（企业管理专业论文）我国外汇储备币种与资产结构优化配置及利用研究.pdf

摘要 论文题目：我国外汇储备币种与资产结构优化配置及利用研究 学科专业：企业管理 研究生：李征 指导教师：扈文秀教授 摘要 签名： 签名： 外汇储备是国际货币体系的核心，也是国际金融领域的重要问题，一直受到国际金融 机构和各国政府的普遍关注。近年来，我国外汇储备增长迅速，截至2 0 0 8 年1 月，已 达1 5 2 8 2 亿美元，居世界第一位。我国外汇储备规模巨大，但结构不尽合理，外汇储备 大量集中于美元和美元资产，特别是美国国债。在当前美元贬值的背景下，我国的外汇储 备结构存在缺陷，不仅面临美元贬值的汇率风险，而且直接面临因储备资产成本高而收益 率较低带来的储备资产缩水。 本文以外汇储备结构为研究对象，分别从币种结构和资产结构两方面分析了我国的外 汇储备结构，探讨最优外汇储备币种结构及优化外汇储备资产结构的几种可行性方法，从 而为外汇储备的积极管理提供理论依据和政策建议。 在币种结构的讨论中，本文借鉴币种结构研究理论中的马科维茨投资组合选择理论和 海勒奈特杜里模型，采用均值方差模型，综合考虑风险收益率、外债清偿力、对外贸易、 汇率体制、外商投资、各国经济发展水平以及特别提款权等对货币需求的约束条件后，得 出了最优外汇储备币种结构。在资产结构的讨论方面，探讨了几种切实可行的资产调整方 法，包括分散美元资产组合、将美元资产投资于信用评级良好的公司债券和大型蓝筹股增 加外汇储备的收益性；分析了黄金储备具有高流动和高安全性的特点，且与其他储备资产 的收益不相关可做为供选择的储备资产。这对于我国外汇管理的实践中，分散外汇储备投 资组合在安全性和流动性的基础上，提高外汇储备的收益性，实施积极的外汇储备管理提 供了定的借鉴意义。在文章的最后一个部分本文分析了外汇储备管理的几种有效方式， 提出了采取积极的储备管理战略、建立统一的储备管理体制、建立多元化的储备经营操作 机构，并在结构管理有效利用分析方面提出将储备转化为投资、将资金转化为资本，资产 结构调整回归国内层面等政策性建议。 关键词：外汇储备；多元化：优化配置；币种结构；资产结构 t i t l e ：o u rc o u n t r yf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ec u ra n dt h ec a p i t a l s t r u c t ur eo p t i m i z a t i o nd i s p o s e sa n du s e st h er e s e a r c h m a j o r ：c o r p o r a t i o na d m i n i s t r a t i o n n a m e ：z h e n g l i s u p e r v i s o r ：p r o w e n x i u h u a b s t r a c t s i g n a t u r e ：单 s i g n a t u r e ：醴匹丝竺竺筮哆 t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sac o r eo ft h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e ma n da n i m p o r t a n tp r o b l e mo ft h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c e f i e l d i th a sb e e nr e c e i v i n gt h eg e n e r a lc o n c e r n s o ft h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a li n s t i t u t i o na n dg o v e r n m e n t so fv a r i o u sc o u n t r i e sa l lt h et i m e f o r e i g ne x c h a n g er e s e w ea c c u m u l a t i o no fc h i n ah a sr i s e nd r a m a t i c a l l y i nr e c e n ty e a r s ，t h e s c a l ei sa c c u m u l a t e dt o1 , 2 0 0b i l l i o n d o l l a r su pt ot h ee n do fm a r c h ，2 0 0 7 a l t h o u g ht h ea m o u n t o ff o r e i g nr e s c l w ci sh u g e ，t h el a r g es h a r ef o c u so nu sd o l l a ra n du sa s s e t s ，e s p e c i a l l yt r e a s u r y b o n d s t h er i s i n gc u r r e n ta c c o u n td e f i c i t sa n de x t e r n