（企业管理专业论文）我国上市公司配股后业绩变化的实证研究.pdf

我国上市公司配股后业绩变化的实证研究1 摘要 自我国证券市场起步发展以来，配股融资一直是上市公司进行股权再融资 的主要方式之一，对我国上市公司的经营业绩有重要的影响。本文以1 9 9 6 2 0 0 3 年进行过配股的5 6 3 家上市公司为样本，对配股融资对上市公司的经营业绩的 影响进行实证研究，研究表明公司配股后业绩呈现先升后降的趋势 文章重点对上市公司配股后业绩变化的影响因素进行了分析，在检验公司 扩股造成财务指标被摊薄对公司业绩影响的基础上，实证检验了上市公司盈余 管理的存在性，并从上市公司配股后的投资项目方向、配股公司的负债程度和 股权结构等方面进行分组，分别检验了不同组别公司问的业绩差异，实证结果 显示，投资项目变更公司配股后的业绩要显著的差于未变更的公司，负债较高 的公司配股后业绩提升效果不佳，大股东的行为影响公司配股后业绩变化，大 股东选择提升公司价值的举措可明显改善配股后上市公司业绩，公司自身良好 的融资结构和大股东的基于价值提升的融资决策会对公司配股后业绩产生正面 影响。实证结果证明配股后公司业绩下降是公司扩股造成财务指标被摊薄、公 司为配股而进行盈余管理以及配股资金使用效率不高的综合表现。 本文的研究成果为规范上市公司再融资行为提供了以下借鉴：应该采取措 施遏制上市公司配股前的盈余管理行为，同时促使上市公司更有计划、更慎重、 更合理安全地使用配股资金来改善上市公司配股后的经营业绩，同时也对证券 监管部门的监管手段和方法提出相关的政策建议。 关键词；上市公司；再融资；配股；业绩 本文为中国证券业协会2 0 0 5 年课题。上市公司可持续发展问题研究”的后续研究成果，项目编号：0 5 1 1 2 5 d 2 e m p i r i c a lr e s e a r c h o i lp e r f o r m a n c eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s a f t e rr i g h t si s s u e s a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t r i g h t si s s u e sh a sb e e no n eo f t h em o s ti m p o r t a n tf i n a n c i n gc h a n n e l so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c ha l s oh a s i m p o r t a n t i n f l u e n c eo nt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e s t h i sp a p e r i n v e s t i g a t e st h ep e r f o r m a n c eo f5 6 3c o m p a n i e sa f t e rr a i s i n gc a p i t a lt h r o u g hr i g h t s i s s u e s t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ep e r f o r m a n c eo f5 6 3s a m p l e sr i s e se a r l i e ra n dd r o p s l a t e r t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h ei n f l u e n c ef a c t o r sw h i c hr e s u l ti nt h ed o w n t r e n do f t h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s f i r s t ，t h ep a p e ro b s e r v e st h ei m p a c to nt h e c o m p a n y sp e r f o r m a n c ea st h ec a p i t a lr a i s e s ；s e c o n d ，t h ee x i s t e n c eo fe a r n i n g s m a n a g e m e n to ft h e l i s t e dc o m p a n i e si st e s t e d l a s t ，t h ed i f f e r e n tl o n g - 姗 p e r f o r m a n c eo fd i f f e r e mg r o u p si sa n a l y z e df r o mt h r e ea s p e c t s ，i n c l u d i n gt h e e x t e n t o ft h ec o m p a n y sd e b te q u i t ys t r u c t u r e ，t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h eu s a g eo ft h e c o l l e c t e df u n d s t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o w ：( 1 ) t h ep e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e s w h i c hc h a n g et h ed i r e c t i o ni nt h ei t e m ss p e c i f i ci nt h e i rp r o s p e c t u s e si s s i g n i f i c a n t l yw o r s et h a nt h a to fc o m p a n i e sw h i c hd on o tc h a n g et h ed i r e c t i o nt h e d i r e c t i o n ；( 2 ) c o m p a n i e so fh i g h e rl i a b i l i t yp r e s e n t sp o o rp e r f o r m a n c e ；( 3 ) l a r g e s h a r e h o l d e r sb e h a v i o ra f f e c t st h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c ea f t e rr i g h t si s s u e sa n d t h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sc a nb es i g n i f i c a n t l yi m p r o v e di ft h el a r g e s h a r e h o l d e ra d o p t ss o m ea c t i o nt oi m p r o v et h ec o m p a n y sv a l u e i na d d i t i o n ，b o t h t h eg o o df i n a n c i a ls t r u c t u r ea n dt h ef i n a n c i a ld e e i s i o nm a d eb yt h el a r g e s h a r e h o l d e rf o rt h ep u r p o s eo fe n h a n c i n gt h ev a l u eo fl i s tc o m p a n i e sh a v ea p o s i t i v ei n f l u e n c eo nt h ep e r f o r m a n c ea f t e rr i g h t si s s u e s o u re x p e r i m e n ti n d i c a t e s t h a tt h ed e s c e n d i n gp e r f o r m a n c ei st h er e s u l to fs e v e r a lf a c t o r sw h i c hi n c l u d et h e f i n a n c i a ld a t ad e c r e a s e s 勰t h ec a p i t a lr a i s e s t h el i s t e dc o m p a n i e s e a r n i n g s m a n a g e m e n tt oo b t a i nt h eq u a l i f i c a t i o no fr i g h t so f f e r i n ga n dt h ei n e f f i c i e n tu s eo f t h ef u n d sa f t e rr i g h t si s s u e s t h r o u g h t h e s e a n a l y s e s m e n t i o n e da b o v e ，t h ef o l l o w i n gs i g n i f i c a n t s u g g e s t i o n sf o rl i s tc o m p a n i e sa r ed e r i v e dt oi m p r o v et h e i rp e r f o r m a n c ea f t e rr i g h t s i s s u e s ( 1 ) s o m em e a s u r e ss h o u l db ea d o p t e dt or e s t r i c tt h ee a r n i n g sm a n a g e m e n t ( 2 ) t h ec a p i t a lc o l l e c t e db yt h er i g h t si s s u e ss h