（农业经济管理专业论文）中国上市公司财务危机预警及管理对策研究.pdf

摘要 随着中国证券市场的发展上市公司数量逐年增多，规模逐年扩大、不断优化。运 作不断规范。相对于传统型企业来说，上市公司具有业绩较好、规模较大、筹资和扩充 能力较强等优势已成为现代市场经济中最具活力和发展潜力的企业组织越来越多的 投资人通过证券市场进行投资，上市公司输入了紧缺的资金，又为自己带来了投资收益 但是，一些上市公司由于各种原因陷入财务危机，经营业绩逐年下降，出现亏损、财务 状况异常甚至受到特别处理，而且有可能面临退市的危险。上市公司陷入财务危机不仅 会使投资者、债权人遭受损失，而且会影响整个社会资源配置的有效性。 预测上市公司的财务危机是投资者、债权人及证券市场监督机构所广泛关注的课题。 论文在全面、深入调研中田上市公司财务危机的瑰状和国内外在该领域已有研究成果的 基础上，阐述了财务危机的定义、主要诱因和一般研究方法，将财务分析理论与实证研 究成果相结合，以因财务状况异常而被特别处理( s t ) 作为上市公司陷入财务危机的标 志首先应用剖面分析研究财务危机出现前5 年内各年这二类公司2 1 个财务指标的差异； 然后，运用多元l o g i s t i c 回归分析模型，采用市场上公开取得的财务数据，对中因上市 公司财务危机进行预测。通过试验，得到了含有6 个变量的最佳l o g i s t i c 回归判别模型， 财务危机发生前1 年的误判率仅为7 3 6 。它可为市场参与者和管理层预测公司经营业 绩、评价证券投资价值、进行信贷决策和信用风险管理提供有力的信息支持。 在充分调查的基础上，采用实证分析与规范理论相结合、定量分析与定性分折相结 合的研究方法，寻找到中田上市公司陷入财务危机的撮本原因：产业结构不合理、缺乏 合理、有效的公司治理结构、资本结构不完善、缺乏核心竞争力、企业机制转换不彻底 等。如果这些因素得不到根本的改变将会影响中圈上市公司的发展及经济的发展。为 切实改善上市公司运作质量，全面推进各项改革措施已成为当务之急。提出的具体改进 对策是：改进上市公司产业结构、改革公司治理机制、培育核心竞争力和良好的市场环 境、强化中介机构的责任、加强对投资者教育等。 关键词上市公司：财务危机：预警模型；管理对策 v s t u d i e so np r e d i c t i o nf i n a n c i a ld i s t r e s sa n d m a n a g e m e n t i nc h i n e s ef i r m s a b s t r a c t w i t i it h er a p i dd e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e ti nc h i l l 巩t h el i s m df i r m sg r o wi n q u e n t i t ye n ds c a l e ，t h ec o m p o s i t i o na n do p e r a t i o no f t h e mg e t t i n gb e t t e r c o m p a r et h el i s t e d f i r m sw i t ht h et r a d i t i o n a le n t e r p r i s e so rg e n e r a lc o m p a n i e s 。t h el i s t e df i r m sh a v es o m e a d v a n t a g e s , s u c ha sb e t t e ra c h i e v e m e n t , b i g g e rs c a l e ，s t r o n g e rf i n a n c i n ga b i l i t ya n de x p a n d i n g a b i l i t y , t h el i s t e df i r m sh a v es u p r e m ev i t a l i c ya n dd e v e l o p i n gp o t e n t i a l i t i e s i nt h em o d e m m a r k e te c o n o m y m o r ee n dm o r ei n v e s 姗i n v e s ti ns t o c km a r k e t , n o to n l yt h el i s t e df i r m sg e t d e f i c i e n tm o n e y b u ta l s oi n v e s t o r sg e te a r n i n gf r o mt h ei n v e s u n n n t b u t , s o m el i s t e df m n s p l u n g ei n t of i n a n c i a ld i s t r e s sb e c a u s eo f s o m er e a s o n t h e i ro p e r a t i n ga c h i e v e m e n td e c r e a s e y e a r a f t e