a ld e b to ft h eu n i t e ds t a t e sh a v ei n c r e a s e d t h ep r e s s u l r eo nt h ed e p r e c i a t i o no fu sd o l l a ra n do nc e n t r a lb a n k st od i v e r s i f ya w a yf r o mt h e u sd o l l a r s oa c t i v em a n a g e m e n to fe x t r ar e s e r v e ss h o u l db eo p e r a t e dt oi n c r e a s et h er e t u r n w h i l em a i n t a i n st h es a f e t ya n dl i q u i d i t y t h i sa s s a ye s t i m a t e st h eo p t i m a lp o r t f o l i os h a r e sa m o n gt h em a i nc u r r e n c i e sa n da s s e t s t o a s s e s st h ec o m p o s i t i o no fc u r r e n c yi no u rc o u n t r y , w cf i r s ta n a l y z et h ef e a t u r e so fc o m p o s i t i o n i ng l o b a la n de s p e c i a l l yo fd e v e l o p i n gc o u n t r i e sa n dc o m eo u tw i t ht h eo v e r a l le s t i m a t i o no ft h e c u r r e n c yc o m p o s i t i o ni nc h i n a t h e nt h ea s s a yu s e st h em e a n v a r i a n c ef r a m e w o r k t h a tc o m e s f r o i mm a r k o w i t zp o r t f o l i os e l e c t i o nt h e o r y , c o m b i n i n gc o n s t r a i n s o ft h ec o m p o s i t i o no f i n t e m a t i o n a it r a d ea n de x t e r n a ld e b t t h i sf r a m e w o r ki su s e dt oe s t i m a t et h eo p t i m a lc u r r e n c y s h a r ei no u rc o u n t r i e s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t oa n a l y z et h ea s s e tp o r t f o l i o ，s o m ea s s e t t v p e sa r ed i s c u s s e da sas h i f tf r o mu st r e a s u r yb o n d s f o re x a m p l e ，t h ei n v e s t m e n ti nb l u ec h i p s t o c ko fd e v e l o p e dc o u n t r i e si so n eo p t i o na n dt h ei n c r e a s i n gh o l d i n go fg o l dr e s e r v e si s t h e o t h e r i nt h ee n dw eg i v eo u tp r o p o s a lo nt h em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ： d i v i d i n gt h er e s e r v ea s s e t si n t ol i q u i d i t ym a n a g e m e n ta n da c t i v em a n a g e m e n t b yl i q u i d i t y m a n a g e m e n t ，w em a i n t a i nt h el i q u i d i t ya n ds a f e t yo fr e s e r v ea s s e t ；b ya c t i v em a n a g e m e n to f p r o f e s s i o n a li n s t i t u t i o n ，w eg e tt h eh i g hr e t u r n 2 摘要 k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；m u l t i p l i c a t i o n ；o p t i m i z e dd i s p o s i t i o n ；c u r r e n c ys t r u c t u r e m a n a g e m e n t ；p o r t f o l i os t r u c t u r em a n a g e m e n t ； 3 独创一性声明 秉承祖国优良道德传统和学校的严谨学风郑重申明j 本人所呈交的学位论文是我 个人在导师指导下进行的研究芏作及取得的成果0 尽我所知，除特别加以标注和致谢 的地方外，：论文中不包含其他人的研究成果与我一同工作的同志对本文所研究的工 作和成果的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并已致谢。 