o u l db eu s e dp r o p e r l y , c a r e f u l l y , a n d a c c o r d i n gt op l a n f u r t h e r m o r e ，s o m eu s e f u la d v i c e sa l ep r o p o s e df o rg o v e r n m e n t s s u p e r v i s i o n s e c t i o ni no r d e rt oi m p r o v et h e i rr e g u l a t o r ym e t h o d s k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；s e c o n d a r y e q u i t yo f f e r i n g ；r i 曲t si s s u e s ； p e r f o r m a n c e 插图清单 图4 1f o f 4 与实际配股比率散点图1 8 图4 2按募集资金投向变更情况分组绩效图2 2 图4 3按资产负债率分组绩效图2 5 图4 - 4按照股权结构类型分组的绩效图。2 6 图4 5大股东控股型上市公司按募集资金是否改投分组的绩效图2 7 图5 11 9 9 6 1 9 9 9 年配股上市公司的净资产收益率分布直方图3 2 图5 - 22 0 0 0 2 0 0 1 年配股上市公司的净资产收益率分布直方图3 2 图5 32 0 0 2 2 0 0 3 年配股上市公司的净资产收益率分布直方图3 3 表格清单 表3 - 1上市公司业绩评价指标体系1 3 表3 2全部配股样本业绩均值检验结果1 4 表3 3全部配股样本的业绩均值检验正值比率1 5 表4 1f o f 1 和实际配股比椤i 的相关性检验l s 表4 2 全部配股样本净资产收益率的均值与中位数1 9 表4 3全部配股样本净资产收益率差值的均值检验结果2 0 表4 4 募集资金投向变更情况统计表2 1 表4 5配股样本公司在不同资产负债率区间的分布一2 4 表4 - 6 上市公司第一大股东持股比例均值与中位数2 5 表4 7 配股上市公司股权结构分类表2 6 表5 - 11 9 9 6 年以来证监会关于上市公司申请配股的规定3 1 表5 2按政策年度区间分组的配股样本均值检验结果3 2 表5 3配股生命线右侧的上市公司数量统计表3 3 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写 过的研究成果，也不包含为获得金日墨王些盍堂 或其他教育机构的学位或证书而使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示谢意 学位论文作者签字乏爹肆厶匆签字日期：沙叮年2 月7 口日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金照王些盍堂有关保冒、使用学位论文的规定，有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权 金a b 王些太堂可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采 用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：廖日生南 签字日期：劲呵年1 2 - , qf 口日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位； 通讯地址； 导师签名：3 矾i 毒职 签字日期：。年f - 月l 。日 电话： 邮编： 特别声明 本学位论文是在我的导师指导下独立完成的。在研究生学习期间， 我的导师要求我坚决抵制学术不端行为。在此，我郑重声明，本论文无 任何学术不端行为，如果被发现有任何学术不端行为，一切责任完全由 本人承担。 学位论支作者签名：彦罹岛 签字日期：z 。o 了年 致谢 研究生阶段的学习生活是我人生路途中一段重要丽难忘的经历。在即将告 别母校之际，借此机会向关心和帮助过我的各位老师和同学致以深深的谢意! 在此衷心感谢我的导师姚禄仕教授，本论文在选题、草稿和最后定稿的过 程中始终锝到姚老师的悉心教导，他为此付出了很多心血。三年的学习生涯中， 姚老师始终以自身渊博的知识、严谨的治学态度和诲人不倦的师者风范不断影 响着我们，他的言传身教使我终身受益，他对我的谆谆教导将激励我在未来的 人生道路上不断奋进。 感谢管理学院的各位老师在七年的学习生涯中对我的培养和教育，在这里 我汲取了丰富的知识，度过了美好的时光，这些与各位老师的帮助是分不开的。 在此，向各位老师致以衷心的感谢和崇高的敬意! 感谢我的同学刘韧、徐文龙、孟令雷和其他同门，感谢我的室友李静，我 的朋友凡菊、施旋、牛姗姗和姜元春，他们在学习和生活中给了我许多的帮助， 正是有了他们的友谊，我的生活才更加绚丽多彩。 感谢我的父母，是他们的支持和无私奉献使我得以专致学业，多年来他们 无私的爱一直是我孜孜求学的原动力。 同时，我还要感谢审阅我的论文和参加我的论文答辩的各位老师，感谢他 们在百忙之中帮助我完成硕士论文的最后一个过程，这是我奠大的荣幸! 