ry e a r , t h e yw e r ec a l l e d “s p e c i a lt r e a t m e n t c o m p a n i e sb ( ，7 , a u s eo f a b n o r m a lf i n a n c i a i p o s i t i o n , m a y b et h e yw o l l l db ef a c e d w i t ht h ed a n g e ro fw i t hd r a wf r o mt h es t o c km a r k e t i f t h el i s t e df i n n sp l u n g ei n t of m n n c i a ld i s t r e s s ，n o to n l yt h ei n v a s t o na n d c r e d i t o r sw o u l ds u f f e r f o ri t b u ta l s ot h ev a l i d i t yo f t h er e f m u r e ed i s t r i b u t i o nw o u l db ea f f e c t e d i ti sas u b j e c to f w i d ec o n c e i t lf o ri n v e s t o r s ，c r e d i t o ra n ds e c u r i t i e ss u p e r v i s o r yo r g a n st o p r e d i c tt h e f i n a n c i a ld i s t r e s s ( f d ) o ft h el i s t e df i r m s b a s e do nc o m p r e h e n s i v e ，p r o f o u n d i n v e s t i g a t i o ni n t op r e s e n tc o n d i t i o no ft h ef do c o u m l l gt 0d o m e s t i c l i s t e df i r m sa n dt 1 1 e e s t a b l i s h e da c h i e v e m e n t si nt h i sd o m a i nb o t ha th o m ee n da b r o a d , t h ea u t h o rc o m b i n e s f i n a n c i a la n a l y s i st h e o r yw i t ht h ef i n d i n g so fp o s i t i v i s t i cr e s e a r c h ，d e s i g n a t e st h es p e c i a l ( s 1 ) c e i v e db yl i s t e df i r m sf o rt h e i ra b n o r m a lf i n a n c i a lp a l e o r m e n c e t h ei n d i c a t o ro ff d ； p r e d i c t sf di n d o m e s t i cl i s t e df i r m st h r o u g he m p l o y i n gam u l t i l o g i tr e g r e s s i o na n a l y s i s m o d e la sw e l la sp u b l i c l ya n a l y s i sf l i l a n c i a ld a m b yc o n d u c t i n ge x p e r i m e n t s ，w ef i n dab e s t l o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e lw i t h6 v a r i 曲1 1 ke r r o rd i f f e r e n t i a t i o nr a t i oi so n l y7 3 6p e r c e n t i no n ey e a rb a s i cf m a n c i a ld a t ab e f o t h es t o c kc o m p a n yi sk n o w na ss t i tp r o v i d e st h e m a r k e tp a r t i c i p a t o ra n dt h em a n a g e m e n tp e r s o n n e lw i t hp o w e r f u li n f o r m a t i o ns u p p o r tt o p r e d i c tf d ，e v a l u a mt h ev a l u eo f t h es e c u r i t i e si n v e s t m e n t , n l a k ec r e d i td e c i s i o n , c o n d u c t c r e d i