本论文及其相关资料若有不实之处j 一由本入承担一切相关责任 论文作者签名： j a 。 加移年4 一月羊日 学位论文使用授权声明 本人么：堑三枉导师的指导下创作尧成毕业论支本人已通过论文的答辩l 并已经在西安理工大学申请博士- 硕士学位：本人作为学位论文著作权拥有者，同意 授权西安理工大学拥有学位论文的部分使用权，+ 即- 一1 ) 已获学位的研究生按学校规定 提交印刷版和电子版学位论文，学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究生 上交的学位论文，一。可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索；2 ) 。为 教学和科研目的，学校可以将公开的学位论文或解密后的学位论文作为资料在图书馆、 资料室等场所或在校园网上供校内师生阅读浏览。 本人学位论文全部或部分内容的公布( 包括刊登 授权西安理工大学研究生部办 理。+ ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明 论文作者签名。 盈垂 2 ：导师签名： c 溜争妒厅谢 绪论 1 绪论 1 1 研究背景及意义 2 0 0 6 年2 月底，中国的外汇储备在一举攀上全球外汇储备规模第一的位次以后，又 在剩下的不到9 个月时间内，一路飙升，接近年底的时候，终于在全球惊讶的注视中一举 冲过了万亿大关。对于中国来说，这笔庞大的国民财富固然是中国经济实力增长的有力体 现，也是中国应对紧急情况下的对外贸易需要和偿还对外借款的有力保证，令人喜悦，但 是它带来的问题也同样让人烦恼。 伴随着外汇储备的快速蹿升，新增的外汇储备给央行带来了种种现实难题。由于实行 强制结售汇制，央行被迫买入大量外汇，向市场释放了大量基础货币，而为了减少流动性 过剩，又不得不发行央行票据、两度加息、三调准备金率，为调节内外经济、央行陷入首 尾难顾的尴尬境地。从国际金融体系来看，巨量的外汇储备也使中国经济增长的已有成果 和未来命运承受巨大的美元汇率风险。 由公开数据显示，外汇储备从零到1 0 0 0 亿，中国大约用了1 6 年时间( 从1 9 8 0 年到 1 9 9 6 年) ，而第二个1 0 0 0 亿，则用了5 年时间( 从1 9 9 6 年到2 0 0 1 年) 。从2 0 0 4 年开始， 每年的外汇储备增加则都在2 0 0 0 亿以上。目前仍以每个月2 0 0 亿美元的速度增长。按照 这样的增长速度，我国在2 0 0 8 年第二季度外汇储备将超过1 5 万亿美元，在2 0 1 0 年底则 将突破2 万亿美元。如果能够预见储备增长收敛于一个峰值，那么外汇储备的管理问题倒 不是那么令人忧虑，但显而易见的事实是，现在难以判断中国外汇储备规模今后三五年可 能达到何种惊人的程度。 一年来，中国的学界和政界几乎达成共识：鉴于目前的外汇储备规模，中国不应该将 所有的外汇储备放在一家机构手中，同时，也不应该再将它所有的“鸡蛋”放在相似度太高 的篮子里。目前中国的外汇储备是央行依据中国人民银行法，通过国家外汇管理局进 行管理。其中6 0 以上的外汇储备用于投资美国国债，其收益率大致在3 5 左右，虽然 比国内的投资收益率和银行贷款收益率要高，但与2 0 0 6 年美国全部基金公司平均收益率 1 0 5 相比，差距在2 3 倍。 如何更加妥善地用好万亿外汇储备? 这是目前金融界关注的焦点。从中央银行的层面 上来看，已逾3 万亿元的央行票据余额意味着巨额的应付利息，而利息的支付会使央行面 临更大的流动性过剩压力，使本来已经很严重的宏观经济管理困难进一步积累；从国家的 层面上，目前平均5 的外汀：储备收益率，低于外国在华资本平均2 0 的收益率，这便意 味着巨额的财富浪费。因此，调整外汇储备结构，改善投资收益率，优化储备配置，已成 为我国当下迫切需要解决的问题。 1 2 国内外研究情况 关于外汇储备管理问题，西方经济学者起步较早。国际上很多学者己经提出了许多关 西安理工大学硕士学位论文 于外汇储备币种结构确定的理论并建立多种模型。但是这些理论和模型都有一定的局限 性。例如海勒一奈特模型从国际储备的特点和职能去研究各种储备货币的比例，讨论一国 的汇率安排与贸易结构对储备币种分配的影响。但是该模型不能解决外汇储备币种应该 怎样分配这一问题；另外，外债结构是影响发展中国家储备币种结构的主要因素之一，该 模型缺乏对外债这一因素的考察。还有该模型仅仅从中央银行执行储备职能的偏好上进行 分析，完全没有考虑各种储备货币之问的收益率与风险，实际上，中央银行在持有外汇储 备时，或多或少总要考虑其风险与收益的变化n 1 。