（企业管理专业论文）实物期权在我国企业并购定价中的应用.pdf

i 摘摘 要要 目标企业价值评估是并购交易程序中至关重要的一个环节， 同时也是并购风险最 为集中的领域之一。并购活动所蕴含的巨大不确定性为实物期权提供了用武之地。论 文基于实物期权思想，提出一种新的价值评估方式：目标并购企业价值等于传统评估 方法下企业价值与主并方所获期权价值之和。 文章认为并购活动具有五大期权特征： 不确定性并购活动所处市场环境和政 策环境处于动态变化之中；可延迟性为控制风险，并购决策通常存在一段滞延期 以观察相关外部环境演变趋势；可调整性并购投资被阶段化，并购发起方可以扩 大或收缩投入规模；可逆性并购方决策自由，具有暂停和取消投资的权利；衍生 性并购促使资本合理流动和优化，可以构筑企业纵深发展的平台。这些特征与实 物期权的多样化相耦合，使实物期权思想于并购领域的应用成为可能。基于此点，文 章提出了并购期权识别的两条基本原则：充分性和主要性。前者指并购交易中灵活性 的充分挖掘，是着眼于期权识别的广度；后者则是对并购活动影响最大的实物期权类 型的关注，着眼于期权识别的深度。 同时，文章重点介绍了期权价值计量的二叉树模型，认为其更易理解和推广，可 适应于多种期权价值的评价， 并以一个模拟案例演示了二叉树模型的具体应用。 最后， 文章分析了实物期权思想对决策人员的启示和其在国内应用前景。 本文分为两大部分：第一部分为引言；第二部分为正文，由五章构成。引言通过 分析 2004 年中国十大并购事件，引出了目标企业价值评估课题。正文第一章对并购 的相关概念及作用进行阐述以界定本文研究范围；第二章简要回顾资产定价相关理 论，提出实物期权在价值评定领域的应用；第三章具体阐述实物期权理论研究背景， 并提出并购的五大期权特征；第四章提出了期权识别原则，并进行案例分析；第五章 为文章结论和对实物期权于中国应用的展望。 关键词：关键词：并购 企业价值 实物期权 期权识别 二叉树模型 ii abstract the valuation of target enterprise is a crucial step in m deferredthe decision for m amendablephasing the investments, the sponsor can expand or shrink the scale of investment; reversible the sponsor is entitled to suspend or cancel the whole investment; derivativem the latter of which emphasizes the special type of real option. then, the paper introduced the binomial model for valuating option, which is recommended for its adaptability and furthermore is demonstrated through a simulated case. the paper had two major parts: the foreword; the text comprising five chapters. the forewords put forward the subject for valuating corporate value after analyzing the top ten m the second chapter analyzed the traditional methods, bringing out the real option method; the third chapter expounded real option theory and five remarkable characteristics in m the fourth chapter brought out the principles for option identification and provided a case based on binomial model; the fifth chapter was the conclusion and analyzed the challenges of the application for real option in china. keywords: merger and acquisition corporate value real option option identification binominal model 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 引引 言言 在全球范围内，并购已经成为企业扩大规模、增强实力的重要手段。以企业为中 心的重组并购浪潮正在迅速提升为以产业为中心的价值链整合过程， 在中国这一新兴 市场上，并购浪潮也正此起彼伏。 