由于个人学识有限，本论文的研究还有许多不足之处和有待完善之处，敬 请各位老师和同学提出宝贵意见。谢谢! 作者：李胜南 2 0 0 7 年1 0 月于合肥工业大学 第一章绪论 1 1 研究背景 我国上市公司再融资的方式可大致分为股权再融资( s e c o n d a r ye q u i t y o f f e r i n g s ，s e o ) 和债权再融资。债权再融资是指上市公司通过发行债权性质的 凭证进行再融资，我国最常见的债权再融资方式是通过银行贷款和发行债券进 行融资。股权再融资是上市公司通过发行股权性质的凭证进行再融资。一般而 言，公司上市后进行股权再融资的方式主要有：向现有的股东配股融资和向市 场增发新股。在我国，配股发行是公司上市后进行股权再融资的主要方式之一 我国的配股融资行为是伴随着证券市场的发展而发展起来的，一直都是上 市公司融资的重要方式之一，在某些时期甚至是公司股权再融资的唯一方式。 以上市公司境内的a 股融资为例，1 9 9 3 2 0 0 3 年的十年间，股权再融资额累计达 到2 9 2 2 2 1 亿元，而配股融资额累计达到了2 1 7 2 7 5 亿元，占股权再融资总额的 7 4 3 5 2 。配股作为一项相对成熟的融资手段，己经被上市公司、市场和投资者 广泛接受。 上市公司再融资行为对上市公司以及证券市场的发展起到极其重要的作 用，它不仅对我国上市公司的经营业绩有直接和重要的影响，也对促进社会资 源优化配置，带动国民经济的发展起到关键作用。由于我国证券市场效率相对 低下，为了保证上市公司再融资的质量，政府证券监管部门一直对上市公司的 配股融资行为实旌有效的监管和引导，监管政策也经过了多次调整。在我国证 券市场上，配股融资是否能有效地提升配股上市公司的经营业绩，如何有效提 升配股公司的经营业绩，值得我们深入研究。 不同的证券市场，决定上市公司再融资行为的基础不一样，我国存在着不 同于西方国家的明显的股权再融资现象，同世界成熟的证券市场相比，我国证 券市场在决定上市公司配股行为的基础方面也存在很多区别。由于配股融资的 投资约束力不强、外部监管薄弱、上市公司治理结构运行不够规范等原因，我 国上市公司对配股融资具有较强的欲望也是我国证券市场的特点之一。 配股再融资的快速发展和大量资金的筹集，在一定程度上凸显了我国上市 公司存在的明显的股权融资偏好。随着我国证券市场的快速发展，上市公司配 股融资行为相关信息的披露，我国配股融资行为存在的问题也逐渐显现。有些 上市公司业绩较差，不具有运用募集来的资金带来进一步利润增长的能力，仍 要想方设法的进行利润操纵来取得再融资资格，甚至许多上市公司并不缺少资 金也要配股，真正因为有好的投资项目缺乏资金而进行再融资的上市公司并不 多。在这种情况下，一方面上市公司利用投资者和上市公司之间的信息不对称， 2 中国证监会( 2 0 0 4 中国证券搠货统计年鉴) ，第3 2 页百家出版社，2 0 0 4 年5 月 从股票市场募集大量的资金，另一方面在上市公司内部又将大量资金闲置，或 者募集资金被个别大股东占用或通过不公平的关联交易占有。由于配股资金的 特定投向经常被改变或不能实施，配股行为一定程度上被认为是上市公司的“圈 钱”行为，配股资金成了上市公司的免费午餐。有研究表明，有些上市公司的 大股东利用对上市公司的实质控制权，大量占用了上市公司的配股资金；也有 一些信息和数据表明，配股上市公司在完成配股融资后，并不能促使公司的发 展走上新的台阶。 股权融资是我国上市公司资产增长的最主要来源，我国上市公司密集的配 股再融资行为是否对上市公司业绩存在提升效果，上市公司利用配股得来的资 金使用效率如何，都是值得我们研究和关注的问题。如果确实存在配股后上市 公司业绩下滑的现象，如何在分析业绩下滑原因的基础上采取措施改迸上市公 司再融资的效率，现有对此问题的研究多局限于理论上的推敲，缺乏实证研究， 本文的行文背景正是基于此现状。 1 2 研究意义与目的 提高上市公司质量对促进我国资本市场健康稳定发展意义重大。上市公司 是我国经济运行中最具发展优势的群体，经过二十多年的培育和发展，我国上 市公司规模逐步发展壮大，结构日趋合理，业绩快速增长，核心竞争力不断增 强，已成为推动国民经济发展的重要力量。上市公司是资本市场发展的基石， 提高上市公司质量对于增强资本市场的吸引力和活力，充分发挥资本市场优化 资源配置功能，保护投资者特别是中小投资者的合法权益，促进我国资本市场 健康稳定发展，具有十分重要的意义。近年来，证监会全面贯彻落实 ( c r i o c r i ) c r l _ ( c r i o - c r i ) 样本数 4 6 31 0 0 我们将配股样本按照股权类型分组，来检验不同类型的配股上市公司配股 后业绩的变化，均值检验结果见图4 - 4 ； 图4 4 按照股权结构类型分组的绩效图 从图4 4 中可以看出，非大股东控股型的公司在配股当年业绩有所提升， 配股后两年业绩持续下滑，配股后第三年业绩又有较大提升，配股后第三年上 市公司业绩与配股前一年的业绩差值，f - 1 大于零。大股东控股型的公司配股 当年业绩下滑，而配股后第一年业绩得到提升，配股后第二年业绩下降，配股 后第三年业绩又得到提升，且配股后第三年上市公司业绩与配股前一年的业绩 差值矿f 一1 也大于零。