杜利模型它对现实的模拟只是一种近似 的估计，一些解释变量的数据都是近似的数据，误差可能极大。 国内学者在这方面做定性研究的成果基本上都认为我国目前的外汇储备，应当注重在 管理方面要提高效率，减少损失。特别是在外汇储备质量管理方面，更要考虑多种因素， 调整外汇储备结构，规避汇率风险。如：熊连庆指出要明确我国外汇储备管理的目标，保 证外汇储备的安全性、流动性和盈利性统一。外汇储备在构成上要遵循风险分散化和资产 多样化的原则，及时调整币种结构。选择适当的投资业务，提高储备的收益率。胡燕京， 高向艳提出改善外汇储备的币种结构和流动性结构：一方面在币种结构安排方面要努力实 现多元化布局，避免过分依赖某一种货币带来的汇率风险( 中国外汇储备主要有美元、日 元和欧元三种等三种币值，美元约占外汇储备的8 0 ，如果过分依赖美元，则在美元贬值 时面临“储备缩水 的风险n ，；另一方面，改善我国外汇储备的流动性结构，使短期储备 资产与长期储备资产能够得以合理的匹配，所以应密切注意汇率的变化，及时调整各种结 构的比例。傅波通过分析得出我国目前外汇储备的很大部分都是由外债转化而来的，而这 部分外债主要是美国国库券，单一的资产结构使我国的外汇储备面临较大的收益风险。在 确定我国外汇储备的币种结构时，应采取多样化策略，按照我国进口付汇和偿还外债付汇 的币种结构来安排储备货币的构成比例，同时，也密切关注货币汇率的变化，根据软硬货 币的相对变化及时调整1 。邝国权分析指出外汇储备管理的运营过于强调安全性和流动 性，忽视了参考合理基准的收益目标一般情况下，外汇储备的管理应当以安全性、流动性 为基础，适当兼顾收益性5 1 。 定量研究成果不多，原因有两个：( 1 ) 我国外汇基础数据匾乏，难以获得足够的储备 资产收益率数据：( 2 ) 对西方的现代投资理论了解不多，未能结合我国外汇储备的实际情 况进行深入研究。易江、李楚霖将资广：组合风险最小化的理论应用于外汇储备安全增值问 题的研究，在允许卖空和不允许卖空两种情景下导出实现外汇储备最优组合的方法，并利 用实际数据进行了分析。朱淑珍利用，弓克维兹的组合投资理论，以美元为基准，考察几种 具有代表性的国际货币的风险收益情况，分析了中国的外汇储备的风险有效边界曲线，同 时给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议6 1 。宋铁波、陈建国综合考虑贸易结构、 外债结构、储备货币的风险收益及我i q 的汇率制度对外汇储备币种组合的影响，综合因素 得出外汇储备币种分配7 1 。王红夏综合运用组合投资理论、海勒一奈特模型和杜利模型对 我国外汇储备币种进行分析，得出我i 目合理的储备币种结构8 。 2 绪论 通过对这些论述的概括总结，笔者认为，关于于外汇储备结构问题，更多的是定性的 研究，在政策以及现状方面提出问题，并给予相应的建议。定量研究中，主要问题是没有 能结合影响储备货币币种的各个因素综合研究，得到的结论未免有些片面；或者综合考虑 的过程中，对数据分析有些模糊，没有分清界限，得到的结果可能存在误差。 1 3 研究方法 本文的写作是文字叙述与数学计算相结合，以西方的经济理论、数学模型为基础，以 我国目前面临的情况为依据，理论联系实际，在对外汇储备币种结构及资产结构管理综合 评价的基础上，结合大量的统计数据，通过图表描述、建立数学模型等方法进行分析，综 合考虑影响我国外汇储备币种结构及资产结构各方面的因素，通过定量分析得出相应的结 论。 与国内相关领域已有的其他研究成果相比，本文特点在于国内外主流思想外提出不同 的意见。定性与定量两方面相结合，综合考虑了7 个方面的因素，做出了评价。在定量分 析方面，对数据进行了更进一步的分析。在自己结论的基础上，结合中国特殊国情提出若 干针对性建议。 1 4 研究内容 本文是针对近年来我国外汇储备过高现象，以外汇储备结构作为研究对象，从币种结 构和资产结构两方面分析我国外汇储备结构体系，探讨最优化外汇储备币种结构、优化外 汇储备资产结构以及如何有效利用外汇储备的几种可行性分析，从而为外汇储备积极管理 提供了理论和政策型建议。 本文共分为七章，具体内容如下： 第一章，绪论。本章主要对本文写做的背景依据、研究内容及研究方法做一个简要的 说明。 第二章，外汇储备理论概述。本章就目前国内外对于外汇储备最优结构理论，多元化 的外汇储备理论以及各国外汇储备管理体系进行了全面的概述。 第三章，我国外汇储备现状及结构特征分析。本章主要就全球外汇储备现状及我国目 前外汇储备现状进行分析，并就我国外汇储备结构特征从4 个方面进行详细分析。为接下 来的外汇储备结构研究做出铺垫。 第四章，我国外汇储备币种结构优化配置分析。结合西方关于外汇储备币种结构的理 论，通过分析选择货币的收益率数据，以及我国近几年的外贸情况、外债结构、汇率制度、 各国经济发展水平、对外直接投资、特别提款权等综合各方面的影响后得出结论。并结合 我国目前情况，分析我国外汇储备应怎样进行币种选择。构建出适合我国国情的币种结构 组合。 第五章，我国外汇储备资产结构优化配置研究。从债券类资产和黄金储备类资产两个 方面进行分析，研究适合我们有效投资组合的资产组合配置。 3 西安理工大学硕士学位论文 第六章，我国外汇储备有效利用研究。针对我国目前的外汇储备情况，结合自己的结 论提出确保我国外汇储备结构合理的一些建议。 