全国工商联并购公会、全球并购研究中心和中国并购交易网评选出 2004 年中国 “十大并购事件” ，如下所示 ： （1）英国汇丰银行入股交通银行 （2）联想集团收购 ibm 的 pc 业务 （3）美国 ab 集团、南非 sab 集团争购哈尔滨啤酒 （4）上汽集团收购韩国双龙汽车 （5）哈药集团与哈药股份的重组 （6）日本朝日啤酒及伊藤忠商社入股康师傅 （7）华源集团收购北京医药集团、鲁抗集团 （8）百联集团整合上市公司 （9）中信证券、吉富公司争购广发证券 （10）美国亚马逊 7500 万美元收购卓越网 分析上述并购事件，我们发现现阶段我国企业并购活动发生了重大变化，呈现出 如下新特点： （1）产业整合，构建企业集团航母 在国资委大力推动下，围绕突出主业、增强企业核心竞争力、强强联合的重组造 舰运动愈演愈烈，成为中国企业 2004 年并购的重要看点。百联集团整合上市公司入 选十大并购事件，首先因为它是我国首例上市公司间的吸收合并案而夺人眼球。之后 百联集团通过股权行政划拨方式收购上海第一百货、 华联商厦、 华联超市、 友谊股份、 物贸中心 5 家上市公司相关股权，一举成为这 5 家上市公司的实际控制人。其次，这 些并购活动将使百联集团拥有总资产 284 亿元，净资产 84 亿元，拥有多家知名企业 资料来源于中国并购交易网（www.mergers-） 2 和遍布全国 23 个省市的近 5000 家营业网点， 成为一个涵盖百货、 标准超市、 大卖场、 便利店、购物中心、专业卖场的一个特大型流通产业集团。 同样，华源集团控股改制后的北京医药集团、夺得国内四大抗生素企业之一鲁抗 集团控股权的一连串收购行为，不仅完善了其产业链，而且完成了华源南北中西的城 市布局，其倾力打造的医药航母日趋成型。 这表明为应付国际国内两个市场的激烈竞争， 我国企业不约而同的选择了同业并 购或混和并购这种迅速取得战略竞争优势的方式。 并购正日益成为国内企业一种经常 使用的资源整合手段。 （2）跨国并购，积极应对国际竞争 2004 年并购浪潮最大的特点是我国企业并购有进有出，积极利用国际产业资源。 联想收购 ibm 包括 thinkpad 品牌在内的 pc 业务被视为本年度惊天大案。在并 购了显赫的 ibm 个人电脑业务后，联想有望成为仅次于戴尔和惠普的全球第三大 pc 制造商。 中国上海汽车工业（集团）总公司击败竞争对手中国蓝星集团与韩国双龙汽车公 司债权团在汉城正式签署了双龙汽车公司股权买卖协议。根据协议，上汽集团收购双 龙汽车公司的股份，总值则超过 40 亿人民币（5 亿美元） ，从而使上汽集 团成为双龙汽车公司的第一大股东。 上汽对双龙的收购是迄今为止我国汽车业最大的 海外并购项目。 上述海外并购昭示世界：中国企业不但能够参与国际制造业竞争，还有能力参与 国际高端商业品牌的运作。利用两个市场，利用两种资源正越来越被参与全球化竞争 的中国企业所接受。 与此同时，国际金融财团也积极布局国内，金融业、出版零售业、电子商务、饮 食业等均成为并购热点区域。其中汇丰银行收购交通银行 19.9%的股份，为之付出 144.61 亿元人民币，不仅创下外资参股中资银行最高金额的纪录，也是迄今为止全球 金融业少数股权投资中最大的一笔。 总之，随着加入世贸组织给国内企业带来的压力日趋紧迫，产业重组加快，国有 经济布局和结构战略性调整正加快推进。可以预见，企业并购作为产权交易的主要形 3 式，在深化国有企业改革、优化资源配置、实现产业结构调整方面将发挥出越来越重 要的作用，因此，我们有必要对并购这一市场规律最强的资源整合手段开展多方 面的研究。 实质上， 并购是市场经济和现代企业制度相结合的产物。 我国正处在经济转轨期， 企业价值评估在对外开放和企业改革中的作用越来越突出。在并购程序中，签订并购 合同是最为关键的一个步骤。在并购合同中，目标企业的价格常常是并购双方关注的 焦点问题。并购中的支付价格是由通过目标企业价值评估得到的，因此，价值评估作 为企业并购中的一个必要环节，对并购成败起到决定性作用。并购中企业价值评估的 重要性表现在以下三个方面： （1）从并购过程看，目标选择与评估是并购活动的首要环节，而目标评估的核 心是价值评估。并购目标选定后，就要对其进行评定估价，其中以货币为基础的目标 企业的价值评估最为重要。 （2）从并购动因看，并购通常是为了谋求协同效应，实现战略重组，开展多元 化经营，获得特殊资产等。但是只要价格合理，协议总可以达成。因此，谈判的焦点 就是对目标企业的估价。 （3）从交易双方看，目标企业和并购企业均为理性的，都希望价格对自己有利。 由于交易双方信息不对称和主观认识的局限性， 所以需要第三方从公平角度对目标企 业进行估价。 从一定意义上说，只有对目标企业价值的正确评估，才会有并购活动的顺利进行。 西方的价值评估理论经过上百年的发展历程，己经形成一套较为完善和成熟的体系，并 且已被西方发达国家广泛应用于包括企业并购在内的企业价值评估领域。反观我国，由 于企业并购的发展还处于起步阶段，对并购价格的估算缺乏科学合理的理论指导，因此 在定价实践中存在诸多不规范和不合理之处。