这两组公司在配股后第三年的业绩都优于配股前一年的 业绩。但都没有表现出持续的业绩提升，我们无法从这两组上市公司配股后业 绩均值的变化情况得出哪种股权结构更有利于上市公司配股后业绩提升的结 论。造成这种结论的原因可能有三点：第一，我们选择的样本涵盖了不同年度 区间，造成检验结果不明显；第二，历年来配股样本相对全部上市公司而言较 少，且分布在不同行业，难以发现潜在规律；第三，可能我国上市公司的大股 东行为并没有较为一致的特征，因而从统计上难以发现其规律。我们暂将这种 结果归因于我国上市公司的大股东行为并没有较为一致的特征，对上市公司大 股东不同的行为选择进行进一步的检验。 在存在控制性股东的情况下，股权结构对公司治理和绩效表现会产生两种 相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。s h l e i f e ra n d v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 指 出控股股东既有能力去追求公司价值最大化，又有能力对企业管理层施加足够 的控制以实现自身利益。大股东的不同行为选择会对公司业绩带来不同的影响。 在这里我们从大股东的不同的行为选择方面对上市公司配股后业绩进行考察， 把配股募集资金投向是否交更作为大股东控股型上市公司大股东行为不同选择 的标志之一，将大股东控股型的上市公司按募集资金项目是否改投分组，并对 这两组样本配股后业绩的变化情况进行检验。其中募集资金改投的公司有2 0 7 家，没有改变募集资金项目的有2 5 6 家，两组配股样本配股前后的绩效均值如 图4 5 所示： 图4 - 5 大股东控股型上市公司按募集资金是否改投分组的绩效图 从图4 5 中可以看出，从整个考察期间内上市公司的平均业绩来看，绝对 控股募集资金非改投的公司远优于绝对控股募集资金改投的公司。绝对控股募 集资金非改投的公司配股后第三年上市公司业绩与配股前一年的业绩差值 f 3 f 。1 大于零，长期业绩得到改善。而绝对控股募集资金改投的公司配股后第 三年上市公司业绩与配股前一年的业绩差值，f 4 小于零，配股后长期业绩未 得到改善。由此我们可以得出结论，上市公司配股后的经营绩效不仅与上市公 司的股权结构有关，也在一定程度取决于大股东的行为，大股东既可以选择从 企业发展考虑，致力于改善企业的持续经营能力，也可通过内部操纵谋取一己 之利，这两种不同选择的行为结果可以从企业绩效上得到反映。 在大股东的控制下，居于控制地位的大股东与潜在投资者之问存在严重的 信息不对称，大股东了解上市公司的经济盈余和其他内部信息，对公司的重大 决策拥有绝对的控制权，而潜在投资者对公司真实运营状况的了解则非常有限， 只能根据报告盈余来推断上市公司的盈利能力和投资价值。因此，大股东的行 为选择对上市公司的发展以及经营业绩有极其重要的影响。如果大股东再融资 的目的在于通过证券市场“圈钱”，大股东在配股前就会通过盈余管理提升企 业的净资产收益率，掩盖上市公司经营或财务上的问题，获得股权再融资资格， 以便将来能够更多地从上市公司抽取利益。许多上市公司在配股融资之后，擅 自改变募集资金投向等现象，甚至按照控股股东的要求将上市公司筹集的资金 以债权或股权投资的方式不停地向控股公司输送，这严重影响了上市公司自身 的发展与经营。因此，在现有制度及市场环境下，如何对大股东行为进行切实 有效的监管，引导大股东建立起长期获益的价值投资理念，真正提升上市公司 经营业绩与竞争实力，是当前亟待解决的问题。 第五章基于配股政策的上市公司配股后业绩的分年度检验 5 1国内配股再融资的政策演变情况概述 我国自证券市场建立以来，配股再融资的政策一变再变。一方面，国家证 券监管部门和有关政策研究部门，需要根据新的经济形势，新的经济现象制定 与之相匹配的配股再融资政策；另一方面，上市公司为了达到配股的目的，极 尽所能地迎合监管部门的监管要求，证券监管部门也会依据以往上市公司的再 融资行为不断更新和完善有关的配股政策和规定，进一步规范上市公司的配股 行为。目前已出台的配股政策主要约束两类主体的行为，一类是上市公司本身 的行为，另一类是上市公司大股东的行为，约束前者行为的政策多为证监会、 证监委发布的，约束后者行为的政策多为证监会和国资局联合发布的。配股政 策主要经过以下几次变动：( 管征，2 0 0 6 ) l 、1 9 9 2 1 9 9 3 年：配股资格比较宽松。 1 9 9 3 年中国证监会成立以前，我国还没有全国统一的有关配股再融资的政 策和规定，上市公司若想要配股，只需要获得证券交易所和当地证券管理部门 的同意即可。这一时期，上市公司的配股环境非常宽松，配股几乎不存在门槛 问题。 自从中国证监会成立以后，配股的政策和规定陆续出台j1 9 9 3 年1 2 月1 7 日 证监会首次颁布了关于上市公司送配股的暂行规定，对上市公司的配股资 格条件作了全国的统一政策性规定，要求配股公司距前一次发行股票的时间间 隔不少于1 2 个月；前一次发行股票所募集的资金用途与当时该公司的 招股说 明书、配股说明书或股东大会有关决议相符；公司连续两年盈利；本次 配股募集资金的用途符合家产业政策规定；且本次配售的股份总数不超过公司 原有总股本的3 0 。