第七章，结论。主要包括本文的研究工作、研究结论，以及后续研究展望。 4 外汇储备理论综述 2 外汇储备理论综述 2 1 外汇储备结构理论综述 2 1 1 国际外汇储备结构理论综述 在国际上对于外汇储备的结构研究，主要集中于币种结构的研究。h e l l e r 和 i , ：n i g h t ( 1 9 7 8 ) 从影响因素角度较早开始系统地研究外汇储备币种结构，认为汇率安排和贸 易收支结构是决定一国外汇储备的重要因素。但早期外汇储备币种结构研究主要是沿用传 统的m a r k o w i t z 资产组合模型，将外汇储备资产看作财富的贮藏手段，中央银行作为投 资者，通过资产分散化，尽可能在降低风险的同时实现组合资产价值最大化9 1 。b e n b a s s a t ( 1 9 8 0 ) 就利用这种方法估算出了以色列的最优储备结构 1 0 1 d o o l e y ( 1 9 8 7 ) 认为，资产 组合框架主要适用于分析官方的净国外资产，而不适用于总的外汇储备，并用9 3 个发展 中国家的数据进行了实证分析，证明外汇储备币种结构主要受交易动机影响。d o o l y 、 l i z o n d o 和m a t h i e s o n ( 1 9 8 9 ) 用1 9 7 6 1 9 8 5 期间5 8 个国家的外汇储备币种结构数据估计 了交易动机模型，进一步发现：( 1 ) 外汇储备币种结构主要受所盯住的货币、主要贸易伙 伴和外债结构影响 1 1 1 1 1 2 1 ( 2 ) 交易动机在各国外汇储备币种管理中所占的重要程度是不 同的。r o g e r ( 1 9 9 3 ) 研究发现，大多数工业化国家的外汇储备币种结构变化主要与外汇 市场公开市场干预有关，而不是资产组合的结果。e i c h e n g r e e n ( 1 9 9 8 ) 利用数据实证分析 了各国国内生产总值和国际贸易相对规模对全球外汇储备币种结构的影响，发现长期内这 种影响确实存在，但短期内则不存在1 1 3 1 。e i c h e n g r e e n 和m a t h i e s o n ( 2 0 0 0 ) 进一步验证 了一国的贸易对象、外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储 备币种结构的影响，发现各国的外汇储备币种结构具有历史延续性，所有影响因素只能渐 进地发生作用t 1 4 1 e 随着汇率制度的逐步确立和完善，及外汇储备规模的不断增加，如何在满足流动性和 清偿力要求后增加外汇储备的收益性又一次成为讨论的热点。s r i c h a n d e r ( 1 9 9 9 ) 采用模糊决 策理论论证了决策外汇储备币种的方法。e l i a s ，r i c h a r d ，g r e g o i i o s ( 2 0 0 6 ) 采用动态均值 方差模型得出了存在交易成本的情况下的外汇储备的最优币种结构。 2 1 2 国内外汇储备结构理论综述 在国内学者中陈建国、谭戈( 1 9 9 9 ) 运用均值方差方法推导了储备资产组合的有 效边界，然后通过求得反映货币当局偏好的经验函数，确定了使得效用最大化的储备资产 结构。这种分析方法的缺点在于假设条件过强，如果储备资产的价值不是随机波动而是服 从某种有规律的趋势，或者货币当局的行为模式并非严格遵守效用最大化，那么这种分析 方法的结论就很难成立。马杰、任若恩、沈沛龙( 2 0 0 1 ) 利用了同样利用m a r k o w i t z 的 均值方差理论建立了一个非线性数学模型，来确定外汇储备的最佳结构，展开了结构 管理定量分析进一步拓展。但是，他们假设把外汇储备的币种数量确定为有限个，没有明 5 西安理工大学硕士学位论文 确的给出一个持有数量的具体计算方法；同时，他们的分析也没有指出应当如何在实际中 运用这一结论。欧阳芳，余其昌( 2 0 0 1 ) 通过对我国外汇储备在来源与币种两方面的分析， 着重探讨了欧元诞生后，我国外汇储备结构的变化情况，他们根据资产选择理论，综合各 项对币种结构产生影响因素的分析，得出了我国外汇储备币种的适宜分配比例。张文政、 许婕颖( 2 0 0 5 ) 介绍了海勒奈特模型与杜利模型在中国外汇储备的币种权重选择中的应 用。在海勒一奈特模型与杜利模型中关于一国j , i - ，l 储备币种结构的选择中，作者分别考虑 了贸易结构、外债结构、汇率制度以及各国货币的地位等因素对外汇储备选择的影响。何 帆、张明( 2 0 0 6 ) 认为，在外汇储备的资产结构方面，过分偏重美国国债投资、忽视了美 国机构债、企业债、股权投资及黄金投资，过分偏重安全性和流动性，忽视了收益性，从 而在投资方面存在较大的效率损失。因此，中国应该进行外汇储备的资产调整，降低投资 于美国国债的比率，提高投资于美国股权，美国机构债和企业债，以及黄金的比率。但是， 作者并没有测算调整的具体比率，以及调整后带来的改变。 2 2 外汇储备管理理论综述 在外汇储备管理理论方面，我国学者从不同的方面提出了外汇储备结构管理的建议。 其中何帆( 2 0 0 5 ) 认为，中国的外汇储备管理应遵循积极管理的原则，中国外汇储备的积 极管理应该考虑以下几个方向：( 1 ) 由短期投资转变为长期投资。因此，必须超越外汇储 备消极管理的框架才能找到优化储备资产结构的途径。