为了促进企业并购在我国的健康发展，应 建立起科学合理的目标公司价值评估体系，以确保资产能够以合理的价格进行流动。 基于以上问题，本文积极借鉴国内外公司定价领域的方法和经验，并结合我国公 司并购的实际情况，拟对我国企业并购中的目标企业定价问题进行初步分析和研究， 以求对我国企业并购中的定价实践有所启发和帮助。 4 1 企业并购基本概念及效用企业并购基本概念及效用 1.1 并购概念辨析并购概念辨析 企业并购（mergeracquisition，简写成 ma） ，指的企业兼并与企业收购。这 两者既有联系又有区别。 1.1.1 兼并兼并 兼并通常指在市场机制作用下，经过产权交易转移企业所有权的方式，一个或多 个企业的全部或部分产权转归另一个企业所有1。企业兼并的结果是被转移企业的法 人资格不需要经过清算而不复存在， 或者转移与被转移双方或多方的法人资格均不复 存在。从这个角度来看，企业兼并应包含企业吸收合并和新设合并等形式。 兼并的形式主要有四种：承担债务式兼并，即在资产与债务等价的情况下，兼 并方以承担被兼并方债务为条件接收其资产；购买式兼并，即兼并方出资购买被兼 并方的资产；吸收股份式兼并，即被兼并方的所有者将被兼并方的净资产作为股金 投入兼并方，从而成为兼并方企业的股东；控股式兼并，即一个企业通过购买其他 企业的股权进而控制其经营决策权。 兼并常涉及到一个企业吞并另一个企业或多个企业， 或者是两个以上企业的合并 行为，因此，有时候“兼并”与“合并”常常混合使用。我国公司法第一百八十 四条对“兼并”与“合并”两词的含义则有严格的区分。兼并指两个或两个以上的公 司依照法律程序以一定方式重新组合，重组后其中只有一个公司继续保持其法人地 位。合并则指两个或两个以上公司依照法律程序以一定方式重新组合。重组后原来所 有的公司都不再继续保持各自的法人地位， 而是重新组成另一个公司。 我国 公司法 将前者定义为吸收合并，将后者定义为新设合并。 1.1.2 收购收购 企业收购2（acquisition&takeover）则是单指一个企业经由购买股票或股份等方 式，取得另一个或多个企业的控制权或管理权。企业收购的结果，可以是收购企业拥 5 有目标企业全部的股票或股份，而将其吞并；也可以是只获得目标企业较大部分股票 或股份， 从而达到控制目标企业的目的； 还可以是仅拥有目标企业少部分股票或股份， 只成为目标企业的股东之一。收购因其不必使另一实体（目标公司）消失，一一是免除 了因新设一个公司而带来操作程序上的费用、时间和繁琐； 其次是不会因整体接管 而带来企业的动荡或导致不稳定的情绪，如员工的解雇与安置等。 1.1.3 兼并与收购之异同兼并与收购之异同 企业兼并与收购常常被一起连用，称为企业并购。企业兼并被泛指在市场机制作 用下，企业为了成功进入新的产品市场或新的区域市场，而获取共他(目标)企业控制 权的产权交易活动。人们常把主并购企业称为并购企业、进攻企业、出价企业、或接 管企业等；把被并购企业称为目标企业、标的企业、被出价企业或被接管企业等。在 一宗并购事件中，被并购企业可以不止一家。本文将立足于并购方来探讨并购决策中 对目标公司的价值分析。同时，企业兼并与企业收购也有所区别。 兼并是特定的当事人各方通过合同的方式进行交易， 各方的权利义务通过协议的 形式规定下来，主要受公司法调整；收购则是通过特定的方向不特定的股票持 有人发出要约并接受承诺的方式，从原股东手中直接购得有表决权的股票，所以主要 受证券法或证券交易法等调整。 但是，兼并与收购有着更多相同之处： 第一，兼并与收购实质上是企业一种自发的经济行为。或者说，都是作为真正独 立的具有法人财产权的企业在自身成长和发展过程中，对市场投资机会的一种反应。 第二，兼并与收购都是企业的一种外部交易活动，是企业交易战略的重要组成部 分。它们都是在市场机制作用下，通过企业产权流通来实现企业之间重新组合。 第三，兼并与收购都可以省略掉企业解散清算程序，而有偿实现企业财产关系利 股权关系的转移进而实现企业的对外扩张和对更多市场份额的占有。 所以说企业兼并与企业收购有一致性。 1.2 并购效应分析并购效应分析 协同效应在任何类型的并购模式中都对并购起着决定性作用。 并购协同效应的经 6 济根源在于并购后的企业价值大于并购前企业价值的简单相加，即产生了“1+12” 的效果。 协同效应是系统科学的一个概念， 每个企业必须综合分析自己的优势及劣势。 企业的经济活动通常分为三个层次：生产活动、管理活动和财务活动。企业并购所创 造的协同效应据此也可分为：经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。 1.2.1 管理协同效应管理协同效应 所谓管理协同效应就是指管理能力存在差异的企业发生兼并后， 合并企业受到具 有较强管理能力企业的影响，表现出大于单独企业管理能力总和的现象。其本质上是 一种合理配置管理资源的效应。 企业管理能力按其专属性的不同可分为3：一般管理能力、行业专属管理能力及 企业专属非管理人员能力。一般管理能力不存在明显的行业特征，指计划、组织、协 调、控制等管理活动。