tr i s km a n a g e m e n t , a n d j u d g e t h eo p e r a t i o na c h i e v e m e n t s o nt h eb a s i so fa m p l ei n v e s t i g a t i o n , c o m b i n gd e m o n s t r a t i o na n a l y s i sw i t hs t a n d a r d r e s e a r c h ，q u a n t i t a t i v e a n a l y s i sw i t hq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，t h ea n m o rt r i a s t o i d e n t i f yt h e p r o b l e m so f f d 1 1 ”d r a w b a c k s a a sf o l l o w s ：i n d u s t r i a ls t r u c t u r eu n r e a s o n n b l e 。l a c kr a t i o n n l 。 e f f c c t i v ec o m p a n y a d m i n i s t r a t i o n s t r t t c t u r e ，c a p i t a l s t r u c t u r e i m p e r f e c t , t a c kk e y c o m p e t i t i v e n e s s , e n t e r p r i s e sm e c h a n i s mt r a n s f o r mi n c o m p l e t e l ye t c i ft h e s e f a c t o r sc a n t c h e n g e i tw i l l l n f l u e n c e o u rc o u n u 3 , sd e v e l o p m e n ta n de c o n o m yo fl i s t e df i r m s 1 1 l ec o n c r e t e i m p r o v e m e n t c o u n t e r m e a s u r e si s ：i m p r o v el i s t i n gc o r p o r a t es t r o c t u r e 。r e f o 哪i n gt h e 东北农业大学管理学硕士学位论文 m e c h a n i s mo f m a n a g e m e n to f t h ec o m p a n y , f o s t e r i n gt h ek e yc o m p e t i t i v e n e s sa n dg o o dm a r k e t e n v i r o n m e n t , s t r e n g t h e n i n g t h e r e s p o n s i b i l i t y o ft h e i n t e r m e d i a r y , e n h a n c e m e n t i n v e s t o r s c d u c a t i o ne t c p o s t g r a d u a t e ：y uh u i y a n m a j o r = a g r i c u l t u r a le c o n o m i cm a n a g e m e n t s u p e r v i s o r ：p r o f s u nc h 叠n g j i a n g k e y w o r d sl i s t e df i r m s ；f i n a n c i a ld i s t r e s s ；e a r l yw a r n i n gm o d e l ；m a n a g e m e n t 1 1 本文研究的背景和目的 自1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所成立以来，中国证券市场已走过了1 0 多年的风 雨历程，这期间，中国证券市场规模迅速扩大，已成为中图国民经济的露要组成部分。证券 市场担负起推进国有大中銎企业改革和墨有经济战略重组的重任，一大批在国民经济运 行中占主导地位的大型企业先后上市，证券市场发展取得了极为辉煌的成绩。至2 0 0 2 年底，中囱上市公司总数已达1 2 2 4 家，涌现出了批像青岛海尔、清华紫光这样优秀的 企业。 证券市场是资本市场的核心，上市公司是证券市场的基石但作为中田优秀企业代 表的上市公司整体状况不容乐观。于1 9 9 4 年7 月1 日正式实行的公司法) 1 5 7 条规定： 上市公司如果在最近三年连续亏损，由国务院证券监督管理部门决定暂停其股票上市； 第1 5 8 条规定：上述情形在限期内未能清除，由曝务院证券监督管理部门决定终止其股 票上市。