( 2 ) 中国政府面临提升经济竞争力 的长期课题。提高中国的经济竞争力，有必要从国外获得更多的市场、资源和关键能力， 外汇储备投资应该着眼于提升本国企业国际竞争力，优化产业结构，支持具有竞争力的大 型企业扩大海外投资，并购国外战略性资产。( 3 ) 作为全球制造业大国，中国在重要资源 市场缺乏定价能力。这与中国自身资源相对匮乏，以及缺乏战略物资储备有密切关系。中 国应该立足相对充足的外汇储备，建立与中国庞大制造业相称的战略物资储备，扩大对全 球大宗商品交易的参与。钟伟( 2 0 0 6 ) 认为，中国应该构建新型的外汇储备管理体系，这个 体系至少应包含三方面的内容：( 1 ) 动态地界定中国外汇储备的适度规模，并进而确定富 余储备规模。( 2 ) 从国家战略的高度考虑富余储备的多元化运用渠道，目前的相关讨论主 要集中在以下五方面：运用富余储备投资于对国民经济持续发展具有决定性意义的大宗战 略物资，尤其是能源、黑色和有色金属等战略资源；运用富余储备推进国有企业的技术改 造；运用富余储备推进国有金融机构的改革；运用富余储备大力引进一批高层次的、具有 国际水准的海外华人科学家团队；运用富余储备填充社会保障资金的巨大缺口。( 3 ) 确定 储备决策、执行和同常管理机构的框架。目前中国的外汇储备管理框架，基本是央行依据 中央银行法负责储备的经营管理，日常管理则由外汇管理局进行。这样极其简约的储备管 理方式显然不能适应力- 亿美元储备的管理决策。因此需要对管理体系予以创新。 6 外汇储备理论综述 2 3 各国外汇储备及我国管理体系综述 2 _ 3 1 新加坡、挪威多层次储备管理体系 新加坡和挪威的储备管理体系是由财政部主导或财政部和中央银行共同主导，由政 府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理的多层次的储备管理体系“钉。 1 新加坡的储备管理体系 新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的新加坡政府投资公司( g i c ) + 淡马 锡控股( t e m a s e k ) + 新加坡金融管理局( m a s ) 体系。新加坡实行积极的外汇储备管理战 略，所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多 余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外 汇储备投资收益水平。2 0 世纪7 0 年代以来，由于新加坡经济增长强劲、储蓄率高、以及 鼓励节俭的财政政策，新加坡外汇储备不断增加。新加坡政府在对经济前景进行评估之后， 确认国际收支平衡将保持长期盈余。为了提高外汇储备的投资收益，政府决定改变投资策 略，减少由新加坡金融管理局投资的低回报的流动性资产，允许外汇储备和财政储备投资 于长期、高回报的资产。如， 新加坡金融管理局( m a s ) 即新加坡的中央银行，是根据1 9 7 0 年新加坡金融管理 局法于1 9 7 1 年1 月1 日成立的。m a s 持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇 市场和作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司 ( g i c ) 和淡马锡控股负责。1 9 8 1 年5 月新加坡政府投资公司( g i c ) 成立。g i c 主要负责 固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合，主要追求所管理 的外汇储备保值增值和长期回报。淡马锡控股是另一家介入新加坡外汇储备积极管理的企 业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从上世纪9 0 年代开始，淡马锡利 用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1 0 0 3 亿新元。就对外 汇储备积极管理而言，发挥主导作用的为新加坡财政部。g i c 与淡马锡所管理的不仅仅是 新加坡的外汇储备，也包括新加坡历年累积的财政储备( 主要由g i c 管理) 。g i c 和淡马 锡都为新加坡财政部全资拥有。 2 挪威的储备管理体系 挪威外汇储备的管理采用的是财政部和挪威央行( n o r g e sb a n k ，以下简称n b ) 联合 主导下的挪威银行投资管理公司( n b m ) + 挪威银行货币政策委员会的市场操作部 ( n b m p m o d ) 体制。挪威也实行外汇储备积极管理的战略，挪威是世界第三大石油净出口 国，随着石油收入的快速增长，挪威于1 9 9 0 年建立了政府石油基金。外汇储备的积极管 理开始被提到议事同程上来。财政部对石油基金的管理负责，但石油基金的管理运作被委 托给挪威银行。就财政部而言，其责任主要在于制定长期投资策略，确定投资基准，风险控 制，评估管理者以及向议会报告基金管理情况。而中央银行则是按照投资要求具体进行石 油基金的投资操作，以获取尽可能高的网报。 7 西安理工大学硕士学位论文 成立于1 9 9 8 年的n b m ，是挪威央行下属的资本管理公司，它的成立奠定了今天挪威外汇 储备积极管理的基本架构。