它的专属性最差，可以转移到其他人多数行业或企业中去。行 业专属管理能力与特定的行业生产经营的管理特点密切相关， 它只能在本行业内的企 业之间进行转移。企业专属非管理人员的能力的可转移性最小，即使在同行业的企业 之间也难以转移。例如伴随着对经验的积累和学习而逐渐提高的工人技术水平。当并 购发生时，第一种和第三种管理能力可以从“密度”较大的企业转移到“密度”较小 的企业中，提高合并后企业核体的管理水平，产生管理协同效应。 1.2.2 经营协同效应经营协同效应 企业并购的重要目标是将其拥有的资本合理配置于相应的产业或业务， 提升企业 的核心竞争力。当并购活动出现在产品相似或相近、地理位置相邻的企业之间时，通 过合并，企业可以共用生产人员及基础设施，实现技术互补等，从而获得协同效应。 经营协同效应的产生主要是由于并购能产生合理的规模经济。 企业并购并没有增加社 会总资产，而是使各种资产得到合理地配置，使企业效率提高。经营协同效应是以企 业并购产生的规模经济为前提的，是由生产要素的协同而使经营效率提高。 一般情况下，并购后企业通过如下两个方面来获取并购中的经营协同效应。 （1）规模经济 经营协同效应获得的基础为并购前公司经营活动达不到实现规模经济的要求， 而 7 通过并购可以对企业的各种资源进行补充与调配，统一营运，对资产结构进行优化， 达到适度经济规模的要求。 企业通过并购从两个层次对企业资产结构进行优化。 首先， 优化有形资产与无形资产之间的联系。在物质生产过程中，无形资产和有形资产是相 互依存的，任何一方都不可能离开另一方而单独在生产中发挥作用。在企业业务战略 的规划和实施过程中，要想充分发挥资产在生产经营中的效益，关键的问题就是要使 有形资产和无形资产彼此配套。其次，优化有形资产的内部结构。并购优化了固定资 产与流动资产之间，以及固定资产和流动资产各自构成要素之间匹配关系。并购可以 使闲置的机器、厂房得以利用，使营销网络充分发挥作用，获得规模经济。 （2）技术扩散带来的协同效应 技术作为一项无形资产，其价值和效益具有较大的弹性。先进技术的引入使特定 的实物资源得到充分的利用，发挥更大的经济效益。先进技术的应用一方面使闲置的 资源得到充分的利用，另一方面提高了在用资源的利用效率。一些公司的设备因落后 而被大量闲置，不能发挥效用，经过技术改造后可使这些设各投入生产，发挥效用。 更进一步，从表面上看一些资源也处于生产运营之中，但如果应用先进技术它就可以 获得更大的产出。 并购企业通过技术资源共享来获得协同效应， 达到整体效益最大化。 一项成熟的核心技术扩散到相关产业可以节约研究开发和技术创新成本， 获得协同效 应。技术扩散使一项成功的技术创新得到最大限度的扩散和利用，产生巨大的经济效 益。 1.2.3 财务协同效应财务协同效应 财务协同效应主要是指兼并给企业在财务方面带来的种种效益， 这种效益的取得 不归因于效率的提高，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用 而产生的一种纯金钱上的效益4。 首先，通过兼并达到合理避税的目的。税法对个人和企业的财务决策有着重大的 影响。不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资 本收益的税率有很大区别。由于这种区别，企业能够采取某些财务处理方法达到合理 避税的目的。例如企业可以利用税法中亏损延递条款来达到合理避税的目的。如果企 业在一年中严重亏损， 或该企业连续几年不曾盈利， 企业拥有相当数量的累积亏损时， 8 这家企业往往会被考虑作为兼并对象，或者该企业考虑兼并一盈利企业，以充分利用 它在纳税方面的优势。 其次，财务协同效应的另一重要部分是预期效应5。预期效应指的是由于兼并使 股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。 预期效应对企业兼并有重大 影响，它是股票投机的一大基础，而股票投机又刺激了兼并的发生。一个企业，特别 是那些处于兼并浪潮中的企业，可以通过不断兼并那些有着较低 pe 值、但有较高每 股收益的企业，使企业的每股收益不断上升，让股价保持一个持续上升的趋势，直到 由于合适的兼并对象越来越少，或者为了兼并必须同另外的企业进行激烈竞争，造成 兼并成本不断上升而最终无利可图为止。 9 2 企业价值评估理论企业价值评估理论 现代经济中的企业价值评估(corporate valuation)与传统的单项资产评估有着很大 的不同，它是建立在企业整体价值分析和价值管理的基础上，把企业作为一个经营整 体并主要依据企业未来现金流量来评估企业价值的活动。 企业价值评估考虑的因素更 全面、复杂，不但涉及到企业的外部宏观环境、行业发展情况、市场结构、市场需求 等外部因素，还涉及到企业内部的一般性资源，如厂房设备、土地、原材料等，以及 企业特殊的资源和能力，如核心技术、战略思想、组织文化、品牌和商标、销售渠道 等。而这些正反映了企业是由人力资本与物质资本构成的一个特殊契约的独特性质， 是企业持续获利能力的重要源泉和企业竞争优势形成的基础。 