其后，中臣证监会为减少来自上市公司方面的市场风险，于1 9 9 8 年3 月1 6 日 公布了( - e 市公司状况异常期间的特别处理，的规定：如发生损害投资者利益的情形时， 交易所将对该上市公司实行“特别处理”( s p e c i a lt r e a t m e n t , s t ) 。上市公司有下列情况 之一者，实籀特别处理：( 1 ) 最近两个会计年度的审计结果显示的净利润为负值；( 2 ) 最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本( 每股净资产低于股票面 值) ；( 3 ) 由于自然灾害、重大事故等原因导致公司经营设施遭受损失。公司生产经营活 动基本中止，在三个月内不能恢复的；( 4 ) 公司涉及其负有赔偿责任的诉讼或仲裁案例， 已收到法院或仲裁机构的法律文书且可瞻赔偿金额超过公司正常最近年度报告中列示的 净资产的 ( s ) 公司主要银行帐号被冻结，影响公司正常经营话动的；( 6 ) 公司出现其 他异常情况。经董事会研究并表决。认为有必要实施特别处理的；( 7 ) 上市公司股票被 暂停上市，限期整顿期满后，经中圈证监会批准恢复上市的。其中( ”( 2 ) 是证监 会所称的“财务异常情况”上市公司一旦发生上述状况，将自动进入所谓s t 板块。本 文所研究的财务危机公司即前面所述的财务状况异常公司 被特别处理的直接后果包括：( 1 ) 在指定的报刊刊登特别处理公告；( 2 ) 股票价格 的臼涨跌幅度限定在5 以内 ( 3 ) 在股票前添加“s t ”标志；( 4 ) 在指定报刊中另设 专栏刊登特别处理股票的每臼行情；( 5 ) 中期报告必须经过审计。被特别处理一般至少 应持续一年。自1 9 9 8 年4 月2 7 日辽物资( 0 0 0 5 1 1 i ) 成为第一家被特别处理的上市公司 以来，“s t ”家族的成员在逐年上升，截至2 0 0 2 年7 月3 1 日。已有1 0 6 家上市公司先 后被特别处理。s t 在警示公司管理层、投资者和相关利益者中发挥了重要的作用特别 处理给这些公司带来了巨大的压力，陈晓、单鑫( 1 9 9 9 ) 的研究显示：被歹吐入s t 扳块 对公司的股票价格有显著的即期负面效应。公司不仅受到更加严厉的监管，融瓷渠道变 得更加狭小，还必须千方百计地改善生产经营，扭转局面避免出现连续亏损导致其股 票暂停上市甚至摘牌的危险。2 0 0 1 年4 月2 0 日是，中嗣证券市场上第钢摘牌公司“p t 水仙”成为事实。从己被特尉处理的公司来看，大部分公司都要经过大规模的资产置换， 用优质资产置换劣质资产甚至更换主营业务、大股东易主、管理层更迭，才能摆脱危 机摘掉被“特别处理”的帽子。对于企业相关利益的各方来说，“财务状况异常”而被 特别处理给相关利益人带来了巨大的经济损失。如何从业绩较差的上市公司中，提前预 测到可能进入s t 行列的公司，减少风险无疑是至关重要的问题。因此，实践上迫切需 要一套可行的财务危机预测方法及预警系统，作为相关各方监测上市公司财务状况的预 警器。 图外绝大多数研究是将企业根据破产法提出破产申请的行为作为企业进入财务危机 的标志。根据中国股市的具体情况，我们将特别处理( s t ) 视为公司陷入危机境地的标 志，这一认定基于以下理由：( d s t 公司面临着严重的财务困境，有的甚至已经资不抵债 实质上已处于破产的状况。尽管将破产作为企业危机的标志是西方学术界的普遍做法， 但在目前阶段，由于上市资格仍然是一种宝贵的“壳”资源。即使s t 公司面临着破产 风险，也会有其他公司对其进行收购，并通过转嫁亏损资产，注入优质资产等重组手段 恢复正常的经营能力；此外，地方政府出于声誉考虑，也会竭力通过财政补贴、减免债 务等行政手段挽救s t 公司。这些因素使得s t 公司不太可能出现申请破产的情况。因此， 我们无法用破产来界定中国上市公司的财务危机。从摆脱特别处理的途径来看大都 分公司是通过彻底的资产重组才摘掉“s t ”公司的帽子。正如f o s t e r ( 1 9 8 6 ) 所言：“当企 业出现财务危机时除非对其经营或资产结构进行大规模重组，否则就无法解决严重的 财务问题。” 本文研究的目的是通过实证研究检验出若干预警能力强的财务指标，建立起一套行 之有效的财务危机预警模型，能够根据已建立的财务危机预警模型。运用现有的公开数 据，预警出下一年度出现财务危机的公司，为投资者的投资决策提供依据、监管部门的 监管提供参考意见、为管理者提供很好的决策支持。 1 2 本文研究的对象及内容 由于一般企业的财务数据我们很难获得，本文以中国上市公司作为研究对象，以因 财务状况异常而被列为特别处理公司( s t 公司) 作为界定上市公司的财务危机标志，首 先计算出1 6 4 家样本公司的净利润、净资产报酬率等2 1 个财务指标，这些指标综合反映 了公司的资产流动性、负债比率、资产管理能力、盈利及回报能力、公司增长能力和公 司规模。在此基础上。使用剖面分析参样本中的财务危机公司和非财务危机公司在财务 危机发生前5 年期间历年的2 1 个财务指标进行对比分析，探讨对公司陷入财务危机影响 显著的变量。其后筛选和确定对公司陷入财务危机影响最为显著的6 个指标为模型的 判定指标，采用多元逻辑回归模型寻找最佳的利用公开的财务数据预警中国上市公司财 务危机的预警模型。引起我国上市公司财务危机的根本原因是多方面的。本文对中国上 市公司陷入财务危机的原因进行了探讨并提出了相关建议。 