它不介入一般的银行业务，其主要任务是履行其作为投资管理 者的职能，发挥其作为机构投资者的优势，对外汇储备进行积极管理。2 0 0 0 年n b m 进行了 小规模的指数和加强指数投资。从2 0 0 1 年起，一些组合已经开始投资于股票，2 0 0 3 年开始， 又投资于没有政府担保的债券，从而使基金资产组合更加多元化，投资的持有期限较以前 也有所延长。挪威银行货币政策委员会的市场操作部主要负责外汇储备的流动性管理，其 职能类似于中国国家外汇管理局的储备管理司。 除上述国家外，韩国也建立了财政部+ 韩国银行+ 韩国投资集团( k o r e ai n v e s t m e n t c o r p ) 这种多层次的储备管理体系7 1 。 2 3 2 美国、日本双层次的储备管理体系 美国和日本采取由财政部和中央银行共同管理外汇储备的管理体系。 1 美国的储备管理体系 美国的储备管理体系由财政部和美联储共同进行，美国的国际金融政策实际上是由美 国财政部负责制定的，美联储则负责国内货币政策的决策及执行。在外汇储备管理上，两 者共同协作，以保持美国国际货币和金融政策的连续性。事实上，从1 9 6 2 年开始，财政部 和美联储就开始相互协调对外汇市场的干预，具体的干预操作由纽约联储银行实施，它既 是美联储的重要组成部分，也是美国财政部的代理人。从2 0 世纪7 0 年代后期开始，美国财政 部拥有美国一半左右的外汇储备，而美联储掌握着另一半。 美国财政部主要通过外汇平准基金( t h ee x c h a n g es t a b i l i z a t i o nf u n d ) 来管理外汇 储备。其管理过程是：( 1 ) 早在1 9 3 4 年，美国黄金储备法即规定财政部对e s f 的资产有 完全的支配权。目前e s f 由三种资产构成，包括美元资产、外汇资产和特别提款权，其中外 汇部分由纽约联储银行代理，主要用于在纽约外汇市场上投资于外国中央银行的存款和政 府债券。( 2 ) e s f 在特殊情况下还可以与美联储进行货币的互换操作从而获得更多的可用 的美元资产。此时，e s f 在即期向美联储出售外汇，并在远期按照市场价格买回外汇。( 3 ) e s f 所有的操作都要经过美国财政部的许可，因为财政部负责制定和完善荚团的国际货币 和国际金融政策，包括；, l - t e 市场的干预政策。此外，美国0 1 - 汇稳定基金法要求财政部 每年向总统和国会提交有关e s f 的操作做报告，其中还包括财政部审计署对e s f 的审计报 告。 美联储主要通过联邦公开市场委员会( f e d e r a lo p e nm a r k e tc o m m i t t e e ) 来管理外汇储 备，并与美国财政部保持密切的合作。其管理过程是：( 1 ) 美联储通过纽约联储银行的联 储公开市场账户经理( t h em a n a g e ro f t h es y s t e mo p e nm a r k e ta c c o u n t ) 作为美国财政部和 f o m c 的代理人，主要在纽约外汇市场上进行外汇储备的交易。( 2 ) 美联储对外汇市场的干 预操作的范围和方式随着国际货币体系的变化而变化。这可分为三个阶段，第一阶段是布 雷顿森林体系时期，联储更多的是关注黄金市场上美元能否维持平价，而不是外汇市场。 第二阶段是1 9 7 1 年之后，浮动汇率制度丌始形成，美联储开始积极干预外汇市场，当时的 8 外汇储备理论综述 主要手段是和其它国家央行的货币互换的方式。第三阶段是1 9 8 5 年广场协议之后，美 联储对外汇市场的干预很少使用货币互换，而是采取直接购买美元或外汇的方式进行舳。 2 日本储备管理体系 日本财务省在外汇管理体系中扮演战略决策者的角色。日本的储备管理体系由财务省 负责，根据日本外汇及对外贸易法的规定，财务相为了维持日元汇率的稳定，可以对 外汇市场采取各种必要的干预措施。而r 本银行根据日本银行法的规定，作为政府的 银行，在财务相认为有必要采取行动干预外汇市场时，按照财务省的指示，进行实际的外 汇干预操作u 。 日本银行在外汇管理体系中居于执行者的角色。一旦开始进行对外汇市场的干预，所 需资金都从外汇资产特别账户划拨。当需要卖出外汇时，日本银行主要通过在外汇市场上 出售外汇资产特别账户中的外汇资产来实现；当需要买进外汇时，所需要的日元资金主要 通过发行政府短期证券来筹集。通过大量卖出日元、买进外汇的操作所积累起来的外汇资 产又构成了日本的外汇储备。日本银行的外汇市场介入操作通常在东京外汇市场上进行， 如有必要，日本银行也可向外国央行提出委托介入的请求，但介入所需金额、外汇对象、 介入手段等都仍由财务大臣决定。日本银行主要通过金融市场局的外汇平衡操作担当，以 及国际局的后援担当两个部门来实施外汇市场干预。其中外汇平衡担当负责外汇市场分析 及决策建议，并经财务省批准，而后援担当则负责在财务省做出决定后，进行实际的外汇交 易。( 见表2 - 1 ) 除了美国和同本采取双层次的外汇储备的管理体系以外，世界上还有许多其它国家和 地区也采取同样的管理体系，如英国、香港等伽1 。 