应该说这一时期提出的配股资格条件是很低的，几乎一般 的企业都能达到配股的资格要求。该规定比较宽松，没有对上市公司的收益率 水平做出约束，也没有对未履行募集资金用途承诺的上市公司的追踪处罚条款。 2 、1 9 9 4 年：配股资格认证趋严和“保护冒有大股东”利益 在1 9 9 4 年以前，很多上市公司的国有大股东由于没有足够的资金或资产纷 纷放弃配股权，不参与配股，此举受到了国有资产管理部门的高度关注，他们 认为国有股放弃配股意味国有股股权比例的减少，国有资产的流失，为了切实 维护国家股利益，1 9 9 4 年4 月4 日，国有资产管理局发布了关于在上市公司送 配股时维护国家股权益的紧急通知，规定国家股股东不能放弃配股权，只能 选择参配股或转配股，转配股由此产生。 1 9 9 4 年9 月2 8 日中国证券监督管理委员会发布 关于执行 规范上 市公司配股的通知，这一政策是在1 9 9 3 年颁布的规定基础上，进一步提高了 部分配股资格条件，增加了三个约束条件：( 1 ) 规定公司必须在最近三年连续 盈利，公司净资产收益率三年平均在1 0 以上( 对能源、原材料和基础设施类 可以略低于1 0 ) ；( 2 ) 一次配股总数不得超过前一次发行并募足股份后普通 股总数的3 0 ；( 3 ) 公司预期净资产收益率达到同期银行定期存款利率。规定 中指出属于能源、原材料和基础设施类的公司可以略低，但是究竟可以低到何 种程度没有做出明确的规定，这使得该规定在实际执行过程中存在着很大的操 作空间。在该规定中首次提出三年平均1 0 净资产收益率这一配股生命线的要 求。 3 、1 9 9 5 年：控制配股资金进入房地产业。 1 9 9 5 年7 月，证监会配合国务院有关规定，明确对配股资金投向做出规定， 严格限制配股资金投向高档房地产、小型基建项目，禁止配股资金用于建设高 尔夫球场、仿古城、度假村等娱乐项目以及别墅，四星级以上宾馆等。此时国 内正处房地产热潮，各地房地产开发处于失控状态，控制配股资金进入房地产 业对抑制房地产热起到一定的政策宣示作用。 4 、1 9 9 6 年：用于国家重点项目的配股比例放宽。 1 9 9 6 年1 月，证监会对配股公司条件的认定在1 9 9 4 年的基础上，明确能源、 原材料、基础设施类公司净资产收益率不低于9 ，对资金用于国家重点建设项 目的，配售比例可以不受3 0 的限制这次配股政策变动首次放开了对配股比 例的限制，多家上市公司因此受益，再融资额大幅度提高初现端倪。 5 、1 9 9 8 年：配股政策有紧有松。 1 9 9 7 年、1 9 9 8 年是我国上市公司的配股高峰期，为了控制配股融资公司的 数量，规范上市公司的股票发行行为，督促上市公司积极稳妥有效地使用发行 股票所募集的资金，促进证券市场健康发展，1 9 9 8 年6 月3 0 日证监会发布了关 于1 9 9 8 年上市公司申请配股有关问题的通知，对配股时间间隔做出了规定， 新上市公司申请配股，必须在上市后经历一个完整的会计年度方可申请配股， 以此减少申请配股的上市公司。 另外，国资局放松了对国有股东配股的要求。1 9 9 8 年2 月2 3 日国有资产管理 局发布了关于国有股股东认购上市公司配股有关问题的通知，国家股可以 放弃配股，国家大股东可以适当降低认购应配股份比例。因此一度出现国家股 放弃配股的比例急剧上升，同时配股收益率远低于银行利率中小股东面l 隘两 难选择：配股，收益率低于银行利率，不经济；不配股，原股份因除权而跌价， 总体利益受损。 6 、1 9 9 9 年：配股资格放宽。 1 9 9 9 年配股政策放松了对上市公司配股资格的要求。首先，放松了对净资 产收益率的要求，由此前配股要求的每年1 0 以上改为三年平均1 0 以上，每 年不低于6 ，显得更为灵活；其次，为了鼓励对国家重点建设项目和技改项目 的投入，对于将募集资金用于这些项目的公司，农业、能源、原材料、基础设 施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于 9 。 7 、2 0 0 1 年配股资格再次放宽。 2 0 0 1 年3 月1 5 日证监会发布的关于做好上市公司新股发行工作的通知进 一步降低了配股的资格要求，规定上市公司配股须连续三年盈利，净资产收益 率三年平均不低于6 即可。其它规定则日趋完善，出台了公司治理方面的规定， 加强了对前次募集资金使用效果和本次募集资金用途的披露，增加了对公司治 理的要求，要求上市公司必须做到与控股股东在人员、资产和财务上“三分开”， 此外对关联交易中涉及的资产收购、资金占用、担保等行为，均提出了一系列 明确要求，而且加大了证券市场参与主体的法律责任。2 0 0 1 年的配股规定大大 加强了对配股信息的披露真实性、及时性i 充分性的要求，加大了中介机构的 责任，配股规定更加市场化。同时，上市公司关联交易问题开始引起监管部门 的高度重视。 8 、2 0 0 4 年2 月，国务院发布关于推进资本市场改革发展的九条意见， 规定配股等再融资需要流通股东投票决定。这将极大遏制上市公司。圈钱”为 大股东服务的现象。 从配股的政策变迁看，配股政策经历了一个由松到紧，再由紧到松的过程。 