在现代经济中企业并购 行为十分普遍的背景下， 对企业价值进行评估对于投资者正确分析企业的价值和发展 前景，做出并购、出售等有关资本运营的重大决策具有十分重要的意义。 2.1 企业价值特点企业价值特点 2.1.1 企业价值意义企业价值意义 在现代市场经济中，企业作为一种特殊的资产，可以在产权市场上进行交易，并 形成市场交易价格。企业作为可交易的资源集合整体，其价值具有如下特点6： （1）整体性 企业市场价值是企业各种要素质量和企业能力的综合反映。 只有当企业具有持续 经营的条件时，企业才具有整体的市场价值，而且这个价值取决于企业整体的获利能 力和未来的预期收益，它是由企业的各类资产有机组合产生的，各类资产通过有机组 合产生的价值大于企业内各有用单项资产价值简单相加之和， 因为此时各类资产配置 合理，能够得到充分的利用，而且此时企业的无形资产价值存在并显示其功能。 （2）效用性 效用性是指企业市场价值表现为企业能以某种功能和属性满足社会的需要， 表现 为企业的创新能力和获利能力以及对社会贡献的大小。如果企业对社会没有效用，为 10 社会不需要，则企业的市场价值就不存在。人们认为企业有市场价值，就是因为它对 社会具有某种功能和效用，能满足社会的某种需要。 （3）全面性 全面性是指企业价值是衡量其功能、能力和绩效最全面、正确的指标，因为它包 括了企业内所有要素、能力的全部情况，综合了企业投资、获利、风险等关键要素参 数。它优于传统的会计评价模式。传统的企业财务绩效指标，如利润率或利润增长率 等，不一定能很好地体现价值创造，而且这些指标只部分承载了企业价值信息，使企 业的决策有效性不太高。而且有时这些指标从短期来看对企业有利，但从长期来看却 损害了企业的竞争力，从而削弱了企业的市场价值。 2.1.2 并购中企业价值评估内容并购中企业价值评估内容 价值评估是买卖双方对标的价值做出判断，通过一定方法评估标的对自己的价 值，为交易是否可行提供价格基础。评估并购企业自身价值、评估目标企业价值与评 估并购后联合企业价值共同构成并购中企业价值评估的内容7。 （1）并购企业自身价值 评估并购企业自身价值需要对企业的历史业绩， 在独立经营情况下的未来绩效进 行分析和预测，计算出企业的加权平均资本成本，将其未来现金流量折为现值。确定 企业自身价值是企业进行并购的基础，没有对自身价值进行评估，就不能评价不同的 并购策略给企业带来的价值有多大，就无法选择适当的并购策略。 （2）目标企业的价值 评估目标企业的价值在企业并购活动中非常关键， 它是制定收购支付价格的主要 依据之一。在对目标企业的财务状况、所在的产业、经营状况和人事管理状况进行分 析，并据此充分评价实施并购可能带来的各种风险之后，才可对其进行价值评估。一 般情况下，目标企业不会同意接受低于自身内在价值的价格，并购企业通常应支付一 定比例的溢价。并购企业必须事先确定合并后的企业到底能产生多少协同价值。获得 协同效应是企业进行并购的主要目的， 协同效应必须大于零， 即能产生 1+12 的效应， 企业才有并购的动机。 合理评估并购所带来的协同效应是正确估计未来企业可能产生 的现金流量的基础，在制定收购目标企业价格时，协同价值即为溢价的上限。 11 （3）并购后的联合企业的价值 在对协同效应进行细致评价的基础上， 可以更加合理地预计并购后企业的经营情 况，以尽量精确地评价并购后联合企业的价值。 上述三个方面的价值既各自独立，又相互联系，缺一不可，共同构成了并购中的 企业价值评估，对并购决策的成功起着至关重要的作用。本文则主要研究并购企业价 值评估的核心内容目标企业价值评估。 2.2 价值评估方法价值评估方法 企业的并购行为实质是一种投资行为，它必须讲求经济效益。企业价值评估是企 业并购中的核心内容。 企业价值评估的过程， 实际上就是其评估方法的具体应用过程。 企业价值评估是综合了企业能力、宏观经济形势以及人的主观需求等多方面因素之 后，对企业持续发展潜质的认识和评价过程。不同的估价方法，往往体现着不同的估 价思想，但归纳起来主要从企业现金流、市场价值和企业资产价值三个角度来考虑。 下文就国际上常用的估价方法做简单介绍和比较。 2.2.1 贴现现金流量法贴现现金流量法 现金流量贴现法是企业并购中评估目标企业价值最为常用的方法。 它是根据目标 企业被并购后各年的现金净流量， 按照定的折现率所折算的现值作为目标企业价值 (不包括非营运资产的价值)的一种评估方法。其计算公式是： ()()n n n t t t i v i cf pv + + + = =111 （2.1） 式中：pv目标企业价值 cf预测期净现金流量 i 折现率 n预测期限 vn预测期末企业终值（残值） 显然，采用现金流量贴现法评估目标企业价值的过程，其实就是资本预算问题。 从计算公式可见，目标企业价值与未来各年现金净流量成正比，而与体现风险价值和 12 时间价值大小的折现率成反比。即在风险与预测期一定的情况下，目标企业未来产生 的现金净流量越多，企业价值就越高；而在目标企业未来产生的现金净流量一定的情 况下，风险越大，折现率就越高，从而企业价值也就越低。 