较前后整体业绩比较 由于国外管理层收购的实践证明，mbo在降低代理成本、改善企业产权改革、激 励内部人积极性等方面都起到了积极的作用， 所以国内许多学者对mbo在中国的前景 也表示乐观，尤其对我国国有企业而言意义重大。他们认为，mbo是一个一举两得的 有效选择，它既涉及到企业的产权改革，也涉及到对管理者的激励和约束。方竹兰40 提出，作为企业财富创造者的人力资本所有者拥有企业是一个趋势；李宝元41将管理 者收购看作是实现企业经营者人力资本股权化的制度操作杠杆，以帮助国有资本的战 略性改组和退出；王巍42等指出，mbo能够有效地促进企业资产结构和产业结构的 调整，有效地降低企业的代理成本，对建立国有企业的退出机制有重要意义。今天， 作为资本运作的一个重要手段， mbo正在中国蓬勃兴起。 正当我国对国有股减持方式 以及产权改革方案困惑彷徨的时候，mbo的出现不失为一个积极的尝试。 但是， 从中国的客观环境看， 从中国的操作过程看， 从已实施mbo的上市公司看， 中国的mbo离真正意义上的mbo相去甚远，mbo只能说是异化了的mbo43。那么中 国式的mbo运用在国有上市公司中会得出什么结论呢？人们不得不提出质疑： 在各上 市公司争先恐后实行mbo的过程中， 目的究竟是为什么？它将为中国资本市场带来什 么？它在中国国有上市公司实施效果究竟如何？它能否成为中国国有企业改革的主 流方式？这是本文下面试图回答的问题。 3.1 样本及数据来源样本及数据来源 本文选取19972003年间实施了mbo的国有上市公司作为研究样本。 样本选取的 标准是在临时公告中， 对实施mbo的事实进行正式公开披露的公司， 最终得到12家国 有上市公司。 将公告日期所在的年份确定为各家上市公司完成mbo的当年， 以此确定 和整理了各样本公司mbo前2年、mbo当年和mbo后若干年（截止2003年12月31日） 的财务数据。这12家国有上市公司分别为： 1997年开始实施mbo 的国有上市公司：大众交通、大众公用 1998年开始实施mbo 的国有上市公司：杉杉股份 2001年开始实施mbo 的国有上市公司：洞庭水殖、宇通客车、强生控股 2002年开始实施mbo 的国有上市公司：胜利股份、鄂尔多斯 14 2003年开始实施mbo 的国有上市公司：深天地、深圳华强、伊利股份、双汇发展 样本公司的特征如下： (1) 上市公司管理层收购的主体一般都为企业发展壮大立下汗马功劳的创业者 这点非常符合我国的国情，许多企业都是通过一些创业者历经千辛万苦，才达到 今日的规模和效益，并成为上市公司的。因此，国内的管理层收购很大意义上是对其 过去贡献的承认和回报。 (2) 特殊的股权结构是实施mbo的重要特征 实施mbo的上市公司股权结构中流通股比例较高。 在研究的12家公司中， 流通股 占80%以上的有3家， 70%到80%的有3家， 60%到70%的有2家， 50%到60%有3家， 50% 以下的只有1家。 (3) 基本以协议转让为主，定价方式基本参考净资产指标，视股权性质各有不同 在12家公司中，法人股转让价格往往在净资产基础上进行折让，国家股转让价格 均高于或等于净资产。在“国有资产必须按照不低于净资产转让”的硬性约束下，在 mbo中有关国有资产的转让一般都按照该最低标准进行。而当转让的为非国有资产 时，由于结合了一部分补偿性质的股权转让，股权转让价格必定比较优惠，一般都低 于账面净资产。从目前我国mbo实践来看，总体的转让价格还是相当低的。 (4) mbo后上市公司高分红派现问题并不严重 对这12家进行mbo的上市公司mbo年前后的派现情况进行了统计分析。虽然有 些公司派现很高，但并没有发现样本公司在mbo后存在强烈的分红冲动。 (5) 转让形式主要以壳公司为主 所有样本公司的管理层收购都基本采用的是壳公司的形式，并且一部分已经突破 了公司法关于对外投资的限制。 (6) 直接改造和母公司改造相结合 从股权改造的客体来看，在此前的管理层收购实践中既有直接改造股份公司股权 结构的，也有通过对母公司股权结构的改造完成间接持股的。 3.2 mbo 前后效应分析前后效应分析 为了详细分析国有上市公司mbo后的各种效应，本文将从规模效应、财务效应、 财富效应和分红效应等进行探讨。 