2 2 关于财务危机的理论研究 2 1 财务危机的定义及对危机预警的意义 2 1 1 财务危机的定义 财务危机可分为广义和狭义两个层次，狭义的财务危机是指企业破产。从法律意义 上讲，破产是指债务人因经营管理不善造成严重亏损而不能清偿到期债务时，法院以其全 部财产依法抵偿所欠的债务，不是部分不再清偿的事件。 广义的财务危机指的是企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象。包括从资金 管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。谷棋，刘淑莲，( 财务危机企业投 资行为分析与对策) 会计研究) 1 9 9 9 年1 0 月。一般可分为三个层次t 技术性无力偿付、 法定偿讨及破产。技术性无力偿付指企业无法履行其短期到期的义务，僵公司资产的价值 仍有可能大于负债价值；法定偿付是指企业资产账面价值低于其负债账面价值，即通常所 说的资不抵债l 破产则是指企业无力偿还债务，并按法律规定申请进入破产程序虽然三 个层次有着严格的理论区别。但共同点都是公司在某一时间点上偿债能力的丧失 财务危机可能表现在许多方面，比如债务重组，债务重组的本质，是在债务人发生 财务困难的情况下，债权人做出某些让步减轻债务人负担，帮助其走出困难、增强偿债 能力，最终使债权人收回更多债权从目内的情况来看，债务重组是上市公司解决财务危 机比较偏爱的一个选择财务危机也可能意味着清算，对短期债权人延期付款、延期支付 债券利息、延期偿还债券本金、无力支付优先股利等 不同的研究人员在研究财务危机时使用了不同的定义：有的定义为一个企业目前的 现金流量无法应付目前支付业务；有的定义是公司资产不足以支付目前与未来的债务：也 有的定义指在某一时点，公司流动资产不足以满足硬性契约( h a r d 曲蕾c 协：如银行借款、 公司债) 之需求 2 1 2 其对财务危机预警的意义 由于财务危机所带来的利益损失的风险，对财务危机进行预测具有明显的暮要意义。 具体表现在以下几个方面： ( 1 ) 它能提供给投资者更多的预溺性，能反映公司真实价值的信息。投资者能较早地得 到公司陷入危机的警告，及早做出出售股票的决策，规避风险 它能够帮助证监会对上市公司做出遢市决定。提前向广大投资者揭示风险 ( 3 ) 它可戳帮助上市公司做出信用决策，并对应收账款进行控耩真实的财务数据可以 说是企业经营绩效最客观的成绩单，相美的比率分析更是公司最好的财务预警瓷讯，上市 公司可以利用它提高自身防范风险的能力及早发现财务恶化的征兆，采取有效措施避开 或化解可能出现的财务危机 ( 4 煨行可以利用它帮助锻出贷款决策并进行上市公司贷款或质押贷鼓控制，避免贷 敢风险同时也将增强整个国民经济运行发展的安全性 3 ( 5 ) 它能够帮助审计人员确定审计范围。制定必要的审计程序，并帮助判断被审计单位 是否能持续经营或保持良好的前景进而提高审计人员的评估能力，降低审计风险，特别 是当审计人员与客户发生分歧时，审计人员有客观分析模型加以支持，客户往往会更容易 接受审计意见。 ( 6 ) 它还可以帮助政府改善资源分配和控制投资风险，另外。信用担保机构也可凭预 警信号提醒客户注意- 并有可能提供解决措施和采取行动的方式以帮助客户避免危机的发 生。 2 2 财务危机的主要诱因和可预测性 正常情况下的财务危机是一个渐进的过程，是一系列因素恶化的结果。其主要诱因如 下： ( 1 ) 经营持续亏损。 由于企业扩张过度，容易因经营管理不善或战略性失误引起亏损，如果企业只是短期 亏损，未必会导致债务偿付困难。但如果是持续亏损，将造成企业净资产数量和质量的不 断下降，大大削弱企业的经营能力和偿债能力，进而导致企业不能到期偿付债务。如果亏 损到了资不抵债的地步，也就是狭义上所指的财务危机，将意味着企业偿付能力的丧失， 最后可能走向倒闭、破产的不归路 经营持续亏损是导致财务危机的一个最常见的原因，也就是，财务危机是企业经营危 机的一个最直接后果。 ( 2 ) 过度负债 适当的财务负债经营，可以有效地发挥财务杠杆的作用。但如果过度负债，则很可能 会陷入财务困境。以上市公司渝汰白( 交易代码：0 0 0 5 1 5 ) 为例，该公司自1 9 9 3 年开始 进行铁白粉工程建设以来，累计投资达9 亿多元，其中主要资金都是靠银行贷款。每年负 担银行利息高达8 0 0 0 多万元。资产负债率从1 9 9 3 年底的6 7 8 一跃攀升到1 9 9 7 年8 8 5 。 尽管该公司的主营产品钛自粉有着非常良好的销售情况，但沉重的债务负担终于使公司在 1 9 9 8 年陷入了资不抵债的境地 ( 3 ) 无力进行短期支付 出现这种情况，企业并非资不抵债，也不一定与经营亏损有关，只是由于资金周转不 灵，现金流量分布与债务到期结构分布不均街等原因暂时不能偿还到期债务。 ( 4 ) 突发性风险事件 在经济景气繁荣时期，高成长企业或许可以凭其资产规模和营业收入大幅增长，给市 场以太平盛世的感觉。一旦国内外政治经济环境突然变化，出现了重大政策调整，各种自 然灾害或其他突发性风险事件发生，企业就可能因为业务萎缩，资产缩水或重大财产损失 而陷入困境。 亚洲经济危机中一些采取股票抵押贷款的企业，由于股票市场低迷，股票价值大幅 下滑使抵押品价值严重缩水而陷入财务危机。 