采用现金流量贴现法，关键是正确选择和估算公式中的四个参数，即预测期限、 并购后目标企业各年现金净流量、预测期末终值、折现率。 现金流量贴现法主要适用于控股并购方式， 即并购后目标企业仍然是一个独立的 会计主体或法律主体。 如果将该法用于并购后不再继续独立经营的目标企业的现金流 量现值，各年的现金净流量的测算将比较困难，需考虑更多的影响因素：并购后管理 效率的提高，规模经济效应所引起的现金流量变化，撤并企业与新设企业的费用，原 目标企业与被并购企业现金流量的划分等。 即如果将贴现现金流量法用于吸收兼并和 新设兼并，要求估计并购后预期能获得的现金净流入之增量，比之并购后目标企业存 续条件下的现金净流量的测算要困难得多。 基于现金流量概念，学者提出了多种估值模型，如拉巴波特模型、沃斯顿模型、 经济附加值模型、调整现值模型等。下面我们介绍拉巴波特模型。 （1）拉巴波特模型 美国西北大学经济学教授拉巴波特在其众多著书中， 提出了并购中目标企业价格 分析方法8。他认为并购企业的目的在于获取未来收益。因此，对目标企业估价应该 以持续经营观点合理预测其未来现金流量，并按照公司加权平均成本折为现值。公司 价值可分为三个部分：预测期内现金流量的现值、残值（预测期后现金流量的现值） 、 有价证券价值。 现金流量 在估计未来现金流量时，应该考虑目标企业对主并企业现金流量的贡献。这个估 计数可能比目标企业作为个单独企业的所产生的现金流量多， 因为这正是并购协同 效应的体现。具体计算公式如下： cft=st-1(1+gt)pt(1-tt)(stst-1)(ft+wt) （2.2） 式中：cf现金流量 s销售额 13 g销售额年增长率 p销售利润率 t所得税率 f销售额每增长 1 元所需追加的固定资本投资 w销售额每增长 1 元所需追加的流动资本投资 t年份 其经济含义为： 现金流量经营利润（1所得税率）折旧（增量流动资本投资增量固 定资本投资） 经营利润（1所得税率）折旧（追加的固定资本投资追加的 流动资本投资） 经营利润（1所得税率）（追加的总固定资本投资折旧）追加 的流动资本投资 由此可知，只要估计出 g、p、t、f、w，就可估计出现金流量来。 资本成本 如果目标企业的风险被认为与并购企业总的风险相同， 那么目标企业现金流量的 折现率即为并购企业的资本成本。它是包括债务成本和权益成本的加权平均资本成。 其债务成本是税后长期债务成本，权益成本可以利用资本资产定价模型确定。此种情 况下，资本结构既不是目标企业过去的资本结构，也不是目标企业现在的资本结构， 而是目标企业在未来期间内发挥最大效用即资金达到最优状态的资金结构。 此点也是 基于并购财务协同效应等并购益处所致。 预测期限 通常，现金流量逐期预测，直到其不确定的程度使得决策部门难以做更进一步的 预测。但这种做法随着行业背景、管理部门政策和收购具体环境不同而不同，存在很 大的主观性，容易武断行事。一种公认较佳的方法是对现金流量的预测只应持续到用 以支持销售增长的追加投资报酬率等于资本成本时为止 （此时现金流量对公司价值不 存在影响） 。模型提供了一个计算在并购中获得最低可接受报酬率 k 所需最低增量临 14 界利润率（incremental threshold margin）的公式。 )1)(1 ( *)( kt kwf itm + + = （2.3） 式中k为最低可接收报酬率（加权平均资本成本） ，其他参数含义同式2.2。 残值 残值是指目标企业在预测期后现金流量的现值。它并非真正意义上上残值。目标 企业被并购后，应在并购企业的管理下继续生产与经营。由于得不到被并购企业在存 续期间的所有现金流量信息，可行的办法是将可预测期后企业现金流量现值作为“残 值” 。其计算公式如下： n k1k cf ）（ 残值 （2.4） 式中： cf预测期末现金流量 k加权平均资本成本 n预测期限 得到上述信息后，利用贴现现金流通用思路，可以估算目标企业价值。 2.2.2 市场价值法市场价值法 市场价值法主要基于目标企业的市场表现， 或类似目标企业市场表现来评估目标 企业价值。常用的方法有市场比较法、股票市价法和市盈率法。 （1）市盈率法 市盈率乘数法是根据市盈率和目标企业被并购后所带来的预期年税后利润(或并 购时的年税后利润但扣除非常项目所带来的利润)来测算目标企业价值的一种评估方 法。它尤其适用于股票并购方式。其计算公式为： 目标企业的评估价值税后利润x标准市盈率 市盈率法基本反映一家企业的发展前景，是目前证券市场中该公司的公允价格。 在发达国家，该法多用于确定企业初次上市的发行价，即参照同行业已上市公司二级 市场的市盈率来确定初次上市企业的市盈率。但是，在我国目前证券市场规模小，国 15 家股和法人股不能上市流通，市场操纵行为较为普遍的情况下，同国际市场相比，我 国市场中平均市盈率高估倾向明显。 对平均市盈率水平认同上的差别将是市盈率法难 以广泛应用的关键。 市盈率乘数法主要有两大难点： 标准市盈率的确定和作为估价基础的税后利润的 确定9。 标准市盈率的确定 通常可选择的标准市盈率有如下几种：在并购时点目标企业的市盈率、与目标企 业具有可比性的企业的市盈率、目标企业所处行业的平均市盈率。