表2 - 1 ：新加坡、挪威、美国、日本四国外汇储备管理体系的特点比较 ( t a b l e2 - 1 ：t h ec o m p a r i s o no ft h ei n t e r n a t i o n a lm a n a g e m e n ts y s 2t e n t so fs i n g a p o r e ，n o r w a y ；u s a n d j a p a n ) 项目决策机构操作机构管理目标 新加坡金融管理局 ( m a s ) 、新加坡政府投 金管局追求流动性、政 新加坡财政部府投资公司和淡马锡控 资公司( g i c ) 、淡马锡 控股( t e m a s e k ) 股追求长期同报 挪威银行投资管理公司挪威银行投资管理公司 ( n b m ) 、挪威银行货币追求收益性、挪威银行 挪威财政部、挪威银行 政策委员会的市场操作货币政策委员会的市场 部( n b m p m o d )操作部追求流动性 美国 财政部 关联储、纽约联储银行流动性、安全性 日本 财务省 日本银行 中度流动性、安全性 2 3 3 我国单一层次的储备管理体系 我国的外汇储备管理体系是由央行依据中央银行法，通过国家外汇管理局进行储 备管理，实际上是由央行独立进行战略和操作层面的决策，在储备管理体系中财政部没有 9 西安理工大学硕士学位论文 发挥主导作用，也没有成立专门的政府投资公司进行外汇储备的积极管理，因此属于单一 层次的储备管理体系。各主要经济体的实践表明，由财政部决策的、央行执行的双层储备 管理体系；和由财政部主导或财政部和中央银行共同主导，并且建立政府所属的投资管理 公司进行积极的外汇储备管理，这种多层次的储备管理体系是不言而喻的储备管理基础。 目前由央行独立进行战略和操作层面的决策当然会带来灵活性，但也会带来弊端。一 是使得汇率政策和货币政策之间的冲突无法避免，央行从2 0 0 2 年开始发行票据对冲外汇占 款，目前央行票据占外汇储备的比重已从2 0 0 3 年的1 9 上升蛩j 2 0 0 6 年第一季度的近9 4 ， 央行货币政策日益严重地受到汇率政策的牵制，往往难以取舍。二是巨大的储备规模决定 了其运用必须实现国家战略目标，而单纯从央行角度进行相关决策，缺乏达到和实施上述 战略的基础。因此，我们应该借鉴国外储备管理的经验，不断完善我国的储备管理体系， 优化我国外汇储备，进行合理的配置“。 2 4 小结 本章主要对外汇储备的相关理论进行了综述，包括外汇储备的结构理论、外汇储备的 管理理论以及多元化的外汇储备理论，接着对其他各国在外汇储备管理方面的相关体系进 行了概述，以上理论对接下来我国外汇储备如何合理配置启动一定的铺垫及指导作用。 1 0 我目外汇储备现状厘蛄构特征分析 3 我国外汇储备现状及结构特征分析 3 1 外汇储备现状分析 近年来，发展中国家、新兴市场经济体和产油国的外汇储备普遍持续快速增长。据国 际货币基会组织统计，截至2 0 0 7 年一季度末，全球外汇储备规模达53 0 万亿美元，是 1 9 9 5 年的38 1 倍。其中，发展中国家储备增长远快于发达国家，占全球的比重从上世纪 9 0 年代初的1 3 提高到2 3 ；亚洲经济体储备增长尤为显著，在全球储备排名前1 0 位中 占据了8 席，分别是中国、日本、中国台湾、韩国、印度、香港、新加坡和马来西亚。此 外，俄罗斯等石油出口国近年来获取了可观的能源出口收入，外汇储备也显著增加。全球 外汇储备结构格局发生了新的变化。 3 1 1 全球外汇储备现状 2 0 0 5 年1 2 月2 1 日，国际货币基金组织( i m f ) 首次发布的全球外汇储备货币构成季度 报告( c o f e r ) 显示，2 0 0 5 年第三季度全球外汇储备突破4 万亿美元，达到4 0 4 万亿美元， 截止2 0 0 7 年第一季度，全球外汇储备达到53 0 亿美元。在亚洲金融危机期问的1 9 9 8 年 底，世界外汇储备规模才只有16 4 万亿美元，不到9 年的时间里增长了近2 3 倍。期问 世界外汇储备区域结构、货币结构、资产结构和期限结构等发生了较大的变化，即储备格 局发生了一些结构性变化。 第一，世界外汇储备急剧增长，增速令人惊讶。在1 9 9 5 年，世界外汇储备总规模才 只有1 3 9 万亿美元，2 0 0 1 年突破了2 万亿美元，2 0 0 5 年又突破了4 万亿美元，2 0 0 7 年 突破5 万亿美元( 见图3 一1 ) 。 单位：万亿美元 数据来弹：i m f s t a t i s t i c s d a p a r l m e m c o f e rd 啦b a h3 - l 丁 i ：界外汇储备增妊分稚幽 c h a r t3 i t h e g r o w t h d i s t r i b u t i o n m a d o f t h e w o r l df o m i g n e x c h 蛐g e r e s e r v e 西安理工太学硕士学位论文 第二，世界外汇储备的分布结构出现了明显的变化。一方面包括中国大陆在内的发 展中经济体外汇储备总规模在2 0 0 4 年超过了包括亚洲四小龙在内的2 9 个发达经济体的总 外汇储备。另一方面，东亚地区的外汇储备份额已经占全球的7 0 以上。目前，东距地区 已经累积了约28 万亿美元的外汇储备。其中仅日本、中国大陆、韩国和香港就占了世界 外汇储备总规模一半以上。2 0 0 7 第一季度，全球外汇储备约增加02 6 4 万亿美元，而同 期中国大陆外汇储备约增加0 1 3 6 万亿美元，占全球外汇储备增量的5 1 。随着油价的持 续上涨，中东地区和俄