财务危机的对策： ( 1 ) 资产重建( a s s e t sr e s l r u c t u r i n g ) ：股东及经理人可将部分或全部资产出售，以满足 4 关于财务危机的理论研究 债务义务。 ( 2 ) 契约重建( c o n t r a 舡r e s t r u c t u r i n g ) ：利用减免债务本息债务延期，或以债换股的 方式来改变目前偿债之负担。 ( 3 ) 财务重建( f i n a n c i a lr e s l r u e t u r i n g ) ：公司可发行软性契约( 特别股或普通股) 或到 期日较长之硬性契约，获得资金注入以减少仓促清算资产而遭至损失。 ( 4 ) 若上述三种对策都无法挽救公司则股东或经理人会向法院申请破产重整保护。 在以上所述的原因中，除了突发性事件具有不可测性外，其他三种原因均会在财务指 标上提前显现，比如盈利能力的下降，营运能力的下降或者财务结构的不合理等。a r g e n t i 在1 9 7 6 年研究认为企业倒闭不是突然发生的，此前有明显的信号显示危险即将来临，这 正如一个得了病的患者在病情完全暴露出来之前必定先有某些生理指标的明显变化，事 物的发展总是要经历一个由量变到质变的过程总是有迹可循的，上市公司由正常运营发 展到丧失偿付能力而导致的财务失败，这期间必然会伴随着某些财务指标的逐渐恶化过 程。 2 3 财务危机研究的一般方法 2 3 1 定量分析方法 定量的分析方法是借助统计原理，通过建立数学模型来分析。主要包括以下几种，第 一种是运用多变量模式思路建立多元函数公式。多变量模式认为，企业是一个综合体，各 个财务指标之间存在某种相互联系对企业整体的风险影响作用也是不一样的。第二种是 运用单变量模式。它通过个别财务比率走势恶他预测财务危机。随着统计手段方法及其软 件在经济管理中的运用，企业还可以通过s p s s 、s a s 、m a t l a b 等统计软件进行科学有 效的计量分析。运用量化考核工具对企业财务状况进行分析的优点在于客观性、精确性， 但其广泛应用受不同企业条件的差异性、评价标准的主观性及数据获取的难度与成本限 制。 2 3 2 定性分析方法 一般定性分析主要包括以下几项：领导者基本素质。领导者基本素质是指企业现任 领导者的智力素质、品德素质和能力素质等，具体包括知识结构、道德品质、开拓创新能 力、团结协作能力和科学判断决策水平等因素。内部制度。企业财务预警还应包括对企 业内部控制制度的关注。一般来说，良好的内部控制制度包括法人治理结构完善、组织建 议权责分明、交易处理适当、信息记录真实、披露及时、内部审计客观独立等内容。在 岗员工素质状况。在岗员工素质状况是指企业普通员工的文化水平、道德水准、技能、爱 岗敬业精神等综合情况。员工素质高，企业的综合实力就强。技术装备更新水平。技术 装备水平是指企业主要生产设备的先进程度、开工及闲置状况、新产品的研究开发能力、 技术投入水平等情况。 企业经营发展簧略。企业经营发展策略是企业采用的包括增加科 技投入、建立新的营销网络、更新设备、实施新项目、兼并重组等各种发展战略。银企 关系。如果企业信誉好，与银行建立战略性合作伙伴关系。举债是很方便的当到期需要 东北农业大学管理学硬士学位论文 j ，目自_ 日_ i i 墨日日邕 偿还而又缺乏现金时，可顺利实现借新债还旧债。如果企业信誉等级低下，银企关系恶化， 融资渠道不畅，支付能力不强，想借新债还旧债，财务危机将难以避免。 综上所述，企业财务预警系统不能只单纯注重量化模型还应结合非量化因素分析， 参考经验分析人员的直觉判断作定性的分析评价，将定性和定量的预测结合，才能提高预 警系统的效能。 6 3 中国上市公司财务危机预警模型的建立 3 1 财务危机预警模型的文献回顾 企业财务危机是一个连续的动态过程，并直接表现为绩效指标的恶化因此可通过 一定的财务指标来构造企业的财务预警模型。从现实情况来看股票投资者、债权人和 政府监管机构对企业财务危机预测具有巨大的需求这些需求摊动了财务危机预警研究 的不断深化。 ( 1 ) 单变量判定分析 b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 最早运用统计方法研究公司财务危机问题，并以单变量分析法建立 财务危机预测模型。在方法设计上，b e a v e r 随机抽取胜1 9 5 4 年至于1 9 6 4 年间，7 9 家经 营失败公司为样本。并针对此7 9 家失败公司，逐一挑选与其产品相同且资产规模相近的 样本公司，计算这些样本公司在危机前数年的财务比率作为判别指标；然后利用= 分类 检定法，按不同年度将各样本企业的财务比率由大到小捧列，从中寻找一个使分类错误 百分比最低的临界点。 b e a v e r 的研究发现“现金流量，总负债比率”预澜企业危机的效果最好，在企业危 机的前一年成功地判别了9 0 * , 的危机公司：。净利润，总资产比率”次之，在同一阶段的 判别成功为8 8 。 ( 2 ) 多变量判定分析 单变量判定分析方法虽然简单，但是企业的财务特征不可能由一个财务变量充分反 映出来。因此不同财务比率的预测方向与能力常有相当大差异甚至相互矛盾。这一缺 陷使单变量分析法遭致许多批评。 