但由于它们没有考 虑并购后的情况，因此被不少专家所批评。有学者提出应该以并购当年双方税后利润 或预期税后利润为权数，计算加权平均市盈率。也有人认为应该以要求目标企业达到 的市盈率为基准市盈率。 税后利润 最简单的基础税后利润指标可采用目标企业最后一年的税后利润， 因为它最贴近 目标企业的当前状况。如果将并购协同效应纳入考虑范围，并购后目标企业税后利润 更具有意义。因此，有些学者提出资产分割法。其主张首先将目标企业的总资产划分 为两个部分：营运资产（并购后继续经营的那部分资产）和剥离资产（并购后被出卖 的资产） ；然后，对营运资产为基础的收益进行资本化；最后将营运资产的资本化价 值加上剥离资产的变卖价值就为目标企业评估价值。计算公式为： 营运资产价值=（预期息税前利润预期负债利息预期税款）市盈率 目标企业价值=营运资产资本化价值+剥离资产变卖价值 2.2.3 资产基准法资产基准法 资产基准法是通过对目标企业的资产、 负债等进行逐项评估的方式来评估目标企 业价值的一种方法。账面价值标准、重置成本标准在实践常被使用。 （1）账面价值法 账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。例如，对于股票来说，资产负债 表所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总额即为企业股票的账面价值， 也 称账面净资产。一个企业的账面价值和市场价值并无直接联系，通常情况下，只有在 16 很巧合时，企业的账面价值才近似于市场价值。但是，账面价值很容易获得，并能为 大多数人所理解。 因此， 如果企业的流动资产所占份额较大， 且会计计价十分准确时， 利用账面价值来评估企业的价值比较合适。 由于账面价值法是以会计核算为基础的，未考虑资产市场价格的波动，也未考虑 企业的管理效能及资产未来的收益情况，因而是一种静态的估价方法。另外，会计准 则允许各企业选择不同的折旧方法或存货的计价方法， 这使得企业的账面价值不能反 映这些资产的真实市场价值或使用价值，而且，有些无形资产，如商誉、商标、专利 权等在资产负债表上无法反映出来，但它们却能为评价企业的盈利能力提供很多信 息。一般认为用账面价值法得出的结果，只能在企业并购中作为底价参考10。 （2）重置成本法 重置成本法是基于这样的假设：企业是一系列资产的集合体，企业的价值取决于 各单项资产的价值。它通过确定被并购企业各单项资产的重置成本，减去其实体有形 损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定被并购企业各单项资产的重估价值，以各单 项资产评估价值总和再减去负债作为被并购企业价值的参考。 但重置成本法忽略了企 业的管理水平、职工素质、经营效率、商誉等无形效应对企业价值的影响，此外，该 方法无法评估并购所带来的协同价值和重组价值。 这种方法适用于并购企业以获得资 产为动机的并购行为。 另外它也多应用于目标企业的账面价值与市场价值相关很大的 情况下，需通过评估得到这些资产的市场变现价值，这才是并购方愿意支付的价格。 2.3 小结小结 评估方法是实现评估目的的工具和手段，从理论上讲，贴现现金流量法是最符合 企业价值涵义的一种方法，是企业价值评估的首选方法。但由于各种方法本身所依赖 的条件不同，使用时所体现的效率不同，因此，在实际运用中仍存在着不同方法之间 的选择问题。特别是在我国，尽管企业价值评估的实际操作工作己经开展，但由于企 业价值评估理论和方法的研究明显滞后， 造成了在评估操作过程中评估方法的使用上 有随意性和盲目性。 贴现现金流具有坚实的理论基础，是最科学、最成熟的评估方法，当与其它估价 17 模型一同使用时， 贴现现金流量法所得出的结果往往是检验其他方法合理与否的基本 标准。 其前提条件是： 企业具有持续获利能力， 并且企业预期收益能够可靠地预测； 与企业预期收益有关的协同价值能够估测，并可以量化。贴现现金流量法能直接揭 示企业的获利能力，反映了企业价值的本质涵义，评估结果令人信服。但在评估实务 中有两个棘手的问题难以解决，一个是未来收益的预测，一个是贴现率的确定，从而 使得其实施需要克服些困难11。 市场法简单易懂，而且容易使用。它要求存在一个充分发达活跃的资本及证券交 易市场， 市场可以对这些企业进行正确地定价。 该方法较多地依赖于各种乘数的应用， 这些乘数必须反映企业价值与相应收益口径的相关关系， 如市盈率乘数反映了上市公 司市场价值与其净利润之间的关系。但是，如果证券市场并不十分有效，股票价格波 动过大，则这种相关关系并不十分有效12。 资产价值法是从构成企业整体资产的各要素资产的角度来揭示企业的价值。 该方 法的应用的前提条件是：企业各资产的整体性较差，企业整体获利能力较低，企业 收益水平不高或企业收益难以预测； 企业各投入要素资产的重置成本能够加以确实 计量。资产价值评估法不能反映企业的未来经营能力，特别当企业获利能力很强的时 候，在企业资产整体获利能力较高的情况下，评估结果不具有说服力。