主要表现在对净资产收益率指标的规定上，体现了由低到高，再由高到低的走 势变化。配股政策的变动一方面跟国家的总体经济形势的不断变化有关。另一 方面也是配股政策在具体的执行过程中的效果有关。配股政策集中体现了国家 的宏观经济政策导向，国家在鼓励和大力扶持的行业适当降低配股再融资的门 槛要求，鼓励资金流入这些行业，而对于控制和限制性的行业禁止配股资金的 投入，在一定程度上满足了国家宏观调控的需要。从2 0 0 1 年以来，对屡屡出现 的配股再融资所募集的资金改变资金投向或用于关联方交易等问题已经进入了 政策层面的干预。 我们将1 9 9 6 年以来三次较大的配股政策主要变动列表如下： 表5 一l 1 9 9 6 年以来证监会关于上市公司申请配股的规定 1 9 9 6 年1 月2 4 日1 9 9 9 年3 月2 7 日2 0 0 1 年3 月2 8 日 前三个会计年度每年净资产前三个会计年度每年净 前三个会计年度加权平均净资 收益率在1 0 以上，属于能资产收益率在6 以上。 产收益率不低于6 源、原材料、基础设施类的公三年平均须在1 0 以上 司可以略低，但不得低于9 5 2 基于配股政策分组的上市公司配股后业绩的实证研究 在上一节中我们回顾了1 9 9 3 年以来我国上市公司配股政策的演变情况，结 合所选取的样本，我们根据1 9 9 9 年以来的配股政策变化对上市公司配股样本进 行分组实证检验，来考察配股政策对上市公司业绩变化的影响。 本文选取的样本涵盖年度区间较长，可以通过依据不同年度配股样本的绩 效变化来检验1 9 9 6 年以来两次配股政策变更的效果与影响。根据政策年度区间 分组的样本绩效检验如表5 2 所示； f 差值 f o f 一1 ，1 ，of 2 f p ，2f 3 f 一1 9 6 _ 一9 9 年样本数 3 1 53 1 53 1 53 1 5 3 1 5 均值 0 0 0 7 7 0 0 0 2 l- 0 0 0 9 20 0 0 30 0 0 3 o o - 一0 1 年样本数2 2 32 2 32 2 32 2 32 2 3 均值0 0 0 0 2 3- 0 0 0 0 6 60 0 0 4 60 0 0 0 20 0 0 4 7 0 2 0 3 年样本数 2 52 52 5 2 52 5 均值- 0 0 0 0 0 0 0 80 0 0 0 0 0 1 60 0 0 0 0 0 0 80 0 0 0 0 0 0 40 0 0 0 0 0 0 4 由表5 2 可以看出，1 9 9 6 - - - 1 9 9 9 年样本公司配股当年业绩上升，配股后第一 年、配股后第二年和配股后第三年业绩连续下滑，且配股后第三年的绩效值低于 配股前一年：2 0 0 0 - - 2 0 0 1 年样本公司配股当年业绩上升，配股后第一年、配股 后第二年业绩连续下滑，配股后第三年业绩得到改善，但配股后第三年的绩效值 仍低于配股前一年；2 0 0 2 - - 2 0 0 3 年样本公司上市公司配股当年经营业绩出现下 滑，配股后一年业绩提升，配股后第二年业绩出现下降，配股后第三年业绩又得 到改善，且配股后第三年的绩效值优于配股前一年，是三组样本中唯一配股后长 期业绩表现为提升的一组。 我们结合不同年度的配股样本在配股前一年净资产收益率的分布情况以及 “配股生命线”右侧的上市公司的数量进行分析。不同年度的净资产收益率直方 图如下： 6 0 5 0 4 0 3 0 2 0 1 0 0 图5 - l1 9 9 6 1 9 9 9 年配股上市公司的净资产收益率分布直方圈 6 0 5 0 4 0 3 0 2 0 1 0 o 图5 - 22 0 0 0 - 2 0 0 1 年配股上市公司的净资产收益率分布直方图 = l 确 1 暇1 1 1 2 , 6l 强l 硼l 弧 图5 32 0 0 2 2 0 0 3 年配股上市公司的净资产收益率分布直方图 “配股生命线”右侧的上市公司的数量统计结果见表5 - 3 ： 表5 3 配股生命线右侧的上市公司数量统计表 年度总样本数统计区间 统计区间内样本数所占比例 9 6 _ 9 9 年3 1 5l o 一l l 9 93 0 4 8 0 0 0 1 年2 2 31 0 1 1 5 4 2 4 2 0 2 0 3 年2 56 - 7 52 0 从配股前一年的净资产收益率的分布图来看，1 9 9 6 1 9 9 9 年和2 0 0 0 2 0 0 1 年 的配股上市公司存在在配股生命线右侧1 0 1 l 区间内样本密集的现象，但 2 0 0 2 2 0 0 3 年配股上市公司在6 7 区间内密集的现象不显著，9 1 0 区间内 的样本数甚至大于6 - 7 区间内配股上市公司的数量。从“配股生命线”右侧 的上市公司的数量来看，配股上市公司在配股生命线附近密集的现象有随着配股 政策的变动逐渐缓解的迹象。1 9 9 6 1 9 9 9 年配股生命线附近样本占到了样本总数 的3 0 2 ，在这个时期因为证监会对上市公司配股资格要求比较严格，上市公司 为达配股资格而进行盈余管理的迹象比较严重，配股后上市公司经营业绩的下滑 也比较显著；2 0 0 0 - - 2 0 0 1 年配股上市公司在配股生命线附近的公司比例有所下 降，且样本公司的绩效先降后升，说明政策的变更在一定程度上缓解了上市公司 3 3 整体的盈余管理现象，实力较强的公司不进行利润操纵也能达到配股要求，所以 配股后第三年配股上市公司表现为一定程度的业绩改善。