a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 最早运用多变量线性判别分析( m u l 邱l ed i s c r i m i n a t ea n a l y s i s ) 探 讨企业危机预测问题。其发现最具解释能力的5 个财务比率分别为：营运资金，总负债、 保留利润，总资产、息税前利润总资产、权益市价，总负债、销售收，u 总资产。a l t m a n 发 现由这五个比率构成的线性判定模型在短期内较为有效，但缺点是判别值为一综合指标， 本身意义不大且不受宏观经济环境变化的影响。 ( 3 ) z e t a 信用风险模型 a i r m a n 、h a l d e m a n 和n a r a y a n a n ( 1 9 7 7 ) 继续对a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 的原始模型修正和 补充，提出一个“新z e t a 模型”。a l t m a n 等人以5 3 个危机公司和5 8 个正常公司为样本， 模型中的变量由5 个变为7 个。对于此种不同期导致模型的差异。a l t m a n 认为是由于企 业环境的改变而需要使用不同的财务变量且财务预警模型也可能因使用不同期间的财 务报表蔼有差异。 ( 4 ) 逻辑回归分析 a i r m a n 的多变量判别分析法虽己成为财务预警模型的基础，但其对预测变量具有严 格的联合正态分布要求，而现实中大多数的财务比率并不满足这一要求。为克服这一缺 陷，学者们提出回归分析法来提高财务预警的能力。 o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 以貌取人以1 9 7 0 年至1 9 7 6 年问隔1 0 5 家失败公司为样本，运用条 7 ，。，。，。，耋查窑兰查茎塞塞：琶彗三鲨耋。一。 件逻辑模型( c o n d i t i o n e dl 。舒m o d e l ) 来建立财务预警模型，研究结果显示企业的按 模大小、财务结构( 负债比率) 、经营绩效( 资产报酬率或营运资金比率) 及流动性等4 个因素与企业财务危机发生的概率具有高度相关性。由此，o h l s o n 认为，以前根据行业 和资产规模来进行样本配对的选样方法显得有些武断还不如将资产规模变量直接放在 模型中考察。 c e n t r y 、n e w b o l d 与w h i f f o r d 等人沿用条件逻辑模型，将现金流量概念运用于财务 预警模型。研究结果表明，股利资金流量和应收账款是区别危机与非危机公司的显著因 素。 随着统计技术和计算机技术的不断发展，递归分类、人工智能及人工神经元网络等 技术也逐渐被引入到财务危机预警模型中。然而，无论采用什么统计技术或方法，财务 危机预警都存在着以下几个问题： ( 1 ) 缺乏经济理论的指导。在目前的文献中，解释原因的规范性理论非常少，传统上 对破产的解释大致可分为四类：一类称作“非均衡模型”( d i s e q u i l i b r i u mm o d e ) ，主要 利用外部冲击来解释公司的破产，如混沌理论( c h a o s ) 和灾害理论( c a t a s t r o p h e ) 。第 二类为利用具体的经济原因( 如市场结构、资本结构及公司的定位) 来解释公司破产的 财务模型( f i n a n c i a lm o d e l ) 如s c o t t ( 1 9 8 1 ) 导出的一期期权定价模型、没有外部资本 市场的赌徒破产模型、具有完全外部资本市场的赌徒破产模型以及不完全外部资本市场 中的赌徒破产模型等四种模型。第三类是新近引入的代理模型( a g e n c ym o d e l ) 试图用 股东和债权人之间潜在利益冲突来解释公司的破产。最后一类是建立在产业经济学上的 管理理论( m a n a g e m e n tt h e o r y ) ，这一理论试图遥过寻找公司管理和战略上的弱点来解 释破产，此类研究主要以案例研究为主。然而，尽管这些经济理论对建立财务危机预警 模型有一定的指导作用的。但远不能准确确定预警模型中包括的预警变量。因此，在选 择预警变量时。危机预警的经验研究只能以判别率的高低作为标准，进行大量的“搜索 工作一，在若干不同模型、变量组台、样本组合和估计技术组合中寻找判别能力最好的预 警模型。 ( 2 ) 在社会科学中，研究人员更多的是从现实世界的事件中收集数据来检验各种假 设，财务危机研究也不例外。大多数破产研究面向上市公司而不是面向破产率很高的私 人小公司，这主要是因为上市公司的数据容易获得且比较可靠。 尽管研究人员在研究方法的改进上做出了不懈的努力，但从总体上看，现在的研究 方法仍然存在两个关键问题 第一个问题是最优的判别变量常常是陷入财务危机的征兆，而非陷入财务危机的原 因，预警公司数量相对较少，使得研究人员不得不将在不同时期陷入危机的不同行业的 公司集合在一起以获得充足的样本量从这样一个样本得到的最好的预警变量必然是对 所有时期样本公司都显著的变量，它们反映了预警公司“最普遍的共同特征”。因为在预 警期，公司一般都存在利润低( 甚至是负数) 和负债高的现象，所以最好的预警变囊往 往是利润指标和负债搴指标。从这个角度看，大多数危机预警提供绘财务分析人员的信 息只是一些表象而已。 