但是该方法操 作比较简单，资料比较可靠，人为因素的干扰较少，而且评估结果可以具体到各资产 及负债的明细项目上，便于会计账务处理，故在目前阶段，仍是较常用的评估方法之 一。 18 3 实物期权法实物期权法 3.1 基本概念基本概念 实物期权(real options)是金融期权理论在实物资产上的扩展。期权是一种特殊的 金融合约，它赋予其持有者在规定的时间内，以事先约定的价格，从合约的出售者处 购买或出售一定数量资产的权利。实物期权的标的资产不再是股票、债券、期货、货 币等金融资产，而是某个具体投资项目，它们可以被理解为该项目所对应的设备、土 地等实物资产。因此，我们称这些为实物期权，以区别于以金融资产为标的物的金融 期权13。 金融期权能够在金融合约中得到详细说明， 战略投资中的实物期权则必须加以辨 别和进行特别的说明。实物期权方法具有强大的作用，因为它能够帮助管理者利用他 所拥有的机会来规划和管理战略投资。 那些善于利用不确定性来创造价值的组织将在 新经济中获得成功，而那些一味回避不确定性的组织则将被历史淘汰。企业的管理者 逐步认识到：企业业务的增长依赖于在不确定情况下做出投资决策，这种投资决策会 伴随巨大的风险和收益。对于任何一个投资者来说，都是喜好收益而厌恶风险的，于 是要想很好地承担和管理投资决策任务， 他们必须随市场条件的变化来相应改变投资 计划。 从广义上讲，实物期权是一种思维方法，它改变了人们对不确定性投资的传统思 维方式。实物期权思维方式包括了两个组成部分，它们对管理者有重要启示： （1）实物期权是或有决策。实物期权是在决策者观察到事情发展态势之后，再 制定决策，如果向不好的方向发展，将做出另一种决策。这就意味着期权的损益是非 线性的，它将随着决策的变化而变化。固定的（非或有）决策具有线性的损益，因为 不管什么事情发生，管理者都将做出同一个决策。 （2）实物期权估价与金融市场估价是一致的。实物期权方法是使用金融市场的 输入量，来为实物资产复杂的损益进行定价。其结果是使管理期权、金融市场的选择 方案、内部投资机会以及交易机会(例如合资、技术许可证、收购等)具有等值基础上 19 的可比性14。 3.2 实物期权分类实物期权分类 由前文可知，实物期权代表的是一种在项目周期内的机会和选择权。一种机会就 意味着一类实物期权，事物的每一次发展、环境的每一个变化都将带来一次新的选择 机会。下文我们将介绍日常实践中几种常见的实物期权15。 （1）延迟期权 ( option to defer) 延迟投资期权是指在项目进行过程中，决策者拥有推迟投资的权利。当外部环境 不明了或相关信息不足时，决策者可以选择等待，等待各方面信息充分证明项目可行 性时再对项目进行投资。延迟投资期权实际上相当于一个美式买权，它赋予决策者或 决策主体企业今后某个时点上进行项目投资的权利， 该买权的执行价格即为初始规划 的投资金额。 该类期权的一个典型应用是在油田投资领域16。 如石油公司获得一个油田开采合 同，公司通常并不需要合同签订时马上开始投资，在整个合同有效期间公司都有权利 等待恰当的投资机会。如果预期原油价格大涨，或某项开采技术的应用将使开采成本 大幅下降，公司可投入资金进行实际开发。假设当前时刻为0，初始投资额为i，期 望收益净现值为v，在开采合同到期前，开采权利价值为max(vi，0)。延迟期权 相当于一个到期价值为v，执行价格为i的美式买权。当vi时候，执行该开采合 同为合理决策，反之，继续等待则为优势策略。如果企业在合同签订之初就开始大规 模投资而不等环境因素的变化致v与i之间形成足够的价值差额空间， 则意味着企业 放弃了因等待而形成的期权价值，从而增加了油田开采或企业投资的机会成本。 延迟期权适用于不确定性强、开发期长且资本密集行业，如生物制药、发电厂及 大型建筑工程17。 （2）转换期权 ( switching option ) 转换期权包括两种：一种是项目所需投入要素的转换，如当煤气价格走低而电力 价格走高时，将炼油厂运营所需的能源由电力转为煤气，或相反；另一种是项目产出 品的转换，如在市场对润滑油需求量增大时，炼油厂由生产汽油转为生产润滑油。企 20 业或管理者根据外部环境变化进行上述投入要素或产出转换的权利就被称为转换期 权。 转换期权为企业提供了项目运营的机动性， 为适应市场或竞争环境的变化提供了 有力工具，因而具有一定的价值。典型的案例是一个关于多燃料蒸汽锅炉18。一般可 以使用电力或煤气两种能源的锅炉往往比只能使用单一能源的锅炉价格贵得多， 其中 的价格差距正是对转换权利价值的肯定。 （3）扩张（收缩）期权 ( option to expand or contract ) 现实生活中，为降低风险，大型项目的投资往往是分批分阶段投入的。这些资金 投入的关联性和阶段性形成了在项目进行中任何一个阶段退出项目的机会。 分期投资 指投资方将项目所需投资按时间顺序分成若干相互联系的部分， 管理者在每一阶段可 根据前已执行的阶段性成果来决定是否继续投资或停止投资这就构成了扩张期 权或收缩期权19。 扩张期权是指管理者可根据项目实际进展情况适当扩大或收缩投资规模的权利。 有些文献单独列出了收缩期权和停止期权， 笔者认为它们是决