15 3.2.1 规模效应规模效应 通过整理，依次获得在1997年、1998年、2001年、2002年和2003年实施mbo的各 国有上市公司的规模效应类指标数据，详见如下表3-1至表3-5： 表3-1 mbo前后规模效应类指标对比 大众交通 大众公用 年份 总资产 净资产主营业务收入总资产净资产主营业务收入 mbo 后 6 年 18.18% 8.97%39.04% 25.24%7.92%14.38% mbo 后 5 年 4.86% 3.10%17.87% 16.61%37.79%202.54% mbo 后 4 年 15.84% 11.19%22.91% 73.63%-0.01%83.99% mbo 后 3 年 20.91% 2.49%32.79% 3.28%2.75%-30.95% mbo 后 2 年 26.77% 38.75%37.12% 28.56%10.78%-0.99% mbo 后 1 年 38.66% 17.11%9.74% 93.25%79.78%73.53% mbo 当年 38.08% 17.51%12.26% 41.66%67.61%56.21% mbo 前 1 年 55.35% 53.43%44.65% 44.46%15.69%50.85% mbo 前 2 年 27.17% 46.08%38.05% 51.20%45.85%63.27% 表 3-2 mbo 前后规模效应类指标对比 杉杉股份 年份 总资产 净资产 主营业务收入 mbo 后 5 年 4.90% 6.76% -3.85% mbo 后 4 年 27.88% 0.27% 22.50% mbo 后 3 年 27.83% 71.38% -9.49% mbo 后 2 年 0.00% 0.00% 3.15% mbo 后 1 年 0.86% 30.83% 2.49% mbo 当年 12.58% 23.61% -23.80% mbo 前 1 年 191.54% 393.37% 80.26% mbo 前 2 年 0.00% 0.00% 98.25% 表 3-3 mbo 前后规模效应类指标对比 洞庭水殖 宇通客车 强生控股 年份 总资产 净资产 主营业务收入总资产净资产主营业务收入总资产 净资产 主营业务收入 mbo 后 2 年 15.61% 4.40% 8.10% 34.71%15.08%21.18% 0.00% 0.00% 0.00% mbo 后 1 年 52.16% 5.19% 77.15% 23.46%12.28%69.99% 3.77% 7.31% 19.56% mbo 当年 22.29% 3.50% 116.80% 42.05%33.18%125.61% 25.34% 9.83% 39.05% mbo 前 1 年285.04%670.00% 107.28% 0.00% 0.00%0.00% 44.31%21.83%54.74% mbo 前 2 年 11.28% 8.77% 54.99% 3.83% 10.72%23.82% 0.00% 0.00% 0.00% 16 表 3-4 mbo 前后规模效应类指标对比 胜利股份 鄂尔多斯 年份 总资产 净资产 主营业务 收入 总资产 净资产 主营业务 收入 mbo 后 1 年 -1.90% 5.56% 2.92% 9.13% 5.97% 31.70% mbo 当年 3.49% -2.18% -14.83% 21.45% 0.45% -8.77% mbo 前 1 年 6.51% -6.73% -13.59% 59.58% 93.29% 33.27% mbo 前 2 年 24.41% 56.38% -11.69% 0.00% 0.00% 23.12% 表 3-5 mbo 前后规模效应类指标对比 深天地 深圳华强 年份 总资产 净资产 主营业务 收入 总资产净资产 主营业务 收入 mbo 当年 -0.51% 3.29% 22.01% -2.69%1.91% 3.42% mbo 前 1 年 -12.23% 27.98% 50.68% 14.24%0.80% 24.16% mbo 前 2 年 -0.01% -37.11%-13.17% 1.72%3.24% -38.91% 伊利股份 双汇发展 年份 总资产 净资产 主营业务 收入 总资产净资产 主营业务 收入 mbo 当年 38.91% 11.96% -84.31% 18.45%18.74% 50.84% mbo 前 1 年 76.84% 109.08%48.41% 62.13%76.80% 41.32% mbo 前 2 年 41.16% 8.95% 79.53% 4.38%-11.64% 8.39% 从以上数据可以看出， 在1997年至2003年实施mbo的样本公司中， 绝大样本公司 的总资产、净资产和主营业务收入在mbo前都