第二个问题是样本选取的困难。尽管上市公司数据相对容易获得，但财务预警公司 的某些数据难于在陷入预警前获得完整性也不够。另外很多研究采用“配对抽样” 方法为预警公司构造一组控制样本尽管这一方法可以控制一些因素。如行业和蜜产规 模，但同时也把作为配对标准的这些因素捧除在模型之外，而这些因素报可能是解释破 产的重要因素，更为严重的是配对抽样还造成样本中两类公司的比例和它们在总体中的 比例严重不一样夸大了预警模型的判别正确率( z m i e w s k i ，1 9 8 6 ) 。 尽管财务危机预警模型在经济学理论基础和研究方法上受到了很大的挑战，但股票 投资者、债权人及其他利益相关者和政府监管机构对财务危机预警的巨大需求。这不仅 使这一领域的学术研究得以不断进行，而且还产生了一些广为应用的实用模型，如 a l t m a n 、h a l a d e m a u 与m a r a y a n a n 等在1 9 7 7 年开发的z e t ac r e d i tl u s e 模型在一 个不确定的环境中，预警财务危机的强烈需求是推动这类研究最主要、最直接的动力。 3 2 中国对公司财务危机预警的研究 近年来。随着公司破产数量的增多，圈内学者对公司财务危机预警模型的研究也越 来越多：1 9 9 9 年陈静发表了上市公司财务恶化预测的实证分析，该文将1 9 9 8 年年 报后被特别处理( s t ) 的2 7 家上市公司定义为财务危机公司。陈瑜在2 0 0 0 年发表了 对 我国证券市场s t 公司预澜的实证研究，一文( 2 ” 效应。应成为上市公司、投资银行考虑的出发点和动机。 当前，对上市公司进行结构调整，培育优势企业或企业集团，是中国加入w t o 后， 企业取得竞争优势的重要因素之一也是中国调整整体经济结构，提高资源配置效率的 重要途径。调整的重点是改造属于传统产业、夕阳产业、发展前景黯淡的上市公司或经 营业绩差、丧失配股资格的上市公司可采取的重组方式包括：( i ) 通过股权转让、变更 控股股东的方式，让出“壳”来给属于优势产业的企业。彻底变更上市公司主业，以实 现上市公司与优势产业韵结合：( 2 ) 遥过定向扩股、吸收台并、资产转换、或者增发新股、 兼并收购的方式，吸收属于优势产业非上市公司的资产，改变上市公司的主业构成；( 3 ) 上市公司之间进行兼并收购，即“并壳”。收购的支付方式可以多样化，如现金收购、发 行债券收购、权益收购( 换股收购) 、新设合并( 兼并公司与目标公司通过整合建立起一 家新企业) 、发行可转换偾券或可转换优先股等选择权形式收购等等。 5 1 i 2 通过政府引导，增加优势产业企业的上市数量，实现上市公司产业结 构的增量调整 近年来，高科技行业是各国经济的首要推动力各国证券中高科技企业的比重也日 渐增大。增加高科技企业上市不仅可推进中国企业国际竞争力，而且可活跃证券市场 拓展其上升空间。根据中国产业政策的长期规划，当前重点之一是增加高新技术产业( 电 子信息、生物、医药技术、保健品、新材料、光机电一体化、新能源、高效节能、环境 保护、航空航天、地球、空间及海洋工程、核应用技术) 以及金融服务、电信等产业企 业的上市。 金融在一国经济中的重要地位己毋庸置疑，相应地，金融类上市公司在各国证券市 场占相当大的比重。在世界银行成员组织国际金融公司的新兴股票市场全球综合指数中， 金融房地产业占3 0 以上( 其中银行业占2 0 ) 以上。目前，中国金融类上市公司数目 很少，与金融在国民经济中所处的地位极不相称，因此应增加金融类上市公司的比重， 包括银行、证券和保险类公司。电信业包括电信服务业和电信设备制造业，在日新月异 的通讯技术的推动下，其成长十分迅速，是一个巨大的市场。据预测，2 0 0 0 年世界电信 总产值将首次超过汽车业总产值。相应地，它在股票市场的地位也日益重要。中国目前 在世界上仍属于低电话密度和低有线电视普及率国家，电信市场潜力巨大，尤其是电话、 国际互联网和数据技术发展前景广阔。因此，吸纳电信类公司对经济和市场的发展具有 重大意义。 5 2 2 改革上市公司治理机制 大量研究和实践表明，良好的公司治理机制是决定企业运作和发展质量的重要条件 鉴于中国上市公司治理问题重重，己严重威胁到上市公司下一步的生存和发展。我们说， 必须加快重塑中国上市公司的治理机制。公司治理机制的核心是委托一代理机制，主要 包括聘选、激励和监督三方面，在既定的产权结构下，这三方面的完善将导致合理的公 司治理机制。根据中国的实际情况，借鉴国际成功经验，可从聘选、激励和监督这三个 方面入手，多管齐下，探索符合中国国情的公司治理机制。 首先是董事会的改革，其核心是增强董事会的功能。主要包括以下三个方面： ( 1 ) 增强董事会的独立性。主要措施包括：绝大多数的董事会成员应为独立董事。 独立董事的作用是：在战略性决策过程中导入他们的独立判断：提供公司可能没有的技 能和经验；确保遵守最佳行为准则，参与新董事的任命和监督执行董事的行为。独立 董事应定期会面( 至少一年一次) ，总裁和其他非独立董事不应参加。应避免总裁兼任 董事长，在董事长兼任总裁的时候，董事会应正式或非正式指定一名独立董事，该独立 董事应在协调其他独立董事中发挥主导作用。某些董事会所属委员会应全部由独立董 事组成，这包括履行以下职能的委员会：