2 0 0 1 年的政策变动再 次调低了对配股公司的要求。配股后公司业绩先降后升，2 0 0 2 - - 2 0 0 3 年样本公 司配股后第三年的绩效值优于配股前一年，这个检验结果相对比较真实，既反映 了上市公司因部分财务指标被摊薄而造成业绩的短期下滑，也反映出配股后资金 的投入对公司绩效的提升效果，这是不仅仅是配股政策对上市公司净资产收益率 要求的调低使上市公司的配股前的盈余管理现象有所缓解，政策对上市公司公司 治理要求的提高以及监管力度的加强也对上市公司配股后业绩的改善起到了积 极作用。 从历年的配股公司数量上来看，配股公司呈逐渐减少趋势，这主要是因为 2 0 0 1 年上市公司新股发行管理办法颁布以来，增发新股的条件相对配股而 言更为宽松，不仅增发新股条件界定低于配股条件，增发的融资额度也不受3 0 的比例限制，更适于大规模的融资，上市公司可以在更广泛的范围内融资，因此 增发正逐渐取代配股成为上市公司再融资的主要形式。这种现象进一步凸显了我 国上市公司股权融资偏好，上市公司选择一切可能的方式进行股权融资，“圈钱” 融资特征非常明显。 从以上的分析及实证结果我们可以看出，上市公司配股前后的利润操纵行为 是造成配股后业绩下降的主要原因。上市公司在配股前通过盈余管理取得配股资 格，配股后也可能通过各种方式对募集资金进行侵占，造成配股资金使用效率低 下，而我国上市公司配股规定的不完善，特别是单指标的再融资资格的设计以及 融资监管的缺位使这种操纵行为成为可能。 第六章主要结论和建议 6 1 主要结论 从上述的描述性统计分析及实证研究得出的结论如下： 1 、从全样本的绩效检验结果来看，配股后上市公司业绩未见明显改善，甚 至在一定程度上表现为下滑。这种下滑并没有表现为上市公司配股当年经营业绩 的下滑，而是表现为配股后三年的综合业绩的持续滑坡，且配股后第三年的业绩 也低于配股前，即配股后上市公司的长期经营业绩呈现出一定程度的恶化。 2 、配股后公司业绩下降不是由上市公司股本扩张造成财务指标被摊薄这个 单因素造成的，它是上市公司在配股前进行盈余管理和配股后资金使用效率不高 的综合效果。 3 、我国上市公司变更筹集资金投向现象严重影响着配股后募集资金的运营 效率，上市公司配股后的投资项目变更公司业绩要显著的差于未变更公司，负债 较高的公司配股后业绩提升效果不佳，上市公司存在用股权融资资金来隐性偿还 负债，减轻公司的负债压力的现象。 4 、上市公司配股后的经营绩效不仅与上市公司的股权结构有关，也在一定 程度取决于大股东的行为，大股东的行为选择对上市公司的发展以及经营业绩有 极其重要的影响。大股东的行为影响公司配股后业绩变化，大股东选择提升公司 价值的举措可明显改善配股后上市公司业绩。 5 、配股政策分组检验结果进一步验证了配股上市公司的盈余管理行为的存 在性，且上市公司的盈余管理行为有随着配股政策的变动而变动的现象，上市公 司配股前后的利润操纵行为是造成配股后业绩下降的主要原因，而我国上市公司 配股规定的不完善，特别是单指标的再融资资格的设计以及融资监管的缺位使这 种操纵行为成为可能。 6 2 政策建议 上市公司在配股前后的利润操纵行为严重损害了上市公司配股后的经营业 绩，不利于上市公司质量的提升。在宏观层次上，它妨碍了整个社会资源的最佳 配置，不利于市场经济和资本市场的健康发展；在微观层次上，盈余管理行为严 重影响了会计信息的可靠性，从而误导了投资者、债权人、政府等会计信息使用 者的决策行为。本文从完善配股政策、加强外部监管、改进公司内部治理与控制 结构三个方面来探讨如何控制上市公司配股过程中的利润操纵行为。 6 2 1进一步完善配股政策 历年来我国上市公司在证券市场上取得配股资格所依据的主要指标是净资 产收益率，将净资产收益率作为检验上市公司经营业绩的主要标准，但是仅用这 一个指标作为公司业绩及其经营潜力的评价标准是及其不科学的。净资产收益率 的计量受到利润确定和资产计价两方面因素的影响，上市公司在配股前可以通过 操纵净利润或年度末净资产来提高净资产收益率，以达到配股等融资目的。因此， 如果在考核上市公司经营业绩或审定配股资格时只关注r o e 本身的高低而忽视 影响公司经营业绩的其它指标或者因素，就为部分上市公司通过盈余管理调高净 资产收益率提供了可趁之机，一些业绩较差、净资产较低的上市公司，为了“保 配”的需要，一方面可以通过大股东进行关联交易等手段获得账面利润，另一方 面可以通过各种手段使净资产变小，使净资产收益率达到要求的标准。 因此，改进配股政策中配股资格的控制变量的设定非鬻重要，为了增加上市 公司操纵利润的难度，促进社会资源优化配置，应该扩大对上市公司业绩评价的 范围，在对再融资资格考核指标的设计上，设计指标体系来实施监管，以增加企 业企图通过盈余控制手段达到配股资格的难度，变原来单一的利润指标为包括利 润数额和利润结构的多元指标，并设置一个包括评价公司盈利能力、营运能力和 偿债能力的多参数控制体系，在考察会计指标的基础上，适当考虑非量化指标的 作用，如企业